不同種類的證券介紹課件

固定收益證券

西南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王敬第1章債券的特性第2章債券的價格與收益第3章利率的期限結(jié)構(gòu)第4章久期與凸度第5章固定收益資產(chǎn)組合的管理

固定收益證券

西南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王敬1

參考書[1]

（美）滋維.博迪，亞歷克斯.凱恩，艾倫J.馬庫斯，《投資學(xué)》（第5版），機械工業(yè)出版社[2]（美）弗蘭克.J.法博齊，《固定收益證券手冊》（第6版），中國人民大學(xué)出版社[3]葉永剛主編，《固定收入證券概論》，武漢大學(xué)出版社2001年[4]（美）布魯斯.塔克曼，《固定收益證券》，宇航出版社/科文（香港）出版有限公司，1999年[5]Sundaresan,SureshM.,FixedIncomeMarketsandTheirDerivatives,South-Western/ThomsonLearning,

2002.參考書2第1章債券的特性1.1不同種類的債券1.2違約風(fēng)險第1章債券的特性3本資料來源本資料來源4比較：債券與股票特性的差異1.1不同種類的債券

債券是以借貸協(xié)議形式發(fā)行的證券?！坝靡杂涊d債務(wù)人向債權(quán)人所借債務(wù)的憑證”。有關(guān)的重要條款包括：面值、息票利率、期限、贖回條款等。零息票債券和附息票債券。

比較：債券與股票特性的差異5

1.1.1中長期國債特性：中期國債的期限為1－10年，長期國債的期限為10－30年。付息方式為每年或半年付息一次。面值通常為100元或1000元。有些長期國債有贖回條款，中期國債沒有。交易報價交易方式：實行凈價交易。

1.1.1中長期國債6

Monday,November17,1997RateMaturityMo/YrBidAskedChg.AskYld.6Dec97n100:00100:02-15.3451/8Mar98n99:2699:28……5.4491/4Aug98n102:18102:20-15.5787/8Feb99n103:24103:26……5.6463/4Jun99n101:18101:20-15.6861/2May05n103:18103:20+15.8981/4May00-05105:13105:15……5.8661/4Feb07n102:11102:13+25.9175/8Feb02-07106:05106:07+25.94121/2Aug09-14153:08105:14+46.078Nov21122:06122:12+56.2061/2Nov26104:22104:24+56.1563/8Aug27103:14103:15+56.12資料來源：TheWallStreetJournal,November18,1997Monday,November17,19977

全國銀行間債券市場交易結(jié)算行情

2005年6月21日

債券簡稱前期平均價格(元)期初結(jié)算價格(元)期末結(jié)算價格(元)漲跌(％)本期平均價格(元)全價平均價格(元)債券交割量(萬元)待償期(年)平均年收益率(％)04央行票據(jù)73－99.7299.71－99.7299.722,0000.2551.121704央行票據(jù)8199.5799.399.3-0.399.399.390,1300.3512.010205央行票據(jù)5198.22298.2498.240.0298.2498.24179,0000.8882.018205央行票據(jù)43101.49101.499.9-1.2100.3100.880,0002.8192.892402國債12－100100－100101.79680.2442.260799國債1103.16103.2103.20.04103.2104.710,0000.6850.198605國債02－98.9898.98－98.9898.981,0000.7321.408896國債6－111.2111.2－111.2111.41000.9810.359704國債0597.21598.6398.641.4598.6298.62150,0000.9841.42204國債11－102.1102－102.1103.631,0001.4851.548199國債5－102.2102.2－102.21053152.1642.206404國債03105.61106.4104.30.11105.7106.544,0003.8332.821904國債08－106.1104－105.4108.317,5004.3342.9533全國銀行間債券市場交易結(jié)算行情2005年6月21日債券簡8

資料來源：《金融時報》2005年6月22日

03國開22102.46103.5103.51.05103.5106.62,0003.1862.566702國開19100.410199.770.34100.710311,0004.3513.213304國開16104.47103.8103.8-0.6103.8106.68,0004.3513.342403國開20102.66102.7102.80.07102.7105.722,0006.2473.395302國開15－102.2102.3－102.2104.412,0007.3532.951703國開02－100.2100.3－100.2100.86,0007.7812.8403國開1695.00596.1896.191.2896.2297.1612,00018.223.419404進出0199.76102.3102.32.53102.3106.110,2001.0111.529704農(nóng)發(fā)02100.84100.8100.8-0.1100.8103.13,0000.3841.572305農(nóng)發(fā)02－100.6100.5－100.6101.124,0000.7691.501705農(nóng)發(fā)04101.31101.5101.50.17101.51025,0002.8272.597604建行03浮100.3799.8899.88-0.599.88101.8120,0009.5233.916405中行02浮100.78101100.7-0.1100.6101.6146,0009.7073.291305中行01105104.8103-0.8104.1105.67,1009.7074.300805華能電CP0197.6197.6197.25-0.197.5597.5512,0000.9322.693105振港機CP01－98.1497.46－97.6597.6510,0000.9322.584305國航CP01－99.8999.92－99.9100.124,0000.9323.025705中鋁CP0198.0898.1298.120.0498.1298.123,0000.9841.94803國開22102.46103.5103.51.051039

上海證券交易所國債行情

資料來源：《中國證券報》2005年6月22日

2005年6月21日

名稱凈價漲跌(％)全價收益率(％)剩余年限票面利率(％)05國債(2)99.060.0699.061.300.732－96國債(6)111.390.18111.6490.170.98111.8304國債(5)98.640.0298.641.400.984－04國債(11)101.88-0.2103.4231.681.4852.9899國債(5)102.390.03105.142.132.1643.2897國債(4)118.180.06125.951.352.2089.7802國債(14)100.53-0.02102.282.412.3422.6520國債(10)100.480.02102.0652.422.4R+0.3821國債(3)101.86-0.04102.3892.582.8413.2721國債(15)100.610.01102.1392.813.4933.0004國債(3)106.04-0.16106.8032.733.834.4202國債(10)97.14-0.0299.173.134.1532.3999國債(8)100.90.16103.3593.074.2583.30上海證券交易所國債行情2005年6月21日名稱凈價漲跌(10

