上市公司財(cái)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力綜合分析與價(jià)值評(píng)估-以貴州茅臺(tái)為例

1、上市公司財(cái)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力綜合分析與價(jià)值評(píng)估以貴州茅臺(tái)為例宏觀環(huán)境分析從文化角度來(lái)看，酒對(duì)于我們中華民族來(lái)說(shuō)有著特殊的意義，酒文化在我國(guó)上下五千年的歷史長(zhǎng)河中扮演著特殊而重要的角色，白酒業(yè)自古以來(lái)就是我國(guó)的一個(gè)重要行業(yè)。122從經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，改革開(kāi)放以來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷增長(zhǎng)，居民可支配收入的不斷提高，追求高品質(zhì)的生活己不再是平民百姓的奢望。不過(guò)消費(fèi)者對(duì)于白酒的消費(fèi)觀念己經(jīng)逐漸回歸理性，對(duì)白酒的需求更多的轉(zhuǎn)變?yōu)樽非蠼】怠⑵焚|(zhì)和品位。技術(shù)方面，經(jīng)歷過(guò)幾千年的積淀，白酒的釀造技術(shù)也早己發(fā)展成熟，而且不斷有創(chuàng)新型的釀酒工藝出現(xiàn)。而且，目前我國(guó)的行業(yè)政策是扶植優(yōu)勢(shì)白酒企業(yè)，實(shí)現(xiàn)行業(yè)資源的整合。因此，整個(gè)宏觀

2、環(huán)境對(duì)于我國(guó)白酒行業(yè)的發(fā)展還是比較有利的，尤其是己經(jīng)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)強(qiáng)勢(shì)地位的中高檔白酒，其渠道、品牌、生產(chǎn)能力和資金等全方位的優(yōu)勢(shì)使得后來(lái)者很難有所超越。3.】.2行業(yè)環(huán)境分析我國(guó)的白酒行業(yè)是一個(gè)歷史悠久的傳統(tǒng)行業(yè)，它的發(fā)展也會(huì)經(jīng)歷起步、成長(zhǎng)、成熟、衰退四個(gè)階段。我國(guó)的白酒行業(yè)是一個(gè)歷史悠久的傳統(tǒng)行業(yè)，它的發(fā)展必然會(huì)經(jīng)歷一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，不可能一蹦而就。白酒行業(yè)從建國(guó)初至今都處于成長(zhǎng)期，從1996年以前的瘋長(zhǎng)到1998、1999年的暴跌，2004年陷入低谷以及近年來(lái)的重新回歸理性，都是白酒行業(yè)處于成長(zhǎng)期的表現(xiàn)，不穩(wěn)定是白酒行業(yè)處于成長(zhǎng)期的一個(gè)重要特征。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年白酒行業(yè)會(huì)有進(jìn)一步的成長(zhǎng)，并逐

3、步走向穩(wěn)定發(fā)展的成熟期。新進(jìn)入者的威脅:2008年，由于美國(guó)的次貸危機(jī)引起的全球性金融危機(jī)對(duì)全球的經(jīng)濟(jì)造成了沉重的打擊，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度也開(kāi)始放緩。每一次經(jīng)濟(jì)的震動(dòng)都會(huì)出現(xiàn)資本的分流，由于出口退稅的調(diào)整以及美元的貶值，很多外銷企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨停滯，很多沿海地區(qū)的資本面臨內(nèi)流尋找投資方向的問(wèn)題，而白酒也是他們的選擇之一。而且在股市低迷的大背景下，很多資金抽離股市，也面臨著投資選擇問(wèn)題。而其他行業(yè)資本進(jìn)入白酒行業(yè)也是很多的，如萬(wàn)基集團(tuán)、金路集團(tuán)、嘉得萊集團(tuán)、華澤集團(tuán)等，預(yù)計(jì)會(huì)有更多資本進(jìn)入白酒行業(yè)。替代產(chǎn)品的發(fā)展:白酒作為一種酒類飲品，其替代產(chǎn)品主要有國(guó)外的洋酒和國(guó)內(nèi)的啤酒、葡

4、萄酒、黃酒。受中國(guó)白酒消費(fèi)習(xí)慣和文化的影響，在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里，烈性洋酒的市場(chǎng)份額都在l%以下，另外99%的烈酒市場(chǎng)基本被國(guó)內(nèi)宜賓五糧液、貴州茅臺(tái)等幾大品牌所壟斷。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，目前中國(guó)的威士忌、伏特加、白蘭地市場(chǎng)己經(jīng)逐漸形成。中國(guó)已經(jīng)成為世界上洋酒消費(fèi)增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)。銷售額增長(zhǎng)的背后是洋酒競(jìng)爭(zhēng)策略的升級(jí)。洋酒巨頭們的競(jìng)爭(zhēng)手段從單純的搶占市場(chǎng)升級(jí)為向國(guó)內(nèi)白酒品牌的資本滲透。此外，近年來(lái)啤酒行業(yè)的總產(chǎn)銷量雖然增速放緩，但這主要是因?yàn)橹械蜋n啤酒的產(chǎn)量增長(zhǎng)減緩甚至減產(chǎn)，百威啤酒、嘉士伯啤酒、青島主品牌等中高檔啤酒增速仍在20%以上24。消費(fèi)者議價(jià)能力:自2003年以來(lái)，我國(guó)白酒產(chǎn)量在相對(duì)穩(wěn)定的同時(shí)

