風險規(guī)避、監(jiān)督與股權結構設置綜述

1、 HYPERLINK 風險規(guī)避避、監(jiān)督督與股權權結構設設置摘要：本本文以風風險規(guī)避避和股東東監(jiān)督為為基礎建建立了一一個股權權結構模模型。內(nèi)內(nèi)部股東東提升企企業(yè)業(yè)績績的動力力隨股權權比例擴擴大而增增加，但但同時提提升業(yè)績績的投入入和擴大大股權帶帶來的風風險成本本也快速速增加，由此確確定了內(nèi)內(nèi)部股東東的股權權比例。內(nèi)部股股東基于于分散風風險需要要而出售售股權，但與外外部股東東之間的的信息不不對稱會會給內(nèi)部部股東帶帶來損失失，內(nèi)部部股東將將根據(jù)外外部股東東預期，確定股股票價格格、安排排股權結結構，在在一定的的條件下下，引入入外部大大股東進進行監(jiān)督督有助于于減輕信信息不對對稱。關鍵詞：股權結結構 風風

2、險規(guī)避避 監(jiān)督督Riskk Avverssionn, MMoniitorringg annd tthe Ownnersshipp Sttruccturre DDesiignAbsttracct: Thiis oowneershhip strructturee moodell iss esstabblisshedd onn thhe aassuumpttionn off riisk-aveersiion andd moonittoriing. Thhe iinceentiive of thee innsidde ssharrehooldeer tto iimprrovee thhe ccorpp

3、oraate pperfformmancce iis eenhaanceed aas tthe prooporrtioon iin tthe ownnersshipp sttruccturre eexpaand. Hoowevver thee innvesstmeent in thee immproovinng tthe perrforrmannce andd thhe rriskk coost inccreaase morre qquiccklyy, wwhicch ddeteermiine thee opptimmal prooporrtioon oof tthe inssideer ss

4、harrehooldeer. Thee assymmmetrric iinfoormaatioon bbetwweenn thhe eexteernaal ssharrehooldeers andd thhe ccorpporaate is dettrimmenttal to thee beeneffit of thee innsidder shaarehholdder wheen hhe iissuues thee hooldiing stoockss. TThe inssidee shhareehollderr deeterrminne tthe stoock priice andd sh

5、harees aalloocattionn acccorrdinng tthe exppecttatiion of tthe extternnal shaarehholdderss. UUndeer ccerttainn coondiitioons it willl aalleeviaate thee innforrmattionn assymmmetrry bby iinviitinng tthe extternnal larrge shaarehholdder to monnitoor tthe inssidee shhareehollderr.Key worrds: owwnerrshi

6、ip sstruuctuure, riisk aveersiion, moonittoriing一、引言言股權結構構是公司司治理研研究中一一直受到到關注的的話題?，F(xiàn)實中中的股權權結構呈呈現(xiàn)出多多樣性，按照集集中情況況劃分，主要有有三種形形式，一一是由眾眾多中小小股東構構成分散散化的股股權結構構；二是是由一個個大股東東和眾多多中小股股東構成成集中化化股權結結構；三三是由幾幾個大股股東和眾眾多中小小股東組組成的相相對集中中化的股股權結構構。這些些股權結結構是如如何形成成的，股股東應當當選擇哪哪一種股股權結構構來實現(xiàn)現(xiàn)自身最最大化利利益呢？經(jīng)濟學學家對這這個問題題的進行行了很多多探討，取得了了很多有

7、有意義的的認識，但并沒沒有形成成一致的的意見，仍有許許多值得得深入研研究的問問題。理論上說說，在一一個完全全市場上上，股票票的價格格能夠反反應所有有的信息息，因此此集中持持股不會會獲取高高于市場場收益，而且在在風險規(guī)規(guī)避影響響下，分分散化的的持股方方式對股股東可能能更為有有利，它它可以使使股東在在收益不不變的情情況下，降低風風險。但但是股權權集中的的現(xiàn)象確確實存在在，一些些經(jīng)濟學學家為大大股東存存在提供供了解釋釋。Jeenseen aand Mecckliing(19776)認認為，現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)業(yè)所權和和經(jīng)營權權分離，當擁有有經(jīng)營權權的經(jīng)理理人沒有有掌握企企業(yè)全部部股權時時，經(jīng)理理人從自自身收益

8、益最大化化出發(fā)，會降低低自身努努力水平平，為自自己謀取取過大利利益，損損害企業(yè)業(yè)效益。因此經(jīng)經(jīng)理人應應當持有有更大股股權。但但是股市市中持有有大股權權的往往往是投資資人而非非經(jīng)理人人。Addmatti, Pflleiddereer & Zeechnner(19994)提提出，企企業(yè)的收收益與大大股東對對經(jīng)理人人的監(jiān)督督努力成成正比，而監(jiān)督督努力與與所持股股權比例例正相關關，但是是提升監(jiān)監(jiān)督給大大股東帶帶來的成成本以及及股權比比例擴大大帶來風風險成本本也會迅迅速增加加，兩者者均衡形形成了大大股東持持股比例例。Maaug(19998)從從流動性性出發(fā)，認為大大股東具具有信息息優(yōu)勢，而要從從信息優(yōu)優(yōu)

