貨幣緊縮效應(yīng)發(fā)酵但通脹黏性尤存

對市場影響較大的幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)走勢及可能“轉(zhuǎn)折點(diǎn)”判斷歐“衰退的時(shí)點(diǎn)和幅度歐洲先于美國進(jìn)入衰退且可能持續(xù)時(shí)間更長幅度更深以歐美經(jīng)濟(jì)分析慣例，環(huán)比增長變化是市場主要關(guān)注的指標(biāo)。從歐元區(qū)主要國家的M、工業(yè)生產(chǎn)等高頻指標(biāo)判斷歐元區(qū)環(huán)比GDP增長可能在2年4季度轉(zhuǎn)負(fù)且隨著全球增長下“共振效應(yīng)顯現(xiàn)能源緊缺對增長的影響在冬季更為顯著，2年4季度衰退可能較深。由于俄烏戰(zhàn)爭及能源危機(jī)等不利因素對歐洲經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響更大，我們預(yù)計(jì)歐元區(qū)GDP可能在2年4季度至3年3季度持續(xù)收縮——預(yù)計(jì)歐元區(qū)2年4季年3季度間的環(huán)比增長路徑為-1.%-1.%-0.%-%美國方面綜合看金融條件收緊幅度及未來繼續(xù)收緊的可能性，環(huán)比DP增長可能在3年-2季度之間轉(zhuǎn)負(fù)，但幅度較淺——美國2年4季度至3年4季度間環(huán)比增長預(yù)測為0.2%、-%、-%、-%和%。我們對歐美增長前景的預(yù)測比目前彭博市場一致預(yù)期更為悲觀——我們預(yù)計(jì)美國03年GDP增長-（彭博市場一致預(yù)期0.%歐元區(qū)3年GDP收縮5個(gè)百分點(diǎn)，而市場一致預(yù)期為收縮1個(gè)百分（具體分析請參見第6頁第1部分和第9頁第1部分。歐美通脹與核心通脹“見頂”的時(shí)間隨著能源價(jià)格環(huán)比下跌且此前重啟相關(guān)的產(chǎn)品通脹高位回撤美國表觀CIhadineCI）和環(huán)比增長均可能高點(diǎn)已現(xiàn)——預(yù)計(jì)目前至3年美國CI同比逐漸下行并于年底回落至左右的水平（美國表觀和核心CI的具體預(yù)測邏輯請參見第6頁專欄歐洲通脹周期略滯后于美國但總通脹指（HIC本輪同比和環(huán)比高點(diǎn)也可能正在過去。但由于受能源短缺與供應(yīng)鏈擾動(dòng)影響更大預(yù)計(jì)歐元區(qū)表觀通脹在2年4季度均維持在%之上，3年底下行至%左右。核心通脹黏性更強(qiáng)、見頂更晚——目前看，聯(lián)儲(chǔ)更為關(guān)心的、美國核心通脹（核心C）正在“筑頂”過程中，但同比核心通脹高點(diǎn)可能出現(xiàn)在明年1季度，達(dá)到%-%。具體看，美國勞工和租金價(jià)格上漲的黏性仍然較強(qiáng)、尤其是前者。所以，聯(lián)儲(chǔ)仍不具備大幅放慢緊縮節(jié)奏的條件（美國表觀和核心CI的具體預(yù)測邏輯請參見第6頁專欄。歐洲方面，由于工會(huì)制度等結(jié)構(gòu)性原因，勞工價(jià)格上漲仍明顯滯后于生活成本，核心通脹見頂?shù)臅r(shí)間可能不早于美國、甚至更晚——基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)歐元區(qū)核心HIC223年1季度-2季度間見頂，高點(diǎn)可能接近（3全年仍大幅高于歐央行的目標(biāo)。美歐央行加息路徑綜合我們對通脹（尤其核心通脹演進(jìn)路徑）的預(yù)測及對美國勞工市場前景的判斷（具體請參見第9頁專欄，美聯(lián)儲(chǔ)短期仍無法轉(zhuǎn)向中性貨幣政策立場。預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)2年1月加息75個(gè)基點(diǎn)2月加息-5個(gè)基點(diǎn)——但2年并不是美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)美聯(lián)儲(chǔ)在2月的FOMC上也可能向市場溝通這一點(diǎn)雖然通（大幅低于目標(biāo)或失業(yè)率明顯上升均仍需較長時(shí)日，但正如此前英國的“迷你預(yù)算”風(fēng)波所演示的，維持金融市場穩(wěn)定的需求可能在明年對美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮形成一定的制約雖然如此我們?nèi)灶A(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在季度仍會(huì)加息-2次，最終利率高點(diǎn)可能在%，這一水平比目前彭博市場一致預(yù)期的6%左右的水平明顯更高（參見第9頁的專欄。從節(jié)奏上看，歐央行貨幣政策周期略滯后于美國，預(yù)計(jì)歐央行本輪加息高點(diǎn)在明年-2季間，政策利率可能從目前的%提升至-%之間。隱含對接下來3次貨幣政策會(huì)議加息幅度的預(yù)測為5基點(diǎn)（22年2月、0基點(diǎn)（3年2月、5或0基點(diǎn)（3年3月此外3年初歐央行可能停止PP再投資疊加TTRO到期歐央行資產(chǎn)負(fù)債表快速收縮3年底資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模相對高點(diǎn)下降%速度略快于美聯(lián)儲(chǔ)。那么，降息窗口何時(shí)打開？——綜合我們對通脹和增長的預(yù)測，預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)和歐央行降息窗早在3年4季度開啟但這一判斷的不確定性較高但我們認(rèn)為大概率本次歐美都將和此前0年采取截然相反的加息降息節(jié)奏，即快加息、慢降息。日本央行與C退出的可能時(shí)間雖然日本央行在最近一次（0月）的貨幣政策會(huì)議上，仍然堅(jiān)持收益率曲線（edcurecotrol，CC）控制政策不變。但基于我們對美國、歐洲等主要發(fā)達(dá)國家加息終點(diǎn)的判斷高于彭博市場一致預(yù)期且我們對日本通脹的預(yù)測值明顯高于市（參見第3頁第1部分所以，我們認(rèn)為日本收益率曲線控制政策將繼續(xù)失去市場公信力。而隨著輸入性通脹壓力大幅攀升，勞工成本上升速度遠(yuǎn)不及生活必需品價(jià)格上漲的節(jié)奏，擴(kuò)張性貨幣政策面臨的政治挑戰(zhàn)也將與日俱增（參見《日元逼近0意味著什么？（21。在0月底宣（數(shù)額接近的G大規(guī)模財(cái)政刺激后日本通脹面臨繼續(xù)攀升的趨勢所以我們預(yù)測在日本現(xiàn)任行長3年4月退休之前是否調(diào)整YCC可能會(huì)被提上議事日程意即3年1季度，日本可能面臨通脹再上臺(tái)階，C再度承壓的局面。全球最后一個(gè)零利率的主要國債品種的消失，意味著金融市場也可能面臨相應(yīng)的重新定價(jià)的壓力。美元及美債利率的可能走勢如我們《美元去哪兒了？（發(fā)布于2年8月8日中所闡述的目前全球美元稀缺的根源在于聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮、但更重要的是，從全球?qū)ν馐罩胶饪矗涝植紭O不平均造成的（具體參看1頁專欄對美元本輪升“拐點(diǎn)的判斷也需要綜合考慮這些因素何時(shí)逆轉(zhuǎn)。如此看，不排除美元見頂時(shí)間于美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲的時(shí)點(diǎn)重合，甚至更晚——因?yàn)檫@樣取決于疫情和俄烏戰(zhàn)爭之后的全球美元分布不平衡何時(shí)能得到根本上的緩解。綜合看我們認(rèn)為美元指數(shù)本輪周期見頂?shù)臅r(shí)間可能在3年-2季度之間但由于造成美元分布不均的結(jié)構(gòu)性問題沒有得到根本解決，此后美元匯率也未必回落到疫情前的起點(diǎn)水平。也就是說，過去0年美元結(jié)構(gòu)性下行的趨勢，可能被打破?；谖覀儗γ绹酉⒏唿c(diǎn)以及日本退出長期國債價(jià)格干預(yù)時(shí)點(diǎn)的判斷G3長期國債利上升的趨勢還難言被打破。