2022年證券行業(yè)專題研究報告

1、2022年證券行業(yè)專題研究報告一、注冊制或?qū)硗缎袠I(yè)務(wù)新變局全面注冊制下的中國投行業(yè)務(wù)，與美國 1970、1980 年代存在相似之處： 1）監(jiān)管政策上放松管制。中國在向市場化方向發(fā)展，推進(jìn)全面注冊制、推進(jìn)利率市場 化。美國 70、80 年代放開固定傭金制度（1975）、推行儲架發(fā)行制度（1983）。儲架發(fā) 行是指證券發(fā)行人向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交注冊或?qū)徍宋募?可在隨后的時間內(nèi)持續(xù)地發(fā) 行證券，與原發(fā)行規(guī)則的不同之處在于取消了銷售證券前的 20 日等待期。 2）投行業(yè)務(wù)面臨新變局。中國全面注冊制將縮短 IPO 項(xiàng)目周期，迎來市場擴(kuò)容。美國 1983 年根據(jù)“415 條規(guī)則”推出的儲架發(fā)行制度，改

2、變上市等待期規(guī)則，部分申報項(xiàng)目 取消發(fā)行等待期。美國注冊制度的改變導(dǎo)致發(fā)行效率提升，加劇了券商在投行業(yè)務(wù)上 的競爭。 3）投行業(yè)務(wù)集中度處于持續(xù)上行期。我國 2019 試點(diǎn)注冊制以來股債承銷總規(guī)模持續(xù) 上升，業(yè)務(wù)進(jìn)一步向頭部券商集中。2019 年至 2021 年，行業(yè) CR4 由 38.5%增至 42.1% （2016 年 IPO、增發(fā)、債券發(fā)行節(jié)奏加快，業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)容，集中度下降）。1970、1980 年代，美國投行業(yè)務(wù)競爭加劇，承銷業(yè)務(wù)向銷售能力強(qiáng)的大券商集中，CR4 持續(xù)上升 （60 年代因電子股帶動 IPO 熱潮，IPO 業(yè)務(wù)迅速增長，行業(yè)集中度下降）。我國投行業(yè)務(wù)發(fā)展程度與發(fā)達(dá)市場存在

3、差距，與其他業(yè)務(wù)形成協(xié)同難度更大。1）業(yè)務(wù) 構(gòu)成上，我國現(xiàn)階段投行業(yè)務(wù)以承銷保薦收入為主，而對專業(yè)度要求更高的咨詢業(yè)務(wù) 仍有較大的發(fā)展空間，2021 年我國承銷保薦業(yè)務(wù)收入占投行業(yè)務(wù)收入 87.3%，股權(quán)承 銷收入占比過半。以頂級券商為主的全球投行業(yè)收入數(shù)據(jù)分布更加均勻，并購咨詢占 比最高，2021 年股權(quán)承銷、債券承銷、并購咨詢占比分別為 32%、27.8%、40.2%。2） 業(yè)務(wù)模式上，我國投行業(yè)務(wù)目前展業(yè)多以規(guī)模取勝，缺少類似 Moelis & Co、Houlihan Lokey、Lazard & Co 等專注于并購咨詢的精品投行。在投行模式相對簡單的背景下， 我國對于業(yè)務(wù)協(xié)同的需求會相

4、對較低。經(jīng)歷 1970s、1980s 的行業(yè)動蕩，美國投行業(yè)務(wù)已經(jīng)步入成熟階段，高盛逐漸穩(wěn)住頭部 券商的地位。我國全面注冊制改革也將帶來投行業(yè)務(wù)新變化。處于注冊制改革之際， 本文首先通過高盛投行重資本協(xié)同案例，分析頂級美國證券公司在投行重資本業(yè)務(wù)協(xié) 同經(jīng)驗(yàn)，再回顧部分市場試點(diǎn)注冊制背景下我國投行重資本業(yè)務(wù)協(xié)同現(xiàn)狀，最后展望 我國投行業(yè)務(wù)未來的協(xié)同發(fā)展態(tài)勢。二、它山之石：觀國際投行高盛協(xié)同模式高盛成立于 1869 年，經(jīng)歷 150 多年發(fā)展，業(yè)務(wù)協(xié)同模式已成型。作為投行業(yè)務(wù)和交易 業(yè)務(wù)都在業(yè)內(nèi)領(lǐng)先且已形成協(xié)同效應(yīng)的證券公司，高盛投行業(yè)務(wù)與重資本業(yè)務(wù)的協(xié)同 經(jīng)驗(yàn)值得我們研究借鑒。（一）高盛業(yè)務(wù)梳理

5、在高盛目前的四大業(yè)務(wù)線中，全球市場業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)是目前的核心業(yè)務(wù)。高盛重資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要分布于全球市場板塊與資產(chǎn)管理板塊。根據(jù) 2021 年高盛年報，（1） 全球市場（原機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)）業(yè)務(wù)線主要為做市、信用、衍生等資本交易類業(yè)務(wù)。該 業(yè)務(wù)線主要以做市為主（占比 71%），另包含部分輕資產(chǎn)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。（2）資產(chǎn)管理部 中的股權(quán)投資和債權(quán)投資對應(yīng)國內(nèi)自營投資業(yè)務(wù)，這兩部分業(yè)務(wù)在 2018 年前歸屬投資 借貸部（Investment & Lending，現(xiàn)已移除），自營投資業(yè)務(wù)從單獨(dú)設(shè)立的一級部門變?yōu)?與資管業(yè)務(wù)共存于資產(chǎn)管理部之下，說明近年業(yè)務(wù)的投資屬性在弱化，定位在向資管 屬性轉(zhuǎn)變。高盛通過自營

6、投資與資管業(yè)務(wù)的合并，以從客戶身上籌集更多的投資資金。高盛投行業(yè)務(wù)分布相對均衡，重資本業(yè)務(wù)側(cè)重非方向性交易。投行業(yè)務(wù)上，2021 年高 盛財務(wù)顧問、股權(quán)承銷、債券承銷收入占比分別為 38%、34%、24%（高盛具備貸款資 質(zhì)，投行小部分收入來自公司貸款），投行部門三大主業(yè)相對均衡，財務(wù)顧問收入貢獻(xiàn) 最高。重資本業(yè)務(wù)上，根據(jù)全球市場部和資產(chǎn)管理部的資產(chǎn)分布，高盛的重資本業(yè)務(wù) 側(cè)重于交易業(yè)務(wù)，交易類資產(chǎn)為自營投資類資產(chǎn)的 4 倍。（二）高盛交易業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)的行業(yè)地位投行業(yè)務(wù)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，股權(quán)承銷與并購業(yè)務(wù)多年位列第一。1）高盛股權(quán)承銷業(yè)績出眾， 常年位列行業(yè)第一， 2021 年高盛股權(quán)業(yè)務(wù)規(guī)模為 1

