中國站在歷史輪回的新起點

“重估中國”系列之一疫情沖擊、內外部形勢變化，加大當經濟研判難度。當下與過往什么階段類似、又有何不同，對經濟和市場的啟示？以史為鑒的梳理，可提供一定參。一今夕似何年？經濟增速換擋與逃不開的周期（一）類似212年前后，動能切換與周“共”當前經濟呈現(xiàn)增速換擋與周期因素“共振的特征，類似階段每3-4年出現(xiàn)201年以來，經增長中逐步下臺階，下降較明顯的階段包括201至2012年、214至205年2018至2019年以及2021年下半年以來；下臺階過程中經還出現(xiàn)階段性超調的情況、隨后回歸到新中樞附近，同時嵌套著庫存周期，換擋過程中企業(yè)往往會經歷去庫。圖表1：201以來，多次出現(xiàn)經濟增速換擋和超調 圖表2：經濟增速換擋過程，庫存去化%)經濟增長(%)經濟增長(年基數(shù)調整)%)5 965 3

%) 工業(yè)產成品庫存累計同比50工業(yè)增加當月A） GP當季同比右軸) 名義庫存 實際庫存名PI）經濟增速換擋與周期變化的背后，既有國地產動能減弱，也有海經濟周期下行。過往三個典型階段，都伴隨地產周期回落地產銷售大幅回落、變化區(qū)間收窄地產投增長顯著放緩、甚至階段下降，然后回歸比前一階段更低的新中樞；與此同時，海外經濟進入下行周期，帶來全球貿易和中國出口的下降，部分時段甚至出現(xiàn)出口持續(xù)負增長的情況。圖表3：經濟換擋，伴隨地產周期回落、投資中樞下移 圖表4：經濟換擋，伴隨海外周期回落、出口強弱切換0

%)

%)0

0

%)

%)

房地產資累同比 商品房銷累計比右) OEC綜合領指標右軸)-5-“重估中國”系列之一地產動能減弱，與居民加杠桿意愿和能力下降等緊密相關，當前情況與2012年前后較為類?？杀鹊乃膫€階段，只有201至202年、221年至今的兩個階段，居民杠桿沒有明顯上行。一方面，緣于居民加杠桿意愿下，央行調查數(shù)據(jù)顯示，兩個階段居民投資意愿明顯下降儲蓄意愿明顯上升，帶動居民存款加快增長；另一方面，居民收入增長放緩，削弱加杠桿能力。圖表5：類似202年前，當前居民杠平穩(wěn) 圖表6：儲蓄意愿上，帶動居民存加快增長%)%)0 %) %)5 5%)%)0 5 5 0 5 5 5 5 0 0 5 5 8個人住貸款額同比 居民部門桿率右)

更多儲占比 更投占比 居民存款額同)消費動能也明顯減弱，在物價層面滯后表現(xiàn)為核心PI回落PPI通。隨居民收入下降等，消費增長明顯放緩2012年前后和當前社零中樞較上一階段出現(xiàn)下移，而促消費措施支持汽車消費逆勢增長。消費增長放緩滯后反映在物價層面核心PI均有回。內需走弱的同時，海外需也加速回落，共同推動I大幅下降、進入通縮區(qū)間。圖表7：類似202年前，社零回落、汽車增長 圖表8：類似階段，核心I回落、I通縮50

0 %)%)%)0 85 65 40 20 00

%)%)%)50社零同比 乘用車同比A,) PI同比 核心P比 宏觀特征在微觀層面的映射也較為類似，企業(yè)盈利大幅下滑、資產負債表“衰”。類似階段，需求收縮、價格回落，量、兩個層面均拖累企業(yè)盈利，工業(yè)企業(yè)利往往從增長放緩到進入虧損；當企業(yè)虧損到一定程度，舉債意愿和能力下降，導致企業(yè)資產負債表從擴張到收縮。過往三個階段經驗顯示，虧損企業(yè)虧損額增長超過30，企業(yè)資產負債隨后均出收；當前虧損情況早已超出經驗值，企業(yè)資產和負債增長也開始拐向下“衰”跡象顯現(xiàn)。-6-“重估中國”系列之一圖表9：類似階，企業(yè)利潤大幅下滑 圖表10：伴隨盈利滑，企業(yè)資產負債表收縮0

