研報總結(jié)-血液透析4.血透中金

醫(yī)目中目中金一醫(yī)滬深 相◎構(gòu)建三大業(yè)務(wù)平臺，醫(yī)療器械和服務(wù)是發(fā)展重點(diǎn)◎一季度業(yè)績波動較大，全年仍有望實(shí)現(xiàn)快速增長◎2014年一季度業(yè)績符合預(yù)期一季報業(yè)績符合預(yù)期，維持審慎推薦◎業(yè)績符合預(yù)期，收入增速放緩◎業(yè)績低于預(yù)期，商業(yè)平穩(wěn)增長名名價常山藥業(yè)-推33新華醫(yī)療-推樂普醫(yī)療-推36科華生物-推29血液透析市場最具潛力的藍(lán)海市場，具有至少5倍增 天士力-推益佰制藥-推27紅日藥業(yè)-推麗推22恒推30華推麗-推17同仁堂國藥-推14復(fù)-22威高-中麗推22恒推30華推麗-推17同仁堂國藥-推14復(fù)-22威高-中15%，這也為行業(yè)成長提供了廣闊空間。隨著大病45%，25%30%。機(jī)由品牌主導(dǎo)，屬于前期投入。血透常規(guī)藥品由EPO和肝素組成，目前已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)。服務(wù)費(fèi)用一般強(qiáng)靜鄒代分析分析聯(lián)系jSAC終末期腎病（ESRD）市場概覽—具備千億潛 掘金血透—耗材、藥品、服務(wù)三大金 民營血透服務(wù)—規(guī)?；俏ㄒ怀? 他山之石—菲森尤斯和DaVita的崛 山東威高—打通血液透析全 借助合資力量，打破透析機(jī)進(jìn)口 常山藥業(yè)：全覆蓋的肝素 圖圖表1:2006年世界及東亞各地區(qū)終末期腎病患病率（p.m.p，百萬人口 圖表3:中國患病率激 圖表4:2006年世界及東亞各地區(qū)由引起的ESRD比 圖表8:未來醫(yī)保政策逐漸向大病保障傾 圖表9:醫(yī)保政策支持血透實(shí)際報銷比例提 圖表10:血液透析示意 圖表11:腹膜透析示意 圖表12:血液透析和腹膜透析臨床比 圖表13:血透與腹透優(yōu)勢比 圖表15:血透圖表16:透析器原理示意 圖表17:中國透析器市場規(guī)模測算及假 圖表18:主流品牌透析器獲批時間和招標(biāo)價 圖表19:費(fèi)森尤斯血液透析 圖表20:威高－日機(jī)裝血液透析 圖表21:血透機(jī)市場需求假 圖表23:2009年血透機(jī)市場競爭格 圖表24:EPO樣本醫(yī)院銷售收入（百萬元 圖表25:肝素與低分子肝素比 圖表26:低分子肝素鈉，鈣樣本醫(yī)院銷售收入（百萬元 圖表30:單次血透成本按招標(biāo)價格（2013年）拆 圖表31:單次血透各項(xiàng)成本占比（按大類 圖表32:三種主透服務(wù)運(yùn)營模 圖表33:2010年全球血透中心運(yùn)營模 圖表34:威高合作血透中心數(shù) 圖表35:威高血液透析業(yè)務(wù)收入及營業(yè)利潤（百萬元 圖表36:獨(dú)立血透中心模式和醫(yī)院合作模式的模 圖表39:Fresenius業(yè)務(wù)收入結(jié) 圖表40:Fresenius發(fā)展歷程梳 圖表46:威高透析耗材收入（百萬元）及增 圖表47:威高血透機(jī)收入（百萬元）及增 圖表48:2008年-2013年公司收入結(jié) 圖表49:2008年-2013年公司毛利結(jié) 圖表50:低分子肝素鈣市場概 圖表51:新華醫(yī)療股價4年10 圖表52:可比估值 治療費(fèi)用約7萬元/人，理論市場空間超過1000億元。目前國內(nèi)透析數(shù)僅~30萬，存量市場~200億元。隨著醫(yī)療保障水平提高，尤其是大病醫(yī)保政策的推行，血液凈化行業(yè)近三年CAGR>30%，未來高增長還將延續(xù)。受償付模式及政策影響，血液透根據(jù)中國醫(yī)學(xué)會腎病學(xué)分會2008年的統(tǒng)計，終末期腎病的點(diǎn)為36.1/百萬人口，患病率為79.1/百萬人口，遠(yuǎn)低于世界及東亞平均水平，這主要是由于應(yīng)答不約200萬，按年治療費(fèi)用7萬元計算，潛在市場規(guī)模超過千億。圖表1:2006年世界及東亞各地區(qū)終末期腎病患病率（p.m.p0 韓國 法國 注：中國的患病率數(shù)據(jù)來自于中華醫(yī)學(xué)會，2008年；其余患病率數(shù)據(jù)來自于SRS2006年資料來源：中華醫(yī)學(xué)會，SS，中金公司研究部 占45%，在繼發(fā)性腎衰竭中， 占比最大為19%。而在發(fā)達(dá)國家中， 3:2:2011年中ESRD患3:

