2020-2021年A股投資策略報(bào)告課件

2020

-2021年A

股投資策略研究報(bào)告2019

年

12

月

18

日2020-2021年A股投資策略研究報(bào)告2019年11目錄一、宏觀放緩壓力長(zhǎng)期存在，2020

年有望階段性企穩(wěn)

.................................................................................................

81、2019

年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩

....................................................................................................................................

82、長(zhǎng)周期經(jīng)濟(jì)放緩因素較為明確

...............................................................................................................................

102.1 人口結(jié)構(gòu)變化

...............................................................................................................................................

102.2 依靠科技提升生產(chǎn)力進(jìn)入相對(duì)瓶頸期，但是重視程度空前提升............................................................

112.3 高杠桿率&地產(chǎn)回落抑制投資.....................................................................................................................

112.4 中美貿(mào)易與全球經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)壓制....................................................................................

123、2020

經(jīng)濟(jì)存在企穩(wěn)反彈的機(jī)會(huì)

..............................................................................................................................

133.1 庫(kù)存短周期有反彈動(dòng)力，部分權(quán)重行業(yè)回暖............................................................................................

133.2 就業(yè)壓力或迫使基建政策對(duì)沖....................................................................................................................

144、2020

年，消費(fèi)高位承壓，基建逆周期發(fā)力有望延續(xù)...........................................................................................

16二、貨幣政策邊際寬松，市場(chǎng)維持存量水平

................................................................................................................201、貨幣政策受掣肘但邊際寬松態(tài)勢(shì)不改

...................................................................................................................

211.1

CPI

超市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)貨幣政策造成擾動(dòng)...........................................................................................................

211.2

經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，預(yù)計(jì)央行將多次小幅降息

.............................................................................................

251.3

單一的豬肉價(jià)格上漲對(duì)

A

股市場(chǎng)的擾動(dòng)不大.................................................................................................

282、2020

年市場(chǎng)將大概率維持存量水平

......................................................................................................................

302.1

兩市成交較

2018

年顯著上升

...........................................................................................................................

302.2

融資規(guī)模顯著回升.............................................................................................................................................

312.3

機(jī)構(gòu)投資者

2019

年收益可觀

...........................................................................................................................

312.4

外資大幅度凈流入，更加偏愛(ài)大市值個(gè)股

.....................................................................................................

32三、深化改革，加速開(kāi)放，資本市場(chǎng)煥新顏

................................................................................................................

361、根基：完善基礎(chǔ)制度，加快向市場(chǎng)化發(fā)展............................................................................................................

361.1

再融資大松綁.....................................................................................................................................................

371.2

補(bǔ)充多層次資本市場(chǎng)體系的短板，迎來(lái)互補(bǔ)互聯(lián)的

2.0

時(shí)代.......................................................................

382、生態(tài)：多措并舉提升上市公司質(zhì)量，優(yōu)勝劣汰助力價(jià)值投資............................................................................39目錄一、宏觀放緩壓力長(zhǎng)期存在，2020年有望階段性企穩(wěn).23、融通：加速對(duì)外開(kāi)放，吸引中長(zhǎng)期資金................................................................................................................

413.1

加速落實(shí)對(duì)外開(kāi)放.............................................................................................................................................

413.2

吸引中長(zhǎng)期資金入市.........................................................................................................................................

444、總結(jié)...........................................................................................................................................................................

44四、2020

年大勢(shì)研判與配置建議

...................................................................................................................................

451、2019年市場(chǎng)表現(xiàn)回顧

..............................................................................................................................................

452、2020

年大勢(shì)研判......................................................................................................................................................

473、2020

年行業(yè)配置......................................................................................................................................................

48五、2020

年重點(diǎn)主題推薦

...............................................................................................................................................

481、車聯(lián)網(wǎng).......................................................................................................................................................................

492、云計(jì)算.......................................................................................................................................................................

503、5G

產(chǎn)業(yè)鏈

.................................................................................................................................................................

51六、風(fēng)險(xiǎn)提示....................................................................................................................................................................

521、基建和地產(chǎn)投資大幅不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)失速下滑....................................................................................................

522、國(guó)內(nèi)

CPI

漲幅超預(yù)期，滯漲壓力加劇

...................................................................................................................

523、美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退，全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)遭受沖擊........................................................................................

524、中美貿(mào)易摩擦反復(fù)

...................................................................................................................................................

523、融通：加速對(duì)外開(kāi)放，吸引中長(zhǎng)期資金...........3圖表目錄圖

1：2019

年前三季度

GDP

增速持續(xù)下行8圖

2：第二產(chǎn)業(yè)回落明顯8圖

3：官方

PMI

和財(cái)新

PMI

邊際背離8圖

4：PMI

單月回升主因進(jìn)出口8圖

5：工業(yè)品產(chǎn)量增速年內(nèi)下行9圖

6：需求不振，PPI

整體承壓9圖

7：財(cái)政政策年內(nèi)較為謹(jǐn)慎9圖

8：基建增速年內(nèi)開(kāi)始企穩(wěn)，但未顯著反彈9圖

9：中長(zhǎng)期貸款余額增速低，企業(yè)擴(kuò)張動(dòng)力不足10圖

10：制造業(yè)投資增速位于低位10圖

11：勞動(dòng)力預(yù)計(jì)將在

2021年左右開(kāi)始快速下滑11圖

12：勞動(dòng)力與

GDP

增速關(guān)系顯著11圖

13：目前全球科技進(jìn)入瓶頸期，科技增速占比自

2009

年開(kāi)始出現(xiàn)顯著下降11圖

14：投資對(duì)

GDP

拉動(dòng)作用

2019年快速回落12圖

15：實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率偏高12圖

16：房地產(chǎn)開(kāi)工銷售形成差值，預(yù)計(jì)高開(kāi)工難持續(xù)12圖

17：全球重要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)前景均偏負(fù)面13圖

18：進(jìn)出口難全面改善13圖

19：庫(kù)存和應(yīng)收出現(xiàn)背離，預(yù)計(jì)企業(yè)有補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力13圖

20：其他重要行業(yè)增速回升14圖

21：就業(yè)壓力較大，年內(nèi)新增就業(yè)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)14圖

22：PPI

年內(nèi)可能還將進(jìn)一步下行15圖

23：通脹調(diào)整后社零增速萎縮明顯16圖

24：社零增速與食品飲料行業(yè)走勢(shì)背離明顯16圖

25：消費(fèi)者信心與收入增速出現(xiàn)顯著背離17圖

26：食品飲料估值與凈利潤(rùn)增速出現(xiàn)顯著背離17圖

27：開(kāi)工低位，竣工抬頭現(xiàn)象明顯18圖表目錄圖1：2019年前三季度GDP增速持續(xù)下行84圖

28：空調(diào)

