職業(yè)年金：資管業(yè)務(wù)新風(fēng)口

1、 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)正文目錄 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK l _bookmark0 引言 HYPERLINK l _bookmark2 職業(yè)年金快速發(fā)展 HYPERLINK l _bookmark3 什么是職業(yè)年金？ HYPERLINK l _bookmark4 定義 HYPERLINK l _bookmark6 發(fā)展歷程 HYPERLINK l _bookmark8 信托管理模式 HYPERLINK l _bookmark11 職業(yè)年金投資管理人特點(diǎn) HYPERLINK l

2、 _bookmark16 為什么要發(fā)展職業(yè)年金？ HYPERLINK l _bookmark17 原因一：我國養(yǎng)老負(fù)擔(dān)日益嚴(yán)重 HYPERLINK l _bookmark21 原因二：我國基礎(chǔ)養(yǎng)老金缺口較大 HYPERLINK l _bookmark24 原因三：企業(yè)年金發(fā)展遇到瓶頸 HYPERLINK l _bookmark31 職業(yè)年金規(guī)模測算 HYPERLINK l _bookmark37 職業(yè)年金投資風(fēng)格及風(fēng)險偏好 HYPERLINK l _bookmark38 養(yǎng)老金資產(chǎn)配置的國際經(jīng)驗(yàn) HYPERLINK l _bookmark41 企業(yè)年金的投資風(fēng)險可資借鑒 HYPERLINK l

3、 _bookmark46 我國職業(yè)年金與企業(yè)年金的對比 HYPERLINK l _bookmark49 結(jié)論18 HYPERLINK l _bookmark50 風(fēng)險提示 HYPERLINK l _bookmark51 附錄：人口預(yù)測圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖表1：我國當(dāng)前養(yǎng)老保險體系4 HYPERLINK l _bookmark5 圖表1：企業(yè)年金和職業(yè)年金區(qū)別5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表2：職業(yè)年金制度發(fā)展歷程5 HYPERLINK l _bookmark9 圖表3：職業(yè)年金的信托管理模式6 HYPERLINK l _bookmar

4、k10 圖表4：職業(yè)年金牌照分類及發(fā)放情況（與企業(yè)年金相同）6 HYPERLINK l _bookmark12 圖表5：職業(yè)年金投資管理人中標(biāo)管理賬戶數(shù)量7 HYPERLINK l _bookmark13 圖表6：投資管理人企業(yè)年金管理規(guī)模7 HYPERLINK l _bookmark14 圖表7：各投管人機(jī)構(gòu)固定收益產(chǎn)品收益8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表8：各投管人機(jī)構(gòu)含權(quán)益產(chǎn)品收益8 HYPERLINK l _bookmark18 圖表9：我國人均GDP仍低，但老齡化問題日益嚴(yán)重8 HYPERLINK l _bookmark19 圖表10：中國老齡化日益嚴(yán)重（預(yù)測

5、值）9 HYPERLINK l _bookmark20 圖表老年撫養(yǎng)比促使總撫養(yǎng)比快速提升（預(yù)測值）9 HYPERLINK l _bookmark22 圖表12：中國養(yǎng)老保險缺口擴(kuò)大9 HYPERLINK l _bookmark23 圖表13：養(yǎng)老保險金收不抵支的省份逐漸增多9 HYPERLINK l _bookmark25 圖表14：企業(yè)年金發(fā)展遇到瓶頸10 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK l _bookmark26 圖表15： 企業(yè)年金增量10 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) HYPER

6、LINK l _bookmark27 圖表16： 企業(yè)年金制度發(fā)展歷程10 HYPERLINK l _bookmark28 圖表17： 建立企業(yè)年金的企業(yè)數(shù)和參與職工人數(shù)增速均有所回升10 HYPERLINK l _bookmark29 圖表： 中國養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)“頭重腳輕（） HYPERLINK l _bookmark30 圖表19： 美國養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)較為合理（2017） HYPERLINK l _bookmark32 圖表20： 城鎮(zhèn)非私營就業(yè)人員12 HYPERLINK l _bookmark33 圖表21： 就業(yè)人員平均工資12 HYPERLINK l _bookmark34 圖表22： 工

