美國“大滯脹”再思考兼論對(duì)當(dāng)前大類資產(chǎn)配置的啟示

1、2年以來美國PI通脹率一升破實(shí)際 P連續(xù)個(gè)季環(huán)比縮經(jīng)（類滯特征加鮮明資本市場(chǎng)也經(jīng)歷大幅動(dòng)。8 月下杰克霍爾會(huì)以來美聯(lián)儲(chǔ)各類合不斷到“史經(jīng)，明當(dāng)美國經(jīng)環(huán)境與0年代極為相似而美儲(chǔ)也充分鑒當(dāng)?shù)膽?yīng)經(jīng)驗(yàn)有所為有所為，期幫美國勝“脹。當(dāng)前美通脹力幾？貨政策如何對(duì)？國經(jīng)是否還實(shí)軟著？本市何時(shí)“天？本篇報(bào)告中我?guī)е?dāng)下疑問重溫0年代美“大脹時(shí)的通貨幣策濟(jì)增和資價(jià)格現(xiàn)并嘗試?yán)斫馄涞倪壟c規(guī)，以對(duì)判未來段時(shí)美國濟(jì)、貨政策市場(chǎng)向有啟發(fā)。一、高通脹的復(fù)性0年代美國高通的成因極為復(fù)的先政和貨刺激過初推升通然粗暴價(jià)格制與猶豫的貨幣政策，未能效澆滅通脹；者，以兩次油危機(jī)為代的供給沖擊引了成本推動(dòng)通脹；最后，期超調(diào)的通脹率破壞

2、了脹預(yù)期穩(wěn)定引發(fā)工物價(jià)螺，加深通脹頑固性。2年，美國陷入通脹危，PI通脹率普遍高于 ，最高曾達(dá)到 .。美國 PI同比增速自8年開始便以 以上的速較快升，9年 3月 PI同比破，從開始長達(dá) 3年的“通脹時(shí)代。在2年里，美國 PI同比增速走勢(shì)現(xiàn)三波峰分別在0年 1（.4年 2（.和0年 3（.2年 2月 PI同比回至以下。圖表 1970-0 年代美國陷入高通脹危機(jī)，PI通脹率上行速度與水平與當(dāng)前類似戰(zhàn)后復(fù)蘇0年代高通脹新冠疫情后戰(zhàn)后復(fù)蘇0年代高通脹新冠疫情后房地產(chǎn)泡沫86420-25 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 0 5 i,0年財(cái)政和貨幣目擴(kuò)張育通走高隨二戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)建告段落上歐與亞

3、經(jīng)濟(jì)興起國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)趨弱但政層面目刺，導(dǎo)經(jīng)濟(jì)顯過。0年，美國實(shí)際P增速持續(xù)于潛增速平，且產(chǎn)出缺（實(shí)際P與潛在P差值）占潛在P的比高達(dá)。換言，當(dāng)美國濟(jì)增中有 6個(gè)百分點(diǎn)都是政策激出的這時(shí)期美自然業(yè)率在.%但實(shí)失業(yè)基本持在以內(nèi)在當(dāng)時(shí)政刺的角色強(qiáng)于貨幣美國邦財(cái)支出占P比重由在8年期間升了.2個(gè)百分點(diǎn)赤字由 5年的.擴(kuò)大至年的 .。8年美國政開始心財(cái)政衡問時(shí)總統(tǒng)翰遜6月簽署“8收支控制過加補(bǔ)充財(cái)政收入。美聯(lián)于同年8月“技性降”以對(duì)加稅影響為經(jīng)過熱火助。圖表 0年美國實(shí)經(jīng)濟(jì)速遠(yuǎn)高潛在增速圖表 0年美國實(shí)失業(yè)遠(yuǎn)低于然失業(yè)率季度 6美國產(chǎn)出缺口占潛季度 6美國產(chǎn)出缺口占潛比重420()自然失業(yè)率自然失業(yè)率(

4、測(cè)算)64()0 3 6 9 2 5 8 20 3 6 9 2 5 8 i,i,4年，粗暴的價(jià)格制將短痛”為“長。1年 8月，尼克政府行了為時(shí)0天的工資物價(jià)結(jié)。但實(shí)際上隨后格管的范不斷大，直至4年美國府才全取對(duì)物的干。這間，特殊況外所有商品和服漲價(jià)需要過政審批。2年中，美國 PI通脹率回落至 以下。這次價(jià)管制被視美國濟(jì)史上和平時(shí)政府面干價(jià)格一個(gè)例也認(rèn)為一次敗的試是因限措施抑制價(jià)上的同時(shí)也嚴(yán)重打擊了產(chǎn)企的積性，成社商品應(yīng)不，為來通脹惡化下伏。4 年尼克松因水門件”臺(tái)，新總統(tǒng)卡上臺(tái)價(jià)管制施逐失效顯滑的是尼松和特政均嘗通過“勸誡管控價(jià)例如卡特剛上臺(tái)曾鼓民眾買便宜“要于向他炫耀，己專便宜貨，并此感到豪

5、。這些誡對(duì)管控物價(jià)幾乎是徒的，國PI通脹率自3年 4月重新破，后一上行于4年2月達(dá)到的階段點(diǎn)。3年和 9年的一次糧危機(jī)和次石危，展示供給沖對(duì)美物價(jià)的壞。3年，前蘇谷物惡劣天氣影響歉收繼而入國市場(chǎng)量購糧食引發(fā)二戰(zhàn)以最為重的食危。3年末，國食品PI同比增速一度升破3年 0至 4年 3月第一石油機(jī)爆沙特首的油輸出組織員國布對(duì)贖罪日戰(zhàn)爭(zhēng)間支以色的國實(shí)施油禁美首當(dāng)沖界銀原油價(jià)由3年 9月的.7美元桶躍至年初的3美元桶，漲幅近。4年 9月，美能源PI同比增速均過。9年初至 0年初，第二次石油危爆發(fā)伊朗爆伊斯蘭命，后伊朗伊拉爆發(fā)“伊戰(zhàn)，致全球油產(chǎn)銳減。界銀國際油價(jià)由 8年 2月的到 5美元桶升至 9年 1月