患病腎小高血

其資料來源：中華醫(yī)資料來源：中華醫(yī)學(xué)學(xué)分會，中金公司研資料來源：中華醫(yī)學(xué)會，中金公司研究圖表圖表4:2006年世界及東亞各引起的ESRD比 中

韓國 德國 法 阿根由引起的比注：中國的患病率數(shù)據(jù)來自于中華醫(yī)學(xué)會，2011年；其余患病率數(shù)據(jù)來自于USRDS，2006年ESRD治療率仍然極低。2011年費(fèi)森尤斯卡比的統(tǒng)計結(jié)果，全球接受治療150人/百萬人口，不足全球平均水平的一半。患者支付能力較弱是最主要的原因。圖表圖表5:2011年接受治療的終末期腎 腎移 透資料來源：ESRDPatientsin2011,A，中金公司研究6:2011年全球部分地區(qū)透析患者分布vs.總?cè)丝趪胰丝冢ㄈf占全球人口（透析患者（占全球透析患者（透析治療率中國巴西德國歐盟平均全球資料來源：ESRDPatientsin2011,AGlobal，中金公司研究透析患者人數(shù)激增。2008年到2011年我國的血液透析 患者絕對增長人數(shù)接近10萬人/年。預(yù)計到2013年，我國 超過45萬，其中若超過2/3的患者能夠接受規(guī)律治療，則規(guī)律透析的存量將超過30萬人。圖表圖表7:2011數(shù) 增長率資料來源：中華醫(yī)學(xué)會腎病學(xué)分會，中金公司研政策支持釋放患者需求，患者人數(shù)高速增長。根據(jù)2012年發(fā)布的《中國衛(wèi)生發(fā)基本醫(yī)保已覆蓋95%的人口，構(gòu)建起世界上最大的基本醫(yī)保網(wǎng)，實(shí)現(xiàn)了全民醫(yī)保，圖表8:未來醫(yī)保政策逐漸向大病保障傾時時 政

長陳竺：尿毒癥等5種疾病納入重大疾病救治試點(diǎn)，年內(nèi)將試點(diǎn)全面提高兒童白血病、終末期腎病等8類重大疾病保障工作提高新農(nóng)全面提高兒童白血病、終末期腎病等8類重大疾病保障工作醫(yī)改十二五規(guī)劃2013年1月起，我國農(nóng)村醫(yī)療保障重點(diǎn)將向大病轉(zhuǎn)移。肺癌、尿毒癥20種疾病全部納入大病保障范疇，報銷比例不低于90% 2013年1月起，我國農(nóng)村醫(yī)療保障重點(diǎn)將向大病轉(zhuǎn)移。肺癌、尿毒癥20種疾病全部納入大病保障范疇，報銷比例不低于90%鎮(zhèn)居民醫(yī)保和新農(nóng)合。395%。其中新農(nóng)合籌2011年大病救治政策試點(diǎn)。ESRD是明確大病救治試點(diǎn)病種，在試70%，實(shí)際報銷比例（包含其他自付項(xiàng)目）超過2013年大病醫(yī)保范圍內(nèi)試點(diǎn)。大病醫(yī)保推行以來已經(jīng)有27個省份加入90%，實(shí)際報銷比例超70%。即使在大病醫(yī)保試點(diǎn)地區(qū)報銷比例超過70%，患者每年的自用也將超過2萬實(shí)際報銷比例提圖表9:醫(yī)保政策支持血透實(shí)際實(shí)際報銷比例提新農(nóng)

