資金面專(zhuān)題：10月資金面存在哪些變數(shù)

1、 9月在諸多因素?cái)_動(dòng)之下資金利率中樞整體有所抬升展望10月大會(huì)開(kāi)在即已出臺(tái)增量工具也在陸續(xù)落實(shí)推進(jìn)疊加外圍因素?cái)_動(dòng)資金面與債市么看？本文聚焦于此。19月資金利率仍處低位，但中樞抬升整體看9月資金面整體仍維持合理充裕但資金利率中樞有所抬升除了節(jié)性影響之外，其他主要原因在于：國(guó)債凈融資再放量，一定程度擠出流動(dòng)性；實(shí)體融資需求有所回暖政策加碼下寬信用力度加大對(duì)應(yīng)也可以觀到9月票據(jù)利率持續(xù)上行；央行操作更加審慎9月LF縮量續(xù)做4000億元且9月上旬并未通過(guò)逆回購(gòu)?fù)斗帕鲃?dòng)性；下旬雖重啟 14 天逆回購(gòu)，但更多是平抑跨季資金面波動(dòng)維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)且歷年9月央行都有相應(yīng)操作相比之下今年投放低于季節(jié)性；兩大技術(shù)

2、因素退坡，9月央行結(jié)存利潤(rùn)和留抵退稅上繳完畢，對(duì)流動(dòng)支撐作用進(jìn)一步消退。此外雖然國(guó)內(nèi)貨幣政策以我為主但市場(chǎng)仍較關(guān)注和擔(dān)憂(yōu)當(dāng)前人民幣匯率值對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策的或有制約，也帶給資金利率一定上行壓力。 圖：資金利率與政策利率（） 圖：歷年9月D07（%） 逆回購(gòu)利 天月月月月月月月月月月月月月月月月月月 圖：CD利率與凈融資額（%，億元） 圖：不同期限CD發(fā)行利率 進(jìn)一步，我們逐點(diǎn)展開(kāi)分 國(guó)債供再放擠占一流動(dòng)性7月以來(lái)地方債發(fā)行逐步退坡政金債供給相對(duì)平穩(wěn)國(guó)債發(fā)行成為決定利率債供給的重要變量?；仡?8 月，國(guó)債凈融資顯著低于季節(jié)性水平，對(duì)流動(dòng)性占下滑，一定程度支撐資金面維持寬裕。而進(jìn)入 9 月，國(guó)債凈融資

3、再放量，規(guī)模高于季節(jié)性水平，一定程度擠占流性。截至9月26日，9月當(dāng)月國(guó)債凈發(fā)行進(jìn)度為20.4%，而8月僅5.3%，凈融資顯著放量，加大對(duì)流動(dòng)性的占用。展望未來(lái)，在“依法用好 5000 多億元專(zhuān)項(xiàng)債地方結(jié)存限額，10 月底前發(fā)行完畢的要求下我們預(yù)計(jì)10月地方債融資放量帶動(dòng)利率債供給增加將對(duì)金面形成一定擾動(dòng)。 圖：歷年政府債凈融資（億元） 圖：國(guó)債凈發(fā)行進(jìn)度（%） 圖：政金債發(fā)行進(jìn)度（%） 圖：地方債發(fā)行進(jìn)度（%） 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月 月實(shí)體融需求，信貸放好轉(zhuǎn)首先從已公布的8月金融數(shù)據(jù)來(lái)看

4、8月新增社融連續(xù)兩月同比少增但結(jié)有所優(yōu)化其中信貸和表外融資同比多增顯示實(shí)體融資需求在政策加碼刺激之有所好轉(zhuǎn)，其中，基建融資是主要拉動(dòng)力，但地產(chǎn)融資仍是核心約束。進(jìn)一步從 9 月高頻數(shù)據(jù)來(lái)看（）9 月票據(jù)利率持續(xù)抬升，一定程度顯示貸需求有所好轉(zhuǎn)寬信用進(jìn)程有所加快擠出流動(dòng)性（而從核心約束即地產(chǎn)相關(guān)融資來(lái)看在政策放松和紓困之下地產(chǎn)高頻銷(xiāo)售數(shù)據(jù)有所企穩(wěn)并未向更差的方向演繹，一定程度上推升經(jīng)濟(jì)金融修復(fù)環(huán)比動(dòng)能，但力度或也有限。 圖：企業(yè)中長(zhǎng)貸季節(jié)性比較（億元） 圖：票據(jù)利率（%）國(guó)足年票據(jù)國(guó)足年票據(jù)利率國(guó)足年票據(jù)轉(zhuǎn)利率 圖1：0大中城市土地成交情況（萬(wàn)平方米） 圖：0大中城市商品房成交情況（萬(wàn)平方米）

5、9月中上旬逆回購(gòu)?fù)斗泡^為精準(zhǔn)并未由此釋放流動(dòng)性與此同時(shí)LF量續(xù)做9月中上旬在流動(dòng)性保持高于合理充裕狀態(tài)之下銀行間質(zhì)押式回購(gòu)交量不斷攀高9月13日曾達(dá)7.3萬(wàn)億元，隔夜占比亦始終處于高位。在此情形下央行逆回購(gòu)繼續(xù)靈活精準(zhǔn)投放并未由此釋放過(guò)多流動(dòng)性月中LF再次縮量續(xù)做實(shí)現(xiàn)2000億元凈回籠。而下旬以來(lái)資金利率中樞有所抬升為維護(hù)季末流動(dòng)性平穩(wěn)央行加大逆回購(gòu)操作力度包括重啟4天逆回購(gòu)但這也屬常規(guī)性操作且相對(duì)于往年而言放并不算多歷年9月央行均會(huì)加大逆回購(gòu)?fù)斗帕Χ炔㈤_(kāi)展14天逆回購(gòu)而截至9月27日今年9月14天逆回購(gòu)?fù)斗帕可胁患巴攴从痴咧匦脑谟诰S流動(dòng)性合理均衡而不缺不溢，平抑跨季資金面波動(dòng)。 圖3：銀