6、的 0美元桶以上。0年 3月，美國源 PI同比達(dá)到 .%的峰值，國PI同比也即達(dá)到.的頂。圖表 能源和食品價(jià)顯著升美通脹率圖表 國際油價(jià)上是美國源PI上揚(yáng)的因%美CP食品國CP美美CP右)糧食危+第二次機(jī) 石油危機(jī)0()()%50()同比%世界銀行原油價(jià)格美國CP美國CP能(右)第一次第二次石油危機(jī)石油危機(jī)0()同比%0()5050i,i50500年美國標(biāo)題通率持續(xù)調(diào)后脹預(yù)期控在會(huì)力助推“工資物價(jià)螺旋逐漸形在PI通脹率連續(xù)多高于 、甚高于 后，美國民對(duì)價(jià)失原有信心通脹期上升當(dāng)時(shí)無論美聯(lián)還是場(chǎng)，對(duì)于通脹期的知和蹤都較有。當(dāng)廣泛用的歇根學(xué)調(diào)和克夫蘭儲(chǔ)模預(yù)期，在0年前后陸續(xù)誕生美最早通脹期監(jiān)測(cè)具是6

7、年誕生的文斯調(diào)（eiistnS它總了來企業(yè)政府銀行業(yè)和術(shù)界通脹測(cè)。調(diào)查示，0 年以后美通脹期逐走高尤其兩石油機(jī)后通脹期也標(biāo)題通脹率陡上通預(yù)期對(duì)物價(jià)反向響主通過資傳工要漲繼而民的費(fèi)能與企的成壓力上升，同促成價(jià)上漲即形“工資物價(jià)螺尤其，0 年代美國工會(huì)力量大，工訴求的導(dǎo)較通暢：據(jù)美國勞統(tǒng)計(jì)（B數(shù)據(jù)時(shí)美工會(huì)員占會(huì)總員的三成每年生千人上罷運(yùn)動(dòng)達(dá)0（年以后一數(shù)已常低于0起6年中至8年中美國 PI通脹率落至左右但國非非管人員平均時(shí)薪比增達(dá)到續(xù)高于PI通脹工資漲的性阻了通的進(jìn)步回為后通脹反彈鋪墊。圖表 0年以后國通預(yù)期逐走高）圖表 0年代美國標(biāo)題脹率通預(yù)期工資增速走勢(shì)同，體現(xiàn)工資物價(jià)螺旋”形成美國CP當(dāng)月同

8、比美國CP當(dāng)月同比密歇根居民1年通脹預(yù)期非農(nóng)非管理人員平均時(shí)薪當(dāng)月同比864205050Teiinr,i,9年美聯(lián)儲(chǔ)的政策對(duì)較消極持落后于線未能有遏制脹。0年以前國政利率通脹走勢(shì)呈現(xiàn)強(qiáng)同性，現(xiàn)了聯(lián)儲(chǔ)較長時(shí)間都在落后曲“追曲。9年 5月，在通率破后的第三個(gè)月美國策利才開明顯升并過通率 3 個(gè)百分點(diǎn)上，后通率保上升半年右才始回。年下半，美通脹仍在升的況下美聯(lián)迫于濟(jì)壓力降息繼而脹率速上。8 年，美國政利率與通脹率本持，并持亦亦趨上升直到8年 2月，聯(lián)邦金月升破并高通脹率1個(gè)百分點(diǎn)但很快政策利又開落后通脹后來當(dāng)美政策率顯高于期通率后通脹明顯落美儲(chǔ)在制通方面才算擁有主：9年以沃克領(lǐng)的美儲(chǔ)大升息擊通1年中

9、美政策率到達(dá)以上的高同年 0月 PI環(huán)比同比時(shí)下；此聯(lián)邦金利持續(xù)于PI通脹率9個(gè)百點(diǎn)不，通率持回落。圖表 0年代美政策率與通率走較為同步圖表 0年以后策利明顯高通脹率%美CP美國聯(lián)邦基金利美國聯(lián)邦基金利864205050% 美國聯(lián)邦基金利率美國聯(lián)邦基金利率-C同(右)率()864205050% 86420()()()i,i,二、美聯(lián)儲(chǔ)的”“功”9年美聯(lián)儲(chǔ)緊不夠決因既括對(duì)通與貨政策的系認(rèn)知足也包括幣政的獨(dú)立缺年以后，沃爾克領(lǐng)的美聯(lián)儲(chǔ)吸收貨幣學(xué)派”念，將遏制脹視為己任，定加息和控貨幣供給。此，美聯(lián)儲(chǔ)在較長時(shí)間里力于穩(wěn)通脹期，重了美儲(chǔ)的信。美聯(lián)儲(chǔ)猶豫的原因9年，美聯(lián)持續(xù)“后于線原因多方面。首先，美聯(lián)

10、一度認(rèn)通脹是非貨幣象。當(dāng)時(shí)美聯(lián)對(duì)于通脹的因出分歧并傾向認(rèn)為脹主要非貨幣因素造，繼貨幣策選消極對(duì)。如，0 年，伯恩領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)認(rèn)為，會(huì)力引發(fā)成本動(dòng)型脹，繼而主張用“入政”調(diào)，而愿收貨幣給。也推動(dòng)尼克政府來實(shí)的工和物凍結(jié)。4 年，伯恩斯又認(rèn)為“恰當(dāng)財(cái)政律”導(dǎo)致脹的因。其次美聯(lián)在當(dāng)時(shí)首要標(biāo)“充就業(yè)而物價(jià)定。0年代以前恩斯義理主導(dǎo)幣政邏輯美聯(lián)儲(chǔ)專于總求管理并堅(jiān)菲利斯曲失業(yè)與通的負(fù)關(guān)性存在此美儲(chǔ)將幣政的首目標(biāo)落腳在實(shí)現(xiàn)充分業(yè)希望持較低穩(wěn)定的業(yè)率平，繼當(dāng)失率上升，貨幣策的平更向業(yè)市傾斜。當(dāng) “滯與脹同時(shí)生，美儲(chǔ)一認(rèn)為脹不繼續(xù)化例，9年米勒導(dǎo)的聯(lián)儲(chǔ)為只要業(yè)率在充分就業(yè)平之（.以貨幣松就會(huì)加通脹。最后，美儲(chǔ)決策受

11、到治因素響。8 年擔(dān)任主席伯恩、以及 9 年任職的勒，受到任總統(tǒng)的影響缺乏立性在平通脹經(jīng)濟(jì)長的系時(shí)擺不定事后看，0 年代美聯(lián)對(duì)通的容可能是執(zhí)政者所希看到的一方面執(zhí)政不希美聯(lián)因遏通脹破壞濟(jì)增長影響票另方面高的脹也視為一種隱性稅收段名義資上漲高了個(gè)稅體系累進(jìn)度財(cái)政入大上升數(shù)據(jù)示美個(gè)人得稅占 P比重在0年、4年以及3年的高通時(shí)期均有顯上。圖表 0年失業(yè)率通脹負(fù)相關(guān)逐漸弱化圖表 美國個(gè)人稅占P比例在高脹時(shí)期升3失業(yè)率%975美國“菲利普斯曲線”311通脹率%美國財(cái)收入個(gè)人所得稅占比例505050534680205050i,i,沃爾克時(shí)代的功績9年以后沃爾領(lǐng)導(dǎo)的聯(lián)儲(chǔ)“貨幣派理念將遏制脹為任堅(jiān)定加息控制貨