5、，白酒銷售額卻連續(xù)保持15%上的增長(zhǎng)速度，這說(shuō)明白酒消費(fèi)向高質(zhì)量、高附加值的品牌集中。但是，年輕一代對(duì)白酒的認(rèn)同度越來(lái)越低。一項(xiàng)調(diào)查顯示，95%左右的年輕人在酒類消費(fèi)時(shí)第一選擇不是白酒。隨著80后，甚至90后的年輕人逐漸成為社會(huì)活動(dòng)的主流人群，白酒市場(chǎng)的前景顯得有些不太明朗。白酒在中國(guó)有著幾千年的文化基礎(chǔ)，但從近幾年的營(yíng)銷發(fā)展來(lái)看，白酒的精神價(jià)值在增加，大有超越物理價(jià)值的趨勢(shì)。白酒被賦予了身份、地位、品位、炫的象征功能，營(yíng)銷界己經(jīng)把部分高端白酒納入到奢侈品的營(yíng)銷范圍中25。供應(yīng)商議價(jià)能力:由于近幾年我國(guó)糧食連年豐收，而白酒企業(yè)的主要供應(yīng)商就是糧食生產(chǎn)部門。所以，由于糧食的豐收，“供應(yīng)商的談判力

6、量”己不成為白酒行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)，反而成為機(jī)遇z6。同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度:我國(guó)白酒市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)集中度逐漸提高，向少數(shù)認(rèn)知資源良好的品牌集中，國(guó)內(nèi)名優(yōu)白酒品牌如貴州茅臺(tái)、宜賓五糧液、國(guó)窖1573、水井坊等品牌幾乎占據(jù)了市場(chǎng)的半壁江山。貴州茅臺(tái)SWOT分析貴州茅臺(tái)酒是我國(guó)醬香型白酒的典型代表，馳名中外。獨(dú)特的風(fēng)格、上乘的品質(zhì)及國(guó)酒的地位，擁有“著名的品牌、卓越的品質(zhì)、悠久的歷史、獨(dú)有的環(huán)境、獨(dú)特的工藝”構(gòu)成的具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，良好的消費(fèi)基礎(chǔ)，在市場(chǎng)上享有很高的信譽(yù)度、美譽(yù)度，深受國(guó)內(nèi)外消費(fèi)者喜愛(ài)。貴州茅臺(tái)多年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)為其發(fā)展奠定了良好的決策支持，與產(chǎn)品上下游企業(yè)長(zhǎng)期的合作形成了良好的共贏關(guān)系。采

7、取與經(jīng)銷商、供應(yīng)商直接進(jìn)行情感溝通和交流的方式，加深相互之間的了解和信任，使企業(yè)與其相關(guān)各方的關(guān)系從思想觀念到交易行為，實(shí)現(xiàn)由傳統(tǒng)的“產(chǎn)品價(jià)值鏈”關(guān)系轉(zhuǎn)向以“品牌價(jià)值鏈”為導(dǎo)向的“資源共享、市場(chǎng)共建、利益共贏”的和諧利益共同體關(guān)系。產(chǎn)量提升有限，較大的受制于地理環(huán)境，品牌擴(kuò)張范圍有限，不能廣泛進(jìn)行OEM式生產(chǎn)以增加規(guī)模產(chǎn)量;酒的水源處在貴州山區(qū)，臨赤水河，有遭受如地震、洪水、泥石流等自然環(huán)境災(zāi)害的可能性。貴州茅臺(tái)形成了低度、高中低檔、極品三大系列70多個(gè)規(guī)格品種，全方位躋身市場(chǎng)。品牌拓展難度較大，最好在高端消費(fèi)市場(chǎng)上延伸品牌，走低端將有可能損壞原有的產(chǎn)品形象，一旦拓展失敗將對(duì)企業(yè)整個(gè)品牌產(chǎn)生不

8、利影響。在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的形勢(shì)下，白酒行業(yè)經(jīng)營(yíng)形勢(shì)良好。國(guó)民收入水平的不斷提高、人民生活的進(jìn)一步改善、消費(fèi)者可支配收入的增長(zhǎng)、新的企業(yè)所得稅法的實(shí)行，將有助于名優(yōu)白酒企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升。隨著國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，白酒市場(chǎng)將更加規(guī)范，名優(yōu)企業(yè)將受到進(jìn)一步保，整個(gè)行業(yè)有較好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。同時(shí)，質(zhì)檢部門和有關(guān)部門一起加大了執(zhí)法打假的力度，這其中有一部分就是涉及知識(shí)產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域里的打擊假冒行為。中國(guó)政府不僅確定了連續(xù)若干年整頓、規(guī)范市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序的部署，同時(shí)專項(xiàng)部署了保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域的執(zhí)法打假行動(dòng)?，F(xiàn)階段各地地方保護(hù)主義與產(chǎn)品封鎖現(xiàn)象依然存在，各地區(qū)有自產(chǎn)的白酒，并在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)上仍然享有在渠道、價(jià)格、消費(fèi)習(xí)慣

