2022年娛樂消費行業(yè)分析報告

2022年娛樂消費行

業(yè)分析報告一'行業(yè)處于消費周期和技術周期雙重疊初期，未來仍有5年成長空TOC\o"1-5"\h\z間 31、80/90后年輕草根大眾成為文化消費主體,大眾娛樂消費崛起。 32、人均GDP過5000美元,行業(yè)具備起飛基礎 72、技術周期與全球同步,國內(nèi)媒介處于交錯時空的競爭 8\o"CurrentDocument"3、大文化部改革伊始,有利于市場化綜合型傳媒集團加速崛起 10\o"CurrentDocument"三'龍頭崛起國際經(jīng)驗:垂直一體化綜合集團生命力最為持久 11\o"CurrentDocument"1、迪士尼集團:內(nèi)容起家并購驅(qū)動,締造完美童話 112、Netflix一渠道+內(nèi)容垂直一體化為趨勢 13\o"CurrentDocument"3、WPP：資本助力,并購打造全球性整合營銷集團 16\o"CurrentDocument"3、國際經(jīng)驗總結:三類典型成長路徑 18\o"CurrentDocument"四、投資思路:行業(yè)變革整合，龍頭崛起繼續(xù) 20五、重點公司簡況 22\o"CurrentDocument"1、華策影視 222、樂視網(wǎng) 23\o"CurrentDocument"3、百視通 24\o"CurrentDocument"4、光線傳媒 26\o"CurrentDocument"5、華誼兄弟 286、藍色光標 297、省廣股份 31\o"CurrentDocument"8、奧飛動漫 32ー、行業(yè)處于消費周期和技術周期雙重疊初期,未來仍有5年成長空間傳媒屬于可選消費,經(jīng)濟及社會因素影響行業(yè)需求,政策及技術因素影響行業(yè)供給。現(xiàn)階段,傳媒行業(yè)正處于消費需求周期和媒介技術周期雙重疊的初期,即在需求端及供給端存在雙重利好。圖表6:傳媒行業(yè)需求端及供給城存在雙重利好1'80/90后年輕草根大眾成為文化消費主體，大眾娛樂消費崛起?！?0、90后總體人口規(guī)模4億。80、90后人群特指出生與1980-1999年之間的人群,其中80年代的生育小高峰,使得80后在人群中占比較高,約占17.3%,90后占比約為12.5%,80、90后總體人口規(guī)模為4億左右。其中80后已步入工作階段,90后以學生為主。用衣780用衣780ヰ代星〇?出?880-90后入專占此（2011）院成長于變革之中,具備娛樂消費基因。80、90成長于社會變革之中,眼界相對開闊,家庭生活水平普遍較高,對于物質(zhì)消費相對理性。與之對應的,80、90后對于娛樂消費支出接受程度較高,如果說50后只有貴族人群有媒介娛樂消費習慣,60、70后的精英人群有媒介娛樂消費習慣,那么80、90后則是大眾人群即有媒介消費習慣的ー代人。弗國品弗國品圖表980.90后與80時比較80時 80后 90后轉(zhuǎn)點大?依主文.內(nèi)部同質(zhì)性商張拓個上.自我戻樂（任何東西都可以拿え娯樂）成長環(huán)境封閉的園內(nèi)以境社會變革郅大Z1地網(wǎng)絡發(fā)展日新月異精神様調(diào)中席和諧?不要支現(xiàn)過于突出個性自我主義娛樂精特消費上態(tài)濟費モ實在，共性）自我滿足型量入為出.計促銷,降價戟感M髙注主品質(zhì).享受生活.知前流費主動型済密者,須具消更洛力和影響カSK10:80.90后品學握好對于互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)等新媒體接受程度較高,娛樂消費的精神消費屬性決定其個性化。傳媒娛樂消費屬于精神消費,與物質(zhì)消費的標準化不同,每一代人的偏好不同。如50、60后人偏好養(yǎng)生,70后偏好運動,但80、90后成長于互聯(lián)網(wǎng)時代,對于娛樂付費的意識強。當其成為主流消費人群,帶動的是包括電影、游戲等在內(nèi)的大眾娛樂消費的崛起。如在國內(nèi)19-35歲人群已經(jīng)占據(jù)整體電影觀影人群的76%,而16-32歲人群占據(jù)整體網(wǎng)游用戶的62%。困表手機阿氏年袋結構組技/2中國網(wǎng)游用戶年鈴括構“娛樂消費大眾化趨勢明顯。80、90后正帶動形成“一代人的傳媒消費”。正如前文分析,80、90后普遍具備娛樂消費習慣,且儲蓄率較低,使得部分低收入人群仍具有較高水平的娛樂消費支出,這ー特征在三線及以下城市表現(xiàn)顯著。53%的網(wǎng)游用戶分布在三線以下城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn),國內(nèi)人均觀影人次最高的城市是打工人員聚居的東莞。另外,80、90后作為家庭的中堅力量,其娛樂消費習慣在隔代之間起到輻射帶動作用,形成“一代人的傳媒消費”。圖表15:國內(nèi)網(wǎng)游用戶城市分布理表16:理表16:區(qū)內(nèi)人均現(xiàn)影人次嗡五的版市數(shù)據(jù)城市影院數(shù)IMAX上座率平均上座率上座率中位數(shù)2012人均2011人均

觀影觀彩29161210566252916121056625美興華京都沙東紹金北成長注:人口駅:采用符六?次人口普査歎提.常住城市人口;敷據(jù)中去除了華廳影悅及年票房10萬以下彰院〉保守估計,80、90后一代人均娛樂消費支出提升有望達到50%以上?，F(xiàn)階段,我國城鎮(zhèn)年人均文教娛樂支出僅為2034元,與美國近8000元的水平存在較大差距。其中城鎮(zhèn)高收入家庭人均年支出水平已超過5000元。由于80、90后具備較強的娛樂消費需求,保守估計,這ー代人中農(nóng)村人口年均支出水平有望達到農(nóng)村最高水平即800元/人,城鎮(zhèn)人口年支出水平有望達到城鎮(zhèn)較高水平,即3000元/人,則80、90后一代中,城鎮(zhèn)人口平均人均娛樂消費支出提升比例在50%以上,農(nóng)村人口支出提升可達到100%。未來伴隨城鎮(zhèn)化進ー步推進,提升比例有望進ー步擴大。困成17國內(nèi)人均丈我娛樂支出?農(nóng)?農(nóng)村人均文教娛樂服務支出（元）城鎮(zhèn)人均文數(shù)娛樂服務支出（元）900080007000600050009000800070006000500040003000200010000?美國人均娛樂消費支出（元）7978Iniuu2007 2006 20092010 20112012単表18國內(nèi)人均文裝碇樂2007 2006 20092010 20112012単表18國內(nèi)人均文裝碇樂支出（不同就入水平I2'人均GDP過5000美元，行業(yè)具備起飛基礎“2020年中國人均GDP達5000美元,文化娛樂消費具備起飛基礎。美國文化強國的形成經(jīng)歷了三個階段:1）1962年,人均GDP超過3000美元,文化服務支出增速進入年增速5%左右的增長期。2）1973-1989年,人均GDP到5000美元附近,連續(xù)十年人均文化消費增速保持10%以上。3）1990年以后,文化產(chǎn)業(yè)進入成熟期,新技術開始促進內(nèi)部結構調(diào)整。我國人均文化消費增速04年以來一直維持高位,且人均GDP在2020年達5000美元,為文化產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展奠定良好的需求基礎＞部分子行業(yè)屬于弱周期行業(yè),存在“ロ紅效應”。電影、游戲、動漫等娛樂消費具備“ロ紅效應”,在經(jīng)濟不景氣時,行業(yè)反會景氣。如1929-1933的美國經(jīng)濟大蕭條期間,好萊塢地位提升,美國電影巨頭初現(xiàn)雛形。宏觀預計2022-14年GDP增速分別為7.7%和7.3%,經(jīng)濟增速開始放緩,具備ロ紅效應的傳媒子行業(yè)有望獲得發(fā)展契機。困表19關0人均GDP&人均文化膿務支出增長率圖點20:國內(nèi)人均文化消費增建。4年以來ーJし維持高依＞國內(nèi)技術周期與全球同步,新媒介興起將重塑行業(yè)格局。國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)時代相對起步較晚,但移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展周期與全球同步,現(xiàn)階段技術熱點主要集中在視頻、手游、OTT等方面。媒介技術變革,

