(最新)中國上市公司并購重組的模式研究

第二章中國上上市公司司并購重重組的模模式研究究

中國上上市公司司并購重重組的模模式創(chuàng)新新

關(guān)于并購購重組的的模式，，從國家家立法層層面考察察，我國國《證券券法》第第78條條規(guī)定了了兩種模模式，即即“上市公公司收購購可以采采取要約約收購和和協(xié)議收收購的方方式”，《上上市公司司收購管管理辦法法》第33條則拓拓展為三三種模式式即““收購人人可以通通過協(xié)議議收購、、要約收收購或者者證券交交易所的的集中競競價(jià)交易易方式進(jìn)進(jìn)行上市市公司收收購，獲獲得對一一個(gè)上市市公司的的實(shí)際控控制權(quán)””，因此此，我國國目前法法定的并并購重組組模式包包括協(xié)議議收購、、要約收收購和集集中競價(jià)價(jià)交易三三種。從用語上分析，并購重組都是法律用語，它們有時(shí)被各自單獨(dú)使用，有時(shí)又被結(jié)合使用，但相關(guān)法律法規(guī)都沒有對其內(nèi)涵和外延做出明確界定。從廣義上講，并購重組既包括《證券法》和《上市公司收購管理辦法》中規(guī)定的“上市公司收購”，也包括《公司法》中規(guī)定的上市公司的合并分立。我國《公司法》第七章關(guān)于公司合并（包括新設(shè)合并和吸收合并）和分立的規(guī)定當(dāng)然也適用于上市公司之間的合并和分立，但是《公司法》規(guī)定的“上市公司合并分立”與《證券法》和《上市公司收購管理辦法》中規(guī)定的“上市公司收購”顯然沒有根據(jù)同一標(biāo)準(zhǔn)對上市公司并購重組的模式做出分類。因此，本文關(guān)于中國上市公司并購重組三種基本模式之說實(shí)際上是狹義上的并購重組——“上市公司收購”的法定模式。同時(shí)，為了全面反映中國上市公司并購重組實(shí)踐的發(fā)展，本章在第四部分，討論了整體上市模式，作為整體上市模式的典型案例，TCL集團(tuán)吸收合并TCL通訊實(shí)際上是我國《公司法》意義上的上市公司吸收合并，也屬于本文所界定的廣義上的上市公司并購重組。需要說明的是，本文關(guān)于模式的分類之所以沒有采用戰(zhàn)略并購和財(cái)務(wù)并購（投機(jī)性并購）的分類而采用法律的分類，原因在于前者側(cè)重于描述并購重組的靜態(tài)結(jié)果，而后者側(cè)重于描述并購重組的動(dòng)態(tài)過程，本文作為反映并購重組實(shí)踐和理論發(fā)展的研究，應(yīng)以采納后者的分類為佳。

從實(shí)踐踐發(fā)展的的層面考考察，每每一個(gè)并并購重組組案例的的發(fā)生，，既是對對法定模模式的實(shí)實(shí)踐，更更是對法法定模式式的豐富富和深化化。在法法定模式式的框架架中不斷斷創(chuàng)新，，一些創(chuàng)創(chuàng)新經(jīng)過過積累又又被法定定模式吸吸收，是是各國并并購重組組立法和和實(shí)踐之之間相互互關(guān)系的的一大特特色和并并購重組組制度變變遷的具具體體現(xiàn)現(xiàn)，我國國證券市市場的并并購重組組也生動(dòng)動(dòng)地詮釋釋了二者者的互動(dòng)動(dòng)關(guān)系和和并購重重組的制制度變遷遷。

一、二級級市場收收購模式式——中國國上市公公司并購購重組的的啟動(dòng)

我國立法法規(guī)定的的集中競競價(jià)交易易收購，，國外稱稱之為公公開市場場收購（（OpeenMMarkketPurrchaasess）或二二級市場場收購，，指收購購方從二二級市場場上收購購目標(biāo)公公司的股股份，因因此公開開市場收收購模式式又稱為為公眾流流通股轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓模式式或二級級市場場場內(nèi)收購購模式。。19993年99月發(fā)生生的中國國證券市市場第一一例并購購重組事事件———“寶延延事件”采用用的就是是二級市市場收購購模式。。“寶延事件件”以及由由此引發(fā)發(fā)的討論論，對于于我國企企業(yè)通過過市場調(diào)調(diào)整股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)、、加快企企業(yè)經(jīng)營營機(jī)制的的轉(zhuǎn)換和和完善證證券市場場法規(guī)體體系的建建設(shè)都產(chǎn)產(chǎn)生了積積極的影影響。該該案例的的收購方方深圳寶寶安集團(tuán)團(tuán)為19991年66月在深深交所上上市的一一家公司司，目標(biāo)標(biāo)公司為為上海延延中實(shí)業(yè)業(yè)股份有有限公司司（現(xiàn)更更名為方方正科技技集團(tuán)股股份有限限公司，，股票代代碼60006001）。。自19993年年9月330日深深圳寶安安集團(tuán)上上海分公公司公告告稱本公公司于本本日已擁擁有延中中實(shí)業(yè)股股份有限限公司發(fā)發(fā)行在外外的普通通股的55％以上上的股份份開始，，到100月7日日寶安集集團(tuán)及其其關(guān)聯(lián)公公司共持持有延中中19..80％％的股份份為第一一大股東東，到119933年100月266日國務(wù)務(wù)院證券券委和中中國證監(jiān)監(jiān)會(huì)公布布調(diào)查結(jié)結(jié)果和處處理決定定宣布深圳圳寶安集集團(tuán)上海海分公司司所獲上上海延中中實(shí)業(yè)股股份有限限公司股股權(quán)有效效，歷時(shí)時(shí)不到一一個(gè)月。。

“寶延事事件”開中國國證券市市場并購購重組之之先河，，創(chuàng)造了了通過二二級市場場收購上上市公司司發(fā)行在在外的股股票獲得得控股權(quán)權(quán)從而入入主上市市公司的的并購重重組模式式。同時(shí)時(shí)，“寶延事件件”演繹了了企業(yè)控控制權(quán)在在股票交交易和流流通中轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移的生生動(dòng)實(shí)踐踐，中國國上市公公司的并并購重組組和控股股權(quán)市場場自此啟啟動(dòng)。上上市公司司控股權(quán)權(quán)市場則則是促使使公司法法人治理理結(jié)構(gòu)完完善和降降低股東東和管理理層之間間“委托－－代理””風(fēng)險(xiǎn)的的外在機(jī)機(jī)制，因因?yàn)槿绻镜牡姆ㄈ酥沃卫斫Y(jié)構(gòu)構(gòu)不完善善和公司司管理層層未盡股股東利益益最大化化的信托托責(zé)任，，致使公公司價(jià)值值降低，，則加大大了公司司在二級級市場被被并購重重組的可可能性，，一旦公公司被并并購，則則一般要要更換管管理層。。因此，，二級市市場場內(nèi)內(nèi)收購和和上市公公司控股股權(quán)市場場的出現(xiàn)現(xiàn)，標(biāo)志志著我國國企業(yè)兼兼并開始始走向市市場化，，為企業(yè)業(yè)產(chǎn)權(quán)貨貨幣化、、證券化化以及社社會(huì)資源源在合理理流動(dòng)中中謀求高高效組合合提供了了良好的的條件；；“寶延事件件”雖然未未發(fā)展到到全面收收購，但但開始使使上市公公司認(rèn)識識到，股股市不僅僅是融資資的渠道道，同時(shí)時(shí)也具有有資源重重新配置置的功能能和促使使上市公公司改善善治理結(jié)結(jié)構(gòu)的功功能，這就迫迫使企業(yè)業(yè)決不能能將股份份制改造造、發(fā)行行上市僅僅僅當(dāng)作作籌集資資金的舉舉措，而而要花大大力氣進(jìn)進(jìn)行經(jīng)營營機(jī)制的的轉(zhuǎn)換，，學(xué)會(huì)在在市場競競爭中求求得發(fā)展展壯大。。

自“寶延延事件””后，滬市幾支股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)十分特特殊的三三無概念念股即無國有股、無法人股和無內(nèi)部職工股，目前中國這類股票僅有延中實(shí)業(yè)（現(xiàn)方正科技）、申華控股、愛使股份、飛樂音響、ST興業(yè)五支。

，都曾經(jīng)經(jīng)發(fā)生過過并購事事件。如如萬科收購購上海申申華，深圳無無極收購購飛躍音音響，君安證證券收購購上海申申華，天天津大港港收購愛愛使股份份，甚至至是一支支股票被被多次收收購，如如延中實(shí)實(shí)業(yè)。1993年10月寶安公司控股延中實(shí)業(yè)之后，1998年5月11日到1998年9月25日，北大關(guān)聯(lián)公司完成對延中實(shí)業(yè)的收購，并將公司更名為“上海方正延中科技股份有限公司”。2001年5月11日，裕興下屬的兩家公司聯(lián)合另外四家公司舉牌方正科技，公告持有方正科技5.4%的股份，引發(fā)“方正科技股權(quán)之爭”，2001年6月28日，“方正科技股權(quán)之爭”塵埃落定，裕興退出，方正集團(tuán)取得了股權(quán)之爭的勝利。

可見二二級市場場場內(nèi)收收購和目目標(biāo)公司司的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)有有很大關(guān)關(guān)系，原原因在于于三無概念念股的股股本全流流通，收收購方無無須經(jīng)過過各種審審批手續(xù)續(xù)和程序序，不存存在任何何法律法法規(guī)上的的障礙，，只要愿愿意，直直接在二二級市場場上收購購便可。。而且三三無概念念股股權(quán)權(quán)分散，，易于控控股，這這就極大大地降低低了收購購成本。。除飛樂音響外，其余四家公司控股股東的股份均未超過20％。

所以，三無概念念股易于于成為急急欲取得得上市公公司控制制權(quán)的機(jī)機(jī)構(gòu)以及及QFIII（合格境境外機(jī)構(gòu)構(gòu)投資者者）在二二級市場場收購的的重要目目標(biāo)。而非三三無概念念股公司司國家控控股比例例大多高高達(dá)600％以上上，通過過二級市市場收購購取得控控股權(quán)并并不可能能。這也也是迄今今為至，，中國證證券市場場發(fā)生的的二級市市場場內(nèi)內(nèi)收購基基本上局局限于上上述五支支股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)十分分特殊的的三無概概念股的的原因。。

隨著上市市公司非非流通股股的逐步步稀釋，，第一大大股東股股權(quán)比例例低于330％的的非三無無概念股股也易于于發(fā)生二二級市場場收購事事件，新新近發(fā)生生的南京京新百新新二級市市場收購購行為既既是如此此，這是是一個(gè)值值得注意意的發(fā)展展趨勢。。

