制造業(yè)投資：來自中觀數(shù)據(jù)的解構(gòu)

1、理論上來說制造業(yè)投資需要經(jīng)歷三個(gè)環(huán)節(jié)，即資本支出、在建工程和固定資本形成。從數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)投資與上市公司“固定資產(chǎn)+在建工程”亦有較高的相關(guān)性。上市公司CAPEX 支出的三個(gè)高峰分別出現(xiàn)在 2008 年、2010-11 年、2017-18 年。CAPEX 2017-18 從資本支出-在建工程-固定資本形成這個(gè)順序來說，我們目前正處在一輪制造業(yè)投資周期的下半場(chǎng)：資本支出（相對(duì)領(lǐng)先指標(biāo)）的下行階段。簡(jiǎn)單來說，目前的投資偏弱反映的是前期的盈利下行。若沒有政策逆周期，單純制造業(yè)自身產(chǎn)能周期對(duì)制造業(yè)投資需求的提振作用可能有限。當(dāng)前政策趨勢(shì)已開始對(duì)制造業(yè)形成一定程度的支撐，一是供給側(cè)改革的細(xì)化，避免了供

2、給上的一刀切；二是隨著融資向中小和小微企業(yè)傾斜，信用二元化有所好轉(zhuǎn)，在一定程度上支持了低信用等級(jí)制造業(yè)企業(yè)的投資。7 月底核心風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期；外部環(huán)境變化超預(yù)期相關(guān)研究：如何解業(yè)潤速意外升2019-08-27地產(chǎn)工已在周底部域2019-08-13利潤征能含稅獻(xiàn)2019-07-27固定產(chǎn)資中觀射2019-07-14汽車期何響觀濟(jì)？2019-07-02青岳了2019年產(chǎn)業(yè)展望2019-06-23如何解初來觀據(jù)的種離2019-05-092019，濟(jì)性何來宏觀滯這輪期同與同目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250006 制造業(yè)投資偏低：象原因6 HYPERLINK l _TOC_2

3、50005 還原真實(shí)的制造業(yè)資求6 HYPERLINK l _TOC_250004 剖析制造業(yè)投資：徑構(gòu)成7 HYPERLINK l _TOC_250003 第三維度看制造業(yè)資拆分投入產(chǎn)出表8 HYPERLINK l _TOC_250002 制造業(yè)投資的分項(xiàng)擬合并測(cè)算10 HYPERLINK l _TOC_250001 從上市公司看制造投周期13 HYPERLINK l _TOC_250000 這一輪制造業(yè)投資期特征與展望15圖表索引圖對(duì)固定資本形的指示意義顯著下降7圖2：建筑業(yè)產(chǎn)值能夠映固定資本形成變化7圖3：房地產(chǎn)、基建、造業(yè)投資的構(gòu)成比重8圖4：制造業(yè)的建工程部分：公布增與算增速圖5：2

4、015年以后中設(shè)備中器具的統(tǒng)可存在高估圖6：設(shè)備工器具購置制造業(yè)與整體趨勢(shì)相似12圖7：制造業(yè)的設(shè)工器具部分：公布速測(cè)算增速12圖8：制造業(yè)的測(cè)增速與公布增速（頻）13圖9：制造業(yè)投資與上公司固定資產(chǎn)在建工程高度相關(guān)14圖10：制造業(yè)資本開支在建工程（更新至19Q2)14圖制造業(yè)在建工程固定資產(chǎn)（更新至19Q2)14圖12：制造業(yè)的分行業(yè)加權(quán)變動(dòng)：2019年5-7月（增速回升期）16圖 13：制造業(yè) 的分行業(yè)加權(quán)變動(dòng)：2018 年（）與 2019 年 1-4 月（增速回落期）16圖14：電子通信資本支與在建（更新至19Q2）17圖15：電子通信在建固定資產(chǎn)（更新至19Q2）17圖16：鋼鐵資本

