2023年量化緊扣預期做短謀長

▍市場環(huán)境：低預期、低估值、低情緒1市場回顧：指數(shù)整體走弱，行業(yè)輪動速度明顯加快1年以滬深0為代表的大市值板塊進入下行趨勢而以中證中證、科創(chuàng)0為代表的中小市值板塊走出獨立行情，相對滬深0存在顯著超額收益。2年以來，核心寬基指數(shù)整體走弱，截至0月4日滬深、中證、中證0指數(shù)的年內(nèi)跌幅分別達%、%、%。以中證0、中證0、科創(chuàng)0為代表的中小市值板塊相對滬深0不再有獨立行情而體現(xiàn)為趨勢一致波動更高的特征其在1月至4月8月中旬以來的兩次下跌行情中跌幅更深但在5月至7月的反行情中彈性更高。圖：A股核心寬指數(shù)勢0000000

滬深（右軸） 上證0s.滬深0 中證0s.滬深

中證中證0s.滬深創(chuàng)業(yè)板指s.滬深科創(chuàng)0s.滬深-4 -7 -0 -9 -5 -6W，行業(yè)維度除錄得%收益的煤炭行業(yè)外其余中信證券一級行業(yè)指數(shù)均錄得負收益，且行業(yè)間的輪動速度明顯加快。整體而言，1月至4月跌幅較深的行業(yè)在后續(xù)反彈行情中的表現(xiàn)較好，但5月至7月反彈行情中表現(xiàn)較好的行業(yè)在第二輪下跌中跌幅更深。1如未特殊說明，本文所相數(shù)據(jù)截止日期為2年0月4日。圖：中信一行業(yè)數(shù)收率2年1至4月.5至7月 圖：中信一行業(yè)數(shù)收率2年5至7月.8至0月年年至月收益率% 煤炭

2年2年至月收益率% %2年月收益率%

% % % % 2年月月收益率W， W，注：20年0月截至4日?；久骖A期低位企穩(wěn)，核心寬基指數(shù)長期配置性價比凸顯一致預期TTM凈利潤增長率口徑下今年以來各核心寬基指數(shù)的預期成長性均出現(xiàn)一定幅度下修。并且兩輪下跌行情均伴隨預期成長性的下修而反彈行情則發(fā)生于預成長性的企穩(wěn)階段。當前情況看，基本面預期已處于相對穩(wěn)定狀態(tài)。圖：A股核心寬指數(shù)致期FTTM凈利潤增率上證0 滬深0 中證0 中證0 科創(chuàng)0 創(chuàng)業(yè)板指-4 -7 -0 -9 -7 -0Wd一致預，而從估值角度看伴隨兩輪下跌核心寬基指數(shù)的估值均處于相對低位長期配置性價比凸顯截至0月8日滬深0中證中證中證全指的TTM位于年以來的下%1.%/9.2%/2.4%分位點歷史數(shù)據(jù)看，上述估值點位附近（%分位偏離）持有相應指數(shù)-3年的年化收益率中位數(shù)均在%以上。圖：A股核心寬指數(shù)TTM滬深0 中證0 中證0 中證全指.0.0.0.0.0.0.0.0.0W，表：歷史數(shù)看，同持期徑下，前估點位配置指的年化益率位數(shù)持有期指數(shù)滬深中證中證中證全指半年.%.%.%.%1年.%.%.%.%2年.%.%.%.%3年.%.%.%.%W，表：歷史數(shù)看，同持期徑下，前估點位配置指錄得正益的率持有期指數(shù)滬深中證中證中證全指半年.%.%.%.%1年.%.%.%.%2年.%.%.%.%3年.%.%.%.%W，交投情緒進一步下降空間有限市場情緒方面以各指數(shù)空間成分股收益率與波動率的相關性定量刻畫投資者風險好，當前投資者風險偏好已處于9年以來的較低水平，短期來看，預計風險偏好進步下降的空間有限。圖：各指數(shù)間風偏好標況滬深0 中證0 中證1.8.6.4.20.2.4W，此外，滬市TF期權的隱含波動率曲線的形態(tài)方面，8月以來，反映樂觀情緒的認購kew處于較低水平，反映悲觀情緒的認沽kew則處于較高水平，預計情緒面進步惡化的空間同樣較小。圖：滬市EF期權購kw和認沽kw走勢（動0交易日均） .4.2.0.8.6.4.2.0.2.4.6

華泰柏瑞TF右) 滬市ET期權購kw 滬市ET期權kw

年初至今.6年初至今.4.2.0.8.6.4.2.0-2-7-1-9-9-5-4-7-3W，今年以來，低估值與成長風格的交替仍是市場主要矛盾022年以來，估值因子在各指數(shù)空間內(nèi)的表現(xiàn)均最為突出，成長因子表現(xiàn)次之，亦錄得較高超額收益分階段看估值因子與成長因子的表現(xiàn)形成了明顯的反向關系。估因子在市場下行階段超額收益顯著提升并在市場反彈階段出現(xiàn)明顯回撤而成長因子在市場反彈階段表現(xiàn)更優(yōu)。相較于成長估值因子今年以來其他風格因子總體表現(xiàn)低迷，大多僅在部分樣本間或部分時段存在一定超額收益例如盈利因子在各空間內(nèi)的表現(xiàn)均較為低迷；市值子在中證全指空間內(nèi)超額收益較高但在細分空間內(nèi)表現(xiàn)較差反轉(zhuǎn)因子僅在市場拐點現(xiàn)時期超額較明顯。圖：中證全空間因子不時段的化超收益 圖：滬深0空間各子在時段的化超收益盈利因子 成長因子 估值因子 市值因流動性 反轉(zhuǎn)因子 波動率