2019去庫(kù)存貨影響

2020需求18圖

29：汽車銷量增速企穩(wěn)走高19圖

30：乘用車反彈明顯19圖

31：2019

年企業(yè)盈利下游穩(wěn)定、中游企穩(wěn)、上游下滑19圖

32：螺紋價(jià)格年內(nèi)持續(xù)走低，11

月開(kāi)始反彈20圖

33：銅價(jià)年內(nèi)持續(xù)走低20圖

34：玻璃價(jià)格上半年也經(jīng)歷明顯回落20圖

35：化工在鹽城事故后持續(xù)回落，11

月企穩(wěn)20圖

36：豬肉價(jià)格漲幅超過(guò)歷史高點(diǎn)，帶動(dòng)

CPI

突破

3%21圖

37：生豬存欄下降導(dǎo)致豬肉價(jià)格迅速走高22圖

38：本次能繁母豬降幅較大23圖

39：能繁母豬同比一般領(lǐng)先豬肉價(jià)格一年（不考慮非洲豬瘟加劇的情境下）23圖

40：能繁母豬同比及環(huán)比拐點(diǎn)出現(xiàn)24圖

41：生豬價(jià)格彈性增加，當(dāng)前價(jià)位不具備可持續(xù)性25圖

42：我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)往往會(huì)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)25圖

43：CPI

高企會(huì)對(duì)貨幣政策形成一定的掣肘26圖

44：三次降息周期26圖

45：CPI

高于

3%時(shí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳28圖

46：CPI與原油價(jià)格29圖

47：CPI與豬肉價(jià)格29圖

48：貨幣寬松會(huì)導(dǎo)致豬肉價(jià)格再次轉(zhuǎn)漲29圖

49：養(yǎng)殖板塊隨著豬肉價(jià)格的上漲而波動(dòng)，但本次股價(jià)變動(dòng)大幅領(lǐng)先于豬肉價(jià)格上漲30圖

50：2019

年

3、4

月為全年的成交高點(diǎn)31圖

51：融資融券余額顯著回升，但尚未超過(guò)

2018年年初水平31圖

52：基金業(yè)績(jī)展示32圖

53：基金發(fā)行情況32圖

54：滬深股通合計(jì)北向資金流入33圖

55：AH

比價(jià)接近于

133圖

56：陸港通持股行業(yè)分布34圖28：空調(diào)2019去庫(kù)存貨影響2020需求18圖5圖

57：陸港通分市值公司數(shù)量34圖

58：陸港通分市值平均持股金額34圖

59：外資持股比例較高的公司市值分布35圖

60：外資持股比例較高的公司估值分布35圖

61：外資持股比例不斷放開(kāi)42圖

62：外資持股規(guī)模不斷攀升43圖

63：年初以來(lái)滬深港通系統(tǒng)持股及占比43圖

64：滬深港通北向流入統(tǒng)計(jì)43圖

65：吸引中長(zhǎng)期資金入市44圖70

行業(yè)估值對(duì)比（PB）（數(shù)據(jù)截止

12.17）47圖57：陸港通分市值公司數(shù)量34圖58：陸港通分市值平均6告一、宏觀放緩壓力長(zhǎng)期存在，2020年有望階段性企穩(wěn)1、2019

年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩2019

年前三個(gè)季度隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、全球經(jīng)濟(jì)回落、貿(mào)易摩擦等一系列因素的影響下經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入持續(xù)下行通道，增速?gòu)哪瓿醯?/p>

6.4%下行至三季度的

6%，經(jīng)濟(jì)放緩壓力仍然較大。整體來(lái)看，第二產(chǎn)業(yè)增速回落顯著、第一產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定、第三產(chǎn)業(yè)企穩(wěn)回升。圖

1：2019

年前三季度

GDP

增速持續(xù)下行圖

2：第二產(chǎn)業(yè)回落明顯從

PMI

來(lái)看，財(cái)新

PMI

與官方

PMI

在年內(nèi)出現(xiàn)背離，我們認(rèn)為中小企業(yè)在年內(nèi)融資、稅務(wù)成本下行明顯的環(huán)境下運(yùn)營(yíng)情況在

2019

年中見(jiàn)底后企穩(wěn)反彈，而大型企業(yè)卻有所下降。主要是在對(duì)前景擔(dān)憂的大背景下大型企業(yè)主動(dòng)收縮杠桿率、庫(kù)存，擴(kuò)張動(dòng)力下行是造成這一現(xiàn)象的主要原因。我們認(rèn)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩壓力仍然顯著。圖

3：官方

PMI

和財(cái)新

PMI

邊際背離圖

4：PMI

單月回升主因進(jìn)出口告一、宏觀放緩壓力長(zhǎng)期存在，2020年有望階段性企穩(wěn)圖17告從

11

月

PMI

我們可以看經(jīng)濟(jì)整體有所反彈，我們認(rèn)為原因有三：1.去年

11

月經(jīng)濟(jì)回落幅度較為明顯低基數(shù)效應(yīng)顯著；2.12

月圣誕季來(lái)臨，進(jìn)出口數(shù)據(jù)走強(qiáng)具有一定周期性；3.逆周期調(diào)控逐漸介入開(kāi)始體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之中。但單季度回暖難以說(shuō)明經(jīng)濟(jì)放緩趨勢(shì)見(jiàn)底，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期仍處在一個(gè)長(zhǎng)期放緩探底的過(guò)程。上游目前是拖累整體經(jīng)濟(jì)的主要行業(yè)，在供給側(cè)改革的紅利過(guò)去后商品價(jià)格集體回落，需求卻沒(méi)有接過(guò)供給側(cè)改革形成共振，2019年上游行業(yè)整體是拖累經(jīng)濟(jì)增速的。圖

5：工業(yè)品產(chǎn)量增速年內(nèi)下行圖

6：需求不振，PPI

整體承壓我們認(rèn)為需求沒(méi)有接上供給的接力棒的主要原因是政府對(duì)當(dāng)前我國(guó)負(fù)債情況的擔(dān)憂，政策方面較為克制，未出臺(tái)大規(guī)模的刺激政策。圖

7：財(cái)政政策年內(nèi)較為謹(jǐn)慎圖

8：基建增速年內(nèi)開(kāi)始企穩(wěn)，但未顯著反彈告圖5：工業(yè)品產(chǎn)量增速年內(nèi)下行圖6：需求不振，PPI整8證券研究報(bào)告：策略研究/深度報(bào)此外，在貿(mào)易環(huán)境惡化、對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏悲觀的大背景下企業(yè)整體擴(kuò)張意愿不足也抑制了需求走強(qiáng)。圖

9：中長(zhǎng)期貸款余額增速低，企業(yè)擴(kuò)張動(dòng)力不足圖

10：制造業(yè)投資增速位于低位2、長(zhǎng)周期經(jīng)濟(jì)放緩因素較為明確我們對(duì)經(jīng)濟(jì)處于長(zhǎng)期放緩周期的判斷源于

Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)，

，GDP

長(zhǎng)期潛在增速來(lái)源于三方面，科技（TFP）、勞動(dòng)力、投入資本。我們預(yù)計(jì)從中長(zhǎng)周期來(lái)看，人口、科技、投資均開(kāi)始對(duì)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)負(fù)面影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將在未來(lái)較長(zhǎng)的一段時(shí)間出現(xiàn)持續(xù)下行的情況出現(xiàn)。2.1

人口結(jié)構(gòu)變化我國(guó)潛在勞動(dòng)力人口增速

2014

年便開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)，這一現(xiàn)象將在

2022

年左右得到明顯體現(xiàn)，下行幅度超過(guò)

1%，這一大幅下行的趨勢(shì)將維持超過(guò)

10年。勞動(dòng)力人口增速與勞動(dòng)力貢獻(xiàn)

GDP

增速呈現(xiàn)凹面關(guān)系，勞動(dòng)力大幅上漲對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)有限，但勞動(dòng)力大幅下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響卻加速放大。我們預(yù)計(jì)，2020

年左右，勞動(dòng)力人口減少將對(duì)經(jīng)濟(jì)有較為明顯的影響，這一現(xiàn)象將在

2022-2023

年加深，2024

年左右將拖累經(jīng)濟(jì)增速超

0.6%。在

2015

年二孩政策的介入下這一影響因素在

2035年將有所緩解。證券研究報(bào)告：策略研究/深度報(bào)此外，在貿(mào)易環(huán)境惡化、對(duì)未來(lái)經(jīng)9告圖

11：勞動(dòng)力預(yù)計(jì)將在

2021

年左右開(kāi)始快速下滑圖

12：勞動(dòng)力與

GDP

增速關(guān)系顯著2.2依靠科技提升生產(chǎn)力進(jìn)入相對(duì)瓶頸期，但是重視程度空前提升從歷史來(lái)看，我國(guó)

TFP

貢獻(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速大幅上漲的階段為

1991

年-2006

年。從結(jié)果導(dǎo)向來(lái)看，TFP

貢獻(xiàn)GDP

增速正在放緩，符合全球科技增速同步的規(guī)律。R&D

投入增速雖然持續(xù)增長(zhǎng)，但同比增速有所下滑。此外，我國(guó)近兩年開(kāi)始加大

R&D

投入，重視程度空前提升，但對(duì)

TFP

增長(zhǎng)影響有滯后效果。在當(dāng)前世界的逆全球化進(jìn)程中，TFP

增長(zhǎng)或受阻，預(yù)計(jì)短期仍然有下行壓力。圖

13：目前全球科技進(jìn)入瓶頸期，科技增速占比自

2009

年開(kāi)始出現(xiàn)顯著下降2.3高杠桿率&地產(chǎn)回落抑制投資近幾年，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的貢獻(xiàn)效應(yīng)邊際放緩，已經(jīng)回落至

4

區(qū)間。疊加我國(guó)杠桿率在過(guò)去

10

年飆升告圖11：勞動(dòng)力預(yù)計(jì)將在2021年左右開(kāi)始快速下滑圖10證券研究報(bào)告：策略研究/深度報(bào)的現(xiàn)象，考慮到防控風(fēng)險(xiǎn)的目的預(yù)計(jì)今后大規(guī)模刺激的概率已經(jīng)不大。圖

14：投資對(duì)

GDP

拉動(dòng)作用

2019

年快速回落圖

15：實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率偏高在房地產(chǎn)政策持續(xù)收緊的過(guò)程中，房地產(chǎn)行業(yè)的增速

2019

年是超過(guò)此前一致預(yù)期的，仍然維持正增長(zhǎng)，但緩慢下滑的狀態(tài)較為明顯。房地產(chǎn)新開(kāi)工增速顯著高于銷售增速，庫(kù)存繼續(xù)擴(kuò)大，但我們認(rèn)為這樣的過(guò)程是不可持續(xù)的。預(yù)計(jì)未來(lái)地產(chǎn)開(kāi)工對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐將會(huì)減弱。圖

16：房地產(chǎn)開(kāi)工銷售形成差值，預(yù)計(jì)高開(kāi)工難持續(xù)2.4中美貿(mào)易與全球經(jīng)濟(jì)放緩對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)壓制全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較為明顯的下行壓力，自

2018

年年中至

2019

年四季度全球主要經(jīng)濟(jì)體

PMI

均有明顯向下趨勢(shì)，當(dāng)前全球

PMI

指數(shù)僅為

50.8，逼近枯榮線一帶，預(yù)計(jì)

2020

年外需方面并無(wú)法成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?lái)源。其次，我們也要考慮到全球貿(mào)易紛爭(zhēng)不停、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不斷。尤其是因我國(guó)科技不斷發(fā)展經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，中美關(guān)系已經(jīng)由過(guò)去的互補(bǔ)大于競(jìng)爭(zhēng)的局面轉(zhuǎn)向了競(jìng)爭(zhēng)大于互補(bǔ)的情況出現(xiàn)。雖然四季度開(kāi)始中美貿(mào)易關(guān)系有所緩和，但根據(jù)納什均衡模型來(lái)看，中美之間的經(jīng)濟(jì)沖突將在長(zhǎng)期存在，因證券研究報(bào)告：策略研究/深度報(bào)的現(xiàn)象，考慮到防控風(fēng)險(xiǎn)的目的預(yù)11此寄希望于中美關(guān)系改善助力

A

股走出長(zhǎng)牛是不現(xiàn)實(shí)的。圖

17：全球重要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)前景均偏負(fù)面圖

18：進(jìn)出口難全面改善3、2020

經(jīng)濟(jì)存在企穩(wěn)反彈的機(jī)會(huì)2020

年，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)不必太過(guò)悲觀，庫(kù)存周期見(jiàn)底、部分權(quán)重行業(yè)回暖、逆周期調(diào)節(jié)概率上升。3.1

庫(kù)存短周期有反彈動(dòng)力，部分權(quán)重行業(yè)回暖首先，短周期來(lái)看我國(guó)庫(kù)存周期短期見(jiàn)底，存貨增速與應(yīng)收賬款增速出現(xiàn)了明顯的剪刀差。從歷史來(lái)看，庫(kù)存與應(yīng)收具備較好的擬合性，我們預(yù)計(jì)庫(kù)存量會(huì)伴隨應(yīng)收增長(zhǎng)有所反彈。圖

19：庫(kù)存和應(yīng)收出現(xiàn)背離，預(yù)計(jì)企業(yè)有補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力此寄希望于中美關(guān)系改善助力A股走出長(zhǎng)牛是不現(xiàn)實(shí)的。圖112告其次，部分重要的中下游行業(yè)產(chǎn)量在三季度也開(kāi)始有明顯好轉(zhuǎn)的情況出現(xiàn)。圖

