中國金融學的學科發(fā)展與研究方法課件

中國金融學的學科發(fā)展與研究方法西北農林科技大學霍學喜2004年10月

中國金融學的學科發(fā)展與研究方法西北農林科技大學內容提要中國金融學研究面臨的挑戰(zhàn)正確理解金融學的內涵和外延中國金融學需要關注的若干問題金融學的研究方法內容提要中國金融學研究面臨的挑戰(zhàn)中國金融學研究面臨的挑戰(zhàn)

對金融學的內涵界定，中國學術界仍然是一片混沌（張新，2003）Webster將“Finance”定義為籌集或提供資本(ToRaiseorProvideFundsorCapital)《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》(TheNewPalgraveDictionaryofMoneyandFinance)將Finance定義為經濟學的一個分支，核心是不確定性條件下資本資產的供給、需求和定價不確定性與風險中國金融學研究面臨的挑戰(zhàn)對金融學的內涵界定，中國學術界中國金融學研究面臨的挑戰(zhàn)

對金融學的內涵界定，中國學術界仍然是一片混沌:StevenRoss概括了現代Finance的四大課題：——效率市場（理性人與等價鞅測度）——收益和風險(Arrow-Debru均衡和無套利假設)——金融衍生產品定價理論——公司金融集中體現了國際學者界定Finance倚重微觀內涵及資本市場的特質中國金融學研究面臨的挑戰(zhàn)對金融學的內涵界定，中國學術界中國金融學研究面臨的挑戰(zhàn)對金融學的內涵界定，中國學術界仍然是一片混沌：國內學界對Finance的翻譯及內涵界定存在較大爭議，具有轉軌經濟的典型特征對“金融”一詞的代表性定義為“貨幣流通和信用活動以及與之相聯系的經濟活動的總稱”(劉鴻儒，1995,《新金融辭海》)中國金融學研究面臨的挑戰(zhàn)對金融學的內涵界定，中國學術界中國金融學研究面臨的挑戰(zhàn)對金融學的內涵界定，中國學術界仍然是一片混沌：國內學界理解金融學（Finance），主要以貨幣銀行學和國際金融兩大代表性科目為主線在視資本、證券為異類的歷史環(huán)境下，由政府主導的銀行業(yè)間接融資是金融實踐的中心內容。與此相適應，針對銀行體系的貨幣金融研究成為金融學的絕對主導改革開放后對外貿易加強，國內高校大面積開設以國際收支和貿易為核心的國際金融專業(yè)中國金融學研究面臨的挑戰(zhàn)對金融學的內涵界定，中國學術界中國金融學研究面臨的挑戰(zhàn)對金融學的內涵界定，中國學術界仍然是一片混沌：國際學界對Finance的理解，集中反映在：以公司財務、公司融資、公司治理為核心內容的CorporateFinance，即公司金融以資產定價為核心內容的Investments，即投資學InvestmentandcorporatefinancingunderuncertaintyFinanceresearchanddevelopmentBasedonfinancialmarketing中國金融學研究面臨的挑戰(zhàn)對金融學的內涵界定，中國學術界中國金融學研究面臨的挑戰(zhàn)對金融學的內涵界定，中國學術界仍然是一片混沌:國內所設置的金融學，大抵屬于國際學界宏觀經濟學、貨幣經濟學和國際經濟學領域的研究內容。而國際學界所指的Finance，就其核心研究對象而言更側重微觀金融領域中國金融學研究面臨的挑戰(zhàn)對金融學的內涵界定，中國學術界中國金融學研究面臨的挑戰(zhàn)金融學理論和學科建設滯后學科布局需要細化：在國外，類似貨幣銀行學和國際金融這樣的宏觀性研究領域通常設在經濟系，而公司金融和投資學這樣的微觀性研究領域通常設在管理（商）學院。而在國內，金融學科大多未從原有的經濟學院體制下分離，學術分工不清晰，影響了深層次的學術研究中國金融學研究面臨的挑戰(zhàn)金融學理論和學科建設滯后中國金融學研究面臨的挑戰(zhàn)金融學理論和學科建設滯后理論研究滯后：隨著中國資本市場規(guī)范化進程的加快，直接融資對中國的特殊重要意義已使微觀金融的全方位研究勢在必行。