企業(yè)的投資、融資與資本化運作-喬-2011.9.24-海南課件

當前經濟形勢與產業(yè)格局下的

中小企業(yè)融資與上市

喬文軍

清華大學華商研究中心

北京大學投資銀行與資本市場研究所

亞太經合投資中國（APECINVESTMENTCHINA）

2011年9月24日?？?/p>

當前經濟形勢

中國經濟高增長的必要性與可能性？經濟增長與就業(yè)、通脹通脹的影響與調控：加息、貨幣超發(fā)人民幣升值問題美國金融危機處理對中國影響東亞發(fā)展模式、強政府模式下民營企業(yè)發(fā)展2020年前中國機會經濟增長與通脹問題經濟高增長，對資源的高消耗與高依賴，國際大宗商品價格與資源價格高企；國內企業(yè)原材料成本增加，推動產品出廠價格（通脹輸入型）。推高CPI；引發(fā)通貨膨脹資源緊張是通脹的必然高增長要容忍適度通脹通脹與加息

加息消除通脹，回收國內流動性，但吸引國際游資與熱錢，增加了流動性。（熱錢如何進入中國？）世界多國都通脹，低息負利率。通脹向全世界輸出，主要到高利息的國家與地區(qū)流動CPI高企，繼續(xù)加息不會收縮國內流動性，但增加了企業(yè)困難。擔保公司配合銀行的利益趨動，逼死企業(yè)中國可否維持較長一段時間負利率？通脹與貨幣增發(fā)

通脹，就是市場上錢多了（印鈔，劣幣趨趕良幣），實際購買力下降。實體經濟與居民要承擔消化多印的鈔票短期內，四萬億投資的帶來的貨幣超發(fā)（非市場化手段的惡果）：保護過剩落后產能、通脹加劇（三年增發(fā)貨幣30萬億）危機應對的決策思路，錢往哪里去？如何損失最?。緾PI增幅過快，而消費需求量當年同期沒有同比增長，是否有通脹？為什么？通脹的影響對企業(yè)的影響：原材料價格上漲，產品不漲價，沒有利潤。要活下去：內部挖潛，壓榨勞工，工資不漲；財務費用高企業(yè)，貸款融資困難，借高利貸對居民的影響：對窮人與富人的影響；中國最窮是農民，漲糧價，推動CPI地方財政、融資平臺

與企業(yè)稅1994年，分稅制改革；中央財政控制力土地財政，沖動與不得不為之；拆遷與房價；對限購政策的陽奉陰違：限內不限外，限新不限舊礦產開發(fā)與資源稅，權力的影子；要就給吧地方融資平臺：放與收。2010年地方政府負債總額10。7萬億，占GDP27%，兩年削減2000億?；葑u：中國長期本幣評級：AA-地方政府沒錢會怎么辦？企業(yè)怎么活？美國金融危機處理對中國影響

美國印鈔，通脹轉移到外匯儲備以大量美元的、高利率的、人民幣升值預期的中國基于民生考量所引發(fā)美國金融危機；最新研究：個人消費貸款模式多樣化與金融創(chuàng)新產品使得金融危機風險降低QE2沒有嚴重通脹，CPI沒有高企。福利給老百姓，工資、福利發(fā)得快。中國居民可支配收入增幅低于GDP與財政收入增幅優(yōu)質產品與一線品牌產品，中國比美國貴強政府模式下的民營企業(yè)發(fā)展

強政府模式：歷史淵源；成就與危險(秦漢隋---宋清民國）。壟斷：低效率、不公平、貧富分化。國進民退考量？短期收益、制度因素？財政部的數據，10年國有企業(yè)累計實現利潤近2萬億元，只拿出5%左右上繳“紅利”財政政策，政府投資（來源？）、企業(yè)減稅貨幣政策，國企優(yōu)先信貸，民企貸款難與國企合作依托發(fā)展、擁有自有知識產權創(chuàng)新發(fā)展、借助私募基金共同發(fā)展強政府模式下的民營企業(yè)發(fā)展