應(yīng)計利息與凈價交易行情表中列出的債券價格并非投資者為購買該債券而最終支付的價格，因為它沒有包含應(yīng)計利息。這樣的價格稱為凈價（cleanprice或flatprice）。應(yīng)計利息是指債券的上一個付息日至買賣結(jié)算日（交割日）期間所產(chǎn)生的利息，也就是未來最近一個周期的利息的應(yīng)攤份額。應(yīng)計利息的計算涉及到天數(shù)計算慣例。天數(shù)計算慣例天數(shù)計算慣例通常表示為X/Y的形式。X定義為兩個日期之間天數(shù)的計算方式，Y定義為參考期限總天數(shù)的度量方式。對不同的債券發(fā)行者，或者在不同的國家，有不同的天數(shù)計算慣例。實際操作中通常有以下5種慣例：

應(yīng)計利息與凈價交易11

1)實際天數(shù)/實際天數(shù)（如美國中長期國債、加拿大國債、法國國債、澳大利亞國債等）；

2)實際天數(shù)/365（如中國國債、英國國債等）；

3)實際天數(shù)/360（如美國的短期國債和其他貨幣市場工具）；

4)30/360（如美國的公司債券、政府機構(gòu)債券、市政債券等）；5)30E/360（如德國國債、瑞士國債、意大利國債、歐洲債券等）。

1)實際天數(shù)/實際天數(shù)（如美國中長12

前面3種慣例容易理解，對最后兩種慣例的進一步說明如下：第4種慣例假設(shè)每月為30天，并根據(jù)以下規(guī)則確定上一個付息日至交割日，或交割日至下一個付息日之間的天數(shù)：設(shè)前一個日期為Y1年M1月D1日，后一個日期為Y2年M2月D2日。ⅰ)若D1為31，則轉(zhuǎn)換為30；ⅱ)若D2為31，D1為30或31，則將D2轉(zhuǎn)換為30，否則保留D2＝31；ⅲ)兩個日期之間的天數(shù)為(Y2-Y1)×360+(M2-M1)×30+(D2-D1)

前面3種慣例容易理解，對最后兩種慣例13

第5種慣例假設(shè)每月30天，并根據(jù)以下規(guī)則確定上一個付息日至交割日，或交割日至下一個付息日之間的天數(shù)：仍然設(shè)前一個日期為Y1年M1月D1日，后一個日期為Y2年M2月D2日。ⅰ)若D1為31，則轉(zhuǎn)換為30；ⅱ)若D2為31，則轉(zhuǎn)換為30；ⅲ)兩個日期之間的天數(shù)為(Y2-Y1)×360+(M2-M1)×30+(D2-D1)例、假設(shè)投資者于2004年5月30日購買了面值1000元，息票利率6％的某種債券，5月31日交割。前、后兩個付息日分別為2004年3月15日和2004年9月15日。

第5種慣例假設(shè)每月30天，并根據(jù)以下14

按照第一種慣例（比如這種債券是美國的中長期國債），上一個付息日至交割日之間的天數(shù)為：3月15日至3月31日，16天；4月份，30天；5月1日（含5月1日）至5月31日，31天；共計77天。類似地，交割日至下一個付息日之間的天數(shù)為：5月31日至6月30日，30天；7月份，31天；8月份，31天；9月份，15天；共計107天。兩個付息日之間的天數(shù)為實際天數(shù)184天。按照第二種慣例（比如這種債券是中國國債），上一個付息日至交割日之間的天數(shù)及交割日至下一個付息日之間的天數(shù)與第一種慣例相同，分別為77天和107天，但兩個付息日之間的天數(shù)為365/2＝182.5天，而不是184天。

按照第一種慣例（比如這種債券是美國的15

按照第3種慣例（比如這種債券是美國短期國債），上一個付息日至交割日之間的天數(shù)及交割日至下一個付息日之間的天數(shù)仍然分別為77天和107天，而兩個付息日之間的天數(shù)則為360/2＝180天。按照第4種慣例（比如這種債券是美國的公司債券、政府機構(gòu)債券或市政債券），上一個付息日至交割日之間的天數(shù)計算如下：D2＝31，但D1≠30或31，因而保留D2＝31。所以，兩個日期之間的天數(shù)為(5-3)×30+(31-15)=76天交割日至下一個付息日之間的天數(shù)計算如下：因為D1＝31，所以將其轉(zhuǎn)換為30。D2＝15。所以，兩個日期之間的天數(shù)為(9-5)×30+(15-30)=105天兩個付息日之間的天數(shù)為360/2＝180天。

按照第3種慣例（比如這種債券是美國短期16

按照第5種慣例（比如這種債券是歐洲債券），上一個付息日至交割日之間的天數(shù)計算如下：因為D2＝31，所以將其轉(zhuǎn)換為30。D1＝15。所以，兩個日期之間的天數(shù)為(5-3)×30+(30-15)=75天交割日至下一個付息日之間的天數(shù)計算如下：因為D1＝31，所以將其轉(zhuǎn)換為30。D2＝15。所以，兩個日期之間的天數(shù)為(9-5)×30+(15-30)=105天兩個付息日之間的天數(shù)為360/2＝180天。

按照第5種慣例（比如這種債券是歐洲債17

應(yīng)計利息的計算

應(yīng)計利息的計算公式為：上面例子中的債券如果是美國中長期國債，則按照第一種天數(shù)計算慣例，應(yīng)計利息為30×77/184＝12.55元。如果該債券是中國國債，則按照第二種天數(shù)計算慣例，應(yīng)計利息為30×77/182.5＝12.66元。依此類推，如果是其他種類的債券，則按照相應(yīng)的天數(shù)計算慣例計算應(yīng)計利息。在債券交易中，買方向賣方支付的價格中包含了應(yīng)計利息，這個價格稱為全價（Dirty

price

或Full

price）。不包含應(yīng)計利息的價格稱為凈價（Clean

price

或Flat

price），凈價＝全價－應(yīng)計利息。

應(yīng)計利息的計算18

凈價交易所謂凈價交易，是指將債券的價格與應(yīng)計利息分解，以凈價進行報價和成交的交易方式。債券的凈價交易是國際上普遍采用的交易方式。中國的銀行間債券市場從2001年7月2日開始實行凈價交易，上海和深圳證券交易所債券交易則從2002年3月25日開始實行凈價交易。與凈價交易相對的是全價交易，即報價和成交價格中包含了應(yīng)計利息。相比于全價交易，凈價交易的顯著優(yōu)點在于能夠更直觀地反映市場利率的變化對債券價格的影響。