盈利因子 成長因子 估值因子 市值因流動性 反轉(zhuǎn)因子 波動率20221月至4月2022年5月至6月2022年7月至9月2022年1月至10月

2022年1月至4月2022年5月至6月2022年7月至9月2022年1月至10月W，。截至2年0月4日 W，。截至22年0月4日圖：中證0空間各子在同時段年化額收益 圖：中證0空間各因在同時段年化額收益盈利因子 成長因子 估值因子 市值因流動性 反轉(zhuǎn)因子 波動率2022年1月至4月2022年5月至6月2022年7月至9月2022年1月至10月

盈利因子 成長因子 估值因子 市值因流動性 反轉(zhuǎn)因子 波動率2022年1月至4月2022年5月至6月2022年7月至9月2022年1月至10月W，。截至2年0月4日 W，。截至22年0月4日▍當前應對：整體均衡配置，局部估值輪動估值體系的結(jié)構化特征減弱，預期的變化將成為風格驅(qū)動主線我們在《1年下半年量化投資策略—復蘇新預期，策略新布局（1年5月8日）中提出如下式所示的相對估值度量方法。其中反映市場對具有一定預期成長性盈利能力的公司給出的系統(tǒng)性定（市盈率市凈率）水平；??系數(shù)反映對高盈利高成長公司給出的相對系統(tǒng)性估值的溢價水平。BMRQ=α+β?E+???E2+??? ? 2E??????=α+β?凈利潤增長率+???凈利潤增長

+??從-ROE視角來看，eta系數(shù)處于0年以來下%分位數(shù)Gmma系數(shù)處于下%分位數(shù)從-凈利潤增長率視角看eta系數(shù)處于9年以來下6%分位數(shù)，Gmma處于下%分位數(shù)。圖：BE視角的絕估與估值化 圖：E凈利潤增率視的對估值估值化ea Gma Alp（右軸） ea Gma Alp（右軸）5 60 545405 30 25 105 -- )

0 00 500 50 00 50- 5) - Wd一致預， Wd一致預，綜上經(jīng)過本輪風格演繹高盈利、高成長個股組合的估值溢價均已回落至中等偏下水平高預期和低估值之間的矛盾得到有效緩解全市場估值體系的結(jié)構化特征已經(jīng)明減弱，預計業(yè)績預期將重新成為定價主線。而當前來看各寬基指數(shù)空間內(nèi)所構建的高盈利高成長或低估值股票組合的業(yè)績預期均未顯著走強，較難形成趨勢性的風格主線。圖：滬深0空間各格股滾動2月一致期凈潤增中位數(shù)（）滬深0 EPTTMTo%股票 OETo%股票 成長性To%股票1141025323846425351677571868499990219152329172925353140515765717984829796資料來：朝永續(xù)致預，圖中證0空間各風股滾動2月一致期凈潤增位數(shù)（）

圖：中證0空間各格股滾動2月一致期凈潤增率中位數(shù)（）114213846576475828099132129173331556271798696

中證0 EPTTMTo%股OETo%股票 成長性To%股票

114213846576475828099132129173331556271798696

中證0 EPTTMTo%股OETo%股票 成長性To%股票資料來：朝永續(xù)致預， 資料來：朝永續(xù)致預，此外，宏觀環(huán)境、投資者偏好也是市場風格的重要影響因素。宏觀環(huán)境方面雖然海外流動性的持續(xù)收緊仍然壓制全球投資者風險偏好和成長股的表現(xiàn)但該預期已較為充分地反映至股價預計后續(xù)對成長股估值的負面影響將邊際減弱而從機構投資者偏好方面雖然今年以來成長風格的股票型偏股混合型基金占比有所下降，但該指標近期已趨于穩(wěn)定，投資者風格偏好亦處于平衡狀態(tài)。圖：美債收益與成、價風格相強弱中信小盤長中信小價值 美債國債益率個月，右軸）.2.1.0.9.8.7.6

.0.5.0.5.0.5.0.5.0 W，圖：主動股票、偏混合基金的值成長風分布況成長 價值W，。注：近0日基凈值對深、中證、中證0跟蹤誤差確定所屬市值空間，并分別算金凈值與相應市值空間成長價值數(shù)的跟蹤誤差，確定其所屬成長價值簽。歷史經(jīng)驗看，風格不明朗時期進行均衡配置是較好的選擇。《指數(shù)研究與指數(shù)化投資系列—專業(yè)能力長期持有Wnd偏股混合型基金指數(shù)》(22-07-)中我們采用如圖9所示的方式對8年后A股市場的風格環(huán)境進行了劃分并指出市場風格清晰時期偏股混合型基金總體與市場主體風格趨同而在市場風格不明朗時期，基金指數(shù)風格體現(xiàn)為慣性且與風險偏好有關。進一步對比不同環(huán)境下因子的表現(xiàn)可以發(fā)（如圖圖1在市場主題風格鮮明時期因子分化較為明顯此時需要趨勢性的跟隨主體風格而在市場風格特征不明朗時期長期來看各類因子均有一定的超額收益，進行風格的均衡配置能夠較好地適應此類環(huán)境。圖：A股主流風周期劃2.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0