而目前我國的金融學科課程設置，總體仍傾向于間接融資領域。部分前沿領域如金融計量學、行為金融學等，尚未展開廣泛研究。另外，研究內容過多圍繞我國經濟建設所出現的問題，基礎研究大大落后中國金融學研究面臨的挑戰(zhàn)金融學理論和學科建設滯后中國金融學研究面臨的挑戰(zhàn)金融學理論和學科建設滯后金融師資匱乏：微觀性研究領域人才奇缺，但由于學科布局不清、缺乏重點，導致無法大刀闊斧地集中引進急需人才學生培養(yǎng)模式封閉：中國的本科教育尚好，而研究生，尤其是博士生的培養(yǎng)與國外差距顯著高質量學術研究期刊短缺金融教材建設不力：缺乏運用現代金融理論、研究中國企業(yè)和資本市場的中國版教材中國金融學研究面臨的挑戰(zhàn)金融學理論和學科建設滯后正確理解金融學的內涵和外延微觀金融學（Finance）即國際學術界通常理解的Finance，主要含公司金融、投資學（含保險和房地產金融）以及證券市場微觀結構（SecuritiesMarketMicrostructure）三個大的方向微觀金融學是目前我國金融學界和國際學界差距最大的領域，急需改進正確理解金融學的內涵和外延微觀金融學（Finance）正確理解金融學的內涵和外延宏觀金融學（MacroFinance）微觀金融學的自然延伸，包括以國際資產定價理論(InternationalAssetPricing)為基礎的國際證券投資和公司金融、金融市場和金融中介機構(FinancialMarket&Intermediary)貨幣銀行學和國際金融,涵蓋貨幣、銀行、國際收支、金融體系穩(wěn)定性及金融危機的研究正確理解金融學的內涵和外延宏觀金融學（MacroFina正確理解金融學的內涵和外延金融學和其他學科的交叉學科金融和數學、統(tǒng)計學與工程學等交叉而形成的金融工程學(FinancialEngineering)金融和心理學、生理學和組織行為學等交叉而形成的行為金融學(BehavioralFinance)金融和法學交叉而形成的法和金融學(LawandFinance)新金融學正確理解金融學的內涵和外延金融學和其他學科的交叉學科正確理解金融學的內涵和外延金融學和其他學科的交叉學科高深的數學和物理方法在金融研究中作用有限，我國金融衍生產品等金融工具缺乏，因此金融工程學近期在我國不會有很大的現實意義我國金融改革和實踐的發(fā)展亟需法和金融學的理論指導，因此法和金融學將會有很大發(fā)展應用金融理論和金融計量學方法考察法律和法律制度的形成、結構、程序及其對資源配置效率的影響正確理解金融學的內涵和外延金融學和其他學科的交叉學科大多數的投資者都愿意付出較高價值予治理良好的公司Source:McKinseyGlobalInvestorOpinionSurveyonCorporateGovernance,2002

投資者愿意付出較高價值予治理良好的公司嗎？0838189817376787876東歐/非洲南美洲北美洲亞洲西歐表示愿意付出較高價值予治理良好公司的百分比(%)20002002大多數的投資者都愿意付出較高價值予治理良好的公司投資者愿意付預期市場回報與法規(guī)法規(guī)指數分值為0至10，高分值表明具有強有力的法律及規(guī)則慣例。預期市場回報指數分值為-0.2至+0.4資料來源：Gul(2001，PBFJ)-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40246810法規(guī)預期市場回報KoreaTaiwanThailandIndonesiaPhilippinesSingaporeMalaysiaHongKong預期市場回報與法規(guī)-0.3-0.2-0.100.10.20.中國金融學關注的重大問題以資本成本（CostOfCapital）理論為核心研究金融學

