基于五因素模型對我國基金投資績效的實證研究

基于五因素模型對我國基金投資績效的實證研究摘要：本文基于Carhart四因素模型，創(chuàng)新性地加上流動性因子構(gòu)成五因素模型對我國股票型基金的投資績效進行實證分析，從基金整體和個體兩個方面，發(fā)現(xiàn)五因素模型可以較好地評估我國股票型基金的投資績效。一、文獻回顧 一個公正客觀的評價體系是我國基金行業(yè)持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，隨著我國證券市場不斷發(fā)展，國內(nèi)的基金業(yè)績評價體系還不完善，建立一套科學有效的基金投資績效評價體系，不僅有利于基金行業(yè)健康有序發(fā)展，而且可以幫助投資者理性合理地投資，對優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，有效地配置社會資金，深化資本市場改革和發(fā)展具有重要作用。對于基金績效的研究，國內(nèi)外學者都有大量的研究成果，夏普（1966）提出用夏普指數(shù)作為基金評價的指標，；Fama和French（1992）在CAPM的基礎(chǔ)上構(gòu)建了三因素模型，他們把市場風險，市值因子（SMB），賬面市值比因子（HML）引進績效評估模型中；Carhart（1997）提出了四因素模型，即增加了動量因素，認為四因素模型能更好地解釋收益率；Amihud（1988）認為流動性風險大的公司有較高的平均收益率。國內(nèi)學者對基金績效研究也越來越多，有關(guān)研究可以大致分為三類=1\*GB3①收益率方面。程剛、張孝巖REF_Ref422344995\r\h[1]（2010）基于Carhart四因素模型進行實證研究，得出結(jié)論是該模型在我國有一定的適用性。=2\*GB3②基金業(yè)績持續(xù)性的實證研究。莊元志REF_Ref422345011\r\h[2]（2004）認為基金績效短期內(nèi)沒有持續(xù)性，長期具有一定的持續(xù)性；=3\*GB3③基金擇時能力方面。楊建勛REF_Ref422345041\r\h[3]（1999）認為對基金經(jīng)理的管理方法一般用擇時能力和選股能力來測評；。目前，國內(nèi)引進流動性因子的基金績效的實證研究研究還很少，本項目正基于這一點在Carhart四因素模型中加入流動性因素，其表達式如下：。其中MKT是市場風險因子，SMB是規(guī)模因子，HML是賬面市值比因子，MOM是動量因子，LIQ是流動性因子。本文試圖以Carhart四因子模型加上流動性因子構(gòu)成五因子模型對股票型基金進行績效評估，從整體基金和個體兩方面，研究五因子模型對我國基金業(yè)的適用性。二、研究設(shè)計1.樣本期間和樣本基金的選取基金績效的研究期間選取需要時間跨度較長，同時跨越牛市和熊市，所以本文選取了2008年6月至2013年12月作為樣本區(qū)間。樣本基金選擇的標準：考慮到基金績效的持續(xù)性，本文選取了2008年前上市的基金，在2008年6月至2013年12月之間處于申購開放、贖回開放的狀態(tài)，且總市值大于50億，非指數(shù)ETF類基金，再則，為避免同一家基金公司的投資風格類似，每家基金公司只選取一種基金。根據(jù)以上的標準，我們得到了符合條件的15只樣本基金，樣本基金具體名稱見表3。2.相關(guān)指標的選擇本文利用Carhart四因素模型加上流動性因子對我國股票型基金績效進行研究，因此我們需要對這五因子的含義和計算方法進行闡述。(1)市場風險因子MKT市場風險因子表示市場組合的平均收益率與市場無風險利率之差，即MKT=RM-RF。首先我們計算基金市場組合平均收益率RM，本文假設(shè)股票型基金投資于股票資產(chǎn)為80%，投資于國債的比例為20%，因此計算公式為RM=0.8RS+0.2RB,其中RS為滬深300指數(shù)計算的股票市場的平均收益率，RB為用國債指數(shù)來計算的國債市場的平均收益率；然后無風險利率(RF)選用一年期的活期存款利率。（2）規(guī)模因子SMB規(guī)模因子表示小公司投資組合的月度收益率與大公司投資組合的收益率之差。本文計算其具體數(shù)據(jù)時，利用申萬小盤指數(shù)和申萬大盤指數(shù)分別代表小公司和大公司投資組合的平均收益率，兩者相減可以得到規(guī)模因子(SMB),計算公式為-其中為申萬小盤指數(shù)計算得出的月收益率，為申萬大盤指數(shù)計算得出的月收益率，計算結(jié)果見表1.