12、供給“制造”了經(jīng)濟(jì)衰，也最終勝了通。9 年 8月，沃爾就任聯(lián)儲(chǔ)席其采了以里德為代的“幣學(xué)”觀點(diǎn)，其領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)加明確貨幣政對(duì)于物穩(wěn)定的心地位并將幣供給（）增速納入貨政策目，繼而大幅加息使聯(lián)基金率高于PI通脹率，達(dá)到制貨供給目標(biāo)。0年 3月，沃爾曾實(shí)了一不甚智但短暫的信控制驗(yàn)“特信貸制計(jì)，期減加息幅，但后又啟貨政策縮，最終在 1 年中將聯(lián)邦基金利率度推至以上的值。幅加雖然來了濟(jì)衰，但終幫通脹落。圖表 美國政策利與M1增速負(fù)相關(guān)圖表 美國 1增速與I增速相關(guān)率率美國1季調(diào)同滯后6個(gè)月864205050%美國CP當(dāng)月同比美國1美國1季調(diào)同比864205050i,i,此外，在爾克格林斯時(shí)代，聯(lián)儲(chǔ)立了新“

13、名錨以穩(wěn)通脹預(yù)并重美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)，也是后美國物價(jià)回歸長穩(wěn)定的要背。0 年代，經(jīng)歷大滯”后原本物價(jià)定預(yù)期遇嚴(yán)損害即便沃爾時(shí)代，美聯(lián)儲(chǔ)確了幣供目標(biāo)堅(jiān)定提高利但幣政的可度仍質(zhì)公眾不清美聯(lián)能否期保對(duì)通脹的重視有能影響長期價(jià)走勢(shì)因此爾克其下聯(lián)儲(chǔ)席格斯潘致力重構(gòu)定的脹預(yù)期使其成為貨幣政的“義錨，最重新樹貨幣政的可度。這一個(gè)雜而漫的過程沃爾戰(zhàn)勝通的經(jīng)是良好起點(diǎn)，而后聯(lián)儲(chǔ)貨幣供目標(biāo)轉(zhuǎn)“隱通脹目制。實(shí)際作中美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)盯住增長口”和通脹期缺，事實(shí)上過泰規(guī)則定政利率求穩(wěn)的中期通目標(biāo)實(shí)現(xiàn)定的濟(jì)增在脹預(yù)管理上美聯(lián)通過債券收益變動(dòng)監(jiān)測(cè)脹預(yù)同加強(qiáng)資本場(chǎng)的通增強(qiáng)貨幣策的信度市場(chǎng)期的定性沃爾時(shí)代后的貨幣政框架在物穩(wěn)定面取了長性成，造

14、了后來大穩(wěn)時(shí)代tMti，7年。三“軟著陸”與“硬著陸”0年代美國共出現(xiàn) 4輪經(jīng)濟(jì)衰退這是通脹利率和給沖共同作的結(jié)高通對(duì)于消產(chǎn)生接的抑制作用并使美儲(chǔ)加息進(jìn)一抑制投因衰退程度決于通的嚴(yán)性以及幣政策應(yīng)對(duì)實(shí)軟著陸”的條件是較苛刻的。經(jīng)濟(jì)衰退的三大推手按照美國國經(jīng)濟(jì)研局（）的劃，0年代美國濟(jì)共出四輪衰：第一輪是 0年 1月至 1月（1個(gè)月。實(shí)際P同比由9年的 .下滑至0年的 .，但經(jīng)濟(jì)幾乎沒有縮。美國業(yè)率顯著升由 9年 2月的 .升至 0年 2月的 .（階高，此后的 4個(gè)月里均保在以上。第二是 3年 2月至 5年 3月（6個(gè)月。美實(shí)際 P同由 3年的 .斷崖下滑曾續(xù) 5個(gè)季度同萎縮度同萎縮深達(dá).美國失業(yè)

15、連續(xù)1個(gè)月高于%由3年 0月階段點(diǎn)的.路走高至5年5月的，此后慢下。第三輪是 0年 2月至 7月（6個(gè)月。美實(shí)際P環(huán)比折率于 0年二季大幅萎縮，不過同僅萎縮 .。在這時(shí)期美國業(yè)率由.最高升至.。0年下半年，國經(jīng)立即始復(fù)，四季度P環(huán)比大幅上漲，失業(yè)于8月開始落。第四輪是 1年 8月至 2年 1月（6個(gè)月。美實(shí)際P曾連續(xù) 4個(gè)季度同萎縮最深萎縮.。美國失業(yè)率在1年 8月開始從.的階段點(diǎn)顯回升同年1月破 2年 1月達(dá)到 .的峰值此后緩慢回落，4年2月降至以下。圖表 1970-0 年代美國經(jīng)濟(jì)遭遇四輪衰退，催化因素主要包括高通脹、高利率和供給沖擊NBER定義的衰美國NBER定義的衰美國CP當(dāng)月同比美國

16、實(shí)DP比美國政策利月均世界原油均月均(右)加息加息加息美元加息第二次石油危機(jī)第一次石油危機(jī)06086420()()05791357913i,衰退推手之一：高通脹。較當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)與通脹勢(shì)，二者呈出十分緊的相關(guān)性美國經(jīng)濟(jì)衰退發(fā)生節(jié)點(diǎn)，均對(duì)應(yīng) PI通脹率上升或觸的時(shí)。例，0年 PI通脹率觸時(shí)點(diǎn)恰好失業(yè)反彈經(jīng)濟(jì)退的端；5年，這一輪業(yè)率彈和濟(jì)被定為退的點(diǎn)，在 PI通脹率破 以后；0年初，當(dāng)PI通脹率觸及以上的極高水平失率顯反彈經(jīng)濟(jì)始衰如果衰退發(fā)時(shí)通率仍在升美國經(jīng)繼續(xù)行只通脹回落后，美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)。例，0年末，直到脹回落至以下，國經(jīng)才開復(fù)蘇；5年，當(dāng)通率觸回落一個(gè)季度，美國P環(huán)比增速正、業(yè)率始下通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)直接

