醫(yī)藥行業(yè)科創(chuàng)板創(chuàng)新藥估值研究報(bào)告：從整體到變量深度剖析科創(chuàng)板創(chuàng)新藥估值體系

第頁敬請參閱最后一頁重要聲明目錄目錄 2圖表錄 3新研前廣，創(chuàng)板望構(gòu)值系 4創(chuàng)藥值系建中國有素定異 6國際用藥值法 6中國境的新值體系 8概率風(fēng)調(diào)的金流現(xiàn)法 8估值量析 8中國色素響新藥值 13估模應(yīng)：微生物格他為例 15風(fēng)險(xiǎn)示 17敬請參閱最后一頁重要聲明圖表目錄敬請參閱最后一頁重要聲明圖表1我國2010-2016成立代性藥發(fā)業(yè) 4圖表2近年NMPA批的新數(shù)（） 4圖表3藥發(fā)業(yè)發(fā)過程 5圖表4創(chuàng)的套標(biāo)準(zhǔn) 5圖表5藥發(fā)目估值法比 6圖表6國藥頭與Biotech司值異大，法一相估法來釋 7圖表7股Biotech主要值法使比例 7圖表8率風(fēng)調(diào)現(xiàn)金折法 8圖表9型創(chuàng)藥生命線 9圖表10新藥Lipitor掉入專懸崖 圖表給創(chuàng)藥估值現(xiàn)計(jì)公及標(biāo)參值 圖表12藥發(fā)功很低 12圖表13同床究段失原不同 12圖表14藥發(fā)功結(jié)構(gòu)差明顯 13圖表15國人康險(xiǎn)覆率過60% 13圖表16國療險(xiǎn)蓋率到95%，其以本醫(yī)保為主 14圖表17售命線正 15圖表18芯物品梳理 16圖表19格他估量假和明 161新藥研發(fā)前景廣闊，科創(chuàng)板有望重構(gòu)估值體系155%。企業(yè)名稱成立時(shí)間主要領(lǐng)域復(fù)宏漢霖2010.2抗體藥百濟(jì)神州2011.1分子靶向與免疫抗腫瘤藥物華領(lǐng)醫(yī)藥2011.6糖尿病、中樞神經(jīng)系統(tǒng)紊亂信達(dá)生物2011.8腫瘤抗體藥物君實(shí)生物2012.12單抗藥物歌禮制藥2013.4肝病領(lǐng)域新藥天境生物2014.1腫瘤免疫和自身免疫疾病再鼎醫(yī)藥2014.1腫瘤、抗感染、自身免疫和鉑醫(yī)藥2016.12腫瘤免疫治療圖表1我國企業(yè)名稱成立時(shí)間主要領(lǐng)域復(fù)宏漢霖2010.2抗體藥百濟(jì)神州2011.1分子靶向與免疫抗腫瘤藥物華領(lǐng)醫(yī)藥2011.6糖尿病、中樞神經(jīng)系統(tǒng)紊亂信達(dá)生物2011.8腫瘤抗體藥物君實(shí)生物2012.12單抗藥物歌禮制藥2013.4肝病領(lǐng)域新藥天境生物2014.1腫瘤免疫和自身免疫疾病再鼎醫(yī)藥2014.1腫瘤、抗感染、自身免疫和鉑醫(yī)藥2016.12腫瘤免疫治療6051201120114030201002016 2017 2018資料來源：公開資料、 資料來源、23.8%藥平均費(fèi)用為310~15A圖表3新藥研發(fā)企業(yè)的研發(fā)過程資料來源：公開資料、（1）2019年月3055（2）目前A圖表4科創(chuàng)板的五套上市標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)上市門檻第一套預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計(jì)凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元；第二套預(yù)計(jì)市值不低于人民幣15億元，最近一年?duì)I業(yè)收入人民幣2億元，最近三年累計(jì)研發(fā)投入占最近三年累計(jì)營業(yè)收入的比例不低于15%；第三套預(yù)計(jì)市值不低于人民幣20億元，最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣3億元，且最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)不低于人民幣1億元；第四套預(yù)計(jì)市值不低于人民幣30億元，且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣3億元；第五套40床試驗(yàn)，其他符合科創(chuàng)板定位的企業(yè)需具備明顯的技術(shù)優(yōu)勢并滿足相應(yīng)條件。