9、勢中獲獲利，既既取決于于自有股股權，也也取決于于發(fā)行在在外的股股票比例例，這兩兩者決定定了大股股東所愿愿持有股股權的比比例。對對于存在在多個大大股東的的股權結結構，經(jīng)經(jīng)濟學家家從控制制權收益益入手解解釋。ZZwieebe(19995)認認為，企企業(yè)存在在控制權權收益，多個股股東存在在目的在在于分享享這一收收益，他他們按照照shaarpeely值值瓜分控控制權收收益，形形成多個個股東共共同控制制企業(yè)的的局面。Panngo& Rooelll(19998)認為，擁有控控制權的的股東因因為資金金不足而而需要外外來資金金，在融融資中，引入外外來大股股東對控控股股東東監(jiān)督有有助于提提升保護護其他中中小投資

10、資者利益益，提升升企業(yè)價價值，由由此形成成多個股股東共同同持股的的局面。Blooch & HHegee(20001)從股東東競爭角角度分析析了這一一問題，影響企企業(yè)績效效的因素素多個，不同的的股東會會有不同同的優(yōu)勢勢，多個個股東參參與企業(yè)業(yè)治理有有助于發(fā)發(fā)揮股東東優(yōu)勢，同時多多個股東東參與也也會引起起股東間間為控制制權而展展開競爭爭，在競競爭中，那些能能夠為企企業(yè)帶來來更高收收益的股股東在競競爭中處處于優(yōu)勢勢，在提提高公司司收益同同時也獲獲得了控控制權收收益。在借鑒上上述文獻獻基礎上上，本文文對Addmatti的模模型進行行擴，建建立了一一個新的的股權結結構模型型。模型型中，公公司內(nèi)部部股東基

11、基于投資資多元化化，為分分散風險險而出售售持有的的股權。由于信信息不對對稱，外外部股東東難以準準確了解解企業(yè)真真實情況況，對股股票的出出價有可可能低于于企業(yè)價價值，內(nèi)內(nèi)部股東東面臨損損失。為為最大化化自身利利益，內(nèi)內(nèi)部股東東將根據(jù)據(jù)外部股股東的預預期決定定股票價價格、轉轉移財產(chǎn)產(chǎn)額度、是否引引入外部部大股東東監(jiān)督及及設置相相應的股股權結構構。本文文認為，企業(yè)的的股權結結構是條條件依存存的，不不同條件件下，企企業(yè)的股股權結構構也就不不相同。根據(jù)模模型，本本文對我我國上市市公司按按照股權權結構分分類進行行了實證證檢驗，獲得了了一些有有意義的的結論。文章共共分六部部分，除除第一部部分序言言外，第第二

12、部分分為對AAdmaati模模型的簡簡述，第第三部分分為股權權結構確確定，第第四部分分為股權權結構的的穩(wěn)定性性，第五五部分為為實證檢檢驗，最最后一部部分為結結論。二、Addmatti, Pflleiddereer & Zeechnner模模型的簡簡述1、模型型假設模型中的的金融市市場有兩兩類資產(chǎn)產(chǎn)，一類類是無風風險資產(chǎn)產(chǎn)，一類類是有風風險的企企業(yè)股權權，企業(yè)業(yè)從事一一個項目目。無風風險資產(chǎn)產(chǎn)的供給給為無限限彈性，收益率率標準化化為1。企業(yè)股股權標準準化為11。投資資者也分分為兩類類，一個個為大投投資者，他們擁擁有企業(yè)控控制權，直接從從事企業(yè)業(yè)的經(jīng)營營活動，影響到到企業(yè)的的收益，因此我我們也稱稱

13、他為內(nèi)內(nèi)部股東東；另一一類是小小股東，他們不不直接參參與公司司治理，處于完完全競爭爭狀態(tài)，也稱為為外部股股東。模型時間間劃分為為三個時時期，期期初內(nèi)部部股東擁擁有企業(yè)業(yè)的全部部股權；時期11，企業(yè)業(yè)的股權權在市場場上交易易，內(nèi)部部股東借借此建立立起均衡衡的股權權結構，此時內(nèi)內(nèi)部股東東持有的的股權為為；時期期2，大大股東根根據(jù)選擇擇的股權權比例決決定付出出努力水水平；時時期3，企業(yè)收收益實現(xiàn)現(xiàn)，消費費發(fā)生。假設1：企業(yè)的的收益為為，為大股股東的努努力水平平，其中中企業(yè)因因大股東東努力提提高的收收益為一一隨機變變量，遵遵循均值值為方差差為正態(tài)態(tài)分布，為企業(yè)業(yè)所從事事的項目目特征，是一個個常值。假設

