國際金融業(yè)務(wù)中的法律問題

1、國際金融業(yè)務(wù)中的法律問題朱永銳 銘達(dá)律師事務(wù)所金融業(yè)務(wù)當(dāng)中存在法律問題嗎？這是金融機構(gòu)從業(yè)人員時常提出的一個尖銳的問題。股民在鍵盤上買進賣出，不需要律師的法律意見。以此邏輯類推，期貨、期權(quán)、互換、衍生物的買賣似乎也不需要律師，經(jīng)紀(jì)人、代理商遠(yuǎn)比律師操作得熟練。在金融法領(lǐng)域當(dāng)中，有的律師常常困惑于缺乏金融業(yè)務(wù)的操作知識和經(jīng)驗，因而喪失了信心，覺得無從下手；還有的律師對于期貨等金融衍生品的操作流程了如指掌，可是苦于終歸不能替代經(jīng)紀(jì)人或代理商，具備操作知識并未顯出律師的自身作用?，F(xiàn)今的許多與金融操作相關(guān)的貸款清欠、保險理賠、期貨代理糾紛等，并未深度觸及金融業(yè)務(wù)的核心。 金融領(lǐng)域內(nèi)的律師業(yè)務(wù)還包括什么

2、呢？本文旨在初步介紹金融法的基本體系，金融法律安排的目的，國際金融法的現(xiàn)狀，以及金融領(lǐng)域當(dāng)中的若干法律問題。本文由淺入深，從簡單的介紹，逐漸深入到較前衛(wèi)的法律問題。這些問題超出了金融本身，并不專注于介紹例如期貨等金融手段的操作細(xì)節(jié)，例如平倉、建立頭寸等，而是從基本概念深入到了華爾街和倫敦金融城的一些核心運作中的法律難題。文章揭示了金融法的兩面性，即升華與回歸。它既是商法中升華出來的產(chǎn)物，又是商法的一個門類，其本質(zhì)是又回歸于商業(yè)安排。這種升華與回歸以股市為例會解釋得很清楚。股票的基礎(chǔ)是股權(quán)，買股票本是為了獲取股息。但是在股市上，股民買賣股票絕非為了成為股東，而是升華為股票的抽象炒作，真的成了股東

3、反而是失敗的表現(xiàn)；相反，在商業(yè)上，收購目標(biāo)公司的股票恰恰就是為了當(dāng)股東，這是企業(yè)并購中的大手筆，屬于買進股票的原始目的，這就是回歸。在前者，律師無須為股民買賣股票出具意見；而在后者，律師意見書是收購當(dāng)中必不可少的文件。 一、金融法的基本體系 倫敦政治經(jīng)濟學(xué)院高級講師，富爾德律師事務(wù)所（Fresh Field）顧問，英格蘭銀行獨立金融市場法律委員會委員本杰明博士將現(xiàn)代金融法體系分為四個部分：簡單的金融安排（Simple positions）、資產(chǎn)與風(fēng)險同時轉(zhuǎn)移的金融安排（Funded positions）、對沖（Netting and set off） 、以資產(chǎn)為支撐的金融安排（Asset ba

4、cked positions）。 簡單的金融安排是指：在合約當(dāng)中，只有風(fēng)險承擔(dān)者（Risk taker）的責(zé)任，而沒有受保護者（Protection buyer）的責(zé)任。例如，在擔(dān)保法律關(guān)系當(dāng)中，只有擔(dān)保人的擔(dān)保義務(wù)，而沒有被擔(dān)保人相對于擔(dān)保人的義務(wù)。這種“簡單”的安排主要包括擔(dān)保、保險、衍生物、信用證和履約保函等。其中衍生物(Derivatives)是如今最為活躍、最為繁榮、靈活多變、應(yīng)用很廣的金融手段。衍生物合約一般是雙邊合同，根據(jù)該合同，雙方的權(quán)利和義務(wù)產(chǎn)生于且依附于某項特定的資產(chǎn)、實體或者基準(zhǔn)點（Benchmark），而該合約的履行期限發(fā)生在合約訂立之后的某個特定的時間。另據(jù)金融大師沃

5、倫巴菲特的總結(jié)，衍生物合約的基本特點：一是根據(jù)合約，付款發(fā)生在未來的某個時間，二是價格取決于利率、股價、貨幣價格等關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的變化。衍生物的基本形式包括遠(yuǎn)期合約(Forward)、期權(quán)(Option)和掉期（或稱互換交易Swap）。信用衍生物(Credit derivatives)是較為復(fù)雜的衍生物種類，其概念是指多種互換和期權(quán)合約共同構(gòu)成的組合，被用來承擔(dān)或者消除貸款、證券或者其他資產(chǎn)上的信用風(fēng)險，或者是有關(guān)于特定的實體或者國家的信用風(fēng)險，目的是賺取利潤（Premium）。所謂信用風(fēng)險（Credit risk）是指借款無法歸還或者義務(wù)未能履行的風(fēng)險。 上述各種簡單的金融安排手段具有相似的功能。