7、402.5 億美元，全球市占率為 10.9%， 業(yè)務(wù)規(guī)模比排名第二的摩根斯坦利高 229 億美元。2）高盛的并購業(yè)務(wù)全球領(lǐng)先，1983- 1993 年超 10 億英鎊的 30 次惡意并購中，高盛作為辯護(hù)顧問次數(shù)過半，截至 2021 年高 盛已經(jīng)位居全球并購業(yè)務(wù)榜首五年，2021 年并購業(yè)務(wù)全球市占率 10.5%。高盛交易業(yè)務(wù)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，收入貢獻(xiàn)穩(wěn)定。行業(yè)排名上，2021 高盛交易業(yè)務(wù)收入達(dá)到 221 億美元，排名第二，2022Q1 高盛衍生品規(guī)模排名行業(yè)第三。高盛股權(quán)交易收入由 2000 年的 34.9 億美元，升至 2021 年的 115 億美元，股權(quán)交易收入占總收入的比例維持 在 20%（2

8、000:21%、2021:19.4%）。（三）協(xié)同模式：“投行+交易”+“投行+投資”高盛的投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢和交易業(yè)務(wù)優(yōu)勢離不開“投行+交易”協(xié)同模式的助力。此外，“投 行+投資”模式對于投行業(yè)務(wù)發(fā)展亦有幫助。1、交易助力投行：交易條線產(chǎn)品可滿足更為復(fù)雜的投行業(yè)務(wù)需求，交易條線客戶積累 可提升投行銷售效率。在面對更復(fù)雜的投行業(yè)務(wù)上， 1）財務(wù)顧問：除防御收購、重組分拆，財務(wù)顧問服務(wù)可幫助客戶執(zhí)行大型復(fù)雜交易， 為客戶設(shè)計(jì)跨境交易架構(gòu)。財務(wù)顧問服務(wù)還包括資產(chǎn)、負(fù)債風(fēng)險管理、資本管理服務(wù)， 此類業(yè)務(wù)會和交易部門產(chǎn)生聯(lián)動。衍生品套期保值是資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險管理的重要手段， 投行部門的金融機(jī)構(gòu)團(tuán)隊(duì)在為金融機(jī)構(gòu)提

9、供咨詢服務(wù)時，可以從全球市場部獲得利率 衍生品、貨幣衍生品方面的支持。 2）承銷業(yè)務(wù)：除傳統(tǒng)股權(quán)、債券承銷外，承銷過程中一些復(fù)雜的交易委托需要交易業(yè) 務(wù)的支持，如 1984 年為日本電信公司發(fā)行的揚(yáng)基債券涉及到貨幣互換的使用。在提升投行銷售效率上，高盛交易條線積累大量機(jī)構(gòu)客戶。由于對接到買方的規(guī)模及 質(zhì)量會影響投行部門的銷售效率，高盛銷售實(shí)力在交易業(yè)務(wù)沉淀機(jī)構(gòu)客戶的過程中得 以提升。在高盛，整個機(jī)構(gòu)客戶網(wǎng)都是私募發(fā)行、公募發(fā)行、并購業(yè)務(wù)的潛在買家。 在 2017 年的日本東芝公司私募募資 6000 億日元事件中，東芝因負(fù)凈資產(chǎn)或?qū)⒃诙唐?內(nèi)于東京證券交易所退市，高盛為解決該問題，在不到兩個月的

10、時間內(nèi)為其組建了一 個由 60 名外國買家組成的財團(tuán)，成功為東芝配售 22.8 億股，使其凈資產(chǎn)在財年結(jié)束時 由負(fù)轉(zhuǎn)正。2、投行助力交易：投行業(yè)務(wù)其一可以促成大宗交易，其二可以向交易部門引流。 1）促成大宗交易：交易業(yè)務(wù)實(shí)力體現(xiàn)在達(dá)成交易的效率，即幫助買（賣）方找到交易 對手方的時間。高盛會采取將投行客戶變?yōu)闄C(jī)構(gòu)客戶的交易對手方的策略：例如，某 私募客戶產(chǎn)生投資特定種類債券的需求（交易需求），高盛投行團(tuán)隊(duì)會去尋找存在對應(yīng) 融資需求的客戶（投行客戶），若私募客戶的投資交易需求和投行客戶的融資需求匹配 成功，高盛可幫助投行客戶發(fā)行債券，同時促成一筆交易+一單承銷業(yè)務(wù)。 2）業(yè)務(wù)引流：投行部門可以使

11、用交易部門產(chǎn)品，滿足投行客戶需求。如航空公司對沖 燃油風(fēng)險時，交易部門幫助交易商品衍生品，這相當(dāng)于投行部門客戶向交易部門引流。3、投行投資協(xié)同：投行客戶帶來投資標(biāo)的，投資項(xiàng)目加深客戶關(guān)系 。1）股票承銷與股權(quán)私募存在協(xié)同。高盛的私募股權(quán)集團(tuán)（GS Capital Partners/PIA）和 高盛投行部門內(nèi)部都設(shè)投資基金，均可使用自有資金進(jìn)行股權(quán)投資。私募股權(quán)集團(tuán) （現(xiàn)歸屬資產(chǎn)管理部）投資規(guī)模較大，投行部門投資規(guī)模較小，2021 年二者投資類資 產(chǎn)規(guī)模分別為 323 億美元和 10 億美元。投行內(nèi)部的專項(xiàng)投資基金（IBD funds）直接接 受部門內(nèi)部推薦，投資特定行業(yè)（TMT、清潔能源行業(yè)）