14、2：大股東東努力要要付出成成本，設設成本為為。假設3：內(nèi)部股股東和小小股東都都是風險規(guī)規(guī)避者，具有不不變的絕絕對風險險規(guī)避傾傾向，內(nèi)內(nèi)部股東東的風險險規(guī)避傾傾向為，外部小小股東的的風險規(guī)規(guī)避傾向向為。小小股東為為價格接接受者。內(nèi)外部部股東追追求自身身利益最最大化。2、均衡衡結果交易只發(fā)發(fā)生一次次，在交交易過程程中，內(nèi)內(nèi)部股東東掌握著著主動權權，最大大化自己己收益。內(nèi)部股股東在第第一期決決定持有有的股權權，由第第二期的的最優(yōu)化化決定，因此我我們需要要從第二二期開始始，來確確定第一一期的股股權結構構。首先先內(nèi)部股股東將根根據(jù)努力力帶來的的凈收益益最大化化決定自自己的努努力水平平。，假定小股股東能夠

15、夠預測到到內(nèi)部股股東的監(jiān)監(jiān)督水平平及項目目特性，并能夠夠預期到到企業(yè)具具有正態(tài)態(tài)分布特特征的收收益特征征，內(nèi)部部股東會會選擇持持有比例例股權，自已經(jīng)經(jīng)持有比比例股權權情況下下，對于于這部分分比例股股權，企企業(yè)股票票價格為為，則在在瓦爾拉拉斯均衡衡價格下下，小股東東對風險險資產(chǎn)的的總需求求為：，由于內(nèi)部部股東是是風險規(guī)規(guī)避者，其持有有比例股股權的確確定性等等價收入入為：內(nèi)部股東東將選擇擇實現(xiàn)總總收入的的最大化化：內(nèi)部股東東持股數(shù)數(shù)數(shù)額與與風險規(guī)規(guī)避負相相關，風風險規(guī)避避越強，則持股股數(shù)額越越低。三、股權權比例確確定1、信息息不對稱稱我們對AAdmaati模模型進行行修改，以容納納內(nèi)外部部股東信信

16、息不對對稱內(nèi)容容，在修修改以及及后面的的分析過過程中，我們避避開了新新增不確確定性，使內(nèi)部部股東所所面臨的的不確定定性保持持為，以以簡化分分析。首首先，為為了方便便分析，我們假假定外部部股東為為風險中中性，此此時。其其次，我我們對重新定定義，讓讓代表企企業(yè)所從從事項目目特征，它可以以取兩個個值，差差項目時時為和好好項目時時為，有有，內(nèi)部部股東知知道具體體值，但但外部股股東不知知道。顯顯然當項項目特征征為公眾眾所知時時，小股股東對內(nèi)內(nèi)部股東東的支付付受項目目特征影影響，在在項目為為好項目目時，小小股東支支付價格格為。而而當項目目為差項項目時，小股東東支付的的價格為為。因此此在信息息對稱情情況下，

17、內(nèi)部股股東最優(yōu)優(yōu)股權比比例為： （11）然而，當當項目的的性質(zhì)并并非公共共信息時時，小股股東就不不會以高高價格購購買內(nèi)部部股東發(fā)發(fā)行的股股票，因因為，如如果他們們以高價價格購買買，內(nèi)部部股東會會在時期期3分配配收益時時，會宣宣稱項目目為低質(zhì)質(zhì)量項目目，將的的收入轉轉移為自自己所有有。因此此在不能能確定公公司所從從事項目目性質(zhì)情情況下，小股東東會以低低價格購購買股票票。這個個價格下下，如果果項目為為高質(zhì)量量，而內(nèi)內(nèi)部股東東又不從從事收入入轉移行行為，其其所持有有的股權權比例為為： 由， （22）可見，在在這種情情況下，內(nèi)部股股東將減減少股權權的出售售，同時時外部股股東以低低價格，獲得了了高收益益

18、，內(nèi)部部股東因因出售股股權而受受損。為為此內(nèi)部部股東需需要采取取措施，來最大大化自己己收益，減少信信息不對對稱帶來來的損失失。2、內(nèi)部部股東不不從事轉轉移行為為的條件件在任何情情況下，內(nèi)部股股東都愿愿意選擇擇高質(zhì)量量項目，但是在在收入分分配時，外部股股東并不不想信內(nèi)內(nèi)部股東東誠實地地宣稱自自己從事事的是高高質(zhì)量項項目。當當存在這這種信息息不對稱稱時，內(nèi)內(nèi)部股東東首先決決定是否否從事收收入轉移移行為，而如果果從事轉轉移行為為，需要要付出成成本，內(nèi)內(nèi)部股東東只能得得到轉移移額的比比例，成成本越高高越低，值為內(nèi)內(nèi)外部股股東的共共同知識識。內(nèi)部部股東進進行轉移移的收入入額度為為，因此此所能得得到的最最

19、大私人人利益為為，此時時內(nèi)部股股東最優(yōu)優(yōu)持股比比例為。當內(nèi)部部股東從從事轉移移行為的的總收益益小于非非轉移時時，內(nèi)部部股東將將放棄轉轉移行為為，即要要求：得： (3)當滿足條條件（33）時，小股東東預計到到內(nèi)部股股東不會會采取轉轉移行為為，他們們愿意以以價格購購買股票票。此時時，內(nèi)部部股東持持有的股股權比例例為，比例的的股票由由眾多小小股東持持有，股股東不從從事財產(chǎn)產(chǎn)轉移行行為。當當固定時時，可供供轉移的的收入越越少，內(nèi)內(nèi)部股東東持股比比例越高高，努力力成本越越低，內(nèi)內(nèi)部股東東越不傾傾向于轉轉移財產(chǎn)產(chǎn)行為。而如果出出現(xiàn)與（3）式式相反的的情形，則內(nèi)部部股東將將選擇轉轉移財產(chǎn)產(chǎn)行為比比不轉移移財