資料來源：上交所、創(chuàng)新藥估值體系構(gòu)建：中國特有因素決定差異國際常用新藥估值方法（Comparablevaluation）、DCF（DiscountCashFlows）、rNPV（RiskAdjustedNetPresentValue）（realoption）等。圖表5新藥研發(fā)項(xiàng)目常用估值方法對比估值方法估值原理優(yōu)缺點(diǎn)適用范圍Valuation）相對估值包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA香港和美國)同行業(yè)重點(diǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行對比。優(yōu)點(diǎn)：只要可比公司選擇得當(dāng)，效果很理想缺點(diǎn)：潛在假設(shè)市場是有效的，如果市場對價(jià)格整體高估或低估方法將會失靈流通股與非流通股并現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)作為絕對估值法的一種，用新藥研發(fā)項(xiàng)目未來有效期限內(nèi)可能產(chǎn)生的收入及項(xiàng)目所需投資來計(jì)算凈現(xiàn)金流，然后根據(jù)金融學(xué)理論利用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率來計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，以此作為研發(fā)項(xiàng)目的估值優(yōu)點(diǎn)：依據(jù)實(shí)在情況作出推算，較能反映公司未來增長的預(yù)期缺點(diǎn)：預(yù)測長期現(xiàn)金流有實(shí)際困難，每年凈現(xiàn)金流增長速度也難以預(yù)測，需要非常多的數(shù)據(jù)，而估值結(jié)果的獲取過程較難理解，管理層需做大量的長期性計(jì)劃和提供假設(shè)適用于具有盈利前景適的折現(xiàn)率選擇及風(fēng)實(shí)物期權(quán)模型（realoptions）將新藥研發(fā)活動看成一系列可以依據(jù)研發(fā)項(xiàng)目的階段性結(jié)果進(jìn)行選擇的過程,并賦予這種選擇權(quán)價(jià)值，研發(fā)項(xiàng)目的價(jià)值等于項(xiàng)目的NPV與期權(quán)價(jià)值的總和優(yōu)點(diǎn)：實(shí)物期權(quán)法考慮了不確定性，可有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)缺乏針對特定行業(yè)的模型體系，局限較大現(xiàn)階段在創(chuàng)業(yè)投資中對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)資料來源：公開資料、PEPSDCFrNPVBiotechDCF或rNPV圖表6美國制藥巨頭公司與Biotech公司估值差異較大，無法統(tǒng)一用相對估值法來解釋公司名稱總市值（億美元）市盈率（TTM）市盈率（靜）市凈率市銷率美國制藥龍頭公司估值強(qiáng)生3666.1424.962輝瑞2174.3619.519.53.584.13默沙東1885.4530.3130.317.154.51諾華制藥1753.0213.95雅培1295.3154.754.74.264.26禮來1187.9836.7636.7611.84.91安進(jìn)1085.812.9812.989.014.73AbbVieInc.1160.5120.4120.4142.963.52賽諾菲-安萬特1032.4821.3221.321.552.55阿斯利康1016.6147.1747.177.884.58美國Biotech公司估值精密科學(xué)114.38虧損虧損16.4225.4西雅圖遺傳學(xué)109.39虧損虧損8.5717.41Avexis80.2虧損虧損13.72——Monderna76.92虧損虧損5.2357.23LoxoOncology71.84虧損虧損18.8849.61資料來源：雪球、圖表7美股Biotech公司主要估值方法及使用比例60%50%