圖2－11－1：：二級市市場場內(nèi)內(nèi)收購模模式操作作示意圖圖

二級市場購買

收購方

二級市場全流通股東

二級市場出售

多數(shù)控股比例

100％

目標(biāo)公司

目標(biāo)公司

二、協(xié)議議收購模模式———中國目目前上市市公司并并購重組組的主流流模式

協(xié)議收購購(prrivaatelly

nnegootiaatedd

trranssacttionn)是指指收購方方在證券券市場之之外與目目標(biāo)公司司的股東東（主要要是大股股東）在在股票價(jià)價(jià)格、股股票數(shù)量量等方面面進(jìn)行協(xié)協(xié)商，購購買目標(biāo)標(biāo)公司股股份的行行為。珠珠海經(jīng)濟(jì)濟(jì)特區(qū)恒恒通置業(yè)業(yè)股份有有限公司司（后更更名為恒恒通集團(tuán)團(tuán)股份有有限公司司）并購購上海棱棱光實(shí)業(yè)業(yè)股份有有限公司司（“棱光實(shí)實(shí)業(yè)”）及其關(guān)關(guān)聯(lián)交易易案（““恒棱事事件”）首開開國有股股協(xié)議轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓的先先河。119944年4月月28日日，棱光光實(shí)業(yè)原原第一大大股東上上海建材材（集團(tuán)團(tuán)）總公公司與恒恒通集團(tuán)團(tuán)股份有有限公司司（“恒通集集團(tuán)”）簽訂股股權(quán)轉(zhuǎn)讓讓協(xié)議，，恒通集集團(tuán)以557600萬元取取得棱光光實(shí)業(yè)335.5％的的股權(quán)，，成為棱棱光實(shí)業(yè)業(yè)第一大大股東。。這是中中國證券券市場上上第一個(gè)個(gè)獲豁免免全面要要約收購購義務(wù)，，第一例例開創(chuàng)中中國證券券市場國國家股大大宗股權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)讓之之先河，，也是第第一例典典型的財(cái)財(cái)務(wù)購并并案例。。“恒棱事事件”中證監(jiān)監(jiān)會(huì)對收收購方要要約收購購義務(wù)的的豁免和和國資委委首開國國有股協(xié)協(xié)議轉(zhuǎn)讓讓的批準(zhǔn)準(zhǔn)都體現(xiàn)現(xiàn)了政府府對并購購重組的的態(tài)度，，是中國國上市公公司從自行并并購到政政府大力力推動(dòng)的的開始，，催生了了中國股股市挖掘掘不盡的的題材板板塊————資產(chǎn)產(chǎn)重組。。

圖2－11－2：：協(xié)議收購購模式操操作示意意圖

場外協(xié)議購買

收購方

原控股股東

場外協(xié)議出讓

多數(shù)控股比例％

多數(shù)控股比例

目標(biāo)公司

目標(biāo)公司

（注釋：：實(shí)線表表示收購購?fù)瓿珊蠛蟮墓蓹?quán)權(quán)控制關(guān)關(guān)系、虛虛線表示示收購?fù)晖瓿汕暗牡墓蓹?quán)控控制關(guān)系系）

協(xié)議收購購是目前前我國證證券市場場并購重重組的主主流模式式，究其其原因有有以下幾幾個(gè)：

1.我我國目前前上市公公司特殊殊的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)是是協(xié)議收收購成為為主流的的首要原原因

“桓棱事事件”寫下了了中國證證券市場場重組史史上兩個(gè)個(gè)第一的的紀(jì)錄，，即第一一例國有有股轉(zhuǎn)讓讓，第一一例完整整意義上上的買殼殼上市。?！盎咐狻敝亟M對對以后類類似市場場運(yùn)作模模式發(fā)揮揮了舉足足輕重的的影響，，第一次次從實(shí)踐踐上打破破了國有有股及法法人股不不能流通通的認(rèn)識識誤區(qū)，，為其后后的一系系列重組組案開辟辟了道路路、提供供了經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)，成為為相當(dāng)多多一部分分受額度度控制不不能上市市的企業(yè)業(yè)，通過過收購國國有股、、法人股股間接上上市的一一條可行行思路。。由于我我國目前前絕大多多數(shù)上市市公司由由非流通通的國有有股控股股，因此此協(xié)議轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓模式式一開，，國有股股、法人人股轉(zhuǎn)讓讓的控股股權(quán)轉(zhuǎn)移移重組逐逐步成為為我國證證券市場場并購重重組的主主流模式式?？梢娨娢覈仙鲜泄舅咎厥獾牡墓蓹?quán)結(jié)結(jié)構(gòu)———非流通通國有股股的控股股地位，，是協(xié)議議收購成成為主流流的首要要原因。。

2.再再融資需需求是協(xié)協(xié)議收購購模式成成為主流流的第二二個(gè)原因因

19933年4月月頒布的的《股票票發(fā)行與與交易管管理暫行行條例》》及其后后出臺的的《關(guān)于于執(zhí)行〈〈公司法法〉規(guī)范范上市公公司配股股的通知知》、《《上市公公司新股股發(fā)行管管理辦法法》和《《關(guān)于上上市公司司增發(fā)新新股有關(guān)關(guān)條件的的通知》》等法規(guī)規(guī)中對上上市公司司再融資資的基本本條件做做出了規(guī)規(guī)定，即即連續(xù)三三年凈資資產(chǎn)收益益率不低低于100％。這這使大批批業(yè)績相相對較差差的上市市公司失失去了再再度融資資的資格格。到119955年和119966年，虧虧損上市市公司大大量出現(xiàn)現(xiàn)，其中中有一部部分已連連續(xù)兩年年虧損。。根據(jù)《《公司法法》規(guī)定定，連續(xù)續(xù)三年虧虧損的上上市公司司將被取取消上市市資格。。如何保保住上市市公司的的配股資資格，如如何避免免被摘牌牌的命運(yùn)運(yùn)，保住住上市公公司這個(gè)個(gè)珍貴的的資源呢呢？這是是擺在許許多上市市公司控控股股東東和各地地政府面面前的一一個(gè)難題題，而并并購重組組則是能能夠解決決這一難難題的有有效途徑徑。

3.政政府推動(dòng)動(dòng)是協(xié)議議收購成成為主流流的第三三個(gè)原因因

19966年，上上海市政政府明確確提出要要改造上上市公司司，并提提出了一一批“殼”公司名名單。119966年，上上海市政政府做出了以以上市公公司資產(chǎn)產(chǎn)重組為為龍頭，，帶動(dòng)全全市的經(jīng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)構(gòu)調(diào)整和和資產(chǎn)重重組的決決定。在在政府的的推動(dòng)下下，僅110月一一個(gè)月就就有8家家上海本本地上市市公司發(fā)發(fā)生了并并購事件件，當(dāng)年5524家家上市公公司中，，企業(yè)并并購和資資產(chǎn)重組組達(dá)600多起，，約占上上市公司司總數(shù)的的15%%。19997年年眾城實(shí)實(shí)業(yè)、聯(lián)聯(lián)合實(shí)業(yè)業(yè)、鋼運(yùn)運(yùn)股份的的重組也也是上海海市政府府推進(jìn)上上市公司司重組政政策的體體現(xiàn)。可可見，國國有上市市公司再再融資需需求導(dǎo)致致的政府府推動(dòng)是是協(xié)議收收購成為為主流的的第三個(gè)個(gè)原因。。

4.協(xié)協(xié)議并購購模式的的深化創(chuàng)創(chuàng)新———特別是是“買殼上上市”的出現(xiàn)現(xiàn)則是協(xié)協(xié)議收購購保持主主流地位位的持續(xù)續(xù)推動(dòng)力力

(1)協(xié)議收收購模式式深化創(chuàng)創(chuàng)新之一一表現(xiàn)為為收購價(jià)價(jià)款支付付方式的的創(chuàng)新。。

股權(quán)比例例集中是是目前我我國上市市公司股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)的一大大特征，，因此以以獲取控控股權(quán)為為目的的的股權(quán)收收購交易易額動(dòng)輒輒需要幾幾千萬甚甚至幾億億，資產(chǎn)產(chǎn)收購?fù)瑯邮遣徊环频慕唤灰最~，，這加大大了收購購的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)和難度度，很多多收購者者很難一一下子拿拿出數(shù)千千萬元甚甚至數(shù)億億元現(xiàn)金金，不得得不望而而卻步。。收購價(jià)價(jià)款支付付方式的的創(chuàng)新降降低了收收購的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)和難難度，從從而加大大了收購購發(fā)生的的概率。。從市場場表現(xiàn)來來看，目目前主要要有七種種收購價(jià)價(jià)款支付付方式，，包括現(xiàn)現(xiàn)金支付付、資產(chǎn)產(chǎn)置換支支付、債債權(quán)支付付、混合合支付、、零成本本收購、、股權(quán)支支付和股股權(quán)劃撥撥。

19977年3月月，上海海市國資資委批準(zhǔn)準(zhǔn)廣電股股份和真真空電子子的國有有股股權(quán)權(quán)由上海海儀電控控股（集集團(tuán)）公公司劃轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)給上海海廣電（（集團(tuán)））有限公公司，首首開國有有股劃轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)的先河河。19997年年9月天天津泰達(dá)達(dá)收購天天津美綸綸(00006552)國國有股獲獲無償劃劃撥批準(zhǔn)準(zhǔn)，19997年年11月月上海市市國資委委批準(zhǔn)上上菱電器器的國有有股股權(quán)權(quán)由上海海輕工控控股（集集團(tuán)）公公司劃轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)給上海海電氣（（集團(tuán)））總公司司；20000年年2月改改制之后后的中國國石油化化工股份份有限公公司進(jìn)行行大規(guī)模模的內(nèi)部部重組，，亦是通過過國有股股無償劃劃轉(zhuǎn)方式式入主中中國鳳凰凰、揚(yáng)子子石化等等數(shù)十家上上市公司司。無償償劃撥的的方式適適用于股股權(quán)收購購中收購購方和出出讓方同同屬于一一地政府府或大型型企業(yè)集集團(tuán)的國國有企業(yè)業(yè)，無償償劃撥方方式的出出現(xiàn)促進(jìn)進(jìn)了國有有企業(yè)集集團(tuán)和地地方國有有企業(yè)的的戰(zhàn)略重重組，其其特點(diǎn)在在于政府府行為處處于主導(dǎo)導(dǎo)地位。。

圖2－11－3：：股權(quán)無無償劃撥撥模式操操作示意意圖

股權(quán)劃撥受讓

收購方

原控股股東

股權(quán)劃撥出讓

多數(shù)控股比例％

多數(shù)控股比例

目標(biāo)公司

目標(biāo)公司

（注釋：：實(shí)線表表示收購購?fù)瓿珊蠛蟮墓蓹?quán)權(quán)控制關(guān)關(guān)系、虛虛線表示示收購?fù)晖瓿汕暗牡墓蓹?quán)控控制關(guān)系系）