一方面通過技術升級促行業(yè)高增長;另ー方面,通過與傳統(tǒng)媒介爭奪話語權,重塑產(chǎn)業(yè)格局。A國內(nèi)新媒體面臨更加寬松的競爭環(huán)境。與世界其他國家相比,國內(nèi)新媒體面臨更為寬松的競爭環(huán)境,這主要由于國內(nèi)以電視為代表的主流媒體競爭力較弱。相比美國高度壟斷的五大電視網(wǎng),國內(nèi)電視媒體在“全國、省、市”三級辦電視的政策限制下,存在因頻道數(shù)量虛高而產(chǎn)生的過度競爭,資源受限,造成精品內(nèi)容產(chǎn)出不足,渠道話語權較弱。據(jù)2021年最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明,美國人在電視媒體上的消費時間占比為44%,而國內(nèi)僅為29恥與此同時,國內(nèi)消費者在互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)上的消費時間占比遠高于美國。IS/.21美嗎或人IS/.21美嗎或人イ8歲以上)平均年日電旗現(xiàn)看時同圖表22國內(nèi)な年齡成人壽每日電況收:t時間(20,2)4'大文化部改革伊始，有利于市場化綜合型傳媒集團加速崛起“大文化改革伊始,有利加速綜合傳媒集團崛起。2022年3月,廣電總局與新聞出版總署合并,組建國家新聞出版廣電總局,加掛國家版權局牌子,不再保留國家廣播電影電視總局、國家新聞出版總署。我們認為這是大文化部改革的伊始,在媒介融合的大背景下,有利于行業(yè)的改革和發(fā)展。院總局取消20項審批職責,監(jiān)管逐步市場化。2022年7月,新聞出版廣電總局出臺的三定方案取消/下放了部分審批職責,顯示了文化行政監(jiān)管的市場化改革方向,激發(fā)產(chǎn)業(yè)活力,有利于市場化公司的加速崛起。附表25或國大文化部改革影響原主要監(jiān)管部n文化部國拿新聞出版廣電總局十原主要監(jiān)管部n文化部國拿新聞出版廣電總局十國家板以局用表26總質(zhì)三え方案取消I下放的期?キ取消審批メS審批下放項S項日數(shù)支207政策列皐1.一級題対電部劇本審i2影機互濟專ろ資金伏用審批.裙電視傳玲網(wǎng)絡公司放權は融責申枇.中外金祚報制七彩片所需進い設備,落材,鼓,片,道具屮批.セ形比印單ユ拄?攵泰托洗印加エス;外電劭底片,樣片和セ影片徒貝審批.設立出版物史畫逹穢經(jīng)營單住審批7?§?現(xiàn)廣播即1ー音像!.制ーや住.電子出版物瓦制單住設a審批取?2音像更利率長電子出版物復制単位変之亞務范囤或改并?令并?分立審批職中.地オ計等交滙互辦單一S!率電影展映:?動す和P*4國外人55彖與制作的國產(chǎn)電視劇審も琳卡.地市級,.2一級廣播電臺.電視臺変,<,臺標審批職責一過置口足電視廣播地面接收諛施審批衆(zhòng)責只軟美光盤以各投產(chǎn)膾收工作用中二、龍頭崛起國際經(jīng)驗:垂直一體化綜合集團生命力最為持久綜合以上分析,我們認為傳媒行業(yè)正處于雙周期變革的開始:一方面,80、90后大眾人群娛樂消費需求崛起;另ー方面,移動互聯(lián)網(wǎng)/〇TT技術革命周期啟動,這兩大因素將在未來3-5年主導傳媒行業(yè)的變革。在行業(yè)增長空間巨大的前提下,我們通過參照國際三類不同的大型傳媒集團,探索傳媒龍頭公司成長路徑。1'迪士尼集團:內(nèi)容起家并購驅(qū)動，締造完美童話好萊塢六大之一的迪士尼集團,從動畫電影行業(yè)起家,逐漸成長為一家綜合型傳媒公司。主營業(yè)務包括娛樂節(jié)目制作,主題公園,玩具,圖書,電子游戲和傳媒網(wǎng)絡。迪斯尼旗下品牌公司眾多,包括皮克斯動畫工作室,驚奇漫畫公司,試金石電影公司,米拉麥克斯電影公司,博偉影視公司,好萊塢電影公司,ESPN體育,美國廣播公司（ABC）等。同時,迪士尼利用其自身的影視動畫內(nèi)容發(fā)展周邊消費產(chǎn)品及主題公園,成為收入重要組成部分。依托動畫電影產(chǎn)業(yè),不斷進行并購整合。1923年,迪士尼兄弟制片廠（華特迪士尼制片廠前身）成立,制作了如《白雪公主》、米奇系列等膾炙人口的動畫,藉此迅速搶占美國動畫電影市場。隨后迪斯尼在電影產(chǎn)業(yè)不斷開拓,從內(nèi)容制作逐步擴張到其他領域,包括發(fā)行、營銷和院線等。迪斯尼并不屬于好萊塢早期八大電影公司,能有如今的成就,并購功不可沒。近20年來,迪士尼公司通過多次規(guī)模較大并購,一方面布局發(fā)行渠道（如收購ABC家庭頻道）,一方面繼續(xù)夯實內(nèi)容基礎（如收購漫威、盧卡斯）,最終形成今天的綜合型傳媒集團。以內(nèi)容為核心,充分挖掘電影內(nèi)容價值。迪士尼有一條完整的電影產(chǎn)業(yè)鏈,上游內(nèi)容端各電影制作公司分工明確,涵蓋各種類型影片;下游發(fā)行網(wǎng)絡遍布全球。作為好萊塢最大的電影公司之一,迪士尼每年發(fā)行20-30部電影,票房份額最高達18%。影視娛樂業(yè)務是整個迪士尼集團的靈魂,依托于其電影的品牌價值,迪斯尼不斷開發(fā)衍生產(chǎn)業(yè),如主題公園和電影周邊產(chǎn)品,不斷豐富迪士尼的電影產(chǎn)業(yè)鏈。豐富完整的產(chǎn)業(yè)鏈充分發(fā)掘了每一部迪士尼電影的價值,提升了集團的利潤空間。

圖點27;迪士え枚旳大事年?辱family199話 2001年辱family190億美元收購 53億美元收購FoxABC（美國廣播Family（福克斯家庭公司） 頻道）,畀改名ABC200際 200呼 2012年74億美元收購200際 200呼 2012年74億美元收購Pixar40億美元收的 40.5億美元收購（皮え斯） Marvel（漫成）Lucasfllm（盧卡斯影業(yè)）F影音娛樂（動事制作、發(fā)行銷售等）主題公用主題內(nèi)容 媒體網(wǎng)絡消費產(chǎn)品BS表28:迪斯尼以內(nèi)容為驅(qū)動的產(chǎn)業(yè)處結杓代表29:迪斯尼收入結構2'Netflixー渠道+內(nèi)容垂直一體化為趨勢起家于在線DVD租賃服務,獨特推薦系統(tǒng)積累用戶數(shù)據(jù)。Netflix以DVD租賃業(yè)務起家,通過“線上+郵寄”、“會員套餐形式付費”、“無到期日無滯納金”這ー獨特線上模式向傳統(tǒng)線下DVD租賃業(yè)務發(fā)起挑戰(zhàn),并獲得巨大成功。會員數(shù)從2002年86萬左右增長至2016年的750萬,年復合增長率接近55%。Netflix為提高非熱門影票租借周轉(zhuǎn)率,在業(yè)務開展之初即開發(fā)出ー套獨特推薦系統(tǒng),通過對用戶訂閱歷史分析,推送其可能感興趣的非熱門影片,真正滿足用戶多元化觀影需求。多終端進駐,成功轉(zhuǎn)型為付費視頻提供商。由于DVD租賃業(yè)務發(fā)展空間有限,加之沃爾瑪?shù)攘闶劬揞^加入競爭,Netflix面臨轉(zhuǎn)型需求。2016年起,Netflix將流媒體作為在線DVD租賃服務的一部分免費提供,通過購買版權價格較低的老電影和電視節(jié)目網(wǎng)絡版權,并運用先進的推薦系統(tǒng)向會員推送,從而使其DVD租賃業(yè)務具備差異化優(yōu)勢。08-10年,Netflix繼續(xù)拓展流媒體服務,將服務嵌入PC端、電視端、移動端,并可憑借單ー賬號訪問多終端。截至2019年底,注冊用戶數(shù)達到2000萬,同比增長69%。3s表30Netflix收入結構(2012) 圖オ3ナNetflix占裙北美步金時我下行流量33%內(nèi)容掣肘,版權壓カ導致激進決策。