在凈價交易方式下，以凈價進行報價和成交，而以全價進行交割，即以成交價格和應(yīng)計利息額之和作為交割價格。例如，在前面的例子中，假設(shè)該債券為中國國債，成交價格為108.35元（中國國債一般都是100元面值），手續(xù)費率為2‰。凈價交易19

買方購買1手國債（1000元面值稱為1手）的成本為：

購買成本＝交割價格×成交數(shù)量+交易費用＝（成交價格+應(yīng)計利息）×成交數(shù)量+成交價格×成交數(shù)量×手續(xù)費率＝（108.35+1.266）×10+108.35×10×2‰＝1098.327元相應(yīng)地，賣方的出售收入為：出售收入＝交割價格×成交數(shù)量－交易費用＝（成交價格+應(yīng)計利息）×成交數(shù)量－成交價格×成交數(shù)量×手續(xù)費率＝（108.35+1.266）×10－108.35×10×2‰＝1093.993元買方購買1手國債（1000元面值稱為120

1.1.2公司債券特性：公司債券在期限、付息方式、面值等方面與國債相似，只是因其違約風(fēng)險大于國債，所以息票利率較同期國債高。公司債券市場的成交量通常很小，使得公司債券具有一定的“流動性風(fēng)險”。公司債券的贖回條款：大多數(shù)的公司債券都附有可贖回條款，該條款賦予發(fā)行者在到期日之前以特定價格贖回債券的權(quán)利。思考：1、在什么情況下公司債券的發(fā)行者希望贖回已經(jīng)發(fā)行的債券？2、假定中國聯(lián)通公司同時發(fā)行兩種面值和期限相同的債券，一種是可贖回的，另一種是不可贖回的，哪一種的息票利率更高？1.1.2公司債券21

美孚石油公司發(fā)行的一種可贖回債券的贖回條款到期日2032年發(fā)行日期1991年10月30日發(fā)行截止期1993年12月31日可贖回數(shù)量部分或全部可贖回日期2002年8月12日或其后的任何時間可贖回通知提前30天至60天每年贖回日8月11日各年贖回價格2003105.0072004104.7562005104.5062006104.2562007104.0052008103.7552009103.5052010103.2542011103.0042012102.7542013102.5032014102.2532015102.0032016101.7522017101.5022018101.2522019101.0012020100.7512021100.5012022100.250其后各年100加上應(yīng)計利息資料來源：Moody’sIndustrialManual,Moody’sInvestorServices,1994美孚石油公司發(fā)行的一種可贖回債券的贖回條款22

December18,1997BondsCurYld.Vol.CloseNetChg.AON67/8996.851001/2……ATT51/8015.353967/8

+1/4ATT71/2067.012107

……ATT81/8247.6251061/2

+3/8Masco51/412cv91195/8

-23/8資料來源：TheWallStreetJournal,December19,1997December18,199723

上海證券交易所企業(yè)債券行情

資料來源：《中國證券報》2005年6月22日2005年6月21日

名稱凈價漲跌(％)全價收益率(％)剩余年限票面利率(％)98中信(7)102.910.031032.440.9865.48云化轉(zhuǎn)債137.523.77139-21.36471.221.6002中移(5)100.2970.05102.573.362.3533.50民生轉(zhuǎn)債109.75-2.31110.22-1.99652.681.50豐原轉(zhuǎn)債102.970.32103.333.14272.841.80山鷹轉(zhuǎn)債104.66-0.27104.71.74112.981.50復(fù)星轉(zhuǎn)債108.33-0.55109.550.67053.051.60首鋼轉(zhuǎn)債98.31-0.2699.083.53343.481.5003浦發(fā)債100.119-0.021024.277.5644.2904通用債99.08-0.0399.994.128.773R+1.7503滬軌道98.680.1100.24.6512.6634.5103中電投102.8040.77105.54.7313.4635.0203三峽債98.7830.79103.114.9428.114.86上海證券交易所企業(yè)債券行情2005年6月21日名稱凈價漲24

1.1.3優(yōu)先股特性：股息固定，類似于債券，在期限方面則與普通股相同，為無限期。所以，對持有人來講，優(yōu)先股實際上相當(dāng)于終身年金。稅收方面的特點：以美國為例，優(yōu)先股的發(fā)行人在支付優(yōu)先股股息時不享受稅賦抵扣，這一點與債券不同。但另一方面，當(dāng)公司法人而不是個人作為優(yōu)先股的持有人時，它僅對所獲得的30%的股息付稅。思考：稅收方面的上述特點會對優(yōu)先股的發(fā)行和購買產(chǎn)生什么影響？1.1.3優(yōu)先股25

1.1.4政府機構(gòu)債券和市政債券除了國債和公司債券外，還有市政債券和政府機構(gòu)債券（聯(lián)邦機構(gòu)債券）。美國的聯(lián)邦機構(gòu)債券的發(fā)行人包括聯(lián)邦住宅貸款銀行(FederalHomeLoanBank)、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(FNMA,也稱FannieMae)、政府國民抵押協(xié)會(GovernmentNationalMortgageAssociation，也稱GinnieMae)、聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(THLMC，也稱FreddieMac)、農(nóng)業(yè)信貸機構(gòu)等。盡管中央政府并未明確為政府機構(gòu)債券提供擔(dān)保，但由于這些機構(gòu)屬于國有或由政府資助，因此一般認(rèn)為，如果有關(guān)機構(gòu)出現(xiàn)資金償還方面的問題，中央政府決不會坐視不管。所以，政府機構(gòu)債券也被認(rèn)為是相當(dāng)安全的資產(chǎn)，其收益率略高于國庫券。

1.1.4政府機構(gòu)債券和市政債券26

市政債券是由地方政府發(fā)行的債券，有兩種基本類型。一是一般責(zé)任債券，它以發(fā)行人的完全信用作保證。作為發(fā)行人，地方政府提供完全信用保證的基礎(chǔ)是它的稅收權(quán)。二是收入債券，為特定項目的資金籌集而發(fā)行，并以該項目本身的收入作保證。典型的項目包括機場、醫(yī)院、收費路橋、港口、電廠等。市政債券的利息收入是免稅的。市政債券是由地方政府發(fā)行的債券，有兩種基本類型27