風格小盤價) 風格小盤成) 風格大盤價) 風格大盤成)大盤Ba 中盤Ba 小盤Ba 大盤價值成長右中盤價值成長右軸 小盤價值成長右軸

.21.8.6.4.20W，圖：極致風格因子化超收益盈利因子 盈利因子 成長因子 價值因子 規(guī)模因子 反轉(zhuǎn)因子W，2風格劃分的主要參考基為信證券大盤綜合t（I0中盤綜合t（I0小盤綜合t（I0）全收益指數(shù)以及中信券大價（I大盤成I3R中盤價（I中盤成（IR小盤價值（I）、小盤成長（I4）六只因子全收益指數(shù)。判斷流為，首先斷市場的大小盤風，以大盤合ta指數(shù)、小盤綜合ta指數(shù)的絕對收益取高者判斷，同要求所得風格指數(shù)絕對收益正，如果高者的絕收益仍為，則認為當前市場風格明也不進行后續(xù)的判斷明確大小風格的基礎上再一步觀察應板塊的價值成長因子指數(shù)對現(xiàn)，以高者來判斷值成長屬。圖：風格不明期因年化額收益盈利因子 成長因子 價值因子 規(guī)模因子 流動性子 反轉(zhuǎn)因子 波動率子

至1至2至1至

年以來震蕩 下跌 下跌 下跌W， 截至2年0月4日帶有反轉(zhuǎn)和低估值屬性的策略相對占優(yōu)如我們在《2年下半年量化投資策略—風格重估值輪動，行為看修復主線》(22-06-)中的結(jié)論，趨勢型風格主線尚未形成的背景下，歷史來看帶有反轉(zhuǎn)邏輯的策略相對占優(yōu)。當前市場所處狀態(tài)與2年中期差別不大，我們依然保持該結(jié)論。反轉(zhuǎn)策略可分為不同層次其中最基本的為價格反轉(zhuǎn)即只關注過去一段時間個股的價格表現(xiàn)第二層次為估值反轉(zhuǎn)，即以可比股票的估值中（通常為行業(yè)估值中樞）為基準選擇估值較低的股票第三層為相對價值反轉(zhuǎn)即在同時考慮可比行業(yè)可比基本預期的情況下選擇相對低估的組合從第一層到第三層反轉(zhuǎn)中樞的衡量維度逐漸增多。其中，價格反轉(zhuǎn)策略在7年后總體表現(xiàn)低迷，雖然在2年5月后的市場反彈期間表現(xiàn)優(yōu)異但從近年的表現(xiàn)來看總體穩(wěn)定性較差估值反轉(zhuǎn)策略總體上與基本面策（盈利策略成長策略形成了反向關系而相對價值反轉(zhuǎn)的穩(wěn)定性總體上好于估值反轉(zhuǎn)。2年以來，相對估值因子的超額收益及穩(wěn)定性明顯強于盈利、成長、估值類因子。3具體構建方法請見《2年量化投資策略徘徊路口，價值時》（1年1月4日）圖：、、PBE因子歷史超收益值 圖：、凈利增長、E凈利潤長率史超收益值PB因子 預期O因子

0000000PB預期OE因子0000000

PE因子 預期凈潤增率PE預期凈利增長因子 W， 注：證全空間 資料來Win，注：中全指間圖：滬深0空間各類因多頭組相對益 圖：中證0空間各類因多頭組相對益估值因子相對價值0估值因子相對價值00000

成長因子 盈利因子

0000000

成長因子 盈利因子估值因子估值因子相對價值W， 資料來Win，▍布局拐點：緊扣預期變化，布局彈性方向在基本面預期企穩(wěn)外部擾動因素逐漸明朗的背景下預期修復將成為情緒估值修的重要催化劑，亦將成為拐點行情的高彈性品種。在捕捉預期變化方面既可以從分析盈利預測入手，也可以通過企業(yè)行為進行把握。分析師視角：通過研報文本捕捉拐點機會在識別拐點機會方面，我們首先對研報標題摘要中的上調(diào)類文本進行識別，并將此類研報對應的股票定義為文本上修事件組合3年以來組合平均每期持倉數(shù)量約只，相對中證0指數(shù)的年化超額收益約%。圖：文本上修件組歷史現(xiàn)策略凈值 中證0 相對收益右)7 .56 35 .54 23 .52 11 .50 0資料來：朝永續(xù)Win，表：文本上事件合歷表現(xiàn)年份年化收益中證0收益年化超額年化波動率信息比率相對收益最大月勝率回撤.%.%.%.%.1.%.%.%.%.%.%.3.%.%.%.%.%.%.2.%.%.%.%.%.%.0.%.%.%.%.%.%.4.%.%.%.%.%.%.6.%.%.%.%.%.%.4.%.%.%.%.%.%.7.%.%.%.%.%.%.5.%.%.%.%.%.%.7.%.%全樣本.%.%.%.%.9.%.%資料來：朝永續(xù)Win，進一步我們根據(jù)前一個月的盈利預測調(diào)整幅度精選上調(diào)幅度排名靠前的0只股票構建文本上修事件精選組合。3年以來，組合相對中證0指數(shù)的年化超額收益約%，今年以來相對中證0指數(shù)的超額收益約5%。圖：文本上修件精組合史表現(xiàn)策略凈值 中證0 相對收益右)5 0 5 860 45 20 0資料來：朝永續(xù)Win，表：文本上事件組歷表現(xiàn)年份年化收益中證0收益年化超額年化波動率信息比率相對收益最大月勝率回撤.%.%.%.%.1.%.%.%.%.%.%.0.%.%.%.%.%.%.7.%.%.%.%.%.%.4.%.%.%.%.%.%.2.%.%.%.%.%.%.8.%.%.%.%.%.%.5.%.%.%.%.%.%.5.%.%.%.%.%.%.0.%.%.%.%.%.%.3.%.%全樣本.%.%.%.%.3.%.%朝永續(xù)Win，分析師視角：基于成長偏離度實施行業(yè)景氣輪動《量化策略專題研究—業(yè)績估值與行業(yè)輪動（9年10月9日中我們基于行業(yè)預期成長性相較歷史中樞的偏離刻畫景氣趨勢并優(yōu)選估值合理行業(yè)形成中觀氣輪動模型。2年以來，策略相對中證全指的超額收益約6%。圖：中觀行業(yè)氣輪模型史跟蹤值組合/中全指右軸） 組合 中證全指.0.0.0.0.0.0.0.021214675152351822233679220417506235185123268912042700811568018266497273977

