2022年千禾味業(yè)研究報告

1、2022年千禾味業(yè)研究報告一、 公司概況：從焦糖色供應商到調味品企業(yè)1.1、 發(fā)展歷程：從焦糖色供應商到中高端調味品頭部品牌公司成立于1996年，總部位于四川省眉山市，公司發(fā)展之初主營焦糖色等食品添加劑的研發(fā)生產 和銷售，2001 年切入下游調味品行業(yè)，2008 年推出首款零添加醬油產品，2013 年攜手匯鮮堂以 高鮮醬油進軍華東市場，2018 年確立“以零添加為核心，高鮮為輔”的產品戰(zhàn)略。公司憑借零添加 長板產品打開調味品行業(yè)局面后，逐步完善產品及渠道體系，當前公司已從成立之初的焦糖色供 應商發(fā)展成為中高端調味品頭部品牌，主營產品包括醬油、食醋等。公司以“匠心釀造中國味道” 為企業(yè)使命，致力

2、于打造高品質健康調味品第一品牌。公司發(fā)展可以分為以下四個階段： 1）四川眉山市起家，專營焦糖色階段（1996-2000 年）：1996 年，公司前身恒泰實業(yè)成立，總 部位于四川省眉山市，公司成立之初主要從事焦糖色等食品添加劑的研發(fā)、生產和銷售。隨著上 游原材料供應商和下游調味品企業(yè)的縱向擴張，焦糖色的行業(yè)空間遭到擠壓，競爭逐漸激烈，公 司開始尋找其他增長途徑。2）進軍調味品行業(yè)，2008 年首推零添加產品（2001-2012 年）：公司于 2001 年開始切入下游 調味品行業(yè)，切入之初產品以中低端醬油為主，后公司管理層捕捉到行業(yè)內消費升級的趨勢，同 時也為了避開與行業(yè)內頭部企業(yè)的直接競爭，公司

3、聚焦中高端產品，2008 年首推“零添加”產品。 2012 年，公司進行股份改制，正式由恒泰實業(yè)整體變更為千禾味業(yè)。3）聚焦調味品主業(yè)，全國化擴張加速（2013-2017 年）：伴隨行業(yè)競爭加劇以及下游產業(yè)結構 性升級背景下行業(yè)需求進一步減少，公司焦糖色業(yè)務持續(xù)萎縮，在調味品業(yè)務上進一步發(fā)力。一 方面，公司進一步將資源聚焦西南地區(qū)，重點突破，在西南地區(qū)競爭地位逐步穩(wěn)固；另一方面， 公司加速全國化擴張，13 年借助大商力量進軍華東市場，后逐步向華北、華南市場等進行外拓。 2013-2017年，公司醬油產品營收占比由25.5%提升27.8pct至53.3%，食醋產品營收占比由11.3% 提升 4.

4、7pct 至 16.0%，焦糖色產品營收占比由 52.2%降低 29.1pct 至 23.1%。4）零添加+高鮮產品打開局面，品牌勢能初步建立，產品矩陣逐漸完善，全國化、流通渠道擴張 加速（2018-至今）：2018 年公司確立“零添加為主，高鮮醬油為輔”的產品戰(zhàn)略，2019 年、 2020 年兩次更換產品外包裝強化“零添加”的品牌符號，并同步加強銷售隊伍建設和廣告投放，輔 以具有群眾基礎的高鮮產品，高舉高打加速全國化擴張。公司憑借零添加+高鮮產品打開局面、 初步建立品牌勢能后，逐步完善產品體系，向中低價格帶拓展，并推出 8 克鮮減鹽醬油、蒸魚豉 油、油醋汁等產品，在復用渠道擴大產品覆蓋人群、

5、銷量的同時也加強了品牌和渠道推力。渠 道擴張方面，公司于 2019 年開始進行沈陽、北京等城市的流通渠道試點，21 年商超客流下滑、 品牌勢能初步建立背景下公司對流通等新渠道的發(fā)展更加重視，推出零售價 10 元/500ml 的零添 加產品助力渠道擴張，彰顯決心。1.2、 公司治理：創(chuàng)始家族伍氏控股，管理層戰(zhàn)略定力強公司由創(chuàng)始家族伍氏控股，長期經營決策穩(wěn)健性得到保證。截至 2022 年 6 月底，董事長伍超群 先生持有公司 37.09%股份，伍建勇先生持有 9.83%股份，伍學明先生持有 0.84%股份，創(chuàng)始家 族伍氏合計持股 47.76%，長期經營決策穩(wěn)健性得到保證。2022 年 2 月公司發(fā)