%%)%)50

0 %)%)%)0 0 0 0 5工業(yè)企利潤計同比 PPI同比右)

虧損企虧損累計比 資產同比右) 負債同比右)（二）政策托底加碼，國內債市和美元相對強勢隨著經濟下行壓力凸顯，財政由平穩(wěn)轉向托底加碼，實際赤字率上升“準財”加力。2012年前與當前情況類似，年初財政預算對經濟壓力預估不足，目標赤字率不升反、國債規(guī)?；芈?，但最終實際赤字率均較上一年抬；與此同時，政策性、開發(fā)性銀行發(fā)“準財政”作用、加大信貸投放，201年、2012年連續(xù)兩年政策性貸投放增加，今全年投放規(guī)模也大概超過去年。圖表1：類似212年，目赤字率下降而實際上升 圖表12：對應階段政策性銀行貸款增加7%)6543210

萬億)321

萬億元) 政策性、開發(fā)性銀行新增貸款.5.0.5.0.51

國債右軸) 目標赤率 實際赤率

口行 農發(fā)行 國開行 占總貸款重右軸)貨幣流動性環(huán)境轉向寬，實體融資成本明顯下降。當前階段，與2012年前后、2015年前后類似，央行降準、降息，貨幣市場利、貸款利率均大幅回落；寬松力度，當前階段與2012年前較為接近，年初以來5年LR下降0.35個百分點個住房貸款利回落或超1.3個百分點2012年末貸款基準利率和個人住房貸款利率較201年高點分別下降0.4和1.4個百分點。-7-“重估中國”系列之一圖表13：類似階段，貨幣流動性環(huán)境轉向寬松 圖表14：類似階段，實體融資成本下降%)%)%)%)7 86 75643 52 4 HBRM (A)年存款利右軸) 天逆回購率

年PR 個人住房款利率一般貸利率 年以上貸基準率銀行“缺資產”現(xiàn)象突出，同業(yè)負債需求放。貨幣寬松過程中，實體融資需仍在慣性收縮，而2012年前后和當前階段，居民存款在加快增長，使得銀“缺資產”現(xiàn)象尤為突；相應地，貸款利率大幅下降，理財收益率也出現(xiàn)明顯回。因而銀行在同業(yè)市場舉債的動力明顯下降，銀行對非銀負債增長明顯放緩，同業(yè)拆借利率大回落，低于同期限的理財收益率。圖表15：銀行同業(yè)負債增長放緩，貨基份額增加 圖表16：負債和資產收益率均大幅下降0

2 7%)萬億份)%)萬億份)%)8 56 44 32 2銀行對銀負同比 貨幣基金額右軸) 個月理財期收率 HBRM宏觀變映射到資本市場，國內債市表現(xiàn)相對好于股，美元相對強勢、油價高位回落。除2014至2015年外，當前與上述回溯的其余兩個階段，債券市場走強、股票市場震蕩調整，緣于經濟回落、企業(yè)盈利下滑、貨幣寬松等驅動。同時，海外需求走弱過程中美國經濟相對好于歐洲等，往往推動美走強；而需求拖累油價高位回落，但供需松緊情況不同導致回落幅度不盡相同。-8-“重估中國”系列之一圖表17：類似階段，債市表現(xiàn)相對好于股市 圖表18：類似階段美元相對強勢，油價高位回落,0,0,0,0

.5點)點)%).5.0.5.0.5.0.5

美元/)

滬深0 年國開債益率右)

