金字塔型結(jié)構(gòu)與公司治理

1、金字塔型結(jié)構(gòu)與公司治理 以XX電器集團為例【摘 要】本文以XX電器（000527）為案例，在對其股權(quán)結(jié)構(gòu)，即該公司控制權(quán)與所有權(quán)分離狀況進行詳細說明的基礎(chǔ)上，通過對其以往關(guān)聯(lián)交易行為及其相應(yīng)時間業(yè)績表現(xiàn)的分析，例證了我國集團公司通過金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司形成的影響，其中詳細解釋了XX大股東何氏家族透過“隧道行為”侵害其他中小股東利益而造成企業(yè)價值下降的過程?！娟P(guān)鍵詞】XX 金金字塔結(jié)結(jié)構(gòu) 隧隧道效應(yīng)應(yīng) 關(guān)聯(lián)聯(lián)交易一、引言 “一股獨獨大”向來被被我國理理論界視視為完善善公司治治理結(jié)構(gòu)構(gòu)的大敵敵，隨著著民營企企業(yè)紛紛紛掛牌上上市，另另一股“一股獨獨大”的苗頭頭家族族性高持持股比例例在資本本市場

2、上上日益凸凸顯。然然而Shhleiiferr annd VVishhny(19886)的的模型表表明一定定的股權(quán)權(quán)集中度度是必要要的。LLa PPartta等（220000）證明明在少數(shù)數(shù)股東缺缺少保護護的國家家傾向于于更為集集權(quán)的所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)。CClaeesseens，DDjannkovv annd LLangg(20000) 對東東亞9個個國家和和地區(qū)上上市公司司的實證證研究發(fā)發(fā)現(xiàn)高于于2/33的東亞亞公司由由單個股股東所控控制，公公司的大大股東利利用金字字塔型結(jié)結(jié)構(gòu)使得得控制權(quán)權(quán)超出所所有權(quán)之之上。KKhannna andd Paaleppu(119977)提出出金字塔塔結(jié)構(gòu)是是尚未發(fā)

3、發(fā)展的金金融市場場的替代代，通過過家族所所形成金金字塔型型結(jié)構(gòu)可可以實現(xiàn)現(xiàn)控制權(quán)權(quán)在不同同國家的的合理配配置。本本文通過過“粵XX(00005527)”的實例例來解釋釋在金字字塔型控控股下最最終所有有者通過過控制鏈鏈以資產(chǎn)產(chǎn)出售、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移定價價、現(xiàn)金金盤剝等等關(guān)聯(lián)交交易的方方式實現(xiàn)現(xiàn)資源的的轉(zhuǎn)移謀謀取控制制權(quán)的私私人收益益（Prrivaate Bennefiit oof CConttroll），形形成大股股東對小小股東的的剝削。并并根據(jù)以以ROEE、EPPS以及及托賓QQ值為代代表的公公司績效效分析此此種關(guān)聯(lián)聯(lián)交易對對于公司司價值的的影響。二、XX發(fā)發(fā)展史1968年年，何享享健帶領(lǐng)領(lǐng)23位位順德

4、北北滘人集集資50000元元創(chuàng)辦一一家生產(chǎn)產(chǎn)塑料瓶瓶蓋的小小廠，這這是XXX前身。它它19880年生生產(chǎn)電風風扇正式式進入家家電業(yè)，1981年注冊使用“XX”商標，1985年進軍空調(diào)業(yè)。1992年實行內(nèi)部股份制改造并成立廣東XX集團股份有限公司；1993年“粵XX”在深交所上市，成為中國第一家由鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)改制而成的上市公司；1997年進行事業(yè)部改造，建立起規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)管理體系。2001年，XX完成MBO，政府退出，由此完全轉(zhuǎn)制為民企；2002年，XX全面推行戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整；2003年，XX集團相繼收購云南、湖南客車企業(yè)，正式進入汽車業(yè)。近兩年來，XX已經(jīng)從單純的家電產(chǎn)品制造業(yè)，相繼進入了房地產(chǎn)

