2022年建材行業(yè)AH建材龍頭三季報(bào)總結(jié) 水泥風(fēng)光不再玻璃盈利觸底

2022年建材行業(yè)AH建材龍頭三季報(bào)總結(jié)水泥風(fēng)光不再，玻璃盈利觸底

1.水泥：風(fēng)光不再，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折縱觀水泥行業(yè)以及其他大類(lèi)周期品2022Q3的經(jīng)營(yíng)情況，水泥行業(yè)收入、利潤(rùn)增速繼續(xù)全面大幅負(fù)增長(zhǎng)，盈利已經(jīng)下滑至盈虧平衡。我們?cè)?022年年度策略就提出水泥行業(yè)需要“告別歷史，面對(duì)新常態(tài)”，我們認(rèn)為，2016-2020年水泥價(jià)格持續(xù)上漲的核心在于供給邏輯獨(dú)有的“短腿區(qū)域性”+“錯(cuò)峰停產(chǎn)令旺季邊際供不應(yīng)求”，而2020H2以來(lái)核心變化在于供給獨(dú)有邏輯的打破，區(qū)域價(jià)差拉大令跨區(qū)域流動(dòng)大幅增加且產(chǎn)能置換打破原有格局，供給端的多米諾骨牌式負(fù)反饋同時(shí)伴隨著需求端大幅度收縮，龍頭企業(yè)戰(zhàn)略因時(shí)而變，水泥市場(chǎng)在當(dāng)前供需失衡背景下，需要靜待再平衡。我們觀察到2022Q2之后，隨著需求的斷崖式下跌及部分龍頭企業(yè)轉(zhuǎn)變市場(chǎng)策略以市占率優(yōu)先，從三季報(bào)中可以非常明顯的觀察到各大水泥龍頭銷(xiāo)量與行業(yè)銷(xiāo)量開(kāi)始明顯拉開(kāi)差距，并且龍頭與龍頭之間競(jìng)爭(zhēng)策略已經(jīng)出現(xiàn)了分化，在”保量“和”保價(jià)“上根據(jù)不同區(qū)域情況選擇最優(yōu)平衡點(diǎn)。同時(shí)在需求羸弱背景下，龍頭對(duì)于市占率的重新把控帶動(dòng)全國(guó)水泥價(jià)格Q3開(kāi)始大幅度下降，疊加煤炭成本高位維持，全行業(yè)盈利大幅回落至2015年的盈虧平衡微利狀態(tài)。我們認(rèn)為為緩解供需失衡壓力，多地在執(zhí)行完夏季錯(cuò)峰生產(chǎn)政策后繼續(xù)加碼秋冬季的錯(cuò)峰停產(chǎn)，同時(shí)進(jìn)入金九銀十旺季，需求環(huán)比有所復(fù)蘇，各區(qū)域庫(kù)存壓力有所緩解，帶動(dòng)水泥價(jià)格出現(xiàn)上漲，考慮到21Q4在能耗雙控背景下盈利創(chuàng)歷史新高，22Q4業(yè)績(jī)同比下行壓力仍大。并且我們判斷需求價(jià)格僅是季節(jié)性回暖，在龍頭企業(yè)追求份額的時(shí)代，未必是全年低價(jià)的時(shí)代，而更多會(huì)體現(xiàn)出一種“閾值”效應(yīng)的定價(jià)模式，旺季需求抬升價(jià)格回暖，淡季供需矛盾沖擊價(jià)格回落，價(jià)格波動(dòng)增大，水泥市場(chǎng)需要不斷尋找新的平衡點(diǎn)。1.1.2022年前三季度水泥產(chǎn)量下滑12.5%2022年1-9月份全國(guó)累計(jì)水泥產(chǎn)量15.63億噸，同比下降12.5%，分區(qū)域來(lái)看，全國(guó)六大區(qū)域水泥產(chǎn)量全部出現(xiàn)大幅下滑，其中下滑幅度最大的是東北和西南，超過(guò)15%。1.2.對(duì)比其他大宗商品，水泥板塊2020H2開(kāi)始跑輸我們選取SW水泥制造、SW玻璃制造、SW工程機(jī)械、SW鋼鐵、SW煤炭，測(cè)算各行業(yè)板塊營(yíng)收同比增速及歸母凈利情況，可以觀察到水泥營(yíng)收自2021開(kāi)始呈逐季下滑態(tài)勢(shì)，同時(shí)在原材料成本煤炭上行背景下，水泥板塊凈利潤(rùn)同比增速呈下行趨勢(shì)。從凈利潤(rùn)角度觀察則更為明顯，除煤炭板塊外，大宗商品2022Q3均受到疫情影響呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。1.3.2022Q3需求弱勢(shì)背景下，經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略顯分化我們認(rèn)為受煤炭成本上漲及限產(chǎn)影響銷(xiāo)量影響，2022Q3SW水泥板塊凈利潤(rùn)平均下行75%，創(chuàng)2015年以來(lái)行業(yè)業(yè)績(jī)下滑幅度最大的一個(gè)季度。2022年以來(lái)隨著需求端的斷崖式下跌，水泥行業(yè)供需矛盾日益加劇，而部分頭部企業(yè)戰(zhàn)略向市占率優(yōu)先調(diào)整，打破了原有市場(chǎng)的平衡，宣告了2016-2020年水泥供給大周期的結(jié)束，全國(guó)水泥價(jià)格出現(xiàn)大幅回落，疊加成本端煤炭?jī)r(jià)格的高企，行業(yè)Q3盈利已經(jīng)回落至虧損微利的狀態(tài)。1.3.1.22Q3經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略分化的開(kāi)始我們定義2016年以來(lái)水泥行業(yè)是“供給側(cè)的大周期”，需求提升了價(jià)格的上升空間，但更重要的是供給的協(xié)同，平抑了供需矛盾，貫徹了“價(jià)本利”的戰(zhàn)略方針，帶動(dòng)了水泥行業(yè)價(jià)格盈利的不斷新高?？梢杂^察到2022H1之前，在行業(yè)供給大周期未真正結(jié)束背景下，各大水泥企業(yè)銷(xiāo)量與行業(yè)銷(xiāo)量基本上是同步的，整體市場(chǎng)還是保持一個(gè)協(xié)同的態(tài)勢(shì)。同時(shí)進(jìn)入2022年水泥本身價(jià)格已經(jīng)處于歷史高位，初始水泥價(jià)格越高意味著在保持總量利潤(rùn)水平不變的情況下，相同的停窯比例需要抬升更多的價(jià)格，意味著在高價(jià)位上水泥行業(yè)本身實(shí)行協(xié)同提價(jià)的難度也在不斷增加。在需求羸弱，庫(kù)存壓力背景下同時(shí)疊加主導(dǎo)龍頭企業(yè)戰(zhàn)略向市占率優(yōu)先調(diào)整，讓行業(yè)協(xié)同基礎(chǔ)出現(xiàn)松動(dòng)。2022Q2之后，隨著需求的斷崖式下跌及部分龍頭企業(yè)轉(zhuǎn)變市場(chǎng)策略以市占率優(yōu)先，從三季報(bào)中可以非常明顯的觀察到各大水泥龍頭銷(xiāo)量與行業(yè)銷(xiāo)量開(kāi)始明顯拉開(kāi)差距，并且龍頭與龍頭之間競(jìng)爭(zhēng)策略已經(jīng)出現(xiàn)了分化，在”保量“和”保價(jià)“上根據(jù)不同區(qū)域情況選擇最優(yōu)平衡點(diǎn)。比較典型的華新水泥是保盈利優(yōu)于保量，除了公司本身海外水泥盈利好于國(guó)內(nèi)，公司還通過(guò)控制部分低價(jià)產(chǎn)品向華東發(fā)貨維持更好的均價(jià)和盈利。而天山股份作為國(guó)內(nèi)水泥最大的龍頭，在水泥供需失衡，平衡重構(gòu)背景下，承擔(dān)了更多的穩(wěn)定市場(chǎng)的責(zé)任，顯示了央企的擔(dān)當(dāng)。1.3.2.Q3價(jià)格大幅度下跌及成本端高位，行業(yè)盈利回落至盈虧平衡伴隨著Q3全國(guó)水泥價(jià)格的大幅度下行，同時(shí)成本端煤炭維持高位，行業(yè)利潤(rùn)基本盈虧平衡，回落至2015年以來(lái)的最低盈利水平。從各上市龍頭企業(yè)Q3出廠均價(jià)可以觀察到，基本價(jià)格同比21Q3降幅均在超過(guò)50元/噸（華新水泥及冀東出廠均價(jià)保持穩(wěn)定，華新戰(zhàn)略以保價(jià)為主，冀東主要受區(qū)域內(nèi)錯(cuò)峰停產(chǎn)帶動(dòng)價(jià)格穩(wěn)定）；而成本端受煤炭成本上漲影響，同比漲幅也在10-30元/噸。而噸凈利角度海螺水泥回落至2015年的盈利水平；最大水泥企業(yè)天山股份基本盈虧平衡，也意味著行業(yè)盈利也進(jìn)入盈虧平衡微利狀態(tài)。1.4.告別歷史，市場(chǎng)靜待再平衡我們?cè)?022年年度策略就提出水泥行業(yè)需要“告別歷史，面對(duì)新常態(tài)”，我們認(rèn)為，2016-2020年水泥價(jià)格持續(xù)上漲的核心在于供給邏輯獨(dú)有的“短腿區(qū)域性”+“錯(cuò)峰停產(chǎn)令旺季邊際供不應(yīng)求”，而2020H2以來(lái)核心變化在于供給獨(dú)有邏輯的打破，區(qū)域價(jià)差拉大令跨區(qū)域流動(dòng)大幅增加且產(chǎn)能置換打破原有格局，供給端的多米諾骨牌式負(fù)反饋或令水泥邏輯回到總量邏輯。受6月以來(lái)全國(guó)水泥價(jià)格大幅下跌影響，水泥企業(yè)受到盈利及庫(kù)存雙重壓力。為緩解供需失衡壓力，多地在執(zhí)行完夏季錯(cuò)峰生產(chǎn)政策后繼續(xù)加碼秋冬季的錯(cuò)峰停產(chǎn)，不同地區(qū)預(yù)計(jì)減產(chǎn)10-30天。