7、資增速可用GDP增速和CPI增速擬合13 HYPERLINK l _bookmark35 圖表23： 2018-2025年繳費(fèi)基數(shù)預(yù)測13 HYPERLINK l _bookmark36 圖表24： 職業(yè)年金增量（預(yù)測值）13 HYPERLINK l _bookmark39 圖表25： 七國養(yǎng)老金資產(chǎn)配置（2017年）14 HYPERLINK l _bookmark40 圖表26： 債券配比、人均GDP與老齡化（2017）14 HYPERLINK l _bookmark42 圖表27： 企業(yè)年金以固定收益類資產(chǎn)為主15 HYPERLINK l _bookmark43 圖表28： 固定收益類資產(chǎn)

8、以投資債券為主（2019Q1）15 HYPERLINK l _bookmark44 圖表29： 中國股市波動較大15 HYPERLINK l _bookmark45 圖表30： 年金養(yǎng)老金產(chǎn)品投資信用債比例高15 HYPERLINK l _bookmark47 圖表31： 職業(yè)年金和企業(yè)年金投資組合相關(guān)規(guī)定16 HYPERLINK l _bookmark48 圖表32： 理財收益率與債券收益率出現(xiàn)倒掛17 HYPERLINK l _bookmark52 圖表33： 2015年生育率結(jié)構(gòu)19 HYPERLINK l _bookmark53 圖表34： 總和生育率波動較大19 HYPERLINK

9、l _bookmark54 圖表35：預(yù)計2016-2020年30-40歲婦女二孩生育率上升后回落20 HYPERLINK l _bookmark55 圖表36： 調(diào)整情形下，總和生育率較高（預(yù)測值）20 HYPERLINK l _bookmark56 圖表37： 兩種情形下的人口（預(yù)測值）20 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)引言 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)8 也變得尤為迫切。2015 4 2014 10 1 日起2018 年，隨著中央和地方職業(yè)年金投資管理人紛紛落實(shí)，資金在 2019 年逐步入市，第二支柱

10、將迎來進(jìn)一步發(fā)展。圖表1： 我國當(dāng)前養(yǎng)老保險體系資料來源： HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)職業(yè)年金快速發(fā)展 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)近年來，職業(yè)年金入市步伐加快。隨著 2016 年職業(yè)年金基金管理暫行辦法的發(fā)布，2017 年 12 月，新疆公示職業(yè)年金計劃法人受托機(jī)構(gòu)，標(biāo)志著全國職業(yè)年金第一單落槌。201820197月中旬， 相繼投資運(yùn)營，未來其余各省職業(yè)年金資金也將入市。什么是職業(yè)年金？定義不同于企業(yè)年者在覆蓋人群、繳費(fèi)機(jī)制以及領(lǐng)取方式上都有所不同。圖表1： 企業(yè)年金和職業(yè)年金區(qū)別企業(yè)年金職業(yè)年金覆蓋人

11、群企業(yè)職工機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員繳費(fèi)機(jī)制企業(yè)繳費(fèi)每年不超過本企業(yè)職工工資總額的 8%， 企業(yè)和職工個人繳費(fèi)合計不超過本企業(yè)職工工資總額的 12%，由企業(yè)從職工個人工資中代扣代繳單位代扣參保條件自愿參保依法參加基本養(yǎng)老保險并履行繳費(fèi)義務(wù)，同時具有相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)能力，集體協(xié)商機(jī)制。具有強(qiáng)制性機(jī)關(guān)事業(yè)單位在參加基本養(yǎng)老保險的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)為其工作人員建立職業(yè)年金。領(lǐng)取方式工作人員退休后，可一次性領(lǐng)取也可分期領(lǐng)取企業(yè)年金待遇工作人員退休后，按月領(lǐng)取職業(yè)年金待遇資料來源：機(jī)關(guān)事業(yè)單位職業(yè)年金辦法，企業(yè)年金辦法， 發(fā)展歷程2015年起，職業(yè)年金快速發(fā)展。20085201410151201692019 7 8