5、、汽車、上游配套制造產(chǎn)業(yè)。在購入了云南客車、三湘客車、榮事達、上風高科(000967)、華凌集團(0382hk)和佛山金科等眾多企業(yè)，坐擁包括XX電器(000527)和旭光股份(600353)在內(nèi)的四家上市公司之后，何享健已經(jīng)初步完成了產(chǎn)權(quán)改革、企業(yè)集團架構(gòu)重整以及對“XX系”的建構(gòu)。三、XX的的股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)及其其分析1金字塔塔理論Danieel WWolffenzzon（19999）就就金字塔塔理論（Pyramidal Theory）曾用兩個簡單的模型作了形象的介紹，見下圖：在金字塔結(jié)結(jié)構(gòu)中公公司B是是作為公公司A的的子公司司被控制制的，而而在水平平型結(jié)構(gòu)構(gòu)中，公公司B是是單獨被被控制的的。兩

6、種種結(jié)構(gòu)的的不同之之處在于于公司BB的“可檢驗驗價值”的分配配不同。在在水平型型結(jié)構(gòu)中中，企業(yè)業(yè)家完全全獲得這這種價值值，在金金字塔結(jié)結(jié)構(gòu)中，這這種價值值要與公公司A的的其他股股東共同同分配。還還有，這這兩種結(jié)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致致的可檢檢驗價值值不同，但但轉(zhuǎn)移的的數(shù)額（或或私人收收益）總總是增長長的（對對于企業(yè)業(yè)家來說說）。即即使B公公司是有有利潤的的，在足足夠高的的轉(zhuǎn)移水水平下，公公司的可可檢驗價價值是會會變?yōu)樨撠摰?。在在這種情情況下，企企業(yè)家分分配這種種價值要要比獨自自收入好好。因此此，當轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)移水平平高時，他他會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)最理想想的是選選擇金字字塔結(jié)構(gòu)構(gòu)。我對這個模模型再做做一個進進一步的的假設(shè)：加入一

7、一家新的的公司CC，金字字塔型的的企業(yè)家家X對AA公司1100%控股， 而A持持有B公公司500%的股股權(quán)，BB又持有有公司CC25%的股權(quán)權(quán)；而平平行型的的企業(yè)家家Y則對對公司AA、B、CC均是1100%的控股股。那么么，X對對公司CC的所有有權(quán)是112.55%（1100%*500%*225=112.55%），而而X對公公司C的的控制權(quán)權(quán)是255%（MMIN（1100%，500%，225%）。如如果X通通過某種種途徑攫攫取C公公司1000元，由由于X也也是C的的控股股股東，他他需要承承擔122.5元元（122.5=1000*1000%*50%*255%）的的損失，最最終他的的獲利是是87.5

8、元。顯顯然，YY是不會會去攫取取C的利利益的，因因為Y是是C的全全資控股股人，如如果他攫攫取C的的利益，他他本身就就要承擔擔同等的的損失。2XX集集團的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)狀況XX集團的的注冊資資本為55億元，佛佛山市順順德區(qū)天天托投資資有限公公司和佛佛山市順順德區(qū)利利迅投資資有限公公司分別別擁有555%和和45%的股權(quán)權(quán)。其中中，天托托公司由由何享健健和他的的兒媳盧盧德燕分分別持有有90%和100%的股股權(quán)，利利迅公司司則由張張河川（XX電器器總裁）、栗建建華（XX集團團投資總總監(jiān)）和袁利利群（XX集團團財務(wù)總總監(jiān)）分別持持股344%、333%和和33%。而XX集團團則以222.119%的的股份控控

