投資估值模型方法、價(jià)值理念及應(yīng)用

投資估值模型方法、價(jià)值理念及應(yīng)用一.企業(yè)估價(jià)：特征IPO前的私募估價(jià)：風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資商。估價(jià)與交易結(jié)構(gòu)、和約設(shè)計(jì)結(jié)合，股份權(quán)利靈活分拆—上市不成功、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。IPO及隨后的連續(xù)估價(jià)：向風(fēng)險(xiǎn)中性或風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資推薦—投資分析師。企業(yè)之間的并購(gòu)（實(shí)業(yè)公司發(fā)起的并購(gòu)和財(cái)務(wù)收購(gòu)者發(fā)起的并購(gòu)）：風(fēng)險(xiǎn)厭惡的收購(gòu)方發(fā)起，估價(jià)與交易結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)控制和約設(shè)計(jì)結(jié)合，避免overpay—兼并收購(gòu)部。S&P500企業(yè)資產(chǎn)與市值增長(zhǎng)

(1988-1998)微軟1985年上市－1994年股票市值(實(shí)線)和凈資產(chǎn)帳面值(虛線)變化(單位百萬美元)微軟1985年上市時(shí)，銷售額不足$2億，市值$5.19億；1996年，銷售額$87億，市值$1000億；1999年，銷售額$148億，市值$4340億。市值增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過銷售額。公司名稱股票市值地區(qū)名稱股票市值

微軟434香港 422.9 通用電氣 370臺(tái)灣 308.7 沃－馬特 227中國(guó) 240.0 英特爾 205 韓國(guó) 158.6 ?？松?90 新加坡 126.8 Cisco 187 印度 119.9

馬來西亞103.8

菲律賓 43.5

泰國(guó)41.2印度尼西亞23.4 合計(jì) 1613 合計(jì) 1588 股票市值單位：10億美元，1999年4月23日

1999年《幸?！冯s志銷售額排名全球500家企業(yè)節(jié)選公司名稱銷售額排名銷售額(億美元)利潤(rùn)(億美元)資產(chǎn)利潤(rùn)率(利潤(rùn)/資產(chǎn))股東權(quán)益帳面價(jià)值(億美元)員工人數(shù)(萬)資產(chǎn)規(guī)模(億美元)股票市值(億美元)股票市值股權(quán)帳面值通用汽車11613.229.561.15%149.859.42574448．23沃－馬特41392.144.39%211.191492.71895．59日本三菱71071.82.440.33%80.23.6749.7－―通用電氣91004.793.02.6%388.829.33559.43330．58.6IBM14816.763.37.35%194.329.18612148．111花旗銀行16764.358.10.87%427.1176686.41509．43.5杜邦55391.344.811.3%142.110.1397.2737．45.2中國(guó)石化73340.31.940.38%187119516－―中國(guó)工商銀行160218.34.20.11%22256.63909.2－―中國(guó)銀行171211.46.90.2%172.419.83379.3－―可口可樂201188.135.318.5%842.95191.5169020.1微軟284144.844.920.1%166.32.71223.64072．224.5中化進(jìn)出口304137.90.681.36%10.40.8349.5－―中糧進(jìn)出口362124.00.931.95%162.847.7－―1.多項(xiàng)業(yè)務(wù)和投資機(jī)會(huì)組合產(chǎn)品市場(chǎng)投資決策現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值投資機(jī)會(huì)價(jià)值股權(quán)融資工具固定收益融資工具融資決策金融系統(tǒng)混合融資工具潛在投資機(jī)會(huì)價(jià)值2.持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)PVH0H…盡管企業(yè)產(chǎn)品、業(yè)務(wù)以及所在產(chǎn)業(yè)有興替周期，經(jīng)營(yíng)壽命不確定，但對(duì)于正常經(jīng)營(yíng)企業(yè)，通常假設(shè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，或者說投資者樂觀其成。企業(yè)價(jià)值(EV)＝年度12345678910資產(chǎn)101214.417.2820.7423.4326.4728.0529.7331.51利潤(rùn)1.21.441.732.072.492.813.183.363.573.78投資22.42.883.462.693.041.591.681.781.89現(xiàn)金流-0.8-0.96-1.15-1.39-0.2-0.231.591.681.791.89增長(zhǎng)率(％)2020202020131366〖注〗1.1－6年公司迅速擴(kuò)張，所有利潤(rùn)被作為追加投資，現(xiàn)金流為負(fù)。當(dāng)增長(zhǎng)速度從第六年開始減慢時(shí)，現(xiàn)金流為正。2.資產(chǎn)初始值為1千萬美元，前4年增長(zhǎng)率為20％，第5，6年為13％以后為6％。利潤(rùn)率穩(wěn)定在12％。3.現(xiàn)金流等于利潤(rùn)減去凈投資，凈投資等于總資本支出減折舊，利潤(rùn)是折舊后凈額。-0.8-0.96-1.15-1.39-0.20-0.23PV=1.11.121.131.141.151.16