預(yù)計(jì)美國國債利率曲線有一定繼續(xù)上行的壓力，短端利率上行壓力高于長端短期期限利差可能進(jìn)一步倒掛直到增長預(yù)期不再下（明年1季度左右G32023年宏觀形勢展望美國美國：023年上半年進(jìn)入“淺衰退，核心通脹最早于明年1季度見頂基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)可能在3年上半年進(jìn)入淺衰退，3年全年實(shí)際GDP增速將從2年的%降至-，其中3年-Q實(shí)際GDP環(huán)比增速為負(fù)，而同比增速的低點(diǎn)在明年下半（3美國主要宏觀指標(biāo)預(yù)測請參見圖表如我們在海外中期策略報(bào)《聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)緊縮但歐日央行為更大變量2022下半年海外宏觀展望(02/7/)中分析，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變動(dòng)會(huì)影響美國金融條件，而金融條件變化會(huì)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本進(jìn)而影響總需求一般來說美國金融條件變化領(lǐng)先GDP同比增速2個(gè)季度左右（圖表2和。自今年5月美聯(lián)儲(chǔ)開始快加息以來，美國金融條件快速收緊，對應(yīng)今年季度起美國實(shí)際GDP同比增速可能明顯走弱，而明年1季度美國實(shí)際GDP環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)的可能性較大。由于今年上半年美國實(shí)際GDP環(huán)比增速為負(fù)、基數(shù)較低，美國實(shí)際GDP同比增速可能到明年3季度才轉(zhuǎn)（圖表隨著增長與通脹同時(shí)下行3年全年美國名義GDP增速可能從222年的%大幅下降至%。通脹方面預(yù)計(jì)3年全年美國表觀CI將從2年的降至但將繼續(xù)明顯超出美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)區(qū)間上限?；鶞?zhǔn)情形下，3年美國核心CI將從2年的.3小幅下降至，可能較表觀CI更具黏性，且核心I見頂?shù)臅r(shí)間可能不早于03年1季度而美國表觀CI可能已于2年2季度見圖表5和如我們在0月4日發(fā)布的《聯(lián)儲(chǔ)本輪加息終點(diǎn)仍可能高于%》中分析，美國核心通脹可能在今后-2季度間保持-%的較高月環(huán)比水平主要是由于美國勞工市場嚴(yán)重“供不應(yīng)求美國通脹高企抬升長期通脹預(yù)期供給沖擊下能源價(jià)格底部抬升以及全球供應(yīng)鏈效率未完全恢（有關(guān)美國核心通脹粘性較強(qiáng)的具體分析請見第6頁的專欄隨著全球衰退預(yù)期升溫帶動(dòng)能源、食品及部分耐用品價(jià)格下行，疊加去年下半年基數(shù)抬升，美國表觀CI大概率已于今年2季度見頂。貨幣政策層面，預(yù)計(jì)短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)不具備明顯放緩加息步伐的條件，美聯(lián)儲(chǔ)可能持續(xù)加息至3年1季度加息高點(diǎn)或達(dá)到3年4季度可能才有小幅降息的窗（圖表。如我們在《聯(lián)儲(chǔ)本輪加息終點(diǎn)”仍可能高于%（02/0/2）中分析，由于通脹呈現(xiàn)較強(qiáng)粘性、勞工市場仍極度短缺、以及美國金融系統(tǒng)穩(wěn)定性并未出現(xiàn)問題，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)1月議息會(huì)議會(huì)加息5個(gè)基點(diǎn)，而2月議息會(huì)議可能加息0或者5個(gè)基點(diǎn)，主要取決于1月將發(fā)布的非農(nóng)就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)，且未必會(huì)宣布2年底加息結(jié)束。隨著美國核心通脹可能于明年1季度見頂以及美國實(shí)際DP環(huán)比增速轉(zhuǎn)負(fù)美聯(lián)儲(chǔ)可能持續(xù)加息到明年1季度，屆時(shí)仍會(huì)加息-2次，加息終點(diǎn)可能在%，明顯高于目前聯(lián)邦利率期貨所反映的市場一致預(yù)期的%左右隨著明年下半年美國通脹尤其是核心通脹出現(xiàn)可持續(xù)下降，疊加美國增長放緩、以及潛在的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能到明年4季才迎來小幅降息的窗口，但這一預(yù)測的不確定性較高。此外，隨著全球美元流動(dòng)性收緊，我們認(rèn)為，明年美聯(lián)儲(chǔ)可能放緩縮表的節(jié)奏。財(cái)政政策層面，預(yù)計(jì)3年美國實(shí)際財(cái)政赤字率將從2年的小幅擴(kuò)大至，但主動(dòng)財(cái)政擴(kuò)張部分反而可能同比收縮。隨著美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)溫和衰退、疊加聯(lián)邦政府債務(wù)利息成本上升，3年美國聯(lián)邦赤字將有所擴(kuò)大，表觀財(cái)政赤字率可能較2年有小幅上升。然而，經(jīng)濟(jì)增長放緩導(dǎo)致的稅收增速下降、以及社會(huì)保障等財(cái)政支出擴(kuò)大，會(huì)帶來周期性財(cái)政赤字?jǐn)U張?bào)w現(xiàn)財(cái)政政策作為經(jīng)濟(jì)自動(dòng)穩(wěn)定器的作用但并不會(huì)提振經(jīng)濟(jì)增長。同時(shí)，美債利率上行推升聯(lián)邦政府借貸成本，導(dǎo)致債務(wù)利息支出上升，也會(huì)擠壓財(cái)政支出用于政府主導(dǎo)的投資及消費(fèi)補(bǔ)貼等主動(dòng)財(cái)政擴(kuò)張的空間。基于對美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的判斷、以及對全球美元流動(dòng)性的分析，我們重申短期內(nèi)美元指數(shù)可能繼續(xù)沖高、在明年-2季度見頂回落的判斷。此外，直到明年1季度美國增長預(yù)期不再下修之前美債利率曲線可能還有進(jìn)一步上行的壓力如我們《聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派”可能預(yù)期更久（22/10/9）中分析，美元與美債利率上升背后的關(guān)鍵因素是美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期鷹派，同時(shí)也受全球美元流動(dòng)性加速收緊的推升。隨著明年1季度美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲、以及全球美元流動(dòng)性分布不均的情況逐步緩解，美元指數(shù)可能會(huì)進(jìn)入筑頂階段，時(shí)間可能在3年-2季度之（有關(guān)美元走勢的具體分析請見第1頁的專欄除了美聯(lián)儲(chǔ)加息，日本退出收益率曲線控制也會(huì)推升美債利率水平，預(yù)計(jì)短期內(nèi)美國國債利率曲線可能繼續(xù)上行，且短端利率上行壓力高于長端，期限利差可能進(jìn)一步倒掛。到明年1季度左右，著彭博對美國增長的一致預(yù)期不再下修，美債利率曲線面臨的上行壓力可能有所緩解。我們對3年美國增長預(yù)測面臨潛在的下行和上行風(fēng)險(xiǎn)下行風(fēng)險(xiǎn)可能來自美國就業(yè)形勢急劇惡化、以及美國金融系統(tǒng)穩(wěn)定性遭到威脅。在此情形下，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息的時(shí)點(diǎn)可能會(huì)早于我們預(yù)期、加息終點(diǎn)也會(huì)比我們預(yù)測的%更低，但美聯(lián)儲(chǔ)放松貨幣政策的果可能無法對沖上述因素對美國增長的拖累。上行風(fēng)險(xiǎn)可能來自疫情對中國經(jīng)濟(jì)的影響減弱及經(jīng)濟(jì)周期見底對美國經(jīng)濟(jì)的提振、以及美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)接受較高的通脹水平而選擇提早結(jié)束加息，但后者的代價(jià)是中期內(nèi)較高的通脹水平和較低的經(jīng)濟(jì)增速。圖表：3年美國主要宏觀指標(biāo)走勢測，預(yù)測圖表：高盛美國金融條件指數(shù)領(lǐng)先美國際GP同比約2個(gè)季度 圖表：彭博美國金融條件指數(shù)領(lǐng)先美國際GP同比2個(gè)季度左右（點(diǎn)） C) 美國實(shí)際GDP 美國實(shí)際GDP同比逆序，右）金融條件收緊，實(shí)際GDP增速放.80301