5、開支在建（更新至19Q2）17圖17：鋼鐵在建與固資產(chǎn)（更新至19Q2）17圖18：化工制造資本支與在建（更新至19Q2）17圖19：化工制造在建固定資產(chǎn)（更新至19Q2）17圖20：煤炭開采資本支與在建（更新至19Q2）18圖21：煤炭開采在建固定資產(chǎn)（更新至19Q2）18圖22：汽車制造資本支與在建（更新至19Q2）18圖23：汽車制造在建固定資產(chǎn)（更新至19Q2）18圖24：石油加工資本支與在建（更新至19Q2）18圖25：石油加工在建固定資產(chǎn)（更新至19Q2）18圖26：食品制造資本支與在建（更新至19Q2）19圖27：食品制造在建固定資產(chǎn)（更新至19Q2）19圖28：通用設(shè)備資本支與

6、在建（更新至19Q2）19圖29：通用設(shè)備在建固定資產(chǎn)（更新至19Q2）19圖30：專用設(shè)備資本支與在建（更新至19Q2）19圖31：專用設(shè)備在建固定資產(chǎn)（更新至19Q2）19圖32：電氣機(jī)械資本支與在建（更新至19Q2）20圖33：電氣機(jī)械在建固定資產(chǎn)（更新至19Q2）20圖34：建材資本開支在建（更新至19Q2）20圖35：建材在建與固資產(chǎn)（更新至19Q2）20圖36：有色冶煉資本支與在建（更新至19Q2）20圖37：有色冶煉在建固定資產(chǎn)（更新至19Q2）20 HYPERLINK l _bookmark0 表1：不同行業(yè)的固定產(chǎn)投資比重7 HYPERLINK l _bookmark1 表2

7、：FAI構(gòu)成分項(xiàng)及標(biāo)涵義8 HYPERLINK l _bookmark2 表3：傳統(tǒng)固定資產(chǎn)投（FAI）分項(xiàng)與投入產(chǎn)指標(biāo)的對(duì)應(yīng)關(guān)系9 HYPERLINK l _bookmark3 表4：固定資產(chǎn)投資（FAI）分項(xiàng)的統(tǒng)計(jì)范圍計(jì)方法10 HYPERLINK l _bookmark4 表5：固定資本形成對(duì)行業(yè)產(chǎn)值的影響權(quán)重12制造業(yè)投資偏低：現(xiàn)象及原因2016201620185%1-73%2016 年、201720182019出口需求偏弱對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈下游的制造業(yè)需求形成連帶。對(duì)于制造業(yè)投資鏈條，出口產(chǎn)業(yè)是重要的下游拉動(dòng)力，根據(jù)我們的測(cè)算，固定資產(chǎn)投資（主要指建筑業(yè)即房地產(chǎn)與基建投資）、最終消費(fèi)與出口部分

8、對(duì)工業(yè)的直接拉動(dòng)作用占比大致為9.5%、9.9%與10.3%（見我們的報(bào)告如何理解年初以來宏觀數(shù)據(jù)的兩種背離 ），作為20162019 部分中小企業(yè)融資可得性受金融去杠桿、金融供給側(cè)影響。信用二元化與金融去杠桿環(huán)境下，影子銀行定價(jià)功能有所受損，中小金融機(jī)構(gòu)信用出現(xiàn)收縮，部分企20182019 還原真實(shí)的制造業(yè)投資需求固定資產(chǎn)投資完成額（FAI）并不能準(zhǔn)確衡量三駕馬車中的“投資”需求。宏觀研究中習(xí)慣于以固定資產(chǎn)投資完成額（FAI）來衡量三駕馬車中的“投資”，但由于2016FAI2016-172018FAI（）。圖對(duì)固定資本形的指示意義顯著下降圖2：建筑業(yè)產(chǎn)值能夠映固定資本形成變化%40.0020

9、04-062005-052004-062005-052006-042007-032008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-052017-042018-032019-02建筑業(yè):總產(chǎn)值速(右)固定資投資成額速30%2525.002020.001515.001010.0055.002004-062005-052004-062005-052006-042007-032008-022009-012009-122010-112011-102012-092013-082014-072015-062016-0520

10、17-042018-032019-02GDP:資本形成額增速建筑業(yè):總產(chǎn)值增速(右)數(shù)據(jù)來源：Wind, 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind, 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2017-18年制造業(yè)GDP？FAI2017-18剖析制造業(yè)投資：口徑與構(gòu)成制造業(yè)投資在整個(gè)FAI中占比接近三分之一。固定資產(chǎn)投資（FAI）是以貨幣表現(xiàn)的固定資產(chǎn)建設(shè)完成的工作量。以投資主體而論，第一、二、三產(chǎn)業(yè)的各個(gè)行業(yè)FAI 2017FAI31%17%與 27%（見 ）FAIFAI表 1：不同行業(yè)的固定資產(chǎn)投資比重FAI：第一產(chǎn)業(yè)第一產(chǎn)業(yè)投資(3%)FAI：第二產(chǎn)業(yè)制造業(yè)投資(31%)其他第二產(chǎn)業(yè)投資(6%)FAI：第三產(chǎn)業(yè)

