證券組合投資與管理課件

證券業(yè)從業(yè)人員資格考試

基礎(chǔ)學(xué)習(xí)：指定教材＋配套教輔＋精講班

強化訓(xùn)練：歷年真題及詳解＋章節(jié)習(xí)題精練

過關(guān)沖刺：全真試題詳解＋在線測試示例：

證券業(yè)從業(yè)人員資格考試網(wǎng)絡(luò)班證券組合投資與管理

金融學(xué)碩士研究生課程

湖南大學(xué)金融學(xué)院應(yīng)用金融系

戴曉鳳教授第一講導(dǎo)論

現(xiàn)代投資理論與投資管理的

基本方法與框架

一、現(xiàn)代投資學(xué)的基本范式

（一）什么叫范式？

范式是特定的“科學(xué)共同體”從事某一類科學(xué)活動所必須遵循的公認(rèn)的“模型”。它包括共有的世界觀、基本理論、范例、方法、儀器、標(biāo)準(zhǔn)等等科學(xué)研究有關(guān)的所有東西。--美國哲學(xué)家托馬斯·庫恩的經(jīng)典著作《科學(xué)革命的結(jié)構(gòu)》（1962年）中提出的核心概念。

經(jīng)濟學(xué)范式：經(jīng)濟學(xué)基本理論和模型蘊涵的基本方法和假設(shè)。

（二）投資理論的基本范式

1、基本假設(shè)：有效市場假設(shè)

（1）理性人的理性預(yù)期

（2）投資人都是風(fēng)險回避者

（3）追求效用最大化以及相機抉擇

（4）市場是有效的

（5）理性的投資者總是能抓住每一個由非理性投資者創(chuàng)造的套利機會淘汰非理性投資者。

2、基本方法：運用均值—方差衡量風(fēng)險

3、基本問題：不確定性條件下，各投資主體在不同時間和空間上的資產(chǎn)選擇以及與資產(chǎn)選擇相關(guān)的活動（如何使收益最大、風(fēng)險最?。?。二、現(xiàn)代投資理論的基本框架（一）均值-方差模型和ＥＭＨ：現(xiàn)代投資理論的兩塊基石

1、均值-方差模型：資產(chǎn)選擇理論的核心

2、有效市場假說：現(xiàn)代微觀金融理論的基（二）證券組合理論

（三）資本市場理論：資產(chǎn)定價模型(CAPM)與套利定價理論(APT)

（四）行為金融學(xué)對當(dāng)代投資理論的發(fā)展

三、投資管理的系統(tǒng)方法

（一）投資組合管理系統(tǒng)方法發(fā)展的原因

1、理論突破

2、數(shù)據(jù)庫的開發(fā)

3、分析工具的發(fā)展：統(tǒng)計學(xué)工具、計算機、通訊與軟件

（二）投資管理的系統(tǒng)方法

1、投資組合理論：資產(chǎn)配置、全球投資

2、資本市場理論：風(fēng)險-回報率相互替換、投資

組合分析、業(yè)績評價

3、證券估值：紅利折現(xiàn)模型、證券市場線

4、有效市場理論：積極/消極策略、多指標(biāo)估價

模型

5、衍生證券估值：保護性看跌期權(quán)、投資組合

保險、指數(shù)期貨

（三）分析工具：

1、統(tǒng)計和其它計量方法：

（1）

回歸與方差

（2）

多元分析

（3）

因素分析

（4）

判別分析

（5）

時間序列分析

（6）

ARCH模型（自回歸異方差模型）

（7）

ARIMA模型（求和自回歸—移動平均模型）

2、計算能力與速度：

（1）

PC工作站

（2）

軟件

（3）

電子通信

（四）資產(chǎn)類別：

普通股

債券

貨幣市場工具

房地產(chǎn)

風(fēng)險資本

衍生品

第二講

市場有效性與檢驗

一、市場有效性假說的理論基礎(chǔ)（一）有效市場理論的形成與發(fā)展最早用統(tǒng)計方法研究股票價格與收益問題,最初出現(xiàn)于Bachelier1900年的博士論文《投機理論》，他指出：價格行為的基本原則就是“公平游戲”，投機者的期望利潤就為零。1953年,英國統(tǒng)計學(xué)家Kendall在其《經(jīng)濟時間序列分析》第一篇“價格”中對股票價格和收益的隨機特性進行了系統(tǒng)研究。1959年，美國學(xué)者Roberts和Osborne在其研究中也得出了類似的結(jié)論。Osborne發(fā)現(xiàn)，股市日常的波動就象物理實驗中的布朗運行一樣，遵循著一種隨機行走的規(guī)律。

1964年,Cootner收集、編輯出版了《股票市場價格的隨機性》(TheRandomCharacterofStockMarketPrice),其工作奠定了EMH的基礎(chǔ)1965和1966年，Samuelson和Mandebrot在仔細(xì)研究了隨機游走理論后，揭示了EMH期望收益模型中“公平博弈”原則。1965年，F(xiàn)ama在其《股票市場價格行為》一文中，正式提出了有效市場假說理論。1970年，F(xiàn)ama發(fā)表《有效資本市場：理論和實證的回顧》，不僅對過去有關(guān)的研究作了系統(tǒng)的總結(jié)，更重要的是還提出了研究EMH理論的一套完整的理論上框架。（二）有效市場的定義

法瑪（Fama，1970）對有效市場的經(jīng)典定義是：Efficientfinancialmarket:“anefficientfinancialmarketasoneinwhichsecuritypricesalwaysfullyreflecttheavailableinformation”.