（3）賬面市值比因子HML賬面市值比因子，又稱為凈市率，計算公式為凈市率高的股票組合與低凈市率組合之差，一般而言凈市率越高，收益率越高，具體數(shù)值來源于resset數(shù)據(jù)庫。（4）動量因子動量效應(yīng)即業(yè)績好的股票的投資組合在未來獲取利潤的機會要大。動量因子的計算方法為高收益股票與低收益股票的收益率之差，根據(jù)我國證券市場的實際情況，本文選取以流動市值加權(quán)的8個月慣性因子，計算公式為-，分別是以流通市值為權(quán)重計算出高收益股票組和低收益股票組的收益率。（5）流動性因子資產(chǎn)的流動性定義為以較低的成本迅速完成大額交易的能力而對價格影響很小的能力，我國學者對此加以研究，提出了競價交易市場的流動性指標，本文選用以下投資組合的流動性指標REF_Ref422345056\r\h[4]表示基金每季度末公布的前十大重倉股的流通市值之和，表示基金每季度末的前一個月的流通市值，是每季度末公布的重倉股數(shù)量與前一個月股價計算出的流通市值，TR表示該基金在第n期的換手率，是用十大重倉股換手率的平均值。是投資組合的流動性指標，指標的含義是單位換手率對價格帶來的沖擊大小，越大表明帶來的沖擊越大越大，即流動性越差。（6）基金的收益率上文中的15只樣本基金基金的月度收益率的計算方法是用基金的月度單位凈值增長率代替，公式為表示第i只基金第t期的收益率，表示第i只基金第t期的單位凈值，表示第i只基金第t-1期的單位凈值.按照以上的方法，我們可以得到五因子的具體數(shù)值，如表1所示。日期RMKTSMBHMLMOMLIQ2008/6-0.1439-0.18520.01007-0.0674-0.01781.57012008/9-0.0610-0.0488-0.05290.0315-0.08320.89042008/120.0044-0.00420.1855-0.08060.02500.18802009/30.09880.13560.05010.04970.01640.35552009/60.10740.1157-0.10810.0091-0.01070.82882009/90.05830.0482-0.0132-0.0313-0.00311.22672009/120.00310.01280.00880.0561-0.01600.20542010/30.00580.01470.0660-0.0030-0.01230.16452010/6-0.0590-0.0631-0.00140.0028-0.05180.56742010/90.02140.00710.0035-0.08820.04280.23152010/12-0.0119-0.0042-0.03020.01410.00950.23062011/3-0.0375-0.0056-0.00680.05650.00680.17262011/60.02160.00900.0223-0.04040.01310.48492011/9-0.0662-0.0579-0.10950.11720.03470.58172011/12-0.0662-0.0579-0.10950.11720.03470.58172012/3-0.0382-0.0568-0.0087-0.0108-0.00271.64442012/6-0.0274-0.0539-0.0169-0.03920.02830.68402012/90.02510.0299-0.0362-0.05360.01660.51822012/120.10880.1413-0.02150.05340.02610.83752013/3-0.0209-0.05530.0321-0.05550.02020.28042013/6-0.0868-0.1264-0.0059-0.06530.04440.61772013/90.04940.03040.0140-0.01540.08220.40252013/12-0.0270-0.03760.0133-0.0082-0.00530.1786三、實證分析（1）基金整體回歸根據(jù)五因子模型，我們將樣本基金的平均收益率對五因子進行回歸分析，其中考察期間是2008.06-2013.12，每隔三個月確定為一期，由于是模型采用的是時間序列數(shù)據(jù)，所以先進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果如下：變量RMKTSMBHMLMOMLIQADF值-3.33-3.47-4.23-3.66-3.27-3.21是否平穩(wěn)平穩(wěn)**