=－$3.6(百萬)

PVH=6=1×1.59(1.1)6(10%－6%)=$22.4(百萬)A業(yè)務(wù)整個(gè)現(xiàn)值為：PV（業(yè)務(wù)）＝PV（1－6年）＋PVH＝6＝－3.6＋22.4＝$18.8(百萬)該業(yè)務(wù)截止日價(jià)值占全部?jī)r(jià)值的119％持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值PVH在總價(jià)值中的比例高。資料來源：Mckinsey《價(jià)值評(píng)估》eToys公司曾被認(rèn)為是美國(guó)領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)零首企業(yè)，1997年10月創(chuàng)立，1999年5月以每股20美元的發(fā)行價(jià)格上市，當(dāng)年底即成為美國(guó)最大的網(wǎng)上玩具零售商，兒童玩具超過100,000種，銷售額達(dá)到?億美元。上市以來，盡管從未盈利，但投資分析家極力推薦。例如，1999年7月6日，GoldmanSachs投資分析家在eToys公司投資分析報(bào)告中，認(rèn)為“該公司具有被證明是成功的商業(yè)模式”，“保守預(yù)測(cè)，股票價(jià)格不會(huì)低于65美元”。1999年10月，股票價(jià)格確實(shí)一度高達(dá)84.25美元。公司創(chuàng)立3年來，累計(jì)虧損$4.292億美元，一直依賴外部股權(quán)融資。由于華爾街對(duì)網(wǎng)絡(luò)公司評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)逆轉(zhuǎn)，終止了eToys增發(fā)新股融資的渠道，同時(shí)，一直找不到有興趣的戰(zhàn)略投資者和買主，現(xiàn)金行將耗盡，公司經(jīng)營(yíng)難以為繼。2001年2月中旬，股票價(jià)格暴跌至3美分，跌幅深達(dá)99%，已經(jīng)喪失投資價(jià)值。2001年2月26日，公司宣布將從NASDAQ退市，并且在5－10天內(nèi)申請(qǐng)破產(chǎn)，3月8日關(guān)閉網(wǎng)站，同時(shí)，繼續(xù)尋求對(duì)公司部分資產(chǎn)感興趣的買主，以便償還部分債務(wù)。

資料來源：Bloomberg2月26日1990－1998年期間IPO公司生存狀況32.8%摘牌0.4%交易價(jià)格為當(dāng)初IPO價(jià)格35.2%交易價(jià)格低于IPO價(jià)格31.6%交易價(jià)格超過IPO價(jià)格3.信息不完備即使公司內(nèi)部計(jì)劃人員，預(yù)測(cè)競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)業(yè)中的公司未來收益也是非常困難的；外部分析家更困難。估價(jià)是投資者或投資分析專業(yè)人士在利用所掌握的不完備的信息，對(duì)不確定的公司未來前景進(jìn)行假設(shè)的基礎(chǔ)上，選擇自己認(rèn)為合適的估價(jià)模型作出的一種必要但不精確的估算。4.股票市場(chǎng)系統(tǒng)性的情緒化由于宏觀經(jīng)濟(jì)等系統(tǒng)性因素影響，或者股票市場(chǎng)投資理念變化，股票市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)整體或?qū)δ承袠I(yè)、地區(qū)的上市公司過度樂觀或者悲觀預(yù)期，導(dǎo)致公司股票價(jià)格被顯著高估或者低估。不同估價(jià)模型結(jié)果差異－e*Trade

模型方法估價(jià)結(jié)果貼現(xiàn)現(xiàn)金流$1,127Price/Customers$4,446Price/Revenue$5,059期權(quán)方法$12,794實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值(2000年6月6日)$4,923