強政府模式：歷史淵源；成就與危險(秦漢隋---宋清民國）。壟斷：低效率、不公平、貧富分化。國進民退考量？短期收益、制度因素？財政部的數據，10年國有企業(yè)累計實現利潤近2萬億元，只拿出5%左右上繳“紅利”財政政策，政府投資（來源？）、企業(yè)減稅貨幣政策，國企優(yōu)先信貸，民企貸款難與國企合作依托發(fā)展、擁有自有知識產權創(chuàng)新發(fā)展、借助私募基金共同發(fā)展案例：甲午戰(zhàn)爭前后中國白銀貶值的背景資料一

1843年中國與列強協(xié)定稅則時，當時計算關稅和繳納關稅的特殊銀兩叫海關兩，對英鎊比價為：3兩兌1鎊甲午戰(zhàn)爭后，列強與日本共謀，對于1895年4月從中國得到的2.3億兩賠款，強迫要求中國以英鎊交付，即中國必須拋售白銀來換取英鎊

1896年，白銀對英鎊的兌價一直貶低，6~7兩:1英鎊中國向列強和金融資本的借款歸還，產生巨額匯兌損失，史稱磅損。白銀貶值造成中國數十億白銀的外流損失??！——這是西方列強先進的經濟理論對中國的侵略案例：甲午戰(zhàn)爭前后中國白銀貶值的背景資料二甲午戰(zhàn)爭后，1898~1913年統(tǒng)計，每年進出口總額達6億多海關兩，出口額2.51億海關兩，進口量基本變化不大，由于白銀貶值，導致超過2億兩的進口貿易額增長。國外采購中國的產品，由于匯率升值，可以多買一倍，一正一反，中國每年損失4億兩白銀?。∶磕甓嘣?個馬關條約/1個辛丑條約賠款！折合人均每年1兩白銀，相當于征收33%的貶值稅。中國的歷史積累財富很快消耗殆盡白銀外流造成中國國內嚴重的通縮，銅錢兌換白銀從1000文貶值到3000文兌換一兩，更加劇了列強掠奪資源的實際價值2020年前中國發(fā)展

城市化、人口紅利、環(huán)境保護、資源就業(yè)與提高收入，民生：醫(yī)療、教育、養(yǎng)老收入差別加劇（基尼系數0.5-0.6，社會穩(wěn)定-危機）形成多個不同利益群體自由市場經濟：中國模式&普世價值觀大國地位與影響力，金磚五國、IMF、G20過剩產業(yè)，22/28；狂熱下的泡沫與危機（股票、房產與互聯網、清潔能源與PE投資）高附加值產業(yè)，技術提升難度實體經濟與虛擬經濟民生產業(yè)投資十二五新興戰(zhàn)略性產業(yè)中小企業(yè)融資融資方式--間接融資銀行借貸，到期必須還，并支付利息。除信用貸款外，一般需要抵押；擔保公司、小額貸款公司、民間借貸、定存、過橋資金、信托、債轉股大銀行為何對中小民企貸款不積極？壟斷金融給壟斷企業(yè)銀行信貸收緊，利益趨動下的中小民企獲貸愈加困難；高利貸壓跨中小民企，借是死；不借是早死。本應不死的民間借貸泛濫；坍塌時間表？國外中小企業(yè)貸款借鑒：美國，孟加拉的鄉(xiāng)村銀行。中國金融體系為何不放開？地下錢莊（重慶500億）與非法集資中小企業(yè)融資國民待遇、以市場化方式認可擔保價值、打擊高利貸融資方式間接融資：銀行借貸，到期必須還，并支付利息。資金集中于金融機構，資金放貸權也在金融機構。

*擔保、信托、民間借貸、定存、額度、擺帳資金，過橋資金、債轉股

直接融資：資金供給機構與資金需求者（企業(yè)）通過股票（股權）融資。資金供給機構提供企業(yè)所需的資金，同時獲取企業(yè)出讓的股權。

主要特點：用股權來融錢。融到的錢投入生產，做好了，股票漲；做不好，股票跌，但融到的錢不用還。（當前股權融資新模式，未來大股東回購）私募股權投資（PE）特點私募股權投資（PrivateEquity），是指通過私募形式對私有企業(yè)（即非上市企業(yè)）進行的權益性投資資金提供者（LP）廣泛，如富有個人、風險基金、杠桿收購基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險公司等基金管理公司負責運營，GP跟投。強團隊、與好項目投資決策：可投可不投的要投；收益少能投的也要投由于投資非上市公司，流動性較差，估值要給PE空間交易實施前附帶考慮了退出機制；退出方式主要有三種：上市、出售（并購或轉讓）、大股東回購2011年，投資退出的多樣性；投資的階段：VC與并購PE投資境外上市經典案例