2020年,Netflix將流媒體服務業(yè)務與DVD租賃業(yè)務分拆,并將后者改名Qwikster,單項業(yè)務收費標準為7.99美元,同時選擇兩項服務的收費標準為15.98美元,即比原來收費標準(DVD租賃與流媒體服務套餐月租費10美元)提高了60%。用戶對此次提價反應強烈,三個月內(nèi),超過80萬用戶取消訂閱,股價大幅下挫近80%。而造成管理層決策激進的背后,是巨大的版權壓カ。好萊塢巨頭一方面提高部分內(nèi)容的網(wǎng)絡版權價格,另一方面禁止某些內(nèi)容通過網(wǎng)絡渠道進行發(fā)行。Netflix流媒體服務面臨優(yōu)質(zhì)內(nèi)容減少和版權成本飆升的雙重挑戰(zhàn)。依靠自制內(nèi)容打破內(nèi)容瓶頸,大數(shù)據(jù)保障自制劇定位。Netflix意識到版權內(nèi)容對其商業(yè)模式的重要性,通過開發(fā)自制劇以減弱對于內(nèi)容提供商的依賴。Netflix進行自制的基礎在于其多年積累的用戶數(shù)據(jù)及不斷改進的數(shù)據(jù)分析算法。通過數(shù)據(jù)分析結果確定劇本、導演、演員,首部自制劇《紙牌屋》一炮而紅。該劇兩季共26集總成本1億美元,單集成本在400萬美元左右,遠超過主流美劇150-200萬美元/集的制作成本,需增加100萬以上一年訂閱用戶才能收回成本。事實是,2022Q1Netflix新增300萬流媒體用戶。后期,Netflix又趁勢推出《發(fā)展受阻》、《鐵杉樹叢》、《女子監(jiān)獄》等劇,皆獲得上佳反響。據(jù)NetflixCEO哈斯廷斯估計,未來幾年中Netflix每年將花費約2億美元用于自制節(jié)目,這將占Netflix每年約20億美元視頻授權預算的10%。Netflix商業(yè)的邏輯是:“更多的投入帶來更多的內(nèi)容,更多的內(nèi)容帶來更多的會員與營收,這樣反過來又能增加內(nèi)容的投入,形成良性循環(huán)?！眻D裝32.Netflix流媒體原.務訂閱人數(shù)困義33Netflix限價驅(qū)劭因素單便,美元 NFLXUSEquity? 《統(tǒng)牌屋》發(fā)專3'WPP:資本助力,并購打造全球性整合營銷集團以WPP為代表的營銷傳播集團,其特點就是靠資本不斷兼并收購。從ー個與營銷傳播不相關的小公司,成長到現(xiàn)在世界頂級的營銷傳播集團,只用了不到25年的時間。Wpp的收購從以上世紀80年代后期,惡意收購智威湯遜、奧美兩家美國廣告業(yè)翹楚開始的。WPP于1987年收購智威湯遜集團,1989年收購奧美集團,2002年收購揚雅廣告和2014年收購精信集團。這四大收購促使WPP獲得快速擴張,而2017年對法國索福瑞集團的收購則使得WPP登上了全球第一的寶座。通過收購,WPP形成了相對均衡的收入結構:廣告業(yè)務占40%,公關占10%,品牌管理與市場調(diào)研各占25%左右。對單ー類業(yè)務的依賴性較低,收入穩(wěn)定性更強。2021年6月,WPP完成對獨立數(shù)字營銷公司AKQA的收購,其版圖在最新的數(shù)字營銷領域獲得極大拓展,預計WPP未來五年中40%的業(yè)務將來自數(shù)字領域。品牌并購為全球化擴張奠定基礎。當客戶的需求越來越多元化,廣告公司必須有能力跟隨客戶的腳步進入越來越多的新興市場。大規(guī)模并購將WPP打造成為擁有多個知名品牌的營銷傳播集團,金字塔形管理結構,為其全球化擴張奠定基礎。進入21世紀以來,WPP的收購映臊中在亞洲及地球的南部,包括巴西、俄羅斯、印度和中國組成的“金磚四國”以及“新鉆11國”。目前,WPP全球收入結構中,新興市場業(yè)務與北美、中歐業(yè)務的占比差距逐漸縮小,已占到總體收入的1/4左右。另外,新興市場業(yè)務的營業(yè)利潤率水平較高,維持在13%左右,與利潤率最高的北美市場幾乎持平,遠超過WPP傳統(tǒng)市場英國。WPP的全球化擴張,尤其是在新興市場的發(fā)展,成為其重要利潤增長點。留表34:WPP柱構與全求化路存注:先中收入使用報上中Billing?此項史総代友集團收入困奏35:業(yè)PP議務站構渤M均衡え善?廣?/嫉介代変品牌管変，區(qū)オ儂せノ?上傳格?謁馬/ぎ詢?廣?/嫉介代変品牌管変，區(qū)オ儂せノ?上傳格?謁馬/ぎ詢?冬矣美系2007 2008 2009 2010 2011 2012H1由表36；WPP的全球抽へ情風與業(yè)務營業(yè)利澗窣先辟管理ノ玄井係偉?李JL傳播26%?北美亞必，拉其バス洲，中東?中歐?英國ーー北美 ?夏洲ノ拉美ハ辛嗣ノ中糸?中獣 ?美國4、國際經(jīng)驗總結:三類典型成長路徑以上三家公司分別代表了三類典型的傳媒龍頭成長路徑。1）依托原有優(yōu)勢業(yè)務,資本助力打造從內(nèi)容到渠道的閉環(huán)生態(tài)鏈。以好萊塢六大為代表,不論是以動畫起家的迪士尼,還是以電影起家的時代華納,或是傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務為報業(yè)的新聞集團,通過不斷外延并購,最終都形成了包含內(nèi)容和渠道在內(nèi)的閉環(huán)生態(tài)鏈,他們的收入結構具有很高的相似性。2）借力新興媒體,顛覆傳統(tǒng)業(yè)務市場。以Netflix為代表,此類公司順應互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)技術浪潮,開發(fā)新的商業(yè)模式,以顛覆者的姿態(tài)搶奪電視等傳統(tǒng)媒體市場份額,并以新興業(yè)務為立足點,向上下游延伸。3）中介類公司純資本并購模式。WPP、Omnicom等純中介類營銷公司的發(fā)展模式,可以概括為:a,運用資本惡意收購行業(yè)翹楚,獲得大量粘性高的廣告主;b.伴隨這些品牌全球化的過程,不斷收購兼并各類中小廣告公司。c,并購成熟后,通過綜合體系形成協(xié)同效應。資本運用能力,后期綜合把控カ和國際化浪潮的興起,是這類營銷傳播集團崛起的核心背景。即裝37:行実闿六大電影公司所屬華媒集團あ宗數(shù)攝集團企業(yè).母公司も彩公司子公司分銷子公司其他部口、品膚犖え求碑泳技蒙家阻蒙影業(yè)麻拉蒙優(yōu)勢海洱ル殳?尼克電先?MNセ到時代華制隼納%為舉納比最彩セ総餞為生、HB。電彩,小空石絞玉公司、杵納鐵樂公司、生炳有陜、華納凡找動引案もキ后彩土哥倫比正あ先索尼妊典孫メ珍寶三星秀出、索尼効面、終點彩殳,勝利影業(yè).Stages年夜,Afin優(yōu)業(yè)華沖迪士尼迪士尼華就迪士尼尉業(yè)/試金石t比好我好もあ公司皮丸斯動色工作宣.漫或漫名制片.迪士尼動后工作宣、迪士尼氏然雙卡斯れノ4用電器NBC環(huán)扇環(huán)塚初業(yè)兔忐制業(yè)ネ球動面電也制作公司.理明提豕公司.英國迷ケ時電影公司新閭鳥田福斯灰樂笑國2強紀根斯《斯探照燈福新工作室,福斯信仰史行公司.エミ工作家、新兩品M作公司i20%K權）圖表38:迪士尼&葉代華納&穌聞集團收入結拘（2012）圖表39:三靠公司的市值及估值情況總市值（億美元）PEPBEV/EBITDANetflix167.29211.3815.1368.99Disney10866918502521111WPP247.5818.082.069.50國際經(jīng)驗表明:將一項業(yè)務做到極致,然后通過資本持續(xù)外延擴張整合產(chǎn)業(yè)鏈,是國際傳媒巨頭成長的主要路徑。現(xiàn)有傳媒公司,從不同的角度借助資本進行垂直一體化的延伸,是未來主要的發(fā)展路徑。原有業(yè)務的競爭優(yōu)勢和管理層的執(zhí)行力對整合能否成功起關鍵作用。三、投資思路:行業(yè)變革整合，龍頭崛起繼續(xù)“行業(yè)變革整合,龍頭崛起繼續(xù)”是傳媒行業(yè)投資主線。我們建議可以根據(jù)兩個維度對于子行業(yè)進行篩選。1）行業(yè)需求空間大。傳媒行業(yè)貨幣化的路徑主要有兩條:ー為廣告主付費;二為消費者付費。現(xiàn)階段,廣告主向媒介營銷效率更高的新媒體轉(zhuǎn)移,而把握80、90后大眾群體消費偏好的內(nèi)容/服務將實現(xiàn)高增長。2）供給結構優(yōu)化。行業(yè)市場程度較高、競爭格局清晰的行業(yè),行業(yè)集中度將逐步提升,促進供給結構優(yōu)化。