1.1.5抵押支持證券抵押支持證券是抵押貸款證券化的產(chǎn)物。抵押貸款的長期性大大降低了銀行等金融機構(gòu)資產(chǎn)的流動性，抵押貸款證券化正是適應(yīng)銀行等金融機構(gòu)提高資產(chǎn)流動性的需求而產(chǎn)生的。

抵押支持證券是在1970年由美國的政府國民抵押協(xié)會首次引入的。由于得到美國政府的擔(dān)保，這種抵押支持證券在市場上的流通性很強。20世紀(jì)80年代以來，抵押支持證券已成為固定收益證券市場的重要組成部分。由于住房抵押貸款的借款人通常擁有提前償還的權(quán)利，使得貸款的未來現(xiàn)金流難以精確確定，因而使抵押支持證券的投資人面臨提前償還風(fēng)險。這種情況十分類似于投資者購買附有贖回條款的債券。

1.1.5抵押支持證券28

1.1.6國際債券國際債券分為外國債券和歐洲債券。外國債券是由債券銷售所在國之外的另一國的籌資者發(fā)行的、以債券銷售所在國的貨幣為計價單位的債券。如揚基債券、武士債券、叭喇狗債券(猛犬債券)等。歐洲債券是在一國發(fā)行的、以另一國的貨幣為計價單位的債券。如歐洲美元債券、歐洲日元債券、歐洲先令債券等。1.1.6國際債券29

1.1.7債券市場的創(chuàng)新債券發(fā)行者不斷創(chuàng)造出新的品種。可轉(zhuǎn)換債券(convertiblebonds)轉(zhuǎn)換比率與轉(zhuǎn)換價格轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)換平價可回售債券(putbonds)可贖回債券、可轉(zhuǎn)換債券和可回售債券都屬于內(nèi)含期權(quán)的債券?？哨H回債券＝不含期權(quán)債券＋賣出看漲期權(quán)可轉(zhuǎn)換債券＝不含期權(quán)債券＋買進看漲期權(quán)（標(biāo)的為公司普通股）可回售債券＝不含期權(quán)債券＋買進看跌期權(quán)浮動利率債券(floating-ratebonds)1.1.7債券市場的創(chuàng)新30

除了以上可謂經(jīng)典的創(chuàng)新，債券市場中其他的創(chuàng)新不計其數(shù)。如支付型債券（發(fā)行人在支付利息時可以選擇使用現(xiàn)金或使用同等面額的其他種類債券）、反向浮動債券（息票利率浮動與市場利率變動方向相反）、指數(shù)型債券（本息支付與一般物價指數(shù)或某種特定商品的物價指數(shù)掛鉤）、災(zāi)情債券（債券收益決定于是否發(fā)生颶風(fēng)、地震等災(zāi)情及其程度）等。思考：債券市場的上述創(chuàng)新品種對于發(fā)行者和投資者來講分別有哪些意義？除了以上可謂經(jīng)典的創(chuàng)新，債券市場中其他的創(chuàng)新不31

1.1.8中國的債券品種國債特性債券的形式包括憑證式國債、無記名國債、記賬式國債等。期限包括中期和長期，其中以7年和10年最多。付息方式為每年或半年付息一次。面值通常為100元。交易交易所市場與銀行間市場現(xiàn)貨交易、回購協(xié)議、期貨交易全價交易與凈價交易1.1.8中國的債券品種32

金融債券企業(yè)債券公司債券可轉(zhuǎn)換公司債券資產(chǎn)支持證券和抵押支持證券討論：統(tǒng)計銀行間或交易所國債的只數(shù)、息票利率、到期期限、剩余期限和發(fā)行日期等數(shù)據(jù)，從中你能夠發(fā)現(xiàn)一些什么規(guī)律？練習(xí)題兩種債券有相同的到期日和息票利率。一種以105元賣出，可贖回；另一種以110元賣出，不可贖回。問哪一種債券有較高的到期收益率？為什么？金融債券33

1.2違約風(fēng)險1.2.1信用評級

債券違約風(fēng)險的測定由信用評級機構(gòu)進行。世界上著名的信用評級機構(gòu)有美國的穆迪投資者服務(wù)公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司和歐洲的惠譽國際評級公司（1997年底由美國的惠譽投資者服務(wù)公司和英國的IBCA公司合并而成）等。這些機構(gòu)都提供商業(yè)公司的財務(wù)信息并對大公司發(fā)行的債券和市政債券進行信用評級。中國目前主要的信用評級機構(gòu)有大公國際資信評估公司、聯(lián)合資信評估公司和中誠信國際信用評級公司等，它們負(fù)責(zé)對國內(nèi)包括企業(yè)債券在內(nèi)的各種債務(wù)工具和發(fā)債主體進行信用評級。信用評級機構(gòu)通過定量分析和定性分析對債券進行信用評級，并用字母等級來表示債券的安全性。標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽的BBB及以上等級的債券、穆迪的Baa及以上等級的債券都被認(rèn)為是投資級債券。反之，信用等級低于上述級別的債券則被稱之為投機級債券或垃圾債券。

1.2違約風(fēng)險34

債券信用等級的劃分債券信用等級信譽極高高信譽投機性信譽極低標(biāo)準(zhǔn)普爾AAAAAABBBBBBCCCCCCD

穆迪AaaAaABaaBaBCaaCaCD大公AAAAAABAABABCAACAC標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪不時對這些信用等級加以調(diào)整。標(biāo)準(zhǔn)普爾使用加減符號：A+是A等信用中等級最高的，A-則是其中最低的。穆迪使用1，2，3作為標(biāo)記，1為最高等級債券信用等級的劃分債券信用等級35

1.2.2垃圾債券也被稱為高收益?zhèn)谛再|(zhì)上與投機級（低信用等級或未入級）債券相同。20世紀(jì)七、八十年代，垃圾債券在美國曾輝煌一時。（思考：垃圾債券對發(fā)行人和投資者有什么吸引力？）

