東方鐵塔專題報(bào)告：深耕鐵塔“鉀惠”東方

東方鐵塔專題報(bào)告：深耕鐵塔“鉀惠”東方

東方鐵塔：鋼結(jié)構(gòu)+鉀肥雙輪驅(qū)動(dòng)

公司傳統(tǒng)主業(yè)為鋼結(jié)構(gòu)制造，2016年通過(guò)并購(gòu)新增鉀肥業(yè)務(wù)。公司傳統(tǒng)主業(yè)為鋼結(jié)構(gòu)制造，具體產(chǎn)品包括鐵塔類產(chǎn)品+傳統(tǒng)鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品，其中鐵塔類產(chǎn)品主要應(yīng)用于輸電線路鐵塔、廣播電視塔、通訊塔、風(fēng)力發(fā)電筒等，傳統(tǒng)鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品主要應(yīng)用于電廠、石化廠、民用建筑等；2016年10月底公司通過(guò)重大資產(chǎn)重組收購(gòu)四川省匯元達(dá)鉀肥有限責(zé)任公司100%股權(quán)，業(yè)務(wù)新增氯化鉀的開(kāi)采、生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，自此公司由鋼結(jié)構(gòu)制造企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)殇摻Y(jié)構(gòu)+鉀肥產(chǎn)業(yè)并行的雙主業(yè)上市公司。

鋼結(jié)構(gòu)及鉀肥業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)公司9成收入、8成毛利。從收入占比上看，以2020年為例，公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.5億元，其中鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)占比63.2%、鉀肥業(yè)務(wù)占比27.1%、建筑及安裝占比8.7%、電力占比0.3%、其他占比0.8%；從毛利占比上看，2020年公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)毛利5.2億元，其中鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)占比56.4%、鉀肥業(yè)務(wù)占比34.5%、建筑及安裝占比6.2%、電力占比0.8%、其他占比2.1%?？梢钥闯?，鋼結(jié)構(gòu)及鉀肥業(yè)務(wù)是公司收入及毛利的主要來(lái)源。

從經(jīng)營(yíng)情況看，公司2016-2018年期間業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，2019受鉀肥業(yè)務(wù)拖累有所下滑，2020年受疫情干擾僅略微增長(zhǎng)。隨著公司在2016年完成對(duì)鉀肥子公司的收購(gòu)，2016-2018年期間，收入、業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)；2019年收入雖同增19%，不過(guò)業(yè)績(jī)同降32%，主要源于鉀肥類產(chǎn)品毛利率有所下降、氯化鉀產(chǎn)品收益較上年同期有較大幅度減少，疊加并購(gòu)的四川省匯元達(dá)鉀肥有限公司產(chǎn)生的有關(guān)商譽(yù)較上年同期有所減值；2020年則受疫情影響，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.5億元，同比略增2%，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)3.1億元，同比略增1%。

公司股權(quán)相對(duì)集中，業(yè)績(jī)承諾義務(wù)人持有一定股份。公司實(shí)際控制人為韓匯如先生，持股比例46.79%，股權(quán)比例相對(duì)集中；股東韓方如（持股比例6.10%）、韓真如（持股比例6.10%）與控股股東韓匯如為姐弟關(guān)系，系關(guān)聯(lián)股東，非一致行動(dòng)人；汝州市順成咨詢服務(wù)合伙企業(yè)（汝州順成）為公司業(yè)績(jī)承諾義務(wù)人（公司2016年并購(gòu)時(shí)向其發(fā)行股份），目前持股比例為9.23%；其他股東合計(jì)持股比例為31.78%。

鋼結(jié)構(gòu)：乘新能源東風(fēng)，鎖定優(yōu)質(zhì)客戶

鐵塔產(chǎn)品主導(dǎo)，新能源發(fā)電激發(fā)需求釋放

公司鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)以鐵塔類產(chǎn)品為主，其盈利能力相對(duì)更加穩(wěn)定。細(xì)拆公司鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)，在2015年之前，傳統(tǒng)鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品貢獻(xiàn)其主要收入來(lái)源，不過(guò)2015年后公司鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)重心逐步聚焦鐵塔類產(chǎn)品（包括角鋼塔和鋼管塔），以2020年為例，公司鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)合計(jì)16.8億元收入中，鐵塔類產(chǎn)品貢獻(xiàn)比例達(dá)到79%，傳統(tǒng)鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品占比僅21%。從盈利水平來(lái)看，傳統(tǒng)鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品自2011年來(lái)毛利率水平總體下行（或源于該領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈），而鐵塔類產(chǎn)品毛利率則相對(duì)穩(wěn)定，盈利水平中樞始終穩(wěn)定在20%左右。