11、房地產(chǎn)投資(17%)基建投資(27%)其他第三產(chǎn)業(yè)投資(15%)數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心制造業(yè)投資的構(gòu)成結(jié)構(gòu)：受建筑安裝工程與設(shè)備工器具兩方面影響。根據(jù)FAI 的構(gòu)成形式來看，它包括建筑安裝工程、設(shè)備工器具購置與其他費(fèi)用三部分內(nèi)容， 我們?cè)谙卤碇薪o出了三者的詳細(xì)指標(biāo)涵義。對(duì)房地產(chǎn)與基建投資來講，它們的構(gòu)成結(jié)構(gòu)比較單一，主要以建筑工程為主（房地產(chǎn)行業(yè)比較特殊，購地費(fèi)用計(jì)入其他費(fèi)用統(tǒng)計(jì)，但土地購置并不影響實(shí)際需求，因此我們暫不作為重點(diǎn)分析），但制造業(yè)投資顯然更為復(fù)雜，它的分析需要從建筑安裝工程與設(shè)備工器具購置兩方面入手。以2017年數(shù)據(jù)為例，建筑安裝工程約占制造業(yè)投資的57%，設(shè)備

12、工器具購置約占制造業(yè)投資的38%，其他投資占5%，大致可忽略不計(jì)。圖3：房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資的構(gòu)成比重2017年固定資產(chǎn)投資（億元）0制造業(yè)房地產(chǎn)基建建筑安裝工程設(shè)備工器具購置其他費(fèi)用數(shù)據(jù)來源：Wind, 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 2：FAI 構(gòu)成分項(xiàng)及指標(biāo)涵義統(tǒng)計(jì)指標(biāo)指標(biāo)含義FAI統(tǒng)計(jì)指標(biāo)指標(biāo)含義FAI：建筑安裝工程安裝工程指各種設(shè)備、裝置的安裝工程，又稱安裝工作量。在安裝工程中，不包括被安裝設(shè)備本身價(jià)值。FAI：設(shè)備工器具購置指報(bào)告期內(nèi)購置或自制的，達(dá)到固定資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)備、工具、器具的價(jià)值。FAI：其他費(fèi)用指在固定資產(chǎn)建造和購置過程中發(fā)生的，除建筑安裝工程和設(shè)備、工器具購置投資完成額以外

13、的應(yīng)當(dāng)分?jǐn)傆?jì)入固定資產(chǎn)投資的費(fèi)用，不指經(jīng)營中財(cái)務(wù)上的其他費(fèi)用。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心FAI工器具、其他費(fèi)用等）進(jìn)行歸類。第三維度看制造業(yè)投資：拆分投入產(chǎn)出表投入產(chǎn)出表所解決的問題：固定資產(chǎn)從哪來？投入產(chǎn)出表包括來源和去向兩個(gè)維度，其中“去向”表明了哪些行業(yè)的產(chǎn)值用于形成固定資產(chǎn)投資/最終消費(fèi)/對(duì)外出（FAI構(gòu)成指標(biāo)？FAI 存在一些模糊和歧義內(nèi)容。我們對(duì)相關(guān)指標(biāo)涵義的細(xì)項(xiàng)進(jìn)行拆分，尋找各項(xiàng)構(gòu)成與行業(yè)構(gòu)成關(guān)系的對(duì)應(yīng)關(guān)系，并以制造業(yè)投資為觀察主體，最終建立三種分析視角之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系如下表。表 3：傳統(tǒng)固定資產(chǎn)投資（FAI）分項(xiàng)與投入產(chǎn)出表指標(biāo)的對(duì)應(yīng)關(guān)系按 FAI 生產(chǎn)方分類按