原始垃圾債券產(chǎn)生于1977年，在這之前，所有的垃圾債券都是由一些投資級債券降級而來的。1.2.2垃圾債券36

1.2.3債券安全性的決定因素債券評級機構(gòu)主要根據(jù)發(fā)行公司財務(wù)狀況的變動趨勢和水平，對其所發(fā)行的債券信用狀況進行等級劃分。評價債券安全性時所依據(jù)的指標(biāo)主要包括：償債能力指標(biāo)如利息支付倍數(shù)、固定費用保證程度比率、流動比率和速動比率等。資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)如資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債與股東權(quán)益比率（杠桿比率）等。1.2.3債券安全性的決定因素37

盈利能力指標(biāo)如總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率等?，F(xiàn)金流量指標(biāo)如經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量對負(fù)債比率、現(xiàn)金凈流量對負(fù)債比率等。

下表是標(biāo)準(zhǔn)普爾公司為劃分公司的信用等級而定期計算的幾種比率的中值。

盈利能力指標(biāo)38

資料來源：Standard&Poor’sDebtRatingGuide,1994.ReprintedbypermissionofStandard&Poor’sRatingGroup.

39

信用等級與債券的市場價格思考：債券的信用等級會在很大程度上影響債券的市場價格嗎？如果事實并非如此，應(yīng)如何解釋？信用等級與違約風(fēng)險信用等級是否真能用來預(yù)測債券的違約風(fēng)險？關(guān)于這個問題的研究很多，其中具有代表性的是EdwardAltman提出的差異分析法。該方法將公司按財務(wù)狀況打分，分值超過臨界點的公司被認(rèn)為是可以信賴的，低于臨界點則表明在不久的將來有重大破產(chǎn)風(fēng)險。計算分值的公式為：Z=3.3(稅息前利潤/總資產(chǎn))+99.9(銷售額/總資產(chǎn))+0.6(股權(quán)市值/債務(wù)的賬面價值)+1.4(留存收益/總資產(chǎn))+1.2(營運資金/總資產(chǎn))信用等級與債券的市場價格40

1.2.4債券契約中的保護性條款

債券契約是債券發(fā)行者與持有者之間的協(xié)議，其內(nèi)容除了包括面額、期限、息票利率、贖回等條款外，很重要的內(nèi)容是為保護持有人的權(quán)利而對發(fā)行人所設(shè)置的一系列限制，稱為保護性條款（protectivecovenants）。償債基金債券的到期償付構(gòu)成發(fā)行人龐大的現(xiàn)金支出，為此發(fā)行人必須設(shè)立償債基金（sinkingfund）以將債務(wù)負(fù)擔(dān)分散至若干年內(nèi)。這個基金可以有兩種運作方式：

1.2.4債券契約中的保護性條款41

1）發(fā)行人每年在流通市場上回購一小部分發(fā)行在外的債券。

2）發(fā)行人以一個與償債基金條款有關(guān)的特別價購買部分債券。償債基金贖回與一般的債券贖回的區(qū)別償債基金條款是否會反而損害持有人利益？1）發(fā)行人每年在流通市場上回購一小部分42

次級額外債務(wù)

決定債券安全性的因素之一是發(fā)行人全部的未償還債券的數(shù)額。次級條款（subordinatingclause）限制了發(fā)行人額外借款的數(shù)額。在償還順序上，原始債務(wù)優(yōu)先，次級額外債務(wù)從屬于原始債務(wù)。2004年上半年，招商銀行等4家股份制商業(yè)銀行發(fā)行次級債，票面利率都高于同期長城證券發(fā)行的期限相當(dāng)?shù)母∠?004年建設(shè)銀行、2005年工商銀行發(fā)行次級債券。次級額外債務(wù)43

紅利限制

該條款限制了發(fā)行人向其股東支付紅利的數(shù)額。一個典型的限制內(nèi)容是，如果發(fā)行人有史以來的紅利支付超過了累積凈收益與股票銷售收入之和，就不得繼續(xù)向股東支付紅利。佛山照明、杭鋼股份自上市以來累計分紅額超過融資額抵押品

抵押品如果是發(fā)行人的財產(chǎn)，則稱為抵押債券（mortgagebond）；如果是發(fā)行人持有的其他有價證券，則稱為抵押信托債券（collateraltrustbond）。抵押債券與信用債券(debenturebond)紅利限制44

固定收益證券

西南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王敬第1章債券的特性第2章債券的價格與收益第3章利率的期限結(jié)構(gòu)第4章久期與凸度第5章固定收益資產(chǎn)組合的管理

固定收益證券

西南財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院王敬45

參考書[1]

（美）滋維.博迪，亞歷克斯.凱恩，艾倫J.馬庫斯，《投資學(xué)》（第5版），機械工業(yè)出版社[2]（美）弗蘭克.J.法博齊，《固定收益證券手冊》（第6版），中國人民大學(xué)出版社[3]葉永剛主編，《固定收入證券概論》，武漢大學(xué)出版社2001年[4]（美）布魯斯.塔克曼，《固定收益證券》，宇航出版社/科文（香港）出版有限公司，1999年[5]Sundaresan,SureshM.,FixedIncomeMarketsandTheirDerivatives,South-Western/ThomsonLearning,

2002.參考書46第1章債券的特性1.1不同種類的債券1.2違約風(fēng)險第1章債券的特性47本資料來源本資料來源48比較：債券與股票特性的差異1.1不同種類的債券

債券是以借貸協(xié)議形式發(fā)行的證券?！坝靡杂涊d債務(wù)人向債權(quán)人所借債務(wù)的憑證”。有關(guān)的重要條款包括：面值、息票利率、期限、贖回條款等。零息票債券和附息票債券。

比較：債券與股票特性的差異49

1.1.1中長期國債特性：中期國債的期限為1－10年，長期國債的期限為10－30年。付息方式為每年或半年付息一次。面值通常為100元或1000元。有些長期國債有贖回條款，中期國債沒有。交易報價交易方式：實行凈價交易。

1.1.1中長期國債50

Monday,November17,1997RateMaturityMo/YrBidAskedChg.AskYld.6Dec97n100:00100:02-15.3451/8Mar98n99:2699:28……5.4491/4Aug98n102:18102:20-15.5787/8Feb99n103:24103:26……5.6463/4Jun99n101:18101:20-15.6861/2May05n103:18103:20+15.8981/4May00-05105:13105:15……5.8661/4Feb07n102:11102:13+25.9175/8Feb02-07106:05106:07+25.94121/2Aug09-14153:08105:14+46.078Nov21122:06122:12+56.2061/2Nov26104:22104:24+56.1563/8Aug27103:14103:15+56.12資料來源：TheWallStreetJournal,November18,1997Monday,November17,199751