9、制著上上市公司司XX電器器(00005227.SSZ)，也也就是說說，何氏氏家庭間間接持有有XX電器器約122.2%的的股份。119999年6月月，以公公司掌門門人何享享健之子子何劍峰峰為法定定代表人人的開聯(lián)聯(lián)實業(yè)從從順德市市北滘經(jīng)經(jīng)濟發(fā)展展總公司司手中收收購了“粵XX”34332萬股股法人股股，占總總股本的的7.779%，第第二年增增持到88.499%，成成為其第第二大股股東。具具體整個個“XX系”的股權(quán)權(quán)關(guān)系見見下圖： 資料料來源：通過金金融街網(wǎng)網(wǎng)站個股股信息整整理獲得得 Claesssenns，DDjannkovv annd LLangg(20000)對于金金字塔結(jié)結(jié)構(gòu)的定定義為，擁擁有

10、某一一公司的的多數(shù)股股份，而而這一家家公司又又持有另另一家公公司的多多數(shù)股份份，這一一過程可可被多次次重復(fù)。在在粵XXX的例子子里，可可以看到到，何享享健（990%）及及其兒媳媳盧德燕燕（100%）全全額控股股的有限限責任公公司天托托投資持持有同樣樣非上市市的XXX集團555%的的絕對控控股權(quán)，而而XX集團團又是上上市公司司XX電器器（00005227）的的第一大大股東。這這么一來來，何氏氏家族通通過層層層非上市市的有限限責任公公司控制制了被放放在最底底層的上上市的“粵XX”。另外外加上后后來收購購的華凌凌集團（003822hk）、上上風高科科（00009667）等等等，一一個典型型的金字字塔

11、型結(jié)結(jié)構(gòu)就形形成了。根據(jù)CDLL研究團團隊的變變量定義義，所有有權(quán)即現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)權(quán)是所有有控制鏈鏈中各所所有權(quán)份份額的乘乘積之和和。以此此計算粵粵XX的所所有權(quán)，從從天托投投資到XXX集團團再到XXX電器器和從開開聯(lián)實業(yè)業(yè)到XXX電器兩兩條控制制鏈，何何氏家族族對XXX電器共共持有220.669%的的所有權(quán)權(quán)（555%*222.119%+8.449%）。La Porta等（1999）論證了東亞公司的控制權(quán)在顯著低于某一絕對多數(shù)份額時就可能成功，往往僅需持有20%的股份就可以成為單個的控股股東。XX電器的情況正是如此，除了XX集團以及何劍峰的開聯(lián)實業(yè)外的第三大股東只持有3.09%的股份，完全無法影

12、響何氏家族的決策。而CDL對控制權(quán)即投票權(quán)的定義則為，各控制鏈中最弱一環(huán)之和。這樣計算出來何氏對XX電器的控制權(quán)卻達到了30.68%(22.19%+8.49%)之多?？刂茩?quán)高出所有權(quán)將近有10%。同一個團隊對東亞9個國家和地區(qū)上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)公司大股東通常可以通過控制相對較少的現(xiàn)金流（即所有權(quán)）來控制公司的運營。這種控制權(quán)與所有權(quán)相分離的現(xiàn)象無疑是由何氏對于“粵XX”金字塔型的持股結(jié)構(gòu)所造成的。四、六年來來的關(guān)聯(lián)聯(lián)交易一次次次的盤盤剝攫取取那么，企業(yè)業(yè)家辛辛辛苦苦構(gòu)構(gòu)建金字字塔型的的控股結(jié)結(jié)構(gòu)，究究竟意欲欲何為呢呢？握有有最終控控制權(quán)的的股東又是是怎樣實實現(xiàn)對小小股東的的剝削的的呢？大股