大病救

重大疾病醫(yī)報銷比資資料來源,中金公司研究由于緊張且移植花費(fèi)昂貴，中國的絕大部分ESRD患者只能接受規(guī)律的透析治療。圖表10:血液透析示意 圖表11:腹膜透析示意資料來源：Wikipedia,中金公司研究 資料來源：Wikipedia,中金公司研究圖表12:血液透析和腹膜透析臨床比臨床對腹膜透析血液透析機(jī)理腹膜作為半透膜通過腹膜腔內(nèi)透析液和毛細(xì)血管內(nèi)血漿彌散和滲透原理清除代謝廢物的血液通過管道引到透析器即"人工腎"內(nèi)進(jìn),把血液內(nèi)的毒素和多余水分清除掉,然后再把血液回輸?shù)襟w裝臵透析液、腹膜透析管、連接系統(tǒng)及系統(tǒng)、腹膜透析機(jī)透析液、血液透析機(jī)操作內(nèi)臵導(dǎo)管，簡單易行，一般每日四袋，如果患者身體素質(zhì)較好，可照常上班，不用前往醫(yī)院，可在家自行操作需實(shí)施靜脈內(nèi)瘺術(shù)，根據(jù)肌酐和尿量多少，每周必須前往醫(yī)院治療次不等，醫(yī)生建議每周3次，每次4-5小時，必須要醫(yī)院，依賴血液透析機(jī)癥腹腔血管疾患，嚴(yán)重肺功能不全等心功能不佳、血管條件不適合等并發(fā)易發(fā)生腹膜炎、腹膜（較血率高易發(fā)生貧血，低血壓，心律失常，低血氧癥等部分病情嚴(yán)重者有可能會危及到生命飲食不限鉀、水分，鼓勵攝取高蛋白質(zhì)，適量限糖攝取適量熱量及蛋白質(zhì)，控制水分、鹽分，不限糖，攝取膳食纖維資料來源：中金公司研究產(chǎn)品，一年的治療費(fèi)用也僅為5萬元左右。13:血透與腹透優(yōu)勢比臨床對腹膜透血液透有效能有效去除中分子毒素，尿素清除指數(shù)達(dá)標(biāo)率小分子毒素清除效果好，尿素清除數(shù)達(dá)標(biāo)率93.2%，有效性更高安全發(fā)生率較高并發(fā)癥較腹透降低一半甚腎功保護(hù)殘存腎功能腎功能下降快方便可在家自行操作，對日常生活影響小需要在定點(diǎn)醫(yī)院或血透中心，由醫(yī)生治療，每次連續(xù)4~5個小時，每周三適應(yīng)幾乎適用于所有ESRD嚴(yán)重心肌病變，顱內(nèi)及低血壓不適用治療費(fèi)4~7萬元/6~10萬元/資料來源：中金公司研究ESRD85%~90%。圖表14:2011年主要國家血透與腹透的患者注：HDHemodialysis(血透),PDPenritonealDialysis(腹透資料來源：ESRDPatientsin2011,AGlobal,中金公司研究補(bǔ)償政策不同，血透帶來科室。目前，血液透析為“打包”，每次400元~500元，這包含了所有在血液透析過程中的服務(wù)以及耗材的比50%以上。腹膜透析按項(xiàng)目，腹膜透析液歸入藥品報銷范疇，一方面藥物元，每天4次，一年的自用超過4000元，影響了患者使用腹透的積極性。主要廠家競爭格局成本（元 占項(xiàng)中國透析市場現(xiàn)存規(guī)模為200~250億元/年，同比增長超過30%。儀器耗材、藥品及服務(wù)主要廠家競爭格局成本（元 占項(xiàng)15:血耗透析器管70%，國產(chǎn)廠家數(shù)眾多，競爭激烈費(fèi)森尤斯、尼洛普、威高、朗生儀透析機(jī)80%，國產(chǎn)費(fèi)森尤斯，金寶，威高基本產(chǎn)沈陽三生藥常規(guī)肝素產(chǎn)化 GSK、賽諾菲、常透析液國產(chǎn)90%，區(qū)域化壟服人公立醫(yī)院主導(dǎo)資料來源：pdb中金公司研究透析器—國產(chǎn)品牌崛起480050億元。透析器市場目前仍然由外資品牌主導(dǎo)，占據(jù)了70%的市場份額。但國分企業(yè)如威高和朗生逐漸突破了生產(chǎn)16:透析器原理