在其最極端的狀態(tài)下，EMH還“排除了這樣的交易制度存在的可能性，即基于現(xiàn)在可獲信息獲得超過均衡的預(yù)期利潤（或收益）之上的超額利潤（或收益）”（Fama,1970）。

簡單地說，有效市場就是指在一個證券市場中,證券價格完全反映了所有可能獲得或利用的信息,每一種證券的價格將永遠等于其投資價值,沒有人能夠持續(xù)地獲得超額利潤。投資者大量用于分析、挑選和買賣證券的信息投入都是在浪費資源。順從地持有流行的市場組合比主動理財要強得多。

（三）市場有效性假說的假設(shè)前提市場有效性假說是建立在以下三個逐漸弱化的假設(shè)基礎(chǔ)之上的:投資者是完全理性的,他們能夠理性地給一種金融資產(chǎn)定價;在某種程度上某些投資者并非理性,他們的行為也是隨機和無章可循的,但由于他們之間的證券交易是隨機進行的，所以他們的非理性會相互抵消，無法對某一金融資產(chǎn)的價格構(gòu)成任何影響;即使非理性投資者的行為并不是完全隨機且兼具一定的模式,那么他們也會在市場上遭遇到理性的投資套利者。套利者低買高賣的套利行為會完全消除非理性投資者對金融資產(chǎn)價格的影響,因而價格變化必然只反映信息的變化。

效率市場的主要特征：股票價格能夠迅速地根據(jù)與股票價值相關(guān)的各種信息及時準(zhǔn)確地進行調(diào)整股票預(yù)期收益的變化只與無風(fēng)險利率水平的變動和股票本身風(fēng)險溢酬的變動有關(guān)，除此之外，收益是不可預(yù)測的通過分析目前的投資特點無法為將來提供有用的信息如果將投資者分為信息靈通的投資者和信息不靈通的投資者，兩種類型投資者的投資收益應(yīng)該不存在明顯的差異這就意味著在一個有效市場中，對股票的研究和評估是勞而無功的，沒有任何投資者能通過運用普通的投資策略而長時間、系統(tǒng)地勝過市場。

（四）有效市場的分類法瑪(1970)根據(jù)信息的不同涵括范圍進一步細(xì)分了三種形式的有效市場

有效市場弱型有效市場半強型有效市場強型有效市場二、市場有效性假說的實證檢驗

（一）早期的實證檢驗

弱型有效檢驗（Weakformtests）

半強型有效檢驗(Semistrong

formtests)

強型有效檢驗(Strongformtests)

哈佛商學(xué)院教授邁克爾·簡森(MichaelJensen)曾經(jīng)說:“經(jīng)濟學(xué)里從來沒有一種假說能夠像市場有效性假說那樣獲得如此眾多的響應(yīng)和實證數(shù)據(jù)的支持……”。

（二）弱式有效的檢驗1、鞅和公平賭博對隨機過程xt,若其中，Φt是t時刻的信息集，則稱xt為鞅。由此可見，如果xt是鞅，那么在信息集下，xt+1的最優(yōu)估計恰好是xt。對隨機過程zt

，若，則稱為一個“公平賭博”。鞅隱含著為一個公平賭博，顯然，當(dāng)且僅當(dāng)為一個公平賭博時，xt才是鞅，因此公平賭博是鞅的差分。公平賭博模型表示在信息集Φt上，價值的增量是不可預(yù)測的。從這個意義上說，信息集充分體現(xiàn)在價格上了，因此預(yù)測收益是無用的。2、EMH和公平賭博

市場均衡條件可以用預(yù)期收益來表示，以及均衡期望收益在信息集上形成有一個實證的含義----排除了在信息集Φt上的交易系統(tǒng)有超過均衡期望收益的利潤。如果，那么，

因此，價格充分反映了可以獲得的信息，隱含著交易過程應(yīng)該為一個公平賭博，在這個意義上，市場是有效的。3、EMH的弱式檢驗弱式有效市場的檢驗主要是對隨機游走模型的檢驗，看價格的歷史變動是否存在序列相關(guān)性，能否利用這種相關(guān)性來獲得超額收益。實證檢驗方法：（1）檢驗是否存在可以獲利（超過市場平均報酬率的收益）的交易法則：檢驗各種交易方式是否會優(yōu)于買入持有策略（2）價格的序列協(xié)方差檢驗：檢驗序列的協(xié)方差是否為零最早提出有效市場問題并對隨機游走模型進行檢驗的是Bachelier（1900）。Kendall（1953）在Working(1934)的工作基礎(chǔ)上對商品市場進行了檢驗，得出價格服從隨機游走的結(jié)論。隨后，Robert（1959）將這一分析納入到金融資產(chǎn)領(lǐng)域，得出相似的結(jié)論。Fama（1970）舉了Alexander的過濾法則的例子，而Alexander的研究結(jié)果表明過濾法則無法戰(zhàn)勝“買入并持有”法則。DeBondt和Thaler（1995）發(fā)現(xiàn)，自1993年以來，過去3年表現(xiàn)最好的35只股票在未來5年的平均表現(xiàn)比過去3年中表現(xiàn)最差的35種股票差，這說明市場存在過度反應(yīng)。Lo和Mackinlay（1988）和Durlauf（1991）分別用方差比和頻譜檢驗，發(fā)現(xiàn)股票收益序列在某些信息集下是可預(yù)測的。Lo和Mackinlay（1988）EMH的弱式檢驗Niederhoffer和Osborne所發(fā)現(xiàn)的兩種違背完全隨機假設(shè)的例子。Osborne,Moore和Kendall通過實證檢驗支持正態(tài)理論。