6、布2022 年非公開 發(fā)行 A 股股票預案，擬向董事長伍超群先生定向增發(fā)，發(fā)行價格為 15.59 元/股，募集資金 5-8 億元，扣除發(fā)行費用后募集資金將全部用于“年產 60 萬噸調味品智能制造項目”， 本次非公開發(fā)行 的股份自發(fā)行結束之日起 36 個月內不得轉讓，彰顯管理層對公司發(fā)展的決心和信心。公司的管理團隊穩(wěn)定且行業(yè)經驗豐富。董事長伍超群先生和伍學明先生共同創(chuàng)立恒泰實業(yè)（公司 前身），陪伴公司從小到大，伍超群先生現(xiàn)任公司董事長兼總裁，伍學明先生現(xiàn)任公司總工程師， 伍建勇先生現(xiàn)任公司董事、零售事業(yè)部大區(qū)經理；其余公司高管多在2000年左右加入公司，管理 經驗豐富，對公司忠誠。公司的市場反應

7、力、執(zhí)行力、戰(zhàn)略定力強，從 2001 年公司果斷切入下 游調味品行業(yè)，2008 年主動聚焦中高端產品、首推“零添加”以及公司在行業(yè)長培育周期的背景下 始終堅持聚焦調味品主業(yè)、持續(xù)投入中可見一斑。公司在管理上日益精進，人均效益提升幅度高 于同業(yè)。公司人均創(chuàng)收由 2016 年的 44.1 萬元提升 0.9 倍至 2021 年的 82.5 萬元，銷售人員人均 創(chuàng)收由 2016 年的 97.0 萬元提升 0.7 倍至 2021 年的 168.4 萬元，人均效益提升幅度高于同業(yè)。公司在2017年及2022年先后兩次推行限制性股票激勵計劃，員工激勵足。2017年公司對高管、 中層管理人員及核心骨干在內的

8、106 名員工授予 598 萬股限制性股票公司實行股權激勵，對 17- 20 年的收入及利潤提出考核目標，目前公司已經順利完成四期業(yè)績考核目標。2022 年公司推出 第二輪股權激勵計劃，對高管、中層管理人員及核心骨干在內的 73 名員工授予 459 萬股限制性 股票，授予價格 9.79 元/股，業(yè)績考核目標為以 2021 年為基數，對應 22-24 年營收增長分別不低于 18%/38%/60%，或凈利潤增長分別不低于 50%/90%/130%。激勵計劃有利于穩(wěn)定員工信心， 護航公司長期發(fā)展。1.3、 財務情況：營收、凈利潤保持穩(wěn)健增長公司營收、凈利潤保持穩(wěn)健增長。13-21 年公司營收/利潤

9、Cagr 達 15.4%/15.4%。分品類看，公 司早期以焦糖色等添加劑為主業(yè)，后逐步聚焦醬油、醋等調味品領域，2021 年公司實現(xiàn)醬油營收 11.8億元，占總營收61.4%，相較于2013提升35.9pct；實現(xiàn)食醋營收3.2億元，占總營收16.7%， 相較于 2013 提升 5.4pct；從營收增長看，醬油 2013-2021 年營收 cagr 28.8%（其中量 29.9%/價 -0.8%），食醋 2013-2021 年營收 cagr 21.2%（其中量 19.7%/價 1.2%）。公司毛利率（剔除運費）穩(wěn)定提升，由 2013 年的 32.0%提升 17.7pct 至 2020 年的

10、49.7%，公司 綜合毛利率提升一方面來自于高毛利率調味品業(yè)務占比上升，另一方面則來自于公司醬油、食醋 毛利率的穩(wěn)定提升，其中醬油毛利率由 2013 年的 39.7%提升 14.1pct 至 2020 年的 53.8%，食醋 毛利率由 2013 年的 42.9%提升 4.7pct 至 2020 年的 47.6%。2021 年因原材料成本上漲、促銷折 扣力度加大，公司毛利率有所承壓。費用率角度，公司銷售費用率（含運費）逐年提升，從 2013 年的 12.5%提升 14.4pct 至 2021 年 的 26.9%，其中工資薪酬費用率提升 2.3pct，促銷及廣告宣傳費率提升 8.8pct（其中 2

11、1 年相較于 20 年同比提升 5.8pct，因公司冠名兩季江蘇衛(wèi)視新相親大會欄目，協(xié)議總金額 0.98 億元）。 公司管理費用率保持穩(wěn)定，13-21 年保持在 4%左右。公司凈利率因非經常性損益項目變動較大，但基本上維持在 12%-13%的中樞水平（19-21 年平均 值為 12.8%）。同業(yè)對比看，公司毛利率與海天接近，但凈利率中樞相較于海天仍有將近 14.5pct （19-21 年平均值）的差距，主因公司銷售+管理費用率較高，19-21 年平均比海天高 14.4pct。長 期看，伴隨公司規(guī)模逐漸增大，對銷售及管理費用的攤薄效益增加，公司的凈利率中樞有望上移。ROE 拆分來看，1）縱向對比