6、行間質(zhì)押式回購(gòu)成交情況（億元，） 圖：2年9月逆回購(gòu)凈投放（億元）銀行間貨幣市場(chǎng)成交額 逆回購(gòu)凈投放 圖5：歷年9月14天逆回購(gòu)?fù)斗帕浚▋|元） 圖：歷年9月LF投放與到期（億元） 回 投 兩大技因素，支撐度消退今年 4 月以來(lái)，銀行間流動(dòng)性保持高于合理充裕的狀態(tài)，離不開(kāi)兩大技術(shù)因素的支撐，即央行結(jié)存利潤(rùn)上繳、財(cái)政大規(guī)模留抵退稅（存量留抵稅額集中退還。而截至9月，這兩大技術(shù)性因素均實(shí)現(xiàn)退坡，對(duì)流動(dòng)性支撐進(jìn)一步減弱：央行結(jié)存利潤(rùn)上繳已完成。9 月 21 日，央行發(fā)布消息稱(chēng)已依法上繳超過(guò)1.1萬(wàn)億元的結(jié)存利潤(rùn)；存留抵退稅集中退還已完成。國(guó)家稅務(wù)總局表示，截至8月15日，今年已累計(jì)有 2.1 萬(wàn)多億元

7、留抵退稅款退到納稅人賬戶(hù)，大規(guī)模留抵退稅存量中退還完成，留抵退稅政策紅利減弱。表：央行上繳結(jié)存利潤(rùn)時(shí)間線(xiàn)梳理日期內(nèi)容日期內(nèi)容9月1日依法上超過(guò).1萬(wàn)億結(jié)存。 8月0日央行結(jié)利潤(rùn)至 7 底已上繳 1 萬(wàn)元7月2日人民銀上半上繳存潤(rùn)0億元。 5月1日人民行2年來(lái)已繳結(jié)利潤(rùn)0元，年超.1億元。4月8日人民銀截至4月旬已繳0億元。3月8日今年人銀行法向央財(cái)上結(jié)存利。從年看將總上超過(guò)1萬(wàn)多元結(jié)利潤(rùn)。中人銀，新民生券究整理表：留抵退稅政策時(shí)間線(xiàn)梳理日期內(nèi)容日期內(nèi)容8月6據(jù)國(guó)家務(wù)總官網(wǎng)從4月1大規(guī)模值稅抵退政策施至8月5日已有1億退款退到稅人賬上加上季度續(xù)實(shí)此前臺(tái)的留退稅政策3億元已累有4億元稅款納稅人戶(hù)規(guī)

8、模留抵稅存留抵額集退任務(wù)圓完成效果續(xù)顯。8月0日國(guó)家稅總局示，至8月5日，今已累有.1萬(wàn)億元抵退稅退到稅人戶(hù)，規(guī)留抵退存量抵稅額集退還成。年留退規(guī)模超前三總和政策地?cái)嗵崴僭晖巳蝿?wù)前二季度中完成。8月7日財(cái)政部露大模留退稅中付任務(wù)基本成，年以累退稅超2萬(wàn)元。7月0日稅務(wù)總表示增減降費(fèi)退緩稅緩超3萬(wàn)億，退納稅賬戶(hù)的值稅抵退款達(dá)0億元。4月以來(lái)，合計(jì)稅8萬(wàn)元。6月0日已有.7元增稅留退稅退到納人賬。6月9日按國(guó)務(wù)部署從4月起施至5月底，退還抵稅約.4億元。6月2日財(cái)政部計(jì)新留抵稅0元，今出臺(tái)新增抵退總達(dá)到約.4萬(wàn)億。5月4日中共中政治會(huì)議析當(dāng)經(jīng)形勢(shì)，計(jì)退減約.5萬(wàn)，其中抵退約.5億元。4月9日稅

9、務(wù)總披露大規(guī)增值留退稅政以來(lái)已有2億元抵退稅退到.7萬(wàn)戶(hù)稅人賬戶(hù)。3月1日國(guó)務(wù)院理李強(qiáng)主召開(kāi)務(wù)常務(wù)會(huì)確實(shí)施規(guī)模值留抵退的政安排對(duì)所行小微企按般計(jì)稅方納稅個(gè)體商戶(hù)稅近1萬(wàn)億。其存量抵額6底前全退還增量4月1日起月全額還。資料源國(guó)院稅總，證券究整理總結(jié)而言9月在季節(jié)性影響國(guó)債供給放量實(shí)體融資需求回暖央行縮投放整體審慎技術(shù)性因素消退海外加息約束等諸多擾動(dòng)因素之下資金利率整體雖仍處低位，但中樞已呈現(xiàn)一定抬升。在此情形下，10月資金面和債市怎么看？0月資金面會(huì)有哪些變化？我們先對(duì)銀行體系資金缺口作靜態(tài)預(yù)估：銀行體資金靜態(tài)預(yù)估1、貨幣發(fā)行方面，歷史觀察，近年（2016-2021年，下同）10月貨幣發(fā)行環(huán)比