資產(chǎn)置換換支付則則是適用用于資產(chǎn)產(chǎn)收購的的一種并并購重組組支付方方式，主主要是指指上市公公司的控控股股東東以優(yōu)質(zhì)質(zhì)資產(chǎn)或或現(xiàn)金置置換上市市公司的的存量呆呆滯資產(chǎn)產(chǎn)，或以以主營業(yè)業(yè)務(wù)資產(chǎn)產(chǎn)置換非非主營業(yè)業(yè)務(wù)資產(chǎn)產(chǎn)等情況況，包括括整體資資產(chǎn)置換換和部分分資產(chǎn)置置換。我我國證券券市場首首家以整整體資產(chǎn)產(chǎn)置換方方式進(jìn)行行資產(chǎn)重重組的是是19997年上上海交運(yùn)運(yùn)集團(tuán)公公司（控控股股東東）置換換上海鋼鋼鐵運(yùn)輸輸股份有有限公司司（現(xiàn)更更名為上上海交運(yùn)運(yùn)股份有有限公司司）資產(chǎn)產(chǎn)；部分分資產(chǎn)置置換具有有代表性性的案例例是19998年年6月申申達(dá)集團(tuán)團(tuán)（控股股股東））置換上上海申達(dá)達(dá)股份有有限公司司資產(chǎn)和和冠生園園集團(tuán)（（控股股股東）置置換上海海豐華圓圓珠資產(chǎn)產(chǎn)。資產(chǎn)產(chǎn)置換的的主要目目的在于于保持上上市公司司的再融融資資格格，不能能解決置置出劣質(zhì)質(zhì)資產(chǎn)的的保值增增值問題題。

圖2－11－4：：資產(chǎn)置置換模式式操作示示意圖

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置出和置入

劣質(zhì)資產(chǎn)置出和置入

目標(biāo)公司

控股股東

股權(quán)支付付是將收收購方所所擁有的的另外一一家公司司的股權(quán)權(quán)作價(jià)后后作為收收購價(jià)款款向出讓讓方予以以支付的的一種方方式，股股權(quán)支付付既適用用于股權(quán)權(quán)收購，，也適用用于資產(chǎn)產(chǎn)收購，，對于股股權(quán)收購購而言股股權(quán)支付付實(shí)際上上是一種種換股操操作。

債權(quán)支付付則體現(xiàn)現(xiàn)了債權(quán)權(quán)可以流流通的特特點(diǎn)，是是將收購購方對第第三方的的債權(quán)作作價(jià)后作作為收購購價(jià)款向向出讓方方予以支支付的一一種方式式；零成成本收購購實(shí)際上上是一種種承債式式收購，，混合支支付則是是上述支支付方式式中若干干種的融融合。債債權(quán)支付付、零成成本收購購和混合合支付既既適用于于股權(quán)收收購，也也適用于于資產(chǎn)收收購。

現(xiàn)以股權(quán)權(quán)支付為為例示意意如下。。

圖2－11－5：：股權(quán)支支付模式式操作示示意圖

場外協(xié)議購買

收購方

原控股股東

場外協(xié)議出讓

多數(shù)控股比例％

多數(shù)控股比例

目標(biāo)公司

目標(biāo)公司

收購?fù)瓿汕?/p>

收購?fù)瓿珊?/p>

公司A

（注釋：：實(shí)線表表示收購購?fù)瓿珊蠛蟮墓蓹?quán)權(quán)控制關(guān)關(guān)系、虛虛線表示示收購?fù)晖瓿汕暗牡墓蓹?quán)控控制關(guān)系系）

(2)協(xié)議并并購模式式深化創(chuàng)創(chuàng)新之二二表現(xiàn)為為將股權(quán)權(quán)收購與與資產(chǎn)置置換等其其他資本本運(yùn)營模模式的創(chuàng)創(chuàng)造性結(jié)結(jié)合。

以上所述述的股權(quán)權(quán)收購、、資產(chǎn)置置換和資資產(chǎn)收購購既可以以單獨(dú)使使用，也也可以結(jié)結(jié)合并購購重組交交易的具具體情況況綜合使使用，如如何綜合合使用往往往體現(xiàn)現(xiàn)了并購購重組交交易中投投資銀行行家和律律師的專專業(yè)素質(zhì)質(zhì)和智慧慧。綜合合使用往往往適用用于并購購重組交交易中交交易方較較多的情情形。比比較典型型的案例例是中國國石油化化工集團(tuán)團(tuán)公司的的戰(zhàn)略重重組。220000年2月月中國石石油化工工集團(tuán)公公司獨(dú)家家發(fā)起設(shè)設(shè)立中國國石油化化工股份份有限公公司，后后者于220000年100月188日、119日分分別在香香港、紐紐約、倫倫敦三地地交易所所成功發(fā)發(fā)行上市市，于20001年年7月116日在在上海證證券交易易所成功功發(fā)行上上市。鑒于中國國石油化化工股份份有限公公司在發(fā)發(fā)起設(shè)立立時(shí)將原原屬于中中國石油油化工集集團(tuán)公司司的十二二家國內(nèi)內(nèi)A股上上市公司司的股權(quán)權(quán)通過行行政劃撥撥轉(zhuǎn)移到到自己名名下，中中國石油油化工股股份有限限公司境境內(nèi)外上上市后，，其下屬屬的上市市子公司司已經(jīng)失失去了繼繼續(xù)融資資的功能能，同時(shí)時(shí)，為減減少母子子公司之之間的關(guān)關(guān)聯(lián)交易易和降低低管理成成本，中中國石油油化工股股份有限限公司在在上市后后即展開開了一系系列的戰(zhàn)戰(zhàn)略重組組，主要要是出售售其下屬屬子上市市公司的的“殼資源源”。目前前中國石石油化工工股份有有限公司司的子上上市公司司中國石石化湖北北興化股股份有限限公司已已經(jīng)完成成并購重重組。

從以下股股權(quán)收購購、資產(chǎn)產(chǎn)置換和和資產(chǎn)收收購結(jié)合合模式操操作示意意圖可以以看出，，股權(quán)收收購、資資產(chǎn)置換換和資產(chǎn)產(chǎn)收購結(jié)結(jié)合模式式的并購購重組已已經(jīng)超越越了控股股股東與與上市公公司、同同地域或或同一企企業(yè)集團(tuán)團(tuán)內(nèi)部并并購重組組的局限限性，首首先是交交易對象象的擴(kuò)大大，已經(jīng)經(jīng)不再局局限于同同一利益益主體的的內(nèi)部重重組，市市場化因因素更為為顯現(xiàn)。。惟因?yàn)闉槿绱?，，政府主主?dǎo)的概概念開始始淡化，，“殼資源源”的市場場價(jià)值才才得以顯顯示。上上述中國國石化湖湖北興化化股份有有限公司司并購重重組案中中“股權(quán)收收購價(jià)款款和資產(chǎn)產(chǎn)收購價(jià)價(jià)款的差差額”正是“殼資源源”價(jià)值的的體現(xiàn)。。結(jié)合模模式還體體現(xiàn)了對對交易各各方利益益保障和和風(fēng)險(xiǎn)控控制的價(jià)價(jià)值，從從示意圖圖可以看看出，對對于收購購方來說說，其實(shí)實(shí)際動(dòng)用用的資金金僅僅為為“殼資源源”的價(jià)值值額和聘聘請中介介機(jī)構(gòu)專專業(yè)人士士的費(fèi)用用，不過過區(qū)區(qū)幾幾千萬元元，卻不不必經(jīng)過過首次公公開發(fā)行行（InnitiialPubbliccOffferringg）（IIPO））改制、、輔導(dǎo)、、審核和和上市的的漫長過過程。而而且，由由于置入入上市公公司的是是優(yōu)質(zhì)資資產(chǎn)，其其盈利能能力一般般經(jīng)過專專業(yè)人士士的提前前測算，，可以確確保入主主上市公公司一年年后實(shí)現(xiàn)現(xiàn)再融資資的基本本條件；；對于被被收購方方來說，，不僅實(shí)實(shí)現(xiàn)了從從上市公公司的全全面退出出，滿足足了其自自身整合合的需要要，而且且其持有有的非流流通股實(shí)實(shí)現(xiàn)了一一定程度度的溢價(jià)價(jià)交易，，出售殼殼資源的的所得亦亦是一筆筆不菲的的收入；；對目標(biāo)標(biāo)公司來來說，其其主營業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)生生了變更更，資產(chǎn)產(chǎn)質(zhì)量和和盈利能能力都獲獲得了大大幅度提提高，亦亦是一件件益于證證券市場場之舉。。因而，，結(jié)合模模式的出出現(xiàn)突出出了市場場創(chuàng)新的的價(jià)值，，亦進(jìn)一一步推動(dòng)動(dòng)了協(xié)議議并購的的發(fā)展。。

圖2－11－6：：股權(quán)收收購、資資產(chǎn)置換換和資產(chǎn)產(chǎn)收購結(jié)結(jié)合模式式操作示示意圖[[以中國石石化湖北北興化股股份有限限公司（（現(xiàn)更名名為國投投華靖電電力控股股股份有有限公司司，證券券代碼66008886））并購重重組案為為例]

①股權(quán)收購：將所持湖北興化57.58％的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國家開發(fā)投資公司

①股權(quán)收購：以置換入的石化資產(chǎn)支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，差額以現(xiàn)金補(bǔ)足

=3\*GB3

③

資產(chǎn)收購：收購湖北興化置入的石化資產(chǎn)

以股權(quán)轉(zhuǎn)讓應(yīng)收款沖抵資產(chǎn)收購應(yīng)付款

國家開發(fā)投資公司

中國石化

=3\*GB3

③

資產(chǎn)收購：將湖北興化置入的石化資產(chǎn)出售給中國石化

②資產(chǎn)置換：將全部石化資產(chǎn)和負(fù)債置入國家開發(fā)投資公司

湖北興化

57.58％

②資產(chǎn)置換：將其所持徐州華潤電力有限公司等等量權(quán)益資產(chǎn)置入湖北興化

57.58％

（注釋：：中國石石化指中中國石油油化工股股份有限限公司，，湖北興興化指中中國石化化湖北興興化股份份有限公公司。實(shí)線表表示收購購?fù)瓿珊蠛蟮墓蓹?quán)權(quán)控制關(guān)關(guān)系、虛虛線表示示收購?fù)晖瓿汕暗牡墓蓹?quán)控控制關(guān)系系。資料料來源：：湖北興興化00008886公告告材料））

(3)民營企企業(yè)的廣廣泛參與與和“殼資源源”市場價(jià)價(jià)格的出出現(xiàn)則是是協(xié)議并并購模式式深化創(chuàng)創(chuàng)新的表表現(xiàn)之三三。

買殼上市市肇始于于“恒棱事事件”，但“恒棱事事件”的交易易過程不不涉及資資產(chǎn)置換換，上市市公司沒沒有發(fā)生生主營業(yè)業(yè)務(wù)變更更，因而而“恒棱事事件”并沒有有普遍意意義。而而“結(jié)合模模式”則不同同，結(jié)合合模式的的收購方方顯然是是買了一一個(gè)上市市公司的的“凈殼”，其市市場示范范意義巨巨大，因因而為那那些融資資需求迫迫切的企企業(yè)，特特別是曾曾經(jīng)受到到連續(xù)計(jì)計(jì)算經(jīng)營營業(yè)績、、額度、、通道等等種種限限制民營營企業(yè)進(jìn)進(jìn)入資本本市場提提供了一一條便捷捷的通道道，引起起了民營營企業(yè)的的廣泛參參與。正正如一些些學(xué)者所所言，119977年的““十五大大”之后發(fā)發(fā)揮證券券市場的的作用，，推進(jìn)國國企改革革和加強(qiáng)強(qiáng)證券市市場制度度建設(shè)，，促進(jìn)國國有經(jīng)濟(jì)濟(jì)戰(zhàn)略調(diào)調(diào)整成為為理論界界的主流流意見張卓元、董輔礽、唐宗焜.國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)調(diào)整與證券市場發(fā)展〔J〕.經(jīng)濟(jì)研究,1998(10):3-10.