鐵塔類產(chǎn)品聚焦特高壓、風(fēng)電、電視/通訊等領(lǐng)域。正如我們前文所述，公司鐵塔類鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)品主要包括輸電線路鐵塔、廣播電視塔、通訊塔、風(fēng)力發(fā)電筒等，其中在輸電線路鐵塔領(lǐng)域，公司擁有國(guó)內(nèi)最高級(jí)別的750KV輸電線路鐵塔生產(chǎn)許可證，主要為國(guó)家骨干電網(wǎng)和高等級(jí)地方電網(wǎng)生產(chǎn)輸電線路鐵塔；在廣播通訊鐵塔領(lǐng)域，公司擁有全系列廣播通信鐵塔及桅桿生產(chǎn)許可證，主要參與生產(chǎn)利潤(rùn)率相對(duì)較高的200M以上鋼結(jié)構(gòu)電視高塔、天線塔等；在風(fēng)力塔領(lǐng)域，公司積極拓展海上風(fēng)電業(yè)務(wù)，提高在中高端塔筒制造領(lǐng)域的地位和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

我國(guó)電力資源與需求逆向分布，特高壓助力新能源發(fā)展。在國(guó)家“30·60”碳達(dá)峰、碳中和的目標(biāo)愿景下，改變以化石能源為主的能源結(jié)構(gòu)，促進(jìn)能源體系向清潔低碳轉(zhuǎn)型，是大勢(shì)所趨和必經(jīng)之路。然而我國(guó)存在著能源資源與用電負(fù)荷中心呈逆向分布的現(xiàn)實(shí)難題，水能、陸地風(fēng)能和太陽(yáng)能資源主要集中在西北和北部地區(qū)，而用電需求主要集中在東部和中部，二者相距甚遠(yuǎn)。這就要求對(duì)電力進(jìn)行跨區(qū)域、遠(yuǎn)距離輸送，為大規(guī)模開(kāi)發(fā)和利用風(fēng)能、水能及太陽(yáng)能等清潔能源創(chuàng)造條件。特高壓作為電力“高速公路”，不僅能夠滿足大容量、遠(yuǎn)距離的輸電需求，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，還能夠提高風(fēng)能、太陽(yáng)能等間歇性能源的并網(wǎng)和消納，加快能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與調(diào)整。

截至2021H1末我國(guó)風(fēng)光總裝機(jī)僅5.6億千瓦（其中風(fēng)電2.9億千瓦、光電2.7億千瓦），即未來(lái)10年左右我國(guó)累計(jì)風(fēng)光總裝機(jī)容量將實(shí)現(xiàn)一倍以上增長(zhǎng)，在此期間，公司特高壓鐵塔、風(fēng)電塔產(chǎn)品需求有望持續(xù)放量。

從經(jīng)營(yíng)情況看，2019年來(lái)公司鋼結(jié)構(gòu)主業(yè)收入底部回升，凈利潤(rùn)持續(xù)提升。若剔除公司鉀肥業(yè)務(wù)（以公司合計(jì)收入、凈利潤(rùn)減去鉀肥子公司收入、凈利潤(rùn)，此處仍包含少量發(fā)電及其他業(yè)務(wù)），則公司鋼結(jié)構(gòu)主業(yè)2019、2020及2021H1分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.4億元（+65.2%）、19.3億元（+10.9%）、8.0億元（-6.0%），分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.6億元（+50.7%）、2.4億元（+48.5%）、1.1億元（+6.1%）。

鎖定優(yōu)質(zhì)客戶，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量保障充分

公司鐵塔業(yè)務(wù)以國(guó)網(wǎng)、南網(wǎng)公司等優(yōu)質(zhì)客戶為主。我國(guó)的鋼結(jié)構(gòu)及鐵塔類產(chǎn)品市場(chǎng)化程度較高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，但大部分企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模較小，行業(yè)集中度不高。公司重點(diǎn)客戶國(guó)家電網(wǎng)公司與公司對(duì)輸電線路鐵塔主要實(shí)行集中規(guī)模招標(biāo)采購(gòu)制度，這對(duì)鐵塔企業(yè)的資金規(guī)模、產(chǎn)品質(zhì)量、工藝技術(shù)等都提出了較高的要求，限制了小企業(yè)的進(jìn)入，參與競(jìng)爭(zhēng)的主要為實(shí)力較強(qiáng)、規(guī)模較大的鐵塔企業(yè)。

公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流長(zhǎng)期凈流入，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有保障。從經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，由于公司鋼結(jié)構(gòu)下游聚焦國(guó)網(wǎng)、南網(wǎng)等優(yōu)質(zhì)客戶，為此業(yè)務(wù)收款情況始終維持較高水平，2013-2020年8年期間經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流累計(jì)凈流入25.4億元，是同期累計(jì)歸屬凈利潤(rùn)的1.47倍；得益于持續(xù)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流入，公司債務(wù)性融資壓力總體較小，我們看到公司資產(chǎn)負(fù)債率始終維持在較低水平，2021H1末也僅33.1%。