17、影主要現(xiàn)在消上。比政利率美國通脹率與人消增速負(fù)相性更明顯尤其在0年代，當(dāng)策利大幅升時(shí)通脹已經(jīng)早回，當(dāng)私人消費(fèi)也開始升，明通緩和于消回暖明顯助。圖表 美國通脹率與P增速相關(guān)圖表 相比利率，脹與私消費(fèi)負(fù)相關(guān)更強(qiáng)%美國CP當(dāng)月同比美國實(shí)際美國實(shí)際DP同美國實(shí)際DP環(huán)86420()()()()()5050%美CP當(dāng)月同比聯(lián)邦基金利聯(lián)邦基金利月均美國實(shí)D同私人消右)864205050%86420()()i,i,衰退推手二利率體而當(dāng)美聯(lián)加息經(jīng)濟(jì)降溫應(yīng)是顯的當(dāng)美國濟(jì)處過熱時(shí)加息經(jīng)濟(jì)的降溫效果可立竿見：如 3年中，國制業(yè) MI超過 ，美儲(chǔ)加使“熱”的濟(jì)快降溫當(dāng)美經(jīng)濟(jì)本身處于下行至衰退，息則深了經(jīng)萎縮的度：如4

18、年中政策率達(dá)后美國濟(jì)下速度加，季度美國 P環(huán)比大萎縮.；0年 4月，聯(lián)邦金月達(dá)到 以上的段高后，年二度美國P環(huán)比大幅萎縮 .反之降息可助力濟(jì)復(fù)蘇0年 2月當(dāng)策利降至脹率下美經(jīng)濟(jì)刻處復(fù)蘇年初美聯(lián)降息使政利率于通率近5個(gè)百分，美經(jīng)濟(jì)于5年二季度始復(fù)但是，通脹得到有效控制時(shí)過地、成熟降息可能會(huì)“通反復(fù)更高幅度的加”收，而釀至大程度衰退或延本應(yīng)更早開始的復(fù)蘇4年初美聯(lián)選擇息但于通繼續(xù)高對(duì)經(jīng)的負(fù)影響續(xù)美經(jīng)步入退；0年 5 月，聯(lián)基金率已至 左右輔以貸管，8 月美經(jīng)濟(jì)時(shí)脫衰退區(qū)，但于此通脹復(fù)迫美聯(lián)儲(chǔ)選擇更力度加息，1 年美國經(jīng)陷入一輪度更的衰利率對(duì)經(jīng)濟(jì)影響主體現(xiàn)投資。比通，政策利率與人投（滯后1年負(fù)相性更

19、明顯0年下半聯(lián)儲(chǔ)暫降一后美私人資明反年當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)新大加息后一年的私投資速明下滑但該期通也已顯回落說明人投對(duì)利走勢(shì)更為敏感。圖表 美國政策利與P增速負(fù)相關(guān)圖表 相比通脹，率與私投資負(fù)相關(guān)更強(qiáng)聯(lián)邦基金利率月聯(lián)邦基金利率月美國實(shí)際DP同美國實(shí)際DP環(huán)86420()()()()()5050% 美國CP美國CP當(dāng)月同比率美國實(shí)際DP同比私人投資(右)86420()5050% 0()()i,i,衰退推手三：供沖擊。3 年和 9 年的糧食和油危，對(duì)國經(jīng)增長造了多面拖，因都引了經(jīng)濟(jì)衰退第一如文提，供沖擊升了 PI 通脹率，消價(jià)格漲抑了總求。其是供給沖引發(fā)源消費(fèi)成本上升，擠占了他消。4 年以后，國能產(chǎn)品和務(wù)消占私消

20、費(fèi)重，沖擊的 左右上升至 ，直到 5年以后明顯落第二，給沖擊了國石油口成，導(dǎo)致 “蒸發(fā)。一石油機(jī)導(dǎo)油價(jià)上漲約 0美元桶，4年美石油進(jìn)口約為 0萬桶日。我們算，油漲通過加凈口成對(duì)國 P的拖累約為 9億美元，累 P名義速 4個(gè)百分點(diǎn)類似，第次石危機(jī)后石油進(jìn)口本上拖了 9年美國P名義增速.8個(gè)百點(diǎn)第三供給擊引發(fā)材料緊弱了美工業(yè)產(chǎn)能。0年代的兩輪給沖擊后，美工業(yè)產(chǎn)總數(shù)同均出大幅降。比兩沖擊可發(fā)現(xiàn)第一沖擊，國 PI通脹較低而 PI通脹率更高繼而業(yè)生所受擊程更深這也現(xiàn)了給沖擊經(jīng)濟(jì)出的響更要地現(xiàn)在供給。圖表 0年代美國能源費(fèi)占比升石凈進(jìn)口量上升圖表 兩輪石油危沖擊美工業(yè)產(chǎn)千桶日00000000()美國能源產(chǎn)

21、品和服務(wù)占私人消費(fèi)比)美國石油凈進(jìn)口量0 0 0 0 0 月同比%美國PP美國PP所有商品機(jī)第一次石油危機(jī)第二次石油危機(jī)50()()()050i,i,衰退程度取決于什么對(duì)于上述 4輪衰退，按照 P萎縮程度、及衰時(shí)長劃，可為兩次軟著（0年和 0年）和兩次“硬著陸（5年和 2年。0年“軟陸”背景，通壓力對(duì)有。當(dāng)時(shí) PI通脹率最高為 .，繼而美聯(lián)也幅加，政利率高僅為左右。而脹有，一面是有遭受給沖，另方面和尼松政府的價(jià)格制有。0年“軟著陸的背是，脹見回落美聯(lián)及時(shí)息。時(shí)美國PI通脹率度達(dá)到.的歷史高，聯(lián)基金率曾達(dá)到.，但當(dāng)退開時(shí)美聯(lián)迅速息，策利大幅降至左右時(shí)，濟(jì)很快開始復(fù)。5年“硬陸的主原因，給沖下衰退

22、間通率仍上，繼政策率也得不隨通脹快速上（即政策利并未著高通脹；2 年“硬著陸的背是，聯(lián)儲(chǔ)切希遏制通，從采取十分激進(jìn)加息施（邦基利率達(dá)到左雖然脹率快開下降但政利率持續(xù)顯著于通率，使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程延。由此，我可以得結(jié)“著陸”要求是為苛的先，脹壓不能大，PI通脹率或需在衰初期及時(shí)回落次美儲(chǔ)加息能過激進(jìn)至需在衰到來及時(shí)息最后如果府對(duì)格進(jìn)行度干預(yù)或者不幸發(fā)生了的供沖擊那么軟著”可只是時(shí)的日后通可能彈“硬陸”難避。圖表 1970-0 年代美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”與“硬著陸”比較P季度聯(lián)邦基金同比最小值月率197同比最小值月率1970 年軟著陸-02%11個(gè)月54-62%56-9%1973-75年硬著陸-23%16個(gè)