資本成本是金融學理論的核心。公司價值是用資本成本折現的一系列現金流。其中，現金流主要由生產流程決定，不屬金融學的研究范疇；而資本成本直接影響公司價值，是股東價值最大化前提下公司金融的基礎研究內容，包括如何投資（項目價值決策）、如何融資（資本結構決策）、為投資人提供多少回報（股利決策）中國金融學關注的重大問題以資本成本（CostOfCapi中國金融學關注的重大問題以資本成本理論為核心研究金融學

Modigliani&Miller(1958)在完美市場的假設下指出公司價值與公司金融政策（資本結構和股利政策）無關。理論界其后不斷對MM定理的假設進行修正，形成了早期具有代表性的有關公司破產成本、交易成本或信號理論，和隨后重視公司的制度安排和行為研究的代理理論。這個以資本成本為基礎的研究體系完整地反映在西方的公司金融學教科書中中國金融學關注的重大問題以資本成本理論為核心研究金融學中國金融學關注的重大問題以資本成本理論為核心研究金融學

資本成本如何估算是公司金融學、投資學、宏觀金融學以及資本市場等領域的交匯點。在有效資本市場中，投資人期望的回報率，就是投資人的機會成本，也就是公司資本成本宏觀金融的目標歸根到底是促使一國資本成本的最小化我國金融學界尚未構建起成熟的資本成本估算的理論框架中國金融學關注的重大問題以資本成本理論為核心研究金融學中國金融學關注的重大問題以隨機折現因子（StochasticDiscountFactor）為核心研究資產定價理論在市場不允許套利機會的前提下，SDF能對經濟中所有資產進行定價（Arrow-Debreu定理）對SDF的估算，能將不同形式的資產定價模型匯集到同一框架內研究，形成一個可以交流的語言，有利于解決理論上的困惑；同時，也便于發(fā)現模型假設和實際的距離，以及這種距離對理論模型結論的影響。這對于起步階段的中國金融學界意義重大中國金融學關注的重大問題以隨機折現因子（Stochastic中國金融學關注的重大問題SDF和資本成本CAPM和APT在實證方面站不住腳多因子模型可以解釋SDF，但缺乏金融學含義怎么辦？回到基本面—P/E,EPS中國金融學關注的重大問題SDF和資本成本中國金融學關注的重大問題SDF和資本成本（單期模型）中國金融學關注的重大問題SDF和資本成本（單期模型）中國金融學關注的重大問題SDF和資本成本（單期模型）雖然以實物資產衡量的企業(yè)規(guī)模（liquidatingvalue）與收益無關，但上述等式表明規(guī)模效應是必然的！帳面值與liquidatingvalue呈正相關，帳面值/市值比將更顯著！中國金融學關注的重大問題SDF和資本成本（單期模型）Cross-SectionalRegressionsofReturns(FamaandFrench,1992,JF,TableIII)Cross-SectionalRegressionsof中國金融學關注的重大問題SDF和資本成本（多期模型）ModelfirmsasongoingprojectsConstantCapitalDepreciationConstantxB/MCurrentProjectsConstantx1/sizeGrowth中國金融學關注的重大問題SDF和資本成本（多期模型）Cons中國金融學的學科發(fā)展與研究方法課件中國金融學的學科發(fā)展與研究方法課件中國金融學的學科發(fā)展與研究方法課件Momentum(longtop10%,shortbottom10%)showscontrarianprofitinSRandmomentumprofitinLRMomentum(longtop10%,short中國金融學關注的重大問題推動行為投資學和行為公司金融學的研究，使金融學更接近現實金融學研究的是公司和投資者在“面臨著復雜的不確定性”時的決策，因此數理分析應與行為分析結合。