20、產(chǎn)對對他更有有利，因因此轉移移財產(chǎn)行行為將是是內(nèi)部股股東選擇擇。3、外部部股東監(jiān)監(jiān)督及股股權結構構內(nèi)部股東東選擇轉轉移財產(chǎn)產(chǎn)行為，在獲得得收入的的同時將將承擔的的損失，這部分分損失可可視為信信息不對對稱帶來來的損失失。為減減少損失失，內(nèi)部部股東可可以引入入外部大大股東參參與公司司治理，監(jiān)督內(nèi)內(nèi)部股東東。外部部股東的的監(jiān)督行行為能夠夠向外界界透露企企業(yè)價值值信息，減少信信息不對對稱程度度。為分分析方便便，我們們只考慮慮一個外外部大股股東的情情形。假假定內(nèi)部部股東的的股權比比例表示示為，顯顯然內(nèi)部部股東決決定從事事財產(chǎn)轉轉移行為為時，外外部大股股東的股股權比例例為。設外部大大股東監(jiān)監(jiān)督，需需要付出

21、出的成本本為。在在外部大大股東監(jiān)監(jiān)督下，內(nèi)部股股東的轉轉移額降降為，它它隨著監(jiān)監(jiān)督投入入的增加加而降低低，有，監(jiān)督督的邊際際成本是是不斷上上升的，而且升升幅越來來越快。當不存存在監(jiān)督督時，此時，即只有有當投入入監(jiān)督的的成本高高于一個個固定額額時，監(jiān)監(jiān)督才會會發(fā)生作作用。假假定重復復監(jiān)督不不會比一一個人監(jiān)監(jiān)督更好好，也就就是當存存在兩個個外部大大股東時時，假定定兩個外外部大股股東投入入監(jiān)督的的成本分分別為，時，且且，則內(nèi)內(nèi)部股東東的轉移移額為，另一個個股東的的監(jiān)督成成本沒有有發(fā)揮作作用，被被浪費了了。內(nèi)部部股東將將選擇和和，以最最大化總總的收益益，因為為外部股股東的投投入回報報率為11，因此此總

22、收益益也就等等于內(nèi)部部股東收收益。企企業(yè)總收收入等于于企業(yè)的的價值減減去財產(chǎn)產(chǎn)轉移成成本和外外部大股股東的監(jiān)監(jiān)督成本本： （4）其中為企企業(yè)的市市場價格格，也是是向所有有外部股股東出售售股票的的價格，為內(nèi)部部股東進進行轉移移收入付付出的成成本。實實現(xiàn)內(nèi)部部股東利利益最大大化，等等同于內(nèi)內(nèi)部股東東成本最最小化，即最小小化。同同時，我我們注意意到，內(nèi)內(nèi)部股東東愿意引引入外部部大股東東，要求求引入外外部大股股東后的的收益，應當大大于單純純采取財財產(chǎn)轉移移方式的的收益，即： （55）如果（55）式不不滿足，內(nèi)部股股東將放放棄引入入外部大大股東，此時大大股東擁擁有的股股權比例例為，眾眾多小股股東持有有，

23、股票票的出售售價格為為，內(nèi)部部股東對對收入從從事轉移移行為。外部大股股東的監(jiān)監(jiān)督依據(jù)據(jù)自身利利益最大大化進行行，監(jiān)督督給其帶帶來的凈凈收入為為：為內(nèi)部股股東從事轉轉移行為為給外部部大股東東造成的的損失，因此實實現(xiàn)外部部大股東東利益最最大化，就是實實現(xiàn)其總總成本的的最小化化。內(nèi)部股東東可以控控制外部部大股東東的股權權比例以以及監(jiān)督督支出，實現(xiàn)自自己收益益最大化化，同時時實現(xiàn)外外部大股股東的最最大利益益。而達達到這個個條件，需要內(nèi)內(nèi)部股東東與外部部大股東東利益達達到一致致，這就就要求。此時，內(nèi)部股股東持有有的股權權比例為為，外部部股東持持有的股股權比例例為，由由眾多小小股東持持有的股股權比例例為。

24、4、小結結根據(jù)上面面分析，我們可可以作如如下結論論：（1）時時，股票票的發(fā)行行價格為為，內(nèi)部部股東持持有，小小股東持持有股權權。（2）時時，股票票的發(fā)行行價格為為，內(nèi)部部股東持持有的股股權比例例為，外外部大股股東持有有，小股股東持有有。（3）當當時，股股票的發(fā)發(fā)行價格格為，內(nèi)內(nèi)部股東東持股比比例為，小股東東共同持持有比例例。（4）下下列因素素導致股股權分散散化：（a）股股東所處處的經(jīng)濟濟環(huán)境中中可供投投資的資資本品眾眾多，股股東可以以在更大大范圍內(nèi)內(nèi)分散風風險；（b）資資本市場場、經(jīng)理理人市場場以及產(chǎn)產(chǎn)品市場場等外部部治理機機制完善善，替代代大股東東監(jiān)督的的機制眾眾多且有有效率；（c）對小股股