12、，投資于后期、高成長、IPO 可預(yù)見的私企，可以實(shí)現(xiàn)投行和投資的協(xié)同，協(xié)同體系現(xiàn)在：投資項(xiàng)目的退出路徑 較明確；高盛成為投資者可更好地主導(dǎo) IPO 過程。同理，私募股權(quán)集團(tuán)的投資也會 產(chǎn)生上述協(xié)同效應(yīng)。在中國平安案例中，1994 年高盛以約 3500 萬美元自有資金購買中 國平安約 7.5%的股份，11 年后該投資獲得 20 倍（6 億美元）投資回報，2004 年高盛 作為主承銷商之一，幫助中國平安在港交所完成 IPO。2）財務(wù)顧問業(yè)務(wù)與投資存在協(xié)同。高盛的財務(wù)顧問業(yè)務(wù)為企業(yè)杠桿收購、資產(chǎn)重組等 復(fù)雜交易提供財務(wù)建議，高盛除了作為中介提供投資建議，還會投入自有資金參與其 中的交易。帶來股權(quán)投資

13、機(jī)會：2003 年，高盛于向三井住友金融集團(tuán)（SMFG）投 資 12.7 億美元，并協(xié)助 SMFG 處置部分不良資產(chǎn)。在高盛與 SMFG 的合作中，高盛一 方面購買力 12.7 億美元得到 SMFG 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，另一方面在擁有豐富日本不良資產(chǎn) 投資經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上再出資 91 億美元購買 SMFG 的不良貸款，幫其進(jìn)行債務(wù)重組，恢復(fù) SMFG 資產(chǎn)負(fù)債表并幫其恢復(fù)盈利。帶來債權(quán)投資機(jī)會：2004 年，聯(lián)想并購 IBM 案 例中，高盛擔(dān)任聯(lián)想的財務(wù)顧問，并通過高盛信貸（Goldman Sachs Credit Partners L.P） 為聯(lián)想提供 5 億美元過橋貸款。（四）模式特點(diǎn)：客戶打通+客

14、需細(xì)分+產(chǎn)品打通“一個高盛”戰(zhàn)略指導(dǎo)高盛以客戶為中心進(jìn)行業(yè)務(wù)布局，從客戶視角看高盛的“投行+交 易”協(xié)同模式具備客戶打通、客需細(xì)分、產(chǎn)品打通的特點(diǎn)。客戶層面，各類客戶條塊并未出現(xiàn)嚴(yán)重割裂，投行部同時覆蓋企業(yè)客戶與機(jī)構(gòu)客戶， 更容易實(shí)現(xiàn)客戶協(xié)同效應(yīng)。與傳統(tǒng)投行只服務(wù)于企業(yè)的融資需求、財務(wù)咨詢需求不同， 高盛投行團(tuán)隊(duì)中專門設(shè)置“財務(wù)和戰(zhàn)略投資者團(tuán)隊(duì)”，面向私募股權(quán)公司、養(yǎng)老基金、主權(quán)財富基金、家族辦公室等存在投資需求的客群，為其提供投資全生命周期服務(wù) （初創(chuàng)、收購咨詢和融資、最終銷售/IPO）。投行服務(wù)團(tuán)隊(duì)中如消費(fèi)零售團(tuán)隊(duì)、TMT 團(tuán) 隊(duì)同時接觸投資者與融資者，有利于高效利用客戶資源，幫投資者（融

15、資者）更快地 達(dá)成交易。投行部門可以在部門內(nèi) ，與融資企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)雙向達(dá)成合作?？蛻粜枨髮用妫呤⒏鶕?jù)對不同行業(yè)、不同類型的客群進(jìn)行需求細(xì)分，實(shí)現(xiàn)交易類產(chǎn) 品與不同投行客群的精準(zhǔn)對接。除“財務(wù)和戰(zhàn)略投資者團(tuán)隊(duì)”主要對接存在投資需求的 機(jī)構(gòu)客戶，傳統(tǒng) IBD 部門按行業(yè)分為八大團(tuán)隊(duì)，覆蓋消費(fèi)零售部、金融、醫(yī)療、工業(yè)、 公共部門及基礎(chǔ)設(shè)施、自然資源、房地產(chǎn)、TMT 行業(yè)，針對不同行業(yè)差異化的客需提 供差異化的服務(wù)：針對金融機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險對沖服務(wù)，針對自然資源行業(yè)客戶提供商品 對沖服務(wù)，針對醫(yī)療、消費(fèi)零售、工業(yè)行業(yè)客戶提供風(fēng)險管理服務(wù)，針對市政和非營 利性客戶提供利率衍生品服務(wù)?？腿?、客需的細(xì)分使得

16、衍生品在投行業(yè)務(wù)中有的放矢。產(chǎn)品層面，不同部門間產(chǎn)品供應(yīng)相互打通，方能構(gòu)建更具競爭力的復(fù)雜產(chǎn)品。高盛傳 統(tǒng) IBD、融資團(tuán)隊(duì)、全球資本市場團(tuán)隊(duì)所構(gòu)建的完備產(chǎn)品體系可以通過融資團(tuán)隊(duì)中的 “策略團(tuán)隊(duì)”形成協(xié)同效應(yīng)。融資團(tuán)隊(duì)中的“策略團(tuán)隊(duì)”負(fù)責(zé)對接傳統(tǒng) IBD 團(tuán)隊(duì)、融資團(tuán) 隊(duì)內(nèi)部團(tuán)隊(duì)及全球資本市場團(tuán)隊(duì)，為客戶開發(fā)解決技術(shù)方案。該模式打通產(chǎn)品的輸送 渠道，一方面可以設(shè)計(jì)更加復(fù)雜的金融產(chǎn)品，滿足更高難度的客戶需求，另一方面可 以為客戶提供全生命周期的服務(wù)，做到服務(wù)更全面。（五）高盛協(xié)同成功之道1、協(xié)同要素一：靈活的調(diào)整機(jī)制1960 以來市場環(huán)境變化，機(jī)構(gòu)客戶重要性上升。1960 年代以來，美國機(jī)構(gòu)投資

17、者占比 保持上升趨勢，金融機(jī)構(gòu)成為資本市場主要交易者，市場投資者構(gòu)成主體的變化驅(qū)動 高盛推進(jìn)部門調(diào)整。部門靈活調(diào)整，順應(yīng)市場變化，提升交易（機(jī)構(gòu)）業(yè)務(wù)重視程度。高盛 1999 年上市之 初的一級部門包含全球資本市場部和資產(chǎn)管理與證券服務(wù)部，其中全球資本市場部下 設(shè)投資銀行業(yè)務(wù)部和交易和自營業(yè)務(wù)部。2002 年順應(yīng)業(yè)務(wù)發(fā)展，高盛對于交易業(yè)務(wù)的 重視程度上升，交易和自營業(yè)務(wù)部被獨(dú)立出來，與投資銀行業(yè)務(wù)部、資產(chǎn)管理與證券服務(wù)部保持平級。此后，2010 年高盛再度進(jìn)行部門架構(gòu)調(diào)整，由三條業(yè)務(wù)線調(diào)整為投 資銀行+機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)+投資與借貸+投資管理四條業(yè)務(wù)線，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)部提供衍生、做市、 兩融等多項(xiàng)服務(wù)，其

