閑錢何處去之一-去股市用友軟件：股權(quán)投資“撥亂反正”

1、2001年5月18日，對(duì)于用友的王文京來說，這是一個(gè)過于幸福的日子。他苦心奮斗的用友軟件終于在A股上市了，并以高達(dá)36.68元的發(fā)行價(jià)在上市當(dāng)天就沖高到100元，以當(dāng)天收盤價(jià)92元計(jì)，王文京個(gè)人身價(jià)達(dá)到了驚人的50.784億元，堪稱資本市場的“大哥大”。而同期與用友業(yè)績旗鼓相當(dāng)?shù)慕鸬麌H也在香港創(chuàng)業(yè)板上市了，但待遇卻天壤之別。與用友100元股價(jià)相比，金蝶發(fā)行價(jià)只有1.03港元，上市當(dāng)天卻跌到了幾毛錢。用友軟件發(fā)行時(shí)的市盈率達(dá)64倍、募集資金凈額近9億元人民幣；金蝶國際發(fā)行時(shí)的市盈率僅22倍、籌資凈額僅7000多萬港元。錢多得燙手，近9個(gè)億的募資如何花出去，這對(duì)當(dāng)時(shí)的用友來說是一個(gè)甜蜜的苦惱?；?/p>

2、錢買教訓(xùn)，失算PE大躍進(jìn)也許是因?yàn)槿Φ降馁Y金不在一個(gè)數(shù)量級(jí)，用友和金蝶運(yùn)用資金的路數(shù)也不一樣。金蝶國際只籌集到7000多萬港元，精打細(xì)算也許還不夠用，但此時(shí)的用友卻不同，財(cái)大氣粗，一系列大手筆的股權(quán)投資（PE）高調(diào)啟動(dòng)。2001年，用友利用上市募集的資金掀起了一波收購浪潮。例如，收購華表軟件公司70%股權(quán)；與世界頂級(jí)軟件企業(yè)IFS合資成立北京用友艾福斯；以4260萬元收購安易。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，用友利用手中資金控股或參股了41家公司，形成遍布全國的營銷和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。不過用友并購的眾多企業(yè)沒有馬上顯現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)效益，甚至在整合階段這些公司加起來給用友帶來的是約2000萬元的虧損（下圖為2004年度）。用友

3、在IPO后的第一輪擴(kuò)張基本上在2004年收官。通過上市融資和其后展開的一系列并購，用友一舉超過國際管理軟件巨頭SAP坐上亞洲市場頭把交椅，更是在規(guī)模上把老對(duì)手金蝶遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩到了后邊。林子大了，但并不都是好鳥。用友賺取了光環(huán)，坐上了頭把交椅，卻失去了實(shí)實(shí)在在的利益。股權(quán)投資并不是“投錢參股數(shù)錢”的簡單游戲，也不是“1+1=2”的算術(shù)題，而是一個(gè)系統(tǒng)工程，從篩選投資對(duì)象、達(dá)成股權(quán)合作意向到交易細(xì)節(jié)的談判、執(zhí)行。而且即使談判成功，交易的達(dá)成也僅僅只是個(gè)開始，下一步要對(duì)并購來的資產(chǎn)進(jìn)行管理，實(shí)現(xiàn)保值、增值或在適當(dāng)時(shí)刻套現(xiàn)退出，中間的每一步環(huán)節(jié)都不能出錯(cuò)，否則受損的是投入的寶貴資金。這期間，用友就失算了。以

4、一系列股權(quán)投資為主體的“用友工程”業(yè)績并不理想，成為拖累全局的虧損大戶。2006年8月，用友將“用友工程”73.45%的股權(quán)出讓，使上市公司所持的股權(quán)降至20%并收回現(xiàn)金3672.5萬元。再戰(zhàn)江湖，保守大投資在上一輪的40多家股權(quán)投資的失敗中，用友吸取了教訓(xùn)，但他的腳步并沒有停滯，步伐反而顯得更為開闊，手段更為老練，當(dāng)然也顯得稍微保守。不過，這一次用友押中了。在A股市場逐漸回暖的背景下，用友進(jìn)行的股權(quán)投資獲得驚人的成就。用友軟件最大的一筆股權(quán)投資是參股北京銀行。北京銀行成立于1995年，注冊資本10億元，其中6.9億元來自原90家信用社股東。后經(jīng)兩輪向舊股東轉(zhuǎn)增股本和向新股東增發(fā)，總股本達(dá)到2