6、首先是擔(dān)保（Security）。擔(dān)保（Guarantee）、信用證和履約保函的擔(dān)保作用是顯而易見的。保險的擔(dān)保功能則主要體現(xiàn)在信用保險當(dāng)中（Credit insurance）。而衍生物的擔(dān)保形式則為簡單賣出期權(quán)（Simple put option），具體操作是指當(dāng)債務(wù)人違約的時候，或者約定的債權(quán)人有理由懷疑債務(wù)人將違約的時候，擔(dān)保人有義務(wù)買入該債權(quán)，從而使債權(quán)人免于損失。其他的功能還包括套期（Arbitrage）、投機（Speculation）、規(guī)避（Avoidance）等。最重要的還有Synthetics，其漢語意義較難確定。Synthetics的功能是減少交易成本、規(guī)避管理限制和轉(zhuǎn)讓限制、

7、增強流動性、減少法律障礙等與物權(quán)相關(guān)聯(lián)的不利因素，但是其弊端容易遭到司法排斥，尤其是它無法復(fù)制與物權(quán)相關(guān)聯(lián)的權(quán)利。例如，通過股權(quán)衍生物獲得的股票不能享有投票權(quán)；保險衍生物無法取得代位求償權(quán)（Subrogation）等。 資產(chǎn)與風(fēng)險同時轉(zhuǎn)移的金融安排是指，風(fēng)險的承擔(dān)者以出資的方式承擔(dān)了風(fēng)險。主要包括貸款和資本市場上的融資。例如，銀行在發(fā)放貸款之后，隨著金融資產(chǎn)（貨幣）的交付，銀行便負(fù)擔(dān)了無法收回貸款的風(fēng)險。前一種簡單的安排是以承諾來承擔(dān)風(fēng)險，而同時被擔(dān)保者又承擔(dān)了擔(dān)保人不履行保證責(zé)任的風(fēng)險。例如，擔(dān)保人、保險人、保函的出具人等都是承諾在違約時或出險時彌補對方的損失，但是他們都有可能違背承諾。而這

8、種金融安排則不同，是以先予交付資產(chǎn)的方式承擔(dān)風(fēng)險。這種金融安排方式主要是與企業(yè)融資相關(guān)聯(lián)的。融資的方式根本上分為兩種，既債權(quán)式（Debt）和股權(quán)（Equity）式融資。主要手段包括貸款（辛迪加貸款）、資本市場融資（債券和股票）和基金。 對沖是指，在相互間擁有權(quán)利負(fù)有義務(wù)的當(dāng)事人之間，一方可以用己方所有的權(quán)利去沖抵所負(fù)有的義務(wù)。對沖主要包括三種：更新對沖（Novation netting）、終結(jié)對沖（Close out netting）和結(jié)算對沖（Settlement netting）。與對沖緊密關(guān)聯(lián)的法律問題是企業(yè)破產(chǎn)和對沖債權(quán)的轉(zhuǎn)讓。更新對沖是在相同的雙方當(dāng)事人之間通過變更合約按照結(jié)算規(guī)則（

9、Clearing rules）達(dá)成一系列新的同類協(xié)議。其基本原理很容易理解，在第一個交易中甲方欠了乙方1萬元，而后來的交易中乙方又欠了甲方7000元，這樣甲乙雙方可以達(dá)成新的協(xié)議加以更新原先的協(xié)議，新的協(xié)議對沖了雙方債權(quán)債務(wù)，甲方只要歸還乙方3000元即可。基本原理如此簡單，似乎并無法律問題。但在實際金融交易當(dāng)中，按照這種基本原理而發(fā)生的對沖，數(shù)額龐大、交易頻繁，不僅有基礎(chǔ)的合同法律問題，還有跨境交易的法律沖突，尤其當(dāng)甲乙一方破產(chǎn)的時候，法律問題就更加不可避免了。關(guān)于破產(chǎn)，破產(chǎn)方的財產(chǎn)將在所有債權(quán)人當(dāng)中平均分配（pari passu），其債務(wù)恐怕就不會再被用來和某個個別債權(quán)人單獨對沖。對沖在金

10、融世界中地位顯赫，不能簡單地遭到破產(chǎn)法的否定，而各國的破產(chǎn)法又千差萬別，所以當(dāng)對沖涉及破產(chǎn)時，法律問題則非普通法律專家所能夠有效解決。再有，當(dāng)甲乙一方將債權(quán)轉(zhuǎn)移給第三人時，另一方能否要求與受讓的該第三人繼續(xù)對沖呢？這種第三人被稱為插足者（intervener）。更新對沖僅限于相同當(dāng)事人之間的、同類的，且結(jié)算日相同的交易，而終結(jié)對沖不限于此，只要一方破產(chǎn)或者發(fā)生違約，則雙方的一切債權(quán)債務(wù)無論是否到期，一律對沖。終結(jié)對沖是回購協(xié)議、抵押貸款、遠(yuǎn)期合約、期權(quán)中的重要環(huán)節(jié)。歐盟“金融擔(dān)保指令”規(guī)定終結(jié)對沖具有三個特性：（1）違約；（2）未到期債務(wù)的履行提前至違約之時；（3）非貨幣義務(wù)轉(zhuǎn)化為債務(wù)。結(jié)算對