18、客戶主要為買方機(jī)構(gòu)。根據(jù) 2021 年報，高盛在投資與借貸業(yè)務(wù)線 和投資管理業(yè)務(wù)線之間進(jìn)行了調(diào)整，但投資銀行和機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)基本保持不變。2、協(xié)同要素二：強(qiáng)大的業(yè)務(wù)實(shí)力高盛早期并購大量優(yōu)質(zhì)公司，提升交易業(yè)務(wù)服務(wù)能力。1981 年高盛收購大宗商品貿(mào)易 公司 J. Aron & Company 成為外匯、原油、貴金屬交易和對沖的全球領(lǐng)導(dǎo)者。在 20 世 紀(jì)末美國衍生業(yè)務(wù)逐漸興起的背景下，高盛 1999 年收購領(lǐng)先電子交易公司 Hull，2000 收購紐交所最大場內(nèi)會員 Spear Leeds & Kellogg（SLK）以擴(kuò)大交易業(yè)務(wù)規(guī)模。2001 年 高盛收購紐交所旗下專業(yè)公司 Benjamin

19、Jacobson & Sons，將其業(yè)務(wù)與 SLK 業(yè)務(wù)相結(jié)合。 從結(jié)果來看，高盛的交易業(yè)務(wù)得到快速發(fā)展，1999 后股權(quán)交易收入水平升至 15 億美元 之上（2002 年 1 月因高盛在納斯達(dá)克交易業(yè)務(wù)中調(diào)整費(fèi)用定價架構(gòu)，納斯達(dá)克交易收 入轉(zhuǎn)入傭金收入統(tǒng)計(jì)口徑），1999 年收入增幅最大，同比提升 147%。投行業(yè)務(wù)服務(wù)能力出眾。股權(quán)承銷方面，高盛曾參與全球前 5 大 IPO 項(xiàng)目，上市公司 遍布全球，最大參與項(xiàng)目募集資金達(dá) 256 億美元。并購方面，1980 年代中期，美國開 始流行惡意并購，高盛反其道而行通過“反惡意并購”服務(wù)打響并購業(yè)務(wù)招牌， 1983 高 盛擔(dān)任 BTR 集團(tuán)以 6

20、億英鎊惡意收購 Thomas Tilling 事件的辯護(hù)顧問，為客戶 Thomas Tilling 爭取最高報價 6.55 億英鎊，1986 年高盛幫渣打銀行抵御勞埃德銀行報價 11.67 億英鎊的惡意收購，高盛將并購業(yè)務(wù)上的優(yōu)勢維持至今，截至 2021 年高盛已經(jīng)位居全 球并購業(yè)務(wù)榜首五年。3、協(xié)同要素三：完備的產(chǎn)品體系高盛產(chǎn)品覆蓋范圍十分廣泛。1）投行業(yè)務(wù)板塊主要面對企業(yè)客戶，雖然只分為財務(wù)顧 問、股票承銷、債券承銷、企業(yè)貸款四條業(yè)務(wù)線，但提供的產(chǎn)品和服務(wù)還包含衍生品、 風(fēng)險管理、貸款、信用咨詢等。2）全球市場板塊主要面對機(jī)構(gòu)客戶，高盛提供 FICC 中介、FICC 融資、股權(quán)中介、股權(quán)融

21、資四大類服務(wù)，各板塊由豐富的產(chǎn)品構(gòu)成。以股 權(quán)中介服務(wù)為例，高盛提供從實(shí)物股票、ETF、期權(quán)、其他衍生品等整個股票產(chǎn)品的交 易。除主業(yè)務(wù)線，高盛還能為金融機(jī)構(gòu)提供傭金管理服務(wù)，提供對賬、付款處理、跨 平臺交易分配方案定制等服務(wù)。完備的產(chǎn)品體系源自基于客需的創(chuàng)新。高盛的企業(yè)文化對于創(chuàng)新賦予高度重視，公司 的 14 條業(yè)務(wù)原則之一是“我們的一切工作都強(qiáng)調(diào)創(chuàng)意和想象力”。1）針對機(jī)構(gòu)客戶， 高盛通過技術(shù)創(chuàng)新提升服務(wù)于機(jī)構(gòu)客戶的能力，為滿足機(jī)構(gòu)客戶投資需求。1990 年高 盛設(shè)計(jì) Black-Litterman 全球資產(chǎn)配置模型幫助機(jī)構(gòu)客戶實(shí)現(xiàn)全球資產(chǎn)配置，為滿足機(jī) 構(gòu)客戶投資分析需求，高盛 1995

22、 年為機(jī)構(gòu)客戶打造 GS 金融分析平臺，順應(yīng)技術(shù)發(fā)展 2014 年高盛進(jìn)一步推出 Marquee 讓客戶自有平臺和高盛提供的平臺更便利的對接。技 術(shù)之外，高盛在金融產(chǎn)品方面也保持創(chuàng)新，資產(chǎn)類型的增加給機(jī)構(gòu)帶來新的衍生品需 求，2021 年 5 月高盛開始向投資者推出與比特幣價格掛鉤的無本金交割遠(yuǎn)期交易，高 盛數(shù)字資產(chǎn)高管表示比特幣相關(guān)衍生產(chǎn)品的推出象征著高盛在更廣泛的資產(chǎn)類別的發(fā) 展。2）針對企業(yè)客戶，高盛通過創(chuàng)新設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品幫助客戶實(shí)現(xiàn)融資需求，1974 年高 盛進(jìn)行融資創(chuàng)新，發(fā)行美國史上首單外國政府商業(yè)票據(jù)，1984 年為客戶創(chuàng)新設(shè)計(jì)債券 發(fā)行+貨幣互換模式幫客戶成功融資。4、協(xié)同要素四：