行為分析范式認為，投資者和企業(yè)行為不一定是風險回報最大化或公司價值最大化，即以有效市場理論所蘊涵的資本成本為基礎的金融學研究模式離現實有一段距離中國金融學關注的重大問題推動行為投資學和行為公司金融學的研究中國金融學關注的重大問題推動行為投資學和行為公司金融學的研究，使金融學更接近現實中國的金融市場欠發(fā)達，例如，由于缺乏賣空機制導致傳統(tǒng)金融學中有效市場理論基礎的套利機制根本不存在，同時，投資者行為不理性成分高（很少為退休而投資），宏觀政策環(huán)境不確定性大，可見行為金融學在中國的現實意義和適用性很強中國金融學關注的重大問題推動行為投資學和行為公司金融學的研究中國金融學的學科發(fā)展與研究方法課件公司金融學的核心假設公司金融學的核心假設公司金融學的核心問題公司金融學的核心問題公司金融學的核心問題公司金融學的核心問題中國金融學關注的重大問題法和金融學研究研究法律制度對金融運行的影響：傳統(tǒng)的金融學主要是研究資源約束下人的行為，沒有考慮在法律制度約束下人是如何選擇的為金融立法和司法提供金融學分析和價值判斷，運用經濟學的最優(yōu)化、均衡和效率等概念和方法來解析法律制度，描述和評判法律制度和法院的行為和效果中國金融學關注的重大問題法和金融學研究中國金融學關注的重大問題法和金融學研究例如，最流行的公司理論把公司定義為合約的結合體（AlchianandDemsetz，1972；JensenandMeckling，1976），但它無法解釋公司兼并現象。如果公司僅僅是合約的結合體，那么兼并將非常簡單，在兩個獨立的公司之間簽定一個合約即可,而為什么公司愿意花費巨額的財務顧問和律師費用，動輒數十億資金進行溢價兼并呢？中國金融學關注的重大問題法和金融學研究中國金融學關注的重大問題法和金融學研究Grossman&Hart（1986）和Hart&Moore（1990）用產權理論解釋了這一問題，并把公司定義為共同所有資產的集合，類似地，Myers（1977）把公司定義為現有資產和增長機會的結合?，F在，隨著社會分工細化和科技高速發(fā)展，新型公司趨向于人力資本密集型，公司運作受到核心員工辭職的威脅，因為這些員工的離去會帶走他們的人力資本,也即公司的一部分中國金融學關注的重大問題法和金融學研究中國金融學關注的重大問題法和金融學研究“我國中小投資者法律保護歷史實踐的實證研究”，沈藝峰等，《經濟研究》2004年第9期認為：LLSV的系列論文忽略了一國法律保護是歷史實踐的發(fā)展過程，不同投資者法律保護階段，其公司融資行為存在顯著的差異發(fā)現：在中小投資者法律保護較差的階段，IPO折價較大，隨著法律保護的不斷發(fā)展與完善，IPO折價不斷遞減。問題？中國金融學關注的重大問題法和金融學研究沈藝峰等，《經濟研究》2004年第9期沈藝峰等，《經濟研究》2004年第9期中國金融學的學科發(fā)展與研究方法課件中國金融學關注的重大問題金融計量學研究資產收益率的可預測性非線性資產定價“Muchoftherealworldiscontrolledasmuchbythe‘tails’ofdistributionsasbemeansoraverages:bytheexceptional,notthemean;bythecatastrophe,notthesteadydrip;bytheveryrich,notthe‘middleclass’.Weneedtofreeourselvesfrom‘average’thinking.”

——PhillipAnderson(1977NobelLaureateinPhysics)中國金融學關注的重大問題金融計量學研究“M中國金融學的學科發(fā)展與研究方法課件中國金融學關注的重大問題金融計量學研究非平穩(wěn)時間序列和屏面數據的統(tǒng)計推斷變量的度量誤差（errors-in-variables）機制轉換過程（regime-switchingprocesses）PesoProblem對金融建模的影響取整數據（countdata）模型高頻數據處理公司金融的實證方法中國金融學關注的重大問題金融計量學研究中國金融學關注的重大問題市場微觀結構不同交易機制（交易方式、賣空機制、漲跌停制度、報價單位、大宗交易和信息披露等）下的價格發(fā)現、資產定價、市場波動和監(jiān)管短線交易與投資回報技術分析和市場有效性基于成交量的動態(tài)學習不同市場間交易的關聯性中國金融學關注的重大問題市場微觀結構金融學的研究方法培養(yǎng)堅實的理論基礎科學理論要求演繹推理而非歸納推理金融經濟學vs新金融學高階邏輯與BeautyContest“Theformulationoftheproblemisoftenmoreessentialthanitssolution”