%年同比)1)5)0.55

86420(2)(4)(8)(0)

彭博美國金融條件指(FCI) 際GD同()(%比)-1.-1.11051.80(5)(10)(15)01 04 07 00 03 06 09 02，

201 2004 207 210 2013 2016 219 222圖表：明年上半年美國經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)入“衰退” 圖表：美國表觀I可能已于今年2季度見頂美國GDP同比增速及預(yù)測DP美國GDP同比增速及預(yù)測DP預(yù)測.1.41.7.7505)1)1)

01)2)3)Q0Q09Q09Q09Q09Q00Q00Q00Q00Q01Q01Q01Q01Q02Q02Q02Q02EQ03EQ03EQ03EQ03E

()

CPI同比增速 CPI環(huán)比增速右）

預(yù)測預(yù)測98765432108.0.64.63.91.21.01.03.10.60.53.53.02.52.01.51.00.50.0(0.5)19-0319-019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12， ，圖表：美國核心I可能最早于明年1季度見頂 圖表：美聯(lián)儲(chǔ)可能持續(xù)加息到明年1季度屆時(shí)美元指數(shù)或見頂回落%) DP%) DP測 DP 預(yù)測0 5 .1.4.10 0.7.75) 2)1) 1) 999900001111222EEEEE111122222222222233330000000000000002222222222222222222200000QQQQQQQQQQQQQQQ22222123412341234123QQQQQ41234核心CPI同比速 核心CPI環(huán)比增速（右軸）) 預(yù)測 8 2.57 6.7 2.06 6.5.95.61.61.5 1.55 5.04 1.21.2 1.01.03 0.521 0.00 .369236923692369236920001000100010001000119-19-19-120-20- 20-21-21-21-21-22-222-22-23-23-23-- - -9 0 22核心CPI同比速8765432核心CPI環(huán)比增速（右軸）預(yù)測 2.56.72.01.66.5.95.61.51.55.01.21.2 1.01.00.5100.0(0.5)