二.估價(jià)模型及技術(shù)問題(I)

-收益貼現(xiàn)模型估價(jià)模型的作用在于將未來事件的預(yù)測(cè)非財(cái)務(wù)和財(cái)務(wù)后果轉(zhuǎn)換為市場(chǎng)價(jià)值。目標(biāo)在于獲得一個(gè)逼近市場(chǎng)預(yù)期或市價(jià)的資本價(jià)值。產(chǎn)業(yè)與產(chǎn)品市場(chǎng)現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值(AssetinPlaceValue)公開的投資機(jī)會(huì)價(jià)值(GOV)股權(quán)融資工具固定收益融資工具金融系統(tǒng)混合融資工具業(yè)務(wù)-增長(zhǎng)機(jī)會(huì)組合的市值構(gòu)成潛在的投資機(jī)會(huì)價(jià)值(GOV)企業(yè)價(jià)值＝現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)或重組價(jià)值＋現(xiàn)有公開和明確的投資機(jī)會(huì)價(jià)值＋戰(zhàn)略投資機(jī)會(huì)價(jià)值

＝保持常規(guī)的業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價(jià)值＋成長(zhǎng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的價(jià)值＋毀損價(jià)值的業(yè)務(wù)產(chǎn)生的負(fù)價(jià)值＋投資機(jī)會(huì)選擇權(quán)價(jià)值

收益貼現(xiàn)模型公司價(jià)值構(gòu)成企業(yè)價(jià)值＝現(xiàn)有業(yè)務(wù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)或重組價(jià)值＋現(xiàn)有公開和明確的投資機(jī)會(huì)價(jià)值＝戰(zhàn)略前業(yè)務(wù)價(jià)值＋戰(zhàn)略調(diào)整后的投資機(jī)會(huì)價(jià)值

＝VisibleRevenueStreamsValue＝StaticValueofExistingBusinessModel

根據(jù)對(duì)收益的不同界定，收益貼現(xiàn)模型可以分為兩大類：(I)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(II)會(huì)計(jì)基礎(chǔ)上的超額收益貼現(xiàn)模型收益貼現(xiàn)模型(I)