20：其他重要行業(yè)增速回升3.2就業(yè)壓力或迫使基建政策對(duì)沖圖

21：就業(yè)壓力較大，年內(nèi)新增就業(yè)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)當(dāng)前政府在經(jīng)濟(jì)層面最關(guān)心的數(shù)據(jù)為就業(yè)數(shù)據(jù)，我們可以看到

2019

年以來(lái)，我國(guó)新增就業(yè)人口同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，就業(yè)壓力增大或?qū)φ邔用娈a(chǎn)生較為重大的影響。在供給側(cè)改革的影響下，鋼鐵、煤炭等產(chǎn)品價(jià)格在

2017、2018

年兩年快速上漲，整體價(jià)格顯著高于歷告其次，部分重要的中下游行業(yè)產(chǎn)量在三季度也開(kāi)始有明顯好轉(zhuǎn)的情13史平均水平，預(yù)計(jì)

2020

年在地產(chǎn)下行的情況下

PPI

可能還將進(jìn)一步下行，財(cái)政政策將轉(zhuǎn)向更加積極以填補(bǔ)對(duì)沖房地產(chǎn)行業(yè)下滑對(duì)其他行業(yè)的負(fù)面影響。圖

22：PPI

年內(nèi)可能還將進(jìn)一步下行因此我們認(rèn)為

2020

年年內(nèi)，我國(guó)財(cái)政政策會(huì)更加積極，尤其是在基建領(lǐng)域?qū)⒋罅哟a，房地產(chǎn)政策也可能會(huì)出現(xiàn)邊際放松來(lái)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。11

月

13

日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定，完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度，做到有保有控、

區(qū)別對(duì)待，促進(jìn)有效投資和防范風(fēng)險(xiǎn)相結(jié)合。此次是國(guó)家又一次下調(diào)部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例。這就意味著鐵路、公路等交通項(xiàng)目最低資本金比例有可能降至

15%左右。我們認(rèn)為這則決定可以有效增加基建項(xiàng)目杠桿倍數(shù)并顯著提高基建項(xiàng)目落地進(jìn)度。同時(shí)財(cái)政部決定提前下達(dá)

2020

年部分新增專項(xiàng)債務(wù)額度

1

萬(wàn)億，總體新增額度高于去年，并且提前發(fā)行的專項(xiàng)債不能用于棚改和土儲(chǔ)項(xiàng)目，因此對(duì)基建的實(shí)際拉動(dòng)效果料將顯著強(qiáng)于去年同期。結(jié)合項(xiàng)目資本金比例下調(diào)的范圍也向基建領(lǐng)域傾斜，財(cái)政逆周期政策料將支持一季度基建回升。那么基建投資空間還有多大，主要可以從需求和融資兩方面來(lái)觀察。需求方面，我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家簡(jiǎn)單對(duì)比后發(fā)現(xiàn)我國(guó)基建在公路、鐵路交通、石油天然氣官網(wǎng)、通信等方面的密度顯著低于

G20

中的多數(shù)國(guó)家，其中公路密度約為世界平均水平的

70%、鐵路密度為

60%，管道密度方面更是不到

10%。城市軌道交通方面，根據(jù)美國(guó)和歐洲國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，軌交人口建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)在

100

萬(wàn)左右，那么從長(zhǎng)期來(lái)看目前有

225

個(gè)城市符合軌交標(biāo)準(zhǔn)，目前現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)只有

34

個(gè)。分領(lǐng)域來(lái)看我國(guó)東西部基建設(shè)施不均衡的現(xiàn)象也十分明顯，中西部高鐵缺乏，東西水資源、電力資源、油氣資源仍然與人口密度不匹配史平均水平，預(yù)計(jì)2020年在地產(chǎn)下行的情況下PPI可14告跨區(qū)域基建仍具備較大空間。通過(guò)對(duì)西方國(guó)家人口密度、人均

GDP

與基建投資進(jìn)行擬合

2018、2019、2020年

3

年的基建投資增速（名義）應(yīng)該分別在

5.9%、6.4%、7.9%，而實(shí)際

2018

年僅為

1.79%、2019截止

11月為

3.47%。因此我們認(rèn)為基建需求在

2018、2019

年得到比較明顯的抑制給

2020

年基建需求留下了更大的空間，從需求端增速來(lái)看我們認(rèn)為

2020

年基建投資增速有望重新站上

8%以上，整體規(guī)模約

19.5

萬(wàn)億，較2019

年增加約

1.3

萬(wàn)億規(guī)模，對(duì)應(yīng)拉動(dòng)

GDP

幅度約

0

.57%。如果從融資方面進(jìn)行觀察，專項(xiàng)債和其他渠道融資有望在近期政策的呵護(hù)下企穩(wěn)走高，從

2017-2019前三季度觀察，專項(xiàng)債主要投向土地+棚改占比較大，基建占比僅為月

20%。但在專項(xiàng)債可用作資本金這一政策實(shí)施后，投向基建的比例有望從

20%提升至

70-80%的水平，預(yù)計(jì)可以帶動(dòng)基建

7-8%的水平。其他融資便利條件，如項(xiàng)目資本金比例下調(diào)、可發(fā)權(quán)益金融工具籌集資本等措施也有望推動(dòng)

2020

年基建增速，因此從融資方面來(lái)看

2020

年基建名義投資增速也大概率在

8%以上，與需求測(cè)算增速基本一致?？傮w來(lái)看我們認(rèn)為

2020

年經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)的概率不高，“經(jīng)濟(jì)?！彪y期。但在宏觀逆周期調(diào)節(jié)政策全面介入、對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的情況下，我們認(rèn)為

2020

年

A

股整體基本面還將趨于穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)失速下滑的極端情形。4、2020

年，消費(fèi)高位承壓，基建逆周期發(fā)力有望延續(xù)4.1.1

關(guān)注消費(fèi)的三重背離對(duì)于此前市場(chǎng)一致認(rèn)可的“消費(fèi)是經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定器”這一說(shuō)法開(kāi)始動(dòng)搖，年內(nèi)社零數(shù)據(jù)持續(xù)疲軟，如果簡(jiǎn)單地將社零增速剔除

CPI

數(shù)據(jù)，我們可以看到消費(fèi)呈現(xiàn)明顯萎縮的態(tài)勢(shì)。然而今年

A

股中代表消費(fèi)的食品飲料走勢(shì)卻與社零增速出現(xiàn)了背離，這是我們所說(shuō)的消費(fèi)的第一重背離。圖

23：通脹調(diào)整后社零增速萎縮明顯圖

24：社零增速與食品飲料行業(yè)走勢(shì)背離明顯告圖23：通脹調(diào)整后社零增速萎縮明顯圖24：社零增速與食15我們認(rèn)為市場(chǎng)并沒(méi)有錯(cuò)，但是相對(duì)偏于短視。食品飲料板塊在近幾年高行業(yè)景氣度延續(xù)，因此市場(chǎng)對(duì)該板塊一直較為樂(lè)觀，如果僅看一年左右的業(yè)績(jī)的話，當(dāng)前估值

