跨年資金面怎么看

11月資金延續(xù)邊際收斂，波動明顯加大，疊加防疫和地產(chǎn)政策密集出臺市場預(yù)期有所轉(zhuǎn)變債市經(jīng)歷大幅回調(diào)然近日在央行加大投放宣布降準(zhǔn)之下市場情緒緩和資金利率有所回落展望12月跨年資金面與債市怎么看？本文聚焦于此。1月資金利率呈“倒V型”走勢11月資金利率中樞有所抬升，波動明顯加大，整體走勢呈“倒V型，這中央行行為節(jié)奏及其背后的邏輯是主導(dǎo)因素上半月在央行行為總體謹(jǐn)慎下，資金利率中樞持續(xù)抬升延續(xù)邊際收斂的態(tài)勢而在預(yù)期轉(zhuǎn)變下經(jīng)歷債市大幅調(diào)整后，下半月，資金利率又在央行引導(dǎo)下快速回落。具體而言：第一，央行投放總體謹(jǐn)慎，資金面延續(xù)邊際收斂。自本月初以來資金利率中樞便持續(xù)抬升11月3-16日001007分別上行63P41P至1.42%1.60%相應(yīng)地1年期C（AA收益率上行60P至2.65%，期限利差也在走擴(kuò)。而在資金面趨緊的同時(shí)，央行行為總體卻較為審慎。截至11月11日，央逆回購凈回籠8770億元，隨后LF到期縮量續(xù)做8500億元也低于市場預(yù)期，降準(zhǔn)預(yù)期也暫時(shí)落空在此情形下資金便呈現(xiàn)易緊難松的局面但疊加疫情政策優(yōu)化調(diào)整地產(chǎn)政策密集出臺最終引致市場預(yù)期和行為改變債市在11月14-日這一周經(jīng)歷大幅調(diào)整，10年期國債到期收益率也向上突破1年期LF利率。在此情形下市場情緒較為脆弱對央行有所期待然上周以來在央行引之下資金面顯著緩和一方面央行加大逆回購凈投放達(dá)3680億元另一方面25日央行宣布將于12月5日全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，流動性有所緩和。截至11月22日001D007分別下行104P39P至1.00%1.62%，快速回落CD利率也階段性企穩(wěn)25日1年期C（A收益率回落至2.43%。 圖：資金利率與7天 逆回購利圖：歷年1月逆回購?fù)斗排c到期（億元） 圖：歷年1月MF發(fā)行與到期（億元） 投放 到期投放到期注：據(jù)至11月25日注：據(jù)至11月25日圖圖：歷年1月逆回購?fù)斗排c到期（億元） 圖：歷年1月MF發(fā)行與到期（億元） 投放 到期投放到期注：據(jù)至11月25日注：據(jù)至11月25日圖：銀行間質(zhì)押式回購及隔夜成交占比（億元，） 銀行間貨幣市場交圖：債市杠桿率（） 銀行間債市率估計(jì)銀行間質(zhì)回購比，交易所債市率估計(jì)（）圖：歷年01月0（） 圖：歷年01月DR0（%） 4第二，國債發(fā)行放量，對資金面形成一定擾動。11月地方債發(fā)行再度退坡，而國債凈融資規(guī)模顯著高于10月及歷史同期水平。從單月凈發(fā)行進(jìn)度看10月發(fā)行進(jìn)度僅2.0%而截至11月27日11月發(fā)行進(jìn)度已達(dá)21.7%，對資金面形一定擾動，同時(shí)也體現(xiàn)了政府債發(fā)行節(jié)奏的錯(cuò)位配合。 月月月月月月月月月月月月第三，實(shí)體融資需求弱修復(fù)。政策組合發(fā)力下實(shí)體融資需求弱修復(fù)也一定程度推動資金利率中樞抬升這也反映在票據(jù)利率走勢中盡管從10月金融數(shù)據(jù)以及地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)來看目實(shí)體融資仍處于弱修復(fù)狀態(tài)但考慮到政策在發(fā)力寬信用在推進(jìn)于銀行而言，其負(fù)債端便有其壓力尤其是在此前LF續(xù)做縮量的狀態(tài)下更會推動資金利中樞階段性抬升。圖1：新增信貸結(jié)構(gòu)（億元） 圖：票據(jù)利率（%） 票據(jù)融企業(yè)短民短 票據(jù)融企業(yè)短民短 民中長企業(yè)中長 銀國年票據(jù)直利率國年票據(jù)轉(zhuǎn)利率圖3：0大中城市土地成交情況（，萬平方米） 圖：0大中城市商品房成交情況（%，萬平方米） 大中市交地地面 環(huán)比