13、股東掌握握和運用用公司控控制權(quán)可可以獲得得兩方面面的收益益：一、控控制權(quán)的的共享收收益，即即由大股股東改善善公司管管理和監(jiān)監(jiān)督所導(dǎo)導(dǎo)致的公公司價值值提高，因因為這一一價值提提高的好好處不只只由大股股東享有有，而是是由公司司的所有有的股東東享有；二、控控制權(quán)的的私人收收益：即即利用所所掌握的的控制權(quán)權(quán)攫取將將小股東東排除在在外的公公司收益益，它只只由大股股東四人人享有。另另外，在在損失方方面由于于控制權(quán)權(quán)與所有有權(quán)的分分離，大大股東在在獲得最最大利益益的同時時受損最最小。仍然以粵XXX的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)為例，如如果何氏氏透過旗下下直屬的的某公司司X向“粵XX”的小股股民剝削削了1000元，但但由于何

14、何氏也是是“粵XX”的股東東，他們們肯定也也要損失失。而他他們的損損失卻只只有122.2元元（122.2元元= 1100元元 555% 222.199%）。因因此企業(yè)業(yè)家可以以得利887.88元。如如果上市市公司的的所有權(quán)權(quán)與控制制權(quán)愈分分離，那那就愈增增加小股股民被剝剝削的可可能，而而公司價價值就愈愈低。另另外，所所有權(quán)與與控制權(quán)權(quán)愈分離離，“粵XX”的小股股民就愈愈收不到到股利。在通常的情情況下，金金字塔結(jié)結(jié)構(gòu)的運運作規(guī)律律是，被被置于企企業(yè)金字字塔下層層的上市市公司的的資產(chǎn)，往往往會被被“控制性性股東”運送到到金字塔塔的上層層。即“隧道行行為”（Tuunneelinng）。Michaae

15、l Bacckmaan在他他19999年所所出版的的Asiian Ecllipsse:EExpoosinng tthe Darrk SSidee off Buusinnesss inn Assia書書中解釋釋了金字字塔架構(gòu)構(gòu)暗藏玄玄機：“（東東）亞企企業(yè)集團團普遍地地選擇金金字塔架架構(gòu)：一一個家族控控股公司司位于金金字塔的的頂端，第第二層是是擁有貴貴重資產(chǎn)產(chǎn)的公司司，第三三層包括括了集團團的上市市公司金字字塔的最最底層是是現(xiàn)金收收入及利利潤高的的上市公公司。集集團向公公眾發(fā)售售這些公公司的股股票，并并透過多多種的內(nèi)內(nèi)部交易易，把底底層公司司的收益益?zhèn)鞯浇鸾鹱炙仙蠈拥哪改腹尽Ａ砹硪环矫婷?，?/p>

16、團團又把一一些利潤潤較少、品品質(zhì)較差差的資產(chǎn)產(chǎn)從上層層利用高高價傳到到下層。” 接接下來，讓讓我們具具體看看看20000到220055這六年年間有關(guān)關(guān)“粵XX”的頻繁繁關(guān)聯(lián)交交易，正正正一次次又一次次地證實實了上面面的理論論。公告日期關(guān)聯(lián)雙方公司關(guān)系交易方式2000-07-26甲：廣東XXX電器器股份有有限公司司同一母公司司收購乙：順德XXX冷氣氣機制造造有限公公司2000-10-28甲：廣東XXX電器器股份有有限公司司同一母公司司資產(chǎn)買賣乙：順德XXX冷氣氣機制造造有限公公司2001-03-27甲：廣東XXX電器器股份有有限公司司聯(lián)營企業(yè)收購乙：廣東美美芝制冷冷設(shè)備有有限公司司2002-04

17、-18甲：廣東XXX電器器股份有有限公司司潛在股東銷售乙：廣州東東澤電器器有限公公司2002-04-18甲：廣東XXX電器器股份有有限公司司潛在股東委托乙：順德市市金科電電器有限限公司2002-09-28甲：廣東XXX電器器股份有有限公司司母公司收購乙：佛山市市XX集團團有限公公司2002-09-28甲：廣東XXX電器器股份有有限公司司潛在股東收購乙：順德XXX冷氣氣機制造造有限公公司2003-09-27甲：廣東XXX電器器股份有有限公司司同一關(guān)鍵管理人員共同出資乙：廣東盈盈峰集團團有限公公司2003-09-27甲：廣東XXX電器器股份有有限公司司控股股東購銷乙：順德市市金科電電器有限限公司2