23、龐大的客戶關(guān)系網(wǎng)“客戶至上”是高盛的四大核心價值觀之一，企業(yè)客戶與機(jī)構(gòu)客戶的積累和維護(hù)是高盛 投行業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)發(fā)生協(xié)同效應(yīng)的關(guān)鍵。1）在企業(yè)客戶方面，各規(guī)模各地區(qū)各行業(yè)客戶開發(fā)并重。高盛 70 年代前鎖定大型客 戶。70 年代中期開始關(guān)注中小企業(yè)客戶，目標(biāo)客戶從財富500 強(qiáng)以外的 500 個擴(kuò) 大至 1971 年的 4000 個?？蛻糸_發(fā)上，投行客戶服務(wù)部通過人員擴(kuò)充提升開發(fā)質(zhì)量， 部門單個客戶經(jīng)理覆蓋客戶數(shù)從 200 降至 100，單一客戶的挖掘深度有所增長。此外， 高盛采取“客戶關(guān)系專家+產(chǎn)品專家”的專家組和模式有助于挖掘客戶需求，其中客戶關(guān) 系專家繼續(xù)負(fù)責(zé)跟進(jìn)客戶反饋，挖掘新業(yè)務(wù)機(jī)會

24、，產(chǎn)品專家負(fù)責(zé)專注于為客戶服務(wù)， 該高效高質(zhì)的服務(wù)模式讓高盛迅速擴(kuò)大企業(yè)客戶的數(shù)量，1979-1984 五年間高盛客戶數(shù) 增加 500 個。隨著全球化戰(zhàn)推進(jìn)，高盛開始布局海外中小企業(yè)市場，2019 年高盛已覆 蓋美洲、歐洲、中東及非洲 100 億美元市值的上市公司中的 95%，5-20 億美元市值上 市公司中的 44%。2）在機(jī)構(gòu)客戶方面，優(yōu)質(zhì)全面的機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)增加機(jī)構(gòu)客戶粘性。美國的投資者以機(jī) 構(gòu)為主，高盛重視機(jī)構(gòu)客戶，通過組織架構(gòu)的調(diào)整，產(chǎn)品服務(wù)的提升，高盛獲得了大 量機(jī)構(gòu)客戶資源。早期，高盛通過大宗交易構(gòu)建機(jī)構(gòu)客戶關(guān)系網(wǎng)，高盛具備較強(qiáng)的大 宗交易服務(wù)能力，1967 年執(zhí)行了當(dāng)時有史以來最

25、大訂單（2650 萬美元）。同時，管理 層制定基于大宗交易實(shí)力擴(kuò)大及穩(wěn)固機(jī)構(gòu)客戶的戰(zhàn)略，60、70 年代高盛的總裁格斯利 維要求銷售人員和交易員，通過幫助機(jī)構(gòu)高級交易員處理棘手股票，建立緊密關(guān)系， 初步建立機(jī)構(gòu)客戶關(guān)系網(wǎng)。90 年代，高盛收購電子交易公司、開發(fā) GS Financial WorkbenchSM 機(jī)構(gòu)服務(wù)平臺，鞏固交易優(yōu)勢地位，豐富機(jī)構(gòu)服務(wù)范圍，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)客戶服 務(wù)能力。至 2021 年，高盛已覆蓋全球頂級 100 機(jī)構(gòu)中的 72 家，位列全球第三。5、協(xié)同要素五： 暢通的業(yè)務(wù)輸送渠道1950 年代，設(shè)立投行服務(wù)部，實(shí)現(xiàn)投行與其他部門的協(xié)同。于 1956 年，高盛高級合 伙人懷特黑

26、德創(chuàng)新提出將投行部門的承做與承攬分離，單獨(dú)設(shè)置“投行業(yè)務(wù)客戶服務(wù)部” （IBS），該部門只負(fù)責(zé)覆蓋客戶以及招攬業(yè)務(wù)，負(fù)責(zé)銷售投行服務(wù)和提供服務(wù)的人將 被分離。在設(shè)立該部門的基礎(chǔ)上，高盛開展 “客戶關(guān)系專家+產(chǎn)品專家”的專家組和模式 服務(wù)企業(yè)客戶，其中來自服務(wù)部的客戶關(guān)系專家專門負(fù)責(zé)跟進(jìn)客戶，挖掘不局限于傳 統(tǒng)投行業(yè)務(wù)的需求。產(chǎn)品專家則來自各業(yè)務(wù)線，負(fù)責(zé)專門提供服務(wù)。 現(xiàn)階段，投行部門更細(xì)化，融資團(tuán)隊(duì)（Financing group）實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品協(xié)同。2022 年高盛 投行部門由傳統(tǒng)投行團(tuán)隊(duì)+并購團(tuán)隊(duì)+融資團(tuán)隊(duì)+交易銀行團(tuán)隊(duì)+運(yùn)營團(tuán)隊(duì)+工程團(tuán)隊(duì)構(gòu) 成，“傳統(tǒng)投行團(tuán)隊(duì)+融資團(tuán)隊(duì)”的雙重結(jié)構(gòu)能為客戶提供

27、廣泛的產(chǎn)品和服務(wù)。其中傳統(tǒng) 投行團(tuán)隊(duì)主要按行業(yè)組織，為 9 個投行子板塊的客戶提供咨詢服務(wù)。融資團(tuán)隊(duì)由高盛 所有資本市場部門組成，對接客戶包括企業(yè)客戶、機(jī)構(gòu)客戶、政府部門，與公司內(nèi)部 各部門密切合作，構(gòu)建執(zhí)行高難度融資與風(fēng)險管理解決方案，提供包括股票、債券、 衍生品及 FICC 產(chǎn)品在內(nèi)的全產(chǎn)品。6、要素賦能協(xié)同：產(chǎn)品優(yōu)勢+渠道暢通+網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)靈活的機(jī)制、強(qiáng)大的服務(wù)能力、優(yōu)質(zhì)完備的產(chǎn)品、龐大的客戶網(wǎng)等要素是投行業(yè)務(wù)與 其他業(yè)務(wù)構(gòu)建出協(xié)同模式的基石，“投行服務(wù)部”/“融資團(tuán)隊(duì)”是協(xié)同模式的點(diǎn)睛之筆。1）靈活的組織架構(gòu)調(diào)整使得公司資源充分配置到交易部門。高盛根據(jù)市場變動進(jìn)行部 門調(diào)整，2002 年在

