發(fā)展企業(yè)債券市場的思考

摘要：我國企業(yè)債券市場發(fā)展中存在的主要問題是制度環(huán)境問題和市場能力問題。制度安排出現(xiàn)缺陷、市場能力低下特別是市場流動性差是造成我國企業(yè)債券市場不發(fā)達的主要原因。關(guān)鍵詞：企業(yè)債券市場；制度環(huán)境；市場能力；流動性企債券市場是成熟金融市場的重要組成部分。它的發(fā)展與完善對企業(yè)、投資者、金融市場結(jié)構(gòu)乃至國民經(jīng)濟都具有重要意義。從微觀層面看，企業(yè)債券市場的發(fā)展有利于拓寬企業(yè)資金來源渠道、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；有利于豐富投資品種，使投資者的投資結(jié)構(gòu)趨于合理。從宏觀層面看，企業(yè)債券市場的發(fā)展關(guān)系到金融市場結(jié)構(gòu)的均衡發(fā)展以及國民經(jīng)濟的有效增長。缺乏一個完善的企業(yè)債券市場，不僅會直接制約資本市場的發(fā)展，也會影響貨幣市場的流動性及其運行的效率。我國企業(yè)債券市場的發(fā)展始于20世紀(jì)80年代中期lO年里籌資近3000億，為國民經(jīng)濟的發(fā)展做出了一定的貢獻，但從總體上看，我國企業(yè)債券市場發(fā)展明顯落后于股票市場，在整個資本市場結(jié)構(gòu)中所占的地位相對較低局不利于資本市場的健康發(fā)展。一、發(fā)展企業(yè)債券市場必須解決的問題企業(yè)債券市場之所以表現(xiàn)出負(fù)面特征，往往是因為其賴以生存的制度基礎(chǔ)出現(xiàn)缺陷，或者由于某些市場條件的缺乏而導(dǎo)致了市場能力的低下。所以，本文認(rèn)為，企業(yè)債券市場存在的問題主要可以劃分為兩類：制度環(huán)境問題和市場能力問題。兩類問題關(guān)系密切，制度環(huán)境問題解決的好壞影響著市場能力問題的解決。前不久，深交所對我國企業(yè)債券市場現(xiàn)狀做了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)債券市場存在著國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度不合理、監(jiān)管體系不完善等制度環(huán)境問題，以及市場流動性差、品種單一、投資者少等市場能力問題。發(fā)展企業(yè)債券市場必須解決好這些問題，因為它們不僅從根本上導(dǎo)致了企業(yè)債券市場的發(fā)展滯后如解決不成為未來企業(yè)債券市場迅速發(fā)展的絆腳石。（）制度環(huán)境問題1.國有企業(yè)產(chǎn)制度不合理一國家企業(yè)的綜合素質(zhì)是決定該國企業(yè)債券市場能否健康發(fā)展的基本性因素。我國企業(yè)債券的發(fā)行主體一直由國有企業(yè)壟斷，企業(yè)債券市場也是在傳統(tǒng)的國有產(chǎn)權(quán)制度框架內(nèi)建立和發(fā)展起來的。而傳統(tǒng)國有產(chǎn)權(quán)制度一個典型的缺陷是國有企業(yè)并不真正擁有獨立財產(chǎn)權(quán)，這一缺陷的存在，從根本上制約了我國企業(yè)債券市場的迅速發(fā)展。一方面，國有企業(yè)缺乏獨立財產(chǎn)權(quán)，造成企業(yè)債券兌付風(fēng)險較大。發(fā)行企業(yè)債券的國有企業(yè)沒有獨立的財產(chǎn)權(quán)不能真正承擔(dān)履行債務(wù)契約的責(zé)任和義務(wù)。這些企業(yè)會獲得從事融資活動帶來的好處，但卻不會真正承擔(dān)融資風(fēng)險或融資失敗的財產(chǎn)責(zé)任，這種財產(chǎn)責(zé)任最終只能由作為國有企業(yè)所有者的國家來承擔(dān)。