10、變動(dòng)平均在-2082,-1125億元之間考慮到今年3月以來(lái)貨幣發(fā)行環(huán)比變動(dòng)始終略高于季節(jié)性水平，我們預(yù)計(jì)今年 0 月貨幣發(fā)行環(huán)比變動(dòng)為1100 億元左右。2、財(cái)政存款方面，預(yù)計(jì)10月財(cái)政存款環(huán)比上升00億元，具體而言：一般公共預(yù)算收支從一般公共預(yù)算收入看8月財(cái)政收入為13062億元考慮到主要稅收持續(xù)修復(fù)大規(guī)模留抵退稅集中退付任務(wù)已基本完成我們預(yù)計(jì)9月與10月收入環(huán)比與季節(jié)性持平，分別為1868億元，3450億元，故我們預(yù)計(jì) 10 月一般公共預(yù)算收入約為 1.84 萬(wàn)億元；從一般公共預(yù)算支出看，8 月財(cái)政支出 18426 億元，考慮到積極的財(cái)政政策仍在持續(xù)發(fā)力，同時(shí)往年 9 月與 10月支出環(huán)比

11、季節(jié)性水平分別為 7413 億元，-10259 億元，由此我們預(yù)計(jì) 10 月一般公共預(yù)算支出為1.56萬(wàn)億元。綜上0月一般公共預(yù)算收支差額約為80億元。政府債凈融資國(guó)債方面由于四季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃尚未公布我們根據(jù)今年國(guó)債單月凈融資進(jìn)度平均為 10%計(jì)算，預(yù)估 10 月國(guó)債凈融資額為 2600億元?？紤]到期額為7403億元，對(duì)應(yīng)發(fā)行規(guī)模為1萬(wàn)億元左。地方債方面截至9月26日今年新增地方債發(fā)行進(jìn)度已達(dá)96.9%且已有16個(gè)省市公布10月或第四季度地方債發(fā)行計(jì)劃其中10月已披露計(jì)劃發(fā)行3410億元此外結(jié)合824國(guó)常會(huì)用好5000億元專(zhuān)項(xiàng)債地方結(jié)存限額且10月底前發(fā)行完畢的要求來(lái)看我們預(yù)計(jì)10月地方債總

12、發(fā)行量將為5500億元左而 10月地方債到期共計(jì)2243億元，對(duì)應(yīng)凈融資為30億元左右綜上，10月政府債凈融資合計(jì)為50億元。政府性基金預(yù)算收支從政府性基金預(yù)算收入看8月收入6595億元，若按9月與10月收入環(huán)比變動(dòng)處于季節(jié)性水平計(jì)算，分別為394億元-548億元，對(duì)應(yīng)10月政府性基金收入約為6400億元；從政府性基金預(yù)算支出看，8月支出 8978 億元，若按 9 月與 10 月支出環(huán)比變動(dòng)維持季節(jié)性水平計(jì)算，分別為1727 億元，-3577 億元，對(duì)應(yīng) 10 月政府性基金支出約為 7100 億元。由此預(yù)估今年0月政府性基金收支差額約為700億元。3、外匯占款方面，9 月人民幣對(duì)美元持續(xù)走貶，

13、截至 9 月26日，美元兌民幣中間價(jià)為7.03，由于近年10月外匯占款環(huán)比變動(dòng)平均在-48，21億元之間（剔除極端值，我們預(yù)計(jì)0月外匯占款環(huán)比變動(dòng)為-0億元。4、銀行繳準(zhǔn)方面，剔除極端值后，近年10月銀行繳準(zhǔn)額度均值為-5022億元，我們預(yù)計(jì)今年0月繳準(zhǔn)規(guī)模在500億元左右。綜上所述不考慮央行操作預(yù)計(jì)今年10月貨幣發(fā)行-1100億元財(cái)政存款環(huán)比上升8000億元，外匯占款環(huán)比減少50億元，繳準(zhǔn)規(guī)模減少5000億元，合計(jì)0月銀行體系資金將減少50億元左右。 圖7：貨幣發(fā)行環(huán)比變動(dòng)季節(jié)性（億元） 圖：財(cái)政存款環(huán)比變動(dòng)季節(jié)性（億元） 圖9：財(cái)政收支差額季節(jié)性（億元） 圖：政府性基金收支差額季節(jié)性（億元

14、）10000 20162017201820192020202120250000-5000-10000-15000-20000-25000-300004000 20162017201820192020202120220000-2000-4000-6000-8000-10000-12000 圖1：國(guó)債凈融資季節(jié)性（億元） 圖：地方債凈融資季節(jié)性（億元）80006000400020000-20-40002016201720182019202020212022112345678910 11 1214000120001000080006000400020000-2000-4000201620172018

15、2019202020212022112345678910 11 12圖3：央行外匯占款變動(dòng)與人民幣匯率（億美元，圖：銀行繳準(zhǔn)季節(jié)性（億元） SDCY） 中央銀行外匯占環(huán)比增加中間美元兌人民（ ） 由此來(lái)看不考慮央行操作10月銀行體系存在一定資金缺口此外，還哪些問(wèn)題需要關(guān)注？結(jié)合 9 月資金面變化影響因素來(lái)看，關(guān)鍵還是在于寬信用推進(jìn)情況及央行如何操作。具體而言：還有哪需要的問(wèn)題？關(guān)注寬信用推落實(shí)效果穩(wěn)增長(zhǎng)訴求下寬信用效果始終是影響央行行為的重要因素當(dāng)下而言實(shí)融資需求已呈現(xiàn)邊際回暖，8 月社融信貸數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)性改善及 9 月票據(jù)現(xiàn)利率 回升走勢(shì)均一定程度反映出政策發(fā)力效果。在此情形下，如何看待后續(xù)寬信