48%36%10%36%10%5%30%20%10%0%Comparable

DCF

rNPV

RealOption資料來源：BIOSTRATBiotechConsulting、由估值方法使用比例可知，美國Biotech公司最常用的的估值方式是rNPV，即基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整（risk-adjusted）32）臨床階段：根據(jù)I-III新藥企業(yè)借鑒。而實(shí)物期權(quán)法應(yīng)用是最少的，這可能是因?yàn)樵摲椒ㄓ?jì)算繁雜的缺點(diǎn)極大地限制了其在Biotech公司的應(yīng)用。中國環(huán)境下的創(chuàng)新藥估值體系PEG走向圖表8概率型風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的現(xiàn)金流折現(xiàn)法????????????????????=??????×[∑

+??????????????????????????](1+??)????????????????????????????= (1+??)??

1+????????其中：??????(likelihoodofapproval)為臨床試驗(yàn)通過率??????為該產(chǎn)品在時(shí)間n年時(shí)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，n取專利期年限??為折現(xiàn)率，??=????????（公司的資本成本率）??為永續(xù)增長率資料來源：市場公開資料、概率型風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型共分為兩階段：（（招標(biāo)&）估值變量分析一/二/三線用藥）、生存期、定價(jià)、專利期、/1（S-curve）分析實(shí)際用藥患者人數(shù)=新藥適應(yīng)癥患者總數(shù)*知曉率*治療率*滲透率PD-1靶點(diǎn)根據(jù)QuintilesIMS2017LifetimeTrendsinBiopharmaceuticalInnovation1996年到201510超過512.813.515或16（這里以Lipitor(Pfizer)為例：阿托伐他汀鈣由輝瑞（Pfizer）研發(fā)，首先于1996年12月17日獲美國食（FDA）2000年3月10（PMDA）Lipitor?。圖表9典型的創(chuàng)新藥銷售生命曲線8060402019981999199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018Lipitor(Pfizer) 2per.Mov.Avg.(Lipitor(Pfizer))資料來源：醫(yī)藥魔方、（FCCF）分析公司自由現(xiàn)金流(FCFF)=(1-稅率(t))×息稅前利潤(EBIT)+折舊與攤銷-資本性支出-凈營運(yùn)資本變動（2018）DCF（g）（創(chuàng)新藥價(jià)值永續(xù)增長階段從??=??+1時(shí)刻開始：∞????

∞????

?(1+??)??

????

(1+??)??

????

1+??∞∑ ?? =∑?? = ?? ?∑∞

= ?? ?

（g為常數(shù)，且R>g）??=??+1

(1+

(1+??)??+??

(1+

(1+

(1+

?????因此，

??????????????????????????=

?1+??=????0?(1+??)(1+??)??

???

?????gg=

?????

≈l(1??+1

??

??????gLipitor(Pfizer)2011年專20122011年的41%，那么其g-0.9g比較直接方便，可操作性強(qiáng)。②以（2018）DCF圖表10創(chuàng)新藥Lipitor掉入專利懸崖12675124011143412675124011143410733957739482315206118601758191520620200720082009201020112012201320142015201620172018Lipitor(Pfizer)資料來源：醫(yī)藥魔方、折現(xiàn)率(R)圖表11給出創(chuàng)新藥企業(yè)估值折現(xiàn)率計(jì)算公式及指標(biāo)參考值?? ??????????=????×其中：????：權(quán)益資本成本；????：債務(wù)資本成本；E：權(quán)益市場價(jià)值；D：債務(wù)市場價(jià)值；

??+

+????×(1???????)×

??+????????：被評估企業(yè)的所得稅稅率；參考值：Ke=10.1%；????（短期）=4.35%，Kd（中長期、長期）=4.825%資料來源：《中國股票市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)研究》、同花順iFinD、Wind、Ke和Kd2013/12/31-2019/04/23

=??????(????,????)=0.69，再通過CAPM??2??2模型????=????+????(?????????)，計(jì)算出：Ke=10.1%。Kd的參考值為短期和中、長期借款利率。要計(jì)算企業(yè)估值的貼現(xiàn)率還得知道企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。（LOA）分析新藥臨床試驗(yàn)是一個(gè)成功率很低的活動。一個(gè)創(chuàng)新藥從研發(fā)到上市通常需要10-15年的時(shí)間。漫長的研發(fā)周期催生了無數(shù)不確定因素，風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致新藥的夭折。對于臨床成功率的預(yù)測，可參考《NatBiotech：2003-2011年新藥臨床研究成功率分析報(bào)告》和BIO公司《ClinicalDevelopmentSuccessRates2006-2015》兩份報(bào)告，其系統(tǒng)分析了較長統(tǒng)計(jì)年度區(qū)間內(nèi)美國市場的新藥研發(fā)成功率。II臨床III63.2%30.7%和85.9%I11.9%I期和IIIII最低，統(tǒng)計(jì)學(xué)僅為30.7%，這是因?yàn)榕R床II期需要驗(yàn)證藥品的有效性和安全性，往往是一個(gè)全新機(jī)制創(chuàng)新藥進(jìn)行臨床概念驗(yàn)證的關(guān)鍵階段，因此失敗的風(fēng)險(xiǎn)最大，被稱為創(chuàng)新藥的“死亡峽谷”。圖表12新藥研發(fā)成功率很低90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