.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0資料來：朝永續(xù)Win，表：中觀行景氣動模歷表現(xiàn)中證全指區(qū)間收益回撤收益回撤.%.%.%.%.%.1.%.%.%.%.%.%.1.%.%.%.%.%.%.9.%.%.%.%.%.%.9.%.%.%.%.%.%.5.%.%.%.%.%.%.1.%.%.%.%.%.%.4.%.%.%.%.%.%.2.%.%.%.%.%.%.9.%.%.%.%.%.%.1.%Oll.%.%.%.%.%.0.%

區(qū)間lpha 年化lpha 跟蹤誤差 信息比率

相對收益最大資料來：朝永續(xù)Win，。至2年0月4日企業(yè)行為視角：探尋股權激勵條款中的成長曲線《量化策略專題研究：尋找股權激勵背后的預期差（2年1月26日）中，我們發(fā)現(xiàn)股權激勵行權條件中的績效目標完成率較高能夠有效地引導市場預期并蘊含厚的預期差ph。2年以來，股權激勵事件策略相對中證10指數(shù)的超額收益達%。圖：股權激勵件策歷史現(xiàn)情況組合/中（右軸） 組合 中證.0.0.0.0.0.0.0.0.0.020203654738800252746668104292242618601262946668306212843618903282041608500

.0.0.0.0.0.0.0W，間收益回撤.%.%.%.間收益回撤.%.%.%.%.%.7.%.%.%.%.%.%.9.%.%.%.%.%.%.3.%.%.%.%.%.%.8.%.%.%.%.%.%.7.%.%.%.%.%.%.4.%Oll.%.%.%.%.%.6.%

中證0區(qū)

區(qū)間lpha 年化lpha 跟蹤誤差 信息比率

相對收益最大W，。截至2年0月4日企業(yè)行為視角：從再融資意愿監(jiān)控景氣趨勢變化定向增發(fā)是上市公司增資擴產(chǎn)的重要手段尤其是項目融資類定向增發(fā)能夠直接體企業(yè)的擴張意愿一般而言，景氣趨勢向好的產(chǎn)業(yè)板塊融資意愿更強，其項目融資類定公司數(shù)量及占比存在擴張趨勢。從項目融資類定增企業(yè)的產(chǎn)業(yè)分布看0年以來制造產(chǎn)業(yè)占比由%提升至%，周期產(chǎn)業(yè)占比由%提升至%一定程度反映了近年先進制造周期板塊景氣向好的趨勢。圖：項目融資定增業(yè)的業(yè)分布況制造 醫(yī)療健康 周期 基礎設與地產(chǎn) 消費 科技 金融6789012345678901W，。截至2年0月4日▍風險對沖：高波動環(huán)境下對沖策略的配置價值凸顯股指期貨對沖：對沖成本先升后降，選股超額下降或?qū)е铝藢_需求減弱2年以來，上證、滬深0和中證0期指的年化開倉成本總體上走出了V型趨勢，年初至年中貼水不斷走闊，年中至今貼水不斷收窄。中證0期指的年化開倉成本自7月上市以來也有所收窄。當前期指對沖成本處于歷史較低水平，0月以來至0月4日，上證、滬深、中證0期指和中證00期指的日均年化開倉成本分別為%、%、-3.3%和-%。圖：上證0股指期主力的年化倉成本 圖：滬深0股指期主力約的年開倉本年化開倉本右軸) 上證0 年化開倉本右軸) 滬深--4-9-0-5-4-9-5-5-0-7-2-7-2-8-3-7-3

--4-9-0-5-4-9-5-5-0-7-2-7-2-8-3-7-3

W， W，4假定在到期日期現(xiàn)收斂以當收盤價開倉的現(xiàn)貨并構建沖組合的年化損益正表示沖會產(chǎn)生收益負值表會有即成本。如不特別明，報告年化開倉成本均指力持倉合的開倉成本。圖：中證0股指期主力約的年開倉本 圖：中證0股指期貨力約的年開倉本 年化開倉本右軸) 中證0 年化開倉本右軸) 中證 --4-9-0-5-4-9-5-5-0-7-2-7-2-8-3-7-3

--7-7-8-8-8-8-8-8-9-9-9-9-9-0W， W，中證0股指期貨的對沖成本高于中證0期貨平均來看M比C的年化開倉成本高出4。自2年7月中證0股指期貨上市以來，M年化開倉成本在大多數(shù)時候都大于C的年化開倉成本，M日均年化開倉成本為-%，C日均年化開倉成本為-%，二者相差%。圖：IC和IM的對成本異II右軸) I年化開成本 I年化開倉本-2 -2 -2 -6W，2年9月以來，中證0股指期貨貼水有所收斂，超額收益降低導致的對沖需求下降可能是主要原因根中信證券中證0增強綜合指數(shù)的表現(xiàn)來看7月份以后中低頻增強策略的超額收益減弱。近期C多單與空單的持倉數(shù)量沒有明顯變化，但C前大會員的多空持倉比持續(xù)攀升，這在很大程度上解釋了近期C貼水收斂的原因。5定義多空持倉比為交易公的前0大結(jié)算會員持有多與空單數(shù)量之比。圖：中證0指數(shù)增與C年化開倉本.8.7.6.5.4.3.2.11.9.8