PEG

在

1

左右，并不是特別高，但是如果從中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)下行的判斷來(lái)看我們認(rèn)為市場(chǎng)還是過(guò)于樂(lè)觀了。從目前的消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，高端消費(fèi)并沒(méi)有顯著受到經(jīng)濟(jì)下行壓力影響，不少一線品牌，無(wú)論是家電、食品飲料、手機(jī)、奢侈品的消費(fèi)都沒(méi)有受到太大的影響。我們了解到目前普通消費(fèi)者并未對(duì)經(jīng)濟(jì)下行形成預(yù)期，永久性消費(fèi)假說(shuō)當(dāng)前依然成立，消費(fèi)具備粘性短期波動(dòng)較小確定性強(qiáng)。圖

25：消費(fèi)者信心與收入增速出現(xiàn)顯著背離圖

26：食品飲料估值與凈利潤(rùn)增速出現(xiàn)顯著背離但是這種收入增速與消費(fèi)者信心的背離正是我們所應(yīng)該擔(dān)憂的第二重背離。我們認(rèn)為一旦當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)比較大的下行壓力，消費(fèi)者信心與收入增速的背離會(huì)迅速形成回歸，而消費(fèi)者信心一旦下行將對(duì)消費(fèi)板塊整體估值的業(yè)績(jī)形成壓制。第三重背離是估值與增速形成背離，投資者在當(dāng)前市場(chǎng)中難覓業(yè)績(jī)優(yōu)良且穩(wěn)定的板塊，大消費(fèi)類自然就成為了市場(chǎng)避險(xiǎn)的重要工具之一。然而，估值向來(lái)與增速是相生相伴的，兩者的背離只能是短期且不可持續(xù)的。在上述三者的背離之中我們認(rèn)為

2020年食品飲料板塊性價(jià)比不高。4.1.2

家電的不確定性較高中長(zhǎng)期來(lái)看，與食品飲料類似，家電的三重背離在此不再贅述。相較食品飲料不同的是中短期來(lái)看，家電板塊存在庫(kù)存問(wèn)題與

2020

房地產(chǎn)竣工走高之間的矛盾。我們認(rèn)為市場(chǎng)并沒(méi)有錯(cuò)，但是相對(duì)偏于短視。食品飲料板塊在近幾年16告圖

27：開(kāi)工低位，竣工抬頭現(xiàn)象明顯圖

28：空調(diào)

2019

去庫(kù)存貨影響

2020

需求地產(chǎn)在經(jīng)歷了

2017

下半年-2019

年的低竣工的周期后，隨著開(kāi)工抬頭，竣工數(shù)據(jù)也在今年下半年出現(xiàn)了起色，10

月單月竣工大幅增長(zhǎng)，竣工面積增速有望持續(xù)回暖，并保持在高位。在房地產(chǎn)市場(chǎng)不出現(xiàn)重大變化的情況下預(yù)計(jì)

2020

年地產(chǎn)將迎來(lái)竣工高峰期。屆時(shí)，對(duì)家電的需求將顯著好于今年。但是我們也要考慮其他問(wèn)題，家電庫(kù)存如洗衣機(jī)、空調(diào)等在過(guò)去的兩年快速累積，因此需要首先化解庫(kù)存。今年雙十一部分廠家推出幾十億的促銷補(bǔ)貼去庫(kù)存，我們擔(dān)憂這在一定程度上已經(jīng)侵蝕了明年竣工加速對(duì)家電的支撐，因此我們認(rèn)為家電

2020

年的不確定性較高，但相較食品飲料具備一定優(yōu)勢(shì)。4.1.3

汽車的低基數(shù)或有支撐，預(yù)計(jì)

2020

情況有所改觀受低基數(shù)影響，我們預(yù)計(jì)

2020

年汽車增速可能重新轉(zhuǎn)正，當(dāng)前經(jīng)銷商庫(kù)存系數(shù)低于警戒線，終端消費(fèi)需求逐步釋放，10

月汽車經(jīng)銷商綜合庫(kù)存系數(shù)為

1.39，同比下降

26.1%，環(huán)比下降

7.1%，庫(kù)存水平降低至警戒線位置之下。導(dǎo)致庫(kù)存系數(shù)同環(huán)比持續(xù)下滑的主要原因在于四季度伊始廠商與經(jīng)銷商開(kāi)始沖量，同時(shí)11

月國(guó)內(nèi)部分地區(qū)將舉辦大型車展，汽車終端優(yōu)惠力度加大，市場(chǎng)需求得到逐步釋放。目前汽車產(chǎn)業(yè)鏈在經(jīng)濟(jì)中的占比不小，其與原材料、機(jī)械等行業(yè)的關(guān)聯(lián)度極高。告圖27：開(kāi)工低位，竣工抬頭現(xiàn)象明顯圖28：空調(diào)20117圖

29：汽車銷量增速企穩(wěn)走高圖

30：乘用車反彈明顯在過(guò)去的幾個(gè)月中，國(guó)務(wù)院三令五申要求各地有條件的要盡快取消機(jī)動(dòng)車限購(gòu)政策。從這個(gè)角度看，我們認(rèn)為政策端還是希望在一定程度上支撐汽車消費(fèi)，因此我們認(rèn)為汽車板塊在當(dāng)前估值已經(jīng)較低的情況下疊加政策預(yù)期與低基數(shù)因素，開(kāi)始具備獲得超額收益的可能性。4.2

基建逆周期發(fā)力，繼續(xù)圍獵低估值個(gè)股2019

年前三個(gè)季度，上中下游行業(yè)在一季度都出現(xiàn)了明顯的回落，但下游行業(yè)在二季度企穩(wěn)反彈保持穩(wěn)定，而中游和上游雖然都在年內(nèi)出現(xiàn)反彈但是仍有較為明顯的下行趨勢(shì)。圖

31：2019年企業(yè)盈利下游穩(wěn)定、中游企穩(wěn)、上游下滑2020

年我們認(rèn)為隨著逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力，基建投資不斷加碼，上、中游行業(yè)將有所好轉(zhuǎn)，基建相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)盈利能力都將有明顯改善。從目前商品價(jià)格來(lái)看，四季度供需關(guān)系有明顯好轉(zhuǎn)，我們認(rèn)為這一現(xiàn)象的產(chǎn)生主要來(lái)源于其對(duì)應(yīng)下游基建產(chǎn)業(yè)的走強(qiáng)。圖29：汽車銷量增速企穩(wěn)走高圖30：乘用車反彈明顯在過(guò)去18圖