全國銀行間債券市場交易結(jié)算行情

2005年6月21日

債券簡稱前期平均價格(元)期初結(jié)算價格(元)期末結(jié)算價格(元)漲跌(％)本期平均價格(元)全價平均價格(元)債券交割量(萬元)待償期(年)平均年收益率(％)04央行票據(jù)73－99.7299.71－99.7299.722,0000.2551.121704央行票據(jù)8199.5799.399.3-0.399.399.390,1300.3512.010205央行票據(jù)5198.22298.2498.240.0298.2498.24179,0000.8882.018205央行票據(jù)43101.49101.499.9-1.2100.3100.880,0002.8192.892402國債12－100100－100101.79680.2442.260799國債1103.16103.2103.20.04103.2104.710,0000.6850.198605國債02－98.9898.98－98.9898.981,0000.7321.408896國債6－111.2111.2－111.2111.41000.9810.359704國債0597.21598.6398.641.4598.6298.62150,0000.9841.42204國債11－102.1102－102.1103.631,0001.4851.548199國債5－102.2102.2－102.21053152.1642.206404國債03105.61106.4104.30.11105.7106.544,0003.8332.821904國債08－106.1104－105.4108.317,5004.3342.9533全國銀行間債券市場交易結(jié)算行情2005年6月21日債券簡52

資料來源：《金融時報》2005年6月22日

03國開22102.46103.5103.51.05103.5106.62,0003.1862.566702國開19100.410199.770.34100.710311,0004.3513.213304國開16104.47103.8103.8-0.6103.8106.68,0004.3513.342403國開20102.66102.7102.80.07102.7105.722,0006.2473.395302國開15－102.2102.3－102.2104.412,0007.3532.951703國開02－100.2100.3－100.2100.86,0007.7812.8403國開1695.00596.1896.191.2896.2297.1612,00018.223.419404進出0199.76102.3102.32.53102.3106.110,2001.0111.529704農(nóng)發(fā)02100.84100.8100.8-0.1100.8103.13,0000.3841.572305農(nóng)發(fā)02－100.6100.5－100.6101.124,0000.7691.501705農(nóng)發(fā)04101.31101.5101.50.17101.51025,0002.8272.597604建行03浮100.3799.8899.88-0.599.88101.8120,0009.5233.916405中行02浮100.78101100.7-0.1100.6101.6146,0009.7073.291305中行01105104.8103-0.8104.1105.67,1009.7074.300805華能電CP0197.6197.6197.25-0.197.5597.5512,0000.9322.693105振港機CP01－98.1497.46－97.6597.6510,0000.9322.584305國航CP01－99.8999.92－99.9100.124,0000.9323.025705中鋁CP0198.0898.1298.120.0498.1298.123,0000.9841.94803國開22102.46103.5103.51.0510353

上海證券交易所國債行情

資料來源：《中國證券報》2005年6月22日

2005年6月21日

名稱凈價漲跌(％)全價收益率(％)剩余年限票面利率(％)05國債(2)99.060.0699.061.300.732－96國債(6)111.390.18111.6490.170.98111.8304國債(5)98.640.0298.641.400.984－04國債(11)101.88-0.2103.4231.681.4852.9899國債(5)102.390.03105.142.132.1643.2897國債(4)118.180.06125.951.352.2089.7802國債(14)100.53-0.02102.282.412.3422.6520國債(10)100.480.02102.0652.422.4R+0.3821國債(3)101.86-0.04102.3892.582.8413.2721國債(15)100.610.01102.1392.813.4933.0004國債(3)106.04-0.16106.8032.733.834.4202國債(10)97.14-0.0299.173.134.1532.3999國債(8)100.90.16103.3593.074.2583.30上海證券交易所國債行情2005年6月21日名稱凈價漲跌(54

應(yīng)計利息與凈價交易行情表中列出的債券價格并非投資者為購買該債券而最終支付的價格，因為它沒有包含應(yīng)計利息。這樣的價格稱為凈價（cleanprice或flatprice）。應(yīng)計利息是指債券的上一個付息日至買賣結(jié)算日（交割日）期間所產(chǎn)生的利息，也就是未來最近一個周期的利息的應(yīng)攤份額。應(yīng)計利息的計算涉及到天數(shù)計算慣例。天數(shù)計算慣例天數(shù)計算慣例通常表示為X/Y的形式。X定義為兩個日期之間天數(shù)的計算方式，Y定義為參考期限總天數(shù)的度量方式。對不同的債券發(fā)行者，或者在不同的國家，有不同的天數(shù)計算慣例。實際操作中通常有以下5種慣例：

應(yīng)計利息與凈價交易55

1)實際天數(shù)/實際天數(shù)（如美國中長期國債、加拿大國債、法國國債、澳大利亞國債等）；

2)實際天數(shù)/365（如中國國債、英國國債等）；

3)實際天數(shù)/360（如美國的短期國債和其他貨幣市場工具）；

4)30/360（如美國的公司債券、政府機構(gòu)債券、市政債券等）；5)30E/360（如德國國債、瑞士國債、意大利國債、歐洲債券等）。

1)實際天數(shù)/實際天數(shù)（如美國中長56

前面3種慣例容易理解，對最后兩種慣例的進一步說明如下：第4種慣例假設(shè)每月為30天，并根據(jù)以下規(guī)則確定上一個付息日至交割日，或交割日至下一個付息日之間的天數(shù)：設(shè)前一個日期為Y1年M1月D1日，后一個日期為Y2年M2月D2日。ⅰ)若D1為31，則轉(zhuǎn)換為30；ⅱ)若D2為31，D1為30或31，則將D2轉(zhuǎn)換為30，否則保留D2＝31；ⅲ)兩個日期之間的天數(shù)為(Y2-Y1)×360+(M2-M1)×30+(D2-D1)