（三）半強式檢驗1、事件研究法事件研究法：主要是考察某一事件的發(fā)生或信息的發(fā)布,是否會改變投資人的決策,進而影響股票價格或交易量發(fā)生變化。事件的選取：股票分割，年報公布樣本選取風(fēng)險收益之間的調(diào)整2、協(xié)整方式協(xié)整的概念：兩變量間存在一種長期均衡關(guān)系。協(xié)整檢驗假設(shè)：如果兩個變量之間存在協(xié)整的關(guān)系，就說明市場是有效的。如：遠期匯率應(yīng)該等于下一期的既期匯率。三、關(guān)于有效市場理論的幾個疑問和異象幾個問題：1、價格能對新信息作出迅速而準(zhǔn)確的反應(yīng)，是嗎？不是每個人都能獲得所有可得信息。不是每個人都是理性的。收集和處理信息有時滯。信息花費，交易費等都不為零。

2、在扣除風(fēng)險因素后，不可能找到有超常收益的組合。這就存在一個悖論（Grossman-Stiglitz悖論）：如果市場是有效的，則沒有人努力尋找價值被低估的證券；但如果沒有人尋找，則市場將不會是有效的。3、有效市場理論與均衡資產(chǎn)定價理論聯(lián)合檢驗的問題。共同基金的經(jīng)理們能夠選擇具有超常收益的股票嗎？問題的答案關(guān)系到資本市場有效性假設(shè)的成立與否，還是CAPM是否能夠真正有效的調(diào)整風(fēng)險收益。為了澄清市場有效性假設(shè)是否成立，還是CAPM本身具有某種缺陷，1970年，法瑪（Fama)提出了聯(lián)合假設(shè)檢驗的問題。意想不到的結(jié)果是，模糊了人們關(guān)于許多共同基金經(jīng)理為何具有超常收益的各種解釋。各種實證研究表明，聯(lián)合假設(shè)檢驗的結(jié)論往往不一致，并不能有效地解釋為何存在超常收益的金融異象。幾類異象：異象就是不能通過有效市場理論和均衡資產(chǎn)定價理論聯(lián)合檢驗的現(xiàn)象。季節(jié)性異象一月效應(yīng):月末效應(yīng):周日效應(yīng):假日效應(yīng):時間效應(yīng):與公司特征有關(guān)的異象小公司效應(yīng)低值公司效應(yīng)被忽視公司效應(yīng)賬市率效應(yīng)市盈率效應(yīng)紅利率效應(yīng)與公司行為有關(guān)的異象IPOs和SEOs的影響股票購回的影響股票分割的影響股票上市和換市的影響紅利派發(fā)與否的影響公司兼并與拆分的影響領(lǐng)導(dǎo)人接替的影響代理權(quán)之爭的影響4、與前期收益相關(guān)的異象短期價格偏離(上月)短中期價格偏離(前六個月)長期價格偏離(前60個月)5、其它價值線策略效應(yīng)內(nèi)部交易者效應(yīng)Fama的解釋經(jīng)常的過度反應(yīng)與同樣經(jīng)常的反應(yīng)不足正是市場有效性的表現(xiàn)。異象是Bad-model影響的結(jié)果。改進的模型能消除異象。統(tǒng)計技術(shù)和樣本選取技巧對檢驗的影響。異象不具有穩(wěn)健性(robustness)。結(jié)論：所有的疑問和異象都不能證明市場是無效的四、市場有效假說檢驗中的模型問題1.有效市場假說的直覺是有說服力的，但在基本的邏輯結(jié)構(gòu)上卻存在問題，其分析性表述沒有其觀點那樣令人信服。2.它本身不具備良好的可檢驗性和預(yù)測性。要證實超額收益是否存在，我們需要一個資產(chǎn)定價模型來度量期望的“正常收益”，目前主要是用CAPM和多因子模型。而定價模型成立前提又需要市場是有效的，這里就包含了一個循環(huán)論證的問題，即我們所說的“聯(lián)合假設(shè)問題”。3.法瑪對長期超常收益作出解釋，他指出大多數(shù)時候市場超額收益是偶然（chance）的結(jié)果，長期超常收益在零附近等頻率的隨機出現(xiàn)。即價格對信息的過度反應(yīng)出現(xiàn)的頻率與反應(yīng)不足出現(xiàn)的頻率大致接近，因而市場是有效的。4.即使有些過大的收益率異常雖然不能歸結(jié)于偶然，但可歸結(jié)為定價模型對正常收益的計量誤差，即通常所說的“badmodel”。第三講

資產(chǎn)組合的構(gòu)建與評價

一、現(xiàn)代組合理論的形成（一）組合理論的界定（1）投資者應(yīng)該如何預(yù)測未來以及如何使用這一預(yù)測來決定最佳資產(chǎn)組合？（2）投資者在進行了上述行為之后，他參與的市場會如何變化以及市場中的資產(chǎn)如何定價？對第（1）個問題的探討是投資組合理論對第（2）個問題的探討是資本市場理論（二）傳統(tǒng)的投資組合“理論”－組合理論的思想萌芽五十年代以前（也就是Markowitz理論提出前）的金融投資理論不能稱為科學(xué)的金融理論，其局限性體現(xiàn)在：（1）顯著的經(jīng)驗性“理論”主要以格言或諺語的形式表達出來。如：“不要把你所有的雞蛋放在一個籃子里”，“投資不同種類的資產(chǎn)”等等。（2）過分定性化傾向“理論”只是一些抽象的原則，無法真正運用于實際。

二、Markowitz組合理論的基本內(nèi)容（一）馬克維茨組合理論有四個基本的假定條件：①投資收益率是各項投資收益的概括，投資者僅能知道投資收益的概率分布（假定投資收益的概率分布一般為正態(tài)分布）；②投資風(fēng)險由投資組合收益的方差決定；③投資者以圴值和方差作為投資決策的依據(jù)；④投資者都是理性投資者（二）Markowitz的組合理論的研究內(nèi)容1、組合投資收益與風(fēng)險的確定