－現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型1.現(xiàn)金紅利貼現(xiàn)模型－Williamson(1937)提出股票價(jià)值為未來預(yù)期現(xiàn)金紅利現(xiàn)金流現(xiàn)值2.自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型－Miller(1961)分為:(1)全部資本自由現(xiàn)金流(CFCF)(2)股權(quán)資本自由現(xiàn)金流(FCFE)(3)調(diào)整現(xiàn)值模型(APV)全部資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型〖概念〗企業(yè)價(jià)值包括公司股東權(quán)益和債權(quán)人、優(yōu)先股股東等長(zhǎng)期利益相關(guān)者在內(nèi)的現(xiàn)金流總和FCFFt＝EBIT×（1－稅率）＋折舊－資本性支出－追加營(yíng)運(yùn)資本FCFFt－企業(yè)t時(shí)刻全部資本角度的預(yù)期現(xiàn)金流wacc－資本加權(quán)平均成本。企業(yè)價(jià)值(EV)加權(quán)平均資本成本法將所有融資效果都包在一個(gè)折現(xiàn)率中。但加權(quán)平均資本成本估算技術(shù)上比較困難。股權(quán)價(jià)值＝企業(yè)價(jià)值－債務(wù)價(jià)值兩階段估價(jià)模型企業(yè)價(jià)值(EV)＝現(xiàn)金流貼現(xiàn)法收入市場(chǎng)規(guī)模，占有率，用戶數(shù)，資費(fèi)成本費(fèi)用成本，銷售及管理費(fèi)用減EBIT等于調(diào)整項(xiàng)折舊與攤銷，固定資產(chǎn)投資，追加的營(yíng)運(yùn)資金，所得稅加/減加權(quán)平均資本成本市場(chǎng)規(guī)模，占有率，用戶數(shù)，資費(fèi)終值預(yù)測(cè)期末的現(xiàn)金流或EBITDA，退出倍數(shù)，永續(xù)增長(zhǎng)率自由現(xiàn)金流等于凈債務(wù)股權(quán)價(jià)值企業(yè)價(jià)值等于減等于DCF應(yīng)用技術(shù)問題1：如何預(yù)測(cè)未來H年內(nèi)的自由現(xiàn)金流？未來現(xiàn)金流，是根據(jù)對(duì)未來收入、成本費(fèi)用、投資、融資等預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，推導(dǎo)出來。預(yù)測(cè)未來的業(yè)務(wù)收入。區(qū)分不同業(yè)務(wù)確定收入的主要驅(qū)動(dòng)因素，如用戶數(shù)和資費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模市場(chǎng)占有率預(yù)測(cè)未來的成本費(fèi)用直接成本：人工、折舊、租線等期間費(fèi)用：銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等預(yù)測(cè)未來追加的營(yíng)運(yùn)資金營(yíng)運(yùn)資金＝流動(dòng)資產(chǎn)（不含現(xiàn)金）－流動(dòng)負(fù)債（不含銀行借款）相當(dāng)于“周轉(zhuǎn)資金”的概念預(yù)測(cè)未來的固定資產(chǎn)投資投資規(guī)模：業(yè)務(wù)發(fā)展需要、生產(chǎn)／網(wǎng)絡(luò)規(guī)模單位投資成本股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型〖概念〗公司在履行除普通股股東以外的各種財(cái)務(wù)上的義務(wù)（如償還債務(wù)、彌補(bǔ)資本性支出、增加營(yíng)運(yùn)資本）后所剩下的現(xiàn)金流(FCFE)FCFE＝凈收益+折舊-營(yíng)運(yùn)資本追加額－資本性支出-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)PV(股權(quán)價(jià)值)＝華能國(guó)際收購(gòu)山東華能股權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型2階段架構(gòu)2000年1月1日2014年12月31日2000年1月1日部分現(xiàn)金存量未來15年凈現(xiàn)金流量(除償債后)現(xiàn)值2000-2014年各年度凈現(xiàn)金流量(扣除償債成本后)終值現(xiàn)值以股本成本折現(xiàn)終值=2014年凈現(xiàn)金流x終值乘數(shù)++=公司資產(chǎn)凈值=每股資產(chǎn)凈值以股本成本折現(xiàn)發(fā)行在外的普通股股數(shù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)燃料成本競(jìng)價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí)非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)發(fā)電小時(shí)超發(fā)電小時(shí)計(jì)劃發(fā)電小時(shí)線損率及廠用電率發(fā)電小時(shí)裝機(jī)容量超發(fā)電價(jià)競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)非競(jìng)價(jià)上網(wǎng)電價(jià)銷售量銷售單價(jià)銷售收入運(yùn)營(yíng)成本其他成本勞動(dòng)力成本設(shè)備維護(hù)成本環(huán)保設(shè)備投資收購(gòu)及建設(shè)新電廠日常資本支出償還本金償還利息(稅后)存貨應(yīng)付帳款應(yīng)收帳款償債成本資本支出流動(dòng)資金投資煤價(jià)煤耗養(yǎng)老、醫(yī)療、住房公積金教育稅城市發(fā)展稅其他稅務(wù)所得稅其他儲(chǔ)備稅收現(xiàn)金流折現(xiàn)法估值模型假設(shè)因素

－山東華能凈現(xiàn)金流調(diào)整現(xiàn)值模型(APV)調(diào)整現(xiàn)值模型將價(jià)值分解并分別分析每個(gè)因素股權(quán)價(jià)值＝全部股權(quán)融資時(shí)的企業(yè)價(jià)值＋引入財(cái)務(wù)杠桿后凈價(jià)值(包括利息稅盾、財(cái)務(wù)危機(jī)成本)技術(shù)問題2：如何確定H？(1)盡可能靠后，通常H取值在5－10年之間。用于第2階段采用簡(jiǎn)化估算，對(duì)增長(zhǎng)率和資本成本非常敏感，很不準(zhǔn)確。因此，理論上盡可能增加H。使第二階段增長(zhǎng)率為0。(2)項(xiàng)目周期的兩倍(2)公司達(dá)到競(jìng)爭(zhēng)均衡，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)趨于減少，增長(zhǎng)率下降，公司在行業(yè)中占有穩(wěn)定的地位。H＝競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)期(CompetitiveAdvantagePeriod，CAP)但公司往往有多項(xiàng)業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)不可能同時(shí)達(dá)到均衡狀態(tài)。競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)期是指公司擁有正的凈現(xiàn)值投資項(xiàng)目的時(shí)間，即新投資項(xiàng)目收益率超過投資者要求的收益率的持續(xù)時(shí)間。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，超額投資收益將吸引新的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入，使投資收益率達(dá)到市場(chǎng)平均水平。全球IT行業(yè)部分公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