平穩(wěn)**平穩(wěn)***平穩(wěn)**平穩(wěn)*平穩(wěn)**注：***，**，**分別表示在1%，5%，10%水平下顯著由單位根檢驗可知，各個變量均序列平穩(wěn)，沒有趨勢性，可以直接進行回歸分析，結(jié)果如下：變量估計值t值P值-0.0027-0.70580.4899MKT0.860729.08820SMB-0.04942-1.12190.2775HML-0.2621-5.57400.0009MOM0.12121.89460.0753LIQ0.00500.63250.4645R20.9775樣本數(shù)23調(diào)整后的擬合優(yōu)度R2=0.9775,說明五因素對基金收益率的解釋力度較強，且從回歸結(jié)果可以得到以下結(jié)論:(1)=-0.0027，說明樣本基金的績效劣于基金市場的平均水平，平均收益率低0.32%，但是并不顯著。（2）五因子模型中，市場風險因子（MKT）、賬面市值比因子（HML）動量因子（MOM）在10%內(nèi)是顯著的，而市值因子（SMB）和流動性因子（LIQ）并不顯著。（3）市場風險因子的系數(shù)是0.9219，表面基金整體與市場水平呈正相關(guān)，且表現(xiàn)明顯：賬面市值比因子系數(shù)為-0.2677，表明低市凈率的股票收益率更高；動量因子系數(shù)為0.1721，表面動量效應(yīng)在我國股票市場上是顯著存在的，由于本文中選用的是8個月動量因子，這說明過去8個月業(yè)績較好的股票組合在未來更容易獲得高收益；流動性因子系數(shù)為0.005，兩者成正比，表面資產(chǎn)的非流動性越差所需要的收益率補充越多，但是系數(shù)并不顯著。（2）個體基金回歸將15只基金的收益率對五因子進行回歸分析，回歸分析的工具為Eviews3.0，回歸結(jié)果見表3基金名稱(%)排名易方達0.01040.7792***-0.2988-0.4397*-0.1457-0.011476.474寶盈策略-0.00141.0133***-0.1107-0.2601*0.12860.001193.5012匯添富0.00240.7020***-0.5653*-1.0015**-0.04750.001483.397交銀成長0.02210.7293***-0.6067***-0.7141***-0.0203-0.015091.152銀華優(yōu)質(zhì)-0.00700.7851***-0.4638-0.8762***0.19240.195985.3114工銀穩(wěn)健0.00530.7875***-0.2975-0.5750**0.1768-0.002387.315南方績優(yōu)-0.00150.8211***-1.4121***-0.6825**0.3296**0.004880.0813上投摩根0.08860.7248***-0.0711-0.7302**-0.00130.002981.501中銀持續(xù)0.00210.8225***-0.4852-0.8919**0.0742-0.003473.658華寶行業(yè)-0.00141.0133***-0.1107-0.26100.12860.001193.5112富國天博0.00130.9211***-0.2714-0.4186*-0.06070.000288.6410華泰盛世0.00190.9207***-0.8631**-0.6312**0.5079**-0.006588.549諾安股票0.00010.8244***-0.4969**-0.6285***0.0392-0.001693.8811華安優(yōu)選0.01630.2154**0.3892-0.6274**-0.0944-0.0385**77.753博時新興0.00320.7849***-0.3155*-0.62020.02790.003792.766注：***，**，**分別表示在1%，5%，10%水平下顯著從回歸結(jié)果來看，五因子模型對個體基金的擬合優(yōu)度較高，而且大部分基金能獲得超額收益，其中市值因子和賬面市值比因子比較顯著，而市值因子、動量因子和流動性因子并不適合所有的基金，適用性較差。根據(jù)回歸得到的超額收益阿法大小，我們可以對15只股票型樣本基金進行排名，從而對樣本基金在2008.06-2013年間的績效進行評估，其中上投摩根基金在樣本區(qū)間內(nèi)投資績效最優(yōu)。四、結(jié)論本文選取了15只股票型樣本基金，基于五因素模型對整體基金和個體基金投資績效進行實證分析，得出了以下