32：螺紋價(jià)格年內(nèi)持續(xù)走低，11

月開(kāi)始反彈圖

33：銅價(jià)年內(nèi)持續(xù)走低圖

34：玻璃價(jià)格上半年也經(jīng)歷明顯回落圖

35：化工在鹽城事故后持續(xù)回落，11

月企穩(wěn)二、貨幣政策邊際寬松，市場(chǎng)維持存量水平2019

年，無(wú)論是宏觀流動(dòng)性還是市場(chǎng)的流動(dòng)性較

2018

年均出現(xiàn)了顯著的改善。宏觀層面，財(cái)政政策和貨幣政策雙重發(fā)力，財(cái)政政策年初發(fā)力，貨幣政策年中降準(zhǔn)降息，但受

CPI

走高以及匯率等因素制約，整體宏觀流動(dòng)性并未大幅度放開(kāi)。市場(chǎng)層面，2019

年

A

股市場(chǎng)的成交額高峰出現(xiàn)在

3

月份和

9

月份，全年來(lái)看成交量基本在

3000

億-5000

億之間震蕩。今年

MSCI、富時(shí)羅素指數(shù)、標(biāo)普道瓊斯指數(shù)將

A

股部分個(gè)股納入并擴(kuò)容，也為市場(chǎng)帶來(lái)了增量資金。多種因素疊加下，2019

年全年成交量顯著回升。圖32：螺紋價(jià)格年內(nèi)持續(xù)走低，11月開(kāi)始反彈圖33：銅19展望

2020

年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍舊會(huì)面臨較大的下行壓力，在通脹上行濟(jì)下行的兩難抉擇中，逆周期調(diào)節(jié)的力度會(huì)受到制約但不會(huì)暫停，預(yù)計(jì)貨幣政策將保持小幅度微降、邊際寬松的整體態(tài)勢(shì)。從

2019

年三季度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行壓力并未化解，企業(yè)盈利尚難言筑底，市場(chǎng)做多意愿不強(qiáng)；今年三大指數(shù)將

A

股納入引致外資大幅流入，2020

年是否會(huì)繼續(xù)提升納入因子以及提高權(quán)重比例仍有待觀察，在無(wú)消息利好的情形下，基本面改善和盈利回暖將是吸引外資的重要因素。預(yù)計(jì)

2020

年市場(chǎng)仍舊是結(jié)構(gòu)性行情+存量博弈的局面，市場(chǎng)成交額仍維持在

3000-5000

億元的存量水平。如果

2020

年

A

股盈利筑底時(shí)間提前或改善程度超預(yù)期，那么成交量會(huì)高于這一水平。1、貨幣政策受掣肘但邊際寬松態(tài)勢(shì)不改展望

2020

年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍舊會(huì)面臨較大的下行壓力。決策層實(shí)施較為寬松的貨幣政策，加大逆周期調(diào)節(jié)力度是大概率事件。但

2019

年豬肉價(jià)格已經(jīng)超過(guò)歷史高點(diǎn)，雖然央行在《2019

年第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中判斷通脹尚不具備持續(xù)性，但同時(shí)也

6

次提到防止通脹預(yù)期擴(kuò)散。我們判斷，在通脹上行和經(jīng)濟(jì)下行的兩難抉擇中，逆周期調(diào)節(jié)的力度會(huì)受到制約但不會(huì)暫停，預(yù)計(jì)貨幣政策將保持小幅度微降的態(tài)勢(shì)。1.1

CPI

超市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)貨幣政策造成擾動(dòng)CPI

漲幅超預(yù)期，加劇市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂。在

2018

年

8

月非洲豬瘟開(kāi)始蔓延后，對(duì)于豬肉漲價(jià)而導(dǎo)致CPI

大幅上行的擔(dān)憂就已經(jīng)存在。但是從

2019年年初各家機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)來(lái)看，市場(chǎng)普遍預(yù)期

CPI

會(huì)向上突破3

但幅度有限，時(shí)間上也不會(huì)持續(xù)很久。但

10月份

CPI達(dá)到

3.8%，超出了市場(chǎng)此前的預(yù)期。圖

36：豬肉價(jià)格漲幅超過(guò)歷史高點(diǎn)，帶動(dòng)

CPI

突破

3%展望2020年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍舊會(huì)面臨較大的下行壓力，在通脹20告自

2006

年以來(lái)

CPI

向上突破

3

多與豬肉價(jià)格上漲有關(guān)，本輪

CPI

超預(yù)期上漲，豬肉價(jià)格大幅上行是重要的推手。豬周期是一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，其表現(xiàn)是豬肉價(jià)格大約以

3

年為一個(gè)周期進(jìn)行漲跌波動(dòng)，背后的核心邏輯是我國(guó)生豬養(yǎng)殖散戶化程度較高，豬肉價(jià)格及產(chǎn)能的波動(dòng)規(guī)律符合“蛛網(wǎng)模型”的框架，即豬肉價(jià)格上漲→產(chǎn)能增加→供過(guò)于求，價(jià)格下跌→產(chǎn)能出清→供不應(yīng)求，價(jià)格上漲。圖

37：生豬存欄下降導(dǎo)致豬肉價(jià)格迅速走高本次與歷次豬周期最大的不同在于非洲豬瘟導(dǎo)致了能繁母豬數(shù)量的減少，制約了生豬產(chǎn)能的恢復(fù)，加劇了生豬的供求失衡現(xiàn)象。本次豬肉價(jià)格暴漲是生豬產(chǎn)能短時(shí)間內(nèi)快速下降造成的，來(lái)勢(shì)兇猛但預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間有限。在歷次的豬周期中，生豬存欄變化率的降幅和波動(dòng)程度均高于能繁母豬變化率。這是由于養(yǎng)殖戶對(duì)于豬周期的整體價(jià)格波動(dòng)有一定的預(yù)期，即使價(jià)格進(jìn)入底部時(shí)，養(yǎng)殖戶也會(huì)傾向于降低生豬的存欄數(shù)而不會(huì)大幅度壓低母豬的數(shù)量，以便于生豬價(jià)格上漲后擴(kuò)產(chǎn)。但本次由于非洲豬瘟的影響，能繁母豬存欄基本與生豬存欄的降幅一致。告本次與歷次豬周期最大的不同在于非洲豬瘟導(dǎo)致了能繁母豬數(shù)量的21圖

38：本次能繁母豬降幅較大豬肉價(jià)格后續(xù)走高的概率較大，春節(jié)前后需求短期內(nèi)會(huì)上升，預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到

2020

年的全年高點(diǎn)，預(yù)計(jì)CPI

會(huì)突破

4，但隨著產(chǎn)能的恢復(fù)，CPI并不會(huì)長(zhǎng)時(shí)間高位運(yùn)行。原因有二：其一，能繁母豬同比領(lǐng)先價(jià)格一年，10