，，并且，，一批因因受政策策限制而而被排除除在證券券市場之之外的民民營企業(yè)業(yè)，開始始紛紛以以買“殼”的方式式間接上上市。肖騰文等.中國上市公司重組的回顧與評價(jià)〔J〕.中國證券報(bào)，2000-05-24(6).

下表是119944－20000年年期間買買殼上市市的統(tǒng)計(jì)計(jì)。數(shù)據(jù)來源：聶祖榮、邵穩(wěn)重、安兆宏.控股權(quán)戰(zhàn)猶酣——2000年控股權(quán)重組統(tǒng)計(jì)分析〔R〕.上海：長江證券研究所.

表2－11－1：：證券市市場歷年年買殼上上市數(shù)量量統(tǒng)計(jì)

年份

19944

19955

19966

19977

19988

19999

20000

數(shù)量（家家）

6

1

9

33

71

67

110

正是由于于買殼上上市的案案例逐年年增加，，儼然一一個(gè)“殼資源源”市場的的出現(xiàn)，，“殼資源源”的市場場價(jià)格才才得以形形成。目目前中國國證券市市場的““殼資源源”市場價(jià)價(jià)格在人人民幣440000－60000萬萬之間。。

三、要約約收購模模式———中國上上市公司司股權(quán)收收購市場場化的推推進(jìn)

要約收購購（Teendeerooffeer或TTakee-ovverbidd），是是指收購購人在特特定時(shí)間間內(nèi)以特特定價(jià)格格向目標(biāo)標(biāo)公司全全體股東東發(fā)出不不可更改改的收購購要約的的方式購購買其持持有的股股份，從從而取得得或強(qiáng)化化對目標(biāo)標(biāo)公司的的控制權(quán)權(quán)。要約約收購與與協(xié)議收收購的主主要區(qū)別別是前者者面向全全體股東東，要約約價(jià)格也也適用于于全體股股東，而而后者則則面向部部分大股股東，收收購的價(jià)價(jià)格可以以隨不同同股東而而異。

我國證證券法律律法規(guī)規(guī)規(guī)定的要要約收購購，是指通通過證券券交易所所的交易易，當(dāng)收購購者在持持有目標(biāo)標(biāo)公司股股份達(dá)到到30%%法定比比例時(shí)，，若繼續(xù)續(xù)進(jìn)行收收購，應(yīng)依法法通過向向目標(biāo)公公司所有有股東發(fā)發(fā)出全面面收購要要約的方方式進(jìn)行行的收購購。要約收收購既是是國外成成熟證券券市場公公司收購購的典型型方式，，又是各各國證券券法調(diào)整整的核心心范疇。。法律之之所以做做出要約約收購的的規(guī)定，，從理論論意義上上說，是是基于公公司收購購會(huì)對被被收購公公司的所所有股東東產(chǎn)生重重要影響響，特別別是在收收購者取取得公司司股票達(dá)達(dá)到一定定比例、、取得控控制權(quán)的的時(shí)候，，收購者者即新的的大股東東有可能能利用資資本多數(shù)數(shù)決定原原則來侵侵犯其他他股東的的利益，，為消除除其他股股東的疑疑慮和對對收購方方的不信信任，法法律賦予予他們選選擇是否否按照一一定價(jià)格格向收購購者賣出出股票而而退出公公司的權(quán)權(quán)利。因因此要約約收購的的法律規(guī)規(guī)定貫穿穿的原則則是股東東平等原原則和公公平原則則，其目目的是為為了保護(hù)護(hù)被收購購公眾公公司其他他股東的的權(quán)益而而對收購購者課以以法律上上的義務(wù)務(wù)。

雖然我國國19993年44月222日頒布布的《股股票發(fā)行行與交易易管理暫暫行條例例》、119988年122月299日頒布布的《中中華人民民共和國國證券法法》、220022年9月月28日日頒布的的《上市市公司收收購管理理辦法》》都有較較多的條條文對要要約收購購做了規(guī)規(guī)定，但但直到220033年4月月9日才才出現(xiàn)首首個(gè)要約約收購———南鋼鋼股份要要約收購購案。而在此之前的上市公司收購案，“寶延事件”等公開市場收購都未超過30％的比例界限，協(xié)議收購雖然大多超過了30％的比例限制，但都獲得了中國証監(jiān)會(huì)的要約收購豁免。

南南京鋼鐵鐵聯(lián)合有有限公司司對南鋼鋼股份((60002822)的要要約收購購案及其其后發(fā)生生美羅藥藥業(yè)（66002297））要約收收購案和和大廈股股份（66003327））要約收收購案，，最終都都以零預(yù)預(yù)受收場場，以致致于被各各方指斥斥為“做秀”、“走過場場”和“公開的的市場游游戲”。

為什么會(huì)會(huì)出現(xiàn)零零預(yù)受？？根據(jù)《《上市公公司收購購管理辦辦法》第第34條規(guī)規(guī)定，““收購人人確定要要約收購購價(jià)格，，應(yīng)當(dāng)遵遵循以下下原則：：（一））要約收收購掛牌牌交易的的同一種種類股票票的價(jià)格格不低于于下列價(jià)價(jià)格中較較高者：：1．在提示示性公告告日前六六個(gè)月內(nèi)內(nèi)，收購購人買入入被收購購公司掛掛牌交易易的該種種股票所所支付的的最高價(jià)價(jià)格；22．在提示示性公告告日前三三十個(gè)交交易日內(nèi)內(nèi)，被收收購公司司掛牌交交易的該該種股票票的每日日加權(quán)平平均價(jià)格格的算術(shù)術(shù)平均值值的百分分之九十十；（二）要約收收購未掛掛牌交易易股票的的價(jià)格不不低于下下列價(jià)格格中較高高者：1．在提示示性公告告日前六六個(gè)月內(nèi)內(nèi)，收購人人取得被被收購公公司未掛掛牌交易易股票所所支付的的最高價(jià)價(jià)格；22．被收購購公司最最近一期期經(jīng)審計(jì)計(jì)的每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)值?！薄备鶕?jù)聯(lián)聯(lián)合鋼鐵鐵公司公公布的收收購建議議，2440萬法法人股的的要約價(jià)價(jià)格為每每股3..81元元，是南南鋼股份份公告前前6個(gè)月月每股市市值的評評估，1144000萬流流通股的的要約價(jià)價(jià)格為每每股5..86元，為為公告前前30個(gè)個(gè)交易日日的每日日加權(quán)平平均價(jià)格格的算術(shù)術(shù)平均值值的900%?？煽梢?，出出于節(jié)省省收購成成本的考考慮，收收購方會(huì)會(huì)防止相相關(guān)信息息影響股股價(jià)預(yù)先先上漲，，那么，，按照““加權(quán)平平均價(jià)格格的算術(shù)術(shù)平均值值的百分分之九十十”的價(jià)格格，顯然然是低于于流通股股東的持持股成本本，但卻卻合乎法法律的規(guī)規(guī)定。南南鋼股份份的流通通股本的的收購價(jià)價(jià)5.886元，而市市價(jià)則一一直在88元上方方運(yùn)作，，流通股股股東自自然不會(huì)會(huì)接受收收購要約約。事實(shí)實(shí)上，南南鋼聯(lián)合合發(fā)起要要約就是是出于避避免審批批的不確確定性、、從而節(jié)節(jié)省時(shí)間間的考慮慮，而其其后發(fā)生生的要約約收購不不過是在在豁免嘗嘗試未果果后受南南鋼做法法的啟發(fā)發(fā)發(fā)起的的“模仿秀秀”而已。。這就使使目前我我國的要要約收購購成了““以全面面要約之之名，行行協(xié)議收收購之實(shí)實(shí)”模式。。實(shí)際上上要約收收購在國國際資本本市場中中發(fā)生的的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于協(xié)協(xié)議轉(zhuǎn)讓讓，但是是，在我國現(xiàn)有有股權(quán)分分割的市市場結(jié)構(gòu)構(gòu)和與其其相關(guān)的的并購監(jiān)監(jiān)管環(huán)境境中，在在未來相相當(dāng)長的的一段時(shí)時(shí)期內(nèi)，，真正出出于自愿愿性的全全面要約約收購尚尚難成為為證券市市場收購購的主流流模式。。

盡管開中中國證券券市場要要約收購購之先河河的南鋼鋼股份要要約收購購案以“零預(yù)受受”結(jié)束，截至220055年2月月16日日我國已已經(jīng)發(fā)生生的100個(gè)要約約收購案案有5個(gè)個(gè)均以““零預(yù)受受”結(jié)束，發(fā)生預(yù)預(yù)售的要要約收購購案預(yù)售售股數(shù)占占總股本本的比例例微乎其其微，但但不可否否認(rèn)，要要約收購購引入了了競爭機(jī)機(jī)制，無無論是其其為上市市公司收收購提供供的模式式創(chuàng)新，，推動(dòng)上上市公司司并購行行為的市市場化，，還是出出于對戰(zhàn)戰(zhàn)略性收收購和大大規(guī)模產(chǎn)產(chǎn)業(yè)整合合的引導(dǎo)導(dǎo)和鼓勵(lì)勵(lì)，還是是可以有有效避免免暗箱操操作從而而使得收收購價(jià)格格合理化化，對中國國證券市市場的健健康發(fā)展展具有顯顯著的積積極意義義，應(yīng)該該成為一一種積極極鼓勵(lì)的的方向。。

下表是截截至20005年年2月116日，，中國證證券市場場出現(xiàn)的的要約收收購案及及其預(yù)售售量統(tǒng)計(jì)計(jì)。資料來源：上海證券交易所網(wǎng)站（/）和深圳交易所網(wǎng)站（/）

表2－11－2：：中國滬滬深兩市市上市公公司要約約收購統(tǒng)統(tǒng)計(jì)表（（截至220055年2月月16日日）

公司代碼碼

公司簡稱稱

預(yù)受要約約期限

截至預(yù)售售要約終終止

預(yù)售要約約占總

起始日

終止日

日預(yù)售股股數(shù)（股股）

股本的的比例

6005586

金晶科技技

20044－122－088

20055－011－066

0

0

6003327

大廈股份份

20044-111-044

20044-122-033

0

0

6001162

山東臨工工

20044-099-299

20044-100-288

17,4420,,0000（非流流通股））

9.9%%

6002297

美羅藥業(yè)業(yè)