85.3%63.2%63.2%58.1%30.7%9.6%I期 II期 III期 NDA/BLA I期-批準(zhǔn)上市資料來源：ClinicalDevelopmentSuccessRates2006-2015、文章Ananalysisoftheattritionofdrugcandidatesfromfourmajorpharmaceuticalcompanies160I案例和89個(gè)臨床III9%（14/157）；到臨床II35%（31/89）55%。圖表13不同臨床研究階段失敗原因不同55%35%25%25%55%35%25%25%18%19%14%9%14%10%6%4%50%40%30%20%10%0%

PhaseI Phase

Phase

ClinicalsafetyEfficacyStrategyCommercial資料來源：Ananalysisoftheattritionofdrugcandidatesfromfourmajorpharmaceuticalcompanies、DrugDiscovery、NatureBiotechnology在20142003-2011年間的4451737214.6%16.76.7%。圖表14新藥研發(fā)成功率結(jié)構(gòu)性差異明顯分析項(xiàng)I期通過率II期通過率III期通過率注冊通過率總成功率新分子實(shí)體64.2%28.6%53.2%76.5%7.5%生物制品68.4%37.9%63.2%88.8%14.5%小分子65.4%29.0%52.3%76.1%7.5%大分子65.8%37.7%60.1%88.6%13.2%單抗70.1%38.1%60.7%86.8%14.1%非單抗蛋白58.9%35.3%69.0%91.5%13.1%疫苗67.1%44.3%50.0%100.0%14.9%主要適應(yīng)證66.5%39.5%67.6%86.4%15.3%次要適應(yīng)證59.8%23.8%46.2%74.9%4.9%感染65.8%45.9%65.3%84.9%16.7%自身免疫68.0%34.0%68.4%80.3%12.7%內(nèi)分泌系統(tǒng)58.3%33.8%67.4%86.9%11.5%呼吸系統(tǒng)66.7%27.5%63.3%96.0%11.1%神經(jīng)系統(tǒng)62.4%30.2%60.6%82.2%9.4%心血管60.6%26.3%52.8%84.5%7.1%腫瘤63.9%28.3%45.2%81.7%6.7%抗癌小分子66.5%28.8%45.6%82.9%7.2%抗癌單抗68.0%29.3%50.0%93.8%9.3%抗癌蛋白/多肽48.0%31.6%37.5%60.0%3.4%癌癥疫苗50.0%39.5%8.3%100.0%1.6%SPA97.1%97.4%60.0%80.0%45.4%孤兒藥86.8%70.0%66.9%81.0%32.9%資料來源：NatureBiotechnology、DCF中國醫(yī)保目錄延緩生命曲線的達(dá)峰時(shí)間60%圖表15美國私人健康保險(xiǎn)覆蓋率超過60%74.0072.0070.0068.0066.0064.0062.0060.0058.0056.00

61.7061.702000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015資料來源：Wind、2018數(shù)134452,95%圖表16中國醫(yī)療保險(xiǎn)覆蓋率達(dá)到95%，其中以基本醫(yī)療保險(xiǎn)為主資料來源：SwissReInstitute風(fēng)險(xiǎn)對話系列《中國糖尿病初探》、低價(jià)格有望延長生命周期由于國內(nèi)新藥價(jià)格水平遠(yuǎn)低于海外，生命周期有望延長。歐美市場創(chuàng)新藥的生命周期往往止步于專利圖表17銷售生命曲線修正100%80%60%美國40% 20%0%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16注明：美國銷售生命曲線由Lipitor(Pfizer)銷售額繪制，中國銷售生命曲線由鹽酸埃克替尼（貝達(dá)藥業(yè)）2011-2018年實(shí)際銷售收入及2019-2016年預(yù)測銷售收入繪制，橫軸表示上市第幾年資料來源：醫(yī)藥魔方、貝達(dá)藥業(yè)年報(bào)、中國創(chuàng)新藥臨床試驗(yàn)整體成功率高于美國，且III期比II期風(fēng)險(xiǎn)更大IIIIIIme-too或me-betterIIIIIme-too藥II要在于臨床IIIme-tooIII期。3估值模型應(yīng)用：以微芯生物西格列他鈉為例（圖表1