另一方面，國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)企“股輕債發(fā)債的內(nèi)動力我國上市公司基本是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，國有股一般占控股地位，而國有產(chǎn)權(quán)所有者缺位，這種特殊的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了“內(nèi)部人控制經(jīng)者的目標(biāo)常常并不是企業(yè)價值的最大化是在職收益或自身利益的最大化。體現(xiàn)在融資制度上，由于發(fā)行債券到期要還本付息，對企業(yè)構(gòu)成一種硬約束；而股權(quán)融資沒有還本付息的壓力融資“形化司經(jīng)營者自然首選股權(quán)融資后選債務(wù)融資。[!--empirenews.]2.管體系不完善我企業(yè)債券市場的監(jiān)管體系是從1987年3月實施的《企業(yè)債券理條例》開始構(gòu)架的，經(jīng)過不斷的修訂完善，已基本成型，但仍存在不少問題，比如，相關(guān)法規(guī)嚴(yán)重滯后：目前有關(guān)企業(yè)債券的法規(guī)有幾十個，但普遍存在相互矛盾、相互制約等問題，并且缺乏相應(yīng)配套的實施細則和相關(guān)法律。監(jiān)管主體不明確以及監(jiān)管手段不合理：我國企業(yè)債券市場目前由國家計委、中國人民銀行、中國證監(jiān)會分頭監(jiān)管，各個監(jiān)管部門之間缺乏有效的協(xié)調(diào)合作，導(dǎo)致監(jiān)管效率低下。在監(jiān)管手段上，違反市場運作，仍注重計劃與審批手段。同時，監(jiān)管制度也不完善。主要表現(xiàn)在：（）行制度不合理。企業(yè)債券市場監(jiān)管最關(guān)鍵的內(nèi)容和最核心的問題是其發(fā)行的準(zhǔn)允方式。我國企業(yè)債券發(fā)行的現(xiàn)行準(zhǔn)允制度為額度審批制，對發(fā)債企業(yè)的條件、發(fā)債用途、債券利率都做了嚴(yán)格規(guī)定，并進行總規(guī)?？刂?。這種嚴(yán)格管制雖然在特定的條件下發(fā)揮了積極作用，但是它已不能適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟形勢和政策導(dǎo)向，既容易導(dǎo)致政府審批中的尋租行為，又不利于市場機制作用的發(fā)揮，阻礙著企業(yè)債券市場的發(fā)展。（2）信用評級制度不健全。債券評級是對

企業(yè)債券發(fā)行進行監(jiān)管的重要環(huán)節(jié)。我國企業(yè)大規(guī)模開展信用評級剛剛開始，和發(fā)達國家信用評級制度相比，信用評級制度還顯得很幼稚，一是評級體系不完善，債券評級的指標(biāo)體系尚未全國統(tǒng)一，一些評級機構(gòu)的評級指標(biāo)體系設(shè)置也不盡科學(xué)。二是評級行為不規(guī)范，我國的信用評級機構(gòu)多數(shù)為政府各職能部門的附屬機構(gòu)素質(zhì)及服務(wù)水平偏低費較按資產(chǎn)或融資額的3-5％收取造活動較嚴(yán)重三是投資者對評級結(jié)果的重要性認(rèn)識不夠，沒有將評級結(jié)果真正當(dāng)作判斷投資的基本依據(jù)。我國企業(yè)債券投資者評級意識淡薄，并且我國企業(yè)債券評級結(jié)果大都缺乏權(quán)威性和參考性，使得投資者對評級機構(gòu)所做的評價結(jié)果置若罔聞。（）缺乏發(fā)行有效的監(jiān)控體系。目前國家對于企業(yè)債券只管發(fā)行，但對債券發(fā)行以后的運作、償還情況沒有建立有效的監(jiān)控體系。