持續(xù)期及股票價(jià)格反映狀況股票價(jià)格未反映公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

股票價(jià)格已反映公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)

公司名稱

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)期(年)

公司名稱

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)期(年)Advanced 3－4 英特爾 8－10 IngramMicro. 3－4 微軟 4－6 AMP 3－4 朗訊 3－4

資料來源：MorganStanleyDeanWitter《TheGlobalEquity－CompetitiveEdge》1998－2001技術(shù)問題3：如何估算PVH?(1)DCF永繼增長(zhǎng)模型估算PVH包括：

以低增長(zhǎng)率穩(wěn)定增長(zhǎng)假設(shè)下的估價(jià)模型

PVH＝FCFH＋1/(r－g)PVH=6=1×1.59(1.1)6(10%－6%)=$22.4(百萬)截止日價(jià)值隨資本化率假設(shè)的微小變動(dòng)而發(fā)生顯著變化。如果增長(zhǎng)率是8％，業(yè)務(wù)價(jià)值將從＄18.8百萬變?yōu)椤?6.3百萬(2)不增長(zhǎng)假設(shè)下的估價(jià)模型：PVH＝FCFH/r假設(shè)從第8年開始,業(yè)務(wù)A處于競(jìng)爭(zhēng)均衡狀態(tài)，即第8年以后不增長(zhǎng).

PVH=8＝1×第9年現(xiàn)金流(1+10%)810%＝＄16.7百萬PV業(yè)務(wù)A＝－$2.0+$16.7＝$14.7(百萬)(3)H－>M年低增長(zhǎng)，M年以后不增長(zhǎng)。(4)類比方法估價(jià)PVH市盈率方法：假定你發(fā)現(xiàn)在規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)及增長(zhǎng)速度與業(yè)務(wù)A第6年情況大致相同的若干公司以市盈率水平為11。由此推斷業(yè)務(wù)A第6年的市盈率也為11則：PVH=6＝1（11×2.81）＝$19.03(1.1)6

PV（A業(yè)務(wù)）＝－3.6+19.03=$15.43(百萬)

市凈率模型估價(jià)PVH假定與A業(yè)務(wù)可比的公司市價(jià)/凈資產(chǎn)帳面值為1.4。則業(yè)務(wù)APVH＝6為

PVH＝6＝1（1.4×23.43）＝18.5(1.1)6

PV(A業(yè)務(wù))

＝－3.6+18.5=$14.9(百萬)技術(shù)問題4：如何估算資本成本？利用資本成本定價(jià)模型和歷史數(shù)據(jù)估算CAPM計(jì)算股權(quán)資本成本re＝rf＋(rm－rf) re－無風(fēng)險(xiǎn)利率rm－rf－市場(chǎng)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) －具體股票收益相對(duì)市場(chǎng)證券組合收益的波動(dòng)程度風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)隨時(shí)間變化加成法計(jì)算公式E(Ri)－股票i的期望收益率