大中市商品交面環(huán)比大中市交地地面 同比 大中市商品交面同比市 市總結(jié)來看1月資金面延續(xù)邊際收斂央行行為牽引主線背后對應(yīng)的多重目標(biāo)下的均衡考慮在投放審慎疊加不降準(zhǔn)的階段資金中樞延續(xù)向上然在定市場預(yù)期的訴求下一是加大貨幣投放宣布降準(zhǔn)二是疊加相應(yīng)的指導(dǎo)從平穩(wěn)資金面波動，但整體中樞仍是相對之前有所上移的。與此同時(shí)還需綜合考慮國債發(fā)行放量實(shí)體融資需求的邊際修復(fù)下資金供狀態(tài)等多方面因素。在此情形下，展望2月，資金面和債市怎么看？2月資金面會有哪些變化？我們先對銀行體系資金變動作靜態(tài)預(yù)估：銀行體資金靜態(tài)預(yù)估1、M0方面，歷史觀察，近年（2016-2021年，下同）12月0環(huán)比變動平均在[2022,3400]億元之間，平均為2899億元，臨近年末取現(xiàn)需求有所增加，考慮到今年3月以除9月外0環(huán)比變動均高于季節(jié)性水平我們預(yù)計(jì)今年12月0環(huán)比變動為3000億元左右。2、財(cái)政存款方面，預(yù)計(jì)12月財(cái)政存款環(huán)比下降1791億元，具體而言：一般公共預(yù)算收支：從一般公共預(yù)算收入看，10月財(cái)政收入為20246億元考慮到疫情受控下稅收修復(fù)大規(guī)模留抵退稅集中退付任務(wù)已完，我們預(yù)計(jì)11月與12月收入環(huán)比與季節(jié)性持平，分別為-5631億元、609億元，故我們預(yù)計(jì)12月一般公共預(yù)算收入約為1.53萬億元從一般公共預(yù)算支出看10月財(cái)政支出15945億元考慮到臨近年末且財(cái)政持續(xù)發(fā)力同時(shí)往年11月與12月支出環(huán)比季節(jié)性水平分別為4906億元12029億元由此我們預(yù)計(jì)11月一般公共預(yù)算支出為3.3萬億元。綜上，我們預(yù)計(jì)2月一般公共預(yù)算收支差額約為1770億元。政府債凈融資：國債方面截至11月27日國債凈融資進(jìn)度達(dá)88.4%，披露11月8日當(dāng)周國債凈融資521億元，由此我們預(yù)計(jì)1-11月國債凈融資累計(jì)規(guī)模為2.39萬億元，按中央赤字2.65萬億元計(jì)算，對應(yīng)12月國債凈融資規(guī)模還剩2557億元。地方債方面，當(dāng)前地方新增債度已基本使用完畢，截至11月27日，考慮專項(xiàng)債往年結(jié)存限結(jié)轉(zhuǎn)的 5000億元，新增一般債和專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度分別達(dá)99.3%、96.5%，我們預(yù)計(jì)12月新增債融資規(guī)模為1352億元。綜上，我們預(yù)計(jì)2月政府債凈融資合計(jì)為300億元左右。政府性基金預(yù)算收支：從政府性基金預(yù)算收入看，10月收入6268億元，若按11月與12月收入環(huán)比變動處于季節(jié)性水平計(jì)算，分別為1607億元，7786億元對應(yīng)12月政府性基金收入約為16000億元從政府性基金預(yù)算支出看，10月支出5551億元，若按11月與12月支出環(huán)比變動維持季節(jié)性水平計(jì)算分別為2430億元8983億元對應(yīng)12月政府性基金支出約為17000億元。由此，我們預(yù)估今年12月政府性基金收支差額約為-100億元。3、外匯占款方面，對流動性影響不大，由于近年12月外匯環(huán)比 下降時(shí)在[-363258]億元之間變（剔除極端）平均為-99億元我們預(yù)計(jì)今年2月外匯占款環(huán)比變動為100億元。4、銀行繳準(zhǔn)方面，剔除極端后，近年 12月銀行繳準(zhǔn)度均為 1068億元，11月25日央行公告決定于12月5日全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，由此我們預(yù)計(jì)今年12月繳準(zhǔn)規(guī)模低于季節(jié)性水平，在1000億元左。