14、FAI 投資主體分類建筑企業(yè)房屋建筑-廠房建筑制造業(yè) FAI-建筑工程部分房屋建筑-住宅等其他建筑房地產(chǎn) FAI-建筑工程部分土木建筑基建 FAI-建筑工程部分制造企業(yè)建筑安裝FAI-安裝工程部分交通運(yùn)輸設(shè)備FAI-設(shè)備工器具部分（制造業(yè) FAI 比重最高）專用設(shè)備通用設(shè)備電氣機(jī)械和器材通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)和其他電子設(shè)備金屬制品儀器儀表服務(wù)類企業(yè)房地產(chǎn)居民部門 FAI-建筑安裝工程部分信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)FAI-其他費(fèi)用部分批發(fā)和零售科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政農(nóng)林牧漁產(chǎn)品和服務(wù)木材加工品和家具造紙和文教體育用品土地購置數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心FAI費(fèi)用性支出，

15、大部分并不形成固定資產(chǎn)實(shí)體，因此除房地產(chǎn)之外的第三產(chǎn)業(yè)對(duì)固定資本的貢獻(xiàn)大多表現(xiàn)為“其他費(fèi)用”，這一分項(xiàng)在制造業(yè)投資中占比很低。至于房地產(chǎn)的固定資本形成，則與居民部門的住房購置規(guī)模大致相符，因此與制造業(yè)投資的關(guān)聯(lián)也不大。注：“投資其他費(fèi)用”的性質(zhì)可分為4或交付使用財(cái)產(chǎn)) 的費(fèi)用， 如農(nóng)林建設(shè)單位牲畜購置費(fèi)，包括役畜、種畜和產(chǎn)品畜等各種經(jīng)濟(jì)林木的營造費(fèi)用; 辦公和生活或交付使用財(cái)產(chǎn)) 費(fèi)和安置補(bǔ)助費(fèi)，建設(shè)單位管理費(fèi)，研究試驗(yàn)費(fèi)，勘察設(shè)計(jì)費(fèi)，聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)費(fèi)，引進(jìn)技術(shù)和進(jìn)口設(shè)備項(xiàng)目的其他費(fèi)用。不增加固定資產(chǎn)也不計(jì)入交付使用財(cái)產(chǎn)的費(fèi)用，如生產(chǎn)職工培訓(xùn)費(fèi)，施工機(jī)構(gòu)遷移費(fèi)，農(nóng)業(yè)開荒費(fèi)用，報(bào)廢工程損失費(fèi)。國家規(guī)

16、定增加的費(fèi)用，有供電貼費(fèi)，指按照; 支架巷道建成后到移交生產(chǎn)前，由施工單位代管期間發(fā)生的維修費(fèi)。制造業(yè)投資的分項(xiàng)模擬與合并測(cè)算FAIFAI各構(gòu)成項(xiàng)的統(tǒng)計(jì)范圍與計(jì)算方式，建筑安裝工程按照工程預(yù)算價(jià)值計(jì)算，相對(duì)于按實(shí)際價(jià)值計(jì)算的設(shè)備工器具與其他費(fèi)用項(xiàng)，可能更容易出現(xiàn)統(tǒng)計(jì)偏差（見我們的報(bào)告統(tǒng)計(jì)制度調(diào)整如何影響固定資產(chǎn)投資？）表 4：固定資產(chǎn)投資（FAI）分項(xiàng)的統(tǒng)計(jì)范圍與計(jì)算方法指標(biāo)固定資產(chǎn)財(cái)務(wù)支出計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)以構(gòu)成工程實(shí)體為準(zhǔn)以資金支出為準(zhǔn)范圍建筑安裝工程設(shè)備工具、器具其他投資建設(shè)費(fèi)用還包含購入而未使用的建筑材料、未正式開始安裝的設(shè)備和工程預(yù)付款等實(shí)際工作中計(jì)算公式按預(yù)算價(jià)值計(jì)算按實(shí)際價(jià)值計(jì)算按實(shí)際價(jià)格

17、計(jì)算數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心那么對(duì)制造業(yè)）FAI20162016（2）2016Q2圖4：制造業(yè)FAI的建安工程部分：公布增速與測(cè)算增速454035302520151052004-122005-072004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-12-5-1050.0045.0040.