25、東利益益保護強強有力，內(nèi)部大大股東從從事轉移移財產(chǎn)行行為的成成本越高高，外部部大股東東的引入入意義減減少。四、股權權的穩(wěn)定定性 上述機機制形成成的股權權結構是是一種穩(wěn)穩(wěn)定的股股權結構構，我們們以內(nèi)外外部兩個個大股東東共存的的股權結結構為重重點，從從兩個方方面來論論述這個個問題，一是內(nèi)內(nèi)外部股股東沒有有動力改改變自己己持股比比例，二二是內(nèi)外外部股東東沒有動動力合謀欺欺騙小股股東。1、內(nèi)外外部大股股東沒有有動力改改變自己己持股比比例股票在市市場上發(fā)發(fā)售后，無論是是內(nèi)部股股東還是是外部大大股東都都可以在在市場上上自由買買賣股票票。如果果兩個股股東都有有興趣在在市場上上買賣股股權，必必然會導導致股權權

26、結構的的變動，那么上上述股權權結構就就不是穩(wěn)穩(wěn)定股權權結構。但正如如Groossmman andd Haart(19880)年年所指出出的，如如果在小小股東對對于股權權的變動動導致的的收益情情況有良良好預期期情況下下，股東東想通過過交易獲獲益變得得不可能能。在這這種情況況下，除除非遇到到不可預預期的流流動性沖沖擊，內(nèi)內(nèi)外部大大股東的的交易活活就不會會產(chǎn)生。首先，內(nèi)內(nèi)部股東東沒改變變現(xiàn)行股股權結構構的動力力。假定定內(nèi)部股股東想改改變初始始分配的的股權的的一個比比例。小小股東預預計到這這一變動動的結果果，在買買賣股票票時，會會將價格格定位為為：內(nèi)部股東東交易目目的在于于最大化化自己的的利益：上式對

27、求求導后其其值為負負數(shù)，說說明上式式為的減減函數(shù)，要使股股票交易易收益最最大化，就要使使取最小小值，即即，這意意味著內(nèi)內(nèi)部股東東沒有動動力改變變自身持持有的股股權比例例（同理理可以證證明，由由內(nèi)部股股東和眾眾多中小小股東形形成的股股權結構構，內(nèi)部部股東的的股權比比例也是是穩(wěn)定的的）。其次，同同樣的方方法可以以證明外外部大股股東也沒沒有改變變股權結結構的動動力。假假定外部部大股東東想改變變初始分分配的股股權的一一個比例例，小股股東預計計到這一一變動的的后果，在買賣賣股票將將價格定定位為：外部大股股東交易易目的在在于最大大化自己己的利益益：我們做出出下列假假定面是是合理的的，最小小化了，最小化化了

28、，下下面兩式式必然成成立： 由知，要要使外部部股東交交易最大大化自己己利益，就需要要使，即即外部大大股東持持有的股股權比例例也是穩(wěn)穩(wěn)定的。2、大股股東與外外部股東東的合謀謀上述股權權結構的的形成過過程中，內(nèi)部股股東與外外部大股股東沒有有進行合合謀。一一般情況況下，如如果監(jiān)督督人與被被監(jiān)督人人合謀，與不合合謀相比比，各種種結果會會變化很很大。股股權結構構的安排排，目的的在于影影響眾多多外部小小股東對對公司的的價值形形成有利利于內(nèi)部部股東的的預期。由于中中小股東東并不能能直接觀觀察到外外部大股股東的監(jiān)監(jiān)督行為為，只能能看到股股權結構構，這就就為股東東之間合合謀提供供了機會會。內(nèi)部部股東可可以給予予

29、外部股股東一部部分收入入，外部部股東在在接到收收入后，購買比比例的股股權，但但不再對對大股東東進行監(jiān)監(jiān)督，這這樣內(nèi)部部股東將將對收入入向自己己轉移。由于小小股東依依據(jù)內(nèi)部部股東和和外部股股東的股股權比例例來推測測企業(yè)的的價值，因此雖雖然外部部大股東東并沒有有進行監(jiān)監(jiān)督，小小股東仍仍將假定定外部大大股東已已經(jīng)實施施監(jiān)督的的價格來來購買企企業(yè)的股股票，其其價格為為。在監(jiān)監(jiān)督情況況下，外外部大股股東獲得得的凈收收益為。當內(nèi)外外部大股股東合謀謀情況時時，內(nèi)部部股東也也需要向向外部大大股東支支付，之之后外部部大股東東不再進進行監(jiān)督督，則合合謀條件件下內(nèi)部部股東的的收入為為： （6）不合謀下下，內(nèi)部部股東