美國聯(lián)邦基金利率 美元指數(shù)季度均值右預(yù)測

年月=1)65

.5.5

.5.0

20154

.5

10.5321

050019-0319-019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12903906909912003006009012103106109112203206209212303306309312， ，G32023年宏觀形勢展望歐元區(qū)歐元區(qū)：222年3季度陷入滯脹，核心通脹最早于明年1季度見頂基準(zhǔn)情形下2年4季度開始?xì)W元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入衰退——在能源危機(jī)供應(yīng)鏈危機(jī)以及戰(zhàn)爭不確定性等多重沖擊歐元區(qū)居民實(shí)際收入大幅回（圖表工業(yè)生產(chǎn)遭受沖擊-月綜合MI持續(xù)位于0榮枯線以下（圖表。三季度德、法、西的GDP初值位于零以上顯示經(jīng)濟(jì)仍有一定韌性但是我們預(yù)計(jì)隨著4季度冬季的到來實(shí)際GDP季比折年增速將萎縮-%，全年同比增速為%。3年前三個(gè)季度實(shí)際GDP增速維持萎縮，但幅度逐步減弱，季比折年增速分別為-%、-%和-.3%，4季度回到小幅擴(kuò)張。年四個(gè)季度同比增速均維持負(fù)增長，全年GDP實(shí)際增速為-.%，低于彭博一致預(yù)期（-%。通脹壓力下降推動(dòng)名義GDP增長高位回落，3年4季度名義GP同比增速降至%，3年全年名義增長為%（宏觀預(yù)測數(shù)據(jù)見圖表223年前三個(gè)季度歐元區(qū)將維持衰退格局——3年，能源危機(jī)、全球增長放緩和歐央行緊縮的滯后影響將導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)至3年3季度近期受益于暖冬歐盟限價(jià)措施等利好因素下，0月天然氣價(jià)格相對高點(diǎn)回落七成。但歐洲能源危機(jī)并未結(jié)束。前天然氣絕對價(jià)格水平仍然是219年的7倍以（圖表隨著冬天能源消費(fèi)旺季到來，天然氣價(jià)格將再次回升根據(jù)當(dāng)前天然氣期貨價(jià)格冬季天然氣價(jià)格較當(dāng)前水平將上漲以（圖表3年全球增長下行“共振將進(jìn)一步拖累歐元區(qū)增長2年0月歐元區(qū)MI新出口訂單顯著下降，已經(jīng)低于歐債危機(jī)期間，經(jīng)濟(jì)面臨進(jìn)一步萎縮的壓力（圖表歐元區(qū)是高度外向型經(jīng)濟(jì)體3年全球增長回落將使得其出口承壓我們預(yù)計(jì)23年出口增速將從2年的%顯著放緩至-%此外歐央行加息縮表導(dǎo)致的金融條件將滯后拖累增長223年4季度隨著能源危機(jī)影響邊際下降歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有望回到緩慢擴(kuò)張軌道。歐元區(qū)表觀通（HIC02年4季度見頂回落但3年仍顯著高于——2022年前三季度能源食品供應(yīng)鏈擾動(dòng)等將通脹推升至%的高（圖表隨著能源、食品價(jià)格高位回落及基數(shù)效應(yīng)推動(dòng)下，能源、食品對通脹的貢獻(xiàn)下降。疊加供應(yīng)鏈緩解以及疫后重啟對部分服務(wù)分項(xiàng)的拉升逐步消退歐元區(qū)表觀通脹有望于2年4季度見頂回落，2年全年為%。3年通脹整體將延續(xù)下行態(tài)勢，全年平均為%，仍顯著歐央行的目標(biāo)結(jié)構(gòu)性能源供給沖擊及全球供應(yīng)鏈瓶頸將抬升能源食品及部分生活必需品的價(jià)格中樞、其定價(jià)難以恢復(fù)至疫情之前。以天然氣為例，俄羅斯對歐天然氣日供應(yīng)不進(jìn)一步下降的情況下，3年俄對歐天然氣累計(jì)供應(yīng)將比2年少下降0億立方米接近歐洲正常年消費(fèi)量的十分之一天然氣仍面臨結(jié)構(gòu)性短缺能源價(jià)格維持高位。歐元區(qū)核心通脹可能較表觀通脹更具黏性，預(yù)計(jì)3年1季度-2季度間見頂，高點(diǎn)可能接近——今年3季度剔除能源和食品的核心通脹攀升至%的歷史高（圖表往前看，由于工會(huì)制度等結(jié)構(gòu)性原因，歐元區(qū)工資增速面臨上漲壓力，加大核心通脹的持。歐元區(qū)工資大多受工會(huì)與雇主的工資談判影響，當(dāng)前的低失業(yè)率及高通脹增加了勞工議價(jià)能力今年4季度大量工會(huì)將重新談判工資協(xié)議工資增速存在上行壓（圖表因此，我們預(yù)計(jì)歐元區(qū)核心通脹見頂?shù)臅r(shí)間可能不早于美國、甚至更晚——基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)3年1季度-2季度間見頂高點(diǎn)可能接近%3全年仍大幅高于歐央行的目標(biāo)。歐央行政策利率可能在3年2季度見頂達(dá)到-3時(shí)點(diǎn)略晚于美聯(lián)儲(chǔ)——2022年以來，由于通脹不斷超彭博預(yù)期，通脹預(yù)期脫錨風(fēng)險(xiǎn)上升，歐央行進(jìn)入“風(fēng)險(xiǎn)管理”模式，全力加息抗通脹截至2年0月歐央行已累計(jì)加息0個(gè)基點(diǎn)政策利率回升到%。雖然2年3季度開始經(jīng)濟(jì)步入衰退區(qū)間但是由于歐央行啟動(dòng)加息的時(shí)點(diǎn)以及歐元區(qū)通脹見頂?shù)臅r(shí)點(diǎn)均晚于美聯(lián)儲(chǔ)我們預(yù)計(jì)歐央行加息終點(diǎn)出現(xiàn)在3年2季度政策利率高點(diǎn)為5-3.00%，略高于當(dāng)前市場預(yù)期（圖表。預(yù)計(jì)未來3次貨幣政策會(huì)議加息幅度的預(yù)測為5基點(diǎn)（2年2月、0基點(diǎn)（3年2月、5或0基點(diǎn)（3年3月。023年歐央行還將加速縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)?！?dú)W央行預(yù)計(jì)將于2年2月會(huì)議宣布停P再投資。3年再投資量約為4萬億，停止再投資將導(dǎo)致歐央行縮表%。銀償還TTRO貸款將進(jìn)一步加快歐央行縮表速度。根據(jù)歐央行MA調(diào)查，3年2月前TTRO償還量將接近6萬億，導(dǎo)致歐央行縮表8%。2年0月會(huì)議，歐央行修改TTO計(jì)息規(guī)則，銀行償還TTRO貸款會(huì)進(jìn)一步加速。停止P再投資以及TTRO償還將導(dǎo)致歐央行資產(chǎn)負(fù)債表自高點(diǎn)萎縮%，超過同期美聯(lián)儲(chǔ)縮表速度（圖表。考慮到P是對抗邊緣國家利差放寬的第一道防線，預(yù)計(jì)歐央行將維持P的再投資。經(jīng)濟(jì)陷入衰退、歐央行加息和縮表將加大利差放寬的壓力（圖表，3年歐央行或不得不啟動(dòng)貨幣政策傳導(dǎo)保護(hù)機(jī)制（TI，避免邊緣國家利差大幅放寬，威脅金融穩(wěn)定。隨著經(jīng)濟(jì)陷入衰退以及通脹高位回落基準(zhǔn)情形下我們預(yù)計(jì)歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)在3年4季度有小幅降息的窗口，但這一預(yù)測的不確定性較高。223年財(cái)政空間受限，面臨緊縮壓力—為應(yīng)對能源危機(jī)沖擊，2年歐元區(qū)推出大規(guī)模財(cái)政救助措施，規(guī)模約為GDP的2.7%（圖表，這導(dǎo)致各國財(cái)政赤字維持在高位，2年歐元區(qū)赤字約為往前看高債務(wù)壓力制約財(cái)政空間而英國的“前車之鑒也使得歐元區(qū)各國財(cái)政擴(kuò)張將更加謹(jǐn)慎3年歐元區(qū)增長與通脹齊跌名義經(jīng)濟(jì)增長在年將明顯減速財(cái)政收入增長大概率也明顯下行同時(shí)隨著利率上行“剛性利率支出比也勢必明顯上升導(dǎo)致財(cái)政主動(dòng)擴(kuò)張部分下降。因此整體來看，3年赤字將收窄赤字率為主動(dòng)財(cái)政擴(kuò)張部分將下降政府主導(dǎo)的投資及消費(fèi)補(bǔ)貼均可能進(jìn)一步退潮。我們對歐元區(qū)增長的預(yù)測存在上行風(fēng)險(xiǎn)和下行風(fēng)險(xiǎn)——下行風(fēng)險(xiǎn)來自俄羅斯進(jìn)一步切斷對歐天然氣供應(yīng)、外需下行超預(yù)期。這種情形將加大歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)。上行風(fēng)險(xiǎn)來自俄烏戰(zhàn)爭結(jié)束，能源危機(jī)解除，能源價(jià)格回落，歐元區(qū)滯脹風(fēng)險(xiǎn)下降。圖表：3年歐元區(qū)主要宏觀指標(biāo)走預(yù)測預(yù)測圖表：歐元區(qū)實(shí)際工資增速大幅回落