鉀肥：量?jī)r(jià)齊增，打造業(yè)績(jī)高彈性

氯化鉀是重要的化肥原料

氯化鉀原材料為鉀石鹽、光鹵石、鹵水，下游應(yīng)用主要為肥料、硫酸鉀以及其他工業(yè)原料。其中，約70%氯化鉀用作生產(chǎn)復(fù)合肥，20%用作制備硫酸鉀，而硫酸鉀下游同樣主要為化肥。鉀在植物生長(zhǎng)發(fā)育過(guò)程中，參與60種以上酶系統(tǒng)的活化，光合作用，同化產(chǎn)物的運(yùn)輸，碳水化合物的代謝和蛋白質(zhì)的合成等過(guò)程。鉀肥施用適量時(shí)，能使作物莖稈長(zhǎng)得堅(jiān)強(qiáng)，防止倒伏，促進(jìn)開(kāi)花結(jié)實(shí)，增強(qiáng)抗旱、抗寒、抗病蟲(chóng)害能力。

全球市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，疫情戳破供需缺口

20世紀(jì)60年代至今，全球鉀肥市場(chǎng)（以氧化鉀計(jì)）需求量從883.6萬(wàn)噸增長(zhǎng)至3726.8萬(wàn)噸（2018年），實(shí)現(xiàn)了4倍以上的增長(zhǎng)，這與全球人口的暴增以及GDP的增長(zhǎng)緊密掛鉤，除卻全球性的金融危機(jī)影響，鉀肥市場(chǎng)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。展望未來(lái)，根據(jù)聯(lián)合國(guó)預(yù)測(cè)，2050年世界總?cè)丝趯⑦_(dá)到95億，持續(xù)拉動(dòng)肥料需求增長(zhǎng)。從地區(qū)鉀肥需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，90年代以來(lái)，以東亞、拉丁美洲為主的發(fā)展中國(guó)家與地區(qū)為全球鉀肥需求增長(zhǎng)貢獻(xiàn)強(qiáng)勁動(dòng)力，未來(lái)仍將支撐鉀肥需求繼續(xù)抬升。

2020年以來(lái)，由于疫情沖擊，物流受限，主糧產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上漲，各國(guó)重視糧食安全，顯著拉動(dòng)了對(duì)化肥的需求，2020年全球氯化鉀需求量同比增速高達(dá)7.4%。而疫情短期無(wú)法結(jié)束，糧食價(jià)格堅(jiān)挺，或?qū)⒊掷m(xù)提振農(nóng)民的種植積極性，2021年全球鉀肥需求有望保持4%以上的強(qiáng)勁增量，農(nóng)業(yè)大周期景氣有望延續(xù)。

供給高度壟斷，產(chǎn)品價(jià)格抬升

氯化鉀及鉀肥生產(chǎn)依賴鉀礦資源。據(jù)USGS統(tǒng)計(jì)，全球探明鉀鹽（折K2O）資源量大約2500億噸，探明儲(chǔ)量大約95億噸。但全球鉀鹽資源分布極度不均，加拿大、俄羅斯、白俄羅斯的儲(chǔ)量約占全球鉀鹽資源總儲(chǔ)量68%以上，其中俄羅斯、加拿大和白俄羅斯占比分別達(dá)到34.5%、20.7%、12.9%，我國(guó)僅占比6%。從產(chǎn)量上看，2020年加拿大、俄羅斯、白俄羅斯三國(guó)產(chǎn)量占比超過(guò)65%，我國(guó)是第四大鉀礦產(chǎn)國(guó)，占比約12%。在此背景下，全球鉀肥行業(yè)形成了寡頭壟斷的產(chǎn)業(yè)格局。較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，國(guó)際鉀肥價(jià)格被BPC（白俄羅斯鉀肥和烏拉爾鉀肥構(gòu)建的產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟）和Canpotex（加鉀、美盛和加陽(yáng)組成的產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟）的定價(jià)高度壟斷。

供需緊張，大周期向上。根據(jù)IFA統(tǒng)計(jì)，全球鉀肥產(chǎn)能增長(zhǎng)平緩，較大規(guī)模產(chǎn)能增長(zhǎng)預(yù)計(jì)在2023年，近幾年產(chǎn)能增長(zhǎng)較少，在需求強(qiáng)勢(shì)恢復(fù)背景下，鉀肥行業(yè)有望迎來(lái)大周期向上的發(fā)展機(jī)遇。