同時(shí)進(jìn)入金九銀十旺季，需求環(huán)比有所復(fù)蘇疊加限產(chǎn)帶動(dòng)，各區(qū)域庫(kù)存壓力有所緩解，帶動(dòng)水泥價(jià)格出現(xiàn)上漲。但我們判斷當(dāng)下價(jià)格回暖僅是季節(jié)性，考慮到21Q4在能耗雙控政策帶動(dòng)下價(jià)格盈利創(chuàng)歷史新高，22Q4業(yè)績(jī)同比下行壓力仍大。同時(shí)我們認(rèn)為16-21的協(xié)同黃金年代：淡季共同優(yōu)化庫(kù)存穩(wěn)價(jià)，旺季追求利潤(rùn)彈性。而現(xiàn)在龍頭企業(yè)追求份額的時(shí)代，未必是全年低價(jià)的時(shí)代，而更多會(huì)體現(xiàn)出一種“閾值”效應(yīng)的定價(jià)模式：旺季中龍頭企業(yè)的份額要求一般滿足，行業(yè)其他參與者愿意提價(jià)，則價(jià)格會(huì)釋放彈性；而在淡季中，份額優(yōu)先的策略會(huì)把價(jià)格的低點(diǎn)打的很低，因此全年價(jià)格波動(dòng)的幅度會(huì)出現(xiàn)明顯的加大。從需求端角度，7月底全年3.65萬(wàn)億專(zhuān)項(xiàng)債已經(jīng)基本發(fā)行完畢；而9月底6000億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具也已經(jīng)發(fā)放完畢，基建項(xiàng)目的資金面較為充沛。2022年考慮到疫情反復(fù)等原因，基建項(xiàng)目并未完全實(shí)現(xiàn)實(shí)物工作量，我們判斷2023年隨著限制因素的緩解，基建實(shí)物工作量的落地有望帶來(lái)需求的彈性。房地產(chǎn)角度，國(guó)常會(huì)提出“支持剛性和改善性住房需求，地方要‘一城一策’用好政策工具箱，靈活運(yùn)用階段性信貸政策和保交樓專(zhuān)項(xiàng)借款，政策層面已經(jīng)逐步明晰了托底地產(chǎn)的意圖，最悲觀的時(shí)間點(diǎn)已過(guò)。同時(shí)從近期的地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)可以看出，部分央企累積銷(xiāo)售已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)正，或預(yù)示地產(chǎn)底部已經(jīng)較為明朗，后續(xù)的信心恢復(fù)及整體銷(xiāo)量恢復(fù)及傳導(dǎo)至拿地新開(kāi)工將是逐步的過(guò)程。2.玻璃板塊：旺季需求修復(fù)偏弱，冷修停產(chǎn)大幅提速2022Q3行業(yè)價(jià)格及盈利觸底，冷修提速。位于6月末期產(chǎn)業(yè)供需已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生邊際變化，一是“小陽(yáng)春”缺位后產(chǎn)業(yè)對(duì)于后市需求預(yù)期開(kāi)始分化，因而6月底開(kāi)始產(chǎn)線冷修開(kāi)始提速；二是地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積后“保交樓”開(kāi)始落實(shí)到具體措施上，實(shí)際上Q3的供需格局環(huán)比Q2是有所改善。但“保交樓”本身帶來(lái)的需求短期爆發(fā)力有限，因此玻璃“金九銀十”的旺季需求仍然相對(duì)平淡，8月上旬、9月下旬分別出現(xiàn)兩次下游補(bǔ)貨，但可持續(xù)性均不強(qiáng)，行業(yè)庫(kù)存仍然維持在6000萬(wàn)重箱高位上，整個(gè)Q3玻璃價(jià)格均被壓制在較低位置上，同期純堿和燃料成本高位不下，帶來(lái)整個(gè)Q3行業(yè)基本面經(jīng)歷了供給側(cè)改革以來(lái)的至暗時(shí)期。2022Q3在當(dāng)前行業(yè)普遍賬面虧損、甚至現(xiàn)金虧損的磨底期，信義、旗濱等頭部玻璃企業(yè)仍能保持浮法盈利，成本優(yōu)勢(shì)作為安全邊際。我們判斷在行業(yè)走出“銀十”后需求恢復(fù)節(jié)奏仍不明朗，Q3冷修提速仍將延續(xù)至Q4，如若淡季產(chǎn)線冷修出清足夠充分則23年開(kāi)年后需求彈性啟動(dòng)仍可期。優(yōu)選浮法盈利質(zhì)地過(guò)硬、且23年多元業(yè)務(wù)能夠有效貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽康墓尽?.1.需求、供給均環(huán)比改善，筑底仍需時(shí)間7月冷修加速價(jià)格見(jiàn)底，8月出現(xiàn)陡峭降庫(kù)。根據(jù)卓創(chuàng)資訊，全國(guó)5mm白玻均價(jià)從5月2000元/噸，快速在7月淡季跌至1700元/噸的價(jià)格底部，隨之而來(lái)的是行業(yè)大范圍虧損，以及冷修提速。7月單月浮法玻璃行業(yè)冷修線達(dá)到7條，合計(jì)日熔量5300t/d。8月前兩周開(kāi)始隨著“保交樓”再次提出，今年來(lái)一直保持極低庫(kù)存的下游加工、貿(mào)易商旺季備貨積極性有所提升，8月第二周全國(guó)重點(diǎn)監(jiān)測(cè)省份生產(chǎn)企業(yè)庫(kù)存快速降至6159萬(wàn)重量箱，環(huán)比降幅達(dá)到14.77%。但由于實(shí)際終端需求在9月旺季真正到來(lái)時(shí)改善仍不明顯，因此9月開(kāi)始冷修繼續(xù)加速，同時(shí)行業(yè)庫(kù)存在6000萬(wàn)重箱上下震蕩，行業(yè)和盈利保持在低位上。Q3從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上環(huán)比Q2進(jìn)一步下探，但仍要看到Q3相較于Q2供需上均有邊際改善：1）需求彈性有限，但出貨動(dòng)能有所增強(qiáng)：從8月提出“保交樓”的具體落地措施后，我們認(rèn)為實(shí)際保交樓的作用是在逐步體現(xiàn)的，表現(xiàn)為今年來(lái)一直處于極低位置的社會(huì)庫(kù)存分別在8月上旬，和9月下旬出現(xiàn)階段性補(bǔ)貨，整體走貨動(dòng)能強(qiáng)于Q2。但同樣的，保交樓需要理順的項(xiàng)目利益方眾多，因此難以出現(xiàn)短期需求爆發(fā)力，尤其在11月之后北方逐步開(kāi)始停工后，預(yù)計(jì)竣工需求將進(jìn)一步延至23年開(kāi)春。2）供給出清作為主力：Q2產(chǎn)業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)仍處于扛住不冷修等待需求修復(fù)的狀態(tài)中，4-6月行業(yè)冷修產(chǎn)線僅3條，但復(fù)產(chǎn)點(diǎn)火產(chǎn)線達(dá)到8條，供給博弈導(dǎo)致了Q2供需結(jié)構(gòu)加速惡化。但7月以來(lái)，浮法玻璃冷修開(kāi)始明顯加速，7-9月行業(yè)冷修產(chǎn)線達(dá)到18條，合計(jì)產(chǎn)能11820t/d，占在運(yùn)行總產(chǎn)能比例在7%。目前浮法價(jià)位仍處于大部分小企業(yè)不賺錢(qián)甚至虧現(xiàn)情況，因此判斷11-12月后仍會(huì)有產(chǎn)線逐步出清。2.2.Q4冷修出清仍是主力，高庫(kù)存下價(jià)格仍有風(fēng)險(xiǎn)2.2.1.冷修托底，但高庫(kù)存下短期難有向上彈性純堿維持高位，燃料成本仍在抬升。22Q3以來(lái)純?nèi)A東重堿仍維持在2850元/噸高位上，高出同期300元/噸。燃料方面，22Q1受到國(guó)際能源價(jià)格影響，無(wú)論是重油/石油焦/天然氣等燃料價(jià)格大幅提升，當(dāng)前山東地區(qū)燃料油仍維持在近5000元/噸，石油焦3#全國(guó)各地均價(jià)仍在5000元以上，同時(shí)進(jìn)入冬季供暖后天然氣及電價(jià)成本或有進(jìn)一步抬升，可變成本居高難下。成本低難再擊穿，當(dāng)前價(jià)格下行空間有限。玻璃作為高溫連續(xù)生產(chǎn)行業(yè)，可變成本的抬升對(duì)于中小廠來(lái)說(shuō)等于現(xiàn)金成本快速抬升，價(jià)格再向下空間有限。根據(jù)近一個(gè)月價(jià)格測(cè)算，各類(lèi)燃料下玻璃行業(yè)平均瞬時(shí)現(xiàn)金成本約在1600-1700元/噸，完全成本在1800-1900元/噸。高庫(kù)存下價(jià)格仍有風(fēng)險(xiǎn)。繼7月浮法價(jià)格見(jiàn)底以來(lái)，8-9月行業(yè)價(jià)格均有小幅修復(fù)，但是考慮到目前行業(yè)6000萬(wàn)重箱以上庫(kù)存仍處在歷史絕對(duì)高位上，因此行業(yè)去庫(kù)壓力仍然較大，后續(xù)廠家甩庫(kù)動(dòng)能增加可能繼續(xù)帶來(lái)價(jià)格壓力。