2、二次規(guī)劃尋找前沿邊界既定期望收益水平下的方差最?。ǖ玫角把剡吔纾┘榷ǚ讲钏较碌钠谕找孀畲螅ǖ玫接行把剡吔纾?/p>

3、最優(yōu)組合的確定在有效前沿上，結(jié)合投資者的無差異曲線來確定最優(yōu)組合(三)組合理論的資產(chǎn)選擇過程

單個證券收益風(fēng)險衡量

E（Ri）=ΣPi×Ri;σ2=Pi×[Ri-E（Ri）]2

Pi表示各種可能收益率的概率

Ri表示各種可能收益證券組合的收益與風(fēng)險

E(Rp)=ΣXiE(Ri);V=ΣΣσijXiXj

E(Rp)、E(Ri)分別表示組合及單個證券的期望收益率

Xi則代表在第i種證券上的投資比例，ΣXi=1

σij是不同資產(chǎn)收益率之間的協(xié)方差E-V規(guī)則

U=U(E,V)投資者的決策可以分為兩個步驟：尋找期望收益和方差的有效組合，確定均值－方差有效邊界；根據(jù)自己的偏好結(jié)構(gòu)從中選取使其效用最大化的投資組合。

MaxU[E(r),σ]組合理論的資產(chǎn)選擇過程（步驟Ⅰ）可行集由N種證券所形成的所有組合的集合。

圖中黑色部分－可行域(FeasibleSet)

同時滿足下列條件的組合才稱為有效集或有效邊界：（1）在各種風(fēng)險水平條件下，能夠提供最大的預(yù)期收益；（2）在各種預(yù)期收益條件下，能夠提供最小的風(fēng)險水平。符合以上條件的組合－有效組合(EfficientPortfolio)C點－最小方差組合（MVP）CB－有效邊界(EfficientFrontier)組合理論的資產(chǎn)選擇過程（步驟Ⅱ）無差異曲線含義：具有相等效用水平的所有組合連成的曲線。投資者的無差異曲線代表著投資者不同的風(fēng)險收益偏好。一般投資者都是風(fēng)險回避者，因此他們的無差異曲線為向右凸的曲線。最優(yōu)投資組合有效邊界是一條向左上方凸起的曲線。投資者的最優(yōu)投資組合就由無差異曲線和有效邊界相切的那一點所決定。最優(yōu)投資組合是唯一的。這個組合能夠給投資者帶來最大效用。

(四)Markowitz

組合的資產(chǎn)選擇原則1、三種投資選擇標(biāo)準(zhǔn)的比較（1）最大收益準(zhǔn)則：最大收益準(zhǔn)則是指面對眾多的可以選擇的投資對象時，選擇其收益最大者。（2）最大期望收益準(zhǔn)則：最大期望收益準(zhǔn)則是將資產(chǎn)在各種情形下的收益與相應(yīng)的概率的乘積求和，選擇結(jié)果最大的一種資產(chǎn)。（3）最大期望效用準(zhǔn)則：效用：一種資產(chǎn)的收益能給投資者帶來的滿足程度。對于任何一個投資者而言，每一收益值都對應(yīng)著一個效用值，用

U（R）表示。根據(jù)各效用值可以計算出資產(chǎn)的期望效用，將每種資產(chǎn)的期望效用值進行比較，選擇其最大者作為投資對象，這一資產(chǎn)選擇的方法就稱為最大期望效用準(zhǔn)則。2、投資者的三種類型（1）風(fēng)險回避型：投資者效用函數(shù)的一階導(dǎo)數(shù)非負(fù)，且其二階導(dǎo)數(shù)小于零。在圖形上，其效用函數(shù)的形狀表現(xiàn)為下凹形態(tài)，收益的邊際效用呈遞增狀態(tài)。（2）風(fēng)險中立型：投資者效用函數(shù)的一階導(dǎo)數(shù)非負(fù)，且其二階導(dǎo)數(shù)等于零。在圖形上，效用函數(shù)的形態(tài)表現(xiàn)為一條從左下方向右上方傾斜的直線，收益的邊際效用保持不變。（3）風(fēng)險偏好型：投資者效用函數(shù)的一階導(dǎo)數(shù)非負(fù)，且其二階導(dǎo)數(shù)大于零。在圖形上，效用函數(shù)的形狀表現(xiàn)為下凸形態(tài)，收益的邊際效用呈遞減狀態(tài)。3、均值－方差準(zhǔn)則均值－方差準(zhǔn)則就是指投資者在不同的風(fēng)險資產(chǎn)中進行選擇時，只需考慮其收益的均值與收益的方差這兩個指標(biāo)就可以作出選擇，而不必考慮投資者的類型的抉擇準(zhǔn)則。

(五)Markowitz

組合理論的意義

Markowitz組合理論（PortfolioTheory）資產(chǎn)選擇方法的重要貢獻：從理論上否定了傳統(tǒng)關(guān)于持有越多證券越有利于分散風(fēng)險的錯誤觀念；提出了更接近實際的均值－方差目標(biāo)函數(shù)來進行資產(chǎn)選擇。運用計算協(xié)方差的數(shù)學(xué)方法科學(xué)地揭示了分散風(fēng)險的關(guān)鍵在于選擇相關(guān)程度低的證券構(gòu)成資產(chǎn)組合。運用數(shù)學(xué)及圖解法科學(xué)地確定了最優(yōu)投資比例(權(quán)數(shù))關(guān)系。為有效投資組合的構(gòu)建和投資組合的分析提供了重要的思想基礎(chǔ)和一整套分析體系，對現(xiàn)代投資管理實踐產(chǎn)生了深遠的影響。1990年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎

三、Markowitz組合理論的拓展（一）單期靜態(tài)組合理論單期靜態(tài)組合理論是假定投資者有一確定的投資時間間隔，而且投資者只考慮在這一段時間內(nèi)獲得的效用。即只考慮投資者投資的問題，而沒有考慮投資者的消費問題。Markowitz組合理論在研究組合問題時，排除了消費對投資的影響，并假定期初投資額是一個固定值，因此屬于靜態(tài)組合理論范疇。Markowitz組合理論假定收益分布服從正態(tài)分布（至少是對稱分布），這與實際情況有較大差距。1、期望效用理論。期望效用理論繞開對收益分布的假定來尋找有效前沿，進而確定最優(yōu)組合。投資者追求的目標(biāo)是期望效用最大化（Max[EU(C,W)]），并由兩部分構(gòu)成：消費效用的期末財富效用，后者意味著將來的消費效用，所以，組合問題可歸為求解以下數(shù)學(xué)問題：MaxEU[U(C,W)]經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)當(dāng)投資者的效用函數(shù)為二次型時，期望效用分析與均值-方差分析是一致的，但是由于投資者效用函數(shù)形式的難以確定，因此，期望效用分析實際操作性較差。

（2）隨機序理論：在放開收益呈正態(tài)分布的假定上，避開對投資者偏好的設(shè)定，來進行最優(yōu)投資組合的確定。隨機序的定義：隨機變量ξ、ζ，如果對任意的單調(diào)非減效用函數(shù)U（x）有EU（ξ

）>EU（ζ

），則ξ>ζ

，即ξ以一階隨機序優(yōu)于ζ

。根據(jù)巴瓦1985年的研究，用隨機序進行分析的結(jié)果與均值準(zhǔn)則的結(jié)果基本相似，特別是當(dāng)組合收益分布為正態(tài)分布時，二階隨機序的結(jié)果將導(dǎo)出均值-方差準(zhǔn)則下的有效前沿。2、多期動態(tài)組合理論：當(dāng)把消費對投資的影響引入后，就形成了多期動態(tài)組合理論。單期組合投資者面臨的是靜態(tài)的投資環(huán)境，即投資對象—資產(chǎn)的收益水平與風(fēng)險不隨時間而變。顯然這是一種簡化假設(shè)，實際中的資產(chǎn)收益與風(fēng)險都處在不斷的變化之中，即現(xiàn)實是動態(tài)變化的。在多期動態(tài)條件下，消費與投資相互影響密不可分，投資者必須同時考慮消費與投資才有可能達到總體最優(yōu)。1970年代以來，以默頓、布理登等人為代表的一批金融經(jīng)濟學(xué)家研究形成了一套現(xiàn)代動態(tài)組合理論，其基本思想是通過一系列關(guān)于環(huán)境和可行集狀態(tài)的假設(shè)，運用動態(tài)隨機規(guī)劃的理論和方法求取最優(yōu)組合。動態(tài)組合理論運用一套精深的數(shù)理證明分析過程，在理論邏輯上非常完美。在多期動態(tài)情況下，投資者面臨的組合選擇問題是如何安排在生命周期內(nèi)各階段的消費與組合投資，使得有生之年獲得最大的期望消費總效用。3、期望理論和行為組合理論：開放馬克維茨組合理論的“投資者都是理性投資者”的假定，從而開始突破馬克維茨的均值－方差分析框架。期望理論作為行為金融學(xué)的重要理論基礎(chǔ)，抽掉了傳統(tǒng)金融理論中的理性標(biāo)準(zhǔn)線。在此基礎(chǔ)上，Shefrin和Statman于1999年提出了行為組合理論來替代馬克維茨的均方差組合理論。Shefrin和Statman基于期望理論建立了一個嶄新的分析框架。他們認(rèn)為，投資者習(xí)慣于在潛意識中將其資產(chǎn)組合放入不同的心理賬戶(mentalaccounts)。一個賬戶把股市當(dāng)理性投資，一個賬戶把股市當(dāng)非理性賭場。他們認(rèn)為，人們會把兩個心理帳戶分別開來，在考慮問題的時候，往往每次只考慮一個心理帳戶，與其它決策分離看待。

三、資本資產(chǎn)定價模型及其演變（一）CAPM模型的提出

1.馬科維茨的投資組合理論。1952年，HarryM.Markowitz發(fā)表《證券組合選擇》，標(biāo)志著現(xiàn)代投資組合理論的建立。貢獻：該理論首次將復(fù)雜的投資決策問題簡化為一個風(fēng)險（方差）—收益（均值）的二維問題。缺點：在實際運用中面臨大量繁重和復(fù)雜的計算。

2.夏普對均值-方差模型的改進。1963年，WilliamF.Sharp發(fā)表《對于“證券組合”分析的簡化模型》。通過簡化證券組合分析的單指數(shù)模型和多指數(shù)模型，使現(xiàn)代證券投資組合理論的運用成本大大降低。用回歸方程Y＝α＋βx＋ε

表示每種股票的年收益與市場收益之間的關(guān)系，并能由此得出與馬科維茨模型相似的結(jié)果。3.CAPM模型的建立。Sharp,Lintner,andMossin,在均值-方差的基礎(chǔ)上，分別于1964、1965、1966年獨立地提出了風(fēng)險資產(chǎn)定價的均衡模型，即標(biāo)準(zhǔn)的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）（二）CAPM理論的主要內(nèi)容1.基本假設(shè)：投資者都是風(fēng)險回避者；投資者均遵循均值-方差原則；投資者僅進行單期決策；投資者可以按無風(fēng)險利率借貸；所有投資者都有相同的預(yù)期；買賣資產(chǎn)時不存在稅收和交易成本。2.CAPM模型的形式：E(Rp)=Rf+β[(Rm)-Rf]其中