18、0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00建筑業(yè):施工房價(jià)值:廠及建物:測(cè)算增(%)制造業(yè)城鎮(zhèn)FAI增:建安裝程(右,%)數(shù)據(jù)來源：Wind, 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心FAIFAIFAI2015圖5：2015年以后，F(xiàn)AI中設(shè)備中器具的統(tǒng)計(jì)可能存在高估121086420200220052007201020122015固定資形成設(shè)備器具關(guān)業(yè)產(chǎn)值萬億）FAI：設(shè)備器具萬億）數(shù)據(jù)來源：Wind, 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖6：設(shè)備工器具購置：制造業(yè)FAI與整體FAI趨勢(shì)相似35%4030352530252020151510105500FAI:設(shè)備器具置增速制造業(yè)城FAI

19、:設(shè)備工具購增速右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind, 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們用另一種思路，根據(jù)投入產(chǎn)出表（IO表）測(cè)算設(shè)備工器具購置需求。這一需求主要來自于制造業(yè)的幾個(gè)主要細(xì)分行業(yè)產(chǎn)值，包括金屬制品、通用設(shè)備、專用設(shè)備、交通運(yùn)輸設(shè)備、電氣機(jī)械和器材、通信設(shè)備和電子、儀器儀表等，且不同行業(yè)產(chǎn)值對(duì)固定資本形成的貢獻(xiàn)不同。固定資本形成在這些行業(yè)產(chǎn)值中所占的比重列表如下。據(jù)此測(cè)算，F(xiàn)AI設(shè)備工器具購置增速底部大約出現(xiàn)在2016上半年，這一拐點(diǎn)顯然比公布數(shù)據(jù)更為提前，且滯后于建筑工程部分約一個(gè)季度左右。表 5：固定資本形成對(duì)各行業(yè)產(chǎn)值的影響權(quán)重行業(yè)名稱金屬制品通用設(shè)備專用設(shè)備交通運(yùn)輸設(shè)備電氣機(jī)械和器材通信和電子

20、設(shè)備儀器儀表固定資本形成對(duì)行業(yè)產(chǎn)值的影響權(quán)重6.86%27.4%51.97%31.95%12.42%5.24%20.36%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖7：制造業(yè)FAI的設(shè)備工器具部分：公布增速與測(cè)算增速% 4050IO表擬合FAI設(shè)備工器具增速城鎮(zhèn)制造業(yè)FAI:設(shè)備工器具購置增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind, 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖8：制造業(yè)FAI的測(cè)算增速與公布增速（季頻）504540353025201510502011-032011-07圖8：制造業(yè)FAI的測(cè)算增速與公布增速（季頻）504540353025201510502011-032011-072011-112012-03

21、2012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03數(shù)據(jù)來源：Wind, 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心制造業(yè)FAI:模擬增速(季,)制造業(yè)FAI:公布增速(季,)FAI（1） 2013（2）FAI2017-18（3）FAI關(guān)于制造業(yè)投資，除宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)外，上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也為我們提供了觀察產(chǎn)能周期的另一視角。我們將在后文中以上市公司數(shù)據(jù)作為依據(jù)，對(duì)產(chǎn)能周期的演化

22、進(jìn)行探討。從上市公司看制造業(yè)投資周期造業(yè)FAI圖9：制造業(yè)投資與上市公司“固定資產(chǎn)+在建工程”高度相關(guān)40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.002007/122008/062008/122007/122008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/0630.000025.000020.0000

23、15.000010.00005.0000制造業(yè)定資投資速()制造業(yè)建工程+定資增速(,)數(shù)據(jù)來源：Wind, 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上來看，CAPEX支出的三個(gè)高峰分別出現(xiàn)在2008年、2010-11年、2017-18年，2013CAPEX2017-18企業(yè)在建工程延遲轉(zhuǎn)固可能也是原因之一。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，我們目前正處在一輪制造業(yè)投資周期的下半場(chǎng)，資本支出增速已接近歷史底部位置，在建產(chǎn)能則處在峰值水平，預(yù)計(jì)后期在建產(chǎn)能部分逐漸形成產(chǎn)量釋放，工業(yè)品供給也將逐漸增加。圖10：制造業(yè)資本開支在建工程（更新至19Q2)圖11：制造業(yè)在建工程固定資產(chǎn)（更新至19Q2)60.00050.00040

