行業(yè)動(dòng)量的刻畫

動(dòng)量效應(yīng)，指的是一種“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的現(xiàn)象，過(guò)去表現(xiàn)好的個(gè)股和行業(yè)往往在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)也會(huì)具有超額收益。在之前的專題報(bào)告《存在于全市場(chǎng)范圍內(nèi)的穩(wěn)健動(dòng)量效應(yīng)》中，我們對(duì)個(gè)股動(dòng)量因子的構(gòu)造進(jìn)行了探討，本文我們著眼于行業(yè)層面，尋找更加有效的行業(yè)動(dòng)量因子。一、傳統(tǒng)行業(yè)動(dòng)量因子表現(xiàn)傳統(tǒng)的動(dòng)量因子以過(guò)去一段時(shí)間的收益率作為因子值。由于在行業(yè)層面不存在短期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，所以在構(gòu)造行業(yè)動(dòng)量因子時(shí)，不需要剔除近期收益率。我們將28個(gè)中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)（剔除綜合和綜合金融行業(yè)）在過(guò)去1、3、6、1224、6個(gè)月的區(qū)間漲跌幅作為因子值，月頻調(diào)倉(cāng)，選擇因子值排序前五和后五的行業(yè)等權(quán)構(gòu)建組合?？梢钥吹剑海?）不同于個(gè)股傳統(tǒng)動(dòng)量因子的無(wú)效性，行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)的確存在，并且行業(yè)中期動(dòng)量更有效。在各個(gè)計(jì)算期中top5行業(yè)組合的年化均高于bottom5組合，按過(guò)去12個(gè)月來(lái)計(jì)算的因子多空超額收益最高。（2）行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)很微弱，尤其對(duì)于多頭預(yù)測(cè)能力有限。top5多頭組合年化超額收益不到2%，信息比率僅為02（）組合回撤較大。多頭組的超額收益最大回撤高達(dá)3%，在203-216、018、2021年均出現(xiàn)單年超過(guò)1%的超額回撤，2015年單年回撤近30%（）組合分年表現(xiàn)不穩(wěn)定。頭組合在過(guò)去13年中有4超額收益為負(fù)，且205年超額收益-40%，近兩年也難以獲得顯超額。5）分組單調(diào)性不佳，因子值最大的一組并不是收益最高的，因子值最小的一組也并不是收益最低的。圖1：傳統(tǒng)行業(yè)動(dòng)量因績(jī)效表現(xiàn)（200912.1-202.1.0）率 ..-..2BCHop5boom5op5boom5op5boom5op5boom5op5boom5op5boom5481%575%179%415%163%596%-035%.%-.%682%109%449%121%2469%2706%2614%2813%2497%2850%2490%.%.%2843%2414%2794%2439%031034020029019035011.7.2038017030017-5822%-5808%-5564%-6200%-5895%-5802%-6460%-.%-.%-5760%-5629%-6341%-5944%020908977544602399450.8.52432171941574774%5226%5484%5032%5226%5290%6000%.%.%5419%6000%4774%5484%090%-287%-063%-303%110%-492%.%-.%192%-354%-030%-343%1099%934%1133%977%1108%976%.%.%1047%937%1000%840%014027)000027)015047).1.)023034)002037)-2528%-4129%-3375%-4938%-3026%-5880%-.%-.%-2184%-4770%-2421%-4212%&圖2：傳統(tǒng)行業(yè)動(dòng)量因分年超額收益統(tǒng)計(jì)（200912.1-222.1102）率boom5率op5益 益 益 撤 益 益 2512% 879%367%-010%720%849%1317%-931%435%-077%-043%-640%-2513%-1026%-388%1281%-1408%-132%-747%-1865%-596%.%-1244%-2818% -2829%-595% -2861%-775%283%1003%-434%-357%-1008%1310%2159%-1070%-1125%-1203%-2401%4784%4945%6101%3758%-902%928%-4018%-2934%4557%-1687%-1316%-2218%-902%2039%-624%1778%1828%088%.%-1059%-035%-531%155%2194%-384%-1253%-1516%-2836% -3460%-1576%-2968%-784%2875%2333%4653%4160%-455%2128%-1017%-817%468%621%-1544%-1410%1217% 1306%-1476%-.% -.%-.%-.%-.%&圖3：傳統(tǒng)行業(yè)動(dòng)量因多空超額收益凈值（200912.1-222.1102）過(guò)去個(gè)月收益率t/ch 過(guò)去個(gè)月收益率ttm/ch1.01.01.01.00.00.00.00.0209/209/2/31210//8210//12210/0/19211//17211//25211//25211/0/28212//3212//9212//7212/1/9213//18213//23213//23213/1/29214//6214//9214//4214/2/10215//18215//17215//17215/2/22216//28216//29216//28217//3217//11217//12217/0/16218//12218//20218//23218/0/26219//25219//7219//5219/1/8220//14220//19220//18220/1/23221//26221//1221//30221/2/6222//11222//16222//14&圖4：傳統(tǒng)行業(yè)動(dòng)量因分組表現(xiàn)（200912.1-202.1.0）率）234）-029%-051%-003%049%034%4000%3871%5419%5871%5484%-3986%-8639%-583%9007%3612%-4886%-5778%-1266%-1186%-2831%-.%-.%-.%.%.%&闡述動(dòng)量成因的文獻(xiàn)很多，所有解釋大體分為兩類基本假說(shuō)：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和投資者行為偏差。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)假說(shuō)是指，動(dòng)量效應(yīng)的超額收益是承擔(dān)了某些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。投資者行為偏差假說(shuō)是指，動(dòng)量效應(yīng)的超額收益是對(duì)投資者行為偏差導(dǎo)致的錯(cuò)誤定價(jià)的利用和糾正。除此之外，我們認(rèn)為行業(yè)動(dòng)量的有效性還源自于不同于個(gè)股較強(qiáng)的特異性，行業(yè)的強(qiáng)勢(shì)弱勢(shì)有一定的持續(xù)性：（）國(guó)家對(duì)行業(yè)的利好利空政策不會(huì)在短期內(nèi)結(jié)束。例如221以國(guó)家對(duì)新能源汽車的利好政策不斷加碼，新能源汽車板塊都呈現(xiàn)了趨勢(shì)性上漲。（2）供需關(guān)系短時(shí)間內(nèi)不能得到有效改善。例如煤炭板塊在需求嚴(yán)重不足的情況下，煤炭?jī)r(jià)格一路高歌猛進(jìn)，進(jìn)而煤炭產(chǎn)業(yè)鏈板塊的公司利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)，股價(jià)也是一路攀升。（3）行業(yè)內(nèi)部存在很多細(xì)分產(chǎn)業(yè)鏈，拉長(zhǎng)了信息傳導(dǎo)長(zhǎng)度，行業(yè)內(nèi)個(gè)股選擇多，更容易出現(xiàn)反應(yīng)不足的特征。（4）部分基金經(jīng)理持倉(cāng)相似度較高。200年疫情初起時(shí)，許多基金經(jīng)理配置防御性板塊的股票，2021年有基金經(jīng)理轉(zhuǎn)向關(guān)注新能源板塊。機(jī)構(gòu)資金體量大，持倉(cāng)會(huì)分批買入，因而會(huì)加劇行業(yè)板塊的動(dòng)量效應(yīng)。但A股的行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)并不明顯，原因可能是A股投資者中仍然是個(gè)人投資者居多，更易出現(xiàn)過(guò)度自信、情緒過(guò)熱、反應(yīng)過(guò)度、交易擁擠等非理性行為。從投資者數(shù)量來(lái)看，中證登的數(shù)據(jù)顯示，2021年新增自然人投者數(shù)量達(dá)到1958萬(wàn)人，較00年提升9%，在歷史上僅低于2015年。從交易占比來(lái)看，上交所統(tǒng)計(jì)年鑒顯示在2007年到217年期間，自然人投資者的易占比超過(guò)80%，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者交易占比不到20%。由于上所從2018年起不再公布該，因而我們使用提供的資金流數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)一步觀察。可以看到，散戶的交易占比同樣始終高于機(jī)構(gòu)，最近一年散戶交易占比不斷提升，超過(guò)70%，機(jī)構(gòu)易占比不斷下降，僅為15%右。圖5：A股投資者交易占（007-217） 圖6：A股散戶和機(jī)構(gòu)交易占比變化（207.0.4-202211.2）