根據(jù)以上兩個維度,我們認為影視、視頻、營銷、移動互聯(lián)網(wǎng)等子行業(yè)有望催生龍頭公司。其中影視、營銷等子行業(yè)可選消費屬性較強,需求端空間具有較高確定性,過去主要受制于供給結構不清晰,伴隨行業(yè)集中度進一步提升,龍頭公司業(yè)績高增長確定性較強。而視頻、移動互聯(lián)網(wǎng)等新媒體屬性較強,需求空間具備爆發(fā)性,同時由于行業(yè)競爭格局尚未明朗,風險相對較高。中國的傳媒行業(yè)改革本質(zhì)上還處于早期,后期有望通過資本平臺和技術革命逐步突破。目前A股傳媒公司,通過資本對行業(yè)整合的作用會不斷顯現(xiàn),管理層的執(zhí)行力對整合能否成功起關鍵作用。上半年由于周期股普遍市場表現(xiàn)不佳,導致資金向新興板塊集聚,傳媒個股均受到追捧。但伴隨周期股估值觸底反彈,IPO開閘,我們認為四季度將出現(xiàn)新一輪的估值分化,部分基本面不扎實的公司將面臨創(chuàng)業(yè)板系統(tǒng)性風險,但管理層策略堅定、有野心有執(zhí)行カ進行行業(yè)整合的龍頭公司在中長期增長相對確定,仍將享有高估值?；谝陨戏治?建議關注以下投資組合:市場份額不斷提升的子行業(yè)龍頭,業(yè)績持續(xù)高速増長確定性強華策影視(300133.SZ):收購克頓傳媒奠定電視劇行業(yè)絕對龍頭地位,向綜合性傳媒娛樂平臺邁進光線傳媒(300251.SZ):節(jié)目制作與廣告向全國平臺轉(zhuǎn)型,小制作的電影業(yè)務持續(xù)發(fā)カ華誼兄弟(300027.SZ):老牌電影制作公司,內(nèi)容品牌價值多元化,全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢明顯藍色光標(300058.SZ)：受益于市場集中度提高以及本土消費、品牌的崛起;外延擴張是催化劑省廣股份(002400.SZ):伴隨本土廣告主成長,媒介代理業(yè)務毛利率持續(xù)提升,外延擴張打造整合型營銷集團行業(yè)空間具備爆發(fā)性,初具競爭優(yōu)勢的新興龍頭樂視網(wǎng)(300104.SZ):行業(yè)地位企穩(wěn),廣告收入持續(xù)高增長;超級電視業(yè)務促公司經(jīng)營持續(xù)健康化百視通(600637.SH):版權及牌照優(yōu)勢明顯,IPTV增長強勁,布局。TT分享電視端智能化紅利奧飛動漫(002292.SZ):兒童品牌消費崛起,核心動漫產(chǎn)品持續(xù)發(fā)カ,渠道優(yōu)化促毛利率提升四，重點公司簡況1'華策影視投資亮點＞國內(nèi)精品電視劇生產(chǎn)龍頭,憑借經(jīng)營先發(fā)優(yōu)勢,突破產(chǎn)能瓶頸。華策影視為國內(nèi)精品電視劇生產(chǎn)龍頭企業(yè)。多年的外購劇發(fā)行和精品劇制作發(fā)行經(jīng)驗,培養(yǎng)了其一流的影視劇發(fā)行團隊,并吸收海外經(jīng)驗資源,摸索出的平臺化生產(chǎn)模式突破產(chǎn)能瓶頸。公司定位精品,積累了良好的品牌效應,劇目單集售價處于行業(yè)高位,短期內(nèi)電視劇業(yè)務量增價穩(wěn),形成業(yè)績穩(wěn)健增長保障。A發(fā)揮電視劇內(nèi)容輻射能力,積極布局電影業(yè)務。根據(jù)美國經(jīng)驗,電視劇改編電影成功率較高。公司正在電視劇制作基礎上延伸電影業(yè)務。公司現(xiàn)控股影院8家,影院業(yè)務開始走上正軌。前期試水電影《分手合約》（參投10%）最終票房1.9億,而早期不太成熟的項目《ー場風花雪月的事》、《人魚帝國》已出售收益鎖定風險。現(xiàn)公司電影團隊已初具規(guī)模,有望于明年開始發(fā)カ。吳宇森巨制《生死戀》（原《太平輪》）已開機,備受關注的《小時代》電影系列續(xù)集項目（《小時代2.0》、《小時代3.0》）亦為公司獲得。＞并購克頓傳媒,搶占大視頻時代的內(nèi)容領軍地位,加快向綜合型娛樂傳媒集團發(fā)展的步伐。公司以16.5億收購克頓傳媒100%股權。一方面,克頓具有行業(yè)領先的大數(shù)據(jù)挖掘能力,在媒介多元、觀眾換代的背景下,有望充分利用華策資本和發(fā)行平臺,強強聯(lián)合,搶占大視頻時代的內(nèi)容領軍地位。另一方面,并購完成后,二者的電視劇版權儲備將超過萬集,年產(chǎn)量超千集,成為國內(nèi)最大的電視劇內(nèi)容提供商,打開吸引一流資源的平臺,后期在娛樂、電影、藝人、游戲、渠道領域都將步步為營的發(fā)展,打造綜合型傳媒娛樂集團。投資風險影視類上市標的增多,帶來板塊估值整體下移;電視臺廣告收入下滑,帶來電視劇采購預算增速疲軟;地租上漲,影院業(yè)務成本壓カ增大。'樂視網(wǎng)投資亮點A狼性管理團隊,打造過去三年視頻行業(yè)成長最快公司。網(wǎng)絡視頻作為一個競爭激烈的新興互聯(lián)網(wǎng)領域,受眾比傳統(tǒng)網(wǎng)民群體更為年輕化,對新型大眾文化口味的把握、管理團隊的理念和執(zhí)行力成為能否成功的關鍵。公司戰(zhàn)略堅定、管理層執(zhí)行力強,使其成為過去三年視頻行業(yè)成長和進步最快的公司。院專注大眾影視用戶,穩(wěn)居視頻行業(yè)前沿陣營,廣告業(yè)務持續(xù)發(fā)カ。公司定位本土大眾影視人群,憑借國產(chǎn)精品劇的獨家版權優(yōu)勢及特色的自制內(nèi)容,在搜狐視頻、百度旗下愛奇藝、騰訊視頻等在流量、資金都有絕對優(yōu)勢的情況下,網(wǎng)站流量、覆蓋人數(shù)等各項關鍵指標繼續(xù)穩(wěn)健提升,已穩(wěn)居長視頻第一陣營。品牌知名度及廣告主認可度快速提升,13年以來廣告收入占比超40%,收入增速超越行業(yè)增速。院布局智能終端,堅持垂直一體化整合戰(zhàn)略,打造“平臺+內(nèi)容+終端+應用”全產(chǎn)業(yè)鏈。公司屬于視頻網(wǎng)站中戰(zhàn)略布局最靠前的。在相繼推出樂視盒子Cl,CIS后,2022年聯(lián)合富士康推出樂視超級電視,以占據(jù)客戶和去渠道化薄利銷售戰(zhàn)略,向現(xiàn)有電視產(chǎn)業(yè)鏈格局發(fā)起挑戰(zhàn)。新一輪的互聯(lián)網(wǎng)革命已經(jīng)開始影響傳統(tǒng)電視機,樂視網(wǎng)有望在這ー輪變革中分到一杯羹。樂視網(wǎng)自身大眾視頻娛樂消費的定位、上下游垂直一體化的戰(zhàn)略布局,オ是其價值的本源?！弊灾苿?yōu)勢明顯,借助樂視影業(yè)的品牌影響カ,樂視生態(tài)鏈中內(nèi)容布局優(yōu)勢突出。樂視影業(yè)是樂視網(wǎng)的兄弟公司,同屬于樂視生態(tài)鏈,定位為“互聯(lián)網(wǎng)時代的電影公司”,主營電影制作發(fā)行,代表作有《消失的子彈》、《敢死隊2》、《小時代》等,2022-14年目標票房為12億和25億,對樂視網(wǎng)在上游內(nèi)容上的優(yōu)勢有重要影響。另外,公司在自制劇領域布局較早,把握大眾口味,劇本及制作儲備成熟,代表作《唐朝好男人》、《女人幫妞》均點擊破億,公司目標每年上線自制劇占該年新增劇集的15%-20%。風險提示智能電視市場競爭風險、銷售風險及供應鏈管理風險;版權成本上漲;現(xiàn)金流緊張。'百視通投資亮點a背靠大股東SMG,牌照及內(nèi)容優(yōu)勢明顯。百視通控股股東SMG于05年獲得國內(nèi)首張IPTV集成運營牌照,并獲準將“BesTV百視通”作為IPTV業(yè)務呼號。!0年獲得互聯(lián)網(wǎng)電視和3G手機電視牌照。目前全國僅有7張IPTV集成播控牌照,有利于公司短期內(nèi)分享IPTV高增長紅利。同時公司在內(nèi)容端積極布局,截至12年底已有40萬小時版權儲備,其中包括電影3萬部、電視劇12萬集、高清節(jié)目（含藍光）5萬小時等。>IPTV運營成熟,聯(lián)合CNTV壟斷全國性IPTV運營牌照。百視通利用區(qū)域優(yōu)勢,首先在上海通過與電信運營商捆綁的“1+1”模式,實現(xiàn)上海地區(qū)的快速滲透,并將運營經(jīng)驗在全國其他地區(qū)復制。