12、，公司權益乘數及總資產周轉率整體呈現(xiàn)下降趨勢，權益乘數由 2013 年的 1.5 倍下降至 2021 年的 1.2 倍，總資產周轉率由 2013 年的 1.3 下降至 2021 年的 0.8， 總資產周轉率下降因公司生產周期更長的醬油、食醋產品營收占比上升以及公司延長部分醬油、 食醋產品發(fā)酵時間所致；公司凈利率波動較大，帶動 ROE 有所波動；2）橫向對比看，公司 ROE 水平相較于同行業(yè)的海天、中炬仍有提升空間，主要系權益乘數、凈利率水平較低，長期看，公 司的凈利率中樞上移有望帶動公司 ROE 提升。二、 產品：零添加長板打開局面，享行業(yè)發(fā)展紅利相較于海天、中炬等企業(yè)，公司在調味品領域的發(fā)展

13、歷史相對較短，但公司以差異化的零添加產 品切入，憑借長板優(yōu)勢打開調味品發(fā)展局面，后逐步完善產品體系，在復用渠道擴大產品覆蓋人 群及銷量的同時也加強了品牌和渠道推力。 以零添加為代表的中高端調味品符合行業(yè)發(fā)展趨勢，長期維度下享有消費升級紅利。當前市場上 對零添加競爭格局惡化存在一定擔憂，但我們認為：1）頭部品牌的入局有望為零添加產品貢獻 增量，首先是零添加產品滲透率提升、行業(yè)擴容的過程；2）千禾在零添加領域存在較強的優(yōu)勢， 無需過于擔心競爭；3）類比其他行業(yè)，消費品領域里存在諸多“小而美”和“大而全”的公司的競爭 案例，“小而美”的公司往往從差異化賽道入手，通過對某細分品類的精耕以及品牌營銷實現(xiàn)

14、產品放量，在行業(yè)頭部品牌（即“大而全”的公司）進入細分賽道參與競爭后，“小而美”的公司因戰(zhàn)略上 更加注重、組織架構更為靈活等，仍能保持較強的優(yōu)勢以及市占率水平；我們認為千禾作為“小而 美”的公司在零添加領域亦有望保持較強優(yōu)勢和市占率水平。2.1、 零添加長板打開局面，產品矩陣逐漸完善零添加長板打開局面，產品矩陣逐漸完善。公司自 2001 年開始涉足調味品領域，在發(fā)展早期， 公司管理層憑借較強的市場敏銳度捕捉到消費升級的趨勢，同時也為了避開和頭部企業(yè)的直接競 爭，公司聚焦中高端產品，對零添加等產品進行率先布局，較早地把握住了行業(yè)內細分領域的發(fā) 展機會。 零添加產品指的是不添加味精、著色劑、防腐劑

15、、增味劑、甜味劑等食品添加劑，以水、非轉基 因黃豆、小麥、食用鹽、白砂糖等原料釀造的高品質健康醬油。頭道原香系列為公司零添加醬油 的核心產品，其按照釀造時間長短分為 180/280/380 天 3 款，釀造時間越長，口感越醇香，氨基 酸態(tài)氮含量越高。該產品的賣點在于：1）系列產品盡管較精簡，但基本上可以滿足不同的消費 需求，系列通過 3 款產品覆蓋 1.0/1.1/1.2g/100ml 的氨基酸態(tài)氮含量、13.8/16.7/21.8 元/500ml 價 格帶，且頭道原香 280/380 天產品不含白砂糖，180 天產品添加白砂糖，分別滿足消費者對健康 和甜味的追求；2）不添加酵母抽提物；3）氨

16、基酸氮含量最高可達 1.2g/100ml，高于競品 0.7- 1.0g/100ml 的范圍；4）相較于競品，公司產品包裝設計出色且統(tǒng)一，均以黑黃色作為底色，突 出“0”符號，協(xié)同性強。伴隨公司持續(xù)發(fā)展，公司以頭道原香為中心，推出更多零添加產品，產品矩陣逐漸完善。1）產 品功能化、細分化：公司 2021年推出零添加8克鮮減鹽醬油，氨基酸態(tài)氮含量與頭道原香 180 天系列相同，均為 1g/100ml，但含鹽量8g/100ml；公司推出純釀紅燒醬油，純釀紅燒降低了 對鮮味要求，但添加紅糖，滿足了紅亮上色的需求；2）布局高端領域：推出零添加有機產品醬 油，售價 39.8 元/500ml，實現(xiàn)價格帶上拓