11、沖相對簡單，它并不改變各方的義務(wù)。對沖是目前較為核心的金融安排，其日益上升的地位直接導(dǎo)致了物權(quán)概念在金融安排中一路下降的趨勢。 以資產(chǎn)為支撐的金融安排是指：信用風(fēng)險由特定的資產(chǎn)來加以化解。例如，在借款關(guān)系當(dāng)中，在借款人提供抵押物的條件下，貸款人的風(fēng)險便由抵押物承擔(dān)了。這種安排包括公司資產(chǎn)、擔(dān)保、準(zhǔn)擔(dān)保（Quasi security）、物權(quán)主張、資產(chǎn)證券化、證券的間接持有和金融抵押物等。其中有三點值得注意：（1）準(zhǔn)擔(dān)保的特殊安排，它一方面以抵押物為擔(dān)保形式，另一方面意在避免抵押登記等手續(xù)和物權(quán)法律的地域性，因而在跨境交易中充當(dāng)了重要角色；（2）資產(chǎn)證券化當(dāng)中對信用衍生物的使用，例如使用synth

12、etics為證券化創(chuàng)造所必需的現(xiàn)金流；（3）金融抵押物在歐美市場上繁雜的政策規(guī)制，不斷地放寬對浮動擔(dān)保（Floating charge）、抵押登記、以預(yù)期收入（Receivables）做抵押等的限制，一方面使金融安排更加便利，降低了成本，另一方面卻放松了監(jiān)管。 金融法體系的以上四個部分是互相交織滲透的，共同服務(wù)于金融安排的根本目的轉(zhuǎn)移風(fēng)險。 二、金融法律安排的根本目的和特性 金融法不是銀行法，它們屬于不同的門類，所以對金融法的理解必須跳出銀行法的局限。金融法更不是金融機構(gòu)管理法，金融機構(gòu)是金融法的重要參與者，但是金融法是包羅萬象的，是所有商業(yè)安排的重要手段之一，金融法律安排的根本目的是轉(zhuǎn)移風(fēng)險

13、。金融法將一切形式的風(fēng)險轉(zhuǎn)化為信用風(fēng)險，再讓信用風(fēng)險在風(fēng)險承擔(dān)者之間流動，而風(fēng)險承擔(dān)者之所以愿意承擔(dān)風(fēng)險則是為了賺取利益。例如，投保人為了解決房屋失火的自然災(zāi)害風(fēng)險，于是為房子投保，當(dāng)火災(zāi)風(fēng)險實際發(fā)生時，投保人的風(fēng)險就轉(zhuǎn)化成了保險公司能否兌現(xiàn)承諾的信用風(fēng)險；同時，保險公司承擔(dān)他人的風(fēng)險，目的在于賺取保費。再如，借款人為了轉(zhuǎn)移利率變化的風(fēng)險，于是就有了利率互換，或者叫做貸款利率的掉期交易，在固定利率和浮動利率之間做互換的安排。 理解金融法律安排的根本目的會幫助金融業(yè)律師開闊思路，而不再專注于有限的金融機構(gòu)，因為人人都需要轉(zhuǎn)移風(fēng)險，所以金融律師服務(wù)的對象就不只是銀行、投行或者基金。金融法律業(yè)務(wù)事實

14、上可以分為兩種思路，一類是以金融工具為目標(biāo)，例如買賣期貨純粹就是為了在期貨市場獲利；另一類則是以金融工具為手段，例如進入期貨市場并非為了炒賣期貨獲利，而是為了規(guī)避現(xiàn)貨市場的變化。在發(fā)達(dá)國家，商業(yè)機構(gòu)進行金融安排是商業(yè)活動的一個重要部分，他們“通常會在其日常經(jīng)營中使用各式各樣的金融衍生品來規(guī)避有關(guān)價格或利率等的波動風(fēng)險”。 金融法律安排的一個主要特征就是規(guī)避。金融法有時表現(xiàn)為明顯的、純粹的金融行為，例如國際銀團貸款；時而潛伏在看似普通的商業(yè)交易中，表現(xiàn)為一般的商業(yè)安排，而實質(zhì)卻是金融操作。例如，在買方貨款支付不足的情況下，賣方雖然交付了貨物，但是依然保留貨物的所有權(quán)，這是一般的商業(yè)安排。但是它卻

15、可能是一個抵押貸款的金融安排。交付的所謂貨物其實是抵押物，因為真正的抵押物的所有權(quán)是不發(fā)生轉(zhuǎn)移的，所以也要把這個貨物交付的行為安排成為所有權(quán)不發(fā)生轉(zhuǎn)移的行為，于是就有了所謂的貨款沒有完全支付的情況，其實所謂的貨款（真正的貸款）已經(jīng)足額支付。當(dāng)然，既然是真貸款、假貨款，那就有還貸和退還抵押物的過程，那就是下一步的合同安排了。這種安排不僅規(guī)避了抵押物登記問題，也規(guī)避了企業(yè)拆借的合法性問題。 規(guī)避在國際金融法當(dāng)中不是貶義詞，它被稱作創(chuàng)造性遵守（Creative compliance），這是一種“回避法律的意圖而不違反法律條文”的實踐工作。在不同的法規(guī)政策之間尋找差異，進行制度上的套利，始終是金融市場