這種捆綁式的B2B模式推廣難度低,業(yè)務毛利高。2021年公司IPTV用戶規(guī)模全國占比超70%。廣電43號文出臺后,IPTV全國性運營牌照由四家變?yōu)镃NTV獨家。13年5月,公司通過與CNTV合作成立愛上電視公司（持股45%）,獲得了全國唯一的IPTV中央集成播控總平臺運營權,取得政策性突圍。一方面可以通過全國性牌照授權參與分成,一方面可以結合自身IPTV運營經(jīng)驗與牌照優(yōu)勢加快拓展全國業(yè)務。射依托iptv運營經(jīng)驗布局?！竢業(yè)務,控股風行網(wǎng)絡打造ー云多屏。公司于12年推出單核機頂盒“小紅”,開始涉水OTT業(yè)務。公司現(xiàn)階段OTT業(yè)務仍以B2B推廣為主,面向高端IPTV用戶,并開始嘗試以“IPTV+OTT”與其他競爭對手形成差異化競爭。202I年至今,公司先后出資3000萬美元和3.07億累計買入風行網(wǎng)絡54%的股權?？毓娠L行后,雙方有望在技術、版權采購方面加強合作,降低CDN及版權成本。公司背倚上海文廣,著力將風行網(wǎng)發(fā)展成SMG的新媒體平臺,進ー步加強臺網(wǎng)聯(lián)動,與公司原有的IPTV、互聯(lián)網(wǎng)電視、手機電視業(yè)務相配合,形成全屏覆蓋,從而增加內(nèi)容分銷渠道,提升各終端廣告價值。風險提示1）政策風險;2）IPTV/互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務開拓不達預期;3）并購整合不達預期。4、光線傳媒投資亮點:A國內(nèi)最大的電視節(jié)目制作和發(fā)行商,十年積累構建工業(yè)化欄目制作流程。相比較其他民營電視節(jié)目制作機構而言,公司經(jīng)過近十年的發(fā)展探索,已經(jīng)形成了一整套工業(yè)化節(jié)目制作和運營體系,實現(xiàn)了節(jié)目的規(guī)?；谱?確立國內(nèi)民營節(jié)目制作和發(fā)行運營商的領軍地位。同時由于公司的電視欄目主要集中在娛樂領域,由此吸引了眾多娛樂明星和娛樂機構,使得公司成為重要的娛樂信息傳播平臺之一。院集團化運作,中小制作電影業(yè)務持續(xù)發(fā)カ。公司電影業(yè)務以發(fā)行起家,現(xiàn)已構建覆蓋70個城市的地面發(fā)行網(wǎng)絡。在積累一定發(fā)行經(jīng)驗和資金后,從2018年開始逐步介入電影投資發(fā)行、制作發(fā)行。公司充分利用娛樂節(jié)目運作積累的制作團隊、藝人資源及營銷渠道,在項目選擇上以中小制作為主,打造了一批回報率頗高的新導演賣座片,包括《泰冏》（票房超12.7億）、《致青春》（票房?.!億）等。伴隨國產(chǎn)電影崛起,公司的電影業(yè)務逐步成為主力業(yè)務之一,盈利能力和品牌影響力快速提升。＞節(jié)目制作向全國性平臺轉(zhuǎn)型,盈利能力提升。公司強調(diào)內(nèi)容為王的戰(zhàn)略,節(jié)目制作逐步向全國性平臺轉(zhuǎn)型。2022年二季度開始,央衛(wèi)視節(jié)目將逐步開始播出,新增CCTVT《加油!少年派》,CCTV-2《是真的嗎》《夢想合唱團》第三季和《超級減肥王》等,公司的節(jié)目制作及廣告收入或?qū)?月開始恢復穩(wěn)定增長。伴隨節(jié)目聯(lián)供網(wǎng)中全國性優(yōu)質(zhì)娛樂內(nèi)容增加,且商業(yè)模式向“制作+廣告分成”模式轉(zhuǎn)變,公司整合營銷能力提升。院對外投資實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸,打造綜合傳媒娛樂集團。公司對外投資不謀求控股,以20%-40%的參股為主,主要目的為與被投資方形成戰(zhàn)略合作。公司先后投資網(wǎng)游公司天神互動、電視劇制作公司歡瑞投資,通過電影、電視劇、游戲之間的相互改編,提升三方內(nèi)容影響カ。另外,新媒體的崛起為內(nèi)容提供商打開了新的成長空間,公司正積極尋求通過對外投資布局新媒體業(yè)務,分享新媒體的高速增長。2021年,除投資天神互動外,公司以7500萬獲得呱呱視頻32%的股份;13年4月,光線聯(lián)合呱呱推出視頻演藝社區(qū),以網(wǎng)絡選秀選撥草根明星,實現(xiàn)臺網(wǎng)互通。后期公司將繼續(xù)尋找互聯(lián)網(wǎng)標的,綜合利用傳統(tǒng)媒體與新媒體優(yōu)勢,打造綜合傳媒娛樂集團。投資風險電影票房存在不確定性;廣告行業(yè)増長的不確定性。5'華誼兄弟投資亮點:＞老牌電影制作公司,實現(xiàn)電影業(yè)務全產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司為老牌電影制作公司,經(jīng)過多年積累,形成了電影業(yè)務全產(chǎn)業(yè)鏈布局。包括:1）以電影、電視劇、藝人經(jīng)紀、音樂為主的內(nèi)容業(yè)務;2）新媒體、影院投資為主的渠道業(yè)務;3）以文化旅游、娛樂營銷、游戲為主的衍生業(yè)。公司以娛樂業(yè)務為核心,打造成內(nèi)容、渠道和衍生品為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同,助力公司從傳統(tǒng)的影視娛樂內(nèi)容供應商轉(zhuǎn)型成為以內(nèi)容制造為核心的“全娛樂創(chuàng)新工廠”。＞順應國產(chǎn)電影崛起之勢,電影業(yè)務收入大幅增長,影院業(yè)務逐步扭虧。公司致力于打造類型片極致,并通過簽約導演加強與兩岸三地導演合作。國內(nèi)電影行業(yè)近年來蓬勃發(fā)展,行業(yè)盈利出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性機會。公司出品《畫皮2》、《西游降魔篇》等均創(chuàng)造國產(chǎn)片記錄。2022年上半年電影業(yè)務收入4.7億,同比增長229.5%,毛利率上升18個百分點至67%〇公司下半年大片連發(fā),《狄仁杰之神都龍王》、《控制》、《私人定制》票房值得期待。公司2022年上半年影院業(yè)務實現(xiàn)收入1億,同比增長99%,業(yè)務毛利率58.4%,與去年同期基本持平。主要由于今年投入運營影院15家,同比增加4家,且12年7家新開影院經(jīng)過培育,運營開始步入正軌,公司影院業(yè)務今年有望扭虧。院收購手游企業(yè)廣州銀漢,有望分享手游行業(yè)爆發(fā)式增長。公司作價6.7億收購手游公司銀漢科技50.88%的股權。銀漢科技成立于2001年,作為老牌手游公司,熟悉移動端用戶特點。根據(jù)易觀智庫數(shù)據(jù),銀漢在移動網(wǎng)游研發(fā)商中所占市場份額為4.6%。另外,騰訊作為銀漢第一大客戶,其持續(xù)持股（持股8%）,有利于銀漢的業(yè)績穩(wěn)定持續(xù)增長,以及后期與騰訊微信平臺進ー步合作的展開。此次并購后,華誼兄弟全面介入手游領域,聯(lián)合手游領域最ー線開發(fā)團隊和最一流平臺,后期有望分享手游行業(yè)的爆發(fā)式增長。投資風險并購帶來的風險,包括并表導致的毛利率降低,商譽減值的風險,并購減速的風險,整合不足的風險;人才流失的風險;限售股解禁的風險。6、藍色光標投資亮點＞傳統(tǒng)公關業(yè)務品牌優(yōu)勢明顯,持續(xù)超越行業(yè)增速,形成業(yè)績護城河。在公關行業(yè)中,因為熟悉本土政治人文環(huán)境,提案可以真正實現(xiàn)落地,本土企業(yè)相對跨國企業(yè)更具有優(yōu)勢,。公司作為老牌公關企業(yè),行業(yè)優(yōu)勢地位明顯。2021年,在獨立第三方行業(yè)評估機構R3（勝三）發(fā)布的《2021年公共關系行業(yè)評估報告》中,第一次超越奧美,在全行業(yè)市場整體評估中排名第一。