30、的的收益為為（4）式，這這兩式相相減，可可以得到到：內(nèi)部股東東邀請外外部大股股東進行行監(jiān)督，應當滿滿足條件件（5），可知知，即內(nèi)內(nèi)部股東東與外部部大股東東合謀并并不會給給內(nèi)部股股東帶來來更高的的收益，因此上上述股權權結構下下，兩大大股東不不會合謀謀，上述述條件的的股權結結構是穩(wěn)穩(wěn)定的。五、實證證檢驗 以上我我們建立立了一個個股權結結構理論論模型，根據(jù)這這一模型型，下面面將利用用我國上上市公司司進行實實證檢驗驗。在檢檢驗過程程中，我我們將內(nèi)內(nèi)部股東東定為第第一大股股東。 （一）假設根據(jù)我們們建立的的模型，我們可可以作如如下假設設。假設1：第一大大股東類類型不同同，企業(yè)業(yè)的績效效也不相相同模型中，

31、內(nèi)部股股東影響響企業(yè)業(yè)業(yè)績因素素主要有有二個，即股東東付出的的努力水水平以及及股東風風險規(guī)避避傾向，不同股股東的這這二個因因素也有有所差別別，企業(yè)業(yè)的績效效也應當當有差異異。我國國上市公公司股東東，按性性質(zhì)可以以分成國國有股東東、法人人股東、個人股股東以及及外國投投資者等等。由于于難以取取得衡量量股東成成本函數(shù)數(shù)及風險險規(guī)避的的數(shù)據(jù)，本文用用股東性性質(zhì)代替替。因為為不同性性質(zhì)的股股東，成成本函數(shù)數(shù)與風險險規(guī)避也也不相同同，其業(yè)業(yè)績也會會有差別別。實際際上，很很多研究究者注意意到了股股東性質(zhì)質(zhì)與公司司業(yè)績的的相關性性，如孫孫永祥和和黃祖輝輝（19999）認為在在公司業(yè)業(yè)績方面面，第一一大股東東為

32、法人人股好于于大股東東為國有有股。陳陳小悅和和徐小東東（20002）發(fā)現(xiàn)，第一大大股東為為國有股股時公司司業(yè)績與與股東持持股比例例負相關關，第一一大股東東為法人人股時股股東持股股比例與與公司業(yè)業(yè)績正相相關。夏夏輝，黃黃軼強（20005）發(fā)發(fā)現(xiàn)，第第一大股股東為國國有股東東時，不不同級別別國有股股東對企企業(yè)業(yè)績績的影響響不同，縣級國國有股東東績效最最低，而而省級和和國家級級國有股股東績效效并不輸輸于大股股東為法法人股東東的企業(yè)業(yè)。假設2：第一大大股東的的股權比比例與企企業(yè)的業(yè)業(yè)績正相相關由，股東東的監(jiān)督督水平與與所持股股權成正正比，股股權比例例越高，內(nèi)部股股東監(jiān)督督水平越越高，公公司業(yè)績績越好。

33、第一大大股東股股權比例例與業(yè)績績關系主主要有三三種觀點點，分別別是相關關論，不不相關論論和權變變論。在在對我國國上市公公司股權權結構的的研究中中，這三三種觀點點都有所所體現(xiàn)。孫永祥祥和黃祖祖輝則認認為呈現(xiàn)現(xiàn)倒U形形的非線線性關系系。陳小小悅和徐徐小東認認為兩者者正相關關性。于于東智（20001）等等則認為為兩者不不相關或或者基本本不相關關。本文文模型支支持正相相關的結結論，但但并不意意味著股股東會因因此愿意意持有更更多的股股權。假設3：其他大大股東的的股權比比例，與與公司業(yè)業(yè)績正相相關。由模型知知，的股股權比重重越高，對第一一大股東東的監(jiān)督督越嚴格格，內(nèi)部部股東轉轉移資產(chǎn)產(chǎn)額度就就越低，企業(yè)業(yè)

34、業(yè)績相應應提高。孫永祥祥研究認認為，存存在相對對大股東東的結構構有利于于提升企企業(yè)的業(yè)業(yè)績，其其他研究究（如宋宋敏等220044，同濟濟大學220022）注意意到了相相對大股股東對大大股東制制約。這這些結果果支持了了我們的的模型假假設。假設4，不同的的股權結結構，股股東的作作用也會會有所差差異模型認為為，不同同股權結結構下的的股東，所起到到的作用用不同，奉行的的策略也也不相同同，必然然影響到到企業(yè)的的績效。（二）樣樣本和變變量定義義1、樣本本。本文用到到上市公公司的財財務數(shù)據(jù)據(jù)、股權權結構數(shù)數(shù)據(jù)、股股東性質(zhì)質(zhì)和股票票交易價價格。股股票交易易價格來來自于上上市公司司交易記記錄，其其他數(shù)據(jù)據(jù)來自于

35、于中國證證券市場場研究中中心220055上市公公司年報報大全。本文文對這些些數(shù)據(jù)我我們進行行了篩選選，排除除了以下下種類的的股票：（1）ST類類股票，這類企企業(yè)經(jīng)營營處于非非正常狀狀態(tài)；（2）銀銀行股；（3）Q值大大于5的的股票，這類股股票投機機性色彩彩比較濃濃；（44）數(shù)據(jù)據(jù)不全的的股票。經(jīng)過篩篩選，我我們得到到了10068支支股票的的數(shù)據(jù)，約占上上市公司司總數(shù)的的2/33。2、指標標定義托賓Q值值：托賓賓Q值為為公司績績效指標標，計算算公式為為：股票票價格總股本本/股東東權益。股票價價格采用用20006年11月到44月股票票交易最最高價與與最低價價簡單平平均數(shù)。這段時時期是上上市公司司法定