18、004-03-30甲：廣東XXX電器器股份有有限公司司控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓乙：XX集集團有限限公司2004-06-08甲：廣東XXX電器器股份有有限公司司同一關(guān)鍵管理人員資產(chǎn)買賣乙：佛山市市順德區(qū)區(qū)現(xiàn)代實實業(yè)有限限公司2004-10-30甲：廣東XXX電器器股份有有限公司司控股股東資產(chǎn)買賣乙：順德市市金科電電器有限限公司2004-06-08甲：廣東XXX電器器股份有有限公司司同一關(guān)鍵管理人員資產(chǎn)買賣乙：佛山市市順德區(qū)區(qū)現(xiàn)代實實業(yè)有限限公司2005-05-20甲：廣東XXX電器器股份有有限公司司控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓乙：XX集集團有限限公司資料來源： Jonsoon eet aal.（220000）把控控

19、股股東東利用金金字塔式式股權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)將底底層公司司資金通通過證券券回購、資資產(chǎn)轉(zhuǎn)移移、利用用轉(zhuǎn)移定定價進行行內(nèi)部交交易等方方式轉(zhuǎn)移移到控股股股東手手中，侵侵害底層層公司小小股東利利益的行行為稱為為“隧道效效應(yīng)”（tuunneelinng）。下下面著重重分析一一下XXX電器220033到20005三三年來的的五次關(guān)關(guān)聯(lián)交易易，大致致可將其其分為以以下三類類：1、家族絕絕對控股股的集團團公司以以低價收收購位于于金字塔塔底層的的上市公公司的優(yōu)優(yōu)良資產(chǎn)產(chǎn)：威靈靈電機和和日電集集團（1）威靈靈電機220011年和220022年的凈凈利潤分分別高達達46885.44萬元和和43775.44萬元，而而到了XX

20、X集團團收購其其股權(quán)時時，威靈靈電機的的凈利潤潤就立即即急轉(zhuǎn)直直下，由由盈利數(shù)數(shù)千萬元元變成巨巨額虧損損。同時，威威靈電機機還是XXX電器器的電機機等配件件之重要要供應(yīng)商商。XX電器器的大股股東通過過增加負負債規(guī)模模從而增增加財務(wù)務(wù)費用，導(dǎo)導(dǎo)致賬面面虧損降降低凈資資產(chǎn)形成成低價收收購公司司的重要要供貨商商，進一一步扼制制住上市市公司的的咽喉并并將其優(yōu)優(yōu)良資產(chǎn)產(chǎn)收入自自己囊下下（如圖圖1所示示）；（2）日電電集團前前身是“佛山市市XX家庭庭電器制制造有限限公司”，注冊冊資本11.8億億元，由由XX電器器與XXX集團分分別持股股85%和155%。0005年年3月116日，兩兩股東為為保證日日電集團

21、團內(nèi)部股股權(quán)重組組順利進進行，按按原比例例增資補補充其自自有資金金，將其其注冊資資本增至至4億元元。此次次增資的的2.22億元主主要用于于收購XXX系內(nèi)內(nèi)直接持持有的小小家電業(yè)業(yè)務(wù)，收收購價款款總計33.633億元。其其后，XXX集團團將其持持有家庭庭電器的的15%股權(quán)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓給了了上市公公司旗下下的家電電公司；20005年33月255日，“家家庭電器器”更名名為日電電集團。至至此，日日電集團團之股權(quán)權(quán)分別由由XX股份份公司與與家電公公司持有有，持股股比例分分別為885%與與15%。日電電集團的的旗下包包括微波波爐、熱熱水器、風風扇、飲飲水機等等在內(nèi)的的所有小小家電業(yè)業(yè)務(wù)和工工業(yè)設(shè)計計、廣告告公