0.80.70.6

0.50.40.3

0.20.1&上交所統(tǒng)計(jì)年鑒 &注：根據(jù)ind定義，機(jī)構(gòu)：?jiǎn)喂P成交金額大于00萬(wàn)元，散戶：?jiǎn)喂P成交金額小于4萬(wàn)元總體來(lái)看，A股的行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)存在，但需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行更加精細(xì)化的處理，傳統(tǒng)的行業(yè)動(dòng)量因子僅使用到了區(qū)間收益率，存在一定的局限性，會(huì)損失很多有效信息，為此，我們提供了5種角度，來(lái)更好的度量行業(yè)動(dòng)量效應(yīng)：考慮各行業(yè)的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比情況，對(duì)于機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比高的行業(yè)，給予行業(yè)動(dòng)量指標(biāo)更高的權(quán)重，對(duì)于機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比低的行業(yè)，給予行業(yè)動(dòng)量指標(biāo)更低的權(quán)重；考慮行業(yè)指數(shù)的日度表現(xiàn)，基于行業(yè)指數(shù)每日收益率的rank排名，剔除異常股價(jià)波的影響，從而使得動(dòng)量因子表現(xiàn)更穩(wěn)?。豢紤]行業(yè)內(nèi)成分股收益的離散程度，剔除個(gè)別成分股異常股價(jià)波動(dòng)的影響，若行業(yè)內(nèi)個(gè)股一齊上漲，則更有可能代表行業(yè)景氣度提升；考慮行業(yè)指數(shù)的交易情況，對(duì)交易擁擠的行業(yè)進(jìn)行懲罰；考慮行業(yè)間的相關(guān)性，用各行業(yè)的滯后收益率來(lái)預(yù)測(cè)每個(gè)行業(yè)下月的收益率。二、行業(yè)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)調(diào)整動(dòng)量因子動(dòng)量效應(yīng)與機(jī)構(gòu)持倉(cāng)情況密切相關(guān)。在之前的專題報(bào)告《存在于全市場(chǎng)范圍內(nèi)的穩(wěn)健動(dòng)量效應(yīng)》中，我們提到過(guò)動(dòng)量因子在高機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比的股票中表現(xiàn)更好。傳統(tǒng)個(gè)股動(dòng)量因子O(6,3)和O(9,3)原始值在機(jī)構(gòu)持股比最高的分組中IC在0.3以上，ICIR在0.7以上。而機(jī)構(gòu)持股比最低的分組中，所有形成期的動(dòng)量因子方向均為負(fù)，動(dòng)量效應(yīng)變成了反轉(zhuǎn)效應(yīng)。原因可能是散戶投資者更傾向于通過(guò)短期高拋低吸獲利，對(duì)利好消息容易過(guò)度反應(yīng)，因而散戶參與較多的股票中更容易表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)效應(yīng)。而機(jī)構(gòu)投資者的投資行為更加理性，有利于動(dòng)量效應(yīng)的產(chǎn)生。圖7：傳統(tǒng)個(gè)股動(dòng)量OM因子績(jī)效表現(xiàn)（全市場(chǎng)，不同機(jī)構(gòu)持股比分組）&