2.2.2.23年竣工：厚積薄發(fā)1）保交樓從政策面走向?qū)嵺`面：8月19日住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布消息，住建部、財(cái)政部、央行等有關(guān)部門(mén)近日出臺(tái)完善政策工具箱，通過(guò)政策性銀行專(zhuān)項(xiàng)借款方式支持已售逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付，意味著在7月底會(huì)議明確保交樓的責(zé)任主體在地方政府后，進(jìn)一步給出了資金面的具體解決方案，即通過(guò)中央層面政策性銀行資金出手托底保交樓，同時(shí)撬動(dòng)銀行等其他資金進(jìn)入。2）中期結(jié)算速度有望加快：地產(chǎn)降桿桿過(guò)程中伴隨庫(kù)存的去化，重點(diǎn)房企從拿地-銷(xiāo)售-竣工交付的速度在加快，從2020年平均3.3年加快到2021年平均3.0年。一方面房企為了加快回籠資金，另一方面加快結(jié)轉(zhuǎn)增厚凈資產(chǎn)以達(dá)三道紅線目標(biāo)等，房企都在加快周轉(zhuǎn)速度，尤其在限價(jià)政策下以往賺取級(jí)差地租的模式被打破。綜合來(lái)看，1-9月累積竣工面積絕對(duì)值已經(jīng)回到了歷史低位，竣工壓制程度遠(yuǎn)高于此前預(yù)期，因?yàn)槲覀內(nèi)耘袛嗫⒐と笨诖嬖?，且有望逐步將竣工需求?2年極低基數(shù)下向23年平滑。2.3.等待頭部企業(yè)浮法底企穩(wěn)，關(guān)注增量業(yè)務(wù)質(zhì)地三季報(bào)看頭部企業(yè)和行業(yè)盈利差已經(jīng)拉開(kāi)，但是在進(jìn)入Q4淡季之后仍然較高的行業(yè)庫(kù)存可能給價(jià)格帶來(lái)上漲壓力，因此我們判斷頭部企業(yè)仍將在一段時(shí)期內(nèi)處于摸索穩(wěn)定盈利底部的過(guò)程中。優(yōu)選有靠譜業(yè)務(wù)增量的企業(yè)。我們認(rèn)為20年后玻璃大的板塊性行情難以復(fù)制，謹(jǐn)慎保守角度出發(fā)，即便在有限浮法價(jià)格彈性的假設(shè)下，頭部公司也呈現(xiàn)出較好的估值安全邊際。重點(diǎn)推薦盈利質(zhì)地過(guò)硬、且23年有多元化業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽康钠鞛I集團(tuán)（浮法+光伏+電子玻璃），信義玻璃（浮法+汽車(chē)+節(jié)能玻璃）。信義玻璃：信義玻璃上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收136億港元，同比+0.50%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)33億港幣，同比-38.5%，位于此前業(yè)績(jī)預(yù)告上緣，符合預(yù)期。2022H1年全國(guó)浮法白玻含稅均價(jià)約2117元/噸，同比下降13%，22Q2以來(lái)玻璃行業(yè)旺季不旺，疊加冷修不及預(yù)期整體累庫(kù)加快，玻璃價(jià)格同比承壓，公司核心市場(chǎng)為中國(guó)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)帶且超白產(chǎn)品占比較高，判斷信義白玻均價(jià)增速顯著優(yōu)于行業(yè)水準(zhǔn)。產(chǎn)銷(xiāo)上看，考慮到21Q2及21H2點(diǎn)火的蕪湖一線、蓬江三線（原江門(mén)華爾潤(rùn)）和海南一線（原中航特玻），測(cè)算22H1整體產(chǎn)能增量預(yù)計(jì)在5-10%，但考慮到旺季弱于同期，實(shí)際銷(xiāo)量同比或略低于產(chǎn)能增速。2022年公司預(yù)計(jì)有效年產(chǎn)能約890萬(wàn)噸，同比+8.5%，海南中航特玻收購(gòu)線及營(yíng)口線復(fù)產(chǎn)均在22Q2之后貢獻(xiàn)增量。在供給指標(biāo)愈發(fā)稀缺的當(dāng)前，公司成長(zhǎng)的稀缺性愈發(fā)彰顯。預(yù)計(jì)公司2022-23年歸母凈利69.86、86.44億港元，同比-39.62%、+23.73%，對(duì)應(yīng)22年8xPE，同時(shí)考慮到公司長(zhǎng)期穩(wěn)健的高分紅（45%-50%），我們認(rèn)為公司現(xiàn)價(jià)被顯著低估。旗濱集團(tuán)：旗濱集團(tuán)Q3實(shí)現(xiàn)收入33.47億元，同比-16.12%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.69億元，同比-88.42%，符合預(yù)期。Q3公司浮法銷(xiāo)量2814萬(wàn)重箱，產(chǎn)銷(xiāo)率101%，旺季下游補(bǔ)貨及部分終端剛需帶動(dòng)產(chǎn)銷(xiāo)率有所修復(fù)，但出貨率仍弱于同期。盈利方面，7月浮法價(jià)格底部運(yùn)行已擊穿大部分企業(yè)成本線，測(cè)算公司Q3浮法箱凈利5-6元。7月至今行業(yè)共計(jì)冷修20條線，合計(jì)產(chǎn)能日熔量13220t/d，判斷11-12月后仍會(huì)有產(chǎn)線逐步出清，龍頭企業(yè)盈利底在Q3見(jiàn)到。光伏良率逐步突破，將在23年貢獻(xiàn)顯著利潤(rùn)增量。光伏板塊Q3仍處于虧損狀態(tài)，主要因?yàn)槟壳霸谶\(yùn)行產(chǎn)能2200t/d需承擔(dān)整個(gè)光伏建設(shè)板塊的費(fèi)用，隨著郴州壓延線良率逐步爬坡，利潤(rùn)率仍有上升空間。預(yù)計(jì)23年漳州/寧海/云南/馬來(lái)將陸續(xù)點(diǎn)火6條1200t/d線，23年產(chǎn)能放量后將更好的體現(xiàn)光伏玻璃盈利能力。3.光伏玻璃：Q4開(kāi)始供需或均可見(jiàn)積極信號(hào)3.1.硅料瓶頸是壓制玻璃價(jià)格的主要原因，而非供給增加Q3硅料價(jià)格持續(xù)高位，同時(shí)光伏玻璃供給增加，價(jià)格小幅回調(diào)。8月以來(lái)上游多晶硅價(jià)格進(jìn)一步抬升至30萬(wàn)/噸以上，受成本繼續(xù)上漲影響，終端裝機(jī)推進(jìn)緩慢，組件廠家操作謹(jǐn)慎，需求端支撐略顯一般。同時(shí)，Q2集中點(diǎn)火的產(chǎn)線在Q3開(kāi)始實(shí)際帶來(lái)供應(yīng)增量，因此8-9月光伏玻璃行業(yè)庫(kù)存出現(xiàn)一定程度累庫(kù)，9月簽單價(jià)格環(huán)比小幅回落，3.2/2.0mm鍍膜玻璃價(jià)格分別為26.5/20.0元/平，環(huán)比分別-1.0、-1.15元/平米。9月中旬開(kāi)始，隨著對(duì)新增硅料產(chǎn)能逐步釋放的預(yù)期好轉(zhuǎn)，以及地面電站年底搶裝即將來(lái)臨，裝機(jī)預(yù)期提升，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，9月中旬組件廠家開(kāi)工提升至八成左右，玻璃廠家出貨較前期開(kāi)始明顯好轉(zhuǎn)。總體來(lái)看，1-9月光伏玻璃行業(yè)累計(jì)降庫(kù)，實(shí)際產(chǎn)能增加并未如市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)嚴(yán)重失衡。2022年年初以來(lái)，我們觀察到即便在光伏玻璃產(chǎn)能大幅增加的背景下（總產(chǎn)能日熔量從年初41260t/d到截至本周70810t/d），光伏玻璃行業(yè)累積庫(kù)存仍是小幅去化的，庫(kù)存天數(shù)從年初29.5天到截至10月底的19.4天。今年以來(lái)硅料環(huán)節(jié)凝聚了行業(yè)絕大部分利潤(rùn)，光伏玻璃作為輔材的價(jià)格更多是受到產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的壓制，而非市場(chǎng)預(yù)期的大量新產(chǎn)能投產(chǎn)帶來(lái)的供給嚴(yán)重失衡。3.2.Q4開(kāi)始供需均有積極信號(hào)出現(xiàn)3.2.1.硅料瓶頸有望逐步解除，釋放產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)空間23年硅料瓶頸有望逐步解除。根據(jù)國(guó)君電新測(cè)算，2022、2023年底硅料產(chǎn)能達(dá)129/222萬(wàn)噸，假設(shè)23年硅料實(shí)際有效年產(chǎn)量在160萬(wàn)噸，可支持組件裝機(jī)量在571GW，伴隨著硅料產(chǎn)能逐步釋放，裝機(jī)瓶頸解除。