20044-099-011

20044-099-300

0

0

6003393

東華實(shí)業(yè)業(yè)

20044-066-022

20044-077-011

386,,2000（非流流通股））

0.199%

6004496

長江股份份

20044-033-099

20044-044-077

1,7881,7730（（非流通通股）

1.6%%

6002213

亞星客車車

20044-033-088

20044-044-066

356,,9000（非流流通股））

0.2%%

6008828

成商集團(tuán)團(tuán)

20033-088-044

20033-099-022

510（（流通股股）

740,,6400（非流流通股））

0.366%

0008816

江淮動(dòng)力力

20033－7－－24

20033－088－222

0

0

6002282

南鋼股份份

20033-066-133

20033-077-122

0

0

四、迂回回模式———中國國上市公公司并購購重組模模式創(chuàng)新新的多樣樣化

迂回模式式不是法法定模式式，但卻卻是合法法的模式式，所謂謂迂回，，是指在在采用法法定模式式操作存存在困難難時(shí)，充充分利用用我國法法律法規(guī)規(guī)的許可可限度，，繞過一一些法律律“紅線”，以迂迂回的途途徑實(shí)現(xiàn)現(xiàn)并購重重組目的的的模式式。同上上文所講講協(xié)議并并購中的的結(jié)合模模式一樣樣，迂回回模式也也最能體體現(xiàn)并購購專家的的創(chuàng)新和和智慧。。我國證證券市場場目前出出現(xiàn)的迂迂回模式式有以下下幾種。。

1．間接接控股

主要是收收購方通通過收購購上市公公司的第第一大股股東自身身的股權(quán)權(quán)而將上上市公司司變成為為自己的的“孫公司司”，通過過上市公公司第一一大股東東來間接接地獲得得上市公公司的控控制權(quán)。。在這種種并購方方式下，，收購方方往往低低調(diào)操作作，通過過與大股股東的控控股機(jī)構(gòu)構(gòu)的溝通通磨合，，一舉取取得上市市公司的的實(shí)際控控制權(quán)。。例如20001年年以這種種方式實(shí)實(shí)現(xiàn)控股股權(quán)轉(zhuǎn)移移的上市市公司有有宇通客客車、億億安科技技和松遼遼汽車等等。間接接控股方方式雖然然未能直直接控股股上市公公司，但但是其操操作難度度較小，，成本較較低，并并且由于于在收購購方與上上市公司司之間有有一個(gè)緩緩沖帶，，因此對對于收購購方而言言，其對對上市公公司的調(diào)調(diào)控關(guān)系系比較易易于處理理，同時(shí)時(shí)，也能能有效屏屏避雙方方的風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)。此外外，間接接控股收收購可以以規(guī)避財(cái)財(cái)政部門門對國有有股權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓的審審批程序序，縮短短控制權(quán)權(quán)重組進(jìn)進(jìn)程。

2．司法法裁定

法院裁定定轉(zhuǎn)讓已已經(jīng)成為為近年來來我國上上市公司司控制權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)讓的的重要形形式。通通常，當(dāng)當(dāng)上市公公司的原原來大股股東無法法償還債債權(quán)人債債務(wù)時(shí)，，債權(quán)人人有權(quán)申請請法院對對大股東東所持有有的國有有股資產(chǎn)產(chǎn)進(jìn)行凍凍結(jié)拍賣賣抵債，，戰(zhàn)略投投資者可可以以競競拍的方方式取得得這部分分股權(quán)，，或者由由法院直直接裁定定將這部部分股權(quán)權(quán)給債權(quán)權(quán)人作為為抵償。。20000年就就有中聯(lián)聯(lián)建設(shè)、、幸福實(shí)實(shí)業(yè)和炎炎黃在線線等上市市公司的的控股權(quán)權(quán)通過司司法裁定定實(shí)現(xiàn)了了轉(zhuǎn)移，，在20001年的的控股權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)讓中中又出現(xiàn)現(xiàn)了東泰泰控股（（00005066）、萬萬家樂AA（00005333）等等案例。這類股股權(quán)轉(zhuǎn)讓讓方式是是長期以以來持續(xù)續(xù)的上市市公司資資產(chǎn)清理理，規(guī)范范調(diào)整的的結(jié)果。。隨著對對證券市市場管理理力度的的增強(qiáng)和和上市公公司經(jīng)營營運(yùn)作的的透明，，由于不不良債務(wù)務(wù)、違規(guī)規(guī)擔(dān)保而而由司法法機(jī)關(guān)裁裁定的被被動(dòng)的控控股權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移會(huì)逐逐漸降低低比重。。

3．公開開拍賣

在股權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓的方方式中，，公開拍拍賣股權(quán)權(quán)是在220011年出現(xiàn)現(xiàn)，當(dāng)年年天宇電電器、東東百集團(tuán)團(tuán)的大股股東都通通過公開開拍賣方方式轉(zhuǎn)讓讓控股權(quán)權(quán)。但證監(jiān)監(jiān)會(huì)于220011年9月月3日發(fā)發(fā)布的《《關(guān)于加加強(qiáng)對上上市公司司非流通通股協(xié)議議轉(zhuǎn)讓活活動(dòng)的規(guī)規(guī)范通知知》，對對在場外外出現(xiàn)的的以公開開拍賣方方式進(jìn)行行上市公公司股權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)讓活活動(dòng)予以以制止。。除司法法裁定拍拍賣外，，上市公公司不得得自行公公開拍賣賣股權(quán)。。最終天天宇電器器的股權(quán)權(quán)轉(zhuǎn)讓以以協(xié)議方方式進(jìn)行行。

4．委托托管理

就實(shí)質(zhì)而而言，在在眾多控控股權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓案中中，委托托管理股股權(quán)并非非真正意意義上的的股權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓，選選擇此種種方式收收購股權(quán)權(quán)有其一一定的背背景原因因。筆者者認(rèn)為，，委托管管理其實(shí)實(shí)是一種種股權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓的準(zhǔn)準(zhǔn)備狀態(tài)態(tài)，是在在有關(guān)各各級管理理機(jī)構(gòu)批批文下來來前提前前介入上上市公司司管理、、整合以以及其他他實(shí)質(zhì)性性重組工工作的過過渡階段段。這種種實(shí)質(zhì)控控制權(quán)提提前轉(zhuǎn)讓讓的方式式在戰(zhàn)略略并購時(shí)時(shí)發(fā)揮了了較大作作用。較較為典型型的案例例西南藥藥業(yè)（66006666））收購方方太極集集團(tuán)，就是先先期取得得了股權(quán)權(quán)的委托托權(quán)，管管理經(jīng)營營權(quán)，并并可代行行股東權(quán)權(quán)利的股股權(quán)托管管，為新新股東與與上市公公司的資資產(chǎn)整合合爭取了了時(shí)間，，為其可可持續(xù)發(fā)發(fā)展打下下良好基基礎(chǔ)。

五、整體體上市模模式———控制權(quán)權(quán)不發(fā)生生轉(zhuǎn)移的的上市公公司并購購重組

所謂整體體上市，，是指上上市公司司的控股股母公司司，通過過吸收合合并上市市公司，，或上市市公司向向母公司司定向增增發(fā)新股股以收購購母公司司資產(chǎn)，，從而實(shí)實(shí)現(xiàn)母公公司資產(chǎn)產(chǎn)整體上上市。整整體上市市是20004年中國國證券市市場的一一大熱點(diǎn)點(diǎn)，年內(nèi)內(nèi)已經(jīng)成成功實(shí)現(xiàn)現(xiàn)整體上上市的案案例有TTCL集集團(tuán)（00001100））吸收合合并TCCL通訊訊（00005442）整整體上市市案、武武鋼集團(tuán)團(tuán)通過武武鋼股份份（60000005）定定向增發(fā)發(fā)整體上上市案、、彩虹股股份（66007707））控股股股東央企企彩虹集集團(tuán)香港港整體上上市案、、華菱管管線（00009932））的控股股股東華華菱集團(tuán)團(tuán)整體上上市案。。受示范范效應(yīng)的的影響，，目前已已經(jīng)正式式公告擬擬整體上上市的企企業(yè)有寶寶鋼股份份（60000119）控控股股東東寶鋼集集團(tuán)、鞍鞍鋼新軋軋（00008998）控控股股東東鞍鋼集集團(tuán)、SST小鴨鴨（00009551）控控股股東東重汽集集團(tuán)、上上海汽車車（60001004）控控股股東東上汽集集團(tuán)等。。市場傳傳聞的整整體上市市概念股股就更多多，近期期成功實(shí)實(shí)現(xiàn)合并并的第一一百貨（（60006311）和華華聯(lián)商廈廈（60006332）也也被市場場認(rèn)為是是其共同同控股股股東百聯(lián)聯(lián)集團(tuán)實(shí)實(shí)現(xiàn)整體體上市的的第一步步。

正如上文文所述的的年內(nèi)已已經(jīng)成功功實(shí)現(xiàn)整整體上市市的TCCL集團(tuán)團(tuán)整體上上市案、、武鋼集集團(tuán)整體體上市案案和第一百貨貨、華聯(lián)聯(lián)商廈合合并案，，已經(jīng)成成功完成成的整體體上市都都是通過過上市公公司的并并購重組組實(shí)現(xiàn)的的。例如如，TCCL集團(tuán)團(tuán)整體上上市是中中國證券券市場首首家母公公司吸收收合并上上市公司司并實(shí)現(xiàn)現(xiàn)IPOO的案例例，第一百貨貨、華聯(lián)聯(lián)商廈合合并是中中國證券券市場首首家上市市公司之之間的合合并案。。因此，，本文亦亦將整體體上市模模式作為為中國證證券市場場并購重重組的基基本模式式之一加加以討論論。

下面以TTCL集集團(tuán)整體體上市案案和第一一百貨、、華聯(lián)商商廈合并并案為例例，討論論整體上上市模式式下的上上市公司司并購重重組與前前文所述述三類模模式———公開市市場收購購模式、、要約收收購模式式和協(xié)議議收購模模式之間間的異同同。