年化開倉本右軸) 中信證券證增強合指超額值

-4-8-8-7-0-8-6-3-1-9W，圖：IC多單空單倉6 圖：IC的多持倉與年倉成7多單持數(shù)量 空單持數(shù)量

年化開倉本右軸) 多空持比--4-7-8-7-2-5-8-2-5-1-4-7-0-1-4-7-9-2-2-6-9

.5.3.1.9.7.5.3.1.9.7-4-4-8-8-2-8-2-7-1-0-4-8-2-6-0-3-7-1-5-9

W， W，場內(nèi)期權對沖：7月以來合成空頭與買入認沽對沖成本均有下降合成空頭的對沖方式是指在持有現(xiàn)貨頭寸的同時，通過買入認沽+賣出認購來構成線性空頭頭寸的對沖方式在??=0時刻買入平值認沽期權賣出平值認購期權進行對沖在期權到期時（??=??組合的價值為現(xiàn)貨價值+t價值?call價值=??+?????)+?(?????)+=其K=0實際交易中一般取行權價最接近0的期權假設以%的資金購買現(xiàn)貨，采用等市值對沖（期權面值等于現(xiàn)貨市值，剩余資金用作保證金繳納。該組合的到期收益率可用于衡量期權對沖成本，該收益率越低說明使用期權對沖所損耗的成本越高，其本質(zhì)上與期貨升貼水相同。到期收益率計算方式為：0.75×K+025?0.75?????)0 0 ?1

075K+

?075?????)?11 06交易所前0大會員持有的多與空單數(shù)量。7交易所前0大會員持有的多與空單數(shù)量之比。8根據(jù)滬深交易所定一份平認購期權需繳納的證金為“標的價格期權價格標的價格的上漲和波動率的漲均會增保證金要求，其中標價格上漲主要影響因素。2年年初至今，合成空頭對沖成本保持較低水平，7月份以來對沖成本明顯收窄。截至2年0月4日0TF期權和滬市0TF期權的日均年化合成空頭對沖成本分別為1%和-%022年7月以來合成空頭對沖成本明顯收窄對比2年前6個月和7月以后兩個階段0TF期權日均年化合成空頭對沖成本分別為%和%，滬市0TF期權日均年化合成空頭對沖成本分別為-%和6%。圖：近月期權沖組的到損益（TF期權） 圖：近月期權沖組的到損益（市TF期權）期權合空頭對沖本 EF

期權合空頭對沖本 華泰柏瑞深EF

5 % 7年初至今年初至今% 6年初至今年初至今4% 53% 4% 2 % 3W，。 W，。買入認沽期權來進行對沖可以保留組合的上行收益“認沽期權價格標的資產(chǎn)格衡量對沖成本為消除行權價及剩余期限的影響首先計算平值近月和次近月合約的隱含波動率并線性插值計算出對應30天期限的隱含波動率，再取行權價格等于標的價（實際中難以找到行權價恰好等于標的價格的期權根據(jù)S公式計算出期權價格該權價格即為“平值-剩余0天到期”的認沽期權價格，其價格高低本質(zhì)上反映的是隱含動率的高低，但比隱含波動率更為直觀。2年年初至今買“平值剩余0天到期認沽期權的對沖成本先升后降3月、4月處于較高水平，7月以后買入認沽對沖成本逐漸降低，9月以來對沖成本雖有增加但仍處于歷史中位水平以下年化來看若想要逐月對沖掉標的資產(chǎn)的下跌風險并保留上收益以2年以來平均水平計算大約需要付出年化5.5（50TF期權和%（滬市30TF期權）的成本。圖：買入認沽權的沖成（EF期權） 圖：買入認沽權的沖成（滬市ETF期權）買入認沽沖成ET期權) VI（右） 買入認沽沖成ET期權) VI（右）年初至今年初至今W，。

年初至今年初至今W，。

高波動環(huán)境下對沖策略的配置價值凸顯222年以來A股市場波動較大，寬基指數(shù)與權益類公募基金出現(xiàn)不同幅度的回撤。截至2年0月4日上證滬深中證中證0分別錄得-.0%、-%、-1.8%、-2.02%的收益率，年初以來最大回撤分別達到%、4.3%、8.8%、33%。以股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金為樣本，權益類公募基金年初以來的收益率中位數(shù)為-%，年初以來最大回撤的中位數(shù)為%。圖：權益類公基金初至的收益分位數(shù) 圖：權益類公基金初至的最大撤分數(shù)-1-146-512-1312-1888-2390-2835-3167W，

-7-748-1514-2156-2698-3221-3637-3867W，2年以來以對沖策略為代表的期權組合策略表現(xiàn)優(yōu)異相較標的TF而言期權組合策略可有效控制回撤年內(nèi)跌幅更小今年表現(xiàn)最好的是衣領策略截至0月4日年內(nèi)跌幅%，年化波動率%，年內(nèi)最大回撤為%，此外bfer對沖、備兌等期權組合策略的表現(xiàn)亦強于滬深0TF和中信證券滬深0增強綜合指數(shù)。圖：2年以來期組合表現(xiàn)及的TF表現(xiàn).0.0.0.0.0.0