28、并購系列交易類公司后，提高交易部門層級，夯實(shí)高盛交易優(yōu)勢基 本盤。2010 年高盛重構(gòu)一級部門架構(gòu)，將機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)部單獨(dú)分列是順應(yīng)機(jī)構(gòu)客戶對于衍 生品需求上漲的趨勢。2）結(jié)構(gòu)優(yōu)化+創(chuàng)新能力完善了投行、交易產(chǎn)品體系。在組織架構(gòu)靈活調(diào)整的基礎(chǔ)上， 高盛能快速根據(jù)客需創(chuàng)新產(chǎn)品，至今各部門產(chǎn)品體系已較為完善。高盛機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)部門 已打造了覆蓋信用產(chǎn)品、新興市場資產(chǎn)交易、投資組合過渡管理服務(wù)等基于現(xiàn)階段機(jī) 構(gòu)客戶需求的產(chǎn)品體系，使得投行部除融資解決方案還具備利用衍生工具滿足客戶風(fēng) 險管理需求的能力。3）完備的產(chǎn)品體系夯實(shí)服務(wù)實(shí)力，兩類客戶資源自然積累。多種類、多市場的產(chǎn)品支 撐投行部門具備解決高難度客戶需求的能

29、力，優(yōu)質(zhì)的服務(wù)+產(chǎn)品增強(qiáng)客戶粘性，隨著業(yè) 務(wù)積累，機(jī)構(gòu)及企業(yè)客戶資源逐漸增多。4）組織架構(gòu)最終打通各方資源，形成交叉網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，鏈接各業(yè)務(wù)線的“服務(wù)團(tuán)隊(duì)”是協(xié) 同實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。成功的非通道化的投行業(yè)務(wù)存在兩個關(guān)鍵要素：設(shè)計(jì)出合規(guī)且符合 客戶融資需求的金融合約；找到金融合約的買家。針對要素，交易條線的產(chǎn)品對 投行部門的支持有助于高難度合約的設(shè)計(jì)。針對要素，交易條線積累機(jī)構(gòu)客戶可形 成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，即券商作為中介機(jī)構(gòu)，其對企業(yè)端融資客戶的價值隨機(jī)構(gòu)端投資客戶規(guī) 模增大而增大，其中原理在于擁有更多機(jī)構(gòu)客戶的券商更容易將金融合約賣出去。高 盛能實(shí)現(xiàn)上述要素，關(guān)鍵在于通過“投行服務(wù)部”/“融資團(tuán)隊(duì)”，保持了業(yè)務(wù)

30、線之間的暢 通，實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)客戶網(wǎng)與企業(yè)客戶的鏈接、投行與交易部門產(chǎn)品的“1+12”，以及優(yōu)質(zhì)客 戶向公司私募投資項(xiàng)目的輸送。三、國內(nèi)回顧：投行重資本業(yè)務(wù)關(guān)系步入調(diào)整期2019 科創(chuàng)板注冊制、2021 新三板“保薦+直投”新規(guī)定，改變投行業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)關(guān)系。 資本中介業(yè)務(wù)快速發(fā)展，為“資本中介+投行”模式發(fā)展帶來新機(jī)遇。（一）投行業(yè)務(wù)+投資業(yè)務(wù)國內(nèi) “跟投+投行”是注冊制跟投制度要求下的半被動投資，“發(fā)行包銷”是注冊制破發(fā) 棄購下的被動投資，“直投+投行”是券商對于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的主動投資?？苿?chuàng)板要求主承銷機(jī)構(gòu)跟投對全部項(xiàng)目跟投，下文主要以科創(chuàng)板為例展開分析。1、“跟投+包銷”改變 IPO 業(yè)務(wù)構(gòu)成注冊

31、制試點(diǎn)背景下股票承銷業(yè)務(wù)需關(guān)注收入構(gòu)成和初始資金投入。科創(chuàng)板保薦承銷項(xiàng) 目收入由保薦承銷收入、投資損益兩部分構(gòu)成。投資損益來源為，1）跟投機(jī)制強(qiáng)制要 求主承銷商跟投，承銷商在選擇項(xiàng)目時同時選擇了鎖定期為 24 個月的證券投資標(biāo)的， 產(chǎn)生投資損益；2）科創(chuàng)板放開發(fā)行定價 23 倍市盈率要求，科創(chuàng)板部分高定價新股遭 棄購，承銷商因包銷被動投資無鎖定期新股的概率增加?？苿?chuàng)板初始資金投入由跟投 支出和包銷支出兩部分構(gòu)成。從承銷項(xiàng)目數(shù)量來看，頭部券商在科創(chuàng)板具備優(yōu)勢。以科創(chuàng)半試點(diǎn)三周年（2022.7.22） 為統(tǒng)計(jì)節(jié)點(diǎn)，科創(chuàng)板上市公司 439 家（其中觀典防務(wù)為北交所轉(zhuǎn)板上市，券商跟投公 司實(shí)則 438

32、 家），2019、2020、2021、2022 上市公司家數(shù)分別為 70、145、162、62 家， 其中有兩家券商同時跟投的項(xiàng)目有 14 個。保薦機(jī)構(gòu)業(yè)績上，排名前五的券商保薦公司 數(shù)超 30 家，均為 IPO 業(yè)務(wù)上的龍頭券商，其中中信證券排名第一，共計(jì)保薦 56 個項(xiàng) 目（除觀典防務(wù)）。跟投收益上，頭部券商優(yōu)勢明顯，中小券商存在機(jī)會。中信建投、中信、海通、中金 在跟投收益上遙遙領(lǐng)先，總浮盈接近及超過 20 億元?？偢∮琶笆娜讨?，中信 建投、中金公司在項(xiàng)目數(shù)量和單一項(xiàng)目投資收益上都存在優(yōu)勢，中信證券、海通證券、 證券、國泰君安、民生證券、招商銀行由于項(xiàng)目數(shù)量優(yōu)勢在跟投收益上表現(xiàn)亮眼

33、。 但中型券商在科創(chuàng)板跟投制度下也存在趕超機(jī)會，國信證券、東興證券由于單一項(xiàng)目 跟投收益較高，也躋身總跟投收益前十。小型券商信達(dá)證券、五礦證券、中山證券雖 然近三年只完成 1 單科創(chuàng)板 IPO 項(xiàng)目，但是單一項(xiàng)目的跟投收益較為豐厚。不過應(yīng)該 注意保薦承銷項(xiàng)目較少的機(jī)構(gòu)不足以通過單一項(xiàng)目的收益證明其投資能力，中小券商 在跟投上的勝率仍有待進(jìn)一步觀察。對比跟投收益與承銷費(fèi)用，跟投制度增大中小券商承銷風(fēng)險。假設(shè)券商持有跟投科創(chuàng) 板公司至 2022.7.22，則跟投浮盈超過承銷費(fèi)用的券商共 12 家，跟投收益遠(yuǎn)超承銷收入 的券商不乏中小券商，其中信達(dá)證券雖然近三年僅保薦“奧特維”一家公司上市，但其 跟