23、月87-123%55-129%1980 年軟著陸-08%6個(gè)月131-148%9-176%1981-82年硬著陸-26%16個(gè)月46-11%92-19%i,衰退時(shí)長PI通脹率價(jià)格管制供給沖擊四、資產(chǎn)價(jià)格的線索0 年代，高通脹是國經(jīng)濟(jì)政策“最大人，因而脹形也成為本市的風(fēng)向。在此程中市場(chǎng)對(duì)通脹形勢(shì)以貨幣政邏輯有一個(gè)解與化的過。在 0 年以后的“爾克代，貨幣策開始為資價(jià)格的關(guān)鍵線索。此大滯脹為經(jīng)和市場(chǎng)來了長傷痛繼而美、黃等避險(xiǎn)產(chǎn)在較時(shí)間表現(xiàn)積。美股：通是最大敵人這一時(shí)期股走勢(shì)通脹導(dǎo)，每通脹調(diào)頭向，美股立即彈。0年 7月、4年 2月和 0年 3月，對(duì)應(yīng)著美國 PI通脹率的三頂點(diǎn)同時(shí)是標(biāo)普 0指數(shù)反彈開

24、端這或明，在通脹期，脹走是市最為關(guān)注的只通脹高不下美聯(lián)就有續(xù)緊的可能美國濟(jì)便到高脹和利率共同脅而要通回落即便經(jīng)濟(jì)暫疲弱市場(chǎng)信回的物有利經(jīng)濟(jì)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)縮有放松股市計(jì)入蘇預(yù)。圖表 美股走勢(shì)由通脹主導(dǎo)，每當(dāng)通脹率調(diào)頭向下，美股便立即反彈%美國CP當(dāng)月同比標(biāo)500指數(shù)(右)864205791357913指數(shù)i,美股在衰中期觸反彈調(diào)整幅不完取決于退程度。在 ER定義的 4輪衰退初期美股承壓但衰尚未結(jié)束時(shí)，由貨幣策預(yù)期松、通壓力始緩和市場(chǎng)蘇預(yù)期強(qiáng)，美往往先迎來彈。言之“政底”領(lǐng)先于“市底市場(chǎng)”又先于經(jīng)濟(jì)從數(shù)上看，標(biāo)普0指數(shù)的部均出在衰時(shí)期。不，美調(diào)整幅度并不全取于衰程度：0年和 0年的“著陸中，以及2年的

25、“硬著”中標(biāo)普 0指數(shù)跌幅均不超過有 5年“著”，標(biāo)普0指數(shù)跌幅接近。從彈幅看四輪退和股調(diào)后，美股反彈是較強(qiáng)勁的標(biāo)普0指數(shù)由低谷彈的度均超其背后的輯或在“軟陸后市場(chǎng)體保持樂觀硬著”后的場(chǎng)雖沒有那樂觀，由于前“基”較，美股性價(jià)比能吸資金流。這味著，無論衰退程如何只要準(zhǔn)底適度前傾布局股，有可能得不的收。圖表 美股通常在衰退中期觸底反彈，調(diào)整幅度不完全取決于衰退程度指數(shù)NBER衰退標(biāo)普500指數(shù)聯(lián)邦基金月率(右)%-11%+53-11%+53%-17%+36%39%-19%+32%+38%000086402005791357913i,美聯(lián)儲(chǔ)不美“永的敵對(duì)比0年后和0年后的美股現(xiàn)即便0年后美國PI通脹

26、率更高聯(lián)儲(chǔ)加息更為進(jìn)退程也不但股的體表顯著于 0年代0年代標(biāo)普0指數(shù)在動(dòng)中乎保橫盤，而 0年以后標(biāo)普0指數(shù)維震蕩行趨。尤對(duì)比5年和2年，都“硬陸，但者美下跌幅度更小反彈度更兩時(shí)期大的別在于后者聯(lián)儲(chǔ)緊力度強(qiáng)制造衰退中能發(fā)揮更重的作用。在美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)加過程中通脹率著下：一方緩解高通脹經(jīng)濟(jì)增的抑，另一面市對(duì)于美儲(chǔ)更有心，繼而令蘇預(yù)更、風(fēng)偏好。此，0年后“里經(jīng)濟(jì)登上史舞，市場(chǎng)分而苦地清，美國生產(chǎn)率快提升因而，股受到脹可后的政利率降、以上市公盈利長的“輪驅(qū)，彈更強(qiáng)勁。從這個(gè)角來看通脹是美“最的敵而美儲(chǔ)不是有能遏制脹的聯(lián)儲(chǔ)反而終成了美的“友！美債與貨幣政策“共舞”0年代美債市經(jīng)歷一段長熊市通脹和利率同驅(qū)動(dòng)債利

27、上行是0年美債利率波幅顯小于 PI通脹率和策利的波幅值得提的是美國濟(jì)衰與美利率相關(guān)并不顯在0年5年年和 2年的四衰退后0年美債利在第輪有回落第二震蕩行三輪幅走高第四震蕩強(qiáng)這或體現(xiàn)美聯(lián)貨幣策邏的演過程即對(duì)脹的視不提高對(duì)經(jīng)的兼不斷化隨時(shí)間推移市場(chǎng)更少地交“衰更地交緊縮到2年三季度以后當(dāng) PI通脹率低于P同比萎縮時(shí)市場(chǎng)信美聯(lián)儲(chǔ)能夠無旁地降，債利才明走。0年代，0年美債利走勢(shì)政策利走勢(shì)加緊。1年，美國 PI通脹率呈下走勢(shì)，但0年美債率快上行主要貨幣策強(qiáng)力縮驅(qū)。2年以后，0年美債率與政策利率波趨勢(shì)較貼，這現(xiàn)了爾克代貨政策革的成，即聯(lián)儲(chǔ)債券率的動(dòng)力著提。圖表 1970 年代，美債市場(chǎng)經(jīng)歷了一段長期熊市，高