16、發(fā)展的動力。它促進了革新，創(chuàng)造了從即時信用證到各種各樣的金融產(chǎn)品等一個又一個全新的交易模式。近年來，許多金融衍生品就是為了規(guī)避管制而被創(chuàng)造出來的。例如，作為衍生品的互換（掉期）就是來源于早期的背對背貸款（Back to back loans），目的是用來規(guī)避外匯管制。 轉(zhuǎn)移風(fēng)險、規(guī)避與套利是現(xiàn)代金融法律實踐的三套馬車。 三、國際金融法的現(xiàn)狀之“軟法律” “如果脫離了國際化的大背景來討論金融產(chǎn)品和金融法，則毫無意義?！敝袊鹑诜蓭熕媾R的金融業(yè)務(wù)必然是國際金融市場上的法律與實踐。金融法的法律部門繁雜，且極其龐大；有時顯得破碎，令人眼花繚亂；多種思維和構(gòu)想糾結(jié)在一起；使人難以就它的整體結(jié)構(gòu)達(dá)成一

17、致的認(rèn)識。 但有一點是必須強調(diào)的，那就是“軟法律”(Soft Law)在國際金融市場的興起?！败浄伞蓖ǔＪ侵赣尚袠I(yè)協(xié)會、代理人組織或其他機構(gòu)所制定的、對市場參與者及其咨詢機構(gòu)具有足夠影響力的、足以影響他們對法律或其他事務(wù)的回應(yīng)策略的，或者有時足以影響法律而其本身又不構(gòu)成法律的行業(yè)規(guī)范、準(zhǔn)則、指引，等等。 與此相對應(yīng)的是硬法律，也就是立法機構(gòu)的立法以及國家的政策、法規(guī)和法令，以及在普通法國家所施行的司法判例。 硬法律具有典型的地域性，在國際背景下的金融活動因此遭遇了數(shù)不盡的法律沖突。一項金融安排可能涉及數(shù)個國家的司法管轄，不僅使糾紛的排解遇到了難題，更重要的是使得金融安排從一開始的設(shè)計就在適用

18、法律上莫衷一是。不同國家的律師有不同的法律思維習(xí)慣，談判變得很艱難。于是，一種能在行業(yè)內(nèi)廣為認(rèn)可的、能超越國界的行為準(zhǔn)則就顯得十分必要。這樣，“軟法律”就誕生了。此外，當(dāng)今世界，談及金融業(yè)的發(fā)達(dá)地區(qū)，莫過于英、美兩國。英、美是判例法國家，可是許許多多金融糾紛都沒有走向法庭，有的通過行業(yè)自律組織解決，有的為了保護商業(yè)秘密而選擇了仲裁，這樣一來，判例就無從產(chǎn)生。同時，成文法（Statute）的出臺也困難重重。例如，美聯(lián)儲的智囊團總也跟不上華爾街金融家的思路，英國金融監(jiān)管當(dāng)局 總是跟在金融城的后面窮追不舍，可就是追不上。 無奈之下，英國放棄了專注于制定規(guī)章制度的做法，改為原則性監(jiān)管。 所以，硬法律在

19、金融界逐漸弱化，軟法律越來越重要。 在我國的司法活動當(dāng)中，所謂的軟法律歷來居于次要地位，本文對此沒有是非優(yōu)劣的判斷，只是指出，中國律師在參與國際金融市場服務(wù)的時候應(yīng)當(dāng)增強對軟法律的認(rèn)識，包括解決爭議的方式，更多的是民間仲裁，而不是法院訴訟。金融業(yè)務(wù)具有很高的專業(yè)性，在仲裁中可以通過任命金融專家為仲裁員的途徑解決專業(yè)問題；仲裁的保密性使不愿透露金融安排細(xì)節(jié)和商業(yè)信息的當(dāng)事人更愿意仲裁解決；此外，仲裁的效率和全世界范圍內(nèi)的可執(zhí)行性 ，恰好符合當(dāng)代金融國際性的要求。 四、國際金融市場上各種手段互相交織、彼此滲透，使金融法成了一個混合體 國際金融市場的主要活動是融資。簡單金融安排中的擔(dān)保、信用證、保函

20、以及衍生物的使用都可以是融資的手段；資產(chǎn)與風(fēng)險并行的安排則突出表現(xiàn)為借款融資；對沖是當(dāng)前融資活動的重要手段，積聚了各種創(chuàng)新安排于一身 ；資產(chǎn)支撐的安排包括擔(dān)保物和資產(chǎn)證券化，是融資的重要方式。融資的手段分為股權(quán)式和債權(quán)式兩種，圍繞著這兩種融資手段，各種安排交織在一起，有時彼此難辨。 融資的途徑主要包括貸款和資本市場融資。銀行貸款是債權(quán)式融資，借款人享有債權(quán)。在資本市場融資當(dāng)中，一種是債券，例如購買我國的國庫券和歐洲的歐洲債券等，也是債權(quán)式融資；另一種是發(fā)行股票。債券和股票可以是流通的，而傳統(tǒng)意義上的貸款一般不流通。貸款與資本市場本來涇渭分明，但現(xiàn)在卻大不一樣。在國際市場上，貸款可以通過打包后在