布倫特油 美元指數(shù)右)二當下又有何不同？結構變遷和供需約交織（一）動能切的供需結構變、彈性明顯下降經濟下臺階過程中，動能切換帶來的結構變化不同。當前與2012年前后類似，第二產業(yè)GP增長好于第三產業(yè)，但隨后表現(xiàn)或明顯不同2012年年中開始第二產業(yè)增長持續(xù)弱于第三產業(yè)，而當前第三產業(yè)明顯受到地產和疫情反復的拖累住宿餐飲、租賃商務等明顯弱于當時即使是工業(yè)增加值總體回落，對應不同行業(yè)也不盡相同，例如，黑色冶煉在2012年前后工業(yè)增加平穩(wěn)增長，而當前持續(xù)回落；電氣機械、汽車制造工業(yè)增加值當時均趨于回落，而當前表現(xiàn)相對強勢，與新能源、汽車等表現(xiàn)較強緊密相關。圖表19：不同于202年前后，當前服務業(yè)拖累更大 圖表20：疫情影響下，住宿餐飲、租賃商弱于當時%)DP同比%)DP同比(年基數(shù)調整)5 050

%)%)D()%)5業(yè) 業(yè) 交通運、倉和郵業(yè)業(yè) 業(yè) 租賃和務服業(yè) 批發(fā)和零業(yè)右軸)-9-“重估中國”系列之一圖表21：非金屬制品明顯偏弱，但黑色冶等不同 圖表22：汽車、電氣機械、有色冶煉等表強于當時501015

0 0 %)分行業(yè)工業(yè)增加值同(%)分行業(yè)工業(yè)增加值同(年基數(shù)調整) %)%)分行業(yè)工業(yè)增加值同比(年基數(shù)調整) %)5 0 0 0 5 0 50 0 05 0 非金屬品 黑色冶煉 化學原右) 汽車制造 電氣機械 有色冶煉右)當前地產面臨供需約束增強，使得地產增長動或大不如以往當前按揭利率已降至歷史最低水平，但地產銷售未出現(xiàn)傳統(tǒng)周期階段的大幅增長，背后是居民加杠桿能力和意愿的弱化，及不同城市驅動分化；地方政府也可很難啟動類似2015至2018年的大規(guī)模棚改貨幣，去“幫”居民加杠桿。與此同時，當前地產面臨的供給約束明顯強于以往，房企籌資現(xiàn)金流惡化、預售資金監(jiān)管謹慎、金融機構對民營房企信用擔憂等，進一步掣肘地產周期修復（詳情參見《穩(wěn)地產，不能忽視的供給約束》。圖表23：按揭利率降至歷史低位，地銷售低迷 圖表24：當前居民加杠桿能力或弱于012年前后0

8 %)%)%)?655 4

%)

%)商品房售面當月

個人住房款加利率右)

百城房同比 大中城房同比城鎮(zhèn)居收入計同比 大中城房收入右軸)-10-“重估中國”系列之一圖表25：當前房企融資現(xiàn)金流約束明顯強于以往 圖表26：棚改已告別高增階段8%6%4%2%0%-2%-4%-6%

房地產企資債率及資活金流同

8%8%8%7%7%7%7%208H12208H1208H2209H1209H2210H1210H2211H1211H2212H1212H22131213H2214H1214H2215H1215H2216H1216H22171217H2218H1218H2219H12192220H1220H2221H1221H2222H1

0

棚改計劃與實際完成套數(shù)萬套)45678901

民營房企資產負債)

計劃套數(shù) 實際完套數(shù)住建部、各地住建廳、地產增長動能下降的同時，出表現(xiàn)相對強勢、出現(xiàn)明顯“錯位”過往階段，國內外經濟周期性波動較為同步，地產和出口往往同步變化；但當前階段，出口和地產表現(xiàn)存在明顯“錯位”，供替代和海外疫后修復支撐出口高增，但地產持續(xù)回落、對經濟形成明顯拖累。伴隨海外需求走弱，出口拖累或將加速顯現(xiàn)，而地產拖累或逐步減弱。%)圖表27：當前出口表現(xiàn)相對好于2012年前后 圖表28：不同于過往，當前中美經濟出現(xiàn)“錯位”%)0