17、；3）對不同渠道進行拓展：推出線上專供款御藏本 釀（180/380 系列）；21 年 10 月針對經銷渠道推出低端零添加產品，統(tǒng)一零售價 10 元，氨基 酸態(tài)氮含量1g/100ml。除零添加產品外，公司推出高鮮醬油、風味醬油等，進一步擴大消費者覆蓋面。2018年，公司確 立以零添加為核心、高鮮醬油為輔的產品策略，戰(zhàn)略層面上對高鮮醬油進行重視。因口味偏好、 經濟基礎等原因，在進行異地擴張時各地對零添加產品的接受度存在差異，而高鮮醬油存在群眾 基礎，以其為載體能夠更好地幫助公司在當地市場打開局面、積累初始品牌勢能。如公司在進行 華東區(qū)域拓展時，借助當地對鮮味醬油的消費勢頭，推出鼎鼎鮮產品，初步積累

18、品牌勢能后帶動 零添加產品的銷售。公司高鮮醬油主要產品包括千禾高鮮 135、千禾一品鮮、千禾味極鮮等，定 價跨度在 5-10 元/500ml，補足公司中低端價格帶。此外，近年來，公司對醬油進行功能化拓展， 推出風味醬油如蒸魚豉油、涼拌鮮生抽、素面鮮生抽醬油等。 一方面，產品矩陣的擴充有利于公司借助原有渠道擴大產品銷量并覆蓋更多人群、提高品牌知名 度，另一方面完善的產品矩陣也有利于增加公司對渠道/經銷商等的吸引力，提升渠道推力。2.2、 食醋、料酒品類擴充，探索第二、第三增長曲線除醬油產品外，公司在食醋、料酒等領域持續(xù)拓展，探索第二、第三增長曲線。公司在食醋領域 布局多年，食醋品類保持著良好的增

19、長態(tài)勢，2021 年公司食醋營收 3.2 億元，11-21 年 cagr 達 21.7%，占比由 2011年的 9.0%提升 7.7pct至 2021年的 16.7%。窖醋為公司食醋品類主打系列， 賣點在于：1）采取獨特“窖”式工藝，窖缸一半埋于土里，一半露于空氣，通過自然發(fā)酵，口感醇 厚；2）產品由大米、小麥、高粱、玉米、蕎麥五種糧食釀造而成，蘊含“五谷豐登”之意，且不使 用色素、防腐劑，為零添加產品，與醬油具有協(xié)同效應；3）與頭道原香系列類似，產品盡管精 簡但基本上可以滿足不同的消費需求，公司通過發(fā)酵年限鋪開產品矩陣，按窖藏時間分為 2/3/5/6/10 年產品，價格帶從 6.1 元/50

20、0ml 覆蓋至 28.5 元/500ml，總酸含量包含5.00g/100ml 和 6.00g/100ml；4）差異化競爭：公司窖醋產品和恒順（香醋）、水塔（山西老陳醋）、桃溪（永 春老醋）、保寧（保寧香醋）等進行差異化競爭。此外，公司推出香醋、白醋、風味醋、陳醋、火 鍋醋等系列擴充產品矩陣，增加覆蓋人群。料酒產品為公司的另一條增長曲線，公司料酒產品營收由 2012 年的 0.073 億元提升至 2020 年的 1.14 億元，12-20 年 cagr 達 41.0%，占比由 2012 年的 1.3%提升 5.4pct 至 2020 年的 6.7%。公 司料酒品類齊全，分為功能料酒和年份料酒系列

21、，功能料酒包括烹調料酒、蔥姜料酒、五香料酒、 糯米料酒、檸檬料酒等，年份料酒包括 3 年料酒和 6 年料酒。公司料酒產品覆蓋 5-20 元/500ml 價 位帶，酒精度包括10%vol 和12%vol。公司料酒產品亦主打零添加概念，不添加味精、色素、 防腐劑等，與公司醬油產品產生協(xié)同。2.3、 產品優(yōu)勢明顯，無懼競爭，享行業(yè)發(fā)展紅利我們認為以零添加等產品為代表的中高端調味品符合行業(yè)發(fā)展趨勢。參照日本經驗，目前我國正 處于從第二消費時代向第三消費時代過渡的階段，在這個階段，消費者的個性化、多元化需求開 始浮現(xiàn)，醬油的消費升級很好地承接了消費者這一消費趨勢。根據前瞻產業(yè)研究院，2014-2018

22、年高端醬油市場規(guī)模 CAGR 達 11.43%，快于醬油同期整體零售額 9.1%的復合增速。醬油產品升 級的路徑包括增鮮（提高氨基酸態(tài)氮含量、從生抽醬油到高鮮醬油等）、健康化（減鹽、零添加、 有機等）、功能化（蒸魚豉油、面條鮮等）、細分化（兒童醬油等）等。在醬油的消費升級產品中，零添加產品帶有健康屬性，符合我國的長期消費趨勢，產品天花板更 高、空間更廣闊。根據尼爾森報告，79%的消費者越來越關注飲食中所含的各種成分，消費者最 厭惡的成分為人工食品添加劑，其中人造香精（73%），防腐劑（73%），色素（71%），甜味劑 （58%）。對標日本，日本的本釀造醬油概念與我國的零添加醬油類似，主要原料為