β=Cov(Ri,Rm)/Var(Rm),即某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險系數(shù)。

E(Rp)表示投資組合的期望收益率，Rf為無風(fēng)險報酬率，E(Rm)表示市場組合期望收益率。

3.理論創(chuàng)新明確了切點組合的結(jié)構(gòu)，即分離定理；提出了資產(chǎn)收益風(fēng)險的新度量參數(shù)β；提出了一種簡化形式的計算方法。(三)模型的推導(dǎo)1、市場組合與資本市場線（1）市場組合（A）市場組合的定義根據(jù)前述的分離定理，在均衡狀態(tài)下，每個投資者都按同一比例持有的風(fēng)險資產(chǎn)組合D，就是市場組合（MarketPortfolio），我們記它為M。（B）市場組合的特征意義市場組合中每種證券的構(gòu)成比例等于該證券市場價值在全部證券的市場價值中的比例。

2、資本市場線

（1）資本市場線的定義

當(dāng)市場存在著無風(fēng)險的借貸利率時，在圖形上作一條直線連接與M，從而形成允許無風(fēng)險借貸情況下的線性有效集合，我們稱該集合的線性表示為資本市場線（CapitalMarketLine：CML）

（2）資本市場線的意義A：資本市場線所表示的是組合的收益與其風(fēng)險之間的一種線性關(guān)系，其斜率表示單位風(fēng)險的報酬。B：資本線上的組合指的是有效組合，也即資本市場線表示的是有效組合的收益與風(fēng)險之間的線性關(guān)系。3、資本資產(chǎn)定價模型的推導(dǎo)因為：

=

=（2）資本資產(chǎn)定價模型公式4、證券市場線（四）值的確定1、根據(jù)歷史數(shù)據(jù)估計值2、根據(jù)收益的預(yù)期概率分布確定值3、通過調(diào)整舊貝塔值而得新貝塔值

(五)CAPM的發(fā)展簡述1.放寬假設(shè)條件的CAPM衍生模型；2.多因素模型；3.行為金融理論與CAPM。第四講

證券估值與風(fēng)險管理一、股價評價模型

（一）股票的評價模型與風(fēng)險模型的形成及其類型１、評價模型：（１）資產(chǎn)價格評價模型：簿價基準(zhǔn)－－－ＰＢＲ、Ｂ／Ｐ時價基準(zhǔn)－－－ＰＭＶＲ（２）收益力評價模型：Ａ、紅利折扣模型：定額紅利模型－－－紅利收益率定率成長模型－－－ＰＥＲ、收益差多階段成長模型－－－Ｈ模型、３階段模型Ｂ、現(xiàn)金流折扣模型－－－ＦＣＦＶ２、風(fēng)險模型（１）資本資產(chǎn)定價模型（ＣＡＰＭ）（２）套利評價模型（ＡＰＴ）（二）資產(chǎn)價格評價模型1.股價凈資產(chǎn)倍率（PBR）與PBR效果

PBR=P/B2.資產(chǎn)價格價值比率

PMVR=股票時價總額/（資產(chǎn)時價總額-負(fù)債時價總額）(三)收益力評價模型1.紅利折扣模型與資本成本

(1)紅利折扣模型

(2)資本成本的定義

折扣率＝長期債券利率＋風(fēng)險溢價2.定額紅利折扣模型與紅利收益

P=D/rr=D/P3.定率成長模型與PERP=D/(r-g)4.多階段成長模型①三階段成長模型②Ｈ模型二、債券評價模型(一)債券利率與收益率1.單利與復(fù)利(1)單利

(2)復(fù)利2.即期利率與遠期利率(1)即期利率(2)遠期利率（三）債券的收益率1、到期收益率

2、持有期收益率

(二)債券收益的影響因素分析1.基本因素(1)支付假定(2)持有期間假定(a)提前贖回:(b)中途出售:

第二節(jié)債券評價模型3、利息再投資假定:相同利率全額再投資(1)手續(xù)費與稅金的存在;(2)各時期利率的不穩(wěn)定;（二）應(yīng)計利息

債券附帶利息出售----影響債券價格的決定（三）市場的流動性1、定義:如果交易商在其需要的時候能夠以較低的交易成本很快地買或者賣大量地證券，而對價格產(chǎn)生較小地影響，則稱市場是流動的。2、流動性的計量：（1）寬度是指交易價格偏離市場中間價格的幅度。（2）深度是指不會影響現(xiàn)行市場價格的最大交易量，或者說能改變市場價格的最小交易量。（3）彈性是指發(fā)生波動地市場價格隨機恢復(fù)到均衡狀態(tài)地速度（收斂速度）。3、流動性對債券價格的影響4、稅收（三）債券利率的期限結(jié)構(gòu)1.基本定義（1）期限結(jié)構(gòu)：距到期期限的長短與債券利率間的關(guān)系

（2）收益曲線：利率與其相應(yīng)到期日繪制的圖形2.純預(yù)期假說現(xiàn)時市場利率是由將來可能實現(xiàn)的利率的預(yù)期值所決定即：利率的期限結(jié)構(gòu)等于將來即期利率的期望值3.流動性溢價假說利率期結(jié)構(gòu)等于流動性收益加上即期利率的期望值4.市場分割理論利率期限結(jié)構(gòu)由不同期限市場的均衡利率決定（四）債券利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)1.違約風(fēng)險及其信用等級(1)債券的風(fēng)險結(jié)構(gòu)

債券的風(fēng)險結(jié)構(gòu)是指與風(fēng)險水平相一致的利率結(jié)構(gòu)。在風(fēng)險水平不同的債券之間，其利率的結(jié)構(gòu)不同。