24、.00030.00020.00010.0002007/122008/092007/122008/092009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/03-10.000-20.0002007/122008/082007/122008/082009/042009/122010/082011/042011/122012/082013/042013/122014/082015/042015/122016/082017/042017/122018/082019/

25、04制造業(yè)本開增速()制造業(yè)建工增速()制造業(yè)建工增速()制造業(yè)定資增速()數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心CAPEX（我們將電子通信、鋼鐵、化工制造、煤炭開采、汽車制造、石油加工、食品制造、通用設(shè)備、專用設(shè)備、電氣機(jī)械、建材、有色冶煉等行業(yè)上市公司的購置資本支出、在建工程、固定資產(chǎn)等指標(biāo)的走勢(shì)圖列在文后附錄部分供參考）。這一輪制造業(yè)投資周期的特征與展望制造業(yè)投資邏輯的本質(zhì)在于產(chǎn)能投放滯后于盈利周期，后續(xù)需一定程度逆周期穩(wěn)定制造業(yè)。這一輪制造業(yè)投資周期仍然符合這一規(guī)律，但在過去兩年中制造業(yè)投資具有三個(gè)特征：一是滯后性，即供給側(cè)改革抑制產(chǎn)能投放需求

26、，二是置換性，即相當(dāng)一部分資本開支用于產(chǎn)能置換而非新增。三是低彈性，即金融去杠桿政策抑制了企業(yè)加杠桿與擴(kuò)產(chǎn)能的需求。這三個(gè)特征在當(dāng)前階段都在逐漸發(fā)生變化。如前所述，若按照制造業(yè)自身的產(chǎn)能周期規(guī)律，目前處于制造業(yè)產(chǎn)能（相對(duì)滯后指標(biāo)）逐步投放的階段，但同時(shí)也是資本開支（相對(duì)領(lǐng)先指標(biāo)）的下行階段。簡(jiǎn)單來說，目前的投資偏弱反映的是前期的盈利下行。若沒有政策逆周期，單純制造業(yè)自身產(chǎn)能周期對(duì)制造業(yè)投資需求的提振作用可能有限。出現(xiàn)見底回升（從年初的0.4%到7月的3.1%），原因之一可能在于中小微企業(yè)融資改善，信用二元化略有緩解，原因之二在于供給側(cè)改革限產(chǎn)力度邊際放松，多個(gè)行業(yè)產(chǎn)量/產(chǎn)能出現(xiàn)增長。若以分行業(yè)

27、FAI數(shù)據(jù)衡量，化工、有色、煤炭、汽車等成為二季度以來制造業(yè)投資略有改善的主要支撐因素。影響制造業(yè)投資的其他因素。從行業(yè)結(jié)構(gòu)的邏輯，投資條線的行業(yè)產(chǎn)能周期特征更為顯著，消費(fèi)類行業(yè)的產(chǎn)能特征則不明顯。上下游之間的產(chǎn)能周期同步或錯(cuò)位可能將影響產(chǎn)業(yè)鏈的變化趨勢(shì)與結(jié)構(gòu)，此外部分國際定價(jià)的大宗商品還將受到海外產(chǎn)能周期變化的影響。7談會(huì)指出“合理安排貸款期限和還款方式，增加制造業(yè)中長期貸款”。在控制房地產(chǎn)融資端之后，我們估計(jì)后續(xù)對(duì)制造業(yè)的信貸和融資支持將成為一個(gè)政策方向。圖12：制造業(yè)FAI的分行業(yè)加權(quán)變動(dòng)：2019年5-7月（增速回升期）制造業(yè)投資增速加權(quán)變動(dòng)(%)：2019年5月-7月0.3050.1

28、00.05-0.05電 煤 有 化 汽 專 儀 有 通 橡 化 酒 煙 皮 食 農(nóng) 黑 金 印 造 交 醫(yī) 石 家 非 石 文 木 紡 黑 電 電 非 紡子 炭 色 工 車 用 器 色 用 膠 纖 類 草 革 品 副 色 屬 刷 紙 運(yùn) 藥 油 具 金 化 體 材 服 色 氣 力 金 織通 開 冶 制 制 設(shè) 儀 采 設(shè) 塑 制 飲 制 制 加 食 采 制 業(yè) 設(shè) 制 加 制 屬 開 用 加 制 冶 機(jī) 熱 屬 業(yè)信 采 煉 造 造 備 表 礦 備 料 造 料 品 鞋 工 品 礦 品 備 造 工 造 采 采 品 工 造 煉 械 力 建礦材-0.10-0.15數(shù)據(jù)來源：Wind, 廣發(fā)證券發(fā)展研