23、大豆、小麥， 并借助微生物進行自然發(fā)酵而成，不添加添加任何食品添加劑，2018 年，日本的本釀造醬油占比達到 88%，對比下我國的零添加醬油占比仍有較大的提升空間。當前伴隨海天、廚邦等頭部品牌入局零添加領域，市場對零添加的競爭格局惡化、千禾在零添加 產品中的競爭力存在一定擔憂，但我們認為：1）頭部品牌的入局有望為零添加產品貢獻增量，首先是零添加產品滲透率提升、行業(yè)擴容的過 程?；A調味品做的是慢生意，產品生命周期長的背后意味著新產品的培育周期長，如高鮮醬油， 欣和六月鮮于 2000 年、廚邦系列醬油于 2003 年進入市場，但鮮味醬油在 2013 年才逐步放量。 行業(yè)龍頭的入局有利于縮減零添加

24、產品的培育周期，加速提高零添加產品的滲透率，縮減了千禾 對消費者的教育成本。2）千禾在零添加領域存在較強的優(yōu)勢， 無需過于擔心競爭。“零添加”本身不是壁壘，但“零添加 又美味”是壁壘，僅以“控鹽”為例，零添加需要加鹽來進行防腐，但加鹽太多則會影響口感。公司 的優(yōu)勢在于：原料：水源來自長江上游岷山雪域高原之水；原料優(yōu)選非轉基因黃豆，優(yōu)質小麥、 糯米、大米等五谷雜糧；自然條件適宜：成都地區(qū)氣候溫和濕潤，微生物種群富集，是自然釀 造的理想環(huán)境；菌種及發(fā)酵工藝優(yōu)勢：公司擁有自主知識產權的核心菌種和經年累積的雙重發(fā) 酵技藝，為其高品質和高鮮味醬油奠定基礎。產品對比來看，海天等其他品牌推出 的零添加產品目

25、前氨基酸態(tài)氮含量均在 0.7-1.0g/100ml 的范圍，而公司產品的氨基酸態(tài)氮含量最 高可達 1.2g/100ml；此外，同類競品添加了酵母抽提物用來幫助提鮮（酵母抽提物本身也可以幫 助提升氨基酸態(tài)氮含量），而公司產品不添加酵母抽提物。3）類比其他行業(yè)，消費品領域里存在諸多“小而美”和“大而全”的公司的競爭案例， “小而美”的 公司往往從差異化賽道入手，通過對某細分品類的精耕以及品牌營銷實現(xiàn)產品放量，同時逐步在 消費者心理建立起“產品=品牌，品牌=產品”的認知，在該細分品類領域享有較強的先發(fā)優(yōu)勢和品 牌認知。盡管后續(xù)有行業(yè)的頭部企業(yè)（“大而全”的公司）進入該賽道，“小而美”的公司因在戰(zhàn)略上

26、 更加注重細分產品的發(fā)展、組織架構更為靈活等領域，仍能保持較強的優(yōu)勢以及市占率水平。如： 小家電領域的摩飛品牌，摩飛品牌在 2018 年 8 月推出多功能料理鍋后憑借出色的產品力、營 銷力迅速放量，后小家電頭部品牌美的、蘇泊爾、九陽先后跟進，但盡管如此，摩飛仍然保持領 先優(yōu)勢，目前產品在淘寶上每月銷量保持第一；無糖飲料領域的元氣森林，元氣森林推出無糖 蘇打水放量后，可口可樂、百事兩大飲料巨頭紛紛推出對應產品跟進，但元氣森林仍然保持較強 的增長態(tài)勢，2021 年元氣森林全年營收達 70.2 億元。同樣地，在高鮮醬油賽道里，廚邦醬油 系列在 2003 年推出，也面臨渠道、品牌、產品、供應鏈等各方面

27、更強的海天的競爭，但 2020 年 公司廚邦醬油系列規(guī)模仍達到 14億，保持強生命力。我們認為公司在零添加領域亦是如此，作為 “小而美”的公司仍有望保持較強優(yōu)勢和較高市占率。三、 渠道：全國化擴張加速，渠道體系逐漸完善3.1、 地域擴張：立足西南，全國擴張加速公司起源于四川，多年精耕逐步建立起在西南地區(qū)的品牌勢能。2013 年公司與經銷商匯鮮堂合作， 借助大商力量進軍華東市場，華東市場起勢后，公司逐步向華北、華南市場等進行外拓。公司在 全國化擴張時具有章法：1）城市包圍農村的區(qū)域擴張策略：因公司產品定位中高端，高線級城 市對產品的接受度相對更高，公司發(fā)展初期將更多重心放在上海、北京、深圳等一線