28、通脹（預(yù)期）和高利率共同驅(qū)動(dòng)美債利率上行%NBER衰退10年美債收益率美CP通脹率聯(lián)邦基金月率864205791357913i,雖然 0年美債利與政利共舞但動(dòng)幅度小。0年代前0年美債率與邦基利率絕對(duì)平和走勢(shì)都很近0年代，高通到、美聯(lián)加息，0年美債利雖然會(huì)上，上升度更，繼“輸”政策利率原在于方面通脹和利率出現(xiàn)低了場(chǎng)風(fēng)偏好美發(fā)揮一定險(xiǎn)屬性另一面市場(chǎng)出于對(duì)經(jīng)濟(jì)長的憂，懷高利率可持性，繼壓低中長端債利率美債限溢價(jià)負(fù)。當(dāng)通回落美聯(lián)儲(chǔ)降息后0年美債率雖回但度仍有使債利“贏政策這一象的因或在通預(yù)期上升。事實(shí)上，3年以，0年美債利率降幅不足一度為美儲(chǔ)面的新題：國通率已落至 附近，但由于市場(chǎng)脹預(yù)仍未時(shí)回債券場(chǎng)利

29、下降慢礙了濟(jì)復(fù)后沃爾領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)開始債券場(chǎng)利率視為通脹期的尺，加重對(duì)通預(yù)期管理0年美債率走才進(jìn)步貼政策利。圖表 1970-0 年代，政策利率快速上升時(shí)，10年美債利率利率“跑輸”政策利率%10-政策利率(右)10年美債收益周均值美國聯(lián)邦基金利周均值% 6844220864205157()()()()i,美元多因素造就強(qiáng)美元美聯(lián)儲(chǔ)加、市避險(xiǎn)求上、非美濟(jì)受擊等因，共造就了 4年的強(qiáng)勢(shì)美。0年代，布雷森林體系崩潰成美匯率迅貶值這一期的元匯與美經(jīng)濟(jì)貨幣周相關(guān)不強(qiáng)。4 年，美元匯持續(xù)強(qiáng)，美元指數(shù)由0年下半的5左右一升破0的歷史峰直到5場(chǎng)協(xié)簽勢(shì)美才得終結(jié)。如何理解一時(shí)期強(qiáng)勢(shì)元？先，0 年以后，沃克領(lǐng)的美儲(chǔ)嚴(yán)控

30、制貨供給美元稀缺上升第二， 2 年，美國經(jīng)濟(jì)美聯(lián)激進(jìn)息而入衰，美股歷明調(diào)整經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)險(xiǎn)激了美的避險(xiǎn)性；三，4年美國經(jīng)濟(jì)別了通脹入強(qiáng)復(fù)蘇聯(lián)儲(chǔ)策利和美利率仍持著對(duì)高位這一期美匯率仍在走強(qiáng)一方場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)信心升一方期美儲(chǔ)緊對(duì)非美濟(jì)的溢效顯（如5年拉美深陷債務(wù)危這使元資具備足的引力。值得一的是在美儲(chǔ)激進(jìn)息時(shí)美元數(shù)和債利率呈上趨勢(shì)不過美元率的反滯后于債利率例如 0年 6月0年美債利率經(jīng)開快速行而美指數(shù)上行后了3個(gè)月左；4年 6，0年美債率受市場(chǎng)降息預(yù)影響開始落，美元數(shù)的落滯了9個(gè)月。圖表 1980 年以后美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息時(shí)期，美元指數(shù)和美債利率均呈上行趨勢(shì)，但美元反應(yīng)相對(duì)滯后%美元指數(shù)月10年美債收益率月(右)

31、%00086041 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 i,黃金“滯脹”危機(jī)時(shí)受捧黃金價(jià)格高通脹期因時(shí)具“抗脹和“險(xiǎn)功能而捧但隨通的回而下，待國通脹低于 、美聯(lián)儲(chǔ)降息才迎來一輪彈。0 年代，布雷森林系崩前后黃金求大幅加，就了金市的“詩級(jí)”行情。3年以后金價(jià)走勢(shì)美國 I通脹率整體保較好相關(guān)性：通和與相伴經(jīng)濟(jì)機(jī)，黃金時(shí)發(fā)揮了“通”“險(xiǎn)功，而金隨通率上。此期，便美儲(chǔ)加以抗脹但政利率金價(jià)壓制并不明顯有0上半年沃爾領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)大幅息至以上時(shí)金才出一輪暫的調(diào)但快因聯(lián)儲(chǔ)降息而反彈1年開始通率回落美聯(lián)更激地加以及元匯飆升同對(duì)價(jià)施壓金價(jià)快下行到2年下半，美國 PI通脹率回落至 以下、美儲(chǔ)持降息金

32、價(jià)出現(xiàn)輪反。整來看，0年代，金雖然由高位回，價(jià)格樞仍于 9年以前，主原因在市場(chǎng)脹預(yù)仍保較高平“”的0年美債利率也體現(xiàn)了這點(diǎn)。圖表 1973 年以后，黃金價(jià)格走勢(shì)與美國 CPI通脹率整體保持較好的相關(guān)性美元盎司黃金現(xiàn)貨月美CP當(dāng)月同(右)% 00008060402001 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 i,五、對(duì)當(dāng)下的新啟示、本輪美國脹成因與0年代諸多似性，整體壓更為限。類似 0年代，前美的高脹同是貨和財(cái)寬松美聯(lián)行動(dòng)緩、給沖等多因素織的果。對(duì)比來看我們傾向于認(rèn)美國脹不會(huì)當(dāng)時(shí)那失控一一次國政并未當(dāng)年尼松政那樣施粗的價(jià)管制，價(jià)格信號(hào)對(duì)需的平作用并消失，低了日通脹反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)第二，當(dāng)美

33、國“工資物價(jià)”螺風(fēng)險(xiǎn)相更低，一方面得益目前較穩(wěn)定中長期脹預(yù)，另一面得于美國會(huì)力的長期弱第三，當(dāng)前國消“石油機(jī)”的能力強(qiáng)，其 0年頁巖革命，國能消費(fèi)占人消總額比重下降美國從原的凈口國變?yōu)閮舫隹趪虼藘r(jià)對(duì)國核通脹的傳下降因此即便當(dāng)美國PI能源分同比速高達(dá)、達(dá)到 0年代兩次石危機(jī)程度但核心I通脹率明低于時(shí)。圖表 當(dāng)前美國“資物價(jià)螺旋風(fēng)相對(duì)更低圖表 當(dāng)前美國能通脹對(duì)心通的傳導(dǎo)限%美國密歇5非農(nóng)非管理人員平均時(shí)薪同比非農(nóng)非管理人員平均時(shí)薪同比987654321000000%美C能源分項(xiàng)同比%美國核C同比美國核C同比(右)05()()055555i,i,、本輪美聯(lián)雖然也“犯，在抗通脹方更占主動(dòng)。貨幣政的復(fù)