細(xì)2-微球資料來源：中金公司研究30萬規(guī)律血透患者為假設(shè)基礎(chǔ)，估算出透析器的市場規(guī)模~50億規(guī)律透析關(guān)鍵假設(shè)圖表17:中國透析器市場規(guī)模測算規(guī)律透析關(guān)鍵假設(shè)不規(guī)律透析 50,000透透析頻率/周（規(guī) 3透析頻率/周（不規(guī)律） 透析器使用量/ 4823萬 將復(fù)用透析器一次透 將復(fù)用透析器一次透析器均 105資料來源：中金公司研究國產(chǎn)廠家已經(jīng)突破技術(shù)壁壘。CFDA7家，其中僅圖表18:主流品牌透析器獲批時間和招標(biāo)價 高低威朗歐價格(元型價格(元型威尼普朗金Polyflux歐費(fèi)費(fèi)注：1）以上所列所有型號透析器均為低通透析器，除歐賽和費(fèi)森以上所列所有型號透析器的膜面積軍威1.4平方米，，除尼普洛（1.3平方米）和歐賽（1.5平方米）HD150招標(biāo)價格參考2013年省荊州市的招標(biāo)價格性價比突出。20%左右。在血透“打包”收4~6種膜面積供患者選擇。產(chǎn)能擴(kuò)張。600萬件/年，以實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)滿銷。今年下更積極的銷售策略。部分較強(qiáng)的企業(yè)，如威高，以儀器投放帶動耗材的銷售。血透服務(wù)企業(yè)化的機(jī)遇與。 圖表19:費(fèi)森尤斯血液透析 圖表20:威高－日機(jī)裝血液透析資料來源：中金公司研究 資料來源：中金公司研究 增速一致，每個平均透析120次/年（歐美平均為140-150次/人），則 的血透機(jī)超過40000臺，每年的新機(jī)血透機(jī)市場需求假5使用10年血透人~120次/2.5次血透/天;6天/注：灰色數(shù)字為關(guān)鍵假資料來源：，中金公司研究品牌主導(dǎo)血透機(jī)市場。根據(jù)透析設(shè)備進(jìn)口規(guī)模估算，2011~5500臺，市場占有率超過80%。品牌透析機(jī)技術(shù)成熟，質(zhì)量穩(wěn)定，團(tuán)圖表圖表22:2007~2011年我國血液透析設(shè)備進(jìn)口規(guī)模（百 ）及增 0