36、年年報公布布期，市市場能夠夠獲得企企業(yè)更全全面權威威信息，因而股股票價格格能夠更更全面企企業(yè)的真真實狀況況。內(nèi)部股東東性質(zhì)ccha值值：是一一個啞元元，chha=00表示國國有股東東，chha=11為非國國有股東東。公司規(guī)模模scaa值：以以銷售收收入作為為公司規(guī)規(guī)模的指指標，本本文以公公司主營營業(yè)務收收入的對對數(shù)作為為公司規(guī)規(guī)模的指指標，ssca=logg(主營營業(yè)務收收入)。表1 變變量定義義表Q托賓Q值值Cha股東性質(zhì)質(zhì)a1第一大股股東股權權比例，即a11a2-55第二到五五大股東東股權和和 1ev資產(chǎn)負債債率sca公司規(guī)模模roe凈資產(chǎn)收收益率 （三）數(shù)數(shù)據(jù)特征征和回歸歸分析1、各指指

37、標的主主要統(tǒng)計計特征表2 指指標的統(tǒng)統(tǒng)計特征征表樣本均值標準差最小值最大值Q106881.71100.822610.411444.97748a1106880.41150.166220.066140.83375a2-55106880.166670.133090.000250.588821ev106880.522580.18810.011260.9335sca106885.011740.544413.044227.90026roe106880.044230.16604-1.8858111.60087 理論的的托賓QQ值為11，美國國上市公公司的托托賓Q值值多在11以下。本文樣樣本的托托賓Q值值為1

38、.71，高于理理論值，但是這這個值與與歷史相相比，已已經(jīng)是比比較低了了，如宋宋敏等計計算的119999-20001年年度的QQ值為22.988，主要要原因在在于中國國股市自自20001年到到樣本選選擇期，基本處處于下跌跌狀態(tài)。大股東東的持股股比例均均值為00.4115。第第2到第第5大股股東股權權合計均均值為00.166，說明明我國股股市一股股獨大是是一個普普遍的現(xiàn)現(xiàn)象。樣樣本的平平均收益益率為00.0442，利利潤率比比較低。一個普普遍的現(xiàn)現(xiàn)象是，上市公公司喜歡歡在某一一年度，集中報報出虧損損，使得得收益與與虧損起起伏很大大。資產(chǎn)產(chǎn)負債率率均值為為0.552。平平均主營營業(yè)務收收入約為為10

39、億億元。樣樣本中大大股東為為國有股股東為5544家家，占總總樣本數(shù)數(shù)的511%。2、回歸歸分析經(jīng)過分析析，我們們首先建建立了全全部樣本本的回歸歸方程：(1) 1.8533* 00.1339* 1.8819* 1.1588* 0.9965* -00.3113* 0.6255* 0.3999 00.0551 0.3381 1.1466 0.1466 00.0551 0.1466樣本數(shù)：10668；RR2=0.0911；A- R22=0.0866；F(6, 6122)=117.667其次， 我們對對股權結結構為一一個大股股東與眾眾多小股股東的樣樣本進行行回歸分分析，如如果第一一大股東東占前五五大股東

40、東股權總總額比率率達到和和超過880%，我們就就將這支支股票劃劃分此類類?；貧w歸結果如如下：(2) 1.8533* 00.1224 11.4114* 5.8411* 0.7244* -0.3444* 0.553* 0.3999 00.0776 0.3314 1.1166 0.2255 0.22 00.0778 樣本數(shù)數(shù)：4449；RR2=0.1344；A- R22=0.1222；F(6, 4422)=111.442最后，我我們對多多個大股股東共存存的樣本本進行回回歸分析析，這類類樣本指指第一大大股東占占前五大大股東股股權總額額比率低低于800%的股股票，回回歸結果果如下：(3) 2.3133*

41、 00.1117* 0.3389 0.6777* 1.0477* -0.2966* 00.6559* 0.3411 00.077 0.3317 0.3144 0.1944 0.0068 00.2222樣本數(shù)：6199；R22=0.0733；A- R22=0.0644；F(6, 6122)=88.033（*表示11%的顯顯著性水水平，*表示示5%的的顯著性性水平，*表示110%的的顯著性性水平。）回歸方程程（1）中，各各個系數(shù)數(shù)在1%的顯著著性水平平上統(tǒng)計計顯著，支持了了前三個個假設。但對不不同股權權結構的的回歸分分析結果果卻有差差異，這這支持了了假設44?；貧w歸方程（2）中中，股東東性質(zhì)統(tǒng)統(tǒng)計