假設(shè)光伏玻璃2023年實(shí)際有效日熔量為9萬(wàn)噸/日，對(duì)應(yīng)光伏玻璃裝機(jī)容量在438GW，硅料瓶頸得以明顯解除。硅料降價(jià)將打開(kāi)輔材盈利空間。同時(shí)，按硅耗量2.9g/W計(jì)算，假如若硅料從當(dāng)前約30萬(wàn)/噸逐步降至10萬(wàn)/噸，對(duì)應(yīng)組件成本下降0.5-0.6元/W，占今年光伏組件均價(jià)的近30%。產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的重新打散分配，將降低組件端成本壓力，一定程度上有利于釋放輔材邊際議價(jià)空間。22Q4光伏玻璃新單有提價(jià)預(yù)期。硅料價(jià)格松動(dòng)有望形成裝機(jī)催化，另外接近年底地面電站并網(wǎng)沖量期，預(yù)計(jì)11-12月光伏玻璃需求面偏強(qiáng)，同時(shí)光伏玻璃年底供應(yīng)偏穩(wěn)定，燃?xì)獾瘸杀救栽谔?，新單有提價(jià)預(yù)期。3.2.2.聽(tīng)證會(huì)實(shí)際落地執(zhí)行嚴(yán)格程度或強(qiáng)于預(yù)期22Q2各省份已經(jīng)進(jìn)行聽(tīng)證的產(chǎn)能將逐步在Q4進(jìn)入批復(fù)落地窗口期。二季度大量光伏玻璃產(chǎn)能進(jìn)入聽(tīng)證會(huì)流程，帶來(lái)了市場(chǎng)對(duì)于光伏玻璃供給大幅增加的擔(dān)憂。9-10月以來(lái)我們觀察到部分省份工信廳開(kāi)始陸續(xù)批復(fù)聽(tīng)證會(huì)產(chǎn)能的實(shí)際落地情況，目前山東、寧夏、江蘇已經(jīng)出臺(tái)具體批復(fù)。以光伏產(chǎn)能規(guī)模較大的江蘇省來(lái)看，參加聽(tīng)證會(huì)產(chǎn)能中有兩個(gè)項(xiàng)目未能通過(guò)最終審批，且已通過(guò)項(xiàng)目中點(diǎn)火時(shí)間均延至23年12月。因此我們認(rèn)為，實(shí)際光伏落地產(chǎn)能大概率將低于聽(tīng)證會(huì)名義產(chǎn)能：1）光伏產(chǎn)能建設(shè)集中度較高的省份可能?chē)?yán)格程度更高，比如已經(jīng)公布的山東、寧夏均只有1-2條線走聽(tīng)證并全部得以通過(guò)，但江蘇產(chǎn)能相對(duì)更多，因此實(shí)際落地有出現(xiàn)未通過(guò)和延遲點(diǎn)火情況。2）針對(duì)在建的和擬建的產(chǎn)能，預(yù)計(jì)原則上擬建的會(huì)放慢，對(duì)于在建的項(xiàng)目按照地域或有不同的政策。3.3.光伏玻璃成本曲線陡峭行業(yè)景氣下行期，光伏玻璃盈利差距進(jìn)一步擴(kuò)大。市場(chǎng)此前普遍覺(jué)得頭部企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)來(lái)源于大窯爐，且這一優(yōu)勢(shì)將隨著新一輪行業(yè)大窯爐投產(chǎn)而逐步削弱，實(shí)際上從22H1光伏玻璃價(jià)格持續(xù)低位下的盈利水平來(lái)看，信義光能和福萊特扣非凈利率在19%、13%，比后置位企業(yè)高出15-20pct，實(shí)際上看到的利潤(rùn)率差距在行業(yè)景氣低位上是在進(jìn)一步放大的。4.玻纖板塊：步入壓力期，待盈利見(jiàn)底分化不同于水泥、玻璃、鋼鐵等大宗商品，玻纖下游差異化顯著，且本質(zhì)上是替代品，從長(zhǎng)周期的角度不可以單純的周期品視角視之，且需求遠(yuǎn)未至天花板。與玻璃類(lèi)似，玻纖亦為24h連續(xù)作業(yè)工業(yè)品，供給具剛性。4.1.玻纖需求：盈利仍在筑底過(guò)程中22H1分化的前夕。本輪玻纖周期上行期從20Q2開(kāi)始國(guó)內(nèi)需求及玻纖整體價(jià)格領(lǐng)先全球率先見(jiàn)底回升，到21Q3開(kāi)始海外出口需求恢復(fù)量?jī)r(jià)齊升，已經(jīng)走完一輪行業(yè)普適性的景氣修復(fù)期，而從21年底開(kāi)始合股紗價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始松動(dòng)，到22Q2粗紗價(jià)格在大規(guī)模新增供給沖擊下開(kāi)始顯著降價(jià)，我們看到的22年上半年的頭部上市公司賬面的單噸盈利韌性，是結(jié)構(gòu)景氣分化的結(jié)果，主要由于頭部企業(yè)出口占比、以及高端產(chǎn)品占比更高。4.1.1.庫(kù)存快速累積，周期下行價(jià)格快速回調(diào)22Q3出口需求轉(zhuǎn)弱，疊加國(guó)內(nèi)需求持續(xù)疲弱，低端粗紗價(jià)格加速觸底。21-22年玻纖行業(yè)均有大批產(chǎn)能投產(chǎn)，在22Q2國(guó)內(nèi)需求在疫情反復(fù)下已現(xiàn)疲態(tài)。進(jìn)入Q3后，隨著歐美出口需求景氣環(huán)比回落，8-9月開(kāi)始粗紗出口及短切出口同比增速均由正轉(zhuǎn)負(fù)，粗紗新增產(chǎn)能帶來(lái)的沖擊加速反映在價(jià)格上。根據(jù)卓創(chuàng)，主流直接紗價(jià)格由7月初5800-6050元/噸，回調(diào)至9月底4050-4250元/噸，降幅約2000元/噸，低端產(chǎn)品價(jià)格回調(diào)速度顯著快于上一輪周期。7-8月淡季玻纖仍在加速累庫(kù)，8月玻纖行業(yè)庫(kù)存提升至67萬(wàn)噸。9月開(kāi)始，行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)環(huán)比出現(xiàn)回暖，累庫(kù)速度有所放緩，但整體行業(yè)庫(kù)存仍處于高位。電子布新增供給有限下價(jià)格彈性醞釀。電子紗方面，22Q1電子紗價(jià)格在供需雙重沖擊下提前見(jiàn)底。22Q2以來(lái)，隨著前序新增供給的消納，以及開(kāi)工率回升，電子布價(jià)格觸底后小幅回暖。但隨著8月巨石桐鄉(xiāng)電子紗新線投產(chǎn)后，價(jià)格再次小幅回調(diào)。當(dāng)前價(jià)格上僅巨石能實(shí)現(xiàn)微利，目前電子布22年底直至23年無(wú)新產(chǎn)能增量，23年有望伴隨需求恢復(fù)展現(xiàn)價(jià)格彈性。4.1.2.粗紗繼續(xù)下行空間有限，龍頭企業(yè)或先觸底從周期位置上看，我們認(rèn)為：1）低端粗紗價(jià)格繼續(xù)向下空間有限：目前2400tex纏繞直接紗主流價(jià)格在3900-4200元/噸左右，據(jù)我們草根調(diào)研了解，隨著天然氣價(jià)格的上漲目前國(guó)內(nèi)粗紗成本普遍已經(jīng)提至3000元以上，目前價(jià)位下低端產(chǎn)品已經(jīng)處于頭部企業(yè)略有盈利，二線企業(yè)盈虧微利，小企業(yè)虧損的局面，從盈利絕對(duì)位置上看已經(jīng)調(diào)整至2019H2水平。如果需求保持穩(wěn)中修復(fù)，絕對(duì)價(jià)格往下空間相對(duì)有限，若需求持續(xù)性不足則高庫(kù)位下低端產(chǎn)品仍有價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。2）受益于產(chǎn)品景氣分化，頭部企業(yè)可能率先摸到盈利底：1-9月受到國(guó)內(nèi)疫情等因素影響，風(fēng)電實(shí)際落地裝機(jī)量起色一直不太明顯，根據(jù)卓創(chuàng)資訊，10月以來(lái)風(fēng)電市場(chǎng)需求量有所回暖，一般年底為裝機(jī)旺季，預(yù)計(jì)將帶來(lái)結(jié)構(gòu)性需求景氣。根據(jù)國(guó)君電新統(tǒng)計(jì)，1-9月陸上風(fēng)電招標(biāo)超過(guò)60GW，海上風(fēng)電招標(biāo)超過(guò)15GW，招標(biāo)量大預(yù)示23年大年，裝機(jī)增速有望超越50%。高性能風(fēng)電紗以頭部企業(yè)布局為主，因此產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更好的企業(yè)優(yōu)先受益?？梢杂^察到，伴隨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善巨石的盈利底部在近幾輪周期中逐步抬升。4.2.玻纖供給：國(guó)內(nèi)能耗門(mén)檻抬升，全球比較優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化4.2.1.國(guó)內(nèi)視角看，能耗門(mén)檻提升，優(yōu)質(zhì)供給優(yōu)先擴(kuò)產(chǎn)預(yù)計(jì)2022年粗紗產(chǎn)能凈增約70萬(wàn)噸，能耗門(mén)檻下龍頭投產(chǎn)執(zhí)行力度領(lǐng)先行業(yè)。