12、14 方確定了投資管理人，職業(yè)年金也已經(jīng)成為基金公司一個全新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)。圖表2： 職業(yè)年金制度發(fā)展歷程時間相關(guān)法律規(guī)定事件具體內(nèi)容2008/2/29事業(yè)單位工作人員養(yǎng)老保險制度改革試點(diǎn)方案2011/7/24事業(yè)單位職業(yè)年金試行辦法正式?jīng)Q定在試點(diǎn)的五個省市試點(diǎn)事業(yè)單位養(yǎng)老制度改革2015/1/14關(guān)于機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員養(yǎng)老保險制度改革的決定明確提出“機(jī)關(guān)事業(yè)單位在參加基本養(yǎng)老保險的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)為其工作人員建立職業(yè)年金。單位按本單位工資總額的 8%繳費(fèi)，個人按本人繳費(fèi)工資的 4%繳費(fèi)”2015/4/6機(jī)關(guān)事業(yè)單位職業(yè)年金辦法2016/9/28職業(yè)年金基金管理暫行辦法監(jiān)督檢查等作出明確規(guī)定。資料

13、來源：人社部，國務(wù)院， 信托管理模式（中央國家機(jī)關(guān)養(yǎng)老保險管理中心及省級社會保險經(jīng)辦機(jī)構(gòu)（關(guān)事業(yè)單位及其工作人員（受托管理合同，受托人與托管人（商業(yè)銀行、投資管理人（基金、保險或證券）分別簽?zāi)杲鸹鸸芾碣Y格的機(jī)構(gòu)中選擇。圖表3： 職業(yè)年金的信托管理模式資料來源：職業(yè)年金基金管理暫行辦法， 圖表4： 職業(yè)年金牌照分類及發(fā)放情況（與企業(yè)年金相同）受托人受托人托管人投資管理人簡介企業(yè)主要職責(zé)指受托管理職業(yè)年金基金財產(chǎn)的法人受托機(jī)構(gòu)。華寶信托、中信信托、平安養(yǎng)老、太平養(yǎng)老、工商銀行、招商銀行、長江養(yǎng)老、中國人壽養(yǎng)老、泰康養(yǎng)老、建信養(yǎng)老、中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行、人保養(yǎng)老年度管理費(fèi)不高于凈值的 1.2%年度管

14、理費(fèi)不高于凈值的 0.2%0.2%費(fèi)率選擇、監(jiān)督、更換賬戶管理人、托管人、投資管理人；制定企業(yè)年金基金戰(zhàn)略資產(chǎn)配置策略；根據(jù)合同對企業(yè)年金基金管理年度管理費(fèi)不高于凈值的 1.2%年度管理費(fèi)不高于凈值的 0.2%0.2%費(fèi)率受托人選擇的具有資格的商業(yè)銀行或?qū)I(yè)托管機(jī)構(gòu)。，受托人委托投資管理企業(yè)年金基金財產(chǎn)的專業(yè)機(jī)構(gòu)。海富通基金，華夏基金，南方基金，易方達(dá)基金，嘉實(shí)基金，招商基金，富國基金，博時基金，銀華基金，中國國際金融公司，中信證券，華泰資產(chǎn)，平安養(yǎng)老，太平養(yǎng)老， 長江養(yǎng)老，中國人壽養(yǎng)老，建信養(yǎng)老，人保對企業(yè)年金基金財產(chǎn)迚行投資；與托管人核對企業(yè)年金基金會計核算和估值結(jié)果；建立企業(yè)年金基金投資

15、管理風(fēng)險準(zhǔn)備金；定期向受托人提交企業(yè)年金基金投資管理報告等。 HYPERLINK / HYPERLINK / 由于職業(yè)年金在 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：人社部， 戶管理人簽訂委托管理合同。職業(yè)年金投資管理人特點(diǎn)量209363110個。業(yè)年金管理情況，進(jìn)而分析職業(yè)年金投資管理人特點(diǎn)。對于在中央和新疆共獲得 5-6 個管600 2018 2019 年一季度表現(xiàn)不俗。150%。從投資業(yè)績來看，2018 年銀華基金、嘉實(shí)基金和國泰基金的含權(quán)201820192019 14%。圖表5： 職業(yè)年金投資管理人中標(biāo)管理賬戶數(shù)量中標(biāo)機(jī)構(gòu)機(jī)構(gòu)類別中央新疆共計易