28、城市，強化 一線城市的品牌旗幟，后逐步加快直轄市、省會城市、計劃單列市及發(fā)達地級市市場布局，形成 自上而下的品牌擴張；在初步完成全國核心市場現(xiàn)代渠道網絡建設的建設后，公司更加聚焦以一 線、 省會城市、主要二線城市為主的核心市場的核心系統(tǒng)和核心門店；2）由大 KA 向周邊輻射 的渠道擴張策略：公司在進行異地城市擴張時，因大 KA 起勢更快且輻射群體更廣，公司優(yōu)選大 KA 渠道為發(fā)力點，借助大 KA 初步培育市場知名度后，逐步向小 KA、流通渠道等進行滲透；3） 高于同業(yè)的渠道利潤：根據調研，公司在進行渠道擴張時給予經銷商高于同行的渠道利潤，經銷商激勵足；報表端看，公司醬油出廠價與海天接近，201

29、7-2021 年醬油出廠均價為 5200 元/噸 vs 海天 5371 元/噸，但公司定位中高端、終端零售價高于海天，這也側面反應了公司更高的渠道利 潤。近幾年公司在全國化擴張上持續(xù)推進：1）營收占比看，2021 年，公司西部地區(qū)（含電商直營） 營收占比 49.6%，相較于 2018 年下降 9.2pct；東部/中部/北部地 區(qū)營 收占比 分 別上升 3.5/3.8/3.0pct；2）經銷商數量看，公司西部地區(qū)經銷商數量由 2015 年的 246 家提升 1.8 倍至 2021 年的 699 家，東部地區(qū)經銷商數量由 2015 年的 14 家提升 25.1 倍至 2021 年的 366 家，其

30、 他地區(qū)經銷商數量由 2015 年的 94 家提升 6.7 倍至 2021 年的 726 家。 對比頭部企業(yè)海天，公司仍有提升空間。1）區(qū)域分布看，公司以西部、東部地區(qū)為主，2021 年 兩地區(qū)分別占公司營收 49.6%和 20.4%，而海天區(qū)域分布更為均勻，東/南/中/北/西地區(qū) 21 年營 收占比分別為20.4%/18.9%/22.5%/25.7%/12.5%；2）經銷商數量看，2021 年公司經銷商數量合 計 1791 家 vs 海天 7430 家，公司各地經銷商隊伍仍有擴充空間；3）經銷商單位規(guī)模在一定程度 上反應公司在當地市場的培育情況，當前公司在西部地區(qū)的經銷商單位規(guī)模（135 萬

31、元）與海天 （175 萬元）相對較為接近，但其他地區(qū)仍有較大提升空間（21 年公司整體經銷商單位規(guī)模為 106 萬元 vs 海天 317 萬元）。西部地區(qū)：公司大本營，增長驅動來自渠道拓展精耕及產品結構升級西部地區(qū)主要包括川藏、云貴渝、西北五省地區(qū)，為公司的大本營。公司在西部地區(qū)的主要競爭 對手包括海天、李錦記等全國性品牌以及中壩等地方性品牌，行業(yè)整體競爭情況弱于南部、東部 等地區(qū)，公司早期亦借此紅利得以發(fā)展。 公司在西部地區(qū)實現(xiàn)全渠道、全品類覆蓋。1）渠道方面，公司采取直銷+經銷結合的模式，子公 司四川吉恒負責西南地區(qū)的 KA 超市、主要地方連鎖超市等現(xiàn)代渠道的銷售，截至 2013 年底，公

32、 司已完成與西南地區(qū)主要 KA 超市、地方連鎖超市的合作；對于傳統(tǒng)渠道如農貿市場、中小型商 超、社區(qū)店、鎮(zhèn)級批發(fā)商等，公司則采取經銷模式。根據招股說明書，2015 年公司西部地區(qū)經銷 商合計僅有 246 家，單位規(guī)模 88.9 萬元，且川渝云貴地區(qū)發(fā)展相對不平衡，公司通過這幾年逐步 完善經銷體系，2021 年公司經銷商數量達 699 家、單位規(guī)模達 134.7 萬元。2）產品方面：公司 在西部地區(qū)已經基本形成全品類、全價位帶覆蓋，醬油銷售包括低端袋裝黃豆醬油、高鮮、零添 加、有機等多個產品。公司在西部地區(qū)未來的增長驅動一方面來自對四川地區(qū)的渠道進一步滲透、 四川外其他空白市場的挖掘培育，另一方