Rf－估算日的無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率

RPm－股權(quán)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

RPs－小股本規(guī)模的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

Rpu－公司個(gè)別的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)一種考慮公司規(guī)模效應(yīng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的多元回歸模型－CAPM的一種擴(kuò)展模型E(Ri)－股票i的期望收益率Rf為估算日的無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率βi、si、hi為公司i的回歸系數(shù)RPm為期望股權(quán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)SMB為規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)因素,等于小股本股票組合的期望收益率減去大股本股票組合的期望收益率HML為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素,由股權(quán)資本帳面值與市值比值衡量。三、收益貼現(xiàn)模型應(yīng)用IPO估價(jià)對(duì)已上市公司投資價(jià)值連續(xù)分析M&APrivateEquityFinancing估價(jià)過程分析公司商業(yè)模式和現(xiàn)有業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)及與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較，識(shí)別出競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素分析公司發(fā)展環(huán)境，現(xiàn)有業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略投資在新的發(fā)展環(huán)境下的競(jìng)爭(zhēng)能力和公司資源確定預(yù)測(cè)假設(shè)條件和構(gòu)造財(cái)務(wù)模型財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)估價(jià)模型：Base-case和情景價(jià)值確定估值區(qū)間分析企業(yè)商業(yè)模式，以銷售收入預(yù)測(cè)為起點(diǎn)，構(gòu)造和預(yù)測(cè)資產(chǎn)負(fù)債表、損益表和現(xiàn)金流量表，預(yù)測(cè)企業(yè)現(xiàn)有產(chǎn)品、業(yè)務(wù)和投資機(jī)會(huì)組合在前H年內(nèi)逐年的自由現(xiàn)金流。給出H年以后的持續(xù)經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)假設(shè)選擇與風(fēng)險(xiǎn)匹配的貼現(xiàn)率，計(jì)算現(xiàn)值，獲得公司股票在基本假設(shè)條件下的內(nèi)在價(jià)值。進(jìn)行情景分析，確定DCF價(jià)值區(qū)間。收益貼現(xiàn)模型具有普適應(yīng)性。需要了解和分析與企業(yè)當(dāng)前經(jīng)營(yíng)和未來競(jìng)爭(zhēng)有關(guān)的內(nèi)外充分信息(FullInformation)，設(shè)定假設(shè)條件。在貼現(xiàn)模型下，不確定性程度越高，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)越高，貼現(xiàn)率越高,價(jià)值越低。DCF估算已明確業(yè)務(wù)和可預(yù)期現(xiàn)金流的投資機(jī)會(huì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在價(jià)值。不包括潛在、未明確的機(jī)會(huì)。DCF對(duì)假設(shè)條件高度敏感，估值隨著公司業(yè)務(wù)所在行業(yè)發(fā)展和公司的競(jìng)爭(zhēng)能力假設(shè)條件和預(yù)測(cè)的改變而變化。關(guān)鍵假設(shè)的差異可能引起估價(jià)結(jié)果的顯著不同(中石化H和A股估價(jià)比較)。DCF估價(jià)結(jié)果與對(duì)公司未來成長(zhǎng)所能達(dá)到的狀態(tài)密切相關(guān)。很難評(píng)價(jià)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)正誤，只有樂觀預(yù)期和穩(wěn)健預(yù)期之分，兩者的估價(jià)結(jié)果差異甚大。在DCF兩階段模型中，第1階段銷售收入假設(shè)以及經(jīng)營(yíng)成本與銷售收入比例假設(shè)差異，第2階段持續(xù)增長(zhǎng)率的微小差異會(huì)引起估價(jià)結(jié)果的顯著差異。資本成本差異對(duì)估價(jià)的影響低于現(xiàn)金流公司成長(zhǎng)狀態(tài)與收益貼現(xiàn)模型概念型公司(NoAssets,NoRevenues)業(yè)務(wù)專業(yè)化、成長(zhǎng)型初期公司(Sina、Sohu):lesstangibleAsset,NegativeProfits，NegativeOperatingCashFlow業(yè)務(wù)專業(yè)化、快速成長(zhǎng)型公司(Intel、Dell)：NegativeOperatingFreeCashFlows業(yè)務(wù)專業(yè)化的成熟成長(zhǎng)型公司(五糧液)：FreeCashFlow充裕，NoadditionalEquityFinancingDemand，NegativeFinancing業(yè)務(wù)多元化公司(北京控股、上海實(shí)業(yè))成熟成長(zhǎng)階段的企業(yè)適合收益貼現(xiàn)模型成長(zhǎng)快、但前景高度不確定行業(yè)中的企業(yè)，或處于重大轉(zhuǎn)型期的企業(yè)。使用基于明確業(yè)務(wù)的DCF估價(jià)方法時(shí)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和貼現(xiàn)參數(shù)難以把握。需要采用情景分析法。收益貼現(xiàn)模型應(yīng)用