進(jìn)口總額（百萬 增長率資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，中金公司研目前僅有4家內(nèi)資企業(yè)具有證，分別是山東威高（1066.HK重慶山外山，廣州暨華，和重慶多泰（300246.SZ收購。突出的性價比（相比一線進(jìn)口品牌折價30%~40%）使國產(chǎn)品牌成為縣級醫(yī)院升級的最大受益者。Others,尼洛威高尼洛普Others,尼洛威高尼洛普威Asahi,資料來源：水清木華，中金公司研究市場分散，競爭溫和。血液透析粉液為血液透析中的重要耗材雖然表面上看技術(shù)壁壘3）政策壁壘較高，我國目前我國擁有透析粉液生產(chǎn)的企業(yè)約20家，且最近幾年無新批透析粉液(新申請至少要3-5年)；大的6～8家約占90%的市場份額，受地域因素制約，銷售具有區(qū)域性。EPO基本實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)，沈陽三生是者。EPO每周給藥2～3次，劑量為每周120～150IU/kg。按中標(biāo)價格計算，周費(fèi)用應(yīng)該在105～120元。EPO已基本，最大的生產(chǎn)商為沈陽三生，市場份額超過2/3。沈陽三麒麟啤華北制其沈陽三麒麟啤華北制其資料來源：PDB，中金公司研究常規(guī)肝素使用廣泛。100mg，招標(biāo)價格不足10元，已基本實(shí)現(xiàn)產(chǎn)化。對于非傾向的來說，常規(guī)肝素即能滿足日常治低分子肝素替代是長期趨勢。對于需要長期血透的ESRD來說，低分子肝素?zé)o論25:肝素與低分子肝素比使用方法均價（中標(biāo)生物利用監(jiān)一般首劑0.3-<10需要檢測追加劑量5-肝透析結(jié)束前30-60min停用依據(jù)凝血狀態(tài)調(diào)整劑量推薦在治療前20~30min普通GMP22~24低分子肝 脈注一般選擇60-特殊質(zhì)量層次原研84注：低分子肝素選取低分子肝素鈣中標(biāo)價為代表資料來源：中金公司研究部圖表26:低分子肝素鈉，鈣樣本醫(yī)院銷售收入（百萬元0

低分子肝素 低分子肝素資料來源：PDB，中金公司研究圖表27:2013年低分子肝素樣本醫(yī)院市場競爭格賽諾常山藥 兆科藥阿爾法韋士 輝資料來源：PDB，中金公司研究圖表28:2013年低分子肝素樣本醫(yī)院市場競爭格

葛蘭素史 常山藥 兆科藥 其資料來源：PDB，中金公司研究DaVita為企業(yè)化血透中心提供了成功范本。而目前國內(nèi)民營血透本高達(dá)481.32元。但在很多省份，現(xiàn)行的血透價格都低于該成本，有的甚至僅為70%。耗材、藥品和服務(wù)三分天下。從終端價格來看，耗材、藥品和服務(wù)的占比相當(dāng)，分別約占36%，25%及30%。由于血透基本是打包的形式，耗材和藥品終端價格圖表29:2011年不復(fù)用透析器情況下單次血透成本及其構(gòu)費(fèi)用（元 比例直接成本其中：衛(wèi)生材料及耗材透析器透析液間接成本水電成本房屋折舊設(shè)備折舊其他合計注：高亮部分均可以通過采購?fù)緩浇档唾Y料來源：2012年中國衛(wèi)生發(fā)展綠皮書，中金公司研究項(xiàng)目按標(biāo)價格拆分（元%總價透析透析管路及耗材圖表30:單次血透成本按招標(biāo)價項(xiàng)目按標(biāo)價格拆分（元%總價透析透析管路及耗材

耗藥透析 服儀器折（低分子）肝儀器折人工服資料來源：南方所，中金公司研資料來源：中金公司研究32:三種透服務(wù)運(yùn)營模血透儀器耗材采購藥品采購醫(yī)護(hù)服務(wù)利潤分成獨(dú)立血透中心投放或采購企業(yè)企業(yè)企業(yè)企業(yè)醫(yī)院合作企業(yè)投放企業(yè)公立醫(yī)院醫(yī)院負(fù)責(zé)醫(yī)生企業(yè)獲得耗材利企業(yè)負(fù)責(zé)護(hù)士潤，醫(yī)院獲得藥品例分成儀器投放企業(yè)投放企業(yè)公立醫(yī)院公立醫(yī)院企業(yè)可獨(dú)家高開銷售耗材資料來源：中金公司研究圖表33:2010年全球血透中心運(yùn)營模公 民營公 民營個拉歐歐洲/中東 資料來源：費(fèi)森尤斯估算，中金公司研2可性較弱—醫(yī)患資源壁壘是關(guān)鍵。相比醫(yī)院合作模式，連鎖獨(dú)立血透中心似（3家，最近賣出一家，發(fā)展遠(yuǎn)比最初預(yù)計緩慢，主要原因有兩個：1）3年多的運(yùn)營，數(shù)也僅有~70人。34:威高合作血透中心數(shù)合作醫(yī)院數(shù)0