圖表：歐元區(qū)制造業(yè)MI持續(xù)位于榮枯以（紅色虛線為榮枯表示）， ，圖表：天然氣及遠(yuǎn)期價(jià)格 圖表：歐元區(qū)MI新出口訂單回落至低位 ， ，圖表：2年9月歐元區(qū)通脹攀升至.的歷史高位 圖表：高通脹將滯后推升協(xié)議工資增速 ， ，圖表：利率互換價(jià)格隱含的3年7月歐央行加息終點(diǎn)為.% 圖表：EB縮表速度可能超過d ， ，圖表：邊緣國家利差大幅放寬 圖表：歐洲各國能源危機(jī)相關(guān)財(cái)政政策貼約為P的.%歐元區(qū)能源危機(jī)相關(guān)財(cái)政補(bǔ)貼一覽單位：十億歐元2021年9月2022年8月批準(zhǔn)2022年9月批準(zhǔn)總計(jì)占DP的比例德國3006409426%法國55045010040%意大利5401406838%西班牙4530345604%波蘭805513574%希臘28245224%歐元區(qū)總和19511312326227%， ，G32023年宏觀形勢展望日本日本：經(jīng)濟(jì)避免陷入衰退，日央行將退出預(yù)計(jì)2年下半年到3年日本維持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不會(huì)陷入衰退—日本經(jīng)濟(jì)解封慢于美歐，受益于疫情后解封紅利，2年下半年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能回升，全年實(shí)際GDP增長有望達(dá)到%3年日本內(nèi)需的復(fù)蘇有望抵消外需下滑的拖累截至2年2季度日本消費(fèi)和投資僅恢復(fù)至9年的%和%（圖表，不及美歐，3年仍有較大復(fù)蘇空間。解封和超額儲(chǔ)蓄有望對沖居民實(shí)際收入下降支撐3年消費(fèi)復(fù)蘇截至2年2季度，儲(chǔ)蓄率仍維持在54%的高位，而累計(jì)超額儲(chǔ)蓄則達(dá)到3萬億日元，約占GDP的%（圖表。日元貶值將企業(yè)利潤推升至歷史高位，有望支撐商業(yè)投資的修復(fù)（圖日元貶值以及日本對海外游客解封有助于提振出口但考慮到出口對外需的彈性更高，且美歐均大概率陷入衰退。我們預(yù)計(jì)，全球經(jīng)濟(jì)放緩將導(dǎo)致日本出口增速回落，年增速將從%回落至%。因此我們預(yù)計(jì)3年GDP環(huán)比增速逐步回落，全年增速降至%但不會(huì)陷入衰退雖然實(shí)際GDP增速回落但通脹回升推升名義GDP增速，預(yù)計(jì)3年全年名義GP增速為%（詳細(xì)預(yù)測表格見圖表日本表觀通（C預(yù)計(jì)03年1季度見頂回落通脹存在超預(yù)期上升風(fēng)險(xiǎn)—年大宗商品價(jià)格上漲以及日元貶值大幅推升日本通脹，9月剔除消費(fèi)稅影響后的核心通脹（剔除新鮮食品回升到接近%的水平創(chuàng)0年高（圖表3我們認(rèn)為3年日脹在基數(shù)效應(yīng)及供應(yīng)鏈緩解影響下逐步回落，但存在上行風(fēng)險(xiǎn)。居民和企業(yè)通脹預(yù)期普遍上升-2個(gè)百分點(diǎn)，疊加低失業(yè)率和企業(yè)高盈利，3年工資增速可能超預(yù)期（圖表。企業(yè)成本壓力較高、通脹預(yù)期回升的情況下，日元貶值對CI的傳導(dǎo)也可能超預(yù)期。根據(jù)我們的預(yù)測日本通脹將在3年1季度達(dá)到%全年平均為%高于彭博一致預(yù)（%核心通（剔除新鮮食品在3年1季度達(dá)到%全年平均為%，高于彭博一致預(yù)期（%）和日本央行的預(yù)測（%3年1季度YCC將再度承壓—雖然日本央行在最近一（0月的貨幣政策會(huì)議上仍然堅(jiān)持CC政策不變但基于我們對美國歐洲等主要發(fā)達(dá)國家加息終點(diǎn)的判斷高于彭博一致預(yù)期且對日本通脹的預(yù)測值明顯高于市場所以我們認(rèn)為日本CC將繼續(xù)失去市場公信（圖表而隨著輸入性通脹壓力大幅攀升工資增速遠(yuǎn)不及生活必需品價(jià)格上漲的幅度，擴(kuò)張性貨幣政策面臨的政治挑戰(zhàn)也將與日俱增（參見《日元逼近0意味著什么？1在0月底宣（數(shù)額接近的GD大規(guī)模財(cái)政刺激后日本通脹面臨繼續(xù)攀升的壓力所以我們預(yù)測在日本現(xiàn)任行長3年4月退休之前是否調(diào)整CC可能會(huì)被提上議事日程即3年1季度日本可能面臨通脹再上臺(tái)階CC再度的局面。如我們在《日本收益率曲線控制還能堅(jiān)持多久？》(22/71)中分析，日央（OJ可能會(huì)選擇分步驟調(diào)整退出CC第一步可能是拓寬CC目標(biāo)收益率區(qū)間至-0個(gè)基點(diǎn)之間。我們認(rèn)為退出YCC的速度取決于新行長的人選——若現(xiàn)日央行副行長mmia擔(dān)任行長，出速度將更慢。mma以策劃許多非常規(guī)的貨幣寬松措施而聞名，被稱為日央行先（M.oJ一直支持超寬松貨幣政策支撐經(jīng)濟(jì)增長若前日央行副行長Nkao擔(dān)任行長，則日本退出CC速度大概率將更快。Nakaso在206年日央行退出寬松貨幣政策中起到了關(guān)鍵作用其認(rèn)為央行不應(yīng)過度干預(yù)金融市場批評安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)過度依賴貨幣政策。財(cái)政政策預(yù)計(jì)將維持寬松—222年10月日本政府宣布推出9萬億日（占GDP5.%）激計(jì)劃，對沖財(cái)政緊縮和全球增長放緩，加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，提振政府支持率。由于刺激計(jì)劃中大量支出是通過削減其他支出來實(shí)現(xiàn)實(shí)際刺激規(guī)（真水”將小于9萬億日元。根據(jù)日本政府的計(jì)劃，財(cái)政刺激將用于幫助居民和企業(yè)應(yīng)對能源價(jià)格的上漲，預(yù)計(jì)降低通脹超過2個(gè)百分點(diǎn)此外政府也希望通過提振工資增速加速制造業(yè)回流等以踐行首相岸田文雄所提出的新資本主義。日元仍然存在貶值壓力中期將出現(xiàn)修復(fù)——考慮到美元3年一季度才會(huì)“筑頂”預(yù)計(jì)外匯干預(yù)難以逆戰(zhàn)日元貶值的趨勢，但中期隨著美元指數(shù)回落、日央行退出CC，日元將出現(xiàn)修復(fù)。2和3年底日元兌美元匯率預(yù)測分別為4和。我們對日本增長的預(yù)測存在上行風(fēng)險(xiǎn)和下行風(fēng)險(xiǎn)——主要下行風(fēng)險(xiǎn)是全球增長下行超預(yù)期以及CC退出導(dǎo)致金融條件過快收緊這種情形下日本經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⑾萑胨ネ酥饕酗L(fēng)險(xiǎn)則是日本財(cái)政刺激規(guī)模超預(yù)期，日央行不退出CC，則日本經(jīng)濟(jì)增速將好于我們的預(yù)期。圖表：3年日本主要宏觀指標(biāo)走勢測預(yù)測圖表：截至2年2季度日本消費(fèi)和投資尚未回到疫情前水平 圖表：日本儲(chǔ)蓄率位于高位 ， ，圖表：企業(yè)盈利水平位于歷史高位 圖表：日本核心通脹回升至歷史高點(diǎn) ， ，圖表：居民和企業(yè)長期通脹預(yù)期普遍回升 圖表：日元大幅貶值導(dǎo)致政府出手干預(yù)匯市場 ， ，圖表：日本0年期國債收益率上升幅度超過0年期：，專欄：為什么歐美核心通脹粘性較強(qiáng)？今年以來歐美通脹維持高位，粘性超市場預(yù)期。今年美國CI與核心CI增速較快，雖然CI同比增速已在6月達(dá)到高點(diǎn)但回落速度緩9月仍然錄得%的漲顯示了相當(dāng)程度的后而核心CI增速今年以來一路上9月同比增幅%且可能尚未達(dá)到頂歐元區(qū)HIC（調(diào)和C在今年逐月沖9月更錄得%的歷史最高同比增速；此核心HICP同比增速也于9月升高至雖然美聯(lián)儲(chǔ)與歐央行均已進(jìn)行數(shù)輪加息，但通脹似乎短期內(nèi)仍難以回落，顯示了超出市場預(yù)期的粘性。我們認(rèn)為雖然美國明年上半年有較大概率進(jìn)入“淺衰退”，歐元區(qū)可能在今年三季度至明年上半年持續(xù)收縮，但歐美通脹或?qū)⒕S持高位。雖然從MI和工業(yè)生產(chǎn)增速看，歐元區(qū)能已經(jīng)在今年3季度開始環(huán)比收縮；而美國可能在明年上半年進(jìn)入“淺衰退”，但我們認(rèn)為有勞工市場、通脹預(yù)期、能源價(jià)格底部抬升及供應(yīng)鏈瓶頸等四方面因素可能導(dǎo)致這次通脹粘尤其是核心通脹超市場預(yù)歐美核心通脹“見頂”的時(shí)間可能不早于03年季度。具體來看，美國非農(nóng)職位空缺數(shù)與失業(yè)人口之比仍然位于0年以來的歷史較高區(qū)顯示美國勞工市場緊俏，薪資上漲壓力較大。我們認(rèn)為職位空缺數(shù)與失業(yè)人口之比與美國核心CI的相關(guān)性更能全面反映美國勞動(dòng)力市場的真實(shí)狀因此較失業(yè)率對核心通脹有更好的解釋能力（圖表7和圖表。這一比例在8月仍接近%，遠(yuǎn)高于疫情前的水平（0年2月為12.5%，0年12月-219年2月均值為%。勞動(dòng)力市場趨緊導(dǎo)致薪資上漲壓力較直接推高核心通此外薪資上漲提高了居民購買力，推升其他服務(wù)業(yè)分項(xiàng)的價(jià)另我們認(rèn)為房租分項(xiàng)通脹的持續(xù)性可能較強(qiáng)——雖美國房價(jià)同比增速于今年4月開始逐漸回落但考慮到美國房價(jià)領(lǐng)先房租4個(gè)，我們預(yù)計(jì)美國通脹的房租分項(xiàng)可能繼續(xù)攀升至明年2季度見頂，之后逐步回落。整體CI增速連續(xù)數(shù)月高于核心C，導(dǎo)致通脹預(yù)期上升。美國整體CI與核心CI自1年2月開始均有正的“剪刀差能食品等非核心通脹商品價(jià)格高一方面逐漸向薪資等核心通脹傳導(dǎo)可使核心通脹逐步抬另一方面也強(qiáng)化了市場對未來通脹上行的預(yù)TIS隱含的0年期通脹預(yù)期在今年4月一度上行至（圖表通脹預(yù)期上行或?qū)⑹沟猛浂唐趦?nèi)更有粘性。供給側(cè)因素導(dǎo)致油價(jià)底部抬升，為歐美通脹提供了支撐。1年全球經(jīng)濟(jì)“重啟”，石油需求有所恢但石油供給受制于供給端結(jié)構(gòu)性因一方面原油相關(guān)資本開支增速較低；另一方面，俄烏沖突導(dǎo)致能源供給的不確定性加大。此外OC減產(chǎn)和美急速拋儲(chǔ)難以為繼等因素也可能促成油價(jià)回落之后的“底部”可能強(qiáng)于此前周期的底未來即使歐美可能陷入一定程度的衰需求端走但原油等能源價(jià)格在供給擊下仍可能高于歷史上周期的底目油價(jià)已與美元重回負(fù)相關(guān)關(guān)未來美元頂回落對油價(jià)可能也有一定支撐（圖表全球供應(yīng)鏈堵塞不暢，供應(yīng)鏈尚未完全恢復(fù)效率。制業(yè)MI運(yùn)送時(shí)間指數(shù)顯示，元美國和日本的運(yùn)送效率較半年前有所回但尚未回到疫情前的水（圖表疫勞工短缺疊加俄烏沖突持可能是造成供應(yīng)鏈瓶頸的原全球供應(yīng)鏈的效損失使得制造業(yè)供應(yīng)鏈存在較大的摩擦成部分產(chǎn)品供應(yīng)不及時(shí)和相對短可能造成局部性的通脹。綜上，我們預(yù)計(jì)MedianCI同比增速或?qū)⒗^續(xù)攀升至明年2季度達(dá)到高點(diǎn)。MdanCI是指CI各分項(xiàng)中權(quán)重在中位數(shù)的項(xiàng)目的通脹水平，是克里夫蘭聯(lián)儲(chǔ)公布的用以追蹤核通脹的一種指標(biāo)，相對于傳統(tǒng)的只去除能源和食品的核心CI其波動(dòng)率更小?；谝陨蟿?dòng)力市場“供不應(yīng)求”，油價(jià)“底部抬升”和全球供應(yīng)鏈瓶頸等原因，我們認(rèn)為，MdanCI或?qū)@示較強(qiáng)的后勁——同比可能繼續(xù)上升至明年二季度到達(dá)高點(diǎn)，此后逐季落（圖表圖表：勞工市場異常緊張，對核心通脹高企有較好的解釋力勞工市場異?！熬o張”，對核心通脹高企有較好的解釋 美國核心CPI同比 職位空缺數(shù)/失業(yè)（待業(yè)）總?cè)丝冢ㄓ逸S，）.%.%