從各行業(yè)的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比情況來(lái)看，也存在明顯差別。221年末，國(guó)防和軍工、銀行、食品料、醫(yī)藥、電子等行業(yè)的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比靠前，與2005年末比，非銀行金融、電子、計(jì)算機(jī)等業(yè)的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比有所提升，交通運(yùn)輸、煤炭、傳媒等行業(yè)的構(gòu)持倉(cāng)占比有所下滑。圖8：各行機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比情況（200512.0VS221.2.1）///0//1&基于此，我們可以對(duì)行業(yè)動(dòng)量因子進(jìn)行橫截面維度的調(diào)整，對(duì)于機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比高的行業(yè)，給予行業(yè)動(dòng)量指標(biāo)更高的權(quán)重，對(duì)于機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比低的行業(yè)，給予行業(yè)動(dòng)量指標(biāo)更低的權(quán)重。具體計(jì)算方法是使用過(guò)去12個(gè)月的行業(yè)動(dòng)量當(dāng)前各行業(yè)的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比?？梢钥吹剑哼M(jìn)行機(jī)構(gòu)持倉(cāng)調(diào)整后的行業(yè)動(dòng)量因子效果均有提升，過(guò)去2個(gè)月夏普比例機(jī)持倉(cāng)占比因子效果最好，多頭年化超額收益為4.82，信息比率達(dá)到0.，超額收益最大回撤僅為18%，多空年化超額收益到11.3%。圖9：行業(yè)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)調(diào)整動(dòng)量因子績(jī)效表現(xiàn)（200912.1202211.2）..-..2機(jī)持比例BCHop5boom5op5boom5op5boom5op5boom5481%661%-011%.%-.%871%013%.%-.%2469%2795%2418%.%.%2772%2374%.%.%031037012.2.5044012.9.4-5822%-6460%-6056%-.%-.%-6009%-6131%-.%-.%020268305.4.3279284.4.24774%5355%6129%.%.%5419%6000%.%.%172%-469%.%-.%373%-446%.%-.%1056%919%.%.%1031%906%.%.%021048).4.)041046).2.)-3801%-6012%-.%-.%-2884%-5699%-.%-.%&分年表現(xiàn)來(lái)看，因子年度勝率不高，不同年份表現(xiàn)波動(dòng)比較大。多頭組合在過(guò)去13年有5年超額收益為負(fù)，且206超額收益低至-11%，近兩年也不明顯。圖10：行內(nèi)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)調(diào)整量因子分年超額收益統(tǒng)計(jì)（209.1231-02211.2）

例boom5例op5

益 益

益 益 2512%-2818%283%1310%4784%4945%-1316%155%-2836%2875%2333%1217%-.%1076%-3286%1208%2874%4661%6865%-2444%2451%-3195%4652%4373%759%-.%564%-468%%-124%1920%-1128%2296%-359%2040%-458%.%-967%-870%-532%-951%-1353%-899%-1343%-492%-1185%-455%-814%-1415%-.%-221%-2505%-641%-659%3846%1596%-584%-1230%-2979%1616%553%818%-.%-733%314%-923%1969%-938%-3349%732%-185%-143%-1260%-1780%-400%.%-1283%-714%-989%-1948%-871%-2477%-499%-1476%-626%-1137%-1457%-1251%-.%1777%1564%925&圖11：行內(nèi)機(jī)構(gòu)持倉(cāng)調(diào)整量因子多空超額收益凈值（209.1231-02211.2） 過(guò)去個(gè)月收益率t/ch 過(guò)去個(gè)月收益率ttm/ch 過(guò)去個(gè)月動(dòng)量 過(guò)去個(gè)月動(dòng)量機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例t/ch 機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例ttm/ch 過(guò)去個(gè)月夏普t/ch 過(guò)去個(gè)月夏普ttm/ch 過(guò)去個(gè)月夏普 過(guò)去個(gè)月夏普2.0

機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例t/ch

機(jī)構(gòu)持倉(cāng)比例ttm/ch2.01.01.00.0209/209/2/31210//12210//18210//23210//29210/2/8211//17211//25211//29211//31211/1/10212//16212//26212//4212//7212/0/16212/2/18213//1213//10213//17213//18213/1/29214//10214//15214//20214//22214/1/3215//7215//18215//22215//27215//30215/2/9216//18216//22216//29216//31216/1/11217//16217//27217//5217//7217/0/16217/2/18218//27218//7218//10218//11218/1/21219//25219//8219//14219//16219/0/28219/2/30220//11220//19220//23220//24220/2/4221//8221//20221//28221//30221/1/10222//13222//24222//2222//5222/0/17&三、行業(yè)rank動(dòng)量因子在之前的專題報(bào)告《存在于全市場(chǎng)范圍內(nèi)的穩(wěn)健動(dòng)量效應(yīng)》中，我們提出了rnk選股因子rank因子在全市場(chǎng)范圍內(nèi)均有效。我們將相同的思路應(yīng)用行業(yè)層面，得分的具體計(jì)算方法參Chen,sug-u,eta."Rak,Sign,ndomenum"，計(jì)過(guò)概括如下：????代表行業(yè)指數(shù)i在d天的日益率，??(????為橫截面上????的升序排名。計(jì)算每日每個(gè)行業(yè)指數(shù)收益率排名的標(biāo)準(zhǔn)化得分Wight,200)。??+1 ??+1???1)??????????=??(????)?