29、究中心圖13：制造業(yè)FAI的分行業(yè)加權(quán)變動(dòng)：2018年（增速回升期）與2019年1-4月（增速回落期）0.500.400.300.200.10石 黑 電 酒 醫(yī) 煤 建 紡 石 儀 有 非 煙 化 黑 橡 交 文 印 食 皮 紡 造 家 木 化 汽 農(nóng) 有 專 電 通 農(nóng) 非 金 電-0.10化 色 力 類 藥 炭 筑 服 油 器 色 金 草 工 色 膠 運(yùn) 體 刷 品 革 織 紙 具 材 纖 車 副 色 用 子 用 業(yè) 金 屬 氣開冶熱飲制開圖13：制造業(yè)FAI的分行業(yè)加權(quán)變動(dòng)：2018年（增速回升期）與2019年1-4月（增速回落期）0.500.400.300.200.10石 黑 電 酒

30、醫(yī) 煤 建 紡 石 儀 有 非 煙 化 黑 橡 交 文 印 食 皮 紡 造 家 木 化 汽 農(nóng) 有 專 電 通 農(nóng) 非 金 電-0.10化 色 力 類 藥 炭 筑 服 油 器 色 金 草 工 色 膠 運(yùn) 體 刷 品 革 織 紙 具 材 纖 車 副 色 用 子 用 業(yè) 金 屬 氣開冶熱飲制開業(yè)制加儀采屬制制采塑設(shè)用業(yè)制制業(yè)制加制制食冶設(shè)通設(shè)屬 制機(jī)-0.20采 煉 力 料品采造工表礦采品造礦料備品造鞋造工造造品煉備信備建 品械礦材-0.30-0.40數(shù)據(jù)來源：Wind, 廣發(fā)證券發(fā)展研究中心制造業(yè)投資增速加權(quán)變動(dòng):2018年()造業(yè)投資增速加權(quán)變動(dòng):2019年1-4月()附錄：制造業(yè)細(xì)分行業(yè)的購

31、置資本支出、在建工程、固定資產(chǎn)增速（上市公司口徑）圖14：電子通信資本開與在建（更新至19Q2）圖15：電子通信在建與定資產(chǎn)（更新至19Q2）2007/122008/092007/122008/092009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/03電子通信 本支增速()電子通信 在建工程增速()60.00050.00040.00030.00020.00010.0002007/122008/102007/122008/102009/082010/062

32、011/042012/022012/122013/102014/082015/062016/042017/022017/122018/10250.000200.000150.000100.00050.0000.000-50.000-100.000 電子通信 在建工程增速( )數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 電子通信 在建工程增速( )圖16：鋼鐵資本開支與建（更新至19Q2）圖17：鋼鐵在建與固定產(chǎn)（更新至19Q2）60.00040.00020.0002007/122008/092007/122008/092009/062010/032010/

33、122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/03-20.000-40.000-60.000黑色冶煉 本支增速()黑色冶煉 在建工程增速()60.00040.00020.0002007/122008/092007/122008/092009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/03-20.000-40.00030.00025.00020.000

34、15.00010.0005.0000.000-5.000 黑色冶煉 固定資產(chǎn)增速(右, )數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 黑色冶煉 固定資產(chǎn)增速(右, )圖18：化工制造資本開與在建（更新至19Q2）圖19：化工制造在建與定資產(chǎn)（更新至19Q2）2007/122008/092007/122008/092009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/03化工制品 本支增速()化工制品 在建工程增速()20

35、07/122008/102007/122008/102009/082010/062011/042012/022012/122013/102014/082015/062016/042017/022017/122018/10 化工制品 固定資產(chǎn)增速(右, ) 化工制品 固定資產(chǎn)增速(右, )40.00035.00030.00025.00020.00015.00010.0005.0000.000數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖20：煤炭開采資本開與在建（更新至19Q2）圖21：煤炭開采在建與定資產(chǎn)（更新至19Q2）80.00060.00040.000

36、20.0002007/122008/092007/122008/092009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/03-20.000-40.000煤炭開采 本支增速()煤炭開采 在建工程增速()80.00060.00040.00020.0002007/122008/092007/122008/092009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122