21、二級貸款市場流通，其額度之大、交易之頻繁，使之顯得很像債券和股票那樣的流通性。最初是貸款的轉(zhuǎn)讓，而不是流通。起初是為了處理銀行的壞賬，將收不回來的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，就如同我國目前出現(xiàn)的許多資產(chǎn)管理公司接受了銀行的呆壞賬一樣。資產(chǎn)公司獲得債權(quán)后，再打包出售，這種安排還不能稱之為貸款的流通，因為無論從規(guī)模上，還是流動性上都還較為單純。而國際市場上的貸款流通則流動性很強，數(shù)額很高，并且成了銀行收回債權(quán)的快捷手段，而不再是單純?yōu)榱私鉀Q呆壞賬。1996年12月成立的貸款市場協(xié)會 ，就是為了促進歐洲二級貸款市場而發(fā)展起來的。 債券和股票屬于投資證券，其原始目的是募集資金。如今則是為了對現(xiàn)有資產(chǎn)進行重新整合，例如重

22、新打包進行證券化。資產(chǎn)的證券化，就是把現(xiàn)有的現(xiàn)金流資產(chǎn)打包整理后加以證券化向公眾發(fā)售；持有投資證券的本來目的在于投資，而現(xiàn)在的功能則包括金融抵押以及戰(zhàn)略控制。 在現(xiàn)如今的金融市場上，基金是一支重要的力量。它的起源在于把不懂得投資的個人投資者的資金整合在一起，在投資專家的統(tǒng)一操作下追求利益的最大化。這樣，目前的金融市場的畫面就是個人投資者、基金（機構(gòu)）投資者在貸款和資本市場上的博弈。各種安排的相互交織主要表現(xiàn)在：基金是資本市場的重要投資者，也是一級和二級貸款市場的參與者；在市場上獲得的基金收益 經(jīng)過重新打包整合可以CFO 的形式再投入資本市場；資產(chǎn)管理人可以將其傭金 證券化；在高精度的資產(chǎn)證券

23、當(dāng)中，資產(chǎn)的管理模式常常采用基金的管理方法；而自從20世紀(jì)90年代以來，私募基金和資產(chǎn)證券越來越成為彼此的替代品，等等。 彼此交融的金融手段，加上交易的國際化使金融市場的法律問題空前復(fù)雜化了。但是究竟會是些什么樣的問題呢？ 五、國際金融領(lǐng)域當(dāng)中的若干法律問題 金融法律安排來源于商業(yè)安排，但是金融安排不斷地升華、定型，被制作成了理財產(chǎn)品。金融安排確實與理財有關(guān)，金融安排的目的之一就是融資，相對的就是投資，而投資就是一定形式的理財產(chǎn)品。但是若只著眼于理財產(chǎn)品，法律的分析就被局限在了能否買、如何買這些產(chǎn)品，買虧了如何彌補 等問題上，而忽視了這些產(chǎn)品的本來作用，也就是它們的商業(yè)意義，也就是本文一開頭所

24、說的回歸。本文并不會窮盡各種各樣的法律問題，而是通過對一些突出的問題進行描述，旨在為金融法律師的工作思路拓寬提供幫助。 1.簡單金融安排中的法律問題 如前所述，轉(zhuǎn)移風(fēng)險、規(guī)避與套利是現(xiàn)代金融法律實踐的主要內(nèi)容。其中規(guī)避是核心，因為轉(zhuǎn)移風(fēng)險與套利是目的，而規(guī)避是手段，直接決定了目的是否能夠?qū)崿F(xiàn)。這種規(guī)避不是文字游戲，在鴨子的脖子上掛個牌，說“我是大象”，是沒人會相信的。在國際金融安排當(dāng)中，常有彼此界限模糊、難以定性的問題，而一旦某種所追求的安排被定性為另一種安排，結(jié)果將是災(zāi)難性的。例如，如果融資租賃被法院定性為借款因為它具有同借款相同的商業(yè)后果通過融資租賃所預(yù)期的利益將全部喪失。 這是一場法律的

25、競技，是律師智慧的展示。 首先是一組與保險容易混淆的金融安排。保險要求保險人具有相關(guān)的資質(zhì)和經(jīng)營范圍，而進行擔(dān)保、使用金融衍生物等則一般不要求特定的資質(zhì)。因此，一旦某種安排被定性為保險，就面臨著因為沒有保險人資質(zhì)而遭受處罰的問題。 擔(dān)保與保險。信用保險具有擔(dān)保的功能，所以保險與擔(dān)保是容易混淆的一組概念。一旦擔(dān)保被定性為保險，擔(dān)保人會因為沒有保險公司的相應(yīng)資質(zhì)而導(dǎo)致?lián)：贤瑹o效。區(qū)別的方法在于擔(dān)保應(yīng)當(dāng)被描述為以債務(wù)的存在為前提，而不是由于發(fā)生了某種事件引發(fā)了支付責(zé)任。 持有證券化保險債券 與保險。在傳統(tǒng)操作上，保險人通常是通過再保險來轉(zhuǎn)移風(fēng)險，但是將保險收益和損失證券化如今越來越常見。保險人將形