/√2 12計(jì)算因子考察期內(nèi)（0-N到T0區(qū)間內(nèi)）的行業(yè)指數(shù)收益排名標(biāo)準(zhǔn)化得分的均值。1 ??????????????)= ∑ ??????????)????????傳統(tǒng)行業(yè)動(dòng)量構(gòu)造時(shí)所使用的數(shù)據(jù)僅為起始點(diǎn)和末尾點(diǎn)的行業(yè)指數(shù)價(jià)格數(shù)據(jù)，對(duì)于期間信息并未充分反映。由于投資者對(duì)利好消息容易過(guò)度反應(yīng)，會(huì)出現(xiàn)短時(shí)間急速拉抬股價(jià)的情況，采用傳統(tǒng)行業(yè)動(dòng)量因子選出的過(guò)去漲幅高的行業(yè)，可能只是短期拉升的結(jié)果，不具有持續(xù)性。行業(yè)rank動(dòng)量因子在構(gòu)造時(shí)，考慮到了區(qū)間內(nèi)每日行業(yè)指數(shù)的收益率情況，并且采用rank排名來(lái)替代收益率絕對(duì)大小，可以降低異常股價(jià)波動(dòng)的影響?？梢钥吹剑涸诟鱾€(gè)計(jì)算周期內(nèi)，行業(yè)rnk動(dòng)量因子的多頭組合表現(xiàn)均明顯優(yōu)于傳統(tǒng)行業(yè)動(dòng)量，按照過(guò)去2個(gè)月計(jì)算的因子效果最好，多頭年化超收益為4.64%，信息比率達(dá)到0.5，超額收益最大回撤僅為17%，空年化超額收益達(dá)到11.2%。圖12：行業(yè)rk動(dòng)量因子效表現(xiàn)（200912.1-202.102）過(guò)個(gè)rak動(dòng)過(guò)個(gè)rak動(dòng)過(guò)個(gè)rak動(dòng)過(guò)個(gè)rak動(dòng)過(guò)個(gè)rak動(dòng)過(guò)個(gè)rak動(dòng)..-..2BCHop5boom5op5boom5op5boom5op5boom5op5boom5op5boom5481%694%-003%912%129%809%-204%.%-.%731%019%497%334%2469%2772%2564%2836%2435%2829%2395%.%.%2806%2370%2829%2399%031038013045018042003.7.3039013031026-5822%-6035%-5437%-5959%-5571%-5774%-6512%-.%-.%-6534%-5372%-6638%-4757%020910966527514355348.6.71711241220984774%5226%5613%5548%5290%5097%5613%.%.%5419%5806%4903%5419%204%-461%412%-335%314%-653%.%-.%239%-440%016%-140%996%937%1033%1020%966%1062%.%.%887%1049%888%1062%025046)044028)037058).4.)031038)006008)-1992%-5379%-2129%-5454%-2070%-6455%-.%-.%-2251%-4662%-2863%-3951%&分年表現(xiàn)來(lái)看，組合年度勝率較高。用過(guò)去2個(gè)月rank量因子選出的top5行業(yè)組合除2011、04年外，每年都取得正超額。圖13：行業(yè)rk動(dòng)量因子年超額收益統(tǒng)計(jì)（200912.1202211.2）過(guò)過(guò)個(gè)rak動(dòng)量boom5過(guò)個(gè)rak動(dòng)量op57112%4945%4297%4784%1578%7112%4945%4297%4784%1578%1310%567%283%-3145%-2818%1219%512%2707%-327%284%268%-487%2167%054%276%315%754%160%.%1289362%136%-2335%7%01%708%-504%134%-1330%31%2%%-.%-.%-.%-.%-.%-81.0405%-1345%1378%1217%-1878%-1946%-23.002%-668%0%2845173%2333%-1501%1545%-468%-2702%-882%-650%-541%-416%-892%-608%-349%-573%-2493%-31.1845%-1742%-1284%-893887%-1552%-2452%-1025%-796%-717%418%-672%-575%-2457%-912%-1471%-777%-668%36293629%2875%-2521%-2836%431%155%-1262%-1316%圖14：行業(yè)rk動(dòng)量因子空超額收益凈值（200912.1202211.2）過(guò)去個(gè)月收益率t/ch 過(guò)去個(gè)月收益率ttm/ch 過(guò)去個(gè)月k動(dòng)量t/ch 過(guò)去個(gè)月k動(dòng)量ttm/ch2.02.01.01.00.0209/209/2/31210//17210//26210//5210/0/22210/2/29211//15211//25211//2211/0/17211/2/22212//8212//22212//30212/0/11212/2/18213//6213//20213//30213/0/15213/2/20214//6214//16214//24214/0/8214/2/15215//2215//11215//17215//25215/2/9216//23216//3216//12216//20216/2/2217//16217//27217//7217//13217/1/27218//2218//20218//2218//6218/1/21219//30219//16219//27219//3219/1/18220//3220//10220//22220//31220/1/13221//21221//7221//18221//25221/1/10222//18222//1222//16222//23&四、行業(yè)成分股動(dòng)量因子行業(yè)指數(shù)在某種意義上是一個(gè)間接數(shù)據(jù)，行業(yè)數(shù)據(jù)都是經(jīng)成分股加總計(jì)算之后得到的。