摩根斯丹利、鼎暉等機構向蒙牛乳業(yè)投資2600萬美元，兩年后蒙牛乳業(yè)香港上市后，原投資市值達到13000萬美元，投資收益率超過400%凱雷投資攜程網800萬美元，兩年內攜程網在美國納斯達克上市，所投資市值達1億美元，收益率達到1150%軟銀亞洲向盛大網絡投資4000萬美元，兩年內盛大網絡在美國納斯達克上市，4000萬美元的投資額迅速膨脹為市值近5.6億美元，投資收益率為1300%高盛投資無錫尚德的2500萬美元，在1年后無錫尚德在美國紐交所成功上市后市值變?yōu)?億美元，投資收益率1500%

正大投資山東福潤達500萬，退出賣給博士倫搜狐、橡果國際PE投資國內上市經典案例

2001年4月，啟迪創(chuàng)投投數碼視訊50萬元，獲6.47%的股權。2010年4月，數碼視訊創(chuàng)業(yè)板，啟迪創(chuàng)投所持股權市值3.9億元，賬面投資回報780倍2008年9月，沃美投資透過其全資子公司盛凱投資以1元/股受讓順網科技100萬股，2010年8月，順網科技登陸創(chuàng)業(yè)板，盛凱投資所持股權市值3.08億元，賬面回報300倍尉文淵和闞治東2005年12月向華銳風電投資3000萬元，2011年1月華銳風電上市，上述投資獲逾300倍回報?？低暤奶焓雇顿Y人龔虹嘉，2001年投入245萬元，至2010年末，該筆投資升值至101.7億元，增值4150倍。PE、PRO-IPO、IPO、PIPE，對企業(yè)來說哪個合算？上市前融資（PRO-IPO）、IPO、上市后融資（PIPE）由于在流動性好的證券市場上能很快退出，風險??；相對比私募股權融資（PE）會給企業(yè)相對高的對價估值，對企業(yè)來說比較合算投資基金對融資企業(yè)要求？高成長性，想象空間豐富銷售利潤率競爭優(yōu)勢：技術領先性、行業(yè)地位、商業(yè)模式團隊，創(chuàng)始人或靈魂人物的思想與判斷（有開放的思維與責任感）易融到資的行業(yè)環(huán)保行業(yè)：如環(huán)保材料、環(huán)保工程、舊水管網的改造、垃圾處理等企業(yè)高新技術行業(yè)：如軟件、新技術、新材料等附加值高、盈利前景好的企業(yè)文化、教育培訓行業(yè)新能源、清潔能源農業(yè)食品相關行業(yè)建筑施工及工程建設企業(yè)（不包括房地產）有較高且穩(wěn)定盈利；較高成長性的企業(yè)不太可能融資的行業(yè)加工制造、出口貿易、金屬制品、礦產資源（鋼鐵、鋁、煤炭及相關企業(yè)）預期今明兩年利潤還繼續(xù)下滑的企業(yè)

中小企業(yè)上市利潤時間創(chuàng)業(yè)期成長期成熟期衰退期公司上市時機選擇，在成長期與成熟期考慮上市

企業(yè)哪個階段要上市最合算？上市優(yōu)勢實現直接融資；增加金融信譽-實現多渠道低成本融資；提升品牌與聲譽，提升公司業(yè)務量；完善公司治理；健全管理體系；變現-創(chuàng)業(yè)者回報；期權-凝聚管理團隊；降低經營與運營風險；股票增發(fā)-并購-小企業(yè)變大公司；世界500強中（100/3；20/8）