26、成現(xiàn)金流的保費打包成債券出售，同時與出險理賠掛鉤，購買債券的人會在出險后向保險公司支付相應(yīng)的金額，或者不再得到債券的本金和利息，于是承保的風(fēng)險就轉(zhuǎn)移給了債券購買者。但是，債券持有者是否因此而成了保險人了呢？如果回答是肯定的，該持有人如果不是保險公司，整個操作將是無效的。 清債服務(wù)與保險。在國際商務(wù)往來中，有的清債公司向債權(quán)人承諾并實際代替?zhèn)鶆?wù)人以低于實際債務(wù)的額度還債，而后從債權(quán)人處獲得該債權(quán)，再向債務(wù)人全額追債，從中賺取差價。問題是，如此清債會被定性為信用保險行為，而差價就成了保費。 信用衍生物與保險。信用衍生物在20世紀(jì)90年代初起源于倫敦，很容易同保險和賭博相混淆，這種風(fēng)險在90年代中期

27、曾廣為探討。 針對這一風(fēng)險，英國安理律師事務(wù)所受國際掉期與衍生物協(xié)會（ISDA） 的委托，向訴訟律師羅賓波茨 尋求法律意見，針對其與保險的界限，羅賓波茨律師在法律意見書中解釋說：信用衍生物不是保險，因為接受賠償?shù)娜瞬皇且云鋼p失為要求賠償?shù)南葲Q條件，而是以信用事件的發(fā)生為條件；并且，接受賠償人并不依賴保險法上所說的可保利益（insurable interests）。 然而，這一律師意見是針對當(dāng)時還屬簡單的信用衍生物而言的。如今，復(fù)雜的信用衍生物同樣與損失密切相連。信用衍生物已經(jīng)全球化，能把信用衍生物同保險區(qū)分開來，遠(yuǎn)非哪個法院所能完全做到的。 2.基金管理中的法律問題 國際金融市場上，對于證券市

28、場和銀行信貸的監(jiān)管制度缺乏統(tǒng)一性，相對于后者，對前者的監(jiān)管顯得過度。 以涉及基金的各項管理制度為例，誠信義務(wù) 保護股權(quán)和管理基金的投資者，而不保護借款人和債權(quán)投資人；特別授權(quán) 的資質(zhì)要求保護通過管理基金來募集資金者，而不保護通過投資證券或者銀行貸款來籌資的人 ；開示制度 適用于在一、二級市場上交易的證券發(fā)行人，而不涉及借款人和非監(jiān)管基金 ；推廣管制 對于基金收益十分嚴(yán)厲，對于投資證券則次之，而對于貸款則絲毫不加影響；產(chǎn)品管理制度 影響監(jiān)管基金，而不涉及私募基金、貸款或者投資證券。管理制度的差異直接導(dǎo)致了制度套利。 在國際金融市場，一個人如要募集資金，他可以考慮發(fā)行債券或股票，也可以把籌資實體設(shè)

29、計為基金 ，但是究竟是使用哪種設(shè)計完全可以留在后期去決定，因為發(fā)行債券可以披上私募基金的外衣，而基金收益單位又可以采用CFO的方式轉(zhuǎn)化為債券。最后如何決定，取決于具體是哪一種監(jiān)管。 3.對沖當(dāng)中的法律問題 在對沖當(dāng)中，前文已經(jīng)提到了破產(chǎn)和債權(quán)轉(zhuǎn)讓后的對沖難題。債權(quán)轉(zhuǎn)移后對沖的效力關(guān)系到資產(chǎn)證券化。在證券化過程當(dāng)中，收取現(xiàn)金流并將現(xiàn)金流打包出售的一方，通常要設(shè)立一個干凈的實體（SPV），用這個實體來受讓債權(quán)并負(fù)責(zé)出售。這樣一來，這個實體就成了對沖雙方之間的插足者。歐盟的金融擔(dān)保指令（FCD）在其范圍內(nèi)保護了終結(jié)式對沖（Close out netting）不受插足者的干擾。 而英美等證券化發(fā)達(dá)的國

30、家，則為了保護債權(quán)轉(zhuǎn)讓的順利進行，沒有采用這一做法。 對沖當(dāng)中法律問題是多種多樣的，例如，甲公司在中國銀行倫敦分行開有賬戶存款100萬元，又從中國銀行香港分行貸款100萬元，到期未還，能否用倫敦的100萬元存款來沖掉香港的100萬元貸款呢？如果不能對沖，存款到期時，欠款的甲公司是否有權(quán)取款呢？又如，在訴訟當(dāng)中，在A案件里，法院判決甲方支付乙方100萬元欠款，乙方獲得了債權(quán)；在B案件中，甲方起訴要求乙方支付另一合同下的另一個100萬元，乙方負(fù)有債務(wù)，乙方能否要求在B案件中把他的債務(wù)和A案件中的債權(quán)對沖掉呢？ 在眾多涉及對沖的法律問題當(dāng)中，最為顯著的當(dāng)屬對于轉(zhuǎn)移抵押物所有權(quán)的抵押(TTCAs) 的