9、及感情等方面的特殊待遇。行業(yè)的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)造成準(zhǔn)入門檻較低、假冒偽劣產(chǎn)品盛行且屢禁不止，市場(chǎng)流通的假茅臺(tái)酒較多。同時(shí)，濃香型酒如宜賓五糧液等白酒市場(chǎng)份額逐漸增加，且其生產(chǎn)的高檔酒逐漸受到消費(fèi)者認(rèn)同，這對(duì)貴州茅臺(tái)的產(chǎn)品有造成替代的可能。另外，國(guó)外名酒進(jìn)入國(guó)內(nèi)后，消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣隨之轉(zhuǎn)移，傾向于消費(fèi)高檔外國(guó)名酒，而放棄對(duì)國(guó)酒的消費(fèi)。特別值得注意的是新生代年輕人對(duì)白酒的需求沒(méi)有表現(xiàn)出很大興趣，他們的酒消費(fèi)趨勢(shì)表現(xiàn)出明顯的多元化。.4貴州茅臺(tái)和宜賓五糧液的戰(zhàn)略對(duì)比近兩年的高端白酒市場(chǎng)雖然依舊競(jìng)爭(zhēng)激烈，但格局己趨向穩(wěn)定:貴州茅臺(tái)酒股份 和宜賓五糧液酒股份 成為了我國(guó)高檔酒市場(chǎng)的兩支領(lǐng)頭羊，同時(shí)在中國(guó)最具價(jià)值行

10、業(yè)十強(qiáng)誠(chéng)信品牌中分別被評(píng)為第一和第二。在我國(guó)，白酒是一種比較特殊的產(chǎn)品，國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策是“控制總量、調(diào)整結(jié)構(gòu)、扶優(yōu)限劣、降耗節(jié)糧”。為此，作為行業(yè)內(nèi)的兩家龍頭企業(yè)，宜賓五糧液與貴州茅臺(tái)今后都面臨比較好的發(fā)展機(jī)會(huì)。從產(chǎn)品來(lái)看，貴州茅臺(tái)目前主要定位在利潤(rùn)率高、有發(fā)展空間的高檔白酒市場(chǎng)。公司實(shí)行單一品牌延伸策略，主要品種為53、43、38、33度“貴州茅臺(tái)酒”，80年、50年、30年、15年“陳年貴州茅臺(tái)酒”27。此外，公司還推出了“貴州茅臺(tái)王子酒”與“貴州茅臺(tái)迎賓酒”等貴州茅臺(tái)酒系列產(chǎn)品，現(xiàn)己形成了低度、高中低檔、極品三大系列70多個(gè)規(guī)格品種，全方位躋身市場(chǎng)。貴州茅臺(tái)是我國(guó)醬香型白酒的發(fā)源地，又是

11、其唯一的大規(guī)模優(yōu)質(zhì)生產(chǎn)基地，其生產(chǎn)的地理環(huán)境不可再造，具有天然的資源壟斷性，比較優(yōu)勢(shì)突出。貴州茅臺(tái)與法國(guó)科涅克白蘭地、英國(guó)蘇格蘭威士忌并稱世界三大蒸餾名酒，也是國(guó)內(nèi)白酒市場(chǎng)唯一獲“綠色食品”及“有機(jī)食品”稱號(hào)的白酒。盡管國(guó)內(nèi)許多白酒企業(yè)紛紛調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，準(zhǔn)備向高檔白酒領(lǐng)域進(jìn)軍，但貴州茅臺(tái)在高檔白酒領(lǐng)域，尤其是高檔宴會(huì)及禮品消費(fèi)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)很難打破。從產(chǎn)品銷售情況來(lái)看，貴州茅臺(tái)酒在市場(chǎng)上供不應(yīng)求。目前制約公司高檔產(chǎn)品發(fā)展的主要是其生產(chǎn)能力無(wú)法滿足市場(chǎng)的需求，隨著公司募集資金的投入，這種局面將得到一定改觀。貴州茅臺(tái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于其品牌優(yōu)勢(shì)與產(chǎn)品質(zhì)量?？傮w來(lái)看，貴州茅臺(tái)酒的品牌優(yōu)勢(shì)非常突出，產(chǎn)品

12、質(zhì)量穩(wěn)定，市場(chǎng)需求較強(qiáng)，隨著公司發(fā)行上市，市場(chǎng)營(yíng)銷能力提高，產(chǎn)品生產(chǎn)能力擴(kuò)大，公司在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)地位將逐漸增強(qiáng)，行業(yè)內(nèi)第一的位置會(huì)日益穩(wěn)固。公司追尋的發(fā)展思路是在鞏固、發(fā)展高檔白酒細(xì)分市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，向中低檔細(xì)分市場(chǎng)進(jìn)行一定的品牌延伸。但公司品牌由高端產(chǎn)品向中低端產(chǎn)品延伸，是否會(huì)損害其品牌價(jià)值，并進(jìn)而影響其高端產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，值得密切關(guān)注。與貴州茅臺(tái)不同，宜賓五糧液實(shí)行的是一種多品牌發(fā)展戰(zhàn)略，公司品牌涵概高、中、低檔系列產(chǎn)品。公司系統(tǒng)研制開(kāi)發(fā)了五糧春、五糧神、五糧醇、六和液、長(zhǎng)三角、兩湖春、現(xiàn)代人、金六福、瀏陽(yáng)河、老作坊、京酒等幾十種不同檔次、不同口味，能夠滿足不同區(qū)域、不同文化背景、不同層次消費(fèi)