憑借積累的品牌效應,公司公關業(yè)務增長持續(xù)超越行業(yè)增速,12年同比增速37%,公關業(yè)務占據(jù)總收入的50%以上,未來五年仍將保持穩(wěn)健增長,年增長率達25%-30%。＞高效管理團隊,外延并購精細化運作,布局整合營銷集團。公司管理團隊平均年齡較小,從業(yè)背景更加豐富,其并購風格相對大膽,資本運作更加成熟,整合理念更為成熟。通過綜合把控并購標的選擇、并購節(jié)奏及并購對賭等,保障在有效利用資本的同時逐步完成在營銷行業(yè)的戰(zhàn)略布局。而整合過程中,一般只是將財務,人力及ERP系統(tǒng)與母公司進行對接,保留被并購公司原管理層,僅派送中層管理人員,極大提高整合效果。A多品牌戰(zhàn)略突破規(guī)模瓶頸,客戶結構優(yōu)化保障內(nèi)生增長穩(wěn)定性。公司采用多品牌戰(zhàn)略,打破了客戶的同業(yè)規(guī)避規(guī)則對于公司業(yè)務規(guī)模的限制,保障核心客戶數(shù)量。同時伴隨公司品牌知名度的提升,公司的客戶結構不斷優(yōu)化。一方面前五大客戶的收入占比進ー步縮小到2021年的3%,降低了單ー客戶流失帶來的經(jīng)營風險。另ー方面優(yōu)化了長尾客戶,形成了前50大客戶收入占比70%的相對穩(wěn)定結構。另外新增文化娛樂、汽車領域客戶主要分布在行業(yè)高端,抗行業(yè)周期風險能カ增強。?上市紅利帶來并購標的超預期,打造中國WPP。作為A股僅有的幾家營銷上市公司之一,公司充分享受先發(fā)優(yōu)勢帶來的上市紅利,具體表現(xiàn)在三方面:1）品牌優(yōu)勢增強對優(yōu)質(zhì)客戶吸引力,提升整體毛利率;2）整合服務（代理+服務）比例増多,擴大收入來源;3）優(yōu)化長尾客戶,提高人員利用率。同時,這ー系列優(yōu)勢為新并購品牌所共享,使得并購企業(yè)帶來的利潤增厚效應比較顯著,每年通過并購帶來凈利潤增長在30%以上。公司并購處于上升期,商譽減值等風險較低,有望通過持續(xù)外延打造中國WPP。風險提示并購帶來的風險,包括商譽減值的風險,并購減速的風險,整合不足的風險;人才流失的風險;限售股解禁的風險。7'省廣股份投資亮點院老牌國有廣告公司,伴隨本土廣告主成長。作為本土少有的國有大型綜合營銷企業(yè),公司更加熟悉本土媒介和廣告主,具有深厚的行業(yè)經(jīng)驗。公司業(yè)務結構完整,傳統(tǒng)三大業(yè)務包括媒介代理、自有媒體、品牌管理。伴隨著其他業(yè)務的開展及數(shù)據(jù)系統(tǒng)的升級,形成了相對完善的整合營銷平臺。深厚的行業(yè)經(jīng)驗和較強的整合營銷能力,使得公司頗得廣告主,尤其是汽車行業(yè)廣告主青睞。伴隨國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型,有望分享本土消費品牌崛起、廣告營銷市場集中度提高帶來的成長機會。＞媒介購買毛利率快速提升,規(guī)模效應逐步顯現(xiàn)。媒體代理為公司主要業(yè)務,占總收入85%以上。近年來,伴隨該項業(yè)務規(guī)模不斷擴大,公司的議價能力增強,帶來此項業(yè)務毛利率快速提升。公司13年上半年媒介代理業(yè)務收入20.8億,同比增長22.3%,毛利率達12.4%,同比提升2.5個百分點。2021年全年業(yè)務毛利率9.8%?！背渥阗Y本支持跨區(qū)域、跨業(yè)務整合,目標發(fā)展為全國性整合營銷集團。上市融資保障了省廣充足的資本來源,13年上半年,省廣賬面現(xiàn)金9.4億元。省廣外延并購以區(qū)域拓展為主,標的選擇相對謹慎,以現(xiàn)金并購為主要手段,基本完成了以廣州為核心,覆蓋北京、上海、深圳、成都、重慶、青島等地的跨區(qū)域運營網(wǎng)絡,充分利用不同區(qū)域的資源、成本、市場優(yōu)勢,與公司現(xiàn)有業(yè)務形成互補。同時,省廣通過投資及并購雙渠道進ー步完善公司業(yè)務結構,先后涉足公關,體育營銷、互聯(lián)網(wǎng)營銷等領域,為打造國內(nèi)領先的整合營銷平臺奠定了堅實基礎。近兩年公司并購步伐有所加快,目標發(fā)展為全國性整合營銷集團。風險提示 1）宏觀經(jīng)濟存在波動,廣告業(yè)務具有不確定性;2）并購擴張過程中存在被并購企業(yè)業(yè)績不達預期的風險;3）限售股解禁風險。8、奧飛動漫投資亮點射潮流及長線品牌共促動漫玩具收入高增長。公司模式類似“孩之寶”模式,即以動漫玩具為核心,通過根據(jù)玩具定制動漫促進銷售,再以玩具利潤反哺動漫制作。公司13年上半年動漫玩具業(yè)務收入3.8億,同比增長40%,主要受潮流動畫《翼空之巔》熱播帶動,衍生玩具手指滑板在二季度逐步進入銷售旺季。公司在推出新的長線英雄品牌《巨神戰(zhàn)擊隊》的基礎上,繼續(xù)挖掘成熟品牌價值,推出《巴啦啦大電影》（票房5000萬）,動畫片《巴啦啦小魔仙之奇跡舞步》,《開心超人大電影》（票房3500萬）,帶動了相關長線品牌衍生品銷售。另外,公司13上半年非動漫玩具收入L4億,同比增長23%。院渠道優(yōu)化促毛利率提升。公司原有銷售網(wǎng)絡為從經(jīng)銷商到分銷商到終端零售商的三級營銷渠道,為降低流通成本,提升產(chǎn)品毛利率,公司加強傳統(tǒng)渠道直營店建設,并發(fā)カ電商渠道,推進銷售網(wǎng)絡扁平化。公司13年上半年綜合毛利43.9%,同比提升2.8個百分點。動漫玩具毛利率同比提升3.4個百分點,非動漫玩具毛利率同比提升4.6個百分點?！凹渭哑放萍铀俾涞?頻道收入顯著增加。公司通過控股嘉佳卡通獲得頻道運營權。目前公司為嘉佳卡通頻道提供內(nèi)容支持,現(xiàn)奧飛動漫作品一般都在嘉佳卡通實現(xiàn)全國首播。另外,公司與嘉佳卡通合作開展動漫互動節(jié)目,如《巴啦啦魔法優(yōu)等生》全國選拔賽,補充頻道節(jié)目軟肋,促進了頻道影響カ提升。2021年,嘉佳卡通在原有四省十二市基礎上,增加了上海和北京兩市落地,影響力和廣告價值顯著提升。＞加強國際合作,開拓海外市場。公司加大與海外市場合作,與孩之寶成立合資公司,并加強與TRU、沃爾瑪?shù)葒H公司在銷售方面的合作,擴大奧飛產(chǎn)品在全球市場的銷售范圍。公司《火力少年王》項目在韓國市場銷售良好,后期伴隨海外渠道進ー步拓展,預計形成新的盈利增長點。風險提示潮流玩具銷售不確定性,人力成本上升帶來成本壓カ。2022年乳制品行業(yè)

分析報告TOC\o"1-5"\h\z!行業(yè)壁壘高，護城河寬廣 36行業(yè)壁壘高,新進入者難以進入,中小企業(yè)將被淘汰 36\o"CurrentDocument"行業(yè)護城河寬廣，未受到國外競品沖擊 37\o"CurrentDocument"2行業(yè)供需不平衡，未來幾年供給不足 37供給不足,我國乳制品行業(yè)國內(nèi)供給仍然存在缺口 38散戶養(yǎng)殖退出嚴重，奶牛存欄量難有增長 38\o"CurrentDocument"奶牛養(yǎng)殖規(guī)模、單產(chǎn)水平仍然偏低，提升之路漫長 40\o"CurrentDocument"需求旺盛,我國乳制品行業(yè)存在一倍以上市場空間 41\o"CurrentDocument"我國人均用奶量仍遠低于亞洲其他國家及全球平均水平 42\o"CurrentDocument"行業(yè)標準提升,民眾對于乳制品信心有望逐步提高 43新型城鎮(zhèn)化政策將有望在未來五到十年內(nèi)激活廣闊的農(nóng)村市場 443產(chǎn)品結構升級和行業(yè)競爭減弱將帶來凈利率提升 46產(chǎn)品結構升級將帶來毛利率提升 46\o"CurrentDocument"行業(yè)競爭減弱將帶來期間費用率下滑 494重點企業(yè) 51伊利股份:乳制品行業(yè)龍頭,長期投資價值凸顯 51布局全國優(yōu)質(zhì)奶源，從源頭上解決質(zhì)量及成本上升問題 51液體乳有望實現(xiàn)快速增長,奶粉高毛利繼續(xù)保持，共同推動利潤增長……51光明乳業(yè):高端產(chǎn)品拐點放量,跨區(qū)域擴張值得期待 52高毛利產(chǎn)品莫斯利安2021年進入拐點放量期 52\o"CurrentDocument"常溫奶、酸奶、巴氏奶高端差異化效果顯著 52跨區(qū)域擴張值得期待 531行業(yè)壁壘高，護城河寬廣行業(yè)壁壘高，新進入者難以進入，中小企業(yè)將被淘汰2017年7月16日,工業(yè)和信息化部與發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《乳制品エ業(yè)產(chǎn)業(yè)政策（2017年修訂）》〇這是自2016年三聚鼠胺事件發(fā)生后,我國首次就乳業(yè)的發(fā)展規(guī)范等問題做出重大調(diào)整,修訂后的《乳制品エ業(yè)產(chǎn)業(yè)政策》大幅提高了乳業(yè)準入門檻。