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，我們測(cè)算2022年粗紗名義新增產(chǎn)能超90萬(wàn)噸。在能耗門(mén)檻下，市場(chǎng)預(yù)期的部分年內(nèi)點(diǎn)火產(chǎn)線有所延遲，反觀龍頭巨石，年內(nèi)成都15萬(wàn)噸短切在二季度提前點(diǎn)火，桐鄉(xiāng)電子紗如期點(diǎn)火，預(yù)計(jì)九江20萬(wàn)噸粗紗將在年底前投產(chǎn)。粗紗名義產(chǎn)能增量看，23年下降至50萬(wàn)噸左右供給增量，而23年加權(quán)實(shí)際產(chǎn)能增量中，最大增量是22年底投產(chǎn)的巨石九江20萬(wàn)噸線。中長(zhǎng)期而言，國(guó)內(nèi)碳權(quán)配額制將成為玻纖行業(yè)有效的產(chǎn)能“調(diào)控閥”：產(chǎn)能規(guī)模更大、生產(chǎn)效率更高、能耗管控更優(yōu)的龍頭企業(yè)將在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之中占據(jù)主動(dòng)權(quán)，我們認(rèn)為行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的持續(xù)優(yōu)化將為大概率。4.2.2.全球視角看，產(chǎn)能比較優(yōu)勢(shì)重塑從全球視角看玻纖供給，海外產(chǎn)能生產(chǎn)面臨單耗+氣價(jià)雙重劣勢(shì)，中長(zhǎng)期制造端成本競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步下降；需求端，海外熱塑需求強(qiáng)勁驅(qū)動(dòng)疊加替代材料成本同步上升，玻纖出口到岸價(jià)格遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)，或?qū)?dòng)玻纖價(jià)格中樞抬升，打開(kāi)巨石作為全球玻纖龍頭的盈利空間。海外產(chǎn)能面臨單耗+氣價(jià)雙重劣勢(shì)。中期看，若天然氣壓力持續(xù)性超出預(yù)期，海外面臨氣價(jià)+單耗雙重劣勢(shì)，不排除出現(xiàn)冷修可能。根據(jù)我們測(cè)算目前巨石單噸天然氣單耗在120-140方/噸，國(guó)內(nèi)產(chǎn)線單耗在160-180立方/噸，以歐洲產(chǎn)線來(lái)看，大部分是老線且窯爐規(guī)模較小，單耗或達(dá)180方/噸以上，天然氣價(jià)格波動(dòng)對(duì)盈利侵蝕更加明顯。海外企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力削弱，以O(shè)C為代表的海外玻纖企業(yè)戰(zhàn)略重心正逐步從上游向制品領(lǐng)域轉(zhuǎn)移。從海外產(chǎn)能的盈利能力看，我們比照OC復(fù)材板塊盈利能力和巨石盈利能力，OC整體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率平均較巨石低20pct，當(dāng)前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率看價(jià)格已無(wú)下降空間。同時(shí)我們觀察到今年二季度以來(lái)OC加快了玻纖業(yè)務(wù)向復(fù)材方向轉(zhuǎn)移的進(jìn)度，根據(jù)OC的2022中報(bào)公開(kāi)投資者交流，上半年OC完成了對(duì)用于商業(yè)和住宅應(yīng)用的復(fù)合耐候性地板的優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)商WearDeck的收購(gòu)，6月宣布與領(lǐng)先的玻璃鋼生產(chǎn)企業(yè)PultronComposites成立新的合資企業(yè)，7月OC收購(gòu)位于美國(guó)的無(wú)紡布玻纖氈合資企業(yè)剩余的50%權(quán)益，逐步擴(kuò)大在玻纖下游制品應(yīng)用場(chǎng)景。同時(shí)，OC在7月正式出售了其位于法國(guó)的短切產(chǎn)線，并且，OC另外2個(gè)短切工廠正在以最小的投入進(jìn)行重新改造，以生產(chǎn)支持公司在建筑和建筑方面增長(zhǎng)所需的其他玻璃纖維產(chǎn)品。至此，OC在戰(zhàn)略上轉(zhuǎn)向復(fù)材，在退出合股紗之后，進(jìn)一步退出了短切市場(chǎng)。4.3.頭部企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)具備更好抗波動(dòng)能力中國(guó)巨石：公司Q3實(shí)現(xiàn)收入41.93億元，同比-20.53%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)7.67億元，同比-46.53%，符合預(yù)期。國(guó)內(nèi)外需求缺量，玻纖價(jià)格快速回調(diào)磨底。預(yù)計(jì)Q3公司粗紗及制品銷(xiāo)量同比下滑約20%，國(guó)內(nèi)需求持續(xù)疲弱，疊加上半年強(qiáng)勁的出口需求環(huán)比走弱，帶來(lái)Q3量的下滑幅度加大。Q3國(guó)內(nèi)主流直接紗降幅在1600-1800元/噸，測(cè)算巨石粗紗均價(jià)環(huán)比下調(diào)16%，優(yōu)于行業(yè)平均，測(cè)算玻纖粗紗噸凈利保持在1500-1600元，盈利繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)，且底部盈利較上輪行業(yè)下行期有所抬升，展現(xiàn)了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用。電子布新增供給有限下價(jià)格彈性醞釀。預(yù)計(jì)Q3公司實(shí)現(xiàn)電子布銷(xiāo)量約1.8億米，環(huán)比-12%，我們判斷銷(xiāo)量小幅下滑部分原因在于部分產(chǎn)品以電子紗的形式對(duì)外銷(xiāo)售。隨著巨石新產(chǎn)線Q3投產(chǎn)22-23年可見(jiàn)的行業(yè)供給增量已經(jīng)全部釋放，后續(xù)電子布有望展現(xiàn)彈性。預(yù)計(jì)公司Q3電子布均價(jià)及盈利環(huán)比均持平Q2。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)是盈利穩(wěn)定閥。Q3行業(yè)新產(chǎn)能釋放將不可避免的給低端粗紗產(chǎn)品帶來(lái)價(jià)格壓力，但我們認(rèn)為22年下半年風(fēng)電、熱塑等高端產(chǎn)品需求拉動(dòng)將有效對(duì)沖低端產(chǎn)品價(jià)格下滑，巨石作為頭部企業(yè)將憑借更好的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和后置位企業(yè)走出明顯盈利分化。中材科技：公司Q3實(shí)現(xiàn)收入47.81億元，同比-9.50%，歸母凈利5.46億元，同比-31.73%，扣非歸母凈利3.96億元，同比-46.99%，符合預(yù)期。玻纖盈利快速回調(diào)觸底，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍?xún)?yōu)于行業(yè)。我們預(yù)計(jì)公司Q3玻纖銷(xiāo)量27萬(wàn)噸，同比小幅下滑4%，Q3步入傳統(tǒng)旺季國(guó)內(nèi)需求仍較為疲弱，同時(shí)上半年高景氣的出口需求邊際回落，帶來(lái)銷(xiāo)量仍有承壓。弱需求下行業(yè)供給增加，行業(yè)累庫(kù)，玻纖價(jià)格快速回調(diào)，測(cè)算公司單噸玻纖盈利下調(diào)至1300元/噸，中小企業(yè)預(yù)計(jì)已經(jīng)開(kāi)始虧損，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中熱塑、風(fēng)電等產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定，綜合盈明顯好于行業(yè)。招標(biāo)價(jià)格低位徘徊，葉片仍處在盈虧平衡線上。Q3風(fēng)電旺季裝機(jī)需求低于預(yù)期，實(shí)際下游陸風(fēng)招標(biāo)價(jià)格徘徊在1800元/kw的低價(jià)上，風(fēng)電持續(xù)降本和葉片大型化成本上升之間的矛盾短期難以消弭，葉片企業(yè)提價(jià)落地較為困難，預(yù)計(jì)公司Q3葉片仍處于盈虧平衡狀態(tài)。隔膜展現(xiàn)良好的盈利確定性。我們預(yù)計(jì)Q3單季度隔膜出貨可達(dá)3億平，同增超60%，測(cè)算單平盈利保持在0.30元/平，成為公司業(yè)務(wù)中確定性最好的板塊。