——AlbertEinstein(1921NobelLaureateinPhysics)金融學的研究方法培養(yǎng)堅實的理論基礎“Theformulat金融學的研究方法培養(yǎng)堅實的理論基礎理論

命題

概念

觀測到的事件（現實）越貼近現實越抽象金融學的研究方法培養(yǎng)堅實的理論基礎理論命題金融學的研究方法采用科學的研究方法分析已有的理論形成概念和命題確立假設研究設計獲取數據分析數據解釋實證結果；提出新問題金融學的研究方法采用科學的研究方法分析已有形成概念確立假設金融學的研究方法認真選題課題為何值得研究？（Whocares?）理論和現實意義不同結論之間的關系和含義把握定量與定性分析的尺度金融學的研究方法認真選題金融學的研究方法認真選題（例子）……國內學者對多元化經營與企業(yè)價值的定量研究并不多，一些復雜的問題還亟待探索。然而正如朱江（1999）指出的，我國長期以來缺乏類似國外SIC的行業(yè)分類數據，也沒有政府強制推行的產業(yè)分類標準體系，公司在財務報表中一般不會提供銷售額、資產或利潤超過總量10%的經營單元的詳細信息，因此多元化程度難以衡量，研究上市公司多元化經營面臨重重困難?！槍Χ嘣洜I與企業(yè)價值的關系，國外學術界已形成多種不同的觀點，有的認為內部資本市場是有效的，多元化經營可以提高企業(yè)價值；有的認為內部資本市場是無效的，多元化企業(yè)存在顯著的折扣；有的則認為多元化經營本身是中性的，樣本選擇偏差等因素才是多元化折扣的原因。目前，多元化經營與企業(yè)價值的關系仍然是金融學研究的一個熱點問題。在以下部分中，本文構建多元化程度和企業(yè)價值的相關指標，通過運用不同的實證方法，深入分析我國上市公司多元化程度與企業(yè)價值的經驗關系。金融學的研究方法認真選題（例子）金融學的研究方法掌握分析文獻的能力能站在巨人的肩膀上文獻綜述應貼緊主題對文獻進行介紹和評價文獻綜述應能襯托出文章的創(chuàng)新點金融學的研究方法掌握分析文獻的能力金融學的研究方法掌握分析文獻的能力（例子）目前，對上市公司可持續(xù)發(fā)展問題的研究，國內學術界的成果主要集中在兩方面，一是對上市公司持續(xù)發(fā)展不力的成因進行定性分析；二是通過構建一系列評價指標，定量研究上市公司的經營業(yè)績和財務狀況能否持續(xù)發(fā)展。從第二部分的分析可見，上述研究成果有三個不足之處：一是各類評價指標缺乏一致性，應用不同方法取得的結論各不相同；二是大多數定量研究僅局限于對樣本的年度數據進行橫截面分析，無法體現上市公司可持續(xù)發(fā)展能力發(fā)生轉折性變化的動態(tài)過程；三是各類統(tǒng)計量具有較大的小樣本偏差，缺乏檢驗效力（poweroftest），難以正確判別上市公司能否持續(xù)發(fā)展。為此，在克服上述缺點的基礎上，本文構建出一個更能科學評價我國上市公司自身可持續(xù)發(fā)展的動態(tài)計量模型，然后通過周密調研，取得詳細的數據資料，并借助現代計算機技術，進行實證分析，深刻揭示出上市公司可持續(xù)發(fā)展的內在規(guī)律。金融