16、用效果？對(duì)應(yīng)我們需要回答以下三個(gè)問(wèn)題（）新增發(fā)行 5000 多億元專(zhuān)項(xiàng)債的作用有多大？（）兩批 3000 億元政策性金融工具的作用有多大？（）地產(chǎn)融資好嗎？其一，新增發(fā)行000多億元專(zhuān)項(xiàng)債的作用有多大？前文中我們預(yù)計(jì)10月地方債發(fā)行總額約為5500億元結(jié)合當(dāng)前各省市已公布發(fā)行計(jì)劃來(lái)看，我們預(yù)計(jì)新增債主要來(lái)自于824國(guó)常會(huì)所明確的500多億專(zhuān)項(xiàng)債結(jié)存限額，并將按要求在0月底前發(fā)行完畢。不過(guò)即便專(zhuān)項(xiàng)債放量發(fā)行與歷史同期相比其體量并不算大再考慮到行大概率將繼續(xù)予以對(duì)沖配合我們預(yù)計(jì)10月新增專(zhuān)項(xiàng)債集中發(fā)行雖將擠出一流動(dòng)性，但更多或是階段性影響。進(jìn)一步考慮專(zhuān)項(xiàng)債用作資本金的情形其撬動(dòng)資金規(guī)模也有限我們?cè)?/p>

17、前報(bào)告新增政策工具能帶動(dòng)多少基建投資中作過(guò)詳細(xì)測(cè)算：結(jié)合今年專(zhuān)項(xiàng)債實(shí)際使用效率及效果，我們假設(shè)新增 5000 億元專(zhuān)項(xiàng)債中有 20%用作項(xiàng)目資本金按實(shí)際落實(shí)進(jìn)度能夠達(dá)到60（悲觀情形80（中性情形100（樂(lè)觀情形分別計(jì)算我們預(yù)計(jì)其年內(nèi)撬動(dòng)資金規(guī)模在24904150億元，中性情形下能夠撬動(dòng) 3320 億元左資金；另外80%的專(zhuān)項(xiàng)債則假設(shè)接投在項(xiàng)目上（對(duì)應(yīng)規(guī)模為4000 億元，作為項(xiàng)目配套資金，而這當(dāng)中也還需考慮配套融資的實(shí)際跟進(jìn)情況。表：新增專(zhuān)項(xiàng)債可撬動(dòng)資金規(guī)模（億元）假設(shè)條件資本金占比資本金占比均值專(zhuān)項(xiàng)債作資金的例可撬動(dòng)金規(guī)（實(shí)%）若年內(nèi)際實(shí)%中性）若年內(nèi)際實(shí)%悲觀）資料源財(cái)部民證研預(yù)測(cè)其二，

18、兩批000億元政策性金融工具的作用有多大？政策性金融工具從出臺(tái)到落實(shí)的效率較高當(dāng)前第一批3000億元政策性金工具額度已全部完成投放第二批政策性金融工具也正在加速落地并也接近完投放。定量來(lái)看，假設(shè)金融工具占每個(gè)項(xiàng)目總投資比重按相關(guān)要求以 10%計(jì)算，我們預(yù)計(jì)兩批 3000 億元政策性金融工具總計(jì)能夠撬動(dòng) 6 萬(wàn)億元左的資金規(guī)模 ；若按項(xiàng)目分 3 年開(kāi)工計(jì)算，并考慮到兩批工具落地時(shí)間及節(jié)奏，我們預(yù)估合計(jì)能夠在年內(nèi)撬動(dòng)0.75萬(wàn)億左的 資金規(guī)模若按實(shí)際落實(shí)進(jìn)度能夠達(dá)到60%80%、 100%分別計(jì)算對(duì)應(yīng)兩批政策性金融工具能夠撬動(dòng)的信貸規(guī)模為45007500億元中性情形下為6000億元由此來(lái)看兩批政策

19、性金融工具還是能一定程度推升 基建相關(guān)貸款。但在實(shí)際推進(jìn)中，配套資金落實(shí)則存在一定微觀約束，對(duì)此我們?cè)谇捌趫?bào)告當(dāng)前增量政策的核心約束在哪新增政策工具能帶動(dòng)多少基建投資中均有細(xì)探討。表：兩批政策性金融工具可撬動(dòng)資金規(guī)模（億元）假設(shè)條件第一批0億元政策性金融工具第二批0億元政策性金融工具合計(jì)金融工占每項(xiàng)目投資重可撬動(dòng)金規(guī)模0億元0億元2年剩余時(shí)撬動(dòng)模（設(shè)項(xiàng)目施分3年，實(shí)）若年內(nèi)際實(shí)%中性）若年內(nèi)際實(shí)%悲觀）資料源政官，生券院預(yù)測(cè)其三，地產(chǎn)相關(guān)融資將有何變化？三季度在紓困和放松政策刺激之下地產(chǎn)行業(yè)景氣度卻依然低迷銷(xiāo)售和投均未呈現(xiàn)顯著改善只是并未更差而無(wú)論是房企融資還是居民中長(zhǎng)貸依然延續(xù)走弱，對(duì)寬信用