隨著新的低成本產(chǎn)線占比的不斷提升，隔膜成本仍有下行空間，預(yù)計(jì)22年底隔膜產(chǎn)能可達(dá)18億平米。5.碳纖維及復(fù)材：需求景氣不變，格局開(kāi)始分化產(chǎn)業(yè)鏈景氣持續(xù)，增速開(kāi)始產(chǎn)生分化。2022Q3碳纖維及復(fù)合材料板塊繼續(xù)呈現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈全面景氣的狀態(tài)。2022Q3中復(fù)神鷹，吉林碳谷，金博股份，光威復(fù)材，中簡(jiǎn)科技的營(yíng)收增速分別為82.25%，55.38%，-20.15%，-7.87%，105.55%。其中我們可以觀察到，無(wú)論民品亦是軍品，從纖維到復(fù)材的景氣度還保持相當(dāng)高的水平，但與Q2的全面高增速相比已經(jīng)開(kāi)始呈現(xiàn)出更加分化的特征。這種高景氣表現(xiàn)印證出兩個(gè)基本面背景：一方面在國(guó)內(nèi)新能源裝機(jī)快速崛起和新能源制造占據(jù)國(guó)際比較優(yōu)勢(shì)的背景下，高性能纖維多用的光伏碳碳熱場(chǎng)和壓力容器場(chǎng)景，以及一般性能纖維多用的風(fēng)電，需求呈現(xiàn)爆發(fā)景氣；另一方面國(guó)內(nèi)的纖維和復(fù)材領(lǐng)先企業(yè)在占據(jù)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)的背景下快速擴(kuò)產(chǎn)，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)放量。但從分化的角度看，纖維景氣高于復(fù)材，高性能纖維高于一般性能，民品高于軍品，而軍品內(nèi)部的分化則和下游結(jié)算節(jié)奏以及基數(shù)效應(yīng)相關(guān)度較高。營(yíng)收增速和盈利能力的差別本質(zhì)是競(jìng)爭(zhēng)格局的差別。2022Q3，中復(fù)神鷹，吉林碳谷，金博股份，光威復(fù)材，中簡(jiǎn)科技的毛利率分別為51.69%，44.06%，43.68%，47.30%，77.97%，同比變化分別為+12.35，+7.62，-11.41，+5.23，-0.31pct，其中民品纖維代表的中復(fù)神鷹和吉林碳谷毛利率環(huán)比波動(dòng)較小甚至向上，主要在于價(jià)格和成本因素相對(duì)于基數(shù)期波動(dòng)相對(duì)較小，處在較為穩(wěn)定的高議價(jià)高景氣狀態(tài)；軍品纖維的的代表光威復(fù)材與中簡(jiǎn)科技在價(jià)格有所降低的背景下保持較高的盈利能力韌性，其分別在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（碳梁，低毛利預(yù)浸料占比下降，民品纖維占比提升），以及產(chǎn)效率的改善。而金博毛利率的下滑主要在于行業(yè)參與度較高的環(huán)境下，主動(dòng)利用成本優(yōu)勢(shì)改善市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的定價(jià)策略。從民品的角度來(lái)看，伴隨產(chǎn)能的擴(kuò)張，纖維企業(yè)的看點(diǎn)將從2022年的漲價(jià)兌現(xiàn)，到2023年的放量+降本。其中高性能纖維的確定性相對(duì)而言是更強(qiáng)的；2021年軍品板塊迎來(lái)產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整，但目前靴子落地后盈利能力還是保持相當(dāng)韌性，且景氣度確定性同樣處在較高水平。中復(fù)神鷹：產(chǎn)銷(xiāo)放量和降本趨勢(shì)有望逐季延續(xù)產(chǎn)銷(xiāo)量有望進(jìn)入逐季增長(zhǎng)的趨勢(shì)。Q3西寧一期最后建設(shè)產(chǎn)線順利投產(chǎn)，估算Q3公司纖維銷(xiāo)量實(shí)際近2800噸，環(huán)比增速近60%，Q4產(chǎn)銷(xiāo)量環(huán)比有望繼續(xù)提升，2023年西寧二期逐步釋放，銷(xiāo)量或延續(xù)逐季增長(zhǎng)的趨勢(shì)，2023年底理論產(chǎn)能可達(dá)2.85萬(wàn)噸。單噸盈利能力大超預(yù)期，接下來(lái)看點(diǎn)在于持續(xù)降本。測(cè)算Q3單噸盈利能力環(huán)比Q2明顯提升。受到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)價(jià)格優(yōu)勢(shì)；生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)；費(fèi)用攤薄效應(yīng)三個(gè)因素的促進(jìn)。判斷伴隨西寧成熟爬坡，噸生產(chǎn)成本還有下降空間，研發(fā)費(fèi)用2022年或是增速最快的一年，因此費(fèi)用端的攤薄有望在2023年繼續(xù)體現(xiàn)?？ㄎ桓叨藘?yōu)勢(shì)明顯。預(yù)計(jì)2022年公司熱場(chǎng)和壓力容器銷(xiāo)售占比重或超50%，航天等高利潤(rùn)產(chǎn)品實(shí)際銷(xiāo)售占比也在提升，銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)決定價(jià)格優(yōu)勢(shì)。同時(shí)上海復(fù)合材料研發(fā)中心也在持續(xù)提前投入布局國(guó)內(nèi)民航市場(chǎng)潛在機(jī)遇。吉林碳谷：從量?jī)r(jià)齊升步入量?jī)r(jià)博弈臨界點(diǎn)從邊際增收放緩，看量?jī)r(jià)博弈的臨界點(diǎn)出現(xiàn)。公司Q3收入環(huán)比Q2下滑15%，我們判斷主要是原絲挺價(jià)帶來(lái)的銷(xiāo)量邊際下滑，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)變薄對(duì)碳纖維降價(jià)訴求增強(qiáng)，下游采購(gòu)的觀望氣氛較濃。在原絲價(jià)格不變基礎(chǔ)上，我們測(cè)算公司Q3原絲銷(xiāo)量約為1.1萬(wàn)噸，環(huán)比下降1500-2000噸，從上半年的量?jī)r(jià)齊升步入量?jī)r(jià)博弈臨界點(diǎn)。單噸毛利環(huán)比穩(wěn)中略增。Q3公司實(shí)現(xiàn)綜合毛利率44.05%，環(huán)比+1.1pct。根據(jù)百川，Q3丙烯腈(吉林石化)出廠均價(jià)環(huán)比Q2下降1850元/噸，同時(shí)公司保持原絲挺價(jià)，預(yù)計(jì)Q3原絲售價(jià)保持在4萬(wàn)/噸的高位上。我們測(cè)算Q3噸凈利維持在1.3-1.4萬(wàn)元?dú)v史高位上，環(huán)比Q2基本持平，主要因素在于Q3公司研發(fā)費(fèi)率環(huán)比提升1.56pct。以量補(bǔ)價(jià)是良性發(fā)展模式，公司擴(kuò)產(chǎn)提速。當(dāng)前隨著行業(yè)內(nèi)其他大絲束產(chǎn)能開(kāi)始釋放，以及進(jìn)口量的不斷恢復(fù)，公司在市場(chǎng)份額上的卡位將變得比追求利潤(rùn)率更為重要，我們判斷Q4原絲價(jià)格大概率將出現(xiàn)回調(diào)，但同時(shí)有望帶來(lái)增量需求，也是新材料發(fā)展的必然趨勢(shì)。預(yù)計(jì)公司產(chǎn)能年底將達(dá)到10萬(wàn)噸（按照35-50K計(jì)算），實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)。金博股份：均價(jià)探底臨近，多元布局將放量產(chǎn)量有望從Q4繼續(xù)進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段。估算熱場(chǎng)主業(yè)2022Q3產(chǎn)銷(xiāo)量保持在600噸，環(huán)比基本持平，其中定增產(chǎn)能在10月投產(chǎn)，因此Q4產(chǎn)銷(xiāo)量有望實(shí)現(xiàn)700噸以上，而2023年公司產(chǎn)能有望實(shí)現(xiàn)4000噸以上（含多種用途熱場(chǎng)）。而向2023年展望，整個(gè)光伏產(chǎn)業(yè)鏈制約因素較大的硅料因素和石英材料因素都有望獲得較為明顯的緩解，拉晶爐開(kāi)工率有望迎來(lái)較為明顯的回升，因此需求環(huán)境尤其在2023H2有望得到明顯的改善，產(chǎn)銷(xiāo)量增長(zhǎng)的確定性較高。而從結(jié)構(gòu)來(lái)看，N型所需高純度熱場(chǎng)占比有望快速提升。招標(biāo)價(jià)向報(bào)表傳遞速度或更快，2023年中或?qū)⒂瓉?lái)供需格局明顯改善。我們測(cè)算Q3公司銷(xiāo)售均價(jià)約50萬(wàn)元/噸，較Q2期有下滑。