%)制造業(yè)MI(%)制造業(yè)MI(MM)%)1 9 房地產 出口

中國 美國傳統(tǒng)引擎彈性下，導致信用周“變”。2018年以來，信用環(huán)境變化彈性明顯下降，社融存量增速中樞下臺階、變化區(qū)間明顯收窄直接緣于非標融資的逐步收縮和信貸增長中樞下移，背后是金融監(jiān)管監(jiān)管和傳統(tǒng)動能下降。2012至2017年，券商資管、信托等為代表的資管創(chuàng)新，為基建和地表外融資提供便利，帶動委托、信托等非標融資快速擴張，成為社融高波動的重要來源2018年以來，資管業(yè)務、地方舉債等監(jiān)管加強，導致非標融資持續(xù)收縮；地產增長動能下降等，進一步壓制信貸增長彈性。-1-“重估中國”系列之一圖表29：不同于過往階段，當前社融彈性下降 圖表30：過往階段，基建或地產非標融資增長較多%)%)%)%)4 2 0

,0,0,00,0,0,0

億元)

資金信托投向

%)

0社存同比 貸余同比委托信托比右軸)

地產余額比右軸) 基建余額比右軸)（二）疫情等供給沖擊，與內外部金融環(huán)差異不同于過往，當前居民消費行為等顯著受到疫情反復的影響。與過往三個階段相比，疫情因素可是最大不同之處，對線下生產、消費等行為的影響顯著，例如，人流量顯著低于過往正常水平，202年國內航班月均客運量較2019年下降超50、國際航班客運量下降近98。消費意愿也出現(xiàn)明顯下降，央行調查顯示201至2019年居民消費意愿呈逐步抬升抬，疫情之后明顯回落、2021年年中以來持續(xù)下降。圖表31：不同過往，當前階段居民消費意愿下降 圖表32：當前階段疫情反復對線下活動的抑制%)央行城鎮(zhèn)儲戶調查%)5%)央行城鎮(zhèn)儲戶調查%)5 0 5 5 5 5 5

百萬百萬人)萬人)0更多儲占比 更多投占比 國內航線 國際居民消費行為、行業(yè)景氣等變化，導致企業(yè)盈利更加分化以工業(yè)企業(yè)利潤來看，下游消費制造利潤占比處于歷史絕對低位，而在2012年前后上中下游利潤分配相對均勻，一方面是疫后供給約束下上游原材料漲價對下游利潤擠壓，另一面是消費低迷帶來的需求拖累。上市公司利潤變化也透露類似特征，線下消費相關的商貿零售、社會服務等行業(yè)利潤增長，大幅不及疫情前；此外，部分受政策和行業(yè)景氣等影響的行業(yè)，房地產、計算機等利潤也明顯不及過往。-12-“重估中國”系列之一%)利潤占比煉 %)利潤占比煉 圖表35：疫情影響下，線消費相關企業(yè)利潤承壓 圖表36：計算機、房地產等利潤也明顯不及過往050

%)

%)

0

0

%)%)上市公司歸母凈利潤增速%)0售 社會服金融監(jiān)環(huán)和機構行為等，與2012年前存在一些差異2012年開始，監(jiān)管轉向鼓金創(chuàng)新，券商資管、基金子公司、信托等資管產品加速擴張，部分資金借助信托等非銀通道流出銀行，形成龐大的影子銀行體系。相較之下，當資管產品已進入統(tǒng)一監(jiān)管時代，銀行資金出表等受到穿透式監(jiān)管，通過非銀通道流向實體大幅減少；相反，實體資金借助非銀流向金融市場增多。-13-“重估中國”系列之一圖表37：相較212年，當前資管業(yè)務監(jiān)管較強 圖表38：當前資金直接進入非銀多、回流實體少0