31、定性問題。抵押物在交付以后并不導(dǎo)致其所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，可是由此導(dǎo)致了取得抵押物的債權(quán)人（抵押人）不能使用抵押物等法律后果，為了給抵押人以更多的權(quán)利和自由，在國際金融市場上，出現(xiàn)了轉(zhuǎn)移抵押物所有權(quán)的抵押方式，而最后釋放抵押則采用對沖，即抵押權(quán)人通過使用其享有的其他權(quán)利來沖抵返還抵押物的義務(wù) ,這樣就大大減少了交易風(fēng)險和成本。這樣的安排在英國得到了認(rèn)可，但是在大陸法國家里，一度出現(xiàn)了將TTCAs定性為傳統(tǒng)的抵押，從而否認(rèn)了所有權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移的表面安排，認(rèn)為事實上所有權(quán)仍未轉(zhuǎn)移。直到金融擔(dān)保指令（FCD）出臺后，歐洲大陸才接受了這種安排方式， 并允許抵押權(quán)人使用抵押物。 4.物權(quán)法概念下的金融安排的法律問題

32、 物權(quán)法在我國是新的法律，備受關(guān)注；而在國際金融領(lǐng)域，物權(quán)概念則呈下降趨勢，與之對應(yīng)是持續(xù)上升的對沖。規(guī)避或者改變物權(quán)的相關(guān)規(guī)制是金融安排的主旋律。 金融是復(fù)雜的，但是說到底，無非就是借款和借貸風(fēng)險的化解，萬變不離其宗。貸款、融資本質(zhì)上都是借款，前者向銀行借，后者向公眾借（如債券和股票）。欠款其實本質(zhì)上也是借款，從銀行貸款來購買設(shè)備是容易理解的借款；同樣，買了設(shè)備不付款，其實就相當(dāng)于向設(shè)備供應(yīng)商借款買設(shè)備。為了化解借款的風(fēng)險，于是有了擔(dān)保、保函、信用保險、信用衍生物（Simple put option），這些是承諾式的化解手段，有違約的風(fēng)險；為了進一步化解風(fēng)險，于是物權(quán)概念出現(xiàn)了，最基本的就是

33、抵押物。抵押物是抵押人（債務(wù)人）擁有所有權(quán)的物，其權(quán)屬不因為抵押而變化。但是，物權(quán)具有明顯的不利因素，例如物權(quán)的地域性，世上不存在通行各國的物權(quán)法。尤其是當(dāng)英美普通法和大陸法碰撞的時候，物權(quán)概念的差異就更劇烈 ；物權(quán)的管理也具有明顯的地域特征。抵押一般需要登記，而登記所適用的法律和登記的機關(guān)當(dāng)然是某個特定國家的法律和機關(guān)；又由于抵押人仍然擁有所有權(quán)，導(dǎo)致抵押權(quán)人無法使用抵押物；抵押物的價值變化也是難解的問題，增值的時候，抵押人希望能夠有效利用增值部分，而貶值的時候，抵押權(quán)人需要債務(wù)人補足差額；抵押權(quán)同時是有限的物權(quán)，抵押人雖然擁有所有權(quán)，但是由于抵押的存在，而不能自由地行使物權(quán)，并且根據(jù)市場或

34、者經(jīng)營的需要，抵押人希望能夠替換抵押物；在抵押物處于債權(quán)人控制的情況下（Pledge 和lien等），當(dāng)債務(wù)清償以后，抵押權(quán)人有義務(wù)完璧歸趙，而抵押人則因為抵押物長期不能自由使用，而使借款的利潤打了折扣；在債務(wù)不能清償?shù)臅r候，抵押權(quán)人卻又不能直接處置抵押物，而需要法律程序，如法院主持拍賣等。抵押權(quán)人還有義務(wù)妥善保管抵押物，并在處置的時候盡力追求價值的最大化，而不可以是隨便低價一賣就沖抵債權(quán)了；在一方破產(chǎn)的時候，問題就更加復(fù)雜，不只是物權(quán)法有地域性，破產(chǎn)法也有地域性，而國際金融恰恰是超地域的。不同國家的破產(chǎn)法會對抵押的效力有特別的規(guī)定，在特定條件下或時間段內(nèi)設(shè)置的抵押會無效；此外，抵押的設(shè)定解決

35、不了賬面的負(fù)債問題，例如，銀行在發(fā)放貸款后，雖然取得了抵押權(quán)，但是賬面負(fù)債依然存在，再發(fā)放貸款的額度會受到影響。 由于以上原因，物權(quán)的這些特性給國際金融交易帶來了不便、增加了風(fēng)險和成本。另外，物權(quán)中的物是實在的，是特定物，而金融法當(dāng)中的物實際是虛的。例如，期貨市場上買的大豆不會真的用來吃。所以，物權(quán)在國際金融領(lǐng)域是走下坡路的，代之而繁榮的是對沖。以前文提到的TTCAs為例，它能夠解決賬面負(fù)債，因為在抵押物轉(zhuǎn)移所有權(quán)的情況下，出借方等于用借出的錢買得了抵押物，所以賬面的應(yīng)收賬款就不存在，此外，對沖不需要登記、公示、認(rèn)證，并且正由于所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，抵押物的特定性、價值變化風(fēng)險、抵押權(quán)人的使用權(quán)、破產(chǎn)