13、者需求的系列產(chǎn)品。特別是十二生肖五糧液、一帆風(fēng)順五糧液、五糧液巴拿馬紀(jì)念酒、五糧液老酒等精品、珍品系列五糧液的面世，給酒業(yè)市場(chǎng)帶來(lái)了更多的競(jìng)爭(zhēng)力和活力。多品牌戰(zhàn)略有利于提高公司產(chǎn)品的市場(chǎng)滲透率與占有率，降低單一品牌的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也會(huì)增加公司的營(yíng)銷成本與管理成本，更可能造成資源的浪費(fèi)。宜賓五糧液是我國(guó)濃香型大曲酒的典型代表，成功的商業(yè)運(yùn)作是其成為中國(guó)白酒行業(yè)最具價(jià)值的商業(yè)品牌的第一名。宜賓五糧液成功的基礎(chǔ)在于其突出的市場(chǎng)營(yíng)銷能力與產(chǎn)品創(chuàng)新能力。其品牌總經(jīng)銷模式與專賣店模式使公司的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)，目前公司共發(fā)展經(jīng)銷商700多家，設(shè)立專賣店(柜)超過(guò)260家。公司過(guò)去在產(chǎn)品創(chuàng)新及營(yíng)銷創(chuàng)新上的巨

14、大成功，使我們有理由相信公司今后的行業(yè)龍頭地位會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)，公司發(fā)展前景依然可期。資產(chǎn)作為衡量財(cái)務(wù)實(shí)力的主要指標(biāo)，主要體現(xiàn)在兩方面:一方面，資產(chǎn)體現(xiàn)企業(yè)控制的能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)濟(jì)資源。企業(yè)控制的有效資源越多，其獲利的潛能也越大，競(jìng)爭(zhēng)能力也就越強(qiáng);另一方面，企業(yè)規(guī)模大小的劃分標(biāo)準(zhǔn)主要看企業(yè)的資產(chǎn)、銷售和員工人數(shù)，而規(guī)模又是影響企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素。通常來(lái)看，資產(chǎn)和資本規(guī)模大的企業(yè)研究開(kāi)發(fā)能力及由此決定的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力和多元化運(yùn)作能力較強(qiáng)。一般在負(fù)債水平一定時(shí)，資產(chǎn)越多財(cái)務(wù)實(shí)力越強(qiáng)。在這里主要選用總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)總數(shù)兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量公司的財(cái)務(wù)實(shí)力。目前，全國(guó)白酒生產(chǎn)廠家大約有3萬(wàn)余家，高檔

15、白酒的銷量只占整體白酒行業(yè)銷量的約0.5%，但是卻產(chǎn)生了占三分之二左右的白酒行業(yè)利潤(rùn)總量，而龍頭企業(yè)貴州茅臺(tái)、宜賓五糧液占到了市場(chǎng)份額的70%左右，顯示出了極強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，挑戰(zhàn)者很難掀起大的風(fēng)浪。貴州茅臺(tái)與宜賓五糧液相比，凈資產(chǎn)相當(dāng)，但是宜賓五糧液資產(chǎn)負(fù)債率較高，總資產(chǎn)也在貴州茅臺(tái)之上。把我國(guó)白酒行業(yè)的上市公司中，易d除經(jīng)營(yíng)效益異常的公司，選取其指標(biāo)平均數(shù)作為行業(yè)均值，可知行業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為38%，貴州茅臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)主要包括財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn):企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指在各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)中，由于難以預(yù)測(cè)或無(wú)法控制因素影響，財(cái)務(wù)狀況具有不確定性。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指產(chǎn)品市場(chǎng)和生產(chǎn)要素市場(chǎng)

16、的供求變化，以及企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理水平不同，使得企業(yè)因生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的原因給企業(yè)盈利帶來(lái)不確定性。一般理解，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是負(fù)債經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。從會(huì)計(jì)報(bào)表中觀察到的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有支付風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。支付風(fēng)險(xiǎn)，大多數(shù)財(cái)務(wù)分析中的支付風(fēng)險(xiǎn)是針對(duì)舉債經(jīng)營(yíng)企業(yè)因不能歸還到期債務(wù)而引起的支付風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，支付風(fēng)險(xiǎn)的形成體現(xiàn)在現(xiàn)金流不能適應(yīng)開(kāi)展各種活動(dòng)的需要，應(yīng)包括經(jīng)營(yíng)、投資和償債三方面的支付風(fēng)險(xiǎn);資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比率合理性。合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是企業(yè)資金成本較低、盈利能力高、企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)償債危機(jī)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。經(jīng)營(yíng)支付風(fēng)險(xiǎn)分析:經(jīng)營(yíng)離不開(kāi)現(xiàn)金，沒(méi)有現(xiàn)金就無(wú)法進(jìn)行正常的經(jīng)營(yíng)流轉(zhuǎn)