月份能繁母豬環(huán)比轉(zhuǎn)正同比降幅收窄，預(yù)示著供給拐點(diǎn)的來(lái)臨；其二，2019

年前半年

CPI

的基數(shù)并不高，疊加

2020

年上半年豬肉供給仍舊會(huì)短缺，預(yù)計(jì)

CPI

的高點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)在

2020

年上半年。下半年由于2019

年基數(shù)較高以及豬肉價(jià)格回落，CPI

會(huì)逐步下行。總體來(lái)看，CPI

會(huì)呈現(xiàn)出“前高后低”的走勢(shì)。圖

39：能繁母豬同比一般領(lǐng)先豬肉價(jià)格一年（不考慮非洲豬瘟加劇的情境下）農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測(cè)表明，目前，全國(guó)生豬存欄下降幅度明顯收窄，能繁母豬存欄環(huán)比止降回升。10

月份，生豬存欄環(huán)比下降

0.6%，能繁母豬存欄環(huán)比增長(zhǎng)

0.6%。按此趨勢(shì)，年底前生豬產(chǎn)能有望實(shí)現(xiàn)探底回升，市場(chǎng)供應(yīng)將逐步增加，明年有望基本恢復(fù)到正常水平。圖38：本次能繁母豬降幅較大豬肉價(jià)格后續(xù)走高的概率較大，春22圖

40：能繁母豬同比及環(huán)比拐點(diǎn)出現(xiàn)后市來(lái)看，豬肉的平均價(jià)格會(huì)逐步回落，目前的高價(jià)位不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間。從數(shù)據(jù)來(lái)看，目前的豬肉價(jià)格和產(chǎn)能已經(jīng)大幅度偏離歷史區(qū)間，豬肉的價(jià)格彈性增加，邊際效應(yīng)更加顯著。前期由于養(yǎng)殖戶看好后市主動(dòng)壓欄，造成了豬肉價(jià)格短時(shí)間內(nèi)的快速上漲，最高上漲到

40

元/kg

左右。但隨著國(guó)家儲(chǔ)備肉的投放以及前期養(yǎng)殖戶壓欄肥豬的拋售，在

20

天的時(shí)間內(nèi)生豬價(jià)格回落到

32

元/kg，降幅達(dá)到

20%。我們認(rèn)為，后續(xù)受節(jié)假日因素等影響，豬肉價(jià)格短期內(nèi)的波動(dòng)幅度仍舊會(huì)很大，但極端價(jià)格的持續(xù)性較差。隨著產(chǎn)能增加，豬肉的平均價(jià)格會(huì)逐步下移，但相較于歷史價(jià)格而言仍舊是高位運(yùn)行。圖40：能繁母豬同比及環(huán)比拐點(diǎn)出現(xiàn)后市來(lái)看，豬肉的平均價(jià)格23圖

41：生豬價(jià)格彈性增加，當(dāng)前價(jià)位不具備可持續(xù)性1.2經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，預(yù)計(jì)央行將多次小幅降息明年是諸多目標(biāo)待實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵一年，相較而言，防止經(jīng)濟(jì)下行是貨幣政策當(dāng)前更重要的任務(wù)。因此，在通脹上行和經(jīng)濟(jì)下行的兩難抉擇中，逆周期調(diào)節(jié)的力度會(huì)受到制約但不會(huì)暫停，預(yù)計(jì)貨幣政策將保持小幅多次降息、穩(wěn)健基調(diào)但邊際寬松的態(tài)勢(shì)。圖

42：我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)往往會(huì)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)從以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大時(shí)，中央政府會(huì)加大逆周期調(diào)節(jié)的力度。預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣圖41：生豬價(jià)格彈性增加，當(dāng)前價(jià)位不具備可持續(xù)性1.2經(jīng)24告政策會(huì)繼續(xù)寬松，對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的壓力。按照

2019

年政府工作報(bào)告，2019

年全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)的預(yù)期目標(biāo)為

6%-6.5%，年初時(shí)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)科學(xué)研究所宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)分析小組發(fā)布

2019

年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)主要指標(biāo)分析預(yù)測(cè)中提到，預(yù)計(jì)

2019

年

GDP

增速為

6.3%，年初多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)于

2019年

GDP

的預(yù)測(cè)也大同小異，基本在

6.3%左右。但國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的第三季度

GDP

為

6.0%，低于此前的市場(chǎng)預(yù)期。且統(tǒng)計(jì)局表示“經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力”。自

2018

年

10

月以來(lái)，財(cái)政政策的措施有：提前發(fā)行地方債、減稅降費(fèi)、降低基建項(xiàng)目資本金比例等。貨幣端年內(nèi)三次降準(zhǔn)并調(diào)降

MLF

利率和

OMO

利率。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，CPI

會(huì)對(duì)貨幣政策形成一定的掣肘，但經(jīng)濟(jì)仍舊是貨幣政策考慮的首要因素。目前市場(chǎng)上存在對(duì)貨幣政策持續(xù)寬松的預(yù)期，同時(shí)也擔(dān)憂通脹會(huì)掣肘貨幣政策。我們對(duì)比了歷史上

3

次降息周期以及周期內(nèi)

CPI

的變動(dòng)情況。我們認(rèn)為，CPI

高企會(huì)對(duì)貨幣政策形成一定的掣肘，一般表現(xiàn)為降息周期會(huì)推遲

3-5個(gè)月，和

CPI

的階段高點(diǎn)盡量錯(cuò)開(kāi)。并且降息周期開(kāi)啟后，在一定程度上會(huì)再度推高

CPI。圖

43：CPI

高企會(huì)對(duì)貨幣政策形成一定的掣肘 圖

44：三次降息周期自

2000

年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)歷了

3

次降息周期。我們將降息的前后時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行規(guī)定，即確定好兩個(gè)時(shí)間段：降息預(yù)期的形成期（即階段

1.1，階段

2.1，階段

3.1），降息事件的發(fā)生期（階段

1.2，階段

2.2，階段

3.2）。表

1：降息階段及

CPI

運(yùn)行情況一覽階段時(shí)間過(guò)程CPI在

2007

年

8

月，隨著美國(guó)對(duì)沖基金貝爾斯登總裁辭職，美國(guó)次貸危機(jī)愈演2008.04

達(dá)到階段階段2007.09-2008.愈烈，市場(chǎng)下行趨勢(shì)明顯，出現(xiàn)了對(duì)寬松的貨幣政策的呼聲。2007年

9

月高點(diǎn)，隨后進(jìn)入下1.10919

日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息

50

個(gè)基點(diǎn)，預(yù)示著全球的寬松周期的開(kāi)始。但是這降階段一決定對(duì)我國(guó)的影響有限，時(shí)任央行行長(zhǎng)周小川表示由于人民幣不是自由告自2000年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)歷了3次降息周期。我們將降25兌換的貨幣，“還看不到明顯的影響”。2008