綜上所述不考慮央行操作預(yù)計(jì)今年12月0環(huán)比增加3000億元財(cái)政存環(huán)比下降14791億元外匯環(huán)比 減少100億元繳準(zhǔn)規(guī)模增加1000元左，合計(jì)12月銀行體系資金將增加1091億元左右。圖5：0環(huán)比變動季節(jié)性（億元） 圖：財(cái)政存款環(huán)比變動季節(jié)性（億元） 圖7：一般預(yù)算收支差額季節(jié)性（億元） 圖：政府性基金收支差額季節(jié)性（億元） 圖9：央行外匯占款變動與人民幣匯率（億美元，

圖：銀行繳準(zhǔn)季節(jié)性（億元）SDCY） 由此來看，不考慮央行操作及其他因素影響，2月銀行體系資金相對充裕。那么，2月還有哪些問題需要關(guān)注？重點(diǎn)還是央行行為邏輯的主線和節(jié)奏，而這背后映射的則是政策刺激之下宏觀基本面的圖景演繹此外還需著重關(guān)注政策變化之下市場情緒面和機(jī)構(gòu)行為的影響。還有哪需要的問題？首先，歷史同期央行通常如何操作？歷史同期，央行如何操作？觀察歷年同期2月資金利率中樞通常相對平穩(wěn)或略有下滑資金面總體持平穩(wěn)寬松狀態(tài)對應(yīng)從公開市場操作看歷年12月央行貨幣投放力度加大回購?fù)ǔ３斗牛琇F也更多是超續(xù)做，其中，2021年12月LF雖縮量續(xù)做但15日全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)釋放1.2萬億長期資金資金利率保持平穩(wěn)。但月內(nèi)來看受跨年影響中下旬資金面波動通常有所加大主因年末銀行構(gòu)面臨諸多監(jiān)管指標(biāo)考（信用風(fēng)險(xiǎn)流動性效益性資本充等指標(biāo)，在情形下多數(shù)機(jī)構(gòu)資金需求上升而融出意愿下降，資金面相應(yīng)趨緊。此外考慮到2月是財(cái)政支出大月可以對流動性形成一定補(bǔ)充但節(jié)奏上主要集中在月末故而2月中旬左右流動性壓力相對更大但總體上再結(jié)合央行投放來看，跨年資金面通常能夠保持平穩(wěn)均衡狀態(tài)，只是中下旬會加大波動。當(dāng)下而言12月LF到期5000億元觀察歷史同期來看央行多等或超續(xù)做，但從當(dāng)前政策訴求綜合考慮，參考11月以及2021年12月的操作，今年12月LF不排除縮量續(xù)做再疊加結(jié)構(gòu)性工具共同投放中長期資金畢竟12月5日已有降準(zhǔn)釋放中長期資金，對流動性進(jìn)行補(bǔ)充，故而央行行為上總體還在多目標(biāo)當(dāng)中取均衡，有審慎的一面。圖1：歷年2月R00（） 圖：歷年2月DR00（） 圖3：歷年2月逆回購?fù)斗排c到期（億元） 圖：歷年2月MF投放與到期（億元） 投放到期

投放 到期 其次，當(dāng)下而言，央行還將如何操作？央行還將如何操？可以明確的是從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融宏觀圖景來看貨幣政策仍不具備轉(zhuǎn)向的前條件：寬信用穩(wěn)增長仍是政策所求主因當(dāng)前的基本面狀態(tài)面臨著諸多約束進(jìn)2月中央經(jīng)濟(jì)工作會議和政治局會議如何總結(jié)今年經(jīng)濟(jì)形勢并部署明年經(jīng)濟(jì)工作非常重要我們預(yù)估穩(wěn)增長相關(guān)的措辭力度不會轉(zhuǎn)弱那么由此來看一攬子政策措施還將繼續(xù)加大發(fā)力，當(dāng)中便離不開央行對于流動性的保駕護(hù)航。