(2)違約風(fēng)險的度量（a）直接判斷證券的金融財務(wù)特征及其發(fā)行者信譽狀況；（b）運用信用評級制度。2.破產(chǎn)預(yù)測(1)比率分析：(2)市場風(fēng)險分析（三）債券的久期與凸性1、債券的久期

久期是指距到期時間的加權(quán)平均數(shù)，權(quán)數(shù)為各個時期的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值在債券的全部現(xiàn)值（即債券的價格）中所占的比重。2、債券易變率

債券易變率＝三、資產(chǎn)配置管理（一）投資決策層次投資目標(biāo)資產(chǎn)類別風(fēng)險/回報率目標(biāo)資產(chǎn)配置不同資產(chǎn)類別權(quán)重變化證券選擇（二）資產(chǎn)配置1.什么是資產(chǎn)配置？指為實現(xiàn)投資效益的最大化而確定投資組合中各主要資產(chǎn)類型如股票和債券等及其最優(yōu)投資比率的過程。

2.資產(chǎn)配置分類(1)根據(jù)資產(chǎn)類別的數(shù)量分類

（a）兩類資產(chǎn)配置

（b）三類資產(chǎn)配置

（c）多類資產(chǎn)配置

(2)根據(jù)投資期限的長短分類（a）長期型資產(chǎn)配置-戰(zhàn)略型資產(chǎn)配置（b）短期型資產(chǎn)配置-戰(zhàn)術(shù)型資產(chǎn)配置（c）動態(tài)資產(chǎn)配置-超短期的資產(chǎn)配置方法

(三)股票選擇戰(zhàn)略1.時機選擇戰(zhàn)略(1)積極戰(zhàn)略：行情上漲時，或現(xiàn)金轉(zhuǎn)換為股票，或提高投資組合中的系數(shù)，或兩種技術(shù)同時使用，提高投資組合的風(fēng)險。(2)消極戰(zhàn)略：行情下跌時，或權(quán)益轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，或降低投資組合中的系數(shù)，或兩種技術(shù)同時使用，降低投資組合的風(fēng)險。2.股票選擇管理(1)回報率預(yù)測(2)風(fēng)險評價(3)交易成本3.投資組合構(gòu)建(1)投資組合構(gòu)建的目標(biāo)（a）投資組合的市場風(fēng)險就與股票價格指數(shù)保持一致（b）投資組合在股票類型和所屬行業(yè)風(fēng)險方面應(yīng)保持充分的多樣化（c）投資組合既要有許多對單支股票的判斷，同時預(yù)測要盡量準(zhǔn)確(2)投資組合的最優(yōu)化(3)過程適時管理(4)業(yè)績的評價(四)國際分散投資1、定義：從資產(chǎn)配置角度來看，國際分散投資通常被定義為“投資對象為國外資產(chǎn)的長期型資產(chǎn)配置”。2、效果：國際分散投資拓了馬柯維茲資產(chǎn)選擇。（1）在國際分散投資中，如果投資對象中包含有無風(fēng)險資產(chǎn)，就可以擴大投資組合的有效邊界，而且，較之國內(nèi)分散投資，有效邊界會向上方移動。（2）其分散風(fēng)險的效果更大。

四、投資組合業(yè)績分析（一）投資業(yè)績評估與收益的測算1、簡單收益率2、時間加權(quán)收益率:是在計算出某一時間區(qū)段內(nèi)各個時期的投資收益率的基礎(chǔ)上，再將上述收益率求幾何平均值的結(jié)果

3、價值加權(quán)收益率：是考慮了追加的投資以后所計算出的投資收益率。

具體作法是將投資期分成若干相等的區(qū)間，運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法計算出各區(qū)間的收益率，然后再換算出投資期內(nèi)的投資收益率。

（二）基金業(yè)績的評價

1.直接比較法

被比較的二者風(fēng)險相同，看收益率的高低以判斷業(yè)績的優(yōu)劣；反之，同樣。2.風(fēng)險調(diào)整系數(shù)評價法(1)單位風(fēng)險收益法（a）夏普比率：以資本市場線作為評價的基點，將投資組合的風(fēng)險溢價（Riskpremium）除以組合的標(biāo)準(zhǔn)差，即求出單位風(fēng)險水平上獲得的風(fēng)險溢價。即：

（b）特羅爾比率：以證券市場線為評價的基點，運用投資組合的貝塔值來表示組合的風(fēng)險。

即：上述兩個比率之間的不同在于所使用的風(fēng)險指標(biāo)不同，夏普比率考慮的是由標(biāo)準(zhǔn)差測度的全部風(fēng)險，而特羅爾比率僅考慮由貝塔值測度的市場風(fēng)險。

(2)收益差異法與阿爾法（α）值（a）詹森阿爾法值：（b）總阿爾法值：是法瑪（Fama）將夏普比中所使用的總風(fēng)險調(diào)整法與詹森的收益率計算相結(jié)合而提出的。

第五講

金融衍生工具與定價

第一節(jié)衍生工具及其市場

一、衍生市場的結(jié)構(gòu)

（一）交易場所：交易所交易市場與場外交易市場

（二）交易者：

1、面對各種風(fēng)險的公司

2、投資經(jīng)理

3、各級政府及其外匯管理部門

（三）中介機構(gòu)

1、金融軟件公司

2、顧問公司（會計師事務(wù)所等）

3、律師及法律機構(gòu)