萬億元)資管產品規(guī)模012345678901券商資管基金公及子司專戶私募基金公募基金資金信托表外理財

0

%%)萬億份)8642資信余比 貨幣基額)、中國證券基金投資業(yè)協(xié)會中國理財網(wǎng)、外圍貨幣環(huán)與2012年前后存在明顯差異，當前美聯(lián)儲正處于緊縮周期。2012年前后，美聯(lián)政策保持穩(wěn)定聯(lián)邦基金目標利維持不變，而當前美聯(lián)儲“趕作”式加息，聯(lián)邦基金目標利率水平遠超過當時；持續(xù)加息之下，美債大幅上行導致中美利差出現(xiàn)倒掛。兩個階段外圍貨幣環(huán)境差異的背后，是通脹形勢的不同，疫后大放水、供給沖擊等導致美國通脹高企，而2012年前美國通脹相對溫和、甚至低于中國通脹水平。圖表39：不同于202年前后，當前美聯(lián)儲政策收緊 圖表40：兩個階段中美通脹形勢明顯不同%)BP)%)C%)BP)%)CP同比5 4 3 0 221 0 0年期存款率 天逆回購率美聯(lián)儲標利率 中美利差右) 中國 美國三對未來啟示？經濟回歸、配臵天平向權益傾斜（一）2023年回歸之年超調后修復政策助力以史為鑒，經濟超調回“新穩(wěn)態(tài)”，部分驅動力或來自超調的地產和消費等?；仡?012年之經濟表現(xiàn)，總量經濟完成下臺階過程后出現(xiàn)企穩(wěn)，其中，地產經歷周期性回落后開始企穩(wěn)回升，居民收支增長大幅回落之后也有所修復。類似，2023年是經濟回歸之年，前期超調或處于非正常狀態(tài)的地方可能出現(xiàn)修復，地產和消費即為典型，推動經濟回歸新的潛在水。-14-“重估中國”系列之一圖表41：地產超調后可能有所修復 圖表42：居民收支回后也有所修復0

%)

0

50

%)

(年基數(shù)調整）城土地交價A,)

回歸的另一關鍵驅動，或來自疫后修，節(jié)奏和彈性仍需跟。不同于以往階段當前經濟活動顯著受到疫情反復的影響2022年前三季度中國民航月均客運量只有2019年的46、甚至低于2020年的0，城市商圈客流量也有類似特征、平均只有2019年的60左右國內2020年下半年到2021年、海外放經驗顯，疫情影響減、防疫優(yōu)化過程中，經濟活動逐步修復，帶動消費和服務業(yè)修復；但可能回不到疫情前，例如2021年中國民航月均客運量為2019年的75，美國中轉車站人流強度只有疫情前的80左右。圖表43：2022年中國航班恢復情況弱于221年 圖表44：當前商圈客流遠低于疫情前0%)航班恢復情(以年為基)美國 歐盟年日本 中國 越南年 年、谷歌、 國金數(shù)字未來Lab、-15-“重估中國”系列之一圖表45：疫后美國人流并沒有恢復到疫情前 圖表46：2020年經驗，第三產業(yè)修復滯后第二產業(yè)0

美國中轉車站人流強度12345678901年 1年 年

%) 實際D增(年基數(shù)調整)86420-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9-3-9 GP當季同比 第二產業(yè) 第三產業(yè)谷歌 、政策托底仍需續(xù)，對沖出口的同時，助力經濟回歸“新穩(wěn)態(tài)”。隨著外需走弱，出口已進入趨勢性回落通道，對經濟支撐逐步減弱；過往經驗顯示，出口明顯走弱的階段，基建投資保持較強強度，緩解出口帶來的拖累。與此同時，經濟從非正常狀態(tài)向正常狀態(tài)回歸，也需要政策力；除穩(wěn)地產和促消費等措施外，加快基建和制造業(yè)投資需求的釋放，是當前重要途。%)出口同比圖表47：當前階段，出已進入持續(xù)回落階段 圖表48：2012年之后，出口回落、基建投資保持高位%)出口同比0