17、，因此現(xiàn)金是正常經(jīng)營(yíng)所必不可少的要素。該項(xiàng)分析主要觀察企業(yè)的現(xiàn)金是否能支撐正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。在此采用經(jīng)營(yíng)自適應(yīng)比率(經(jīng)營(yíng)自適應(yīng)比率=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入/經(jīng)營(yíng)活動(dòng)支付的現(xiàn)金)衡量支付風(fēng)險(xiǎn)。率保持在2左右比較合適，而速動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)減去存貨后與流動(dòng)負(fù)債的比率，一般保持在1左右比較合適。通過(guò)上表可看出，貴州茅臺(tái)這兩項(xiàng)指標(biāo)都保持在合理偏高的水平上，說(shuō)明公司流動(dòng)性非常好，短期償債能力高?，F(xiàn)金流量比率(現(xiàn)金流量比率=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量/流動(dòng)負(fù)債)反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量對(duì)流動(dòng)負(fù)債的保障程度，是一個(gè)動(dòng)態(tài)的指標(biāo)，而流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均屬于靜態(tài)指標(biāo)，反映的是存量之間的關(guān)系?，F(xiàn)金流量比率越大，企業(yè)償還債

18、務(wù)且不影響正常營(yíng)運(yùn)活動(dòng)的概率就越大。貴州茅臺(tái)的現(xiàn)金流量比率三年來(lái)都大于l，說(shuō)明現(xiàn)金和交易性金融資產(chǎn)作為流動(dòng)性最高的資產(chǎn)，對(duì)流動(dòng)負(fù)債的償還提供了很好的保障。總的來(lái)看，貴州茅臺(tái)短期償債能力較為穩(wěn)定，近期不存在短期償債風(fēng)險(xiǎn)。相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手宜賓五糧液的各項(xiàng)指標(biāo)，貴州茅臺(tái)的短期償債能力較強(qiáng)。資產(chǎn)負(fù)債率反映企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例指標(biāo)，反映企業(yè)舉債經(jīng)營(yíng)情況以及以全部資產(chǎn)對(duì)負(fù)債支付的安全保障程度。貴州茅臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債率在2009年為最高，連續(xù)三年的資產(chǎn)負(fù)債率總體穩(wěn)定，波動(dòng)較小，大致在26%左右，可看出貴州茅臺(tái)的財(cái)務(wù)政策相對(duì)保守，一直保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率。相比之下，宜賓五糧液近年來(lái)越來(lái)越多得運(yùn)用了負(fù)債這種融資

19、方式，資產(chǎn)負(fù)債率較高。結(jié)合前面分析的流動(dòng)性和短期償債能力，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下貴州茅臺(tái)可適度提高資產(chǎn)負(fù)債率，增強(qiáng)財(cái)務(wù)杠桿作用，提高公司盈利能力。產(chǎn)權(quán)比例反映企業(yè)債務(wù)資本與股東權(quán)益資本之間的相對(duì)關(guān)系，也是企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)健的重要指標(biāo)。貴州茅臺(tái)的產(chǎn)權(quán)比率保持在36%左右，說(shuō)明對(duì)債權(quán)人權(quán)益的保障程度穩(wěn)定可靠。企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和收益風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)的行業(yè)性質(zhì)、產(chǎn)品性質(zhì)及銷售地區(qū)等經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)方面的因素帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分析有助于管理者合理安排的調(diào)整企業(yè)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。收益風(fēng)險(xiǎn)指企業(yè)存在不能實(shí)現(xiàn)期望收益或收益資金出現(xiàn)逆差的可能。在此主要分析通過(guò)報(bào)表可以觀察到的收益風(fēng)險(xiǎn)。

20、企業(yè)的收入和利潤(rùn)在結(jié)構(gòu)上是復(fù)雜的，建立和保持一個(gè)合理的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)是企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。分析企業(yè)的收益風(fēng)險(xiǎn)主要從收入和利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面觀察，收入結(jié)構(gòu)的分析關(guān)注經(jīng)常性收入比重和有效性收入比重;利潤(rùn)分析同樣以主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)和有效利潤(rùn)的比例兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。在前面對(duì)于貴州茅臺(tái)經(jīng)營(yíng)實(shí)力分析一節(jié)中己經(jīng)對(duì)收入的結(jié)構(gòu)進(jìn)行了詳細(xì)的分解，從上面的分析中得到主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占總收入一直穩(wěn)定在90%以上，因此可以說(shuō)因間斷性業(yè)務(wù)或偶發(fā)事項(xiàng)影響公司收入的風(fēng)險(xiǎn)較小。收入的有效性方面主要看收入帶來(lái)的現(xiàn)金流入，在上面對(duì)于經(jīng)營(yíng)質(zhì)量分析一節(jié)中我們以得出結(jié)論:2008年至2010年貴州茅臺(tái)銷售收現(xiàn)率穩(wěn)定在1左右，說(shuō)明貴州茅臺(tái)產(chǎn)品銷售形勢(shì)