年

9月

16

日央行提出降息

0.27

個(gè)百分點(diǎn)并在隨后的

10

月

9

日、10

月30

日、11

月

17日、12月

23

日連續(xù)四次降息：存貸款基準(zhǔn)利率累計(jì)下調(diào)2008.09CPI

仍舊高階段2008.09-2008.1.62%，一年期存貸款利率累計(jì)下調(diào)

1.89%。因此我們把

2008

年

9月看作降于

3%，但降息周期1.212息周期的開(kāi)始，而本輪降息周期的最后一次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率發(fā)生在的開(kāi)啟并未帶動(dòng)

2008

年

12

月

23

日，因此將

2008

年

12

月視作

2007

至

2008

年央行一系列CPI

再度轉(zhuǎn)漲降息舉措的結(jié)束。2011

年

1

月，惠譽(yù)下調(diào)希臘主權(quán)信貸評(píng)級(jí)由

BBB-級(jí)下調(diào)至

BB+級(jí)，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。預(yù)示著歐洲區(qū)債務(wù)危機(jī)的升級(jí)，我們把這個(gè)事件看作國(guó)內(nèi)降息的預(yù)期開(kāi)始階段。雖然當(dāng)時(shí)我國(guó)的貨幣財(cái)政政策組合為了抑制通貨膨脹水平，是較為緊縮的，但是歐洲區(qū)債務(wù)危機(jī)的進(jìn)一步發(fā)酵使我國(guó)出口承壓，階段2011.01-2012.2011.07

達(dá)到階段再加上國(guó)內(nèi)消費(fèi)增速下滑且消費(fèi)信心下降，較為寬松的政策似乎箭在弦上。2.106高點(diǎn)至

2011

年

10

月

25

日溫家寶總理在天津首次提出政策要“預(yù)調(diào)微調(diào)”以來(lái)，再結(jié)合

2011

年

12

月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“穩(wěn)增長(zhǎng)”的主題，政策的焦點(diǎn)集中在管理層對(duì)增長(zhǎng)放緩和物價(jià)指數(shù)增長(zhǎng)兩者的忍耐極限上，進(jìn)而市場(chǎng)對(duì)寬松的貨幣政策的預(yù)期愈發(fā)濃烈。受到

2012

年

5月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳的影響，2012

年

6月

18

日，央行下調(diào)2012.07

回落至階金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率各

0.25

個(gè)百分點(diǎn)。因此我們把

2011年

1

月階段2012.06-2012.段低點(diǎn)，但降息周至

2012

年

6

月看作降息的預(yù)期階段，2012

年

7

月

6

日央行再次降息，由于2.207期開(kāi)啟后

CPI

重新后期沒(méi)有相應(yīng)的降息政策的跟進(jìn)，我們認(rèn)為

2012年

7

月是本輪降息事件的上行并突破

3%終結(jié)。2014

年

2月非

PMI指數(shù)小幅下降，外加

2013

年四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中“基本面并未發(fā)生根本變化”一句被悄然拿掉，經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)顯現(xiàn)。消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)大幅下降，再加上中誠(chéng)信托信用風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致春節(jié)前的資金2014.02

CPI

位于歷階段2014.02-2014.緊張，通縮壓力十分明顯。進(jìn)而市場(chǎng)上出現(xiàn)了期待寬松的貨幣政策的呼聲。史低位，此后圍繞3.111事實(shí)證明，2014

年貨幣政策確實(shí)向?qū)捤傻姆较蜣D(zhuǎn)變：2014

年

4月

22

日央2%波動(dòng)行對(duì)縣域農(nóng)商行定向降準(zhǔn)，2014年上半年央行進(jìn)行再貸款，7

月下旬國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行從人民銀行獲得了總額高達(dá)

1

萬(wàn)億元

PSL

操作，還有中央銀行在7

月

14日、9

月

18

日、10月

15日連續(xù)

3

次下調(diào)了公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)利率。但兌換的貨幣，“還看不到明顯的影響”。2008年9月126政策的實(shí)施效果有限，我們看到銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的時(shí)候，央行的定向流動(dòng)性投放很難對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行扶持。面對(duì)高企的貸款利率和急劇萎縮的社融規(guī)模，經(jīng)濟(jì)下行壓力尤其是房地產(chǎn)下行和產(chǎn)能過(guò)剩矛盾愈加明顯，于是

2014

年

11

月

21日，央行不得不下調(diào)2015.01

到達(dá)

0.76%階段2014.11-2015.一年期存款基準(zhǔn)利率

25

個(gè)基點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率

40

個(gè)基點(diǎn)，降低銀的歷史低位，此后3.210行的負(fù)債成本，進(jìn)而緩解實(shí)體的融資壓力，這也說(shuō)明了本輪降息周期的開(kāi)直到

2019.09

之前始；從

15

年

2

月

28

日至

15

年

10

月

9日，央行連續(xù)

5次降準(zhǔn)降息，貨幣未突破

3%。政策由

14年年初的結(jié)構(gòu)型政策慢慢轉(zhuǎn)變到總量型政策。1.3單一的豬肉價(jià)格上漲對(duì)

A

股市場(chǎng)的擾動(dòng)不大從歷史的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)

CPI

高于

3%時(shí)市場(chǎng)的表現(xiàn)不佳，但單一產(chǎn)品價(jià)格（豬肉）的上漲對(duì)市場(chǎng)的影響有限。通脹壓制市場(chǎng)的估值是通常的解釋，但是我們通過(guò)拆分

CPI

分項(xiàng)可發(fā)現(xiàn)，其并非是由單一的產(chǎn)品價(jià)格（豬肉）的大幅上行而引致的，而是豬肉價(jià)格和原油價(jià)格雙重上漲引致的。圖

45：CPI

高于

3%時(shí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳對(duì)比三次豬肉價(jià)格上漲可發(fā)現(xiàn)，2008

年和

2011

年的

CPI

高點(diǎn)時(shí)市場(chǎng)出現(xiàn)了較大幅度的回撤且此后保持低位運(yùn)行，而這兩次恰恰是豬肉和原油價(jià)格的雙重上漲而導(dǎo)致的。而與之相反的是

2016

年，2016

年雖然CPI

也大幅度上行，但原油價(jià)格維持低位，A

股也維持著震蕩上行的態(tài)勢(shì)，這表明在單一的豬肉價(jià)格上漲時(shí)，政策的實(shí)施效果有限，我們看到銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的時(shí)候，央行的27對(duì)市場(chǎng)的負(fù)效用低于豬油同時(shí)上漲的情形。圖

46：CPI

與原油價(jià)格圖

47：CPI

與豬肉價(jià)格從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，貨幣寬松會(huì)導(dǎo)致豬肉價(jià)格再次轉(zhuǎn)漲。在

2008

年、2012

年以