行業(yè)內(nèi)成分股的收益率往往存在分化，若行業(yè)內(nèi)個(gè)股一齊上漲，收益率離散程度下降，可能意味著整體行業(yè)景氣度提升，資金入場(chǎng)時(shí)沒有進(jìn)行個(gè)股篩選、市場(chǎng)熱度較高。具體計(jì)算方法是用過(guò)去一段時(shí)間的行業(yè)內(nèi)個(gè)股收益率均值標(biāo)準(zhǔn)差?？梢钥吹剑涸诟鱾€(gè)計(jì)算周期內(nèi)，行業(yè)成分股動(dòng)量因子的多頭組合表現(xiàn)均明顯優(yōu)于傳統(tǒng)行業(yè)動(dòng)量，按照過(guò)去2個(gè)月計(jì)算的因子效果最好，多頭年化超收益為5.53%，信息比率達(dá)到0.6，超額收益最大回撤為25%，多年化超額收益達(dá)到8.4%。圖15：行內(nèi)成分股動(dòng)量因績(jī)效表現(xiàn)（200912.1-202.1.02）收收收收股股益均標(biāo)差 益均標(biāo)差 益均標(biāo)差 收率值標(biāo)差 收率值標(biāo)差 收率值標(biāo)差..-..2BCHop5boom5op5boom5op5boom5op5boom5op5boom5op5boom5481%244%504%367%177%570%104%.%.%577%107%375%164%2469%2702%2538%2663%2472%2796%2468%.%.%2601%2476%2553%2462%031023032027020034017.1.9035017027019-5822%-5848%-4893%-5620%-5949%-5717%-5928%-.%-.%-4910%-5372%-5562%-5999%020933945595604438455.2.03002722772574774%4774%5161%4903%5226%5613%5419%.%.%4903%5806%4968%5871%-226%022%-108%-290%085%-359%.%-.%092%-356%-101%-302%1077%891%1056%912%1057%963%.%.%990%821%936%792%016)007005)028)013033).7.)014040)006)035)-3432%-2907%-3839%-4283%-3135%-4777%-.%-.%-2641%-4081%-2685%-4364%&分年表現(xiàn)來(lái)看，因子年度勝率不高，不同年份表現(xiàn)波動(dòng)比較大。過(guò)去12個(gè)月成分股動(dòng)量因子，top5多頭組合在過(guò)去13年中有4年超額收益為負(fù)，且2015年超額收益低至29%但近四年多頭組合表現(xiàn)優(yōu)異，每年超額均超過(guò)6%。圖16：行內(nèi)成分股動(dòng)量因分年超額收益統(tǒng)計(jì)（200912.1-202.1102）差boom5差op51931%283%-3136%-2818%552%51931%283%-3136%-2818%552%512%-1758%-1316%2040%-317%1649%1693%9%-442%1124%-382%2120%136.22%%%0%-932%428%332%-926%630%-801%1%8%-.%%-.%-.%%-.%-.%-1573%-105.7159%-1689%0%2577%1217%-1183%-971362%-483%9%2374712%2333%-1030%2075%-586%4996%2875%-431%-2206%-1673%-1107%-865%-824%-984%-771%-626%-1089%5373%-2392%-2872067%-897%3852%-877%9%2287073%4784%4945%-2524%-970%-641%3003%1310%-586%494%-372%-733%-2566%-612%-1467%-38252212-228130%-756%-3218-3218%-2836%1279%155%圖17：行內(nèi)成分股動(dòng)量因多空超額收益凈值（200912.1-202.1102）過(guò)去個(gè)月收益率t/ch 過(guò)去個(gè)月收益率ttm/ch 過(guò)去個(gè)月行業(yè)內(nèi)個(gè)股收率均/標(biāo)差t/ch 過(guò)去個(gè)月行業(yè)內(nèi)個(gè)股收率均/標(biāo)差ttm/ch2.02.01.01.00.0209/209/2/31210//3210//27210//24210//17210/0/20210/2/13211//11211//8211//2211//27211//20211/1/18212//13212//14212//14212//6212//29212/0/29212/2/20213//22213//19213//20213//13213/0/15213/2/6214//30214//1214//28214//22214//15214/1/13215//8215//10215//5215//29215//20215/0/22215/2/15216//15216//8216//2216//28216//22216/1/22217//16217//16217//12217//7217//30217/0/30217/2/21218//14218//18218//13218//7218/0/8218/1/29219//24219//26219//23219//17219//9219/1/8220//2220//4220//28220//24220//19220/0/20220/2/11221//4221//7221//3221//28221//22221/1/22222//14222//16222//16222//8222//31222/1/1&五、行業(yè)換手率調(diào)整動(dòng)量因子傳統(tǒng)的動(dòng)量因子僅考慮價(jià)格維度，但其實(shí)動(dòng)量效應(yīng)能否持續(xù)也與交易情況密切相關(guān)，成交的活躍程度影響動(dòng)量效應(yīng)的持續(xù)性?？