22、司等等業(yè)務(wù)。5月20日，日電集團被XX電器以24887萬元出售給XX集團。XX電器花花費3.63億億元整合合的小家家電集團團，5月月XX集團團只用2248887萬就就將其收收回了。并并且眾所所周知，在在家電業(yè)業(yè)競爭日日益激烈烈的今天天，小家家電已上上升成為為利潤空空間最大大的一塊塊肥肉。（如如圖2所所示）2、上市公公司高溢溢價收購購家族控控股公司司：金科科電器和和現(xiàn)代實實業(yè)。（1）金科科電器的的法定代代表人與與實際控控制人均均為XXX掌門人人何享健健之子何何劍鋒。它它20001年至至20003年主主營業(yè)務(wù)務(wù)收入分分別為44.255億元、22.655億元、44.233億元；20003年度度凈利潤

23、潤-11111萬萬元，220033年122月311日凈資資產(chǎn)為-6755萬元，卻以5200萬元的高價將其生產(chǎn)電暖器、吸塵器、加濕器等產(chǎn)品的有關(guān)設(shè)備及土地等資產(chǎn)賣給了上市的XX電器（圖3）；（2）現(xiàn)代代實業(yè)成成立于119955年8月月，它220011年至220033年主營營業(yè)務(wù)收收入分別別為3.54億億元、11.922億元、22.633億元；20003年度度凈利潤潤為1551萬元元?，F(xiàn)代代實業(yè)220033年122月311日凈資資產(chǎn)為223722萬元，法法定代表表人及實實際控制制人為何何劍鋒。不明原因的，現(xiàn)代實業(yè)的凈資產(chǎn)從2003年底的2372萬元在4個月內(nèi)激增到了4889萬元（圖4）。這樣就將家

24、族名下企業(yè)的資產(chǎn)溢價出售給上市公司，以實現(xiàn)上市公司公眾利益向個人利益的轉(zhuǎn)移。3、家族名名下產(chǎn)業(yè)業(yè)向上市市公司甩甩包袱：金科電電器。XX電器與與盈峰集集團共同同出資設(shè)設(shè)立中山山風扇公公司（籌籌），其其中XXX電器出出資65500萬萬元，持持股655%；盈盈峰集團團出資335000萬元，持持股355%。在在等中山山風扇公公司（籌籌）設(shè)立立后，向向金科電電器收購購其主要要機器設(shè)設(shè)備資產(chǎn)產(chǎn)XX電器器購進微微利且經(jīng)經(jīng)營風險險較大的的風扇廠廠金科公公司是何何享健之之子何劍劍峰名下下企業(yè)，也也是XX風扇扇最大的的OEMM合作廠廠。這樣樣一來，先通過XX電器賺取利潤，之后其股權(quán)再高溢價賣給XX電器，大大維護了家族自身利益的同時犧牲了廣大股東的利益。五、結(jié)論金字塔所有有制結(jié)構(gòu)構(gòu)理論 （Daanieel WWolffenzzon，19999)認認為，企企業(yè)家對對公司所所有權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)的選選擇是通通過已經(jīng)經(jīng)控制的的確定的的公司（A公司）來控制一個新公司（B公司），從而獲得最大收益。在金字塔結(jié)構(gòu)中，企業(yè)家通過所有制關(guān)系的控制鏈來獲得控制許多企業(yè)。選擇金字塔結(jié)構(gòu)的原因是，在足夠高的轉(zhuǎn)移水平下，公司的價值是會變?yōu)樨摰?。在這種情況下，企業(yè)家分配價值要比獨自收入好。因此，當轉(zhuǎn)移水平高時，最理想的選擇是金字塔結(jié)構(gòu)。那就是說，企業(yè)家利用金字塔結(jié)構(gòu)將負的