5、1.1億元。2003年北京銀行進(jìn)行了第三次增資，13個(gè)法人股東以單價(jià)1.7元/股，認(rèn)購了5.93億股。其中用友軟件以8500萬元認(rèn)購了5000萬股股份。2003年和2004，北京銀行又進(jìn)行了兩次公積金轉(zhuǎn)增，用友持有的股份增至5512.5萬股。到2007年上市前，北京銀行總股本增加到55億元，用友軟件持股比例則為1.1%。2007年9月19日，北京銀行在上海A股成功上市。按2008年1月11日收盤價(jià)計(jì)算，用友軟件所持有股票市值12.65億元，四年投資獲利12.88倍。家庭理財(cái)講究品種、期限的搭配，投入巨資的企業(yè)更是如此。用友軟件后續(xù)的股權(quán)投資顯露出了專業(yè)水準(zhǔn)：首先，用友懂得根據(jù)自身資金使用情況規(guī)

6、劃投資產(chǎn)品的期限。比如用友軟件向北京銀行增資的8500萬元就是一項(xiàng)極為長期的投資。而投入基金和二級(jí)市場的資金（合計(jì)3.34億元）則可以隨時(shí)變現(xiàn)，滿足企業(yè)的不時(shí)之需。其次，用友對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行了適當(dāng)?shù)拇钆洹?003年對(duì)北京銀行投資的風(fēng)險(xiǎn)在于后者上市的遙遙無期，且不可控因素太多。所以，2005年10月北京銀行再次增資時(shí)的價(jià)格只1.9元/股。較兩年前1.7元/股的價(jià)格只上升了兩角錢！為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，用友放棄了2005年對(duì)北京銀行再次增資的機(jī)會(huì)。從現(xiàn)在看來，它的這次放棄也許稍顯保守，但卻比第一輪圈地更為老練。而它投資于上市公司流通股、基金和委托貸款的風(fēng)險(xiǎn)則是依次遞減的。錢生錢，用友“第二春”作為中國最大的

7、管理軟件企業(yè)，用友軟件主業(yè)非常出色，在各細(xì)分領(lǐng)域的市場占有率都位列第一，其中ERP產(chǎn)品和財(cái)務(wù)軟件的市場占有率分別為24.6%和29.7%。但用友日益老練的理財(cái)手法也不甘落后，理財(cái)?shù)某晒Σ粌H使用友遠(yuǎn)離了資金鏈的緊張，還為公司的發(fā)展提供了源源不斷的“動(dòng)力源”。2006年A股市場開始步入牛市，理財(cái)經(jīng)驗(yàn)豐富的用友沒有放過這個(gè)機(jī)會(huì)。截至2007年6月底，用友軟件持有的投資品種有：開放式基金：9800萬份，市值1.37億元；封閉式基金：市值6062萬元；委托貸款：2000萬元； 上市公司流通股：1.37億元（S巢東、小商品城、中環(huán)股份等）2001年用友通過IPO募集到近9億元的資金，使企業(yè)獲得了長足的發(fā)展

8、。而“用錢生錢”的理財(cái)經(jīng)為用友帶來的收益相當(dāng)于上市募集資金的1.5倍，稱得上二次上市。而到了2008年9月，用友軟件持有的北京銀行股票將解禁，僅投資北京銀行一項(xiàng)就獲得12億元的賬面收益，相當(dāng)于用友2006年全年的營業(yè)額！另外，公司可隨時(shí)變現(xiàn)的金融產(chǎn)品將超過16億元。而截止到2006年底，用友軟件資產(chǎn)總額為16.1億元，通過股權(quán)投資等于再造一個(gè)用友。不過，這筆收益用友也許早就有了安排。初步估算，用友2008年的研發(fā)費(fèi)用及用友軟件園二期和三期建設(shè)需要的資金量超過10億元。2008年1月3日，用友宣布以1450萬元收購上海房地產(chǎn)專業(yè)軟件公司“上海天諾”和“上海網(wǎng)壇”的部分資產(chǎn)。再次出手，用友應(yīng)該信心