資料來源：公司數(shù)據(jù)，中金公司研每年投放儀器數(shù)量就達(dá)到～2000臺，按7年折舊，每年需要計入銷售費(fèi)用的儀器固定資產(chǎn)折舊就高達(dá)～4000萬元。圖表35:威高血液透析業(yè)務(wù)收入及營業(yè)利潤（百萬元--

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無權(quán)藥品與服務(wù)的利潤。威高僅負(fù)責(zé)耗材采購和儀器投放，醫(yī)院負(fù)責(zé)藥品和50%，且附加值高，利潤完全合約期后，控制力迅速減弱。儀器投放合約結(jié)束后，耗材采購權(quán)將收歸醫(yī)院，公司將再次市場的激烈競爭，甚至失去供應(yīng)權(quán)。凈利潤率提升，控制力增強(qiáng)。相比投放模式，企業(yè)可以獲得服務(wù)部分的利潤圖表圖表36:獨(dú)立血透中心模式和醫(yī)院合作模式 模醫(yī)院合作模 獨(dú)立血透中心模藥藥資料來源：中金公司研究培育期較長。1.5~2年時間培育，投資DaVita的成功具有借鑒意義。連鎖獨(dú)立血透中心是最理想的運(yùn)營模式，但連鎖化提名度，降低醫(yī)患招募難度。區(qū)域性連鎖甚至連鎖有利于提高血Fresenius：產(chǎn)品服務(wù)的全球化公Fresenius總部位于德國，旗下有三大分支，分別是FreseniusMedicalCare，務(wù)設(shè)施三個領(lǐng)域。自上世紀(jì)70年始介入透析領(lǐng)域，1996年成立Fresenius利潤11.1億。圖表37:2000-2013年Fresenius營業(yè)收入情況概 圖表38:2000-2013年Fresenius凈利潤情況概0

(百

收 增速

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凈利 增速

(百(百 -20052006200720082009201020112012 20052006200720082009201020112012資料來源：Bloomberg,中金研 資料來源：Bloomberg,中金研圖表39:Fresenius業(yè)務(wù)收入結(jié)血透資料來源：Bloomberg,中金公3250家血透中心吸引患者，樹立品牌；同時采用自主生產(chǎn)的血透設(shè)備及耗材利于公司降低成本，提高利潤空間。在，F(xiàn)resenius占據(jù)血透服務(wù)約35%的市場份全球布局，進(jìn)軍新興市場。2011年以來，公司加快了全球化布局的步伐，先后收海外業(yè)務(wù)。2013財年顯示地區(qū)收入貢獻(xiàn)42.3%，歐洲貢獻(xiàn)40.4%，亞太地區(qū)貢9.5%7.8%Fresenius70%的資本支出，招聘72%的新員工以實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，搶占新興市場。推出腎病護(hù)理服務(wù)，尋求新利潤增長點(diǎn)。2010年，F(xiàn)resenius成立合資公司，研發(fā)司整合這些優(yōu)勢資源，進(jìn)一步推出針對腎病患者的醫(yī)療護(hù)理服務(wù)(Care20世紀(jì)70開始布局血透業(yè)務(wù)銷售透20世紀(jì)70開始布局血透業(yè)務(wù)銷售透析AccessCare，1999MedicalCare機(jī)下線2006年，收購領(lǐng)先服務(wù)RenalCareGroupMedicalCare作過11.9萬患者提2010年，成立合資公司研發(fā)及銷售慢性腎2005年，公系統(tǒng)5008投1996年，成MedicalCare,進(jìn)入血透服務(wù)014年，目前公司旗下,25個診所，為27患者提供血透服務(wù)。

FREGR資料來源：Bloomberg,公司公告,DaVita：快速擴(kuò)張 血透服務(wù)巨同比增長44%，實(shí)現(xiàn)凈利潤6.3億，同比增長18%。圖表41:2000-2013年DaVita營業(yè)收入情況概 圖表42:2000-2013年DaVita凈利潤情況概0