33、面則來自產品結構升級。東部區(qū)域：借助大商力量進入，為公司異地擴張樣板市場東部地區(qū)主要包括山東、福建、江浙滬等地，為公司異地擴張樣板市場。公司于 2013 年與上海 匯鮮進行產品經銷合作，并通過上海榮進實業(yè)有限公司（和匯鮮堂為同一控制下企業(yè)）在華東市 場進行推廣促銷，上海榮進實業(yè)有限公司成立于1997年，以操作商超渠道見長。公司借助大商力 量迅速放量，對匯鮮堂的銷售額由 2013 年的 244.4 萬元提升至 31 倍至 2018 年的 7556.8 萬元。 除借助大商力量外，公司在華東市場的放量也得益于：1）鮮味醬油在華東市場起勢的紅利及公 司對欣和擴張思路的借鑒。欣和于 2000 年左右與上

34、海榮進合作推出了六月鮮釀造醬油，憑借優(yōu) 秀的產品力、高市場投入、榮進的渠道賦能，多年耕耘培育了華東市場對鮮味醬油的消費習慣， 2014 年，六月鮮位居醬油2014 年（中）暢銷金品榜第二名。公司在華東地區(qū)的放量享受了 當時的市場紅利，2013 年欣和與榮進因產生利益沖突、終止合作；同年，千禾與匯鮮堂/榮進簽 訂為期 10 年的合作合同，進入華東市場，并于 2016 年聯(lián)合推出高鮮醬油“鼎鼎鮮”對標欣和六月 鮮產品，“鼎鼎鮮”產品承接了當地市場對鮮味醬油爆發(fā)的需求，并通過高投入、強產品力、大商 力量迅速轉化六月鮮的份額，實現(xiàn)放量，2016 年公司對匯鮮堂的銷售額增長將近 1 倍。2）管理層異地擴

35、張的決心及強戰(zhàn)略定力。公司早期在進行華東區(qū)域擴張的時候投入較大，承擔華東地區(qū) KA 系統(tǒng)產品入場費、品牌推廣費、產品促銷等費用，13-15 年千禾向榮進支付營銷費用 210.8 萬 元、1337.8 萬元、1886.6 萬元，公司不惜短期虧損以打開華東市場。當前看，一方面，公司在上海地區(qū)的品牌知名度已經初步建立，公司與匯鮮堂的合約即將于 2023 年到期，公司近幾年亦持續(xù)進行渠道開拓，儲備經銷商隊伍，填補匯鮮堂的渠道缺口并慢慢降低 對匯鮮堂的依賴，另一方面，公司正逐步向上海外其他東部地區(qū)如山東、江蘇、浙江、福建等進 行拓展。公司華東地區(qū)的經銷商數量于 2015 年的 14 家提升至 2021

36、年的 366 家。公司在東部地 區(qū)未來的增長驅動一方面來上海地區(qū)的渠道精耕，山東、江蘇、浙江、福建等新區(qū)域的拓展，另 一方面，公司目前在華東地區(qū)的產品以高鮮、零添加醬油為主，產品端的營收驅動來自品類的補 足和產品結構的升級（由高鮮升級至零添加）。北/中/南部地區(qū)：三區(qū)域合計占公司總營收 29.9%，仍有較大擴張空間2021年，公司北/中/南部地區(qū)占分別占總營收的14.1%、9.5%和6.4%，合計占公司總營收29.9%。 公司在這些地區(qū)未來的增長驅動一方面來自現(xiàn)有市場的精耕細作、空白市場的下沉，另一方面則 來自于品類的補足和產品結構的升級。 北部區(qū)域：公司北部地區(qū)主要包括黑吉遼、京津冀、山西、

37、內蒙等地，公司自 2016 年開始拓展 北部區(qū)域，為公司第二個進行異地拓展的區(qū)域。擴張策略方面：1）采取以京津地區(qū)為核心、逐 步向周邊地區(qū)滲透的模式；2）采取直營+經銷結合模式，在北京的大型 KA 連鎖商超采取大商模 式、直營銷售，在其他渠道及北京外地區(qū)采取經銷模式；3）公司在北部區(qū)域的推廣復制榮進模 式，在當地組建營銷隊伍，投入導購人員，2019 年公司對華北地區(qū)營銷團隊進行進一步細化，增 設城市經理。同年，公司在北京/沈陽等城市試點流通渠道，以點帶面打通多區(qū)域流通渠道。中部區(qū)域：公司中部地區(qū)主要包括河南、湖北湖南、安徽、江西等地。1）中部地區(qū)的 GDP 總量、 人口總量在全國排名靠前，市場