前面3種慣例容易理解，對最后兩種慣例57

第5種慣例假設(shè)每月30天，并根據(jù)以下規(guī)則確定上一個付息日至交割日，或交割日至下一個付息日之間的天數(shù)：仍然設(shè)前一個日期為Y1年M1月D1日，后一個日期為Y2年M2月D2日。ⅰ)若D1為31，則轉(zhuǎn)換為30；ⅱ)若D2為31，則轉(zhuǎn)換為30；ⅲ)兩個日期之間的天數(shù)為(Y2-Y1)×360+(M2-M1)×30+(D2-D1)例、假設(shè)投資者于2004年5月30日購買了面值1000元，息票利率6％的某種債券，5月31日交割。前、后兩個付息日分別為2004年3月15日和2004年9月15日。

第5種慣例假設(shè)每月30天，并根據(jù)以下58

按照第一種慣例（比如這種債券是美國的中長期國債），上一個付息日至交割日之間的天數(shù)為：3月15日至3月31日，16天；4月份，30天；5月1日（含5月1日）至5月31日，31天；共計77天。類似地，交割日至下一個付息日之間的天數(shù)為：5月31日至6月30日，30天；7月份，31天；8月份，31天；9月份，15天；共計107天。兩個付息日之間的天數(shù)為實際天數(shù)184天。按照第二種慣例（比如這種債券是中國國債），上一個付息日至交割日之間的天數(shù)及交割日至下一個付息日之間的天數(shù)與第一種慣例相同，分別為77天和107天，但兩個付息日之間的天數(shù)為365/2＝182.5天，而不是184天。

按照第一種慣例（比如這種債券是美國的59

按照第3種慣例（比如這種債券是美國短期國債），上一個付息日至交割日之間的天數(shù)及交割日至下一個付息日之間的天數(shù)仍然分別為77天和107天，而兩個付息日之間的天數(shù)則為360/2＝180天。按照第4種慣例（比如這種債券是美國的公司債券、政府機構(gòu)債券或市政債券），上一個付息日至交割日之間的天數(shù)計算如下：D2＝31，但D1≠30或31，因而保留D2＝31。所以，兩個日期之間的天數(shù)為(5-3)×30+(31-15)=76天交割日至下一個付息日之間的天數(shù)計算如下：因為D1＝31，所以將其轉(zhuǎn)換為30。D2＝15。所以，兩個日期之間的天數(shù)為(9-5)×30+(15-30)=105天兩個付息日之間的天數(shù)為360/2＝180天。

按照第3種慣例（比如這種債券是美國短期60

按照第5種慣例（比如這種債券是歐洲債券），上一個付息日至交割日之間的天數(shù)計算如下：因為D2＝31，所以將其轉(zhuǎn)換為30。D1＝15。所以，兩個日期之間的天數(shù)為(5-3)×30+(30-15)=75天交割日至下一個付息日之間的天數(shù)計算如下：因為D1＝31，所以將其轉(zhuǎn)換為30。D2＝15。所以，兩個日期之間的天數(shù)為(9-5)×30+(15-30)=105天兩個付息日之間的天數(shù)為360/2＝180天。

按照第5種慣例（比如這種債券是歐洲債61

應(yīng)計利息的計算

應(yīng)計利息的計算公式為：上面例子中的債券如果是美國中長期國債，則按照第一種天數(shù)計算慣例，應(yīng)計利息為30×77/184＝12.55元。如果該債券是中國國債，則按照第二種天數(shù)計算慣例，應(yīng)計利息為30×77/182.5＝12.66元。依此類推，如果是其他種類的債券，則按照相應(yīng)的天數(shù)計算慣例計算應(yīng)計利息。在債券交易中，買方向賣方支付的價格中包含了應(yīng)計利息，這個價格稱為全價（Dirty

price

或Full

price）。不包含應(yīng)計利息的價格稱為凈價（Clean

price

或Flat

price），凈價＝全價－應(yīng)計利息。

應(yīng)計利息的計算62

凈價交易所謂凈價交易，是指將債券的價格與應(yīng)計利息分解，以凈價進行報價和成交的交易方式。債券的凈價交易是國際上普遍采用的交易方式。中國的銀行間債券市場從2001年7月2日開始實行凈價交易，上海和深圳證券交易所債券交易則從2002年3月25日開始實行凈價交易。與凈價交易相對的是全價交易，即報價和成交價格中包含了應(yīng)計利息。相比于全價交易，凈價交易的顯著優(yōu)點在于能夠更直觀地反映市場利率的變化對債券價格的影響。

在凈價交易方式下，以凈價進行報價和成交，而以全價進行交割，即以成交價格和應(yīng)計利息額之和作為交割價格。例如，在前面的例子中，假設(shè)該債券為中國國債，成交價格為108.35元（中國國債一般都是100元面值），手續(xù)費率為2‰。凈價交易63

買方購買1手國債（1000元面值稱為1手）的成本為：

購買成本＝交割價格×成交數(shù)量+交易費用＝（成交價格+應(yīng)計利息）×成交數(shù)量+成交價格×成交數(shù)量×手續(xù)費率＝（108.35+1.266）×10+108.35×10×2‰＝1098.327元相應(yīng)地，賣方的出售收入為：出售收入＝交割價格×成交數(shù)量－交易費用＝（成交價格+應(yīng)計利息）×成交數(shù)量－成交價格×成交數(shù)量×手續(xù)費率＝（108.35+1.266）×10－108.35×10×2‰＝1093.993元買方購買1手國債（1000元面值稱為164

1.1.2公司債券特性：公司債券在期限、付息方式、面值等方面與國債相似，只是因其違約風(fēng)險大于國債，所以息票利率較同期國債高。公司債券市場的成交量通常很小，使得公司債券具有一定的“流動性風(fēng)險”。公司債券的贖回條款：大多數(shù)的公司債券都附有可贖回條款，該條款賦予發(fā)行者在到期日之前以特定價格贖回債券的權(quán)利。思考：1、在什么情況下公司債券的發(fā)行者希望贖回已經(jīng)發(fā)行的債券？2、假定中國聯(lián)通公司同時發(fā)行兩種面值和期限相同的債券，一種是可贖回的，另一種是不可贖回的，哪一種的息票利率更高？1.1.2公司債券65