二、遠期與期貨合約

（一）遠期合約

1、現(xiàn)貨交易與遠期交易

2、遠期合約

（二）期貨合約

1、期貨合約：標(biāo)準(zhǔn)化、可流通

2、期貨交易特征：保證金、盯市、零和、對沖

（三）金融期貨交易的種類

1、期貨的一般分類

(1)期貨商品的基本條件

(2)基本期貨形式

2、金融期貨的分類

(1)外國貨幣期貨

(2)利率期貨

(3)指數(shù)期貨

三、期權(quán)合約

（一）期權(quán)的含義：權(quán)利

（二）期權(quán)合約的構(gòu)成要素

1、交易當(dāng)事人

2、期權(quán)費

3、執(zhí)行價格

4、到期日

（三）期權(quán)交易的分類

１、按期權(quán)所賦予在權(quán)利不同，可分為買進期權(quán)和賣出期權(quán)

買進期權(quán)賣出期權(quán)

買方支付期權(quán)費獲得買進權(quán)利支付期權(quán)費獲得賣出權(quán)利

賣方收入期權(quán)費承擔(dān)賣出義務(wù)收入期權(quán)費承擔(dān)買進義務(wù)

２、按交易的環(huán)境不同，可分為交易所交易期權(quán)和場外交易期權(quán)

３、按期權(quán)的執(zhí)行時間不同，可分為歐式期權(quán)與美式期權(quán)

４、按期權(quán)的原資產(chǎn)的不同，期權(quán)可分為實物期權(quán)和金融期權(quán)

四、互換（一）互換合約的定義

Aswapisacontractbetweentwopartiesinwhichthefirstpartypromisestomakeaseriesofpaymentstothesecondwhilethesecondpartypromisestomakeaseriesofpaymentstothefirst,withbothsetsofpaymentsoccurringonasetofscheduleddates.（二）互換交易的特征

1、互換交易一般由金融機構(gòu)安排，故金融機構(gòu)承擔(dān)互換交易中的信用風(fēng)險。2、交換的是現(xiàn)金流。（三）互換的主要類型：

1、利率互換：plainvanillaswap,basisswap2、貨幣互換（currencyswap)3、權(quán)益互換(equityswap）:權(quán)益指數(shù)（如S&P500）的收益率與一種利率

4、商品互換：基于一種商品價格與一種利率的支付第二節(jié)衍生工具的定價一、遠期與期貨的定價模型（一）現(xiàn)貨價格、風(fēng)險溢價與持倉成本設(shè)S0為現(xiàn)貨價格，s為持有保管某資產(chǎn)（存儲）從時點0至T期的成本，iS0為投資于該資產(chǎn)的利息，即持有該資產(chǎn)的機會成本。

1、在未來資產(chǎn)的價格是確定的條件下假定未來資產(chǎn)價格是確定的，即在時點T的資產(chǎn)價格為ST，資產(chǎn)的即期價格就為：

S0=ST-s-iS0

原則1：在確定性條件下，今天的現(xiàn)貨價格等于未來時點上的現(xiàn)貨價格減去存儲成本與利息負(fù)擔(dān)。

放松未來資產(chǎn)價格是確定的假設(shè)，用未來資產(chǎn)的期望價格E（ST）表示未來資產(chǎn)的價格。（1）對于風(fēng)險中立者，因為他們并不期望任何風(fēng)險補償而愿意持有資產(chǎn)，所以有：

E（S0）=ST-s-iS0

原則2：在不確定性條件下，對于風(fēng)險中立者，今天的現(xiàn)貨價格等于預(yù)期的未來現(xiàn)貨價格減去存儲成本與利息負(fù)擔(dān)。2、在未來資產(chǎn)的價格是不確定的條件下（2）對于大多數(shù)風(fēng)險回避者來說，他們所能夠支付的要比該數(shù)字小，因為他們需要有風(fēng)險補償E（Φ），所以有：

E(S0)=ST-s-iS0-E(Φ)原則3：在不確定性條件下，對于風(fēng)險回避者，今天的現(xiàn)貨價格等于預(yù)期的未來現(xiàn)貨價格減去存儲成本、利息負(fù)擔(dān)和風(fēng)險溢價。

（1）由于分紅派息是收入的現(xiàn)金流，它就會沖減持有資產(chǎn)的機會成本。所以，在存在分紅派息的情況下，iS0就是利息負(fù)擔(dān)減去由分紅派息所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入。我們稱其為凈利息（netinterest）。（2）當(dāng)紅利率或利息率高而超過利息機會成本時，凈利息iS0就為負(fù)。（3）存儲成本與凈利息之和，即s+iS0，稱為持倉成本(costofcarry)。常用θ表示。當(dāng)存儲成本大于凈利息時，持倉成本為正；當(dāng)凈利息為負(fù)且大得足夠?qū)_存儲成本時，持倉成本為負(fù)。

3、所持有的資產(chǎn)在持有期內(nèi)發(fā)生分紅派息的條件下設(shè)有下列交易：在0時點，購入現(xiàn)貨資產(chǎn)，價格為S0。并賣出該資產(chǎn)的期貨，價格為f0(T)。在到期日T時，現(xiàn)貨價格為ST，期貨價格為fT(T)。在到期日，交割資產(chǎn)。

1、該交易的利潤

Π=f0(T)-S0-s-iS0=f0(T)-S0-θ

由于f0(T)-S0-θ式中不包括未知數(shù)，說明其收益是確定的，該交易無風(fēng)險溢價。所以有：

f0(T)-S0-θ=0，也即：

f0(T)=S0+θ

(二)期貨的理論價格2、期貨的理論價格原則4：在均衡條件下，期貨價格等于現(xiàn)貨價格加上持倉成本。由此可知：持倉成本是期貨價格與現(xiàn)貨價格的差額，稱之為基差(basis)。

(1)

如果f0(T)>S0+θ套利者就會買入現(xiàn)貨，賣出期貨，由此