9、更大。投資箴言企業(yè)理財(cái)方式可分為上、中、下三策。評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)是企業(yè)能否發(fā)揮特有優(yōu)勢和對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的控制能力。上策是將戰(zhàn)略并購與純粹的理財(cái)有機(jī)結(jié)合，即在戰(zhàn)略并購過程中保持理財(cái)方面的考慮。在以縱向或橫向一體化為目的進(jìn)行并購時(shí)，加緊對(duì)被并購公司股權(quán)價(jià)值提高的規(guī)劃是有益無害的。用友用上市獲得的資金進(jìn)行的第一輪并購，收獲了40多家企業(yè)。如果其中某些企業(yè)沒有達(dá)到預(yù)計(jì)的整合效果或時(shí)過境遷公司發(fā)展戰(zhàn)略變化，這些企業(yè)則面臨被出售的局面。如果當(dāng)初整合時(shí)，保持并提高被并購企業(yè)的組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)渠道、人力資源水平，到有必要出售這些企業(yè)時(shí)就會(huì)賣個(gè)好價(jià)錢，甚至獲得“投資收益”。于是，戰(zhàn)略并購演化為投資理財(cái)。企業(yè)在所在行業(yè)淫浸多

10、年，對(duì)行業(yè)走向、業(yè)務(wù)模式、企業(yè)估值都會(huì)有極深刻的認(rèn)識(shí)，選擇并購對(duì)象“走眼”的概率遠(yuǎn)比基金經(jīng)理低。在發(fā)覺問題時(shí)“止損”或必要時(shí)將被并購企業(yè)“包裝”出售等方面也遠(yuǎn)比投行人士老到。此外，上市公司“理財(cái)”也要顧及公眾形象，與戰(zhàn)略并購?fù)ūP考慮的理財(cái)會(huì)得到大多數(shù)投資人的認(rèn)可，故而稱之為上策。中策是利用企業(yè)的“有利條件”參股準(zhǔn)上市公司。用友投資北京銀行就是這樣一個(gè)經(jīng)典案例。盡管市場經(jīng)濟(jì)已經(jīng)搞了多年，但中國仍然不是一個(gè)機(jī)會(huì)均等的社會(huì)。許多“機(jī)會(huì)”僅僅屬于特定的人或機(jī)構(gòu)。比如金融機(jī)構(gòu)早期的非公開募集，不知道消息或者不符合“條件”者是沒有機(jī)會(huì)分一杯羹的。通俗地說，這種投資方式偏袒了“有錢有勢”的企業(yè)，不失為中策，

11、在企業(yè)資金允許的條件下可積極參與。下策則是購買基金或直接投資于二級(jí)市場。一方面，離開熟悉的行業(yè)進(jìn)入股市的企業(yè)充其量是個(gè)“大戶”，其特有優(yōu)勢難以發(fā)揮。另一方面，背離主業(yè)打新股、炒股票即便取得收入也不被投資人認(rèn)可，而一旦蝕本立刻就會(huì)成為“丑聞”。在這一輪牛市中，企業(yè)從股市中掘金的神話已經(jīng)太多，但是過于迷戀股市是相當(dāng)危險(xiǎn)的。目前，A股公司當(dāng)前盈利很大一部分為股市投資收益，而不是主營業(yè)務(wù)。把炒股當(dāng)成主業(yè)，沒有金融企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，卻有著金融企業(yè)相似的功能，這好比是讓一個(gè)小孩去玩火一樣，燙著手是遲早的事。當(dāng)股市下挫時(shí)，企業(yè)的投資會(huì)虧損。這正是日本上世紀(jì)80年代末的教訓(xùn)，當(dāng)時(shí)日股逆轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利下降，估值收縮，令股市如雪球般急滾向下。所以除非出現(xiàn)罕見牛市，企業(yè)不應(yīng)直接進(jìn)入股市，最好通過基金等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。在投資理財(cái)日益受到重視的今天，許多人將投資等同于賭博。其實(shí)兩者有著本質(zhì)的區(qū)別：賭徒尋找不確定性、投資人規(guī)避不確定性。比如最簡單的扔硬幣，出現(xiàn)正反面的概率各為50%，賭徒猜對(duì)了就贏錢。真正的投資人只有在對(duì)項(xiàng)目有十足把握（盡管他的判斷不一定正確）才出手，如果有任何關(guān)鍵因素是不確定的，投資人一定要回避。比如，看不準(zhǔn)2008年房地產(chǎn)控制對(duì)上市公司業(yè)績的影響則應(yīng)