其中主要原因在于Q1-Q2兌現(xiàn)了2021年簽訂的較多高價(jià)訂單，判斷目前實(shí)際招標(biāo)價(jià)已經(jīng)觸底，招標(biāo)價(jià)向報(bào)表轉(zhuǎn)移需要過(guò)程，判斷在2023年價(jià)格因素將在需求明顯改善以及供給端有所出清的環(huán)境下有一定改善趨勢(shì)。而在成本端公司有望進(jìn)一步優(yōu)化纖維等采購(gòu)結(jié)構(gòu)，利用效率等因素改善盈利能力。負(fù)極追加投資體現(xiàn)對(duì)技術(shù)路徑信心，碳陶剎車(chē)2023將迎來(lái)從0-1快速突破。公司公告負(fù)極材料項(xiàng)目追加9萬(wàn)噸產(chǎn)能，體現(xiàn)出對(duì)碳碳材料在負(fù)極材料熱場(chǎng)中對(duì)石墨材料的競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)出較強(qiáng)的信心，公司負(fù)極材料采取代工的商業(yè)模式，可以有效避免與客戶的競(jìng)爭(zhēng)，并且可以改善原材料等對(duì)資金的占用情況，判斷2023年負(fù)極熱場(chǎng)有望貢獻(xiàn)1000噸，而負(fù)極代工實(shí)際量有望突破5萬(wàn)噸。公司碳陶剎車(chē)產(chǎn)品積極定點(diǎn)工作，2023年將迎來(lái)從0-1突破，判斷2023年?duì)I收有望破億元，而規(guī)?；瘜?duì)成本的降低有望快速將產(chǎn)業(yè)帶入放量階段。光威復(fù)材：定型產(chǎn)品結(jié)轉(zhuǎn)存季節(jié)性，民品布局待爆發(fā)軍品景氣趨勢(shì)將延續(xù)。前三季度碳纖維（含織物）業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入10.9億元，同比增長(zhǎng)約為4%，相較于中報(bào)10%的增速有所放緩主要受到結(jié)轉(zhuǎn)節(jié)奏的影響，報(bào)告期公司CF產(chǎn)品系列的驗(yàn)證突破證明了公司技術(shù)和供應(yīng)能力的優(yōu)勢(shì)，打開(kāi)了軍品客戶拓展的想象空間，判斷整個(gè)十四五期間定型產(chǎn)品需求穩(wěn)健，非定型產(chǎn)品突破放量可期。風(fēng)電靜待國(guó)內(nèi)市場(chǎng)啟動(dòng)。前三季度碳梁收入5.34億元同比基本持平；預(yù)浸料收入2.29億元同降約為20%，碳梁海外風(fēng)電需求支撐，新的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)或在2023-2024年后國(guó)內(nèi)風(fēng)電設(shè)計(jì)的改革后，預(yù)浸料在風(fēng)電補(bǔ)強(qiáng)應(yīng)用高基數(shù)的回落趨勢(shì)下，將從下滑逐步走向平穩(wěn)趨勢(shì)，美元結(jié)算帶來(lái)Q3匯兌損益繼續(xù)貢獻(xiàn)5324萬(wàn)元，此貢獻(xiàn)或更多呈周期性。民航與民用纖維是未來(lái)增長(zhǎng)重要期權(quán)。國(guó)產(chǎn)民航飛機(jī)是十四五公司軍品高景氣過(guò)后，需求接力的重要來(lái)源，目前公司在國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈的配套研發(fā)和驗(yàn)證中均保持一梯隊(duì)的領(lǐng)先效應(yīng)，包頭產(chǎn)線進(jìn)展指引將在2023年上半年投產(chǎn)，是公司民品發(fā)展空間預(yù)期的關(guān)鍵。6.消費(fèi)建材：營(yíng)收筑底，盈利逐批恢復(fù)6.1.綜述：營(yíng)收端轉(zhuǎn)型筑底，定價(jià)“粘性期”盈利逐批修復(fù)營(yíng)收端進(jìn)一步筑底，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整繼續(xù)。Q3從整體環(huán)境上驗(yàn)證了我們對(duì)Q2是“至暗時(shí)刻”的判斷，雖然7-8月需求端較行業(yè)期待的反彈比處于較弱的情況，但是9月開(kāi)始整個(gè)行業(yè)的內(nèi)生需求以及基數(shù)效應(yīng)開(kāi)始改善，因此消費(fèi)建材板塊在營(yíng)收端同比下滑幅度整體明顯改善，絕對(duì)值環(huán)比Q2也呈現(xiàn)相當(dāng)韌性。從不同板塊而言，以C端和B端的區(qū)分來(lái)看，C端建材與輕工行業(yè)共振整體現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)，主要受到前期較大新盤(pán)推盤(pán)和逐步啟動(dòng)的重裝市場(chǎng)的拉動(dòng)，景氣優(yōu)勢(shì)判斷還將延續(xù)。而從不同工序來(lái)看，竣工端整體環(huán)境相對(duì)更為溫和，這與地產(chǎn)商在不同環(huán)境下的行為模式有關(guān)。在資金短缺的地產(chǎn)環(huán)境中，去化環(huán)境將促使地產(chǎn)商在開(kāi)工端決策快速搖擺：去化環(huán)境好則大幅新開(kāi)工回款，去化環(huán)境不好則大幅收縮新開(kāi)工結(jié)流。因此竣工端保持韌性，開(kāi)工端呈現(xiàn)積累彈性的特點(diǎn)。從上市公司表現(xiàn)來(lái)看，在筑底的同時(shí)，其客戶節(jié)奏也都在同步進(jìn)行快速調(diào)整，其中零售板塊和工程渠道板塊的逆勢(shì)擴(kuò)張成為不同公司共同的轉(zhuǎn)型重點(diǎn)。盈利能力筑底和反彈是主基調(diào)，定價(jià)“粘性期”盈利能力主要取決于原材料。Q3期間原材料成本整體并不低，而Q2已經(jīng)呈現(xiàn)出分化的特征還在延續(xù)，從塑料管，涂料和瓷磚企業(yè)來(lái)看，毛利率環(huán)比進(jìn)一步改善。而防水板塊受到瀝青今年漲跌均相對(duì)原油有所滯后，Q3呈現(xiàn)進(jìn)一步筑底的特征。2022年C端定價(jià)繼續(xù)展現(xiàn)出順暢的優(yōu)勢(shì)，而整個(gè)B端消費(fèi)建材的定價(jià)，體現(xiàn)出“粘性期”的特點(diǎn)：大幅提價(jià)下游（如地產(chǎn)商）面臨較大的經(jīng)營(yíng)壓力，而考慮大幅降價(jià)品牌企業(yè)則認(rèn)為和目前承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)不匹配。因此整個(gè)B端板塊價(jià)格基本保持粘性階段。因此原材料的漲跌成為決定不同板塊盈利能力的核心因素。在此基礎(chǔ)上判斷，雖有先后之分，盈利能力的筑底和反彈才是主基調(diào)。信用減值已經(jīng)趨于穩(wěn)定。與行業(yè)和市場(chǎng)前期所預(yù)期的情況并不相同，2022地產(chǎn)商風(fēng)險(xiǎn)的暴露不降反增，面臨資金壓力的地產(chǎn)商有所增長(zhǎng)。在建材行業(yè)2021年年報(bào)期的密集減值過(guò)程中，部分今年開(kāi)始釋放風(fēng)險(xiǎn)的地產(chǎn)商，其應(yīng)收并未進(jìn)行50%-80%這種高比例的計(jì)提。但在今年前三季度中，我們看到除了個(gè)別建材企業(yè)做了非常謹(jǐn)慎的處理外，大多數(shù)建材企業(yè)在信用減值上相對(duì)平穩(wěn)，這與現(xiàn)在地產(chǎn)商資產(chǎn)抵押較為充分，以及監(jiān)管賬戶保供應(yīng)商運(yùn)營(yíng)有關(guān)。因此向后展望，再次呈現(xiàn)全行業(yè)密集減值的概率相對(duì)有限，而隨著企業(yè)對(duì)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的謹(jǐn)慎以及收縮，行業(yè)現(xiàn)金流反而有望呈現(xiàn)改善趨勢(shì)。6.2.防水材料：龍頭調(diào)整銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)，提標(biāo)終于落地龍頭企業(yè)調(diào)整銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)，防水提標(biāo)有望在2023年與基本面周期共振。2022Q3東方雨虹，科順股份，凱倫股份三家企業(yè)營(yíng)收增速分別為-4.50%，-5.50%與-12.93%，在管控政策和地產(chǎn)資金緊張壓力的影響下，判斷地產(chǎn)集采業(yè)務(wù)均呈現(xiàn)不同程度的下滑，但是三家公司均利用行業(yè)的機(jī)會(huì)進(jìn)行渠道的擴(kuò)張，判斷年內(nèi)三家公司的的經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量或環(huán)比年初增長(zhǎng)均有20%或以上，借助周期性機(jī)遇擴(kuò)張市占率。