16、方達(dá)基金基金336招商基金基金336工銀瑞信基金336南方基金基金336泰康資產(chǎn)保險336中信證券證券325中金公司證券325平安養(yǎng)老保險保險325富國基金基金224太平養(yǎng)老保險保險224建信養(yǎng)老金管理公司保險224中國人壽養(yǎng)老保險保險314長江養(yǎng)老保險保險123華夏基金基金213人保養(yǎng)老保險022博時基金基金112海通富基金基金112華泰資產(chǎn)保險112人保資產(chǎn)保險101銀華基金基金101資料來源：中國基金報， 圖表6： 投資管理人企業(yè)年金管理規(guī)模（億元）19Q1投資管理模19Q1同比增速右）18年同增速右）2,5000（%）6050403020100-10-20泰 平 中 工康 安 國 銀資

17、 養(yǎng) 人 瑞產(chǎn) 老 壽 信保 養(yǎng) 基險 老 金保險保 保險 險易 中 中方 信 金達(dá) 證 公基 券 司金南 嘉 海方 實(shí) 富基 基 通金 金 基金博 富 招時 國 商基 基 基金 金 金中 華 人 國 建 國 泰 保 泰 信 人 資 養(yǎng) 基 養(yǎng) 保 產(chǎn) 老 金 老 資金產(chǎn)公司 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：wind， 圖表7： 各投管人機(jī)構(gòu)固定收益產(chǎn)品收益圖表8：各投管人機(jī)構(gòu)含權(quán)益產(chǎn)品收益（%）固定收益類組合3.02.52.01.51.00.50.0人易富南華華中嘉銀人建國中泰博海工長太平中招保方國方泰夏信實(shí)華保信泰國

18、康時富銀江平安金商資達(dá)基基資基證基基養(yǎng)養(yǎng)基人資基通瑞養(yǎng)養(yǎng)養(yǎng)公基產(chǎn)基金金產(chǎn)金券金金老老金壽產(chǎn)金基信老老老司金（%）19Q12018（右）1219Q12018（右）10864205.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0（%）含權(quán)益類產(chǎn)品組合19Q12018建中中泰中南海長人易太華博工人華富招嘉銀平國信金信康國方富江保方平夏時銀保泰國商實(shí)華安泰養(yǎng)公證資人基通養(yǎng)資達(dá)養(yǎng)基基瑞養(yǎng)資基基基基養(yǎng)基老司券產(chǎn)壽金基老產(chǎn)基老金金信老產(chǎn)金金金金老金19Q12018金金金金資料來源：全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要， 資料來源：全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要， 為什么要發(fā)展職業(yè)年金？原因一：我國養(yǎng)老

19、負(fù)擔(dān)日益嚴(yán)重我國“未富先老”問題明顯。GDP 化問題卻日益嚴(yán)重。我們預(yù)計，2025 年時，我國老齡化程度將與現(xiàn)狀歐洲各國老齡化程度持平，2035 年時，將與日本持平。圖表9： 我國人均 GDP 仍低，但老齡化問題日益嚴(yán)重（65歲及以上人口35占比：%）中國亞洲(除中國)非洲歐洲美洲大洋洲30中國20352520中國2025意大利西班牙日本德國法國奧地利 荷蘭15泰國阿根廷韓新西蘭 中國香港美加拿大愛爾蘭10 印 度5中國巴西馬來西亞智利澳大利亞印度尼西亞0（人均GDP:美元） HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)010,00020,00030,00040,0

20、0050,00060,000 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)注：假設(shè)中國人均 GDP 在 2018-2025 時段按 5%增速，在 2026-2035 按 4%增速，其它數(shù)據(jù)點(diǎn)為 2017 年；氣泡大小表示 2017年各國 GDP 名義值。資料來源：聯(lián)合國，wind， 2025年，15-598.8220150.433.30億20151.02201548.55%增加到 2035 年的 62.89%，年均增加 1.43 個百分點(diǎn)。圖表10： 中國老齡化日益嚴(yán)重（預(yù)測值）圖表11： 老年撫養(yǎng)比促使總撫養(yǎng)比快速提（預(yù)測值）（億人）0-14歲15-59歲 60歲

21、以上1098765432102010201520202025（%）少兒撫比老年撫比總撫養(yǎng)比7060504030201002010201520202025資料來源： 資料來源： 原因二：我國基礎(chǔ)養(yǎng)老金缺口較大老齡化日益嚴(yán)重的同時，我國養(yǎng)老金缺口出現(xiàn)，并呈現(xiàn)不斷擴(kuò)大的趨勢。2014 年起，在2015-2016 3375 億元。2013 年起，黑龍江省成為國內(nèi)首個出現(xiàn)養(yǎng)老金缺口的省份，之后的幾年中，養(yǎng)老金缺口省份逐漸增多，2016 8 個省份存在養(yǎng)老金缺口，地域分布來看，主要集中在中國的北部。圖表12： 中國養(yǎng)老保險缺口擴(kuò)大圖表13： 養(yǎng)老保險金收不抵支的省份逐漸多萬億元）養(yǎng)老金缺口(右) （萬億元