36、情形下的抵押效力、債務(wù)到期后的沖抵等等在物權(quán)法下的難題都一一化解。對沖的安排超越了物權(quán)法，以商業(yè)交易的買賣形式出現(xiàn)，進入了國際商務(wù)貿(mào)易的范疇，而在這個范疇內(nèi)，通行的國際慣例和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)十分發(fā)達(dá)，因此對沖可以超越地域?qū)崿F(xiàn)國際化。以TTCAs安排模式為例，抵押物的所有權(quán)轉(zhuǎn)移，對沖是針對什么呢？事實上，TTCAs的核心是回購（repos），也就是同時設(shè)定了反向的權(quán)利義務(wù)。TTCAs安排方式依賴于回購、證券轉(zhuǎn)借 、回買/賣（buy/sell back）以及掉期抵押（collateralization of swaps）?；刭徟c回買/賣是不同的，傳統(tǒng)上它們都是通過交易確認(rèn)的方式操作的，是非合同化的即期或者

37、遠(yuǎn)期合約；但是，回購不僅包括回賣/買的安排，還包括解決資本管理規(guī)制（如賬面負(fù)債）的安排，此外還包含了差額交易 （Margining）等規(guī)定。 證券和現(xiàn)金都屬于金融資產(chǎn) ,用金融資產(chǎn)代替特定物抵押，一個原因就是利用金融資產(chǎn)的流動性來增加對沖的操作性。對沖目前已經(jīng)得到ISDA等貿(mào)易組織的強力支持，因而，使對沖在法律文本標(biāo)準(zhǔn)化、法律意見國際化、法律改革等方面處于極大的優(yōu)勢地位。對沖依賴的是合同法和破產(chǎn)法，而不是物權(quán)法或者財產(chǎn)法。物權(quán)法或者財產(chǎn)法因地而異，法律風(fēng)險眾多，而合同法的原理在世界主要商業(yè)地區(qū)是趨于互通的。 對沖雖然具有上述優(yōu)勢，并且正在取代物權(quán)法或者財產(chǎn)法，但是對沖在不同的司法轄區(qū)會遇到法律

38、風(fēng)險，例如TTCAs可能會被還原為普通的抵押，并且，如果當(dāng)?shù)氐钠飘a(chǎn)法不承認(rèn)破產(chǎn)時的終結(jié)式對沖，TTCAs的安排也行不通，因為回購安排無法實現(xiàn)。可見，對沖十分依賴于律師的法律研究和法律文件的嚴(yán)謹(jǐn)。與提到的其他法律問題一樣，例如保險與擔(dān)保、信用衍生物與保險的區(qū)別等，國際金融市場上有許多法律問題，有賴于法律專業(yè)人士幫助解決。很多人沒有看到金融市場的法律問題，實質(zhì)上是只把諸如衍生物等金融工具看成了理財產(chǎn)品，而沒有認(rèn)識到金融安排的目的和商業(yè)意義，是對金融手段認(rèn)識的匱乏。有經(jīng)濟學(xué)者也曾指出，中國沒有必要搞金融衍生物，其實如果衍生物僅作為理財產(chǎn)品的話，確實搞與不搞意義不大。可問題是它不完全是理財產(chǎn)品，并且在

39、全球化的今天，衍生品不是中國搞不搞的問題，而是中國企業(yè)走向了國際市場，同時國際市場上的金融安排本來就是色彩繽紛的。 本文是對國際金融市場的一些法律問題的初步介紹，只是試圖揭開金融法的冰山一角，目的是讓看似十分神秘的金融法走入商業(yè)律師的視野。金融法的根本目的是轉(zhuǎn)移風(fēng)險，服務(wù)的對象是投融資活動；金融安排的本質(zhì)是商業(yè)活動的一部分，而金融市場的主體是商業(yè)機構(gòu)。金融安排的手段一方面被升華為金融產(chǎn)品，另一方面仍然是商業(yè)機構(gòu)日常經(jīng)營的手段，更多地認(rèn)識到后者是律師拓寬思路、利用金融手段進行法律服務(wù)的重要條件。目前，金融危機正在改變金融創(chuàng)新的思路，但是其中基本法律原理和問題不會改變。 注釋： 兩者的區(qū)別是含糊的

40、，一般說來，市場及其管理者更常使用netting，而司法界習(xí)慣使用set off。 本杰明博士（Benjamin, J）：金融法（Financial Law），牛津大學(xué)出版社2007年版，第65頁。 勞倫斯坎寧漢編輯：沃倫巴菲特文集，John Wiley & Sons (Asia) Pte. Ltd出版社2009年版，第152頁。 Financial Collateral Directive (“FCD”)。 徐敏（畢馬威北京財務(wù)咨詢部合伙人）：中國公司海外并購及潛在風(fēng)險，律商聯(lián)訊“中國法律透視”2008年第21期，第10頁。 麥克博奈（D. McBarnet）、文蘭（C. Whelan）：不可捉摸的法律的精神，The Elusive Spirit of Law第54頁， MLR 848。 鮑德溫（R. Baldwin）、柯沃（M. Cave）：讀懂規(guī)制（Understanding Regulation），牛津大學(xué)出版社1999年版，第38頁。 “即時信用證起源于美國，是為了規(guī)避銀行不得以擔(dān)保方式發(fā)行債券的禁令而出籠的”，載杰克、美萊克、奎斯特：信用證第三版，倫敦巴特沃思出版社2001年版，第