梢詮膬蓚€(gè)層面理解：（1）從市場(chǎng)情緒角度，行業(yè)在上漲后期容易出現(xiàn)交易擁擠，當(dāng)泡沫過(guò)大、交易過(guò)熱時(shí)強(qiáng)勢(shì)行業(yè)就會(huì)出現(xiàn)回調(diào)。（2）從行為金融學(xué)的角度，動(dòng)量效應(yīng)的存在源于投資者對(duì)信息的反應(yīng)不足，信息擴(kuò)散得越廣泛，就會(huì)有越來(lái)越多的投資者意識(shí)到利用該信息可以獲得超額收益，此后動(dòng)量效應(yīng)就會(huì)被削弱。度量行業(yè)交易擁擠度和信息擴(kuò)散程度最直觀的指標(biāo)就是交易換手率。成交金額包含了價(jià)格信息，不如成交量含義純正，但成交量又會(huì)受到行業(yè)成分股擴(kuò)容的影響，因此換手率指標(biāo)更為準(zhǔn)確。在上漲行情中，換手率過(guò)高則意味著交易熱度過(guò)高，投資性價(jià)比不高，換手率在較低水平則代表著上漲空間較大。因此，我們?cè)趧?dòng)量因子中引入行業(yè)的換手率作為懲罰。行業(yè)換手率調(diào)整動(dòng)量因子的構(gòu)造方式如下：首先計(jì)算行業(yè)指數(shù)日收益率與日換手率（成交量/流通股本）的比值，然后將其過(guò)去一段時(shí)期的均值除以標(biāo)準(zhǔn)差得到行業(yè)因子值。可以看到：在各個(gè)計(jì)算周期內(nèi)，to5行業(yè)組合的年化收益均高于otto5組合，說(shuō)明行業(yè)換手率調(diào)整動(dòng)量因子有效。照過(guò)去12個(gè)月計(jì)算的因子效最好，多頭年化超額收益為6.5%，信息比率達(dá)到0.7，超額收益最大回撤僅為20%，多空年化超額收益達(dá)到13%。分年表現(xiàn)來(lái)看，因子年度勝率不高，op5多頭組合在過(guò)去13年中有4年超額收益為負(fù)，且214年超額收益低至-13。圖18：行換手率調(diào)整動(dòng)量績(jī)效表現(xiàn)（200912.1-20.11.02）率率率率手手以以以除除差 差 差 差 差 ..-..2BCHop5boom5op5boom5op5boom5op5boom5op5boom5op5boom5481%485%-040%693%167%929%-091%.%-.%948%-042%686%085%2469%2668%2540%2774%2431%2787%2423%.%.%2758%2417%2711%2464%031031011038019046008.4.4047010038016-5822%-6459%-5659%-5829%-5663%-5441%-6062%-.%-.%-5595%-5497%-5799%-5836%020932922553498388330.3.01811491401164774%5419%5742%5226%5742%5419%5226%.%.%5935%6129%5484%5742%004%-497%203%-299%428%-545%.%-.%446%-498%196%-378%979%951%992%1015%1001%1059%.%.%958%1048%949%1071%005049)025025)047048).2.)050044)025031)-3268%-5286%-3387%-4660%-2454%-5848%-.%-.%-2607%-5369%-2433%-4919%&圖19：行換手率調(diào)整動(dòng)量子分年超額收益統(tǒng)計(jì)（20091.31-222.1.02）差boom5差op5512%753%283%-2845%-2818%15512%753%283%-2845%-2818%1552%-787%-2526%-547%-1548%21040%-027%470%2701%13403029%-408%1497%153%489%-2060%292%268%-3175%1298%0%297%-779%548%-4%6%6%121-.%%-.%-.%-.%-1646%-108.3132%.%-1802%8%%-66.3549%1217%-1820%-204287%-494%5%3665998%2333%-1217%1661%-507%-340%-2288%-1123%-416%-811%-770%-1019%-624%-3236%-409856%-1009%-860%7974%-1128%6082%-1994%4784%4945%-2935%-1865%4011%3445%1310%551%-512%-525%-568%-670%-2183%1652%1551652%155%-1725%-1316%3365%2875%-2683%-2836%圖20：行換手率調(diào)整動(dòng)量多空超額收益凈值（20091.31-222.1.02）3.02.02.01.01.00.0209/209/2/31210//15210//20210//28210/0/12210/2/15211//25211//5211//11211//14211/1/24212//7212//16212//21212//27212/1/6213//14213//26213//5213//13213/0/25213/2/30214//12214//20214//24214//29214/2/9215//13215//28215//3215//9215/1/19216//25216//6216//14216//17216/0/31217//4217//16217//24217//31217/0/10217/2/13218//23218//4218//10218//12218/1/23219//30219//12219//21219//26219/1/6220//10220//24220//2220//7220/0/20220/2/23221//5221//14221//20221//24221/2/6222//16222//25222//4222//6