對發(fā)債企業(yè)是否進行發(fā)債后的信息披露，是否按照批準(zhǔn)用途使用資金、是否按照章程規(guī)定償本付息等內(nèi)容沒有進行有效監(jiān)控，很容易導(dǎo)致企業(yè)債券發(fā)生兌付風(fēng)險20世紀(jì)90年中期出現(xiàn)的大量企業(yè)債券到期無法兌付現(xiàn)象，很大程度上是由于國家監(jiān)控不力所導(dǎo)致。3.市場能力問題目我國企業(yè)債券市場存在著一系列市場能力問題，比如：機構(gòu)投資者缺乏、市場交易品種單一等。這些問題集中表現(xiàn)為一個問題流性差經(jīng)成為我國企業(yè)債券市場發(fā)展面臨的最嚴(yán)峻問題。例如1991-1996年計發(fā)行企業(yè)債券1566億元而期在深滬交易所上市的企業(yè)債券不足30億，占整個企業(yè)債券總額的％，累計交易量為5.9億。近期情況來看，年、深兩市股票、基金全年交易額為萬億元，國債現(xiàn)貨交易總額為萬元，回購交易額2.44萬元，而企業(yè)債券全年交易總額僅為0.00703萬億元。企業(yè)債券市場缺乏流動性，流通市場不發(fā)達，就無法吸引大量投資者，特別是機構(gòu)投資者加入，從而阻礙企業(yè)債券市場乃至資本市場的整體協(xié)調(diào)發(fā)展[!--empirenews.]二、發(fā)展企業(yè)債券市場的對策我國企業(yè)債券市場之所以發(fā)展滯后，根本原因在于制度安排存在缺陷或不明確，外部因素在于市場能力的低下。為此，必須不斷進行制度創(chuàng)新及市場能力優(yōu)化，創(chuàng)造企業(yè)債券市場發(fā)展所需的制度環(huán)境和市場條件，大力促進企業(yè)債券市場的發(fā)展。（）通過制度創(chuàng)新營造企業(yè)債券市場發(fā)展的制度環(huán)境1.深化國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革國企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的宗旨是實現(xiàn)財產(chǎn)權(quán)的分散化，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，轉(zhuǎn)換國有企業(yè)經(jīng)營機制；途徑則是大力推進企業(yè)的股份制改造，建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)等。只有經(jīng)過規(guī)范的產(chǎn)權(quán)制度改革，企業(yè)才能成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險、自我約束、自我發(fā)展的真正市場主體，才能轉(zhuǎn)變“重股輕債”的觀念，才能真正承擔(dān)債券融資的風(fēng)險與責(zé)任。這是發(fā)展、壯大企業(yè)債券市場的最關(guān)鍵環(huán)節(jié)。與此同時，還要建立有效的償債保障機制，如完善企業(yè)債券的財產(chǎn)抵押機制和建立發(fā)債企業(yè)償債基金制度等。2.一步完善監(jiān)管體系首完善企業(yè)債券法律法規(guī)應(yīng)快推出新修訂《業(yè)券管理條例制訂企業(yè)債券的發(fā)行交與兌付等環(huán)節(jié)的實施細則，并且出臺債券的發(fā)行基準(zhǔn)與信用評級、抵押擔(dān)保方面的相關(guān)法律；其次改革現(xiàn)行多頭管理體制和監(jiān)管手段，建立統(tǒng)一分層次的監(jiān)管組織體系，加強一線監(jiān)管機構(gòu)的地位和職能，減少市場監(jiān)管中的行政干預(yù)色彩；在監(jiān)管手段上，要以經(jīng)濟手段和法律手段為主，保留必要的行政手段。最后，完善一系列監(jiān)管制度。包括：（）改革發(fā)行制度，推進企業(yè)債券發(fā)行逐漸向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變。