0

%)%)投資和出口累計同比%)01020-5-6-7-8-9-0-1-2-1-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0經濟回歸驅動的彈性和結構或不同于過往，傳統(tǒng)引擎彈性下、產業(yè)支持增。房企拿地能力和意愿的下降，居民購房能力和意愿下降、不同能城市的結構分化等，使得地產修復的彈性弱于以往。債務持續(xù)累積和監(jiān)管趨嚴，對地方加杠桿掣肘更加凸顯，也降低了傳統(tǒng)穩(wěn)增長的動。傳統(tǒng)引擎增長放緩為產業(yè)發(fā)展騰空間，政策托底也更加注重對產業(yè)的支持。-16-“重估中國”系列之一圖表49：地產周期彈性或趨于下降 圖表50：城投平臺債務增長逐步放緩%)%)%)城投平臺帶息債務%)%)%)%)城投平臺帶息債務%)0 0 5 0 0 0 00 5 0 0 個人住貸款比 商品房銷累計比年基調整右軸) 城投平債務率 帶息債務比增右軸)圖表51：房地產貸款增長放緩，為產業(yè)發(fā)展騰空間 圖表52：當前制造業(yè)投資逆勢增長%)%)%)%)5 0 5 0 5

0

制造業(yè)投資當月同比%)(MM，年基數(shù)調整)工業(yè)中貸同比 地產開貸同工業(yè)占企%)(MM，年基數(shù)調整)

（二）配臵天平向權益傾斜，但并非過往簡單重復伴隨經濟回歸，企業(yè)盈利筑底修復結構優(yōu)化、中下游利潤趨于改善。201-012年經驗顯示，經濟從超調到修復的過程中，企業(yè)利潤經歷大幅下滑到筑底修復；同時，原材料價格大幅回落降低了中下游制造業(yè)成本，需求修復帶動銷量增長，推動中下游相關行業(yè)盈利的量價改善。當前階段，成本端壓力緩解帶來的中下游利潤分配改善已開始顯現(xiàn)，后續(xù)盈利筑底修復或可期。-17-“重估中國”系列之一圖表53：伴隨庫存去化，盈利見底回升 圖表54：上游成本壓制減弱，帶來中下游利潤善0

5 5 %)%)%)%)%)%)%)%)0 5 5 0 050 5 0工業(yè)企利潤計同比 工業(yè)產成庫存比右軸) PPI同比 消費制利潤比伴隨經濟回歸、盈利修復等，資產配臵天平向權益類資產傾斜，股市或轉向盈利驅。與2012年類似，當前股票相對債券性價比處于歷史極高水；但2013年不同股票表現(xiàn)分化，創(chuàng)業(yè)板明顯走牛、而滬深300震蕩走，背后是兩者盈利表現(xiàn)的分化這經驗告訴我們當股票相對債券性價比達到極值時股票表現(xiàn)的強勢回，還需盈利修復的支。6,000 點)點),05,000,04,0006,000 點)點),05,000,04,000,03,000,02,000滬深創(chuàng)業(yè)板)-18-“重估中國”系列之一圖表57：2013年創(chuàng)業(yè)板盈利改善，市場表現(xiàn)強勁 圖表58：相較之下，盈利拖累上證綜指表現(xiàn)偏弱,0,0,0,0,0,0,00

點點)%)0--3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9-6-3-2-9

,0,0,0,0,0,00

點點)%)02040-9-6創(chuàng)業(yè)板指 創(chuàng)業(yè)板歸凈利-9-6但外圍環(huán)的變化，可能對國內市場產生擾。當前與2012年前外圍環(huán)境的明顯差異，或導致外圍環(huán)境對國內的影不同。美聯(lián)儲“趕作業(yè)”式加息，導致今年美股和美債雙雙走弱，也對國內資本市場產生擾動。隨著美聯(lián)儲加息接近尾聲，美債可能見頂回落、對美股估值的壓制減弱，但加息可能加速美國經濟進入衰退，企業(yè)盈利下滑接著拖累美股。經驗顯示，美股大跌階段，A股表現(xiàn)多偏弱；但不同于過往，當前中美經“錯”或使經驗規(guī)律并不完全適用。圖表59：美債利率領先政策利率約一個季度見頂 圖表60：美聯(lián)儲收緊下，美股和美債雙雙走弱() 政策利率與國債收益率181614 1084215816158162166170174178182186190194198202206

,0,0,0,0,0,0,0,0,0

點) %).5.5.5.5.5 21021421822 210214218222聯(lián)邦基金利率 貼現(xiàn)率 年期國債收益率-19-“