20、進(jìn)程形成拖累。故而地產(chǎn)企穩(wěn)仍需政策進(jìn)一步加碼僅靠當(dāng)前政策力度可能還不夠（自而下來(lái)看LPR及房貸利率調(diào)降仍有可能及必要雖然實(shí)際效果未必如預(yù)期自下而上來(lái)看當(dāng)前各地的供給端紓困和需求端放松政策持續(xù)出臺(tái)但在居民收預(yù)期較差剛也并不強(qiáng)的背景下到底怎樣的政策才實(shí)質(zhì)有效值得思考探討。短期來(lái)看政策基調(diào)明顯調(diào)整的概率仍然不高更多還是助力保交樓穩(wěn)民生，因而還需繼續(xù)保持密切關(guān)注。9 月 23 日銀保監(jiān)會(huì)相關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人也表示“房地產(chǎn)金融化泡沫化勢(shì)頭得到實(shí)質(zhì)性扭轉(zhuǎn)銀保監(jiān)會(huì)堅(jiān)房住不炒定位圍地價(jià)穩(wěn)房?jī)r(jià)穩(wěn)預(yù)期目標(biāo)持續(xù)完善房地產(chǎn)金融管理長(zhǎng)效機(jī)制合理滿(mǎn)足房地產(chǎn)市場(chǎng)融資需求，穩(wěn)妥處置恒大等部分頭部房企風(fēng)險(xiǎn)”地產(chǎn)債融資 大中城市 商品

21、房成交面積（ ，同比） 居民中長(zhǎng)貸（ ，同比） 圖5：地產(chǎn)債凈融資（億元）地產(chǎn)債融資 大中城市 商品房成交面積（ ，同比） 居民中長(zhǎng)貸（ ，同比） 表：近期各地代表性地產(chǎn)政策類(lèi)型時(shí)間地區(qū)內(nèi)容保交樓/6河南鄭州鄭州“干0確全停工樓全面工交樓項(xiàng)動(dòng)實(shí)施案知要月6日前，實(shí)鄭州市所停問(wèn)題樓項(xiàng)目面持實(shí)質(zhì)復(fù)。圍繞工問(wèn)樓盤(pán)目不能按期交房、停工爛尾的原因集中全部力量和有效資源攻堅(jiān)克，全力化解停工問(wèn)題樓項(xiàng)目突出矛盾和主要問(wèn)題，以其面持續(xù)實(shí)質(zhì)性復(fù)工作為化解研判最終標(biāo)準(zhǔn)。出險(xiǎn)房地產(chǎn)業(yè)要切實(shí)承擔(dān)自救主體責(zé)任，千百計(jì)承擔(dān)或配合“保交樓”任務(wù)通過(guò)多方式，多渠道籌資金，快資回籠度，低桿率，還挪資金回歸業(yè)。/3河南鄭州鄭州與開(kāi)

22、行訂 0 億元，其中 0 億用于改貸未來(lái)將安開(kāi)安置式為政府主導(dǎo)模式，通過(guò)收購(gòu)現(xiàn)有置房、房票等機(jī)制來(lái)緩解開(kāi)發(fā)商動(dòng)性，促進(jìn)全市安置房面復(fù)工形成多實(shí)投資。/2遼寧銀保監(jiān)積極動(dòng)支“交穩(wěn)民指導(dǎo)行在合地府壓實(shí)方責(zé)的有安排下，積極主動(dòng)參與合理解決資金缺口的方案研究，做好具備條件信貸投放，千方百計(jì)推動(dòng) “保交、穩(wěn)生。配住建、財(cái)政、人銀行部門(mén)時(shí)臺(tái)措施完善策工箱，通過(guò)政策性銀行專(zhuān)項(xiàng)借款支持已逾期難交付住宅項(xiàng)目建設(shè)交付，護(hù)購(gòu)房人合法權(quán)益，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)大局9月2日國(guó)家發(fā)銀行向遼省沈市支全首“交專(zhuān)借，支持遼“保樓”目。/9浙江紹興近日紹興市房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康展攻堅(jiān)行動(dòng)工作專(zhuān)班辦公室相關(guān)責(zé)人在接受采訪(fǎng)時(shí)透露紹興市在謀設(shè)立個(gè)

23、房產(chǎn)保基金前處前期研中計(jì)劃通國(guó)企資+機(jī)構(gòu)并貸款方式推動(dòng)體目前行。/3湖北在全省地方金融組織不良資產(chǎn)處項(xiàng)目對(duì)接會(huì)上，湖北省資產(chǎn)管理限公司與浙商資產(chǎn)管理限公司合立0億紓困聚焦助企困加對(duì)全不資產(chǎn)的購(gòu)處置度服務(wù)“保樓、民生保穩(wěn)。/5廣西南寧南寧市穩(wěn)房產(chǎn)基正式立基金首規(guī)模0億元首筆已于8月8完成付，后續(xù)資將陸到位現(xiàn)已繞保交樓穩(wěn)民”開(kāi)工作對(duì)分項(xiàng)目行調(diào)。/5河南鄭州鄭州市人民政府辦公廳已于日前印發(fā)鄭州市房地產(chǎn)紓困基金設(shè)立運(yùn)作方案（以下簡(jiǎn)稱(chēng)方案中心市基下設(shè)房產(chǎn)紓困項(xiàng)基規(guī)暫定0元房產(chǎn)紓基金用于“盡力解決房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈裂的急迫困難，緩解當(dāng)前房地產(chǎn)目停工停按揭月供造成突出社問(wèn)題可能發(fā)的統(tǒng)金融風(fēng)，提市場(chǎng)心”放松限購(gòu)