而東方雨虹在零售業(yè)務(wù)上和擴(kuò)品類(lèi)板塊上的較快的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，也帶來(lái)了較強(qiáng)的增長(zhǎng)支撐。住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部近期發(fā)布國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》的公告，市場(chǎng)期待近三年的防水提標(biāo)正式落地。公布時(shí)間節(jié)點(diǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期體現(xiàn)出新規(guī)于新環(huán)境的順應(yīng)性，而政策過(guò)渡期也僅留有約半年時(shí)間體現(xiàn)政策落地的迫切性。伴隨新開(kāi)工有望在2023H1前觸底，防水板塊在2023年4月后過(guò)過(guò)渡期后有望迎來(lái)周期性恢復(fù)和技術(shù)性行業(yè)擴(kuò)容的雙重推動(dòng)。毛利率筑底，成本壓力最大階段或已過(guò)去。瀝青成本同比較大幅度的上升，為防水企業(yè)利潤(rùn)率端帶來(lái)相對(duì)較大的壓力，相對(duì)于其他建材的原材料，瀝青價(jià)格反而在Q3出現(xiàn)年內(nèi)新高。Q3東方雨虹，科順股份，凱倫股份毛利率分別為23.81%，18.98%，17.51%，同比分別減少5.14，10.97，6.32pct瀝青價(jià)格的上行今年呈現(xiàn)出滯后于原油和其他化工品的特征，但目前已經(jīng)形成了企穩(wěn)有望有所回落的趨勢(shì)。判斷Q3是板塊毛利率的底部，伴隨原材料價(jià)格基數(shù)的增加，以及提價(jià)成為行業(yè)共識(shí)后效果的逐步顯現(xiàn)，毛利率同比降幅有望呈收窄趨勢(shì)。6.3.塑料管道：C端表現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)，成本繼續(xù)改善C端表現(xiàn)出相對(duì)更強(qiáng)的韌性。2022Q3偉星新材，公元股份，雄塑科技營(yíng)收增速分別為1.31%，-13.44%，-35.77%?？梢钥吹紺端為主的偉星新材呈現(xiàn)出明顯更強(qiáng)的韌性。B端上市公司主要需求來(lái)源是市政建設(shè)，這部分受到基數(shù)較高（去年基數(shù)期行業(yè)龍頭企業(yè)中行業(yè)龍頭企業(yè)價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)策略溫和，導(dǎo)致格局較緩和），天氣和資金到位影響，以及原材料下跌期B端客戶觀望等因素有明顯的關(guān)系，判斷在基建市政需求恢復(fù)，原材料企穩(wěn)等因素變化下B端龍頭企業(yè)重回穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。成本改善繼續(xù)兌現(xiàn)在毛利率中。Q3偉星新材，公元股份，雄塑科技毛利率分別為43.31%，16.66%，13.16%，同比分別變化+1.42，-0.40，-2.10pct。Q2期PVC的價(jià)格已經(jīng)率先開(kāi)始回落，體現(xiàn)在毛利率中，而Q3看到龍頭企業(yè)毛利率同比降幅以及環(huán)比均繼續(xù)改善。6.4.涂料與瓷磚：競(jìng)爭(zhēng)格局底部反彈，原材料驅(qū)動(dòng)盈利改善竣工端需求環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，客戶結(jié)構(gòu)同步出現(xiàn)較明顯調(diào)整。涂料與瓷磚行業(yè)均為地產(chǎn)竣工板塊的代表，Q3三棵樹(shù)，亞士創(chuàng)能，蒙娜麗莎，東鵬控股，帝歐家居營(yíng)收增速分別為0.54%，-33.21%，-4.18%，-8.94%，-24.28%?？⒐ざ似贩N整體需求環(huán)境穩(wěn)定性相對(duì)較強(qiáng)，因此Q3營(yíng)收同比增速環(huán)比Q2普遍呈現(xiàn)改善或跌幅收窄。2022年以來(lái)在地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露的背景下，板塊業(yè)務(wù)開(kāi)始向渠道小B以及C端零售市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整。成本端全國(guó)毛利率繼續(xù)改善，也反映了行業(yè)格局的觸底反彈。涂料行業(yè)為典型的化學(xué)建材行業(yè)，Q3三棵樹(shù)與亞士創(chuàng)能毛利率30.36%，32.70%，同比上升3.81，5.65pct，這種毛利率的上升一方面在于化工原料年內(nèi)的漲幅是相對(duì)有限的，同時(shí)也是原來(lái)價(jià)格激烈競(jìng)爭(zhēng)格局以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的觸底反彈；瓷磚板塊受到原材料和能源價(jià)格同步明顯的影響，Q3蒙娜麗莎，東鵬控股，帝歐家居毛利率為27.09%，30.97%，17.02%，同比變動(dòng)-3.01，+3.08，-9.56pct，能源成本和原材料漲價(jià)對(duì)公司的影響明顯改善，但是板塊出清的特征依然明顯，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局已經(jīng)觸底的趨勢(shì)不變。6.5.耐火材料行業(yè)：疫情及鋼鐵減產(chǎn)影響銷(xiāo)量我們觀察到耐火材料3家龍頭企業(yè)Q3收入增速較Q2均有環(huán)比下降，核心原因我們判斷受到三季度疫情反復(fù)及鋼鐵減產(chǎn)的影響，導(dǎo)致發(fā)貨速度有所放緩；而濮耐股份依然保持其中最高的Q3收入增速，核心增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)自于占比超過(guò)1/3的海外市場(chǎng)業(yè)務(wù)，同比收入大幅增長(zhǎng)近50%，全球第五大俄羅斯市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手因俄烏沖突原因大規(guī)模退出，公司產(chǎn)品在俄羅斯市場(chǎng)供不應(yīng)求。而從鋼鐵行業(yè)看，二季度開(kāi)始地產(chǎn)需求疲軟疊加疫情影響因素，導(dǎo)致鋼鐵、化工等行業(yè)開(kāi)工率及產(chǎn)量有所下降，預(yù)計(jì)四季度鋼鐵產(chǎn)量可能依然面臨小幅下降。而鋼鐵盈利端明顯收縮，可能將導(dǎo)致對(duì)于耐材企業(yè)價(jià)格的重新壓制。但從整體來(lái)看，耐材行業(yè)中小企業(yè)當(dāng)前微利或虧損的現(xiàn)實(shí)可能帶來(lái)新一輪的出清，鋼鐵下游最大需求終端地產(chǎn)下滑或加速鋼鐵行業(yè)集中度提升步伐，長(zhǎng)期看擁有規(guī)模、成本、技術(shù)優(yōu)勢(shì)的耐材企業(yè)將持續(xù)勝出。6.6.東方雨虹：收入逆勢(shì)領(lǐng)跑，成本費(fèi)用至暗時(shí)刻已過(guò)三季度收入受限電等影響，收入更大的彈性在2023年。7-8月屬于傳統(tǒng)施工淡季，疊加今年反常的酷熱天氣和西南部分省份缺電限電，公司Q3收入僅略降4.5%，依然領(lǐng)跑行業(yè)，同時(shí)也有公司整體戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向控制回款風(fēng)險(xiǎn)的考慮。我們判斷22Q3或意味著底部確立，疊加23年4月1日以后防水新規(guī)的正式實(shí)施帶來(lái)的擴(kuò)容，公司彈性有望顯著。現(xiàn)金流同比環(huán)比明顯改善，全年現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)匹配目標(biāo)不改。Q3公司經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金流為-9.82億，同比環(huán)比分別大幅提升18.11、12.14億，逆市出現(xiàn)明顯改善；同時(shí)，現(xiàn)銷(xiāo)比從Q2的0.68提升至Q3的0.89，均體現(xiàn)了公司在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展，現(xiàn)金流為先的戰(zhàn)略，同時(shí)也進(jìn)一步凸顯了公司卓越的執(zhí)行力。毛利率Q3受庫(kù)存移動(dòng)平均法影響，最差的時(shí)候已過(guò)去。受?chē)?guó)際原油價(jià)格二季度大漲影響，公司主要原材料瀝青價(jià)