“要通過抓落實(shí)持續(xù)釋放政策效應(yīng)穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物，努力推動四季度經(jīng)濟(jì)好于三季度，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間……繼續(xù)狠抓穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)措施落地”——10月26日國常會“四季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對全年經(jīng)濟(jì)十分重要，當(dāng)前是鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上基礎(chǔ)的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)必須緊抓不放保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)恢復(fù)態(tài)勢要深入落實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策，穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，力爭實(shí)現(xiàn)較好結(jié)果”——11月22日國常會故而貨幣政策行為邏輯的推演關(guān)鍵仍是基本面的邊際變化從宏觀邏輯上演疫情地產(chǎn)出口仍是未來約束經(jīng)濟(jì)動能的三大重點(diǎn)因素也是支撐貨幣政策短期難以根本性扭轉(zhuǎn)的關(guān)鍵：首先是地產(chǎn)近期地產(chǎn)政策密集出臺趨勢上有“保項(xiàng)目“保主體演繹這對市場預(yù)期的逐步轉(zhuǎn)變有著不小的影響但實(shí)際作用我們很難在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)武斷下結(jié)論還需進(jìn)一步等待和觀察從邏輯上來看疫情仍然是最大的不確定性畢竟無論政策如何作用于供給端和融資端都存在選擇性和節(jié)奏性的問題鍵還是要有銷售的回暖；出口動能仍在下臺階自8月以來我國出口動能出現(xiàn)顯著弱化10月出口同比增速進(jìn)一步轉(zhuǎn)負(fù)背后源于當(dāng)前全球經(jīng)貿(mào)正處于下行周期展望未來外需或仍維持偏弱狀態(tài)；疫情仍是最大擾動項(xiàng)近期疫情多點(diǎn)散發(fā)這對于政策刺激下實(shí)體經(jīng)的實(shí)際回暖而言仍是最大的約束展望未來疫情動向依然是最大的不確定性因素，且其變化通常也并線性逐步演繹。但與此同時(shí)近期的政策導(dǎo)向之下市場預(yù)期也在逐步轉(zhuǎn)變尤其是密集出臺地產(chǎn)政策，盡管基本面角度并不會反映那么快，市場交易行為也相應(yīng)呈現(xiàn)變化。圖5：地產(chǎn)銷售情況（萬平方米，） 圖：地產(chǎn)各項(xiàng)投資同比增速（%） 新開工施工工地購 商品銷售面當(dāng)月同商品新開工施工工地購出口金（）出口增速圖7：出口金額及同比（%，億美元） 圖：新增病例城市的GDP占比出口金（）出口增速另外圖9：居民中長貸與商品房銷售面積同比（） 圖：） 大中市商品交面（，同比） 民中長（，同比）

企資產(chǎn)合計(jì) 企資產(chǎn)負(fù)債率（）社融同比增速 社融同比增速（剔除政府債）同比增速圖1：及2） 圖社融同比增速 社融同比增速（剔除政府債）同比增速 社融增速 預(yù)時(shí)間 部門會議 具體內(nèi)容時(shí)間 部門會議 具體內(nèi)容2022/6/1 國常會 對金融支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)要調(diào)增政策性銀行8000億元信度并建立重點(diǎn)項(xiàng)目清單對接機(jī)制。2022/6/29 國常會 運(yùn)用政策性開發(fā)性金融工具通過發(fā)行金融債券等籌資3000億元用于補(bǔ)充重大項(xiàng)目資本金或?yàn)閷ｍ?xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋，中央財(cái)政予以適當(dāng)息。2022/8/24 國常會 在3000億元政策性開發(fā)性金融工具已落到項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，再增加3000億元以上度。依法用好5000多億元專項(xiàng)債結(jié)存限。設(shè)立設(shè)備更新改造專項(xiàng)再專項(xiàng)支持金融機(jī)構(gòu)以不高于 %的利率向制造業(yè)社會服務(wù)2022/9/28 央行2022/9/2930 央行等四部委