TCL集集團(tuán)整體體上市案案的基本本概況是是：20004年年1月55日，TTCL通通訊（00005542））發(fā)布《《關(guān)于與與TCLL集團(tuán)股股份有限限公司吸吸收合并并的有關(guān)關(guān)事宜》》的公告告，公告告稱TCCL集團(tuán)團(tuán)擬申請請首次公公開發(fā)行行股票，，并以部部分所發(fā)發(fā)行的股股票為對對價(jià)通過過吸收合合并方式式合并TTCL通通訊，合合并后TTCL通通訊注銷銷法人資資格，TTCL通通訊流通通股股東東所持TTCL通通訊股票票將轉(zhuǎn)換換為TCCL集團(tuán)團(tuán)發(fā)行的的新股。。根據(jù)TTCL集集團(tuán)與TTCL通通訊的《《合并協(xié)協(xié)議》，，TCLL通訊流流通股股股東所持持TCLL通訊的的股票將將按4..9644788873的的折股比比例轉(zhuǎn)換換為TCCL集團(tuán)團(tuán)發(fā)行的的新股，，換股股股權(quán)登記記日為220044年1月月6日。。另據(jù)有有關(guān)公告告材料，，中國證證監(jiān)會(huì)于于20004年11月2日日做出核核準(zhǔn)TCCL集團(tuán)團(tuán)發(fā)行新新股及吸吸收合并并TCLL通訊的的方案。。TCLL集團(tuán)上上市發(fā)行行的股票票將分兩兩種形式式：一種種是TCCL集團(tuán)團(tuán)上市后后，向社社會(huì)公眾眾投資者者公開發(fā)發(fā)行新股股；第二二種是TTCL集集團(tuán)向TTCL通通訊全體體流通股股股東換換股發(fā)行行TCLL集團(tuán)人人民幣普普通股，，TCLL通訊全全體流通通股股東東將其所所持有的的TCLL通訊全全部流通通股股份份按照折折股比例例換取TTCL集集團(tuán)換股股發(fā)行的的股份。。而此次次換股折折價(jià)定為為21..15元元，此股股價(jià)是TTCL通通訊自220011年1月月2日至至今約兩兩年九個(gè)個(gè)月的歷歷史最高高價(jià)。TTCL集集團(tuán)首次次公開發(fā)發(fā)行股票票的價(jià)格格確定為為每股發(fā)發(fā)行價(jià)人人民幣44.266元，并并于20004年年1月77日成功功發(fā)行并并募集224億元元人民幣幣。

下面是TTCL通通訊被TTCL集集團(tuán)吸收收合并前前和TCCL集團(tuán)團(tuán)換股合合并和新新股發(fā)行行前后主主要股東東的持股股數(shù)及其其比例：：資料來源：中國上市公司資訊網(wǎng)/

表2－11－3：：TCLL通訊被被TCLL集團(tuán)吸吸收合并并前的主主要股東東及其持持股比例例（基準(zhǔn)準(zhǔn)日：220033年122月188日）

股東名稱稱

持股數(shù)（（股）

所占比例例（%））

TCL集集團(tuán)股份份有限公公司

10666560000

56.77

金泰證券券投資基基金

555006077

2.955

裕隆證券券投資基基金

446000000

2.377

國泰金鷹鷹增長證證券投資資基金

286990699

1.533

開元證券券投資基基金

170000000

.9

金鑫證券券投資基基金

120881122

.64

裕華證券券投資基基金

9285567

.49

表2－11－4：：TCLL集團(tuán)公公司換股股合并和和新股發(fā)發(fā)行前的的主要股股東及其其持股比比例（基基準(zhǔn)日：：20003年112月331日））

股東名稱稱

持股數(shù)（（股）

所占比例例（%））

惠州市投投資控股股有限公公司

65222827700

40.997

TCL集集團(tuán)股份份有限公公司工會(huì)會(huì)工作委委員會(huì)

23544185500

14.779

李東生

9.088

南太電子子（深圳圳）有限限公司

9551161000

6

PHILLIPSSELLECTTRONNICSSCHHINAAB..V

6367774009

4

LUCKKYCCONCCEPTTLIIMITTED

4775580556

3

REGAALTTRINNITYYLIIMITTED

4775580556

3

株式會(huì)社社東芝

3183387000

2

袁信成

2479915000

1.566

鄭傳烈

2356696661

1.488

表2－11－5：：TCLL集團(tuán)換換股合并并和新股股發(fā)行后后的主要要股東及及其持股股比例（（基準(zhǔn)日日：20004年年1月77日）

股東名稱稱

持股數(shù)（（股）

所占比例例（%））

惠州市投投資控股股有限公公司

65222827700

25.222

TCL集集團(tuán)股份份有限公公司工會(huì)會(huì)工作委委員會(huì)

23544185500

9.1

李東生

5.599

南太電子子（深圳圳）有限限公司

9551161000

3.699

PhillipssEllecttronnicssChhinaaB..V.

6367774000

2.466

RegaalTTrinnityyLiimitted

4775581000

1.855

LuckkyCConccepttLiimitted

4775581000

1.855

株式會(huì)社社東芝

3183387000

1.233

袁信成

2479915000

.96

呂忠麗

2356697000

.91

鄭傳烈

2356697000

.91

換股和新新股發(fā)行行

99433959944

43.000

第一百貨貨、華聯(lián)聯(lián)商廈合合并案的的基本情情況是：：20004年44月8日日，第一一百貨、、華聯(lián)商商廈同時(shí)時(shí)公布了了吸收合合并方案案，第一一百貨將將吸收合合并華聯(lián)聯(lián)商廈，，后者股股東所持持股份將將換成前前者股份份，合并并完成后后第一百百貨作為為存續(xù)公公司，華華聯(lián)商廈廈將終止止并注銷銷獨(dú)立法法人地位位，第一一百貨更更名為““上海百百聯(lián)(集集團(tuán))股股份有限限公司””。本本次合并并方案的的核心就就是“兩個(gè)折折股比例例，一個(gè)個(gè)現(xiàn)金選選擇權(quán)””。鑒于于股權(quán)分分置情形形，本次次合并涉涉及合并并雙方流流通股和和非流通通股股東東四方利利益，為為了讓第第一百貨貨順利““吃”進(jìn)華聯(lián)聯(lián)商廈，，此次吸吸收合并并采用了了全新的的分類折折股的方方法，即即區(qū)別非非流通股股和流通通股確定定了兩個(gè)個(gè)折股比比例(即即一股華華聯(lián)商廈廈股份折折換成第第一百貨貨股份的的比例))。非流流通股折折股比例例是以每每股凈資資產(chǎn)為基基準(zhǔn)，流流通股折折股比例例以合并并雙方董董事會(huì)召召開前330個(gè)交交易日每每日加權(quán)權(quán)平均價(jià)價(jià)格算術(shù)術(shù)平均值值為基準(zhǔn)準(zhǔn)。在此此基礎(chǔ)上上，合并并方案考考慮了商商用房地地產(chǎn)潛在在價(jià)值、、盈利能能力及業(yè)業(yè)務(wù)成長長性等因因素對折折股比例例進(jìn)行加加成計(jì)算算，最終終確定兩兩個(gè)折股股比例。。非流通通股折股股比例確確定為11∶1.2273，，流通股股折股比比例確定定為1∶∶1.1114。。如果華華聯(lián)商廈廈的股東東不愿意意換股，，合并方方案設(shè)計(jì)計(jì)了一個(gè)個(gè)現(xiàn)金選選擇權(quán)，，股東可可以將手手中股票票直接換換成現(xiàn)金金。第一一百貨和和華聯(lián)商商廈非流流通股現(xiàn)現(xiàn)金選擇擇權(quán)價(jià)格格為合并并基準(zhǔn)日日的每股股凈資產(chǎn)產(chǎn)值，分分別為22.9557元和和3.5572元元；第一一百貨和和華聯(lián)商商廈流通通股現(xiàn)金金選擇權(quán)權(quán)價(jià)格為為董事會(huì)會(huì)召開前前12個(gè)個(gè)月每日日加權(quán)平平均價(jià)格格的算術(shù)術(shù)平均值值上浮55%，分分別為77.622元和77.744元。220044年111月266日，合合并后的的公司股股份恢復(fù)復(fù)交易。。

下面是華華聯(lián)商廈廈合并前前和第一一百貨合合并前后后主要股股東的持持股數(shù)及及其比例例：資料來源：中國上市公司資訊網(wǎng)/

表2－11－6：：第一百百貨和華華聯(lián)商廈廈合并前前華聯(lián)商商廈的主主要股東東及其持持股比例例（基準(zhǔn)準(zhǔn)日：220044年111月199日）

股東名稱稱

持股數(shù)（（股）

所占比例例（%））

百聯(lián)集團(tuán)團(tuán)有限公公司

16566936695

39.221

上海國際際信托投投資公司司

572990111

1.366

中國糖煙煙酒類集集團(tuán)公司司

522772000

1.244

上海邦聯(lián)聯(lián)科技實(shí)實(shí)業(yè)有限限公司

301777122

.71

交通銀行行

288668999

.68

申銀萬國國證券股股份有限限公司

259772644

.61

上海南上上海商業(yè)業(yè)房地產(chǎn)產(chǎn)有限公公司

222115600

.53

表2－11－7：：第一百百貨和華華聯(lián)商廈廈合并前前第一百百貨的主主要股東東及其持持股比例例（基準(zhǔn)準(zhǔn)日：220044年111月199日）

百聯(lián)集團(tuán)團(tuán)有限公公司

26766844440

45.993

上海復(fù)星星產(chǎn)業(yè)投投資有限限公司

1113327772

1.911

申銀萬國國證券股股份有限限公司

1026688880

1.766

松江糧油油購銷總總公司

740770699

1.277

福建華興興信托投投資公司司

603996511

1.044

浙江省經(jīng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)設(shè)投資公公司

480447433

.82

福建華閩閩實(shí)業(yè)有有限公司司

297000000

.51

上海國際際信托投投資有限限公司

211441122

.36

交通銀行行上海市市分行

211441122

.36

表2－11－8：：第一百百貨和華華聯(lián)商廈廈合并后后百聯(lián)股股份的主主要股東東及其持持股比例例（基準(zhǔn)準(zhǔn)日：220044年111月266日）

股東名稱稱

持股數(shù)（（股）

所占比例例（%））

百聯(lián)集團(tuán)團(tuán)有限公公司

55122036626

50.006

國際收藏藏

1113327772

1.011

申銀萬國國證券股股份有限限公司

955000822

.87

松江糧油油總公司司

740770699

.67

上海國際際信托投投資公司司

711997533

.65

福建華興興信托投投資公司司

603996511

.55

海通證券券股份有有限公司司

570005600

.52

浙江省經(jīng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)設(shè)投資公公司

480447433

.44

上海南上上海商業(yè)業(yè)房地產(chǎn)產(chǎn)有限公公司

451993366

.41

東方明珠珠

381223244

.35

分析上文文所述TTCL集集團(tuán)整體體上市案案和第一一百貨、、華聯(lián)商商廈合并并案的基基本情況況，以及及股東持持股量和和比例的的相關(guān)數(shù)數(shù)據(jù)，整整體上市市模式的的并購重重組和三三類模式式并購重重組區(qū)別別點(diǎn)大于于相同點(diǎn)點(diǎn)。二者者的相同同點(diǎn)在于于并購重重組都涉涉及上市市公司，，區(qū)別點(diǎn)點(diǎn)則體現(xiàn)現(xiàn)在以下下兩個(gè)方方面：