(百

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-資料來源：Bloomberg,中金研 資料來源：Bloomberg,中金研圖表43:2000-2013年DaVita營業(yè)收入情況概 圖表44:2000-2013年DaVita凈利潤情況概

門診血透中住院血透服綜合醫(yī)院

血透資料來源：Bloomberg,中金研 資料來源：Bloomberg,中金研益率高達(dá)15.46%，同期GICS護(hù)理行業(yè)凈利率中值2.3%，凈資產(chǎn)收益率中值12.33%，公司能力顯著高于行業(yè)一般水平。血透服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化程度高，管理難度較低，可性強(qiáng)的特點(diǎn)，使得公司可以通過連鎖經(jīng)營的模式實(shí)現(xiàn)業(yè)績提升。內(nèi)生和外延雙輪驅(qū)動，加快擴(kuò)張步伐。1997DaVita134個血透門診，8717853家，收購?fù)肝?500家，其間股價1520143月，公司在運(yùn)營托管的血透中心超過2000家，占據(jù)血透服務(wù)市場35%的份額，已成為市場最大的ExtraCorp公司，自此開始了公司海外并購 。過去3年中，DaVita先后并購了血透運(yùn)營商N(yùn)ephroLifeCare，沙特 血透運(yùn)營商LehbiCare，以及馬來西圖表45:DaVita發(fā)展歷程梳理

2005

DaVitaHealthCarePartners

截至2014年3月，公司在 運(yùn)營托管,098個血透中心，其他10個國家運(yùn)營75個血透中心。

1997年公司成立由Tenet務(wù)，營業(yè)收入2

收購GambroGmro是全美第一大透務(wù)連鎖商，透析業(yè)務(wù)部門的年度營收約為億 。交易完成後DaVta預(yù)計其營收將達(dá)到44億美元。

2012年Healthcare

1998年收購全RenalTreatment

2011年，公司并購在德國擁有兩家血透中心的ExraCrp公司。

2013年，收血透運(yùn)營199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012資料來源：Wind,公司公告,中金研 國產(chǎn)廠家，由旗下子公司威高血液凈化制品和威高日機(jī)裝透析及其分別負(fù)責(zé)透析耗材（透析器和透析管路）和透析儀器的生產(chǎn)。同時，威高是批準(zhǔn)的透析器份額進(jìn)入Top3。威高是國內(nèi)僅有的2～3家具備部件—透析膜自主生產(chǎn)能600萬件，目前滿產(chǎn)滿銷，占透析器市場份額～15%，是透析器三大品牌中唯一的國產(chǎn)品牌。20142014年年底，公司還將陸續(xù)投400萬件/1400萬件/年，有望將市場份額拓展至30%。圖表46:威高透析耗材收入（百萬元）0

收 收入增資料來源：公司年報，中金公司研增長50%，年裝機(jī)量超過700臺。圖表47:威高血透機(jī)收入（百萬元）及增

血透機(jī)收 增速

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-資料來源：公司年報，中金公司研構(gòu)建威高擁有2家獨(dú)立血透合作模式及儀器投放模式的血透中心100余家，血常山藥業(yè)致力于肝素系列產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售,是國內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)肝素全覆蓋的生產(chǎn)企業(yè)。目前公司已建立了與國際接軌的質(zhì)量控制體系，獲得包括FDA、歐洲CEP等諸多海外藥品認(rèn)證，肝素原料藥遠(yuǎn)銷海外30多個國家和地區(qū)，肝素制劑業(yè)圖表48:2008年-2013年公司收入結(jié) 圖表49:2008年-2013年公司毛利結(jié)肝素鈉原料藥（百萬元 水針制劑（百萬元 肝素鈉原料藥（百萬元 水針制劑（百萬元0

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資料來源：公司公告，中金研 資料來源：公司公告，中金研市場份額58%，常山藥業(yè)20%。 50:低分子肝素鈣市場概 常山藥 GSK增速 常山藥業(yè)增速