過(guò)去個(gè)月收益率t/ch 過(guò)去個(gè)月收益率ttm/ch 過(guò)去個(gè)月行業(yè)日換手率整收率的均除以準(zhǔn)差t/ch 過(guò)去個(gè)月行業(yè)日換手率整收率的均除以準(zhǔn)差ttm/ch&六、行業(yè)間相關(guān)性動(dòng)量因子動(dòng)量類因子的構(gòu)建本質(zhì)上是嘗試從歷史上的資產(chǎn)價(jià)格變化中，找到具有對(duì)未來(lái)收益有預(yù)測(cè)能力的部分。行業(yè)間存在著千絲萬(wàn)縷的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，例如同周期、上下游關(guān)聯(lián)、替代性等，在預(yù)測(cè)行業(yè)未來(lái)收益時(shí)，除了自身的歷史收益率外，其他行業(yè)的歷史收益率也是重要的影響因素?；诖?，本文引入回歸模型，利用行業(yè)間的相關(guān)性來(lái)預(yù)測(cè)各行業(yè)的下期收益率，回歸時(shí)自變量為所有行業(yè)的歷史收益率。由于回歸中自變量個(gè)數(shù)較多，傳統(tǒng)的LS估計(jì)存在過(guò)擬合的風(fēng)險(xiǎn)因而我們采用機(jī)器學(xué)習(xí)中的套索算法（Laso）。Lso算將不重要的變量系數(shù)設(shè)為0，有助于防止過(guò)擬合，降低了數(shù)據(jù)中的噪聲，更好地識(shí)別滯后行業(yè)收益中的預(yù)測(cè)信號(hào)。具體計(jì)算方法為：每月底，對(duì)各行業(yè)建立lasso時(shí)間序列歸模型。用1到t-1時(shí)刻的月度數(shù)據(jù)訓(xùn)練模型，代入t時(shí)刻最新數(shù)據(jù)即可得到各行業(yè)收益率的預(yù)測(cè)值。模型自變量為所有行業(yè)上月超額收益率，因變量為目標(biāo)行業(yè)下月超額收益率。模型訓(xùn)練時(shí)利用kike信息判據(jù)(AIC，篩選Laso回歸的正則化項(xiàng)參數(shù)alha的最優(yōu)值，而后基于最佳的lamda值建模并預(yù)測(cè)。從Laso回歸結(jié)果來(lái)看，在測(cè)各行業(yè)收益率時(shí)，平均會(huì)選到4.56個(gè)相關(guān)行業(yè)收益率作預(yù)測(cè)變量，煤炭、食品飲料、電力設(shè)備及新能源行業(yè)選到的相關(guān)行業(yè)數(shù)量超過(guò)10個(gè)。但也會(huì)存在的行業(yè)未能選到有效預(yù)測(cè)變量的情況，建材、商貿(mào)零售行業(yè)超過(guò)半數(shù)月份都未能選到有效預(yù)測(cè)變量。此時(shí)，模型預(yù)測(cè)值即為模型截距項(xiàng)，也就是訓(xùn)練集中因變量的均值。圖21：各行業(yè)由lasso模型選出的目標(biāo)行業(yè)平均數(shù)量（200912.1-202.1.02）