34、投收益遠(yuǎn)超承銷收入，接近 8 倍。五礦證券、紅塔證券、華興證券等中小券商也取 得多倍跟投回報。但高收益與高風(fēng)險掛鉤，中小券商若踩雷，也可能因項(xiàng)目少而無法 分散投資風(fēng)險。券商包銷壓力增長，注冊制下新股破發(fā)+投資者棄購顯著增加投行業(yè)務(wù)重資本屬性，考 驗(yàn)券商的定價能力。2021 年以來券商包銷比例陡然上升，以科創(chuàng)板為例，開市至今已 出現(xiàn) 30 個券商包銷占發(fā)行股數(shù)超 1%的項(xiàng)目、9 個券商包銷金額過億項(xiàng)目。這些包銷占 比高的項(xiàng)目集中于 2022 年，這說明受市場景氣度及注冊制下新股發(fā)行定價高低等多重因素的疊加影響，券商可能會在保薦承銷過程中投入更多資本金。棄購包銷率最高的 5 只證券，都為發(fā)行定價較

35、高的項(xiàng)目，5 個項(xiàng)目的首發(fā) PE 都超過 100 倍。上述包銷金額 最高的項(xiàng)目為光大證券 2022 年保薦上市的“納芯微”，包銷金額高達(dá) 7.8 億，包銷占發(fā) 行股數(shù) 13.38%，該項(xiàng)目首發(fā)市盈率高達(dá) 574 倍，同時光大證券為主承銷商戰(zhàn)略跟投約 1.2 億，項(xiàng)目整體耗資接近 9 億元，遠(yuǎn)高于該項(xiàng)目 2.03 億元的承銷收入。綜合來看承銷資金支出，注冊制下的投行業(yè)務(wù)對于券商資本金要求在增高。438 家科 創(chuàng)板上市公司中有 44 個項(xiàng)目的跟投+包銷總金額超過承銷費(fèi)用，其中中信證券承銷保 薦的“經(jīng)緯恒潤-W”包銷加跟投支出的總金額高達(dá)其承銷保薦收入的 4.77 倍。44 個資金 支出超承銷費(fèi)用的

36、項(xiàng)目中有 10 個為聯(lián)合保薦項(xiàng)目，由于跟投制度要求聯(lián)合保薦機(jī)構(gòu)同 時進(jìn)行跟投，聯(lián)合保薦項(xiàng)目的跟投支出更容易超過承銷費(fèi)用。此外，定價不當(dāng)項(xiàng)目更 容易被棄購，讓承銷機(jī)構(gòu)承擔(dān)高包銷支出的風(fēng)險。2、“直投+投行”模式正在探索直投新規(guī)打破原“保薦+直投”利益輸送模式?！氨Ｋ]+直投”模式是指券商直投突擊入股 自己保薦的擬上市公司，從而形成利益輸送。2016 年 12 月公布證券公司私募基金子 公司管理規(guī)范、證券公司另類投資子公司管理規(guī)范（下文簡稱直投新規(guī)）之前， “直投+保薦”雖然被禁止，但由于認(rèn)定規(guī)則強(qiáng)調(diào)“首次中介協(xié)調(diào)會”，在實(shí)際監(jiān)管中會被 券商規(guī)避。2016 的直投新規(guī)強(qiáng)調(diào)“實(shí)質(zhì)開展保薦業(yè)務(wù)”，重業(yè)務(wù)

37、開展實(shí)質(zhì)，直投突擊入 股模式難以為繼。新三板新規(guī)引發(fā)“保薦+直投”新探索。監(jiān)管規(guī)則適用指引機(jī)構(gòu)類第 1 號指出， 保薦機(jī)構(gòu)對發(fā)行人提供保薦服務(wù)前后，均可對發(fā)行人進(jìn)行投資。為了實(shí)現(xiàn)直投公司上 市退出，現(xiàn)存的一種協(xié)同模式是“直投+投行+對賭”。該模式具備幾個要素：1）券商為 企業(yè)保薦機(jī)構(gòu)；2）券商保薦后參與企業(yè)定增，進(jìn)行直投；3）參與定增時，保薦券商 與擬上市企業(yè)簽訂對賭協(xié)議，對沖企業(yè)未上市成功的風(fēng)險。根據(jù)公開披露信息，中信 建投參與的“特瑞斯”項(xiàng)目采取此類模式，中信建投的另類投資子公司出資 1773.86 萬元 低價參與“特瑞斯”定增，同時中信建投與特瑞斯簽訂對賭協(xié)議，協(xié)議內(nèi)容包括特瑞斯 202

38、2 年底前需向北交所遞交 IPO 申請并且正式受理，若上述內(nèi)容未達(dá)成，則中信建投 可以要求特瑞斯回購定向增發(fā)時所持有的股份，并且有權(quán)要求按年均回報率 8%計(jì)算資 金投資收益。現(xiàn)階段的這種協(xié)同模式對于券商而言，一方面能保證合規(guī)，另一方面能 保證獲得風(fēng)險相對較低的穩(wěn)健投資收益。新三板“直投+投行+對賭”模式適用性有限，“直投+輔導(dǎo)+投行”更具普適性。一方面先 保薦后直投目前適用市場有限，另一方面基于對賭協(xié)議的合作模式并不適用于所有客 戶。例如，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目可能會吸引多家投行，此時優(yōu)質(zhì)客戶在選擇保薦機(jī)構(gòu)時更具議價 權(quán)，“直投+投行+對賭”難以實(shí)現(xiàn)。更具普適性的“直投+投行”模式應(yīng)側(cè)重于幫助投資企 業(yè)成長