首先，二二者適用用的法律律不同。。整體上上市模式式顯然不不屬于《《上市公公司收購購管理辦辦法》所所規(guī)定的的三種收收購模式式，而屬屬于我國國《公司司法》規(guī)規(guī)定的公公司吸收收合并。。其實(shí)，TCL集團(tuán)此次并購重組也可以根據(jù)采用要約收購方案，就是TCL集團(tuán)向現(xiàn)有股東發(fā)出收購股份的要約，經(jīng)過收購，使TCL通訊的流通股少于25%，這樣TCL通訊就可以申請退市，從而完成TCL集團(tuán)整體上市的過程。這個(gè)方案的好處在于，TCL集團(tuán)擁有發(fā)出要約的主動(dòng)性，可以控制要約價(jià)格，而《上市公司收購管理辦法》中，已明確規(guī)定了要約收購的具體操作程序，因此要約收購方案在操作上有章可循。但是，該方案“很可能出現(xiàn)僅剩1%或者0.1%的股東沒有接受要約收購，在這種情況下公司可以退市，但是否可以注銷？這部分股東權(quán)益將如何處理？國內(nèi)的法規(guī)沒有明確規(guī)定?！倍愀邸豆痉ā穭t規(guī)定，當(dāng)90%以上的非關(guān)聯(lián)股東同意要約收購，發(fā)出要約的一方必須向剩余的股東再以同等條件發(fā)出一次要約，之后，可以申請法院判決許可注銷公司，并將同等的支付條件放在銀行或某機(jī)構(gòu)保管，等待最后剩余的股東來“認(rèn)領(lǐng)”。大概是考慮到法規(guī)上沒有明確的程序規(guī)定，可能會(huì)有遺留問題。TCL集團(tuán)最終選擇了吸收合并而不是要約收購。

其次，公公司控制制權(quán)是否否發(fā)生轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移不同同。整體體上市模模式不發(fā)發(fā)生上市市公司控控制權(quán)的的轉(zhuǎn)移，，而《上上市公司司收購管管理辦法法》所規(guī)規(guī)定的三三種收購購模式以以取得公公司控制制權(quán)為基基本目的的，只有有公司控控制權(quán)發(fā)發(fā)生了轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移，才才意味著著三種模模式下的的并購重重組得以以完成。。因此，，整體上上市模式式下的并并購重組組對上市市公司控控制權(quán)市市場不發(fā)發(fā)生任何何貢獻(xiàn)，，并不會(huì)會(huì)對被收收購公司司的管理理層帶來來壓力，，也不具具備緩解解“委托———代理”問題的的任何功功能。

需要指出出的是，，雖然我我國證券券市場已已經(jīng)發(fā)生生的整體體上市案案例———TCLL集團(tuán)整整體上市市是以公公司合并并的方式式實(shí)現(xiàn)的的，整體體上市模模式不發(fā)發(fā)生公司司控制權(quán)權(quán)的轉(zhuǎn)移移，但并并不能推推出公司司合并不不發(fā)生控控制權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移的結(jié)結(jié)論。一一般情況況下，公公司合并并將會(huì)發(fā)發(fā)生控制制權(quán)的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移，我我國證券券市場以以公司合合并方式式出現(xiàn)的的整體上上市之所所以沒有有發(fā)生公公司控制制權(quán)的轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移，主主要是由由歷史原原因造成成的。

考察其歷歷史原因因，整體體上市的的集團(tuán)公公司在若若干年前前為達(dá)到到上市條條件實(shí)現(xiàn)現(xiàn)上市融融資目的的，一般般都曾經(jīng)經(jīng)將集團(tuán)團(tuán)的一部部分優(yōu)質(zhì)質(zhì)資產(chǎn)剝剝離出來來設(shè)立股股份公司司，而后后實(shí)現(xiàn)股股份公司司的上市市。但由由于人為為的資產(chǎn)產(chǎn)剝離，，造成上上市公司司的產(chǎn)、、供、銷銷等完整整的產(chǎn)業(yè)業(yè)鏈條被被打破，，從而使使上市公公司與控控股集團(tuán)團(tuán)公司之之間產(chǎn)生生大量的的關(guān)聯(lián)交交易。也也正是這這一歷史史原因，，證券市市場對整整體上市市出現(xiàn)了了兩種截截然相反反的反映映。支持持者認(rèn)為為，整體體上市是是金融創(chuàng)創(chuàng)新，整整體上市市徹底解解決了上上市公司司與控股股股東之之間的關(guān)關(guān)聯(lián)交易易，有利利于上市市公司和和證券市市場的發(fā)發(fā)展。而而反對者者則認(rèn)為為，整體體上市是是大股東東的又一一次惡性性“圈錢”，整體體上市的的資產(chǎn)質(zhì)質(zhì)量不能能得到保保證，整整體上市市出現(xiàn)的的大盤股股超出了了我國目目前證券券市場的的承受和和接納能能力等。。

由于歷史史上集團(tuán)團(tuán)公司剝剝離優(yōu)質(zhì)質(zhì)資產(chǎn)上上市的普普遍性，，因此盡盡管有反反對整體體上市的的聲音，，我們有有理由相相信未來來我國證證券市場場的并購購重組仍仍將會(huì)有有整體上上市的模模式出現(xiàn)現(xiàn)。第二二節(jié)中中國上市市公司并并購重組組模式思思想的演演進(jìn)

一、關(guān)于于二級市市場收購購模式的的討論———并購購重組模模式思想想的開端端

19933年9月月發(fā)生的的“寶延事件件”是中國國證券市市場第一一例公開開市場收收購事件件，理論論界對““保延事事件”及其開開創(chuàng)的公公開市場場收購模模式展開開了持續(xù)續(xù)多年的的討論，，是我國國上市公公司并購購重組模模式思想想的開端端。

例如，當(dāng)當(dāng)時(shí)深圳圳證管辦辦發(fā)言人人認(rèn)為：：上市公公司的收收購與兼兼并是股股份制經(jīng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作作的重要要一環(huán)，，只要遵遵照上市市公司監(jiān)監(jiān)管暫行行辦法，，任何上上市公司司都能與與寶安集集團(tuán)一樣樣有權(quán)力力收購其其他上市市公司，，不必大大驚小怪怪。同時(shí)他他又指出出，深圳圳證管辦辦強(qiáng)調(diào)收收購必須須嚴(yán)格做做到規(guī)范范化，這這樣才能能保護(hù)廣廣大投資資者利益益，推進(jìn)進(jìn)股份制制健康發(fā)發(fā)展。當(dāng)當(dāng)時(shí)的上上海證交交所副總總經(jīng)理劉劉波則表示：：延中和和寶安都都是上市市公司，，因此證證交所應(yīng)應(yīng)該采取取中立態(tài)態(tài)度。《《證券法法》起草草小組組組長厲以以寧教授授認(rèn)為寶寶安購買買延中股股份是推推動(dòng)中國國股份制制進(jìn)程的的大好事事。黃湘湘源認(rèn)為為這一事事件以及及由此引引發(fā)的討討論，對對于我國國企業(yè)通通過市場場調(diào)整股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)、加快快企業(yè)經(jīng)經(jīng)營機(jī)制制的轉(zhuǎn)換換和完善善證券市市場法規(guī)規(guī)體系的的建設(shè)都都產(chǎn)生了了積極的的影響。。黃湘源.鯰魚效應(yīng)——寶延風(fēng)波紀(jì)實(shí)〔N〕.國際金融報(bào),2001-6-23(4).

筆者認(rèn)為為，“保延事事件”之所有引起起廣泛關(guān)關(guān)注，重重要原因因其的是是對于我我國證券券市場收收購兼并并運(yùn)作的的啟蒙意意義，中中國上市市公司并并購重組組模式思思想開端端于對二二級市場場收購模模式的討討論，歷歷經(jīng)十余余年，理理論界對對二級市市場收購購模式的的研究集集中在以以下幾個(gè)個(gè)方面：：

（一）對對控股收收購中信息披披露問題題的研究究

信息披露露，又叫叫權(quán)益公公開，是是指一個(gè)個(gè)股東（（包括與與其行動(dòng)動(dòng)一致的的人）持持股數(shù)額額一旦達(dá)達(dá)到大股股東的持持股標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)，就應(yīng)應(yīng)在規(guī)定定的時(shí)間間內(nèi)公開開其持股股狀況。。此后，，其持股股數(shù)量的的增減變變化每達(dá)達(dá)到一定定比例，，都應(yīng)依依照有關(guān)關(guān)法律予予以公開開。公開開的內(nèi)容容一般包包括：持持股人的的姓名或或名稱、、地址，，原持股股數(shù)目及及增加或或減少的的數(shù)額，，增加或或減少的的方式、、目的，，取得資資金的來來源等事事項(xiàng)。

各國的收收購信息息披露制制度主要要由兩部部分組成成，一是是持股信信息披露露，二是是要約信信息披露露。根據(jù)據(jù)美國119688年《威威廉姆士士法案》》的規(guī)定定，持股股信息披披露分為為有收購購意圖和和無收購購意圖兩兩種情況況，對于于沒有收收購意圖圖的，只只要簡單單披露。。如有收收購意圖圖的，必必須詳細(xì)細(xì)披露持持股人的的基本情情況，收收購資金金來源、、收購目目的、進(jìn)進(jìn)一步收收購計(jì)劃劃與發(fā)展展計(jì)劃，，以及一一致行動(dòng)動(dòng)人等，，盡量讓讓投資者者了解收收購方的的實(shí)力和和意圖，，以作出出理性的的判斷，，減少市市場操縱縱的可能能性。

我國對收收購者的的信息披披露義務(wù)務(wù)也作了了規(guī)定，，但有許許多不完完善的地地方，特別是是持股信信息披露露制度，，為市場場操縱留留下了很很大余地地。《股股票發(fā)行行與交易易管理暫暫行條例例》第447條規(guī)規(guī)定：“任何法法人直接接或間接接持有一一個(gè)上市市公司發(fā)發(fā)行在外外的股達(dá)達(dá)百分之之五時(shí)，，應(yīng)當(dāng)自自該事實(shí)實(shí)發(fā)生之之日起三三個(gè)工作作日內(nèi)，，向該公公司、證證券交易易所和證證監(jiān)會(huì)作作出書面面報(bào)告并并公告””；“任何法法人持有有一個(gè)上上市公司司百分之之五以上上發(fā)行在在外的普普通股后后，其持持有該種種股票的的增減變變化每達(dá)達(dá)到該種種股票發(fā)發(fā)行在外外總額的的百分之之二時(shí)，，應(yīng)當(dāng)自自該事實(shí)實(shí)發(fā)生之之日起三三個(gè)工作作日內(nèi)，，向該公公司、證證券交易易所和證證監(jiān)會(huì)提提出書面面報(bào)告并并公告。?！蓖瑫r(shí)還還規(guī)定，，法人在在作出書書面報(bào)告告之日起起2個(gè)工工作日內(nèi)內(nèi)和作出出報(bào)告前前不得直直接或間間接買入入或者賣賣出該種種股票。。

而在中國國證券市市場出現(xiàn)現(xiàn)的第一一起收購購事件（（“寶延事事件”）———寶安公公司收購購延中公公司的股股份過程程中，寶寶安公司司在持有有延中公公司發(fā)行行在外普普通股的的15..98％％時(shí)才發(fā)發(fā)表第一一份報(bào)告告，并在在發(fā)表報(bào)報(bào)告的當(dāng)當(dāng)天下午午又購進(jìn)進(jìn)延中公公司股票票。顯然然，寶安安公司的的做法不不符合法法律規(guī)定定。那么么，為什什么寶安安公司有有法不依依？

白玉琴曾曾撰文對對此作深深層分析析，白玉玉琴以寶安公公司違規(guī)規(guī)操作為為例，將將公開市市場收購購中控股股收購方方信息披披露不充充分的原原因歸結(jié)結(jié)為兩個(gè)個(gè)方面。白玉琴.公司收購若干法律問題的探討〔EB/OL〕．.