38、對偏中高端的醬油產品接受度較高，自然動銷好；2）中部地區(qū) 整體競爭偏弱，當地的強勢品牌僅有加加醬油，但加加定位低端、主要布局中低線城市的傳統(tǒng)流 通渠道，和公司中高端定位、以省會城市大 KA 為主的模式形成錯位競爭。2018-2021 年公司中 部地區(qū)營收占比提升 3.8pct，為提升最快的區(qū)域。 南部地區(qū)：公司南部地區(qū)主要包括廣東廣西、海南、深圳香港澳門等地。南部地區(qū)為海天、廚邦 等粵式醬油企業(yè)的大本營，競爭較為激烈，公司采取以深圳、廣州等高線城市為核心、逐步向周 邊地區(qū)滲透的模式。3.2、 渠道拓展：立足商超，渠道體系逐漸完善除商超渠道外，公司在電商、流通、餐飲等渠道持續(xù)發(fā)力。因：1）當前公

39、司在全國的商超渠道 布局已經逐步健全，發(fā)力新渠道為公司發(fā)掘新增長點的戰(zhàn)略性動作；2）當前公司已經初步建立 品牌勢能，能為其他渠道的拓展進行賦能；3）當前商超渠道面臨客流下滑的壓力，公司發(fā)力新 渠道有利于對沖風險。電商渠道：與公司產品定位契合，營收占比持續(xù)提升相較于其他調味品企業(yè)，公司更重視電商渠道的發(fā)展，因：1）線上消費群體以年輕人、高收入 人群為主，與公司中高端、健康的產品定位相契合，發(fā)力線上渠道有利于加速公司對這些人群的 覆蓋；2）電商渠道可以填補公司線下銷售的空白區(qū)域，觸達更多消費者，幫助公司提高品牌知 名度；3）相較于其他調味品企業(yè)，公司產品單價更高，且公司可通過產品組合等手段提升產品

40、 客單價，攤薄物流、包裝等費用，更加適合電商業(yè)態(tài)的發(fā)展。公司注重線上線下產品體系的管控， 線上專供款包括御藏本釀（對標頭道原香）系列/春曲原釀，線下專供款包括鼎鼎鮮/頭道生抽/味 極鮮等鮮味醬油。流通渠道：21 年以來重點發(fā)力，推出低端零添加產品彰顯決心公司于 19 年開始進行流通渠道試點，試點城市包括沈陽（代表省會城市）、北京（代表一線/新一 線城市）、衢州（代表東部沿海地區(qū)富庶城市）等；21 年來公司對流通渠道的發(fā)展更加重視，因： 1）各地對公司的品牌認知已經逐步建立，公司已經初步具備從商超渠道向流通渠道拓展的品牌 勢能；2）流通渠道為調味品行業(yè)的重要渠道，發(fā)力流通渠道有戰(zhàn)略性意義；3）近

41、年來公司面臨 商超客流下滑、商超費用過高等壓力，對流通渠道拓展更為重視。 流通渠道打法與 KA 渠道有所不同，KA 渠道公司可通過地推、試吃活動等形式吸引消費注意， 實現(xiàn)消費者觸達，流通渠道則更依賴于品牌知名度、產品力、產品性價比等帶來的自然動銷。同 時，流通渠道因陳列面積相較于 KA 渠道更為有限，終端銷售對產品的考核更加嚴格，更傾向于 周轉快、能符合大眾需求的大單品。公司于 21 年下半年推出低端零添加產品，統(tǒng)一零售價 10 元 /500ml，氨基酸態(tài)氮含1g/100ml，助力流通渠道拓展，彰顯公司決心。此外，渠道調研反饋， 公司對經銷商的激勵較強，渠道利潤率高于同業(yè)公司。符合渠道定位的性

42、價比產品+高渠道利潤+ 初步建立的品牌力勢能，看好公司流通渠道的拓展。餐飲渠道：經銷+直營模式下持續(xù)拓展，為戰(zhàn)略性儲備渠道公司于 2016 年正式布局餐飲渠道，設立獨立渠道、獨立產品、獨立團隊來進行運營；2018 年公 司對組織架構進行調整，設立餐飲事業(yè)部（現(xiàn)更名為特通事業(yè)部），引進專業(yè)餐飲團隊，選擇選擇 河北、西北和四川等區(qū)域進行率先擴張。1）公司通過經銷+直營兩種模式來進行餐飲端拓展，經 銷模式下招募餐飲渠道經銷商來拓展市場，直營模式下公司已經和西貝、眉州東坡、田老師紅燒 肉等餐飲企業(yè)和三全等工廠來進行合作。2）產品方面，一方面公司以客戶需求為導向，從產品 口味、包裝和規(guī)格等方面重新規(guī)劃，打造餐飲渠道專供產品線；另一方面公司推出餐飲專用大包 裝東坡紅醬油 (5-10 元/500ml)，賦能渠道拓展。目前餐飲渠道預計占公司營收比重較小，處于戰(zhàn) 略性布局階段，有望為公司的長期發(fā)展奠定基礎。四、營銷：高舉高打，品牌勢能加速積累公司注重品牌形象建設，2017-2021 年促銷及廣告宣