－直接估價(jià)與情景分析eToys公司在兒童產(chǎn)品網(wǎng)絡(luò)零售方面占有舉足輕重的地位，經(jīng)營(yíng)1.5萬余件、900余種品牌的玩具、影碟、軟件、兒童產(chǎn)品和每周7天、每天24小時(shí)的網(wǎng)上游戲服務(wù)。是一家領(lǐng)先的玩具網(wǎng)絡(luò)銷售商，處在一個(gè)有著750億美元潛在機(jī)會(huì)的市場(chǎng)中，擁有一個(gè)證明可行的經(jīng)營(yíng)模式。公司以通過競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格和友好的網(wǎng)絡(luò)界面讓消費(fèi)者在品種繁多的商品中享受到選擇、便利和內(nèi)容方面的實(shí)惠，為顧客提供了最上乘的服務(wù)，為消費(fèi)者找到了一種與傳統(tǒng)的“磚頭和水泥”（bricksandmortar，BAM）的零售方式不同的購(gòu)物體驗(yàn)。自從1997年10月eToys開始網(wǎng)上銷售以來，搶占了市場(chǎng)的先機(jī)。eToys的顧客群已超過36.5余萬人（截止1999年3月31日）。eToys組建了以客戶為中心的管理層隊(duì)伍，管理層是由一幫有經(jīng)驗(yàn)、顧客導(dǎo)向型的人材組成，為首的是迪斯尼前執(zhí)行總裁TobyLenk。高盛分析家預(yù)測(cè)“三至五年內(nèi)eToys的銷售收入將增長(zhǎng)50%，到2002年第三季度可實(shí)現(xiàn)盈利。從長(zhǎng)期來看，我們預(yù)測(cè)eToys的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率將達(dá)到8%-10%，毛利率25%-30%；管理費(fèi)用占銷售收入比率17%-20%。我們采用的價(jià)格/收入增長(zhǎng)估價(jià)方法是在對(duì)比其它主要電子商務(wù)公司估價(jià)模型的基礎(chǔ)上做出的。”“預(yù)計(jì)1999和2000財(cái)務(wù)年度（截止3月份），eToys的銷售收入將分別達(dá)1.13億美元和2.179億美元，每股分別虧損0.92和1.10美元。從eToys以往所取得的成功來看，我們對(duì)eToys的預(yù)測(cè)是比較穩(wěn)健的。”1999年7月9日股票價(jià)格$46.93我們相信在未來的6-12個(gè)月內(nèi)，eToys的股價(jià)將會(huì)達(dá)到每股60-65美元。由于eToys目前尚處于初期發(fā)展階段，我們的估計(jì)比較保守。不過我們對(duì)eToys管理層的能力和它的商業(yè)模式的生命力仍充滿信心，隨著公司逐漸走向盈利，預(yù)計(jì)公司未來的前景將更好。我們重申，eToys是一家絕對(duì)領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)公司，eToys的股價(jià)將會(huì)跑贏大市。AmazonDCF情景估價(jià)收益貼現(xiàn)模型應(yīng)用－隱含分析股票價(jià)格中隱含的對(duì)公司增長(zhǎng)預(yù)期分析，相當(dāng)于投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)估中的內(nèi)部收益率方法：以股票價(jià)格為出發(fā)點(diǎn)，借助貼現(xiàn)模型，挖掘出隱含在公司股票價(jià)格中的公司增長(zhǎng)預(yù)期。這些隱含預(yù)期通常落實(shí)在公司價(jià)值關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素上，例如，銷售增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率等。股票市場(chǎng)價(jià)值＝投資者或投資分析家可以通過行業(yè)分析和公司調(diào)研信息，考察公司是否真正具備滿足股票市場(chǎng)對(duì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的預(yù)期，從中判斷企業(yè)實(shí)際增長(zhǎng)模式與股票市場(chǎng)預(yù)期是否一致。從而更好地判斷股票價(jià)格是否被市場(chǎng)高估或低估。隱含預(yù)期分析既可以為股票投資者提供評(píng)價(jià)股票市場(chǎng)是否錯(cuò)誤定價(jià)(mispricing)的參考依據(jù)，也可以為上市公司提供股票市場(chǎng)預(yù)期信號(hào)，改進(jìn)戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)或信息披露策略。Amazon股票市值一度達(dá)到259.4億美元，超過全美所有書店股票市值總和，是Sears股票市值的兩倍多(Sears創(chuàng)立于1886年,擁有3000多家各類商店，是僅次于Wal-Mart的世界第二大零售商)2000年1月10日美國(guó)在線與時(shí)代華納公司宣布合并前一個(gè)交易日，美國(guó)在線股票市值為1682.8億美元，超過時(shí)代華納公司市值（759.1億美元）與迪斯尼公司市