新政策最大的變化在于,新建乳制品項目可控奶源占比從30%提高至40%,大幅提高了奶業(yè)企業(yè)擴張成本。同時,還原奶徹底被禁。2018年12月1日,エ信部、發(fā)改委、質(zhì)檢總局聯(lián)合下發(fā)了《關于在乳品行業(yè)開展項目（企業(yè)）審核清理工作的通知》,組織開展乳品行業(yè)項目（企業(yè)）審核清理工作。將對達不到規(guī)定要求的企業(yè),依法撤銷生產(chǎn)許可證?！?018版的《企業(yè)出產(chǎn)乳制品許可前提審查細則》與之前相比嚴格很多,不僅增添了很多常規(guī)審查項目,還要求嬰幼兒配方乳粉出產(chǎn)企業(yè)須配備相應檢測設備,對食物添加劑、三聚鼠胺等64項指標進行自檢。企業(yè)必需具備三聚氧胺檢驗項目相關的檢驗設備及能力,不得進行委托檢驗。2020年初,在中國質(zhì)檢工作會議上,中國國家質(zhì)檢總局介紹,2019年中國質(zhì)檢系統(tǒng)全年吊銷注銷食品和エ業(yè)產(chǎn)品企業(yè)生產(chǎn)許可證1.5萬張,依法吊銷注銷乳制品企業(yè)生產(chǎn)許可證426家、淘汰了40.4%的企業(yè)。上述政策將導致很多中小企業(yè)被淘汰,有利于行業(yè)龍頭擴張。

行業(yè)護城河寬廣，未受到國外競品沖擊相比于葡萄酒、啤酒等子行業(yè)遭遇到國外競品的強烈競爭,乳制品行業(yè)并未受到國際巨頭沖擊。雖然近年來,雀巢、美贊臣等境外公司紛紛進入我國乳制品行業(yè),但由于受到奶源的限制,境外公司的產(chǎn)品主要以奶粉為主,液態(tài)奶的生產(chǎn)和銷售主要通過與國內(nèi)企業(yè)設立合資公司的方式進行。到目前為止,我國液態(tài)奶終端市場仍是以國內(nèi)龍頭伊利、蒙牛、光明的產(chǎn)品為主導,國外產(chǎn)品占比極低。B1:Mil歩我國せ。荀青酒收へむ忌消任量的セ。" 用:：*11年キ酒:S陸叵?在?,國收入占比絞%2行業(yè)供需不平衡，未來幾年供給不足由于成本增長速度過快,散戶養(yǎng)殖不斷退出,規(guī)?；B(yǎng)殖短期又難以快速推進,奶牛存欄量和單產(chǎn)短期內(nèi)都難以得到快速提高,預計中短期內(nèi)國內(nèi)乳制品市場供給將維持偏緊局面;與此同時ー,國內(nèi)乳制品需求正處于快速增長階段,乳制品市場仍然具備巨大的想象空間,供需矛盾的客觀存在使得我國乳制品企業(yè)有充分的施展空間。供給不足，我國乳制品行業(yè)國內(nèi)供給仍然存在缺口散戶養(yǎng)殖退出嚴重，奶牛存欄量難有增長從原奶價格和乳制品價格近年來的增速對比來看,原奶價格的快速提升引致了乳制品價格的快速增長,乳制品漲價屬于典型的成本驅(qū)動型,兩者存在強烈的正相關關系。無論是規(guī)模養(yǎng)殖還是農(nóng)戶散養(yǎng),物質(zhì)及服務費用（預計飼料費用占比為90%以上）占比都在75%以上,因此估計飼料成本占原奶生產(chǎn)總成本的70%以上,人工成本占比約為10%左右。因此,飼料價格波動將在很大程度上影響著奶牛養(yǎng)殖成本及原奶價格。由于上游農(nóng)產(chǎn)品和飼料價格的長期趨勢是隨通貨膨脹逐年上漲,因此原奶價格將始終存在較強的提升壓カ。

附ア:2006附ア:2006イ1）］2年裏國工米平均價格變動情況（元/公斤）R8:20?膽2。に年我國五融平均價格變動情而（元，公斤）成本端剛性增長,但收購端價格上漲卻難抵成本上升。以蘇州物價局調(diào)查數(shù)據(jù)為例,2020年全市奶牛頭均產(chǎn)奶量提升1.72%、頭均主產(chǎn)品產(chǎn)值提升4.28恥但頭均飼養(yǎng)總成本受飼料、服務費用以及人工成本的上升而大幅增加,同比增長15.99%。成本端的快速增長使得全市農(nóng)戶養(yǎng)殖頭均凈利潤大幅下滑58.44%,收購端的價格上漲難以有效抵御成本上升,農(nóng)戶養(yǎng)殖積極性受挫嚴重。此外,進ロ全脂奶粉的擠壓影響逐漸顯現(xiàn)。2020年,乳業(yè)生產(chǎn)的基礎原料——全脂粉的國際價格持續(xù)走低,全年進口全脂奶粉到岸均價僅為23000元/噸,而國內(nèi)乳企就地收取奶農(nóng)牛奶加工成全脂奶粉的成本高達34000元/噸。巨大的差價使得乳品企業(yè)大規(guī)?？s減國內(nèi)奶源采購規(guī)模,轉(zhuǎn)向使用進ロ全脂粉。由于乳企減少收奶量,散養(yǎng)農(nóng)戶退出情況嚴重。_圍9:近年來奶ヰ存欄?增長十分短慢 ー_@1。:近年來奶卜產(chǎn)步一直處于緩慢F滑中2004200520062007 200￠200520L0 2006 2007 2008 2009 2010奶牛養(yǎng)殖規(guī)模、單產(chǎn)水平仍然偏低，提升之路漫長我國奶牛單產(chǎn)水平僅為美國一半左右,提高絕非一日之功。2018年,我國奶牛單產(chǎn)水平約為5.5噸,相比發(fā)達國家8-10噸的單產(chǎn)水平,差距仍然較大。我國奶牛單產(chǎn)水平較低直接原因是由于國內(nèi)散養(yǎng)占比高,導致良種奶牛占比低（荷斯坦奶牛占比不足1/3）、技術水平和管理水平低下、養(yǎng)殖觀念落后。但規(guī)模化養(yǎng)殖的推進并不如想象中順利,散養(yǎng)在未來相當長時間內(nèi)都將占據(jù)主導地位。20世紀末21世紀初,我國乳品加工業(yè)快速發(fā)展,傳統(tǒng)的散養(yǎng)和小規(guī)模家庭養(yǎng)殖模式越來越不適應行業(yè)發(fā)展需求,比例逐漸下降,而養(yǎng)殖小區(qū)、奶牛合作社和自有牧場為形式的規(guī)模牧場比例在逐漸提高。規(guī)模化養(yǎng)殖的推進對行業(yè)發(fā)展百利無ー害,但一方面受制于國內(nèi)草地退化嚴重、優(yōu)質(zhì)牧場缺失,另一方面受制于養(yǎng)殖成本快速增長,規(guī)?；B(yǎng)殖的效益并不如想象那么美好,兩方面共同制約國內(nèi)規(guī)?；B(yǎng)殖推進的過程并非一帆風順,更不會一蹴而就。在未來相當長的時間內(nèi),散養(yǎng)和小規(guī)模家庭養(yǎng)殖的傳統(tǒng)養(yǎng)殖模式仍將占主導地位。方面是規(guī)模化養(yǎng)殖推進過程奶牛單產(chǎn)水平短期內(nèi)難以快速提高,這兩方面因素共同決定了在中短期內(nèi)我國原奶供給市場將維持一定偏緊的狀態(tài),尤其是由于優(yōu)質(zhì)奶源匱乏,中高端乳制品市場供給更加吃緊。美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)顯示,2020年中國進口全脂和脫脂奶粉數(shù)量分別為36.5萬噸^19.5萬噸,合計56萬噸;進ロ液態(tài)奶?.8萬噸。以奶粉折合原奶的比例（1：8）進行還原,則我國2020年進口原奶量超過450萬噸,占全國奶制品產(chǎn)品及消費量的10%以上。這充分說明,國內(nèi)需求仍需部分進ロ進行滿足。ド13:我ヨは體?;供給ー之後反上上包了消華北妁增伕 ー14:送忠奶汰口增速?圣杖快,上規(guī)模仍然不大需求旺盛，我國乳制品行業(yè)存在一倍以上市場空間人均用奶量是除了行業(yè)收入之外乳制品行業(yè)中最具有代表性的衡量性指標。影響人均用奶量指標的因素主要包括人均收入、飲食習慣、國家政策等。