“一方面面是我國國證券市市場自律律管理的的虛值。。就監(jiān)管管體制而而言，目目前我國國實(shí)行的的是以法法定型監(jiān)監(jiān)管為主主，自律律型監(jiān)管管為輔的的監(jiān)管體體制。目目前，在在我國自自律管理理不能發(fā)發(fā)揮應(yīng)有有作用，，‘寶延事事件’就是一一明證。。假如作作為證券券市場自自律管理理的主要要機(jī)構(gòu)———證券券交易所所能發(fā)揮揮作用，，當(dāng)寶安安公司持持有延中中公司股股票達(dá)55％時(shí)，，證券交交易所就就應(yīng)當(dāng)及及時(shí)提醒醒、監(jiān)督督該公司司發(fā)表第第一份報(bào)報(bào)告，這這就可避避免寶安安公司違違規(guī)操作作，當(dāng)然然，要充充分發(fā)揮揮證券交交易所的的自律管管理作用用，首先先要改進(jìn)進(jìn)我國證證券市場場的交易易技術(shù)，，增設(shè)預(yù)預(yù)警系統(tǒng)統(tǒng)，以保保證控股股法人購購進(jìn)或賣賣出的股股票剛好好達(dá)到55％和22％的界界限。””

“寶安公公司違規(guī)規(guī)操作的的第二方方面的原原因，是是我國現(xiàn)現(xiàn)有法律律關(guān)于收收購者信信息披露露的規(guī)定定缺乏可可操作性性，按照照《股票票發(fā)行與與交易管管理暫行行條例》》第477條和第第48條條的規(guī)定定，收購購者要通通過二級級市場公公開收購購股權(quán)，，必須經(jīng)經(jīng)過133次權(quán)益益公開才才能達(dá)到到全面收收購的界界限。在在此期間間，頻繁繁發(fā)布持持股狀況況必然刺刺激股市市，引起起股價(jià)上上漲，從從而大大大提高收收購成本本。從目目前我國國收購實(shí)實(shí)踐看，，每次持持股狀況況公布后后，股價(jià)價(jià)的最終終漲幅達(dá)達(dá)30％％～500％。在在這種情情況下，，收購即即使成功功也是非非常困難難的?！薄?/p>

（二）對對“一致行行動(dòng)人””問題的的研究

在已經(jīng)發(fā)發(fā)生的公公開市場場收購案案例中，，收購方方一般表表現(xiàn)為關(guān)關(guān)聯(lián)公司司之間共共同收購購。早在在19993年，，我國第第一起上上市公司司收購事事件———“寶延事件件”中，就就因?yàn)椤啊耙恢滦行袆?dòng)人””問題而而引起爭爭議。在在20000年的的裕興和和北大方方正爭奪奪方正科科技控制制權(quán)一案案中，以裕裕興為首首的六家家公司以以“一致行行動(dòng)”進(jìn)行權(quán)權(quán)益披露露，又一一次將““一致行行動(dòng)人””的問題題提了出出來。這這就引發(fā)發(fā)了理論論界對““一致行行動(dòng)人””問題的的關(guān)注。?！耙恢轮滦袆?dòng)人人”是上上市公司司收購中中不可或或缺的制制度，它它直接關(guān)關(guān)系到信信息披露露的公開開、公正正與公平平。

關(guān)于“一一致行動(dòng)動(dòng)人”的的界定，，目前，，受到普普遍贊許許的是香香港證券券與期貨貨事務(wù)監(jiān)監(jiān)察委員員會(huì)的《《公司收收購及合合并守則則》的規(guī)規(guī)定，““一致行行動(dòng)人””包括依依據(jù)一項(xiàng)項(xiàng)協(xié)議或或諒解，，通過其中中任何一一人取得得一家公公司的投投票權(quán)，，一起積積極合作作以取得得或鞏固固對公司司的控制制權(quán)的人人。美國國《證券法法》中與““一致行行動(dòng)”類類似的概概念則為為“受益益股權(quán)””，即兩兩個(gè)以上上的股東東直接或或間接地地通過任任何形式式的合同同、協(xié)議議，或達(dá)達(dá)成某種種默契、、某種關(guān)關(guān)系等取取得對某某一股票票的控制制股權(quán)。。從各國國規(guī)定看看，“一一致行動(dòng)動(dòng)人”一一般包括括關(guān)聯(lián)人人以及有有一致行行動(dòng)的契契約關(guān)系系的人。。“一致致行動(dòng)人人”的持持股數(shù)量量合并計(jì)計(jì)算，他他們有著著共同的的目標(biāo)（（獲得目目標(biāo)公司司經(jīng)營控控制權(quán)）），并共共同行使使表決權(quán)權(quán)。

“一致行行動(dòng)人””的認(rèn)定定在客觀觀上十分分困難，，基于保保護(hù)廣大大中小投投資者利利益，防防止大股股東聯(lián)手手操縱市市場，各各國對““一致行行動(dòng)人””的認(rèn)定定比較寬寬泛，對對舉證要要求也很很低。如如香港《《公司收收購及合合并守則則》列舉舉了8種種關(guān)聯(lián)人人，包括括：一家家公司及及其母公公司、子子公司、、并列子子公司；；聯(lián)營及及前述44類公司司的聯(lián)營營公司；；一家公司司與其任任何董事事（包括括該董事事的近親親，有信信托關(guān)系系的公司司和該近近親或公公司所控控制的公公司），，等等，，并規(guī)定定除非有有相反證證明成立立，否則則這8類類人被推推定為一一致行動(dòng)動(dòng)人。根根據(jù)美國國的立法法和司法法實(shí)踐，，判斷““一致行行動(dòng)人””以合意意為要件件，只要要有為獲獲得目標(biāo)標(biāo)公司的的經(jīng)營控控制權(quán)而而進(jìn)行共共同行為為的合意意即可認(rèn)認(rèn)定為““一致行行動(dòng)人””，而且且合意并并不需要要書面的的協(xié)議，，只要有有一致行行動(dòng)的事事實(shí)，便便可推定定為有合合意。日日本《證證券法》》和美國國的規(guī)定定相似，，同時(shí)進(jìn)進(jìn)一步規(guī)規(guī)定擁有有超過550％股股份的母母子公司司以及親親戚關(guān)系系等，即即使事實(shí)實(shí)上無合合意，也也視為““一致行行動(dòng)人””

根據(jù)施曉曉紅的研研究，我我國證券券法對““一致行行動(dòng)人””未置一一詞，不不能不說說是一個(gè)個(gè)重大的的遺憾。。他認(rèn)為為比照國國外相應(yīng)應(yīng)規(guī)定，，我們首首先應(yīng)明明確“一致行行動(dòng)人””的范圍圍，包括括關(guān)聯(lián)人人和有一一致行動(dòng)動(dòng)契約的的人。關(guān)于關(guān)關(guān)聯(lián)人的的范圍，，滬深兩兩市《股股票上市市規(guī)則》》對關(guān)聯(lián)聯(lián)人作了了詳細(xì)而而明確的的規(guī)定，，可加以以采納。。參照香香港的規(guī)規(guī)定，除除非有相相反證明明，關(guān)聯(lián)聯(lián)人應(yīng)視視為一致致行動(dòng)人人。無關(guān)聯(lián)聯(lián)關(guān)系的的一致行行動(dòng)人的的認(rèn)定比比較復(fù)雜雜，有各各種情況況，包括括有明確確協(xié)議的的人，無無明確協(xié)協(xié)議但在在行動(dòng)上上又有某某種默契契的人，，長期的的合作伙伙伴，臨臨時(shí)的戰(zhàn)戰(zhàn)略同盟盟等等。。無關(guān)聯(lián)聯(lián)關(guān)系的的“一致行行動(dòng)人””的認(rèn)定定范圍過過窄，有有利于收收購人分分割其持持有的股股票，避避開權(quán)益益披露的的觸發(fā)點(diǎn)點(diǎn)，降低低收購成成本，為為大股東東聯(lián)手操操縱市場場提供了了空間，，會(huì)使廣廣大中小小股東得得不到有有力的保保護(hù)。無關(guān)聯(lián)聯(lián)關(guān)系的的“一致行行動(dòng)人””的范圍圍過寬，，雖能使使廣大投投資者及及時(shí)獲得得信息，，但是同同樣會(huì)有有市場操操縱之憂憂。施曉紅.上市公司收購立法的缺陷及完善〔J〕.上市公司,2001(10):34.

施曉紅在在當(dāng)時(shí)提提出“一致行行動(dòng)人””問題是是比較有有先見的的，我國國隨后的的立法即即對此做做了相應(yīng)應(yīng)的規(guī)定定。20002年年12月月1日開開始實(shí)施施的《上上市公司司收購管管理辦法法》第660條規(guī)規(guī)定：““進(jìn)行上上市公司司收購的的股份持持有人、、股份控控制人、、一致行行動(dòng)人,,其所持持有、控控制被收收購公司司已發(fā)行行的股份份數(shù)量應(yīng)應(yīng)當(dāng)合并并計(jì)算。。”第662條則則規(guī)定““股份持持有人””、“股份控控制人””、“一致行行動(dòng)人””的含義義與《上上市公司司股東持持股變動(dòng)動(dòng)信息披披露管理理辦法》》中“股份持持有人””、“股份控控制人””、“一致行行動(dòng)人””的含義義相同。。同樣是是20002年112月11日開始始實(shí)施的的《上市市公司股股東持股股變動(dòng)信信息披露露管理辦辦法》第第9條則則規(guī)定：：“一致行行動(dòng)人是是指通過過協(xié)議、、合作、、關(guān)聯(lián)方方關(guān)系等等合法途途徑擴(kuò)大大其對一一個(gè)上市市公司股股份的控控制比例例,或者鞏鞏固其對對上市公公司的控控制地位位,在行使使上市公公司表決決權(quán)時(shí)采采取相同同意思表表示的兩兩個(gè)以上上的自然然人、法法人或者者其他組組織?！薄薄扒翱羁钏Q采采取相同同意思表表示的情情形包括括共同提提案、共共同推薦薦董事、、委托行行使未注注明投票票意向的的表決權(quán)權(quán)等情形形；但是是公開征征集投票票代理權(quán)權(quán)的除外外。”

（三）對對頻繁控控制權(quán)之之爭的研研究

基于我我國上市市公司目目前特殊殊的股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)，，公開市市場收購購目前僅僅集中在在延中實(shí)業(yè)業(yè)（現(xiàn)方方正科技技）、申申華控股股、愛使使股份、飛飛樂音響響、ST興業(yè)業(yè)共五支支