22、企業(yè)職工基本養(yǎng)老保費(fèi)收入（萬億元）養(yǎng)老金缺口(右) （萬億元企業(yè)職工基本養(yǎng)老保費(fèi)收入3.02.52.01.51.00.50.0200420062008201020122014）-0.1-0.2-0.3-0.4（個）養(yǎng)老金口省個數(shù)7621內(nèi)蒙古陜西陜西河北河北吉林吉林7621內(nèi)蒙古陜西陜西河北河北吉林吉林遼寧遼寧青海青海黑龍江黑龍江0黑龍江寧夏黑龍江7654321020122013201420152016 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：wind， 資料來源：wind， 原因三：企業(yè)年金發(fā)展遇到瓶頸雖然我國早已建立企業(yè)年金

23、制度，但發(fā)展十分緩慢。截至2018僅為年數(shù)值2014，雖然企業(yè)年金規(guī)模持續(xù)增長，但參與企業(yè)和職工人數(shù)增速大幅降低。截至2018 2014年底僅增加592014 年-2017年，參與企業(yè)數(shù)共增加7129戶，三年年均增速為3.16%，遠(yuǎn)低于2010-2014年年均增速17.06%。圖表14： 企業(yè)年金發(fā)展遇到瓶頸圖表15： 企業(yè)年金增量3,0000%) 6人） （右）人） （右）(43210101112131415161718（億元）企業(yè)年增量008 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18注:企業(yè)年金覆蓋率=企業(yè)年金參與人數(shù)/(總勞動人口勞動參與率城鎮(zhèn)化率) 資料來源：wind

24、， 資料來源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)圖表16： 企業(yè)年金制度發(fā)展歷程時間相關(guān)法律規(guī)定制度安排相關(guān)內(nèi)容1991/6/26國務(wù)院關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保制度改革的決定明確地提出“國家提倡、鼓勵企業(yè)實(shí)行補(bǔ)充養(yǎng)老保險”2004/5/1企業(yè)年金試行辦法企業(yè)年金基金管理試行辦法對企業(yè)年金進(jìn)行了明確的定義， 規(guī)范了企業(yè)年金基金的具體操作行為2011/2/12企業(yè)年金基金管理辦法,對企業(yè)年金基金的投資范圍和比例進(jìn)行了細(xì)化2013/3/19關(guān)于擴(kuò)大企業(yè)年金基金投資范圍的通知投資范圍2013/12/6標(biāo)志著我國企業(yè)年金或職業(yè)年金在稅務(wù)

25、處理上采取了 EET的模式2017/12/16企業(yè)年金辦法8%（原為12%（16.67%）資料來源：人社部，國務(wù)院， （于年月正式實(shí)施，8.63%，較2016年和2017年均有所提升，參與職工人數(shù)增速為4.39%察。圖表17： 建立企業(yè)年金的企業(yè)數(shù)和參與職工人數(shù)增速均有所回升（%）建立企業(yè):比參加職工:14-0614-1215-0614-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-122520151050-5資料來源：wind， 91%。另外，總量上也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。2018 6.9 萬億元，而美國養(yǎng)老金規(guī)模2017 31.1 2015 業(yè)年金無疑是短期

26、內(nèi)為改善養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)而發(fā)展的重點(diǎn)。圖表18：中國養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)“頭重腳輕”（2018）圖表19： 美國養(yǎng)老金結(jié)構(gòu)較為合理（2017）（萬億美元）其他DC計劃, 私人DB劃, （萬億美元）其他DC計劃, 私人DB劃, 2.2401k, 5.3障計劃, 2.9政府部門計劃, 6IRA計劃,9.2本養(yǎng)老保險, 城鎮(zhèn)居民基本養(yǎng)老保險, 5本養(yǎng)老保險, 城鎮(zhèn)居民基本養(yǎng)老保險, 51.5起步階段5.04.03.02.01.00.0