備兌 對沖 衣領 fr雙賣 華泰柏瑞TF IS增強綜合W，。注：察期為2年年初至0月4日；上期權合策使用滬市ETF期權構，現(xiàn)端以證券深0增強綜合數(shù)作代。表：2年以來權組策略績及的EF業(yè)績策略類別 年化收益率 年化波動率 最大回撤備兌.%.%.%對沖.%.%.%衣領.%.%.%fr.%.%.%雙賣.%.%.%華泰瑞ETF.%.%.%IS0增強綜合.%.%.%W，。注：察期為2年年初至0月4日；上期權合策使用滬市ETF期權構，現(xiàn)端以證券深0增強綜合數(shù)作代。期權組合策略具備長期配置價值，不同于期貨對沖，期權組合策略可保留部分bea敞口，也可從波動率角度獲益，以buffer為代表的期權組合策略在長期來看表現(xiàn)優(yōu)異?？疾鞙?系列期權上市以來至2年10月4日bfer策略的年化收益率為%，滬深0TF和中信證券滬深0增強綜合指數(shù)的年化收益率分別為%和%外bfer策略的波動率與最大回撤也更優(yōu)。報告中考察的期權組合策略定位是基準指數(shù)，實際投資中期權端可增加動態(tài)平衡收益結(jié)構調(diào)整擇時等操作此類期權交易行為可在期權組合策略基準指數(shù)之上帶來“alph圖：滬深0系列期上市來期權合策表現(xiàn)標的F表現(xiàn).0.0.0.0.0.0

備兌 對沖 衣領 fr雙賣 華泰柏瑞TF IS增強綜合W注考察為9年2月3日至2年0月14日上述權組合策略均使滬市ETF期權建現(xiàn)貨端中信券深0增強合指數(shù)為替。表：滬深0系列期上市期權組策略績及的TF策略類別 年化收益率 年化波動率 最大回撤備兌.%.%.%對沖.%.%.%衣領.%.% .%fr.%.%.%雙賣.%.%.%華泰瑞ETF.%.%.%IS0增強綜合.%.% .%W考期為9年2月3日至2年0月14日上權組合策略均使滬市ETF期權建現(xiàn)貨端中信券深0增強合指數(shù)為替。▍衍生品市場：博觀約取，厚積薄發(fā)年內(nèi)5只新品種上市，A股衍生品市場迎來里程碑式發(fā)展2年A股場內(nèi)衍生品市場迎來里程碑式發(fā)展中金所在7月推出中證0股指期貨和股指期權，滬深交易所在9月聯(lián)合推出3只TF期權。A股場內(nèi)衍生品市場已初步形成對大中小盤寬基指數(shù)期貨與期權的全覆蓋，同時創(chuàng)業(yè)板TF期權也成為境內(nèi)首個創(chuàng)新成長類股票的風險管理工具。中金所滬深股指貨上交所：泰柏滬深30F期中金所滬深股指貨上交所：泰柏滬深30F期深交所：實滬30期權中金所：深股期權滬深30指數(shù)上證5指數(shù)期權上證5指數(shù)期權上交所上證5期權期貨中金所上證股指貨中所、深交所繪制

中證50指數(shù)上交所方50中證50指數(shù)上交所方50期權深交所：實中50期權中證10指數(shù)中金所中證股指中金所中證股期貨

年月9日上市創(chuàng)業(yè)板指深交所創(chuàng)業(yè)板期權中金所中證股指貨表：A股場內(nèi)金中金所中證股指貨推出時間衍生品衍生品對應標的0年4月6日滬深0股指期貨滬深0指數(shù)（S）3年9月6日5年期國債期貨面值為0萬元民幣票面為的名中期債5年2月9日上證TF期權上交所證T（S）5年3月0日0年期國債期貨面值為0萬元民幣票面為的名長期債5年4月6日上證0股指期貨中證0股指期貨上證0指數(shù)（S）中證0指數(shù)（S）8年8月7日2年期國債期貨面值為0萬元民幣票面為的名中短國債9年2月3