美孚石油公司發(fā)行的一種可贖回債券的贖回條款到期日2032年發(fā)行日期1991年10月30日發(fā)行截止期1993年12月31日可贖回數(shù)量部分或全部可贖回日期2002年8月12日或其后的任何時間可贖回通知提前30天至60天每年贖回日8月11日各年贖回價格2003105.0072004104.7562005104.5062006104.2562007104.0052008103.7552009103.5052010103.2542011103.0042012102.7542013102.5032014102.2532015102.0032016101.7522017101.5022018101.2522019101.0012020100.7512021100.5012022100.250其后各年100加上應(yīng)計利息資料來源：Moody’sIndustrialManual,Moody’sInvestorServices,1994美孚石油公司發(fā)行的一種可贖回債券的贖回條款66

December18,1997BondsCurYld.Vol.CloseNetChg.AON67/8996.851001/2……ATT51/8015.353967/8

+1/4ATT71/2067.012107

……ATT81/8247.6251061/2

+3/8Masco51/412cv91195/8

-23/8資料來源：TheWallStreetJournal,December19,1997December18,199767

上海證券交易所企業(yè)債券行情

資料來源：《中國證券報》2005年6月22日2005年6月21日

名稱凈價漲跌(％)全價收益率(％)剩余年限票面利率(％)98中信(7)102.910.031032.440.9865.48云化轉(zhuǎn)債137.523.77139-21.36471.221.6002中移(5)100.2970.05102.573.362.3533.50民生轉(zhuǎn)債109.75-2.31110.22-1.99652.681.50豐原轉(zhuǎn)債102.970.32103.333.14272.841.80山鷹轉(zhuǎn)債104.66-0.27104.71.74112.981.50復(fù)星轉(zhuǎn)債108.33-0.55109.550.67053.051.60首鋼轉(zhuǎn)債98.31-0.2699.083.53343.481.5003浦發(fā)債100.119-0.021024.277.5644.2904通用債99.08-0.0399.994.128.773R+1.7503滬軌道98.680.1100.24.6512.6634.5103中電投102.8040.77105.54.7313.4635.0203三峽債98.7830.79103.114.9428.114.86上海證券交易所企業(yè)債券行情2005年6月21日名稱凈價漲68

1.1.3優(yōu)先股特性：股息固定，類似于債券，在期限方面則與普通股相同，為無限期。所以，對持有人來講，優(yōu)先股實際上相當(dāng)于終身年金。稅收方面的特點：以美國為例，優(yōu)先股的發(fā)行人在支付優(yōu)先股股息時不享受稅賦抵扣，這一點與債券不同。但另一方面，當(dāng)公司法人而不是個人作為優(yōu)先股的持有人時，它僅對所獲得的30%的股息付稅。思考：稅收方面的上述特點會對優(yōu)先股的發(fā)行和購買產(chǎn)生什么影響？1.1.3優(yōu)先股69

1.1.4政府機構(gòu)債券和市政債券除了國債和公司債券外，還有市政債券和政府機構(gòu)債券（聯(lián)邦機構(gòu)債券）。美國的聯(lián)邦機構(gòu)債券的發(fā)行人包括聯(lián)邦住宅貸款銀行(FederalHomeLoanBank)、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(FNMA,也稱FannieMae)、政府國民抵押協(xié)會(GovernmentNationalMortgageAssociation，也稱GinnieMae)、聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(THLMC，也稱FreddieMac)、農(nóng)業(yè)信貸機構(gòu)等。盡管中央政府并未明確為政府機構(gòu)債券提供擔(dān)保，但由于這些機構(gòu)屬于國有或由政府資助，因此一般認(rèn)為，如果有關(guān)機構(gòu)出現(xiàn)資金償還方面的問題，中央政府決不會坐視不管。所以，政府機構(gòu)債券也被認(rèn)為是相當(dāng)安全的資產(chǎn)，其收益率略高于國庫券。

1.1.4政府機構(gòu)債券和市政債券70

市政債券是由地方政府發(fā)行的債券，有兩種基本類型。一是一般責(zé)任債券，它以發(fā)行人的完全信用作保證。作為發(fā)行人，地方政府提供完全信用保證的基礎(chǔ)是它的稅收權(quán)。二是收入債券，為特定項目的資金籌集而發(fā)行，并以該項目本身的收入作保證。典型的項目包括機場、醫(yī)院、收費路橋、港口、電廠等。市政債券的利息收入是免稅的。市政債券是由地方政府發(fā)行的債券，有兩種基本類型71

1.1.5抵押支持證券抵押支持證券是抵押貸款證券化的產(chǎn)物。抵押貸款的長期性大大降低了銀行等金融機構(gòu)資產(chǎn)的流動性，抵押貸款證券化正是適應(yīng)銀行等金融機構(gòu)提高資產(chǎn)流動性的需求而產(chǎn)生的。

抵押支持證券是在1970年由美國的政府國民抵押協(xié)會首次引入的。由于得到美國政府的擔(dān)保，這種抵押支持證券在市場上的流通性很強。20世紀(jì)80年代以來，抵押支持證券已成為固定收益證券市場的重要組成部分。由于住房抵押貸款的借款人通常擁有提前償還的權(quán)利，使得貸款的未來現(xiàn)金流難以精確確定，因而使抵押支持證券的投資人面臨提前償還風(fēng)險。這種情況十分類似于投資者購買附有贖回條款的債券。

1.1.5抵押支持證券72

1.1.6國際債券國際債券分為外國債券和歐洲債券。外國債券是由債券銷售所在國之外的另一國的籌資者發(fā)行的、以債券銷售所在國的貨幣為計價單位的債券。如揚基債券、武士債券、叭喇狗債券(猛犬債券)等。歐洲債券是在一國發(fā)行的、以另一國的貨幣為計價單位的債券。如歐洲美元債券、歐洲日元債券、歐洲先令債券等。1.1.6國際債券73

1.1.7債券市場的創(chuàng)新債券發(fā)行者不斷創(chuàng)造出新的品種?？赊D(zhuǎn)換債券(convertiblebonds)轉(zhuǎn)換比率與轉(zhuǎn)換價格轉(zhuǎn)換價值轉(zhuǎn)換平價可回售債券(putbonds)可贖回債券、可轉(zhuǎn)換債券和可回售債券都屬于內(nèi)含期權(quán)的債券。可贖回債券＝不含期權(quán)債券＋賣出看漲期權(quán)可轉(zhuǎn)換債券＝不含期權(quán)