5%0%5%0%0%% 200-12202-08204-04205-12207-08209-04200-12202-08204-04205-12207-08209-04200-12202-08：圖表：相比之下，失業(yè)率指標(biāo)與通脹的關(guān)性不甚突出6%4%2%0%2%4%

相比之下，失業(yè)率指標(biāo)與通脹的關(guān)性較不突出

美國失業(yè)率 美國失業(yè)率美國CPI同比.%92099809940990099609920998090409000906090209：圖表：美國房價(jià)領(lǐng)先房租4個(gè)月同比)%同比)%年同美國CP房租分項(xiàng)同比 美國標(biāo)普/CS房價(jià)指數(shù)同比領(lǐng)先1個(gè)月，右).7.78765432101)2)90 94 98 02 06 00 04 08

比505)1)1)：圖表：剪刀差擴(kuò)大，推升長期通脹預(yù)期CPI同比-核心CPI同比 TIPS隱含的10年期通脹預(yù)期3232101)2)3)2.38(((030405060700304050607080900010203040506070809000102：圖表：美元和油價(jià)重回“負(fù)相關(guān)布倫特原油價(jià)格（美元/桶）1010

美元與油價(jià)關(guān)

19902020

y=1.9207x+224.562=0.34710

2021年2022年4月y=4.3892x-333.73R2=0.745310

2022年5月至今

y=2.6245x+384.1R2=0.7281806040200-20

70 80 90 10 10 10 10美元指數(shù)（1973年3月100）：圖表：各地制造業(yè)MI供應(yīng)時(shí)間仍處收縮區(qū)間，尤其是美國，顯示供應(yīng)速度并未恢復(fù)至此前水平 圖表：MdinI同比與環(huán)比增速的測路徑） 歐元區(qū)美國日本） 歐元區(qū)美國日本中國.743.1.841.8

各國地區(qū)M運(yùn)送時(shí)間指數(shù)