滬深TF期

上交所深T（S）深交所深T（S）2年7月2

滬深0股指期權 滬深0指數(shù)（S）中證0股指期貨 中證0指數(shù)（S）中證0股指期權 中證0指數(shù)（S）上交所證T（S）2年9月9

中證TF期

深交所證T（S）創(chuàng)業(yè)板F期權 深交所業(yè)板資料來：中所、深交所衍生品擴容從多維度改善市場結(jié)構對應指數(shù)F：促進F數(shù)量與規(guī)模提升，期權標的F受益最大場內(nèi)衍生品推出對相應指數(shù)TF的數(shù)量與規(guī)模有提振作用。5年2月9日上證0TF期權9年2月3日滬深0系列期權以及2年7月2日中證0股指衍生品上市后，未來一段時間對應指數(shù)TF的總份額有明顯提升。TF數(shù)量方面，在期權推出前后一段時間，上證0指數(shù)、滬深0指數(shù)和中證0指數(shù)對應的TF數(shù)量均有明顯增加。圖：期權推出后各數(shù)F份額（份）化上證0指數(shù)T總份額 滬深指數(shù)T總份額 中證指數(shù)TF總額上證上證EF期權上市滬深0F期權上市中證00期權上市0W，TF期權推出對標的TF的正面影響較大，期權流動性越好影響越大。以滬深系列期權上市為例上交所30TF期權上市后流動性較好其標的T（華泰柏瑞滬深00TF的規(guī)模市占率和成交額市占率在期權上市后有明顯的提升其規(guī)模市占率自年2月3日的（滾動0日均值下同提升至2年6月0日的%，相同時間段其成交額市占率則從2%提升%。滬深兩市50TF期權及創(chuàng)業(yè)板TF期權的推出，對相應標的TF的規(guī)模和成交額市占率有促進作用，影響大小受到期權流動性的影響。期權策略：傳統(tǒng)策略規(guī)模擴容，關注跨品種策略與期權組合策略期權新品種上市給各類期權策略帶來新的交易標的策略規(guī)模擴容獲取收益的機會更多。對波動率套利策略期權做市策略而言策略的規(guī)模容量與收益受到期權成交量影響期權新品種上市后00TF期權和創(chuàng)業(yè)板TF期權可以承接原有策略增加獲取收益的機會提升策略容量中證0指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的波動率一般大于滬深0指數(shù)和上證50指數(shù)，標的波動率越大，對波動率套利策略、做市策略的實施越有利。原有滬深0期權與上證0期權的標的指數(shù)走勢相近，中證、中證0指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指的走勢與上證、滬深0差異較大，跨品種策略將極大豐富。從數(shù)走勢來看，上證0指數(shù)與滬深0指數(shù)均代表大盤股且成份股重疊較多，歷史上走勢極為相近，中證、中證0與創(chuàng)業(yè)板指由于定位與滬深0指數(shù)不同因此走勢時常出現(xiàn)明顯的分化。從指數(shù)波動率來看，上證0指數(shù)的波動率與滬深0指數(shù)相差較小，二者期權的隱含波動率曲面差異不大中證中證0指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板指的波動率與滬深相差較大且時有起伏對跨品種套利和跨品種方向性交易而言期權新品種的上市無疑供了更多策略機會。期權組合策略有望打開空間部“權益期權“固收期權策略在中證0TF期權和創(chuàng)業(yè)板TF期權上的應用效果可能更好（對保護性認沽策（權益資產(chǎn)買入認沽期權）而言，策略的痛點在于期權費的損失較大，上證0增強和滬深0增強的超額收益較薄難以補貼認沽期權費的損失而中證0指數(shù)由于成份股權重分散行業(yè)均衡截面波動較大其增強策略的超額收益更為豐厚因此基于中證0指數(shù)構建的保護性認沽策略可以用權益多頭端的超額收益來彌補期權費損失從而避免在市場震蕩或上漲時期期權策略的表現(xiàn)明顯弱于標的資產(chǎn)（）對備兌策略（權益資產(chǎn)+賣出認購期權）而言當市場橫盤震蕩或下跌時期權費可用于增強收益中證0指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的波動率大于滬深0指數(shù)相應期權費更高在市場上漲動力不足時通過賣出二者的認購權可以獲取更多收益增厚（）對utWrte策略（固收賣出認沽期權）而言，0TF期權要優(yōu)于0TF期權和0TF期權，一是因為中證0指數(shù)的波動率更大、期權費更高而是因為中證0股指期貨存在長期貼水也會導致0TF認沽期權的價格更貴。創(chuàng)業(yè)板風險管理：創(chuàng)業(yè)板F期權是境內(nèi)創(chuàng)業(yè)板首個場內(nèi)風險管理工具創(chuàng)業(yè)板TF期權可合成期貨空頭在對沖成本合理的情況下可用于捕捉相對收益。截至2年Q2國內(nèi)市場共有6只創(chuàng)業(yè)板指指數(shù)增強基金，其中規(guī)模最大的是長城創(chuàng)板指數(shù)增強（OF，02Q2規(guī)模達到3億元，0年年初至2年8月末長城創(chuàng)業(yè)板指數(shù)增強基金共實現(xiàn)了%的超額收益創(chuàng)業(yè)板動量成長指（3929.Z）相較創(chuàng)業(yè)板指暴露了更多的動量和成長因子7年8月末至2年8月末該指數(shù)相較創(chuàng)業(yè)板指的超額收益達到%分階段來看當創(chuàng)業(yè)板指處于上漲趨勢中時創(chuàng)業(yè)板動量成長指數(shù)相較創(chuàng)業(yè)板指的超額收益十分明顯。現(xiàn)貨端持有創(chuàng)業(yè)板指數(shù)增強基金或者創(chuàng)業(yè)板martBeta基金在創(chuàng)業(yè)板TF期權合成空頭對沖成本合理的情況下如超額收益明顯則可捕捉相對收益。如果創(chuàng)業(yè)板TF期權合成期貨存在較大貼水，也可通過期權組合來實現(xiàn)相較創(chuàng)業(yè)板指的穩(wěn)定超額收益。立體化交易：F、EF期權、股指期貨、F融券期權和期貨之間維持一定的價格關系，套利的存在使得價格偏離迅速收斂。期權的HT（Hard--orrowRate）反映的是通過期權構建現(xiàn)貨空頭的成本，將TB與對應月份股指期貨主力合約的基差做差反映的是期權與對應股指期貨之間是否存在無風險套利機會。由以下各圖可見，對于5TF期權和上證0股指期貨來說，該序列7年以來大部分時期處于±%之間波動；對于30TF期權和滬深0股指期貨來說自年2月滬市30TF期權上市后，該序列也基本保持在±%之間波動。圖：EF期權B與IH月合約差之差 圖：EF期權B與F當月合約差之差TB與I基差之右軸） 上證ETF TB與IF基差差右） 滬深ETF.1.9.7.5.3.1.9.7.5