34、無以及場(chǎng)對(duì)幣政缺乏心，是0年代滯反復(fù)的要背。對(duì)來看美聯(lián)如今掌握更多動(dòng)便在 1 年低估了通的可續(xù)性“脹暫論但這錯(cuò)誤仍有回的地首先，在識(shí)和應(yīng)對(duì)“滯脹上，今美聯(lián)已不再摸著頭過，幣政策已明“物價(jià)定”的標(biāo)。年以來美聯(lián)宣稱“物價(jià)穩(wěn)定”是最大就”的前，將遏通脹視貨幣政的首要任其次，沃爾克格林斯潘時(shí)代，美聯(lián)監(jiān)控通脹預(yù)期的力更（如 0 年以后通脹值債誕，市場(chǎng)通的率更，建立較為好的譽(yù)。年以，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮信顯著升了美名義利，資市場(chǎng)的捷反折射出幣政策可信。當(dāng)下國通預(yù)期并“脫，克利夫蘭儲(chǔ)模監(jiān)測(cè)十年脹預(yù)不超過.遠(yuǎn)不及0年代 的水平最后今美儲(chǔ)的獨(dú)性更強(qiáng)當(dāng)前，通脹是拜政府美聯(lián)儲(chǔ)同面對(duì)“敵，聯(lián)儲(chǔ)縮受到統(tǒng)的持。即未來經(jīng)壓力大、總向

35、美儲(chǔ)施壓，預(yù)計(jì)美儲(chǔ)也較為定地衛(wèi)信。正鮑威領(lǐng)導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)在8年四次加息不顧任總特朗的批評(píng)一樣。圖表 本輪美債場(chǎng)對(duì)加的計(jì)更及時(shí)體現(xiàn)貨政策的可信性圖表 當(dāng)前美國中期通脹期并“脫錨”2年美債利率2年美債利率月均 2年美債利率-聯(lián)邦基金利率(月右)864208 3 8 3 8 3 8 3 %0000()()()0 %克利夫聯(lián)儲(chǔ)模未來年通脹期000002 7 2 7 2 7 2 7 i,克利蘭聯(lián),、本輪美國濟(jì)衰退成必，且存“硬陸”風(fēng)。0年代當(dāng)美國PI通脹率升高至以上時(shí)濟(jì)衰便如而至對(duì)當(dāng)前第一今美國PI通脹率最高達(dá)到 .，不超過此前發(fā)衰的水，且超過 0 年美國經(jīng)“軟陸”期水第二，當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)現(xiàn)出很大決心制通脹或?qū)⒉呃?/p>

36、維持足夠制性（sicitysttie ll較長時(shí)間惜付經(jīng)濟(jì)退的代（參我們前報(bào)美儲(chǔ)信保衛(wèi)這味著類似2年沃爾克時(shí)本次聯(lián)儲(chǔ)縮力可能“制造一衰退第三前尚不排除未通脹復(fù)的風(fēng)如未來幸發(fā)了新供給擊或美聯(lián)實(shí)際縮力度不足（如來當(dāng)國經(jīng)濟(jì)實(shí)進(jìn)入退、治壓力升、發(fā)生金風(fēng)險(xiǎn)時(shí)美聯(lián)過早停緊縮至降，么美國通脹仍可能復(fù)，而釀更大度的退。、本輪大類產(chǎn)價(jià)格勢(shì)與0年代或較強(qiáng)相性。美股：通仍是核影響素，未仍有整壓力但調(diào)整度或會(huì)太深反彈待衰退現(xiàn)。類似 0年代，當(dāng)通脹走與美表現(xiàn)也較強(qiáng)相性。年上年，著美國 PI通脹率斷上，美迎來一輪深度整；6月中旬至 8月中，大商品格與脹預(yù)降溫美股段性反；8月下以來隨著通脹持續(xù)性超出預(yù)期美聯(lián)政策向更強(qiáng)硬美股

37、貨幣策的注加強(qiáng)上演新一“緊恐慌。未來一段間美股場(chǎng)或?qū)⒊袎侯愃?2 年沃爾克抗通脹并制造衰退的期。2 年，雖然國 PI通脹率持回落但美聯(lián)緊縮對(duì)濟(jì)和市造成擊。似地，前美聯(lián)似乎要重回沃爾時(shí)代，勢(shì)確保通脹回落不付出退代價(jià)前美通脹處高位經(jīng)濟(jì)未實(shí)性衰退市場(chǎng)衰退計(jì)價(jià)不充分續(xù)美或仍有調(diào)整空。從史經(jīng)看，股在濟(jì)衰初期可能跌，直衰退后期幣政開始松，股才來持性反彈。不過，美儲(chǔ)不會(huì)美股永遠(yuǎn)的人，若美儲(chǔ)順幫助通回落美股調(diào)幅度或會(huì)太。2 年沃克“制造”衰時(shí)，股調(diào)幅度對(duì)有，并跌破 0 年初的底部美聯(lián)大力擊通脹帶來短，可避通脹反復(fù)的“痛?？嫉剑喭ㄐ蝿?shì)比0年代還樂觀些，聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)也不太過動(dòng)，一輪股調(diào)幅度或不會(huì)太深反彈可能歷史驗(yàn)更前

38、一。圖表 2年美股因聯(lián)儲(chǔ)擊通脹承壓圖表 當(dāng)前美股也承受高脹壓力CP標(biāo)普50CP標(biāo)普500指數(shù)(右)6020800686044022000指數(shù)美國CP當(dāng)月同美國CP當(dāng)月同標(biāo)普500指數(shù)(右)0000000090123417171i,i,美債：貨政策仍核心響因素衰退現(xiàn)時(shí)也必立即落，等到貨政策確開始松時(shí)。類似 0年代，當(dāng)前 0年美債利率核心影因素也貨幣策。0年代的經(jīng)驗(yàn)是債券場(chǎng)在衰退易”“緊交之徘徊但隨美聯(lián)抗擊脹更堅(jiān)決債券場(chǎng)更地交“衰更地交“緊今年7月，因通脹期降、衰預(yù)期溫，0年美債利率顯回。但 8月下以來隨著美儲(chǔ)政取向加強(qiáng)，市更加關(guān)注緊縮，而近期0年美債利持續(xù)彈并升破，過6月中旬的階段點(diǎn)。如果美聯(lián)在