MedianCPI同比增速 MedianCPI環(huán)比增速（右軸） 987698765432108.8.58.10.87.57.20.70.0.70.60.6 0.50.5 0.40.40.3預(yù)測0.20.10.0000901/0301/0902/0302/0903/0303/0904/0304/09050305/0906/0306/0907/0307/0908/0308/0909/0309/0900/0300/0901/0301/0902/0302/09903906909912003006009012103106109112203206209212303306309312： 預(yù)測專欄（還）有什么能令美聯(lián)儲(chǔ)放緩緊縮的步伐？面臨四十年未有的高通脹美聯(lián)儲(chǔ)加息速度超過0年代以來的所有周期。即使2年上半年GDP連續(xù)兩個(gè)季度萎股市和債市以創(chuàng)紀(jì)錄速度下美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐沒有任停止的跡象。往前看，我們認(rèn)為，除了通脹明顯回落外，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐還面臨兩個(gè)約束（costrant一是勞動(dòng)力市場大幅惡失業(yè)率顯著上二是美國金融體系出現(xiàn)金融定問題。當(dāng)失業(yè)率顯著上行或者金融體系出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐會(huì)放緩，甚至開始降息。約束一：就業(yè)市場——8年的《充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)平衡增長法》明確了美聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)是“最大水平就業(yè)穩(wěn)定價(jià)格與合適長期利率。0年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架評估中進(jìn)一步增加了就業(yè)在貨幣政策決策中的權(quán)重，更加關(guān)注就業(yè)與最大就業(yè)水平的“缺口”而不是就業(yè)與最大就業(yè)的“偏離”。當(dāng)就業(yè)市場出現(xiàn)明顯惡化，失業(yè)率大幅上行時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)在通脹和就業(yè)的權(quán)衡中會(huì)向就業(yè)偏離，從而減緩緊縮步伐，甚至降息。二戰(zhàn)以來，當(dāng)美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，失業(yè)率上行時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通常都會(huì)降息。失業(yè)率大幅上行美聯(lián)儲(chǔ)面臨的政治壓力也會(huì)加大——0年代以雖然美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性不斷上但是其決策仍然會(huì)面臨政治的壓2年0月美國失業(yè)率尚維持在的歷史低參議院銀行委員會(huì)主席hrrodrow致信美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威要求其關(guān)注緊縮貨幣政策對勞動(dòng)力市場的傷害，避免激進(jìn)加息造成金融動(dòng)蕩和數(shù)百萬人失業(yè)，使中低收入群體遭受不對等沖擊。我們預(yù)計(jì)，3年美國失業(yè)率將因衰退而出現(xiàn)明顯回，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將不得不放慢緊縮速甚至開啟降息。當(dāng)前美國勞動(dòng)力市場依舊火尚不構(gòu)成對貨幣政策的制約——雖然2年上半年美國經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，但是美國就業(yè)市場仍然較熱供需失衡現(xiàn)象尚未出現(xiàn)明顯緩解。2年9月新增非農(nóng)就業(yè)3萬人（季調(diào)后顯著高于疫情前平均水（8萬月勞動(dòng)參與率維持在仍顯著低于疫情前水失業(yè)率維持在%的歷史低為99年以來最低水平（圖表。能夠更好衡量勞動(dòng)力市場短缺程度的崗位空缺與事業(yè)人數(shù)之比8月雖然從高點(diǎn)的%回落至%，但仍然遠(yuǎn)高于疫情前的%（圖表，指示就業(yè)市場供需錯(cuò)配仍然嚴(yán)重。當(dāng)前就業(yè)市場的火熱態(tài)勢非但不是美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的約束，反而促進(jìn)了美聯(lián)儲(chǔ)的快速緊縮。往前看，美聯(lián)儲(chǔ)仍然需要大幅緊縮，使就業(yè)市場降溫。我們認(rèn)為，只有當(dāng)就業(yè)市場出現(xiàn)明顯惡化，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)考慮放緩緊縮步伐。約束金融穩(wěn)定——雖然美聯(lián)儲(chǔ)的法定目標(biāo)是就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)但是8年全球金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)也更多肩負(fù)其維護(hù)美國金融穩(wěn)定的職責(zé)。英國“迷你”預(yù)算風(fēng)波提醒我們，當(dāng)金融體系面臨崩潰風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，對金融穩(wěn)定的擔(dān)憂將主導(dǎo)央行的行動(dòng)。根據(jù)紐約時(shí)報(bào)報(bào)道，美國政府和美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)快速加息過程中，美國金融體系的脆弱部門會(huì)出現(xiàn)類似英國國債市場的崩潰。美聯(lián)儲(chǔ)官員也多次與市場參與者溝通是否存在被忽視的金融脆弱性、海外市場波動(dòng)是否會(huì)拖累美國金融體系以及美國國債市場當(dāng)前的低流動(dòng)性是否會(huì)演變成更嚴(yán)重的危美聯(lián)儲(chǔ)副主席布雷納德在2年9月底的講話中需要警惕全球央行快速加息過程中的金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。對金融穩(wěn)定的擔(dān)憂尚不足以拖累美聯(lián)儲(chǔ)緊縮步伐，但金融風(fēng)險(xiǎn)在上升——美國金融市場的壓力在積累，但金融穩(wěn)定擔(dān)憂壓倒價(jià)格穩(wěn)定擔(dān)憂的時(shí)點(diǎn)尚未到來。雖然國債市場的流動(dòng)性顯著下降，美國企業(yè)信用利差水平、銀行信用違約互換（CD）指數(shù)、IX指數(shù)以及債券市場MOE指數(shù)也有所上升，但均顯著好于8年金融危機(jī)期間。往前看，金融系統(tǒng)內(nèi)部脆弱性暴露產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)的可能性在不斷加大，可能制約美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮步伐。一方面，疫情前長期低波動(dòng)和低利率環(huán)境加劇了美國金融體系的脆弱性。沒有被嚴(yán)格監(jiān)管的非銀金融部門相對銀行體系擴(kuò)張，機(jī)構(gòu)投資者為追逐收益（serchfored，大量使用杠桿投資于高風(fēng)險(xiǎn)和低流動(dòng)性的資產(chǎn)。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息速度和幅度創(chuàng)歷史，金融市場發(fā)生巨我們認(rèn)美聯(lián)儲(chǔ)政策利率可能在3年初達(dá)到加息速度和幅度創(chuàng)0年代的記（圖表考慮到通脹將在3年逐步回真實(shí)聯(lián)邦基金利率的上行更加明顯。利率水平和波動(dòng)率均明顯上升的情況下，金融市場脆弱性將加速暴露，從而限制美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮步伐（具體請參閱第4頁專欄：3年可能有哪些尾部風(fēng)險(xiǎn)？圖表：2年9月美國失業(yè)率位于歷史低位附近勞動(dòng)參與率低于疫情前水平 圖表：崗位空缺與求職人口之比有所回，但仍顯著高于疫情前： ：圖表：本輪為0年代以來最快加息期 圖表：3年真實(shí)聯(lián)邦基金利率上行度更大，聯(lián)邦基目標(biāo)率的，聯(lián)邦基目標(biāo)率的化200202219919819820119940302010000 6 12 18 24 30 36注：橫軸為啟動(dòng)加息后的月數(shù)。 ：：專欄：美元強(qiáng)勢何時(shí)休？美元走強(qiáng)從根本上反映全球美元稀缺如我們《為什么短“美元荒會(huì)加??？(22/9/6)中分析，今年9月后美元流動(dòng)性可能加速收緊，主要有三個(gè)方面的原因：一是美聯(lián)儲(chǔ)加速縮表，導(dǎo)致美國基礎(chǔ)貨幣增速放緩。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的縮表路徑，9月開始每月縮表上限將從8月的5億美元提高到50億美元，我們預(yù)計(jì)今年底美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表將從0月6日的7萬億美元降至85萬億美元同比收縮（圖表由此今年9月美國基礎(chǔ)貨幣余額及占GDP的比例均有所下降顯示美國銀行間流動(dòng)性趨于收斂（圖表9二是美國貿(mào)易逆差可能收窄，減少對全球的美元輸出。作為主要的全球貨幣，美元主要通過經(jīng)常項(xiàng)目逆差向外輸出美元，然后通過金融項(xiàng)目順差回收美元，從而完成美元在全球的大循環(huán)美國貿(mào)易逆差和全球美元流動(dòng)性尤其新興市場資本流入正相（圖表1年2季度以來隨著美國增長放緩美國貨物和服務(wù)逆差實(shí)際同比增速從221年2季度的%大幅放緩至2年3季度的%，我們預(yù)計(jì)今年4季度到明年底可能持續(xù)出現(xiàn)同比收縮（圖表三是能源短缺短期加劇美元局“稀缺性導(dǎo)致全球美元分布不均且循環(huán)不暢俄烏戰(zhàn)爭后，能源供給沖擊帶來貿(mào)易條件的巨大變化，多數(shù)制造業(yè)國家成本飆升、無力再賺取順差同時(shí)美國疫情后的強(qiáng)刺激疊加中國“弱內(nèi)需推升中國出口增長壓制中國進(jìn)口需求進(jìn)一步加劇流動(dòng)性在少數(shù)經(jīng)濟(jì)“淤積由此美元供給分布變極不均衡，且循環(huán)不暢（圖表2和往前看，對美元本輪升值“拐點(diǎn)”的判斷，需要綜合考慮影響全球美元分布不平衡的因素何時(shí)能得到根本上的緩解。具體看，隨著明年1季度后美聯(lián)儲(chǔ)鷹派立場可能回歸中性美聯(lián)儲(chǔ)縮表步伐也可能放緩基于我們對于美國核心通脹的預(yù)期，我們預(yù)計(jì)明年1季度美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)加息-2次，之后才會(huì)回中性。隨著美國經(jīng)濟(jì)增長放緩、以及金融市場潛在波動(dòng)加大，在停止加息的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也可能會(huì)放緩縮表步伐，從而減緩美國銀行間流動(dòng)性的收緊程度。表觀通脹下行有助于抑制通脹預(yù)期也會(huì)降低對美元流動(dòng)性的交易性需求觀通脹行、尤其是核心通脹于明年1季度左右見頂回落，在緩解美聯(lián)儲(chǔ)加息壓力的同時(shí)，也有于抑制通脹預(yù)期上行，從而降低居民增持美元流動(dòng)性用于交易的需求。能源價(jià)格回撤可能邊際緩解全球美元分配的不平衡。明年春季，隨著天氣轉(zhuǎn)暖，全球、尤其是歐洲對能源的需求下降全球能源價(jià)格有望小幅回落這將有助于改善歐洲日本、韓國等制造業(yè)國家的貿(mào)易條件，推動(dòng)其貿(mào)易逆差收窄或轉(zhuǎn)為順差，從而邊際緩解全球美元分布不均的現(xiàn)象。疫情對中國影響減弱及經(jīng)濟(jì)周期見底帶來貨物與服務(wù)項(xiàng)下進(jìn)口的開放將有助于打通美元循環(huán)、降低全球美元稀缺性。如我們在中國宏觀年度策略報(bào)告《消費(fèi)需求有所修復(fù)，地產(chǎn)周期溫和回升223年中國宏觀展望（/3）中分析，隨著未來疫情對中國的影響可能逐步減弱地產(chǎn)市場低位企穩(wěn)疊加海外增長陷入衰退，3年中國增長動(dòng)能能出現(xiàn)“由外需向內(nèi)需”的明顯切換，貨物貿(mào)易順差可能同比下降，而服務(wù)貿(mào)易逆差可能同比擴(kuò)張，從而有助于打通美元的全球循環(huán)。綜合來看我們認(rèn)為美元指數(shù)本輪周期見頂?shù)臅r(shí)間可能在3年-2季度之間但由于造成美元分布不均的結(jié)構(gòu)性問題沒有得到根本解決，此后美元匯率也未必回落到疫情前的起點(diǎn)水平。圖表：今年9月后，美聯(lián)儲(chǔ)加速縮表 圖表：今年9月美國基礎(chǔ)貨幣余額及占P比例均有所下降萬億美元)預(yù)測8預(yù)測8.52.6987654202202002202004202006202008202010202012202102202104202106202108202110202112202202202204202206202208202210202212