我們預計,未來國內(nèi)乳制品消費市場仍具備數(shù)倍于現(xiàn)在的市場空間,原因主要有如下幾點:我國人均用奶量仍遠低于亞洲其他國家及全球平均水平我國乳制品行業(yè)發(fā)展較晚,雖然經(jīng)歷了多年快速擴張的發(fā)展階段,十年間人均用奶量從人均不足1公斤快速提升至I6公斤,但數(shù)據(jù)顯示,2017年我國人均用奶量為14.47公斤,2018年為16.00公斤。但這ー數(shù)據(jù)與世界平均水平、乃至與我國飲食習慣相似的亞洲周邊國家如日韓等國相比都存在較大差距。如果僅是達到日韓平均水平,那我國乳制品行業(yè)整體規(guī)模有望至少翻番。圖17：2000-2010年中國、日本、韓國及印度人均用奶量對比（千克）2017年,世界人均用奶量為105公斤,這ー數(shù)字是我國的7倍左右。即便是與我國飲食習慣相似的日本、韓國等地,其乳制品的年人均消費量也明顯高于我國。2017年,日本人均用奶量為63公斤,韓國44公斤,印度84公斤,都是我國水平的數(shù)倍以上。即便是達到消費水平相對較低的韓國之水準,我國乳制品的市場空間也將擴容接近兩倍。這意味著,替代品不足、需求較為剛性的乳制品在我國仍有巨大的發(fā)展空間,行業(yè)的天花板還遠未觸及。在2016年以前,我國人均用奶量增長較快,2015年增速達到22.01%。2016年,人均用奶量陡然下降,這是因為三聚鼠胺這ー突發(fā)事件帶來的行業(yè)變動,這ー突發(fā)因素正是行業(yè)增速過快帶來的質(zhì)量安全問題。但乳制品是存在剛性需求的,這使得人均用奶量從2017年開始恢復,2018年再次回到10%以上增速。綜上所述,除去受三聚鼠胺影響的2016年及2017年,我國人均用奶量增速均在10%以上。圖2006-2011年我國人均用奶量變化情況（千克）行業(yè)標準提升，民眾對于乳制品信心有望逐步提高未來,乳制品安全問題有望隨著乳制品行業(yè)準入標準以及生產(chǎn)許可標準的大幅提高而得到緩解,而大部制改革中對于食品安全監(jiān)管機構及職責的進一步整合和調(diào)整也將有利于乳制品安全問題的逐步解決。綜上,我們認為,未來民眾對于國內(nèi)乳制品的信心有望得到逐步提高。圖19:民眾，）?于乳制品未來佶。雖處低位,但預期改善較為明顯2.2.3新型城鎮(zhèn)化政策將有望在未來五到十年內(nèi)激活廣闊的農(nóng)村市場我們認為,中國下ー個乳制品“黃金時代”的創(chuàng)造,主要將依賴于目前仍未得到挖掘的農(nóng)村市場。但村市場需求的激發(fā)將主要依靠新執(zhí)政周期（未來五到十年）中將貫穿始終的新型城鎮(zhèn)化政策。我們所理解的新型城鎮(zhèn)化,將不再是新一輪的固定資產(chǎn)投資熱潮、“造城運動”或簡單的農(nóng)民進城,而將是以人為本、創(chuàng)造新財富,是未來“擴大內(nèi)需的最大潛カ所在”（國家發(fā)改委主任張平語）。我們認為,新型城鎮(zhèn)化政策的實施將促使未來國民收入再分配的天平逐漸向中小城市及廣大農(nóng)村傾斜。這ー收入分配結構的變化將在未來五到十年里拉動乳制品行業(yè)實現(xiàn)再一次快速發(fā)展、重新創(chuàng)造新“黃金時代”最重要的推動力量。困ユ0:夕0后を,ズ國屜艮收入ル尼系數(shù)處于高位用":裏兇?慎牝奉4年工以世】。、的逢度杈升2017年,我國城鎮(zhèn)居民人均乳及乳制品消費量（折合為原料奶）為22.15千克,而農(nóng)村居民消費量僅為10.2千克,尚不足城鎮(zhèn)居民消費水平的一半。考慮到城鎮(zhèn)化水平,則可以估算出城鎮(zhèn)和農(nóng)村的乳制品消費總量之比約為2:1,即城鎮(zhèn)約占全國消費總量的2/3,農(nóng)村約占1/3?？梢?目前國內(nèi)乳制品的主要消費市場仍然在城鎮(zhèn)。目前農(nóng)村已基本具備乳制品消費快速發(fā)展的經(jīng)濟基礎和市場空間,未來有望成為并肩城鎮(zhèn)的第二增長極。從農(nóng)村居民家庭人均年純收入指標來看,2020年這一指標為7917元,已超過乳制品行業(yè)大規(guī)模爆發(fā)前2002年城鎮(zhèn)居民家庭人均年可支配收入的6860元。除此之外,我們還發(fā)現(xiàn):2017年我國農(nóng)村居民人均乳及乳制品消費量（10.2千克）基本上與2002年全國人均奶類消費量（10.07千克）相近。兩個指標同時指向國內(nèi)乳制品行業(yè)超高速爆發(fā)前タ時點,至少在一定程度上說明,如今我國農(nóng)村地區(qū)已基本具備可供乳制品消費快速發(fā)展的經(jīng)濟基礎和市場空間,未來有望成為并肩城鎮(zhèn)的第二增長極。3coec”共忙小人均包收Aゆ 30-:蟄麗黑器ザ?曲,麗い）20000 II20.jjjjlllllljjJllilll新一屆政府上臺后,新型城鎮(zhèn)化政策將會成為未來保障我國經(jīng)濟增長、調(diào)節(jié)城鄉(xiāng)居民收入差距的重要政策之一。我們預計,高收入人群對乳制品的消費將保持相對穩(wěn)定,而廣大低收入人群會隨著可支配收入的增加以及乳制品企業(yè)渠道的深入普及從而增加乳制品的消費。我們堅信,未來農(nóng)村地區(qū)將是國內(nèi)乳制品行業(yè)的新“藍海”和新戰(zhàn)場,其乳制品消費增速將持續(xù)高于城鎮(zhèn)水平。綜合來看,我們認為行業(yè)正處于快速發(fā)展階段,且人均用奶量與其他亞洲國家存在較大差距,結合國際水平、行業(yè)發(fā)展階段及未來政策保障,我們預計未來幾年,我國人均用奶量增速保持10%以上的復合增長率難度并不大,中遠期來看,整體行業(yè)規(guī)模存在至少翻番的市場空間。3產(chǎn)品結構升級和行業(yè)競爭減弱將帶來凈利率提升產(chǎn)品結構升級將帶來毛利率提升伴隨常溫奶的擴張,產(chǎn)品升級的最直觀體現(xiàn)在產(chǎn)品包裝的升級。2003年,液態(tài)奶塑料袋包裝占比高達26.28%,而利樂包裝（含利樂枕和利樂磚）占比合計為35.46%；2017年,液態(tài)奶塑料袋包裝占比下滑至11.4〇%,而利樂包裝（含利樂枕和利樂磚）占比大幅升至54%,提升近20個百分點。圖"：2003年,利樂包考僅占據(jù)35%左右的伶,田ソミ:-09牛.利樂包裝已占第ーキ以上份， 產(chǎn)品升級最核心內(nèi)容在于高附加值產(chǎn)品占比不斷提升,以適應不斷增長的高端需求。賠本賺吆喝、增收不增利的營銷思想已不適應現(xiàn)如今乳制品行業(yè)的競爭態(tài)勢,產(chǎn)品結構升級將是今后乳制品企業(yè)經(jīng)營的核心任務。我們認為,近年來城鎮(zhèn)人均乳制品消費量提升放緩,并非代表城鎮(zhèn)乳制品消費已進入發(fā)展瓶頸期,而是由于乳制品行業(yè)之前爆出的各種質(zhì)量問題,城鎮(zhèn)中高收入人群對于乳制品消費由求“量”逐漸發(fā)展至求“質(zhì)”,城鎮(zhèn)乳制品消費格局正在發(fā)生一場結構化升級,對于中高端乳制品的消費需求爆發(fā)正在醞釀。在這場產(chǎn)品結構化升級浪潮中,誰能領導市場發(fā)展方向、緊跟消費需求、培養(yǎng)出更多的忠實消費者,誰就能在這場升級浪潮中受益。以伊利為例,以金典有機奶、QQ星、營養(yǎng)舒化奶為代表的高端液態(tài)奶營收占比已提升至液態(tài)奶總收入的32%左右;而奶粉業(yè)務中,依靠“金領冠”及“金裝”系列高端及次高端奶粉產(chǎn)品結構提升帶動,其毛利率也由2003年24.60%大幅提升至2020年上半年的44.15%,已大幅高于液態(tài)奶及冷飲業(yè)務毛利率。綜合來看,伊利高附加值產(chǎn)品占比不斷提升是公司營業(yè)收入及利潤增長的重要推動力量。而依靠產(chǎn)品結構升級而帶來利潤率提升的還有光明乳業(yè)。作為公司少有的可全國化布局的核心高端產(chǎn)品,莫斯利安的強勁增長有望由華東地區(qū)擴展至全國地區(qū)。此外,公司低溫鮮奶中的優(yōu)倍、常溫奶中的優(yōu)+以及暢優(yōu)、健能等酸