24、/6天津通知從保障剛性住房需求、持改善性住房需求、完善住房信政策、促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健發(fā)展四個(gè)方面提出十二條具體舉。其中包括，非本市戶(hù)籍且在本就業(yè)的新市民、大學(xué)畢生，持續(xù)繳納 6個(gè)及以的?；騻€(gè)證明在本購(gòu)買(mǎi) 1 套；對(duì)有 0歲及上成員的居民庭和育二及以的子女居家庭可憑口簿原購(gòu)政策礎(chǔ)上再購(gòu)1等。為進(jìn)一步支持剛性和改善性住房為進(jìn)一步支持剛性和改善性住房求，濟(jì)南市持續(xù)優(yōu)化房地產(chǎn)政策施，繼續(xù)對(duì)二環(huán)以?xún)?nèi)的歷下區(qū)、中區(qū)域?qū)嵪拶?gòu)自9月6日實(shí)施。山東濟(jì)南/5資料源各門(mén)網(wǎng)上證，華街聞民證研院總結(jié)而言按照當(dāng)前政策設(shè)定和安排在各項(xiàng)政策合力之下社融信貸或會(huì)現(xiàn)逐步改善但微觀層面仍存諸多約束故而我們預(yù)計(jì)年內(nèi)社融增速修復(fù)斜率或仍屬

25、偏緩狀態(tài)。 圖7：社融增速預(yù)測(cè)（）社融增速 預(yù)測(cè)值民證研院測(cè)綜上分析若無(wú)進(jìn)一步增量政策則寬信用仍有一定壓力社融更多或還是蕩走平，由此展望0月，央行還將如何操作？央行還將如何操作？當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融弱修復(fù)穩(wěn)增長(zhǎng)寬信用壓力仍然較大故而保持流動(dòng)性合理裕仍是基本前提，貨幣政策尚不具備轉(zhuǎn)向條件。在此情形下我們主要關(guān)注以下幾個(gè)問(wèn)題（1歷年10月央行操作有哪些節(jié)性特征（2大會(huì)期間央行是否會(huì)進(jìn)一步維穩(wěn)（3人民幣匯率走貶是否掣肘貨幣政策？其一，歷年0月央行通常如何操作？從公開(kāi)市場(chǎng)操作看除2018年外歷年10月央行均等額或超量續(xù)做LF及逆回購(gòu)?fù)斗帕鲃?dòng)性，其中2019年10月還進(jìn)行了定向降準(zhǔn)，此外2018年亦通過(guò)降準(zhǔn)置換

26、LF到期。對(duì)應(yīng)從資金利率看歷年10月資金面均相對(duì)平穩(wěn)一定程度顯示了央行維意圖。 圖8：歷年0月DR00（） 圖：歷年0月R00（） 圖0：歷年0月逆回購(gòu)?fù)斗排c到期（億 投放到期 投放到期 其二，大會(huì)期間，央行如何操作？針對(duì)今年而言還需進(jìn)一步參考以往大會(huì)期間央行是否有意維穩(wěn)流動(dòng)性？ 20122017年兩次大會(huì)召開(kāi)期間來(lái)看除去跨月及跨季影響資金利率波動(dòng)均相對(duì)平穩(wěn)。從央行操作來(lái)看操作“削峰填谷為主“熨平諸多因素對(duì)流動(dòng)性的響。1 2017年大會(huì)召開(kāi)前，央行還曾于9月30日進(jìn)行定向降準(zhǔn)。由此角度來(lái)看并不排除10月降準(zhǔn)投放流動(dòng)性的情形但在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性缺的貨幣政策操作框架下，對(duì)資金利率中樞的總體影響或也有限

27、。1 HYPERLINK /zhengcehuobisi/125207/125227/125957/3307990/3420869/2017111722303484177.pdf t:/wwc.czcos957/3307990/342069/20171117230348417f 圖2：十八大前后資金利率（） 圖：十九大前后資金利率（） 十大召20171018十大召開(kāi) 文件內(nèi)容文件內(nèi)容Q3貨政告根據(jù)流性供格局變化連開(kāi)展逆購(gòu)操滿(mǎn)銀行系理的流性需引市場(chǎng)率穩(wěn)運(yùn)行根據(jù)同時(shí)點(diǎn)銀體系動(dòng)性化科安逆回購(gòu)作規(guī)和頻，適適增加流性供，合調(diào)節(jié)行系流動(dòng)水平。下半年來(lái)?yè)?jù)流性供格的變化連續(xù)展逆購(gòu)操持流動(dòng)合理度和場(chǎng)利平運(yùn)行強(qiáng)對(duì)

28、內(nèi)Q4貨政告Q3貨政告外市場(chǎng)境和行體流動(dòng)供因素的析監(jiān)測(cè)合理排正和逆回操作限品種操作和頻率活開(kāi)展公開(kāi)市操作。前瞻性測(cè)收和釋流動(dòng)的節(jié)性時(shí)性素增通過(guò)購(gòu)操作動(dòng)投和回的靈性央行連投放少、連續(xù)回多少“峰填谷表現(xiàn)在熨諸多素對(duì)流的影響并不表貨政策取生變化2個(gè)月期逆回購(gòu)可以前供跨季跨資金，利于高資面穩(wěn)性穩(wěn)定市預(yù)期。Q4貨政告密切關(guān)流動(dòng)形勢(shì)市場(chǎng)期化加預(yù)調(diào)調(diào)和市場(chǎng)通綜合運(yùn)逆回中借貸利抵押補(bǔ)貸款臨時(shí)流動(dòng)便利工具活提不期限流性維護(hù)行體流動(dòng)合理穩(wěn)開(kāi)市操作行就小上。資料源中人銀，生研究院其三，人民幣匯率貶值是否將掣肘國(guó)內(nèi)貨幣政策？當(dāng)前人民幣貶值預(yù)期及壓力之下，市場(chǎng)較為擔(dān)憂(yōu)央行貨幣政策是否將受到外圍環(huán)境的制約？匯率貶值壓一定