如果企業(yè)符合債券發(fā)行法規(guī)的要求，經(jīng)有資格的承銷機構(gòu)推薦，經(jīng)主管部門審核同意的，企業(yè)就應(yīng)能發(fā)行債券。另外，要逐步放開對債券利率的限制，按信用級別的差異確定債券利率取消計劃規(guī)模管理籌集資金使用限制。（）健全信用評級制度，規(guī)范信用評級機構(gòu)等社會中介組織。企業(yè)債券發(fā)行由審批制向核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)變，需要充分發(fā)揮信用評級機構(gòu)等社會中介機構(gòu)的作用。為此，必須健全信用評級制度，一是建立科學(xué)的評級指標(biāo)體系。有關(guān)部門應(yīng)該組織制定統(tǒng)一的評估指標(biāo)體系和評級方法，以便各個評級機構(gòu)共同遵守，保證評級結(jié)果的科學(xué)性，公正性和統(tǒng)一性。二是建立獨立、統(tǒng)一的評級機構(gòu)。國家可以委托一個專門的管理機構(gòu)，歸口管理評級市場，令所有掛靠的評級機構(gòu)脫鉤，使其成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的獨立法人。另外，在全國建立幾家規(guī)模較大、較權(quán)威

的評級機構(gòu)，由它們負(fù)責(zé)全國各省、市的企業(yè)債券評級工作，以培育統(tǒng)一有序的全國評級市場三大力宣傳企業(yè)債券評級的意義及對投資者的重要性。（建債券發(fā)行后的監(jiān)控體系。一是強化發(fā)債企業(yè)的信息披露制度。不僅要求發(fā)債前進行信息披露，更要強調(diào)發(fā)債后的經(jīng)常性信息披露以及重大問題信息披露。企業(yè)必須定期披露年度報告、中期報告，如發(fā)生對債券市場價格或本息兌付產(chǎn)生較大影響的事件，應(yīng)及時向投資者披露；二是建立相應(yīng)的企業(yè)債兌付風(fēng)險預(yù)警機制，做好有關(guān)償債信息的收集、整理和分析；三是建立企業(yè)債券受托人承銷商制度。受托人代表債券持有人的利益，接受發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)抵押，并可根據(jù)發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營狀況，隨時對債券進行評級。債務(wù)到期時如發(fā)債企業(yè)缺乏資金，受托人可以變賣抵押資產(chǎn)或向擔(dān)保人追索以便向投資人兌付本息[!--empirenews.]（）通過增強企業(yè)債券流通市場的流動性，推動企業(yè)債券市場整體協(xié)調(diào)發(fā)展1.增加企業(yè)債券品種。目前，市場品種單一，可供選擇的余地太小。應(yīng)鼓勵發(fā)債企業(yè)在利率形式（固定利率、浮動利率等券式（可轉(zhuǎn)換債券、抵押企業(yè)債券等法（半年付息等品結(jié)構(gòu)（短、中、長）等方面不斷創(chuàng)新，以增加對投資者的吸引力。2.發(fā)展場外交易市場，引入做市商制度。根據(jù)成熟的市場經(jīng)驗，企業(yè)債券可以在場內(nèi)交易市場和場外柜臺交易市場同時交易。結(jié)合我國企業(yè)債券市場發(fā)展的實際以及個人持有企業(yè)債券為主的特點，應(yīng)考慮大力發(fā)展場外交易市場，建立多層次的交易市場體系。同時，逐步引入做市商制度，做市商制度有助于提高債券的流動性，穩(wěn)定債券的價格和便于債券的大宗交易。3.培育機構(gòu)投資者。各類型的機構(gòu)投資者是企業(yè)債券市場流動性的動力和來源。管理部門可以在適當(dāng)時候允許保險基金基及業(yè)銀行等以適當(dāng)方式進入企業(yè)債券市場。4.加強監(jiān)管，改善企業(yè)債券交易環(huán)境。根相關(guān)法規(guī)，投