42、不顯顯著，大大股東股股權比例例、第22-5大大股東合合計數(shù)在在1%的的顯著性性水平上上統(tǒng)計顯顯著，這這說明由由一個大大股東與與眾多小小股東組組成的股股權結構構的公司司，業(yè)績績隨第一一大股東東股權比比例上升升而上升升，與公公司性關關系不大大，回歸歸方程（2）支支持了假假設2和和3，也也與夏輝輝的結果果具有相相同性。回歸方方程（33）中，股東性性質(zhì)僅在在10%的顯著著性水平平上統(tǒng)計計顯著，可以認認為第一一大股東東性質(zhì)在在多個大大股東共共存在的的股權結結構中，對業(yè)績績有一定定影響，其系數(shù)數(shù)為正值值，說明明非國有有股東的的效率高高于國有有股東；第一大大股東股股權比例例統(tǒng)計不不顯著，這一結結果與于于東智

43、的的結果相相同；第第2到55大股東東合計在在5%的的顯著性性水平上上統(tǒng)計顯顯著，且且系數(shù)為為正值，說明這這一參數(shù)數(shù)與公司司業(yè)績存存在正相相關性，方程（3）一一定程度度上支持持了假設設1和33。從統(tǒng)統(tǒng)計看，回歸方方程（22）所分分析的樣樣本平均均收益率率為0.0477，回歸歸方程（3）分分析的樣樣本平均均收益率率為0.0399，兩回回歸方程程分析表表明，我我國上市市公司中中，第一一大股東東作用與與股權結結構相關關，只存存在一個個大股東東的股權權結構優(yōu)優(yōu)于多個個大股東東共存的的股權結結構，本本文的分分析結果果與廣為為批評的的一股獨獨大現(xiàn)象象不一致致。對此此，本文文的模型型可以給給出解釋釋。在單單一

44、大股股東情況況下，大大股東股股權比例例上升既既提高了了大股東東提升業(yè)業(yè)績的積積極性，也使大大股東從從事轉移移收入行行為的積積極性下下降。而而在多個個大股東東情形下下，第一一大股東東股權比比例下降降，提升升業(yè)績的的積極性性下降，而其他他大股東東股權比比例較小小，對內(nèi)內(nèi)部大股股東的監(jiān)監(jiān)督不足足，第一一大股東東從事財財產(chǎn)轉移移行為以以及股東東合謀損損害小股股東利益益狀況也也容易發(fā)發(fā)生。六、結論論本文以內(nèi)內(nèi)部股東東風險規(guī)規(guī)避為基基礎，在在考慮外外部大股股東監(jiān)督督為基礎礎上，建建立了股股權結構構的決定定模型，并據(jù)此此對我國國上市公公司按股股權結構構分類進進行了檢檢驗，表表明這一一模型與與現(xiàn)實相相符合。一

45、個好好的股權權結構應應當在提提升公司司績效同同時降低低相應的的成本，而這也也是完善善公司治治理的目目標。從從本文模模型可以以得出如如下結論論：（11）大股股東的存存在對公公司業(yè)績績的提升升具有不不可忽視視的作用用，特別別是當替替代大股股東監(jiān)督督經(jīng)理人人的治理理機制還還沒有健健全情況況下，大大股東的的作用更更加突出出，削弱弱大股東東的作用用并不能能提高公公司績效效；（22）大股股東會利利用自己己掌握的的控制權權盤剝小小股東利利益，與與中小股股東的利利益存在在矛盾，但是大大股東的的控股權權并非這這一現(xiàn)象象的主要要原因，因此限限制大股股東的股股權比例例并非最最好的解解決途徑徑，而應應當加大大股東轉轉

46、移資產(chǎn)產(chǎn)行為的的成本，包括加加大查處處力度，對發(fā)現(xiàn)現(xiàn)的財產(chǎn)產(chǎn)轉移行行為加大大處罰等等；（33）引入入外部大大股東監(jiān)監(jiān)督有助助于保護護其他小小股東的的利益，但是并并不能完完全杜絕絕大股東東轉移財財產(chǎn)行為為，其作作用有一一定的局局限性。根據(jù)模型型和實證證分析，我國上上市公司司的在優(yōu)優(yōu)化股權權結構過過程中，應當在在以下方方面進行行加強：（1）從國家家作為控控股股東東的結果果看，國國家股東東效率相相對較低低，因此此，國家家應該從從直接參參與經(jīng)營營管理逐逐步轉變變角色，成為政政策的制制定者和和監(jiān)管者者，而讓讓法人股股東等更更有效率率的股東東承擔控控股股東東的角色色；（22）中國國上市公公司的第第一大股股東的持持股比例例過高，由此也也造成了了其他大大股東持持股比例例過低，股東間間的監(jiān)督督很難實實現(xiàn)。降降低內(nèi)部部股東股股權比例例有助于于提高其其他大股股東股權權比例，提高他他們參與與公司的的監(jiān)管的的激勵，提升公公司的價價值；（3）造造成我國國大股東東損害中中小股東東利益行行為比較較多的主主要原因因，并非非大股東東控股比比例高，而在于于財產(chǎn)轉轉移成本本低，可可供轉移移財產(chǎn)額額度大，因此股股權改革革的同時時應當加加大對大大股東財財產(chǎn)轉移移行為的的打擊力力度，加加強對小小股東利利益的保保護，樹樹立投資資者對公公司的信信心；（4）在在重構股股權過程程中，引引進新的的大股東東時，應