21、較好;信用政策合理，公司能及時(shí)回收款項(xiàng):收款情況得力，收益質(zhì)量較高。對(duì)于利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的分析在上述對(duì)經(jīng)營(yíng)效率分析中得知，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占利潤(rùn)總額的絕大部分，投資收益和其他業(yè)務(wù)利潤(rùn)等非經(jīng)常性業(yè)務(wù)影響利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)較小。成長(zhǎng)性分析前面分析的財(cái)務(wù)實(shí)力是一個(gè)靜態(tài)概念，這里從動(dòng)態(tài)的方面觀察企業(yè)的財(cái)務(wù)成長(zhǎng)性。企業(yè)未來(lái)的財(cái)務(wù)狀況是投資者和債權(quán)人關(guān)注的重點(diǎn)，保持企業(yè)財(cái)務(wù)實(shí)力的持續(xù)發(fā)展是經(jīng)營(yíng)者的重要職責(zé)之一。反映企業(yè)財(cái)務(wù)成長(zhǎng)性的指標(biāo)主要有資產(chǎn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率。如果一個(gè)企業(yè)能在較長(zhǎng)時(shí)間跨度內(nèi)保持較高的資產(chǎn)或凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率，則該企業(yè)就是財(cái)務(wù)成長(zhǎng)性較好的企業(yè)。為保守。在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下貴州茅臺(tái)可適度提高資產(chǎn)負(fù)債率，增強(qiáng)財(cái)務(wù)杠桿作用

22、，提高公司盈利能力。5.財(cái)務(wù)成長(zhǎng)能力良好，經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)性下滑開(kāi)始顯現(xiàn)。貴州茅臺(tái)的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率保持在較高水平，但其爆發(fā)性高成長(zhǎng)的歲月己經(jīng)過(guò)去，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力和發(fā)展空間上己經(jīng)對(duì)貴州茅臺(tái)構(gòu)成巨大威脅，如果公司不在提高成長(zhǎng)能力方面多做努力，將很難實(shí)現(xiàn)一個(gè)良好的可持續(xù)發(fā)展模式。從趨勢(shì)發(fā)展的總體來(lái)看，貴州茅臺(tái)2008到2010年的盈利能力、償債能力、資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、成本費(fèi)用控制能力都在不斷提高。與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)比來(lái)看，貴州茅臺(tái)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)基本處于領(lǐng)先位置，但是成長(zhǎng)潛力下滑。因此，公司進(jìn)行內(nèi)部治理的重點(diǎn)應(yīng)該放在如下幾個(gè)方面:首先，依靠自身的實(shí)力優(yōu)勢(shì)，繼續(xù)保持高端白酒市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，不斷改進(jìn)其經(jīng)營(yíng)狀況

23、，提高盈利能力，防止被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越;其次，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模提升產(chǎn)量，保持營(yíng)業(yè)收入不斷上升的良好勢(shì)頭，同時(shí)重點(diǎn)提高資產(chǎn)管理效率和資產(chǎn)利用效率，減少資源浪費(fèi)，加強(qiáng)對(duì)貨幣資金和金融資產(chǎn)的理財(cái)與投資規(guī)劃，在保障流動(dòng)性和短期償債能力的同時(shí)，獲得更多收益;最后，調(diào)整財(cái)務(wù)政策，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，合理負(fù)債，利用更多的資金去尋找新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)，從而提高公司的經(jīng)營(yíng)成長(zhǎng)能力。自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法本文選擇2010年為預(yù)測(cè)基期，將未來(lái)貴州茅臺(tái)的發(fā)展路線分為兩個(gè)階段，即詳細(xì)預(yù)測(cè)階段和后續(xù)預(yù)測(cè)階段。根據(jù)2011年3月21日公布的貴州茅臺(tái)年報(bào)顯示，公司“十二五”時(shí)期的目標(biāo)和規(guī)劃是:到2015年，茅臺(tái)酒生產(chǎn)達(dá)到4萬(wàn)噸，銷售收入突破260億

24、元。其4萬(wàn)噸產(chǎn)量的目標(biāo)己經(jīng)從此前的2020年提前到了20巧年，5月19日公布的股東大會(huì)會(huì)議資料顯示，公司“十二五”時(shí)期銷售收入也被修改為力爭(zhēng)突破400億元。不難看出，從2011年到20巧年，貴州茅臺(tái)未來(lái)幾年的收入增長(zhǎng)速度將有所加快，公司將會(huì)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期。而在一般的企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中，詳細(xì)預(yù)測(cè)期通常為5到7年，因此本文選擇2011年到2015年為詳細(xì)預(yù)測(cè)期，并假設(shè)2016年開(kāi)始貴州茅臺(tái)進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期，其銷售收入的增長(zhǎng)率大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)率。根據(jù)信達(dá)證券的預(yù)測(cè)，貴州茅臺(tái)在2011年、2012年和2013年的凈利潤(rùn)分別為78億元、107億元和140億元，與上述凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)的趨勢(shì)基本相符。(