圖22：各行業(yè)未能選到有效預(yù)測(cè)變量的期數(shù)占比（200912.1-202.1.02）.0

lasso相關(guān)行業(yè)的平數(shù)量

.%

未能選到有效預(yù)測(cè)變量期數(shù)比.0.%.0.%.0.0 .%.0.0

.%.0

.%煤食品飲電力設(shè)備及新能源通國(guó)防軍紡織服煤食品飲電力設(shè)備及新能源通國(guó)防軍紡織服機(jī)械房地家交通運(yùn)石油石有色金電子汽電力及公用事醫(yī)基礎(chǔ)化工非銀行金銀鋼輕工制農(nóng)林牧傳媒餐飲旅商貿(mào)零建建商貿(mào)零餐飲旅傳媒電電力及公用事交通運(yùn)家鋼醫(yī)汽農(nóng)林牧電力設(shè)備及新能輕工制機(jī)通國(guó)防軍基礎(chǔ)化房地產(chǎn)煤炭石油石紡織服銀行非銀行金食品飲& &可以看到：按照過(guò)去1個(gè)月的行業(yè)收益率計(jì)算出的因子效果最好，多頭年化超額收益為%，信息比率到0.5，額收益最大回撤僅為19%，空年化超額收益達(dá)到5.3%。從分年收益來(lái)看，不同年份組合表現(xiàn)波動(dòng)也比較大。多頭合在過(guò)去13年中有4年超額收益為負(fù)，且201年超額收益-14%，但今年模型表現(xiàn)突，超額達(dá)到12%。圖23：行業(yè)間相關(guān)動(dòng)量因績(jī)效表現(xiàn)（200912.1-202.1.02）lalao_過(guò)個(gè)收率 lao_過(guò)個(gè)收率 lao_過(guò)個(gè)收率lao_過(guò)個(gè)收率lao_過(guò)個(gè)收率lao_過(guò)個(gè)收率..-..2BCHop5boom5op5boom5op5boom5op5boom5op5boom5op5boom5481%.%.%247%342%427%266%427%166%512%268%441%263%2469%.%.%2588%2550%2535%2488%2612%2519%2623%2535%2597%2507%031.5.4022026029023029019032023030023-5822%-.%-.%-6265%-5761%-6096%-5335%-6632%-5672%-6056%-5591%-6253%-5072%020.6.45275164284054543914514354083844774%.%.%4968%5548%5226%5161%4968%5290%5097%5419%5097%5355%.%-.%-222%-132%-052%-205%-051%-300%030%-203%-037%-207%.%.%935%766%888%716%976%788%911%758%940%820%.7.)019)014)001)025)000)035)008023)001021)-.%-.%-3585%-4037%-2703%-3554%-3876%-4494%-2009%-4462%-2514%-3919%&lao_過(guò)個(gè)收率boom5laolao_過(guò)個(gè)收率boom5lao_過(guò)個(gè)收率op5益 益 益 撤 益 益 2512%989%-313%426599-175%343%80-044%15.36-486%034%3%3%69%14%4%4%7%11%4%.%4%-14.9%-67-623%6%8%-.%-.%%-.%-733%-.%2451%-1585%-185%-.%1217%-903%-50123.01829%-747%3%03%2695%2333%-1424%1364%-339%35%4411%2875%-2299%-870%-2880%-2836%-632%-561%0153-15.169%-446%964%155%-223%75-562%-806%-973%-1316%-1877%-16.-1621%4771%-816%-10.3716%3331%-640%5778%4784%4945%-1099%637%-1453%1966%1310%-1052%-340%711%283%-795%-2785%-683%-726%-3131%-2818%-959%026%-560%1501%&圖25：行業(yè)間相關(guān)動(dòng)量因多空超額收益凈值（200912.1-202.1102）過(guò)去個(gè)月收益率t/ch 過(guò)去個(gè)月收益率ttm/ch lass過(guò)去個(gè)月收益率t5 lass_過(guò)去個(gè)月收益率ttm51.01.01.01.01.00.00.00.00.0209/209/2/31210//22210//3210//18210/1/9211//20211//12211//24211//5211/1/23212//13212//27212//12212//21212/2/10213//1213//20213//2213/0/23214//3214//24214//9214//19214/1/6215//20215//9215//23215//2215/1/23216//3216//22216//7216//20216/2/7217//24217//11217//25217/0/11217/2/21218//12218//28218//8218/0/26219//9219//28219//14219//26219/1/13220//3220//15220//2220//11220/2/1221//18221//6221//19221//30221/2/17222//8222//25222//5222/0/25&七、復(fù)合行業(yè)動(dòng)量因子表現(xiàn)不同市場(chǎng)狀態(tài)中行業(yè)因子的表現(xiàn)會(huì)有明顯差異。我們根據(jù)萬(wàn)得全A指數(shù)的走勢(shì)，將2010至今的A股市場(chǎng)劃分為兩次牛市、三次熊市、三次震蕩市，共7個(gè)階段，并對(duì)比每個(gè)階段下行業(yè)量因子的表現(xiàn)。可以看到：（）在牛市中rnk動(dòng)量因子表現(xiàn)最好。tp5行業(yè)組合可獲近7倍的累計(jì)回報(bào)，中信一級(jí)行業(yè)等權(quán)組合和常見寬基指數(shù)累計(jì)收益在3-4倍（）在熊市中，行業(yè)成分股動(dòng)量因子表現(xiàn)最好。to5行業(yè)組合累計(jì)回報(bào)為-55%，略高于中信一級(jí)行業(yè)等權(quán)組合；（3）在震蕩市中換手率調(diào)整動(dòng)量因子表現(xiàn)最好。op5行業(yè)組合計(jì)回報(bào)為55%，中信一級(jí)行等權(quán)組合和常見寬基指數(shù)累計(jì)收益均為負(fù)。圖26：復(fù)合行動(dòng)量因子分段表現(xiàn)（200912.1-202.102）8,0007,0006,000震蕩市8,0007,0006,000震蕩市震蕩市熊市牛市震蕩市5,0004,0003,0002,0001,0000市熊&Wind&國(guó)家統(tǒng)計(jì)局&朝陽(yáng)永續(xù)綜合考慮單因子的歷史表現(xiàn)，我們選擇三個(gè)階段中表現(xiàn)最好的因子：過(guò)去2個(gè)月rak動(dòng)量過(guò)去2個(gè)月行業(yè)內(nèi)個(gè)股收益率均值/標(biāo)準(zhǔn)差、過(guò)去12個(gè)月行業(yè)日換手率調(diào)整收益率的均值除以標(biāo)準(zhǔn)差，等權(quán)合成，單因子進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。從合成因子結(jié)果來(lái)看：績(jī)效表現(xiàn)：合成因子t5行業(yè)組合年化收益達(dá)到3.3，bottom5行業(yè)組合年化收益-179%。多頭超額8.2%，多頭信息比率088，多頭超額收益最大回撤17%?？疹^超額-6.29。多空超額1462。組合換手率很低，top5和botm5行業(yè)組合年單邊換手率不到3倍。組合月度勝率在0左右。年度表現(xiàn)：to5行業(yè)組合表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，基本每年都能取得正超額，僅2011年輸2.4%，014年跑輸3.%，216年跑輸0.6%。017年以每年都取得正超額，展現(xiàn)出穩(wěn)定的收益能力。單年最大回撤均小于15%。（）222年月度表現(xiàn)：to5行業(yè)組合在022年前10個(gè)月中超額達(dá)6.6，年內(nèi)至今最大回撤僅為8。分組表現(xiàn)：合成因子呈現(xiàn)出顯著的分層效果，年化超額收益、夏普比率和月度勝率都呈現(xiàn)出明顯的單調(diào)性。圖27：復(fù)合行動(dòng)量因子績(jī)表現(xiàn)（200912.1-202.1.0）..-..2BCHop5boom5481%.%-.%2469%.%.%031.9.5-5822%-.%-.%020.0.84774%.%.%.%-.%.%.%.8.)-.%-.%&圖28：復(fù)合行業(yè)動(dòng)因子分超額收益統(tǒng)計(jì)（200912.1-222.1102）因合成因合成boom5因合成op5512%864%283%-3064%-2818%12512%864%283%-3064%-2818%1246%4427%4784%3112%1310%-1378%-1316%8032%4945%2734%-245%581%18.-3.30.-0.11.0.15.31.12..-1603%213%220%62%89%97%711%-962%100%35%32%78%.-9-19-15-21-8-.%%-.%-.%%-.%-.%-1714%-1476%93%2510%1217%-1604%401%239%13%5446%-1388%1340%-449%-540%-475%-2736%-880%-995%-322%-650%-605%-807%-597%62%55%02%75%-1677%2748%-1006%87%-1173%3896%-1447%-2643%-25-1252%-871%02%57%-791%503%-421%-631%-2605%-798%-1780%-1