29、程度上會(huì)對(duì)央行貨幣政策形成制約且在當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)策周期錯(cuò)位的背景下，外圍壓力或?qū)⒊掷m(xù)存在，但綜合國(guó)內(nèi)外宏觀圖景來(lái)看：央行在兼顧內(nèi)外均衡的同時(shí)仍是以我為主畢竟穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)就業(yè)寬信用然是央行當(dāng)前階段的主要訴求對(duì)內(nèi)更需維穩(wěn)而對(duì)外可以動(dòng)用穩(wěn)匯率相關(guān)手段具，一方面我國(guó)仍有經(jīng)常項(xiàng)目順差的基礎(chǔ)，另一方面又有相對(duì)充足的外匯儲(chǔ)備。 圖4：美元兌人民幣、美元指數(shù)（SDCY，點(diǎn)） 圖：歐元兌美元、美元指數(shù)（ER/SD，點(diǎn)）日期文件會(huì)議講話(huà)相關(guān)表述表：2年6月以來(lái)央行對(duì)貨幣政策“以我為主，內(nèi)外日期文件會(huì)議講話(huà)相關(guān)表述/3“中國(guó)十年系列題新發(fā)會(huì)國(guó)新辦舉行上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)情況新央行副長(zhǎng)陳露表這年我們穩(wěn)實(shí)施我為的貨政綜研判復(fù)雜

30、多變國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)融形，揮好貨政策量調(diào)和結(jié)調(diào)的雙重能，前瞻性加強(qiáng)周期調(diào)有應(yīng)對(duì)世疫情內(nèi)外的沖這個(gè)過(guò)當(dāng)，有力地進(jìn)穩(wěn)長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)業(yè)和國(guó)收支衡。們堅(jiān)管貨幣總門(mén)，不搞大漫灌守護(hù)老百的袋子。我們高關(guān)注要經(jīng)體貨政加速收的情況前期經(jīng)采調(diào)整外存款準(zhǔn)備金率加強(qiáng)境資流動(dòng)審慎管等措進(jìn)行前瞻應(yīng)我國(guó)作超/發(fā)布會(huì)并答者問(wèn)大型經(jīng)體國(guó)貨幣金融主要由內(nèi)因決定幣政繼續(xù)堅(jiān)以我為主的向，顧內(nèi)平衡。加大穩(wěn)貨幣策實(shí)力度好貨幣策工的總和結(jié)雙功能主應(yīng)對(duì)提信心好跨期調(diào)兼顧短和長(zhǎng)經(jīng)增長(zhǎng)物穩(wěn)定部/02年第二度中貨幣策行報(bào)告國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)“介紹穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一/5子政策接續(xù)策措”人民銀行貨幣政策司發(fā)布文章創(chuàng)新和衡和外均衡持不“水灌不超發(fā)幣保流動(dòng)理充裕對(duì)企業(yè)的信

31、貸支持。密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和貨幣政策調(diào)整的溢出影響，以為主顧內(nèi)平衡。央行副長(zhǎng)劉強(qiáng)表示中國(guó)經(jīng)濟(jì)大國(guó)更應(yīng)立足己的自主實(shí)貨幣政策疫情發(fā)以中高效籌疫情控和濟(jì)社發(fā)展率實(shí)現(xiàn)經(jīng)正增長(zhǎng)我國(guó)條件有必實(shí)施常的貨政堅(jiān)不搞水漫不發(fā)貨，沒(méi)有實(shí)非常貨幣策沒(méi)工具箱空所當(dāng)前國(guó)貨策的空還比較充足政策具豐，既缺格工具也不數(shù)量具。下一人銀行按照中國(guó)務(wù)院署實(shí)施穩(wěn)健貨幣策持以我/善貨幣政策調(diào)控 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理間為主穩(wěn)中進(jìn)兼顧就業(yè)物價(jià)內(nèi)部衡和部均鞏固經(jīng)恢復(fù)發(fā)展基，不大水灌、透未來(lái)。我國(guó)貨政策終堅(jiān)我國(guó)貨政策終堅(jiān)以我主以靜制引市場(chǎng)率水穩(wěn)有降效果較人民銀行貨幣政策司發(fā)布文章繼續(xù)深入好目我國(guó)期存利為至貸利為至實(shí)利率低于推進(jìn)利市場(chǎng)

32、改革潛在實(shí)經(jīng)濟(jì)速，于較合水平，留有間的優(yōu)策。/0綜上所述我們預(yù)計(jì)0月央行仍會(huì)維護(hù)流動(dòng)性合理充裕資金面無(wú)大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，但波動(dòng)性或會(huì)加大，存在局部收斂的可能性。此外，市場(chǎng)還關(guān)注年內(nèi)是否會(huì)降準(zhǔn)降息？9 月 5 日，劉國(guó)強(qiáng)副行長(zhǎng)在國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)也表示，貨幣政策仍有量?jī)r(jià)空間“中國(guó)作為經(jīng)濟(jì)大國(guó)，更應(yīng)該立足自己的國(guó)情自主實(shí)施貨幣政策當(dāng)前中國(guó)貨幣政策的空間還比較充足政策工具豐富既不缺價(jià)格工具也不缺數(shù)量工具下一步我們將堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策有力有度有效用好政策工具兼顧好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)與穩(wěn)通脹的關(guān)系，應(yīng)對(duì)好各種風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)”2是否還會(huì)降息？8月LF調(diào)降接由彼時(shí)較弱的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境觸發(fā) ，疊加政治局會(huì)議而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融呈