領(lǐng)域和中小微企業(yè)個(gè)體工商戶等設(shè)備更新改造提供設(shè)備更新改造專項(xiàng)再度為2000億元以上。9月2930日央行等四部委先后發(fā)布三項(xiàng)地產(chǎn)放松政策階段性放寬部分市的首套利率下限下調(diào)首套個(gè)住公金利率階段性對民換購住繳納的個(gè)所得予以退稅優(yōu)惠。2022/10/8 央行 央行披露2022年9月國家開發(fā)銀行中國進(jìn)出口銀行中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行凈新增抵補(bǔ)充1082億元。2022/11/8 央行 在民銀行的支持和指導(dǎo)下交易商協(xié)會繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營企業(yè)債券融資支持工“第二支箭”），支持包括地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資。出臺十六條措施保持地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序極做“保交樓金融服務(wù)包括穩(wěn)定地產(chǎn)2022/11/11 央行、銀保監(jiān)會

開發(fā)對國有民營企一視同仁支持各地因施策實(shí)施好差別化住信政策支持開發(fā)信托等存量融資合理展期支持優(yōu)質(zhì)企發(fā)債推動專業(yè)信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)短期困難企提供增信支持；支持開發(fā)性政策性銀行提供“保交樓”專項(xiàng)借等。2022/11/12 銀保監(jiān)會 支持優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)合理使用預(yù)售監(jiān)管資金防范化解地產(chǎn)企業(yè)流動性風(fēng)險(xiǎn)允許商業(yè)銀行與優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)企業(yè)開展保函換預(yù)售監(jiān)管資金業(yè)務(wù)。資料源國會央，保，圖3：人民幣匯率（SDCY） 圖：2與外匯儲備同比（%） 中間元民幣元指數(shù)（）中間元民幣元指數(shù)（）圖5：PI同（%） PPI同比 環(huán)比 同比 生產(chǎn)資料同比 生資料同比（）故而綜合上述諸多因素分析推演央行仍會維持流動性合理充裕短期內(nèi)貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊的可能性不大并且降準(zhǔn)階段性緩于債市而言流動性寬裕之下短端仍有其確定性但長端仍需保持一份審慎，盡管中長期邏輯演繹來看我們一直較為強(qiáng)調(diào)微觀當(dāng)中存在的條件約束但仍需理評估目前政策調(diào)控的力度再考慮到馬上要到來的政策窗口期不排除有其他預(yù)期的因素?cái)_動整體上來看市場仍處于易上難下的狀態(tài)尤其可以看到當(dāng)前機(jī)對于政策行為較為敏感這從本周地產(chǎn)政策引發(fā)的市場調(diào)整便可清晰看到但總體上目前仍不存在走出單邊熊市的基本面支撐，故而0年國債我們?nèi)园凑赵?75%.5區(qū)間徘徊來判斷，等待下一個(gè)預(yù)期差。小結(jié)1月資金面延續(xù)邊際收斂波動明顯加大整體走勢“倒V型這其中，央行行為牽引著主線背后對應(yīng)的是多重目標(biāo)下的均衡考慮月內(nèi)央行投放整體于市場預(yù)期，資金利率中樞整體有所上移。那么在當(dāng)前市場交易政策面關(guān)注基本面變化的主線下機(jī)構(gòu)行為表現(xiàn)上緒較為濃厚，然從邏輯上推演：2月還有哪些問題需要關(guān)注？1、歷史同期，央行如何操作？觀察歷年同期2月資金利率中樞通常相對平穩(wěn)或略有下滑資金面總體持平穩(wěn)寬松狀態(tài)但月內(nèi)來看受跨年影響中下