25、3)自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)實(shí)體自由現(xiàn)金流=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)一經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)凈投資=稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)一(凈經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本增加+凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)增加)凈經(jīng)營(yíng)性營(yíng)運(yùn)資本二經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)一經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債凈經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)=經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)一經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債其中，經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)包括應(yīng)收賬款、存貨等項(xiàng)目，可以作為一個(gè)整體項(xiàng)目預(yù)測(cè)，使用銷售百分比法。由于貴州茅臺(tái)近年來(lái)相關(guān)的金融性流動(dòng)資產(chǎn)，因此可以將全部流動(dòng)資產(chǎn)作為經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)預(yù)測(cè)。經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債也可以作為一個(gè)整體使用銷售百分比法預(yù)測(cè)，在貴州茅臺(tái)近年來(lái)的合并資產(chǎn)負(fù)債表中不存在相關(guān)的金融性流動(dòng)負(fù)債，所支付的股利也是普通股股利，屬于經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債，因此可以將全部流動(dòng)負(fù)債作為經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)

26、債來(lái)預(yù)測(cè)。在貴州茅臺(tái)的非流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目中，只有持有至到期投資不屬于經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)，用非流動(dòng)資產(chǎn)扣除持有至到期投資后剩余部分作為經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)，并假設(shè)經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)的增長(zhǎng)也隨著營(yíng)業(yè)收入的變化而變化。2009年和2010年，貴州茅臺(tái)的長(zhǎng)期負(fù)債僅有一項(xiàng)數(shù)額為1千萬(wàn)元的專項(xiàng)應(yīng)付款，根據(jù)信達(dá)證券的預(yù)測(cè)，本文假設(shè)這一趨勢(shì)保持不變，并以此作為貴州茅臺(tái)未來(lái)5年的經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期負(fù)債。以上各項(xiàng)分析中，銷售百分比法使用的占收比率均為貴州茅臺(tái)2008年、2009年和2010年各項(xiàng)目占收比的平均值。具體預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)如下表:當(dāng)公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段后，本文假設(shè)貴州茅臺(tái)的實(shí)體自由現(xiàn)金流按照一個(gè)固定的比率增長(zhǎng)，此時(shí)，每年的實(shí)體自由現(xiàn)金流

27、二上一年的實(shí)體自由現(xiàn)金流漢(卜穩(wěn)定增長(zhǎng)率)。這個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)率往往等于宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率，因?yàn)橐粋€(gè)企業(yè)不可能總是以大于宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的比率永續(xù)發(fā)展下去，否則其規(guī)模最終將超過(guò)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的規(guī)模，因此本文將貴州茅臺(tái)實(shí)體自由現(xiàn)金流的穩(wěn)定增長(zhǎng)率定為8.9%。由于股權(quán)自由現(xiàn)金流=實(shí)體自由現(xiàn)金流一債權(quán)自由現(xiàn)金流，而貴州茅臺(tái)在過(guò)去的幾年中一直都沒(méi)有外部融資，即基本沒(méi)有短期借款和長(zhǎng)期借款，也不存在應(yīng)付債券，根據(jù)信達(dá)證券的預(yù)測(cè)，這一趨勢(shì)在未來(lái)5年內(nèi)還將繼續(xù)持續(xù)下去，因此本文認(rèn)為，貴州茅臺(tái)的股權(quán)自由現(xiàn)金流可以約等于實(shí)體自由現(xiàn)金流。(4)資本成本測(cè)算首先，本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)來(lái)確定權(quán)益資本成本。由于企業(yè)的

28、資本成本和投資者的預(yù)期報(bào)酬率在一定程度上是等價(jià)的。因此，權(quán)益資本成本也可以通過(guò)估計(jì)企業(yè)普通股的預(yù)期報(bào)酬率來(lái)直接求解。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，普通股的預(yù)期報(bào)酬率計(jì)算公式為:權(quán)益資本成本=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+股票的p系數(shù)X風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+股票的貝塔系數(shù)X(市場(chǎng)平均收益率一無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率)因此，需要測(cè)算的幾個(gè)因素為:我國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以及貴州茅臺(tái)的p系數(shù)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率:通常認(rèn)為，政府債券沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，可以代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，率。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià):確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，最傳統(tǒng)及最基本的方法是歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法，用一段時(shí)間內(nèi)股票市場(chǎng)的實(shí)際平均回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率進(jìn)行比較，以確定股票市場(chǎng)的勢(shì)力風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但是中國(guó)股票市場(chǎng)屬于新興市

29、場(chǎng)，發(fā)展僅二十余年，還不夠成熟，沒(méi)有足夠的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)。新財(cái)富2004年度上市公司排名指標(biāo)體系中把中國(guó)的市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)設(shè)定為80;01291。p系數(shù):朱兆玉(2009)在其碩士論文貴州茅臺(tái)價(jià)值評(píng)估分析中，從wIND條件選股中選擇了近60個(gè)月的相關(guān)數(shù)據(jù)測(cè)算出貴州茅臺(tái)的p系數(shù)約為1.13【301，因此本文選擇1.3為貴州茅臺(tái)的p系數(shù)。由此可計(jì)算出，貴州茅臺(tái)的股權(quán)資本成本 =0.0377+l.13xo.OS=12.81%。鑒于貴州茅臺(tái)在資金需求以及資金來(lái)源上的特殊性，按照之前的預(yù)測(cè)，從20n年到2015年，貴州茅臺(tái)將不會(huì)使用債務(wù)融資，完全依靠自有資金和自發(fā)增長(zhǎng)的負(fù)債來(lái)解決自身的融資問(wèn)題，減少經(jīng)營(yíng)風(fēng)