39、：前期在股權(quán)投資階段和客戶建立關(guān)系，中期通過輔導(dǎo)和產(chǎn)品支持幫助企業(yè)成 長，后期通過客戶上市實(shí)現(xiàn)退出。（二）投行業(yè)務(wù)+資本中介業(yè)務(wù)“投行業(yè)務(wù)+資本中介業(yè)務(wù)”屬于大投行戰(zhàn)略的一部分。2012 年以來，我國多家券商 （中金、中信、國君等）提出要發(fā)展“大投行”，即全方位為企業(yè)提供資本市場服務(wù)。 該模式以“服務(wù)客戶”理念開展，貫穿企業(yè)生命周期，基于客戶多樣化需求，為客戶提 供全業(yè)務(wù)鏈（信用、衍生、投行）服務(wù)。該模式一方面可以降低開發(fā)新客戶的成本， 另一方面可以通過一條龍服務(wù)增加客戶粘性?，F(xiàn)階段國內(nèi)衍生業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，下文以 “衍生+投行”發(fā)展契機(jī)為例進(jìn)行分析。 國內(nèi)衍生業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。2019 年以來，我國

40、場外衍生品規(guī)?？焖贁U(kuò)容，2019 年 1 月場 外衍生品新增名義本金為 1060 億元，2022 年 1 月達(dá) 6124 億元。外期權(quán)業(yè)務(wù)協(xié)備案通 過券商已有 44 家，具備一級交易商資質(zhì)的券商有 8 家，二級交易商 36 家，一級交易 商都為綜合實(shí)力相對突出的頭部券商。衍生品能為客戶提供風(fēng)險管理工具，滿足金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)風(fēng)險管理訴求。現(xiàn)階段場內(nèi) 衍生品產(chǎn)品包括期貨和期權(quán)，券商提供的場外衍生品產(chǎn)品主要為場外期權(quán)、收益互換 和浮動收益憑證。國內(nèi)外都有基于衍生業(yè)務(wù)幫助企業(yè)客戶管理風(fēng)險的案例，1）國內(nèi)： 申萬宏源曾開展掛鉤生豬期貨的衍生品業(yè)務(wù)為企業(yè)客戶實(shí)現(xiàn)收益保障約生豬 7000 頭， 開展掛鉤布倫特

41、原油的衍生品交易幫助產(chǎn)業(yè)客戶對沖大宗商品價格大幅波動風(fēng)險，實(shí) 現(xiàn)投資套保。2）國外：高盛為吉利提供領(lǐng)子期權(quán)，幫助吉利在通過二級市場收購戴姆 勒時，規(guī)避戴姆勒股價出現(xiàn)巨大波動帶來潛在巨額損失。為滿足客戶衍生品需求，券商的組織架構(gòu)和產(chǎn)品創(chuàng)新規(guī)劃在調(diào)整。光大證券、天風(fēng)證 券、國泰君安、申萬宏源等進(jìn)一步提升對于創(chuàng)新業(yè)務(wù)的重視程度，采取創(chuàng)設(shè)金融創(chuàng)新 部、提升衍生品部門級別等措施。申萬宏源 2020 年創(chuàng)設(shè)金融創(chuàng)新總部及產(chǎn)品與創(chuàng)新業(yè) 務(wù)委員會協(xié)調(diào)跨條線的創(chuàng)新業(yè)務(wù)開展，海通證券 2022 年 7 月董事會審議通過組織架構(gòu) 調(diào)整議案，新設(shè)衍生產(chǎn)品與交易部、機(jī)構(gòu)銷售部、金融產(chǎn)品部，同時撤銷柜臺市場部、 機(jī)構(gòu)與國

42、際業(yè)務(wù)部。 全生命周期布局下，衍生快速發(fā)展給“投行+衍生”帶來新機(jī)遇?，F(xiàn)階段，國內(nèi)大小券商 都提出“要為企業(yè)提供全生命周期的綜合金融服務(wù)”，即針對客戶成長全過程中產(chǎn)生的 金融需求提供服務(wù)。注冊制放寬企業(yè)上市要求，更多優(yōu)質(zhì)但利潤指標(biāo)不達(dá)標(biāo)的客戶有 望上市。上市前，券商可盡早鎖定優(yōu)質(zhì)客戶，在企業(yè)生命周期前端提供風(fēng)險管理服務(wù)， 助力客戶平穩(wěn)發(fā)展，順利上市。上市后，券商可繼續(xù)提供風(fēng)險管理、股權(quán)質(zhì)押等系列 服務(wù)，助力企業(yè)長期發(fā)展，鞏固客戶關(guān)系，獲取更多再融資業(yè)務(wù)機(jī)會。四、展望：投行業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿V闊，業(yè)務(wù)協(xié)同是長遠(yuǎn)發(fā)展方向全面注冊制下，看投行業(yè)務(wù)與重資本業(yè)務(wù)協(xié)同，一要看跟投制度未來走向，二要看交 易業(yè)務(wù)發(fā)

43、展情況，三要看組織結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)度。 短期內(nèi)國內(nèi)“投行+投資”協(xié)同和海外可能會存在差異。在高盛 2010 調(diào)整業(yè)務(wù)架構(gòu)前， 自有資金主要投向一級市場（不考慮 2006 年投資的 SMFG 和 ICBC），在 2002-2009 期 間公募資產(chǎn)最高占比僅為 2009 年的 13.7%，公募資產(chǎn)主要由 IPO 和交易業(yè)務(wù)產(chǎn)生。 2010 年后高盛組織架構(gòu)調(diào)整帶來統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整，近五年投資類權(quán)益資產(chǎn)中依舊以私募 股權(quán)為主。國內(nèi)由于跟投制度，券商投行業(yè)務(wù)與自有資金投資產(chǎn)生強(qiáng)制聯(lián)動，被保薦企業(yè)的股票 成為券商持有的投資性資產(chǎn)：1）投資期限：限定為 24 個月以上；2）投資金額：由上 市公司股票發(fā)行規(guī)模決定，根據(jù)跟投制度要求，基本服從發(fā)行規(guī)模越大投資金額越大 的規(guī)律；3）投資成本：由承銷機(jī)構(gòu)定價決定；4）投資收益：（出售價格-發(fā)行價格） 跟投規(guī)模，出售價格由二級市場行情決定。由此，一個 IPO 承銷項(xiàng)目產(chǎn)生的跟投損益中，券商較為可控的為規(guī)模和成本兩個部分。為了在一個 IPO 項(xiàng)目的投資收入部分實(shí) 現(xiàn)增益，券商的定價實(shí)力和銷售實(shí)力的重要性逐漸增加。 不過，隨科創(chuàng)板做市制度推出，國內(nèi)跟投制度與做市制度的配合，可能會促使券商跟 投方向性權(quán)益資產(chǎn)向非方向性資產(chǎn)轉(zhuǎn)變。高盛協(xié)同模式是未來潛在發(fā)展方向，但我國多久能發(fā)展