中小企業(yè)在國內上市的幾個問題發(fā)改委、環(huán)保局、稅務局意見；股份制改造、輔導周期上市門檻與可能性（中國上市資源供需矛盾）主板（中小板）與創(chuàng)業(yè)板：數量、時間、門檻新三板與場外交易市場：升板的通道？國際板推出小企業(yè)成功上市了，同行大企業(yè)沒有上？（氣體、圖書）成功上市主要在企業(yè)自身，(盈利、成長性、規(guī)范）；中國國情與文化：關系資源；企業(yè)上市思想認識的考量上市的艱辛與艱難；上市是“一把手工程”；融資收獲與財富分享的心態(tài)把握；接受市場監(jiān)管的考量；學會自我推薦；機會把握的重要性；資本市場更重視機會；上市機會，現在五年；前五年沒有機會，后十年沒有價值；實業(yè)與金融運作的思路不一樣；方法、立場、視野戰(zhàn)略投資人的選擇，帶來什么價值，不僅僅是錢的問題企業(yè)上市的幾種心態(tài)擔心別人參與管理,擔心企業(yè)內幕外泄企業(yè)規(guī)模特別小想上市企業(yè)規(guī)模想做得更大些再上市上市地選擇與上市過程中表現出優(yōu)柔寡斷、謹小慎微、抓小放大、顧慮太多（看別人上市成功，才開始啟動做，已經沒有機會了）期望以二級市場上的市盈率對價與基金談判（關于對價：增長性、行業(yè)及PE、Pro-IPO、PIPE不同階段）現階段的對擬上市企業(yè)基本要求前一年度年末稅后凈利潤＞3000萬人民幣年凈利潤增長＞

30%銷售利潤率＞

10%資產負債率＜50%對于高增長性企業(yè)，凈利潤2000萬以上也可考慮上市方式A：初次發(fā)行上市（IPO）B：反向并購（RTO）中小企業(yè)國內上市2010年A股市場有349家進行或完成了IPO，首發(fā)股數合計為580.40億股，募資4921.31億元，其中創(chuàng)業(yè)板發(fā)行117家，累計融資979.11億元，均創(chuàng)歷史新高。共計有60家擬上市公司在IPO沖關時折戟。其中，中小板、創(chuàng)業(yè)板和主板被否家數分別為34家、24家和3家。

企業(yè)IPO未過會主要原因

中小企業(yè)境外上市資本市場較成熟，法制健全，規(guī)則和制度透明上市門檻低，優(yōu)質企業(yè)可選擇多種層次市場融資上市程序快捷，降低企業(yè)上市融資時間成本股票全流通(PE高低問題)，易變現，企業(yè)創(chuàng)業(yè)者價值最大化再融資便利快捷，大宗交易市場/基金渠道通暢

境外主要證券市場A：香港B：美國：紐交所、美交所、納斯達克、OTCBB、粉單市場C：加拿大：多倫多證券交易所（TSX）、創(chuàng)業(yè)板TSXVD：英國：倫敦證券交易所、英國AIM市場E：歐交所、德交所F：新加坡/東京/韓國/澳大利亞--交易所納斯達克市場（NASDAQ）上市要求

1、企業(yè)凈資產要求400萬美元以上；

2、企業(yè)要求最新財政年度稅后凈利潤40萬美元以上

3、公眾持股量25%以上，至少有400個持100股以上股東

4、股價5美元1971年2月8日：100點2000年3月10日：5048點（最高記錄）2008年6月23日：2385點2009年5月10日：1730點2011年5月18日：2808點2011年9月17日：2622點5500家上市公司買殼上市（又稱反向收購，RTO）

買殼交易：擬上市企業(yè)收購已上市公司股份，絕對或相對地控制這家已上市公司10號令下的境外上市模式:協(xié)議收購中國對紅籌上市的政策變化,2000年、2003年、2005年7月、11月、2006年9月8號、2009年…浙江天外天(澳)、山東綠潤、弘成教育、海镕科技、中國能源回收、正保遠程教育、慶客隆超市、鵬杰色織（新）、光伏太陽能（歐）、大連金港安迪生物、大連威蘭德、沈陽太宇機電。2011年5月中國網絡概念股上市潮：人人網，5月4日紐交所；網秦，5月5日紐交所；世紀佳緣，5月11日納斯達克；鳳凰新媒體，5月12日紐交所。土豆網；淘米網；迅雷。