我國(guó)氯化鉀進(jìn)口依賴度高，供給高度集中。2020年我國(guó)氯化鉀產(chǎn)能為950萬(wàn)噸/年，產(chǎn)量為780萬(wàn)噸，近年產(chǎn)能保持相對(duì)穩(wěn)定。我國(guó)鉀鹽資源較為匱乏，每年需求缺口在800萬(wàn)噸左右，氯化鉀進(jìn)口依存度高，2020年達(dá)到53.3%。國(guó)內(nèi)氯化鉀產(chǎn)能高度集中，CR2高達(dá)76.3%。

鉀肥景氣度持續(xù)上行。在供需緊張的格局下，國(guó)內(nèi)主要港口鉀肥庫(kù)存持續(xù)下滑，國(guó)內(nèi)氯化鉀價(jià)格也由2020年低點(diǎn)1820元/噸持續(xù)上漲至3270元/噸，相比增長(zhǎng)了約80%，且仍處于上升通道。

公司產(chǎn)能再啟擴(kuò)張，業(yè)績(jī)彈性十足

公司于2016年10月資產(chǎn)重組后，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)由單一的鋼結(jié)構(gòu)制造轉(zhuǎn)型為“鋼結(jié)構(gòu)制造+鉀肥產(chǎn)業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)。公司在老撾開(kāi)元目前的產(chǎn)能為年產(chǎn)50萬(wàn)噸氯化鉀，為老撾境內(nèi)現(xiàn)存產(chǎn)能最大的氯化鉀生產(chǎn)企業(yè)。自收購(gòu)后，老撾開(kāi)元運(yùn)行穩(wěn)定，氯化鉀年銷(xiāo)售量與產(chǎn)能相當(dāng)，而氯化鉀業(yè)務(wù)收入與利潤(rùn)情況主要受氯化鉀行情變化影響，存在較大波動(dòng)。

從歷史數(shù)據(jù)看，公司鉀肥單噸生產(chǎn)成本穩(wěn)定在1318元~1554元之間，噸凈利隨銷(xiāo)售價(jià)格波動(dòng)。自公司2016年10月收購(gòu)鉀肥子公司以來(lái)，從2017-2021H1期間經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，鉀肥子公司單噸成本穩(wěn)定在1318元~1554元之間（包含除凈利潤(rùn)外的所有成本），平均1454元/噸，單噸凈利潤(rùn)則隨著鉀肥銷(xiāo)售價(jià)格波動(dòng)而波動(dòng)，如在單噸售價(jià)僅1595元的2020年，單噸凈利潤(rùn)僅150元；而在單噸售價(jià)達(dá)到2076元的2018年，單噸凈利潤(rùn)則高達(dá)610元/噸。

2016-2019年對(duì)賭未達(dá)預(yù)期，主要因?yàn)樾星榛芈湟约岸陧?xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期。公司2016年購(gòu)買(mǎi)四川匯元達(dá)公司100%股權(quán)，根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)人與本公司簽署的《業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償協(xié)議》和補(bǔ)充協(xié)議，四川匯元達(dá)公司2019年度若不能完成業(yè)績(jī)承諾，需要由業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)人以現(xiàn)金形式對(duì)本公司進(jìn)行補(bǔ)償，四川匯元達(dá)2019年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)數(shù)為14,750.72萬(wàn)元，與業(yè)績(jī)承諾凈利潤(rùn)70,000.00萬(wàn)元的差額為55,249.28萬(wàn)元。四川匯元達(dá)未完成業(yè)績(jī)承諾的主要因?yàn)椋?）四川匯元達(dá)核心資產(chǎn)老撾開(kāi)元的二期項(xiàng)目建設(shè)資金未按計(jì)劃到位、項(xiàng)目未能如期建成投產(chǎn)導(dǎo)致產(chǎn)銷(xiāo)量下降；2）業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)鉀肥銷(xiāo)售價(jià)格雖有所上升但仍處于低位，由于產(chǎn)銷(xiāo)量和銷(xiāo)售價(jià)格兩方面原因?qū)е聽(tīng)I(yíng)業(yè)收入低于預(yù)期，并進(jìn)一步導(dǎo)致未完成承諾凈利潤(rùn)。

定增擴(kuò)產(chǎn)+鉀肥價(jià)格強(qiáng)勢(shì)，公司鉀肥業(yè)務(wù)有望乘勢(shì)騰飛。公司擬定增募集資金9.5億元，其中7億元用于投資四川省匯元達(dá)鉀肥有限責(zé)任公司老撾甘蒙省鉀鎂鹽礦150萬(wàn)噸氯化鉀項(xiàng)目一期工程，本項(xiàng)目將新增產(chǎn)能50萬(wàn)噸/年氯化鉀，預(yù)期建設(shè)周期2年，公司公告中測(cè)算在建設(shè)完成后第1年（T+3年）將實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量40萬(wàn)噸（80%產(chǎn)能利用率）