.%.%.%.%.%-2-2-5-3-1-7-2-6-6-1-6-0-1-6-2-8-8-4-3

.0.5.0.5.0.5.0

.%.%.%.%-2-2-5-3-1-7-2-6-6-1-6-0-1-6-2-8-7-3-3W，

W，注：以上所滬深TF期計算TF期權合成期貨空頭后的升貼水大小將影響TF份額變動根據(jù)上證0TF期權和華泰柏瑞滬深0TF期權的經(jīng)驗來看利用TF期權合成期貨空頭后的升貼水大小對標的TF份額的影響較大，當由貼水轉(zhuǎn)向升水時TF份額往往會增加，當貼水幅度擴時TF份額則會減小主要驅(qū)動原因是TF期權與TF之間的套利行為當出現(xiàn)升水時可通過買入TF和期權合成空頭來實現(xiàn)套利，反之亦然。圖：EF期權蘊升貼上證5TF份額關系 圖：滬市EF期權蘊貼水與市TF份額的系

ETF期權蘊含貼水 上證ET份額右)--3-6-3-1-1-9-4-1-4-0-8-2-8-9-5-2-7-2-9-5

--3-6-3-1-1-9-4-1-4-0-8-2-8-9-5-2-7-2-9-5

滬市ET期權含升水

華泰柏瑞華泰柏瑞T份額右軸)資料來W， W，TF折溢價率受到期權期貨貼水的影響。以中證00TF和中證0股指期貨為例TF的日內(nèi)折溢價走勢與期貨的升貼水走勢呈現(xiàn)相同的變化趨勢當期貨基差走闊時TF會出現(xiàn)更高的折價率，而期貨基差收斂時TF的折價率會有所收斂，主要驅(qū)動原是TF與期貨期權之間的套利行為由于期貨基差沒有明確的中樞值而TF折溢價的中樞值是所以期貨基差走勢與TF折溢價走勢在日間來看可能并不一致但在日內(nèi)會呈現(xiàn)出較為一致的方向性變動。圖：中證EF折溢價證0股指期貨水的勢（鐘線，//5至//）.%.%.%.%.%.%.%.%.%

南方中證TF 廣發(fā)中證TF 富國中證

易方達中ETF易方達中ETF華夏中證TF年化基（右）.%.%.%.%.%.%.%.%.%-5-500-510-520-530-540-550-560-570-580-590-500-610-620-630-640-650-660-670-680-690-600-610-720-730-740-750-760-770-780-790-700-710-720W，。注：可視，上展示指的0分鐘移動均值。TF融券余額與期權期貨的聯(lián)系同樣較為緊密。融券對沖與期貨對沖存在替代性，當期貨對沖成本較高時對應TF的融券余額將增加，當期貨貼水收斂時對應TF的融余額將降低。當期貨貼水顯著大于TF融券成本時，也可通過做多期貨、融券做空TF來實現(xiàn)套利。圖：中證0期貨基與南中證5TF份額的系 圖：中證0期貨基與南中證TF融券余的關系

中證期貨年基差

南方中證南方中證T份額右軸)0

中證期貨年基差南方中證南方中證T融券余右軸)50--

-- -- 1 1

--

--

-- -- -- --1 1 1 W， W，場外衍生品市場：豐富掛鉤標的，提供波動率風險管理工具近年來以雪球產(chǎn)品為代表的場外衍生品市場發(fā)展迅速，截至1年末證券公司場外衍生品存續(xù)規(guī)模已突破2萬億元其中場外期權7億元結(jié)構上股指類占比有所提升?；谥袊C券業(yè)協(xié)會發(fā)布的證券公司1年度基于柜臺與機構客戶對手方交易業(yè)務收入排名，排名前0的券商1年場外期權業(yè)務總收入12億元，同比增長%。中證0股指期貨與股指期權上市提供了高效對沖場外衍生品Delta和波動率風險敞口的工具，有助于券商發(fā)行掛鉤中證0指數(shù)的場外衍生品。以雪球產(chǎn)品為例，掛鉤中證0的雪球產(chǎn)品有望提供具備吸引力票息，原因包括：）中證0指數(shù)的波動率往往大于中證、滬深0等指數(shù)，標的波動率越大，雪球產(chǎn)品的票息越高；）中證0期貨貼水大概率高于中證0期貨期貨貼水越高相應雪球產(chǎn)品票息越高證0股指期權可用于管理交易商的波動率風險，交易商的波動率風險敞口越低，雪產(chǎn)品的票息越高且報價越穩(wěn)定。中證0TF期權的上市具有重要意義一方面50TF期權可以給交易商提供波動率風險管理工具，另一方面場內(nèi)0TF期權的波動率可為場外衍生品提供定價參考。圖：證券公司外衍品存規(guī)模與增規(guī)模期權當新增始名期權當新增始名本金億）互換當新增始名本金億月末存續(xù)千億右)0 0 0 0 50 0資料來：中證券協(xié)會

圖：各類型場期權續(xù)規(guī)模股指類 商品類 個股類 其他類0資料來：中證券協(xié)會▍結(jié)論和投資建議市場環(huán)境低估值低預期低情緒（2年以來核心寬基指數(shù)整體走弱，以中證、中證、科創(chuàng)0為代表的中小市值板塊相對滬深0不再有獨立行情，而體現(xiàn)為趨勢一致、波動更高的特征行業(yè)維度除煤炭行業(yè)外其余中信證券一級行業(yè)指數(shù)均