37、017/092018/062019/03-20.000 煤炭開采 固定資產(chǎn)增速(右, )-40.000 煤炭開采 固定資產(chǎn)增速(右, )35.00030.00025.00020.00015.00010.0005.0000.000數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖22：汽車制造資本開與在建（更新至19Q2）圖23：汽車制造在建與定資產(chǎn)（更新至19Q2）2007/122008/092007/122008/092009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/0320

38、16/122017/092018/062019/03汽車制造 本支增速()汽車制造 在建工程增速()2007/122008/102007/122008/102009/082010/062011/042012/022012/122013/102014/082015/062016/042017/022017/122018/1060.00050.00040.00030.00020.00010.0000.000-10.000-20.000 汽車制造 固定資產(chǎn)增速(右, )數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 汽車制造 固定資產(chǎn)增速(右, )圖24：石油加工資

39、本開與在建（更新至19Q2）圖25：石油加工在建與定資產(chǎn)（更新至19Q2）2007/122008/092007/122008/092009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/03石油加工 本支增速()石油加工 在建工程增速()2007/122008/102007/122008/102009/082010/062011/042012/022012/122013/102014/082015/062016/042017/022017/122018/108

40、0.00060.00040.00020.0000.000-20.000 石油加工 固定資產(chǎn)增速(右, )數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 石油加工 固定資產(chǎn)增速(右, )圖26：食品制造資本開與在建（更新至19Q2）圖27：食品制造在建與定資產(chǎn)（更新至19Q2）2007/122008/092007/122008/092009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/032007/122008/102007/

41、122008/102009/082010/062011/042012/022012/122013/102014/082015/062016/042017/022017/122018/1070.00060.00050.00040.00030.00020.00010.0000.000-10.000-20.000 食品制造 固定資產(chǎn)增速(右, )食品制造 建工增速()食品制造 本支增速() 食品制造 固定資產(chǎn)增速(右, )數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖28：通用設(shè)備資本開與在建（更新至19Q2）圖29：通用設(shè)備在建與定資產(chǎn)（更新至19Q2）70.0

42、0060.00050.00040.00030.00020.00010.0002007/122008/092007/122008/092009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/03-10.000-20.000-30.000通用設(shè)備 本支增速()通用設(shè)備 在建工程增速()60.00050.00040.00030.00020.00010.0002007/122008/092007/122008/092009/062010/032010/122011/0

43、92012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/03-10.000-20.000-30.00070.00060.00050.00040.00030.00020.00010.0000.000 通用設(shè)備 固定資產(chǎn)增速(右, )數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 通用設(shè)備 固定資產(chǎn)增速(右, )圖30：專用設(shè)備資本開與在建（更新至19Q2）圖31：專用設(shè)備在建與定資產(chǎn)（更新至19Q2）2007/122008/092007/122008/092009/062010/0

44、32010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/03專用設(shè)備 本支增速()專用設(shè)備 在建工程增速()2007/122008/102007/122008/102009/082010/062011/042012/022012/122013/102014/082015/062016/042017/022017/122018/10 專用設(shè)備 固定資產(chǎn)增速(右, ) 專用設(shè)備 固定資產(chǎn)增速(右, )70.00060.00050.00040.00030.00020.00010.0000.0

45、00數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖32：電氣機(jī)械資本開與在建（更新至19Q2）圖33：電氣機(jī)械在建與定資產(chǎn)（更新至19Q2）2007/122008/092007/122008/092009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/03電氣機(jī)械 本支增速()電氣機(jī)械 在建工程增速()2007/122008/102007/122008/102009/082010/062011/042012/022012/1

46、22013/102014/082015/062016/042017/022017/122018/10 電氣機(jī)械 固定資產(chǎn)增速(右, ) 電氣機(jī)械 固定資產(chǎn)增速(右, )50.00040.00030.00020.00010.0000.000數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖34：建材資本開支與建（更新至19Q2）圖35：建材在建與固定產(chǎn)（更新至19Q2）2007/122008/092007/122008/092009/062010/032010/122011/092012/062013/032013/122014/092015/062016/032016/122017/092018/062019/0380.00060.00040.00020.0002007/122008/092007/122008/092009/062010/032010/122011/092012/062013/