美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)余額 同比增速右

%年同比)0()

萬億美元7.4.4.45432100900

美國基礎(chǔ)貨幣余額 占美國GDP的比例右

%)5001020010203040506070809000102圖表：美國通過經(jīng)常項(xiàng)目逆差向全球釋流動(dòng)性

圖表：今年4季度到明年底，美國貿(mào)和服務(wù)逆差可能持續(xù)出現(xiàn)比收縮百分點(diǎn)) 美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差占GDP比例的變動(dòng).5.0.5.00.5)1.0)1.5)2.0)2.5)

%年同比) 全球同比右)01)2)4)9191959993979195999397010509030701

6050605030200(10)(30)(40)預(yù)測-3.31.51.712.5-1.5

比4Q2044Q204Q2044Q2054Q2064Q2074Q2084Q2094Q2004Q2014Q2024Q2034Q2044Q2054Q2064Q2074Q2084Q2094Q2004Q2014Q2022E4Q2023E： 預(yù)測圖表：9年上半年主要國家或地區(qū)物貿(mào)易差額情況(億美) 上半額0000()()

歷史貿(mào)易逆差國-9 --6

5

歷史貿(mào)易順差/地區(qū)6 1 6 6

-()

美國 印度 英

中國 歐盟OPE*臺(tái)

韓國 巴西東盟**日本：C。 區(qū)：東盟統(tǒng)計(jì)國家為馬來西亞、印尼、泰國、菲律賓、新加坡、文萊和越南。：圖表：除中國、東盟、EC等少數(shù)經(jīng)濟(jì)體之外，2年上半年大部分濟(jì)體貨物貿(mào)易差額明顯惡化(億美元) 上半額0000()()()

歷易差國-6--2

6

-2

歷史貿(mào)易順差/7-

3

-美國 印度 英國

中國 歐盟OPE*臺(tái)區(qū)

韓國 巴西東盟**日本C：東盟統(tǒng)計(jì)國家為馬來西亞、印尼、泰國、菲律賓、新加坡、文萊和越南。：專欄：023年可能有哪些尾部風(fēng)險(xiǎn)？如何為金融系統(tǒng)排雷？—2年全球宏觀環(huán)境出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變此前-0年形成的宏觀“趨勢”和“相關(guān)性”被打破，金融體系底層資產(chǎn)價(jià)格趨勢、波動(dòng)率也出現(xiàn)幾十年一遇的結(jié)構(gòu)性變化各個(gè)金融市場的波動(dòng)率明顯上升而預(yù)期回報(bào)大幅下降，3年金融市仍然面臨動(dòng)蕩的宏觀環(huán)金融體系出現(xiàn)尾部風(fēng)險(xiǎn)的概率上我們認(rèn)金融市場的“尾部風(fēng)險(xiǎn)”，往往來自于此前已經(jīng)習(xí)以為常的“趨勢”和“相關(guān)性”被打破后，建立在他們之上的上的金融產(chǎn)品盈利模式甚至存在合理，受到挑戰(zhàn)——尤其是建立在低利充裕美元流動(dòng)性、或利率下行環(huán)境下的杠桿類廣義金融產(chǎn)品和業(yè)態(tài)。具體來說，可以從以下三個(gè)角度來分析金融系統(tǒng)的尾部風(fēng)險(xiǎn)。角度：哪些金融產(chǎn)品和業(yè)態(tài)體量和杠桿上升較快—8年以銀行體系穩(wěn)健性顯著增強(qiáng)，而部分非銀金融中介（NFI）處于監(jiān)管盲區(qū)，流動(dòng)性錯(cuò)配和高杠桿問題更加隱蔽，脆弱性較第-0全球NFI中的其他金融中（OFs復(fù)合增速較高，規(guī)模擴(kuò)張較OFIs內(nèi)部的