33、現(xiàn)趨勢(shì)上弱修復(fù)再考慮內(nèi)外平衡我們預(yù)計(jì)年內(nèi)再次降息的概率不高，但 LPR 調(diào)降仍有一定可能；后續(xù)則需觀察經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)變化情況。是否還會(huì)降準(zhǔn)？一方面10-12月LF到期規(guī)模分別為5000100005000億元出于穩(wěn)銀行負(fù)債成本的角度年內(nèi)再次降準(zhǔn)存在一定可能特別是11月降準(zhǔn)置換LF的可能性相對(duì)更大但另一方面在平衡人民幣貶值壓力的考慮之下，央行也將適度關(guān)注2與外匯儲(chǔ)備的增速差，或在一定程度上對(duì)降準(zhǔn)有所約束。2 HYPERLINK /xinwen/2022zccfh/25/index.htm t:/ww.ccctm債市怎么看？回顧 9 月在經(jīng)濟(jì)金融弱修復(fù)、資金利率中樞抬升疊加匯率急貶之下，債市收益

34、率總體震蕩上行。展望0月資金面無(wú)論是出于穩(wěn)增長(zhǎng)寬信用訴求還是大會(huì)期間維穩(wěn)我們 都預(yù)計(jì)央行仍會(huì)維護(hù)流動(dòng)性合理充裕資金面無(wú)大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)但波動(dòng)性或會(huì)加大且不排除局部收斂的情況，隔夜利率仍按照1.2-1.5%判斷。是否還會(huì)降息？8月LF調(diào)降接由彼時(shí)較弱的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境觸發(fā) ，疊加政治局會(huì)議而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融呈現(xiàn)趨勢(shì)上弱修復(fù)再考慮內(nèi)外平衡我們預(yù)計(jì)年內(nèi)再次降息的概率不高，但 LPR 調(diào)降仍有一定可能；后續(xù)則需觀察經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)變化情況。是否還會(huì)降準(zhǔn)？ 一方面，10-12 月 LF 到期規(guī)模分別為 5000、10000、 5000億元出于穩(wěn)銀行負(fù)債成本的角度年內(nèi)再次降準(zhǔn)存在一定可能特別是11月降準(zhǔn)置換LF的可

35、能性相對(duì)更大但另一方面在平衡人民幣貶值壓力的考慮之下，央行也將適度關(guān)注 2 與外匯儲(chǔ)備的增速差，或在一定程度上對(duì)降準(zhǔn)有所約束。于債市而言資金面邊際收緊經(jīng)濟(jì)金融弱修復(fù)疊加外圍擾動(dòng)沖擊引發(fā)短期調(diào) 整但在疫情與地產(chǎn)兩大制約并未出現(xiàn)大變化的情況下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面尚不具備 往潛在增速靠攏的動(dòng)能對(duì)應(yīng)貨幣政策便仍會(huì)保持寬松中期視角下債市仍有空間但從節(jié)奏上來(lái)看，四季度內(nèi)或更多在 .-2.75間震蕩，調(diào)整后的入場(chǎng)機(jī)會(huì)值得 關(guān)注。至于外圍人民幣貶值會(huì)一定程度制約央行行為但內(nèi)外均衡之下更以我為主。 中債國(guó)債到期收益率 年 中債國(guó)開(kāi)債到期收益率 率 （） 中債國(guó)債到期收益率 年 中債國(guó)開(kāi)債到期收益率 率 （） 序號(hào)時(shí)間

36、事件1-8月財(cái)制序號(hào)時(shí)間事件1-8月財(cái)制業(yè)MI降至枯線(xiàn)下，現(xiàn)走強(qiáng)2-央行決，自2年9月15日起，下金融構(gòu)外存款備率2個(gè)百分點(diǎn)；務(wù)院聞辦舉行國(guó)院政策例行風(fēng)會(huì)央行行長(zhǎng)劉強(qiáng)表示當(dāng)中國(guó)幣政的空間比較充足政策具豐，既不價(jià)格工，也不缺量工具3-8月進(jìn)口數(shù)走弱低于市期4-國(guó)務(wù)院防聯(lián)機(jī)制布會(huì)開(kāi)疫情防仍嚴(yán)格5-8月PI和PI比漲均有，社融據(jù)好預(yù)期債市蕩6-MF縮價(jià)平7-8月各經(jīng)濟(jì)據(jù)好預(yù)期，期貨延弱勢(shì)8-央行時(shí)逾七半月重啟4逆回購(gòu)作9-9月1期R報(bào).%，5年以上品報(bào).，均上次，收益震蕩行0-普京發(fā)全國(guó)話(huà)，布9月1日起進(jìn)部分員，益率行1-美聯(lián)儲(chǔ)布9月利決議加息5個(gè)基點(diǎn)2-銀保監(jiān)會(huì)關(guān)部負(fù)責(zé)介紹第次全國(guó)金工作議要的防范解相關(guān)風(fēng)工作展時(shí)示，房產(chǎn)金融泡沫化勢(shì)得到質(zhì)性轉(zhuǎn)3-央行宣，自9月