30、險(xiǎn)。然而在公司未來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展中，如果不能充分利用外部資金為自身創(chuàng)造利益，就會(huì)失去進(jìn)一步發(fā)展的機(jī)會(huì)。因此本文預(yù)測(cè)，為了保持白酒行業(yè)龍頭企業(yè)的地位，也為了開(kāi)拓創(chuàng)新、繼續(xù)占領(lǐng)市場(chǎng)份額，在貴州茅臺(tái)未來(lái)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展中，公司將進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高產(chǎn)能，從而產(chǎn)生較大的資金需求。但是在經(jīng)歷過(guò)一段時(shí)期的高度增長(zhǎng)之后，依靠膨脹的營(yíng)業(yè)收入和自發(fā)增長(zhǎng)的負(fù)債以及隨之增加的留存收益將不再滿足公司的增長(zhǎng)需求，為了實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，貴州茅臺(tái)不得不面臨如何充分運(yùn)用外部資金來(lái)創(chuàng)造利益的考慮，從而改變其籌資模式，因此，處于對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化的考慮，本文預(yù)測(cè)貴州茅臺(tái)在進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期之后會(huì)使用一部分借款來(lái)滿足資金需求。由于貴州茅臺(tái)使用債務(wù)

31、資本的預(yù)測(cè)年份較遠(yuǎn)，借款數(shù)額小，公司的資產(chǎn)負(fù)債率較低，因此，債務(wù)資本成本對(duì)公司整體資本成本的影響較小，在本文的預(yù)測(cè)中忽略不計(jì)，認(rèn)為貴州茅臺(tái)的資本成本約等于其股權(quán)資本成本。(5)結(jié)果的計(jì)算與解釋自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中的兩階段增長(zhǎng)模型計(jì)算公式如下:乘數(shù)法是將目標(biāo)企業(yè)與其他類似的上市公司進(jìn)行比較，并選用合適的乘數(shù)來(lái)評(píng)估標(biāo)的企業(yè)的價(jià)值。投資者最廣為使用的乘數(shù)是市盈率。人們可以在預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)收入的情況下，以企業(yè)預(yù)期的收入乘以其未來(lái)的市盈率就可以獲得該企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。一個(gè)企業(yè)的市盈率主要取決于兩點(diǎn):它的未來(lái)盈利前景和與這些盈利相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)。與其他方法相比，市盈率法的優(yōu)點(diǎn)是計(jì)算簡(jiǎn)單，容易從股票市場(chǎng)上獲得相關(guān)數(shù)

32、據(jù)，便于比較，直接確定企業(yè)的價(jià)值。但是應(yīng)用市盈率法的前提是資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)。市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，企業(yè)的評(píng)估價(jià)值就越準(zhǔn)確。如果市場(chǎng)發(fā)育不充分，就很難找到參照企業(yè)。而且在一定程度上，一家企業(yè)的市盈率并不能反映該企業(yè)的目前業(yè)績(jī)或未來(lái)業(yè)績(jī)，而更多反映的是投資者對(duì)投資市場(chǎng)的未來(lái)前景的信心，所以使用市盈率法，被評(píng)估公司價(jià)值的準(zhǔn)確性會(huì)受到一定的影響。識(shí)別可比公司是成功運(yùn)用乘數(shù)估值的關(guān)鍵步驟。識(shí)別可比公司的第一步是在行業(yè)內(nèi)進(jìn)行公司配比。這是基于同行業(yè)公司可能擁有相似增長(zhǎng)前景、再投資要求和毛利率的想法。識(shí)別行業(yè)分類還遠(yuǎn)不夠，需要良好的判斷來(lái)識(shí)別行業(yè)中最可比的子類，因?yàn)橐粋€(gè)行業(yè)里的公司之間也會(huì)存在巨大的差異。細(xì)分市場(chǎng)、細(xì)分市場(chǎng)的規(guī)模、市場(chǎng)份額、公司的潛在增長(zhǎng)趨勢(shì)、產(chǎn)品線的相似程度，以及盈利歷史都是在識(shí)別可比公司時(shí)要考慮的因素?；谏鲜鰧?duì)可比公司的選擇要求，結(jié)合各公司報(bào)告、行業(yè)分析報(bào)告，考查可比公司的業(yè)務(wù)經(jīng)濟(jì)特性、預(yù)期盈余增長(zhǎng)率、會(huì)計(jì)方法及資本結(jié)構(gòu)，選擇下表中所示10家白酒行業(yè)上市公司作為可比公司。由上表可知，2010年底，貴州茅臺(tái)的股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值，由于不同的投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期都會(huì)有所偏差，本文認(rèn)為貴州茅臺(tái)的股票價(jià)值被低估了。茅臺(tái)酒同英國(guó)蘇格蘭