39、衰退也堅(jiān)緊縮么衰退期 0年美債利率未必快回落如在2年美國經(jīng)衰退期即便美國 PI通脹率由高明顯落，與 的目標(biāo)仍很大離，幣政并未松，0 年美債率保在高。我們預(yù)計(jì)，即便3年半年國經(jīng)開始退，美聯(lián)可能擇堅(jiān)緊縮不會(huì)息，市可也不過早易衰。0年美債利率降或需策利實(shí)質(zhì)性降。2年下半，美國PI通脹率落至以、經(jīng)衰退度較時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)開大幅息，債牛才真開啟且注到，時(shí)政策率下的起領(lǐng)于 0年美債利、下幅度更深。這意味著待貨政策確開放松，0年美利率才能顯下。圖表 2年衰退初，美利率維高位圖表 未來 0年美債利率衰退期也未很快落NBER衰退10年美債收益率聯(lián)邦基金月率衰退初期，貨幣政策不松、美債利率不落%NBER衰退10年美債收

40、益率聯(lián)邦基金月率衰退初期，貨幣政策不松、美債利率不落可能的衰退區(qū)間0可能的衰退區(qū)間4321593401 6 1 4 9 2 7 2i,i,美元強(qiáng)勢(shì)元”可持續(xù)較，美匯率回或需債利率落中周期看當(dāng)前“勢(shì)美”的邏與 0年代十分相似。4 年，美元數(shù)走出“歷大，便期美聯(lián)儲(chǔ)降息，元匯也長保持勢(shì)。前，撐美的邏輯與0年代十相似美國濟(jì)相非美區(qū)有顯優(yōu)，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮底強(qiáng)于他發(fā)達(dá)濟(jì)體。后看即便美經(jīng)濟(jì)“滯脹走向“退，非美濟(jì)金風(fēng)險(xiǎn)也必消（這從今年歐洲、本債和匯率場(chǎng)波動(dòng)便可見一，而市場(chǎng)美元產(chǎn)的信會(huì)增強(qiáng)如當(dāng)比特幣加密幣已然走弱。此，少在來2年，美指數(shù)動(dòng)中有望續(xù)高新冠疫前水。短周期看美債利或是判美元走的“領(lǐng)性指。0 年，0 年美債

41、利率于美指數(shù)開上行期；年0年美債利率于美指數(shù)落事上往的場(chǎng)表也基印證美債率對(duì)元指的領(lǐng)性在 0年美債利率觸頂落后的 3個(gè)月美元指數(shù)常也頂回落前所述本輪債牛的開啟需等衰退現(xiàn)且?guī)耪吽桑诖酥笤赣|頂落跡或才日漸晰。圖表 美元強(qiáng)勢(shì)源美國經(jīng)相對(duì)球具有勢(shì)圖表 0年美債利率通先于美指數(shù)見頂”% 點(diǎn)%美元指月百D美元指月百D實(shí)際增速-)美元指月10年美債收益率月(右)2100-15-20-3012345009 5 1 7 3 9 5 i,i,）黃金：金短期壓猶存待美聯(lián)停止息或才迎來明行情。當(dāng)前金價(jià)處于“脹緩和強(qiáng)緊縮”承壓期但受險(xiǎn)需求撐亦難幅走。0年代的驗(yàn)是黃金通脹升、通脹預(yù)上升及經(jīng)衰退現(xiàn)期表現(xiàn)極但當(dāng)通回落美

42、聯(lián)維持縮的期承壓站在前節(jié)點(diǎn)如果美國通脹發(fā)生顯惡化預(yù)計(jì)場(chǎng)的脹預(yù)期再?zèng)_高黃“通脹價(jià)值逐漸化與同時(shí)美儲(chǔ)仍加息空間、且過早?；蜣D(zhuǎn)，美債際利可能一步行，對(duì)價(jià)形額外制。類似 0 年代“脹”的全球經(jīng)濟(jì)金融險(xiǎn)不，黃有望續(xù)發(fā)一定險(xiǎn)功，價(jià)或不會(huì)幅走。金價(jià)反彈待美國濟(jì)衰步入中期。2年下半年美國 PI通脹率回落至 以下、聯(lián)儲(chǔ)續(xù)降，金迎來一輪明顯彈似地本輪價(jià)明反彈需等美國濟(jì)衰兌現(xiàn)且美通脹力明緩和繼而聯(lián)儲(chǔ)止加之時(shí)。屆時(shí)，黃有望時(shí)迎避險(xiǎn)求上、實(shí)利率落、元指數(shù)落的重利。圖表 2下半年脹大回落、聯(lián)儲(chǔ)息，金價(jià)反彈圖表 未來當(dāng)通大幅回美聯(lián)儲(chǔ)息金價(jià)才能反彈盎司黃金現(xiàn)貨價(jià)月盎司黃金現(xiàn)貨價(jià)月國CP比()聯(lián)邦基金月率(右)00000860

43、420090123美元盎%司黃金現(xiàn)貨價(jià)月美國CP司黃金現(xiàn)貨價(jià)月美國CP當(dāng)月同(右)聯(lián)邦基金月率(右)008006040020009012i,i,風(fēng)險(xiǎn)提示美國經(jīng)濟(jì)性不預(yù)期然美服務(wù)復(fù)蘇有空間但高脹和利率境下民消信心足或制實(shí)消費(fèi)，繼而使經(jīng)增長況弱基準(zhǔn)期；著美儲(chǔ)加和需降溫，國就市場(chǎng)溫節(jié)或超期。、發(fā)生新的給沖擊。果來新供給沖發(fā)生并再抬升國能源食品商品價(jià)，美“滯”壓力將顯著抬升，美儲(chǔ)可不得“制”衰才能制通，市情緒將為悲。、美聯(lián)儲(chǔ)緊力度不或過強(qiáng)。果聯(lián)儲(chǔ)縮力不足造通脹復(fù)，聯(lián)儲(chǔ)續(xù)治理脹的本更；如果聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度明強(qiáng)于場(chǎng)預(yù)，市波動(dòng)險(xiǎn)或上升可能終威脅體經(jīng)。、非美地區(qū)濟(jì)金融險(xiǎn)超期等。前歐、亞洲大型濟(jì)體經(jīng)濟(jì)融風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)上跡象如果來發(fā)生型經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)件，國經(jīng)和市或受波及。附錄：195-185 年美國經(jīng)濟(jì)、政策利率和資本市場(chǎng)的關(guān)鍵指標(biāo)概覽美國CPI 當(dāng)月同比(%)美國ISM制造業(yè)PI美國實(shí)際 D同比:度遞增 (%)美國實(shí)際 D環(huán)比:度遞增 (%)美國 失業(yè) (%)美國聯(lián)邦基金利率:均(%)NBER衰退定義(衰1)標(biāo)準(zhǔn)爾 指數(shù):均0年美債收益率:月 (%)倫敦金現(xiàn):月 (美元/盎司)世界銀行原油均價(jià):月均(美/桶)美元指數(shù):月5年