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-資料來源：PDB，中金研獲得FDA認(rèn)證之后，公司將進(jìn)入廣闊的市場，目前已經(jīng)和部分肝素制劑企業(yè)有合作意向。肝素原料藥收購價格普遍高于歐洲，且獲得FDA認(rèn)證有助于增強(qiáng)公司議ConjuChemLLC成立合資子公司，提升公司研發(fā)實(shí)力。合作研發(fā)白蛋白載GLP-1受體激動劑，在臨可以使患者每周只需注射一次，大大提高了用藥便利程度，未來有望實(shí)現(xiàn)對短效藥物艾塞那肽的替代，目前在國內(nèi)已獲批進(jìn)行臨床I期試驗(yàn)，在和已完成II期臨床。20146月到期，目前公司同時擁有新藥和工藝專利，生產(chǎn)車間已在建設(shè)中，待獲得相關(guān)批件即可投產(chǎn)，預(yù)期2015年上市銷售。2001,000億的大市場，隨著血透市打造平臺型公司，行業(yè)整合的領(lǐng)軍者：2009年新股東淄博礦業(yè)入股新華醫(yī)療，公2010年~2013年：GMP2009年：滅2009年：股菌行業(yè)見底，市東改2010年~2013年：GMP2009年：滅2009年：股菌行業(yè)見底，市東改變，管場占有率提升至理層思 02008-01- 2009-01- 2010-01- 2011-01- 2012-01- 2013-01- 2014-01-資料來源：Wind，中金公司研 新華醫(yī)療已經(jīng)積極開始血透市場的布局，預(yù)計2015年公司自主研發(fā)血透儀器及耗材能52:可比估值公司名稱收盤價總市值（百萬元每股收益(2013A企業(yè)價值倍數(shù) 2014E市銷率 股息收益率凈資產(chǎn)收益率2013A化學(xué)制劑藥——中值現(xiàn)代中藥——中值生物制藥——中值海正藥業(yè) 華海藥業(yè) 常山藥業(yè) 浙江 -- -- 化學(xué)原料藥——中值品牌中藥——中值醫(yī)療服務(wù)——中值樂普醫(yī)療 新華醫(yī)療 科華生物 利德曼 器械和——中值綜合性制藥企業(yè)——中值商業(yè)——中值業(yè)——中值資料來源：Wind，中金公司研中金公司研究部：中金公司研究部：2014620 法 一般由中國國際金融（已具備中國的投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。 中的信息、意見等均投資者參考之用，不構(gòu)成所 的出 所造成的一切，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)均不承擔(dān)任何所載的意見、評估及預(yù)測僅為出具日的觀點(diǎn)和判斷。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時更改。過往的表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后表現(xiàn)的預(yù)示和擔(dān)保。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與所載意見、評估及預(yù)測不一致的。銷、他依假準(zhǔn)采析口見不市/或交易點(diǎn)。中金公司有將此見及建議報告所有收者進(jìn)行新的義。中金公的資產(chǎn)管理部、自營門以及其投資業(yè)務(wù)門可能獨(dú)做出與中的見或建由受 和的中國際金融提供。的投資若有任關(guān)于中公司的題請直聯(lián)系中國金融港 的售交易表。由受新加坡金融管理局的中國國際金融（新加坡）(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡《法》及《財務(wù)顧問法》定義下的認(rèn)可投資者及/或機(jī)構(gòu)投資者提供。提供于此類投資者,有關(guān)財務(wù)顧問將無需根據(jù)新加坡之《財務(wù)顧問法》第36條就任何利益及/或其代表就任何利益進(jìn)行披露。有關(guān)之任何查詢，在新加坡獲得的可向中金新加坡提出。由受行為局的中國國際金融（英國）（“中金英國”）于英國提供。有關(guān)的投資和服務(wù)僅向符合《2000年金融服務(wù)和市場法2005年（金融推介）令》第19（5）條、38條、47條以及49條規(guī)定的提供。并未打算提供給零售客戶使用。在其他歐洲經(jīng)濟(jì)區(qū)國家，向被其本國認(rèn)定為專業(yè)投資者（或相當(dāng)性質(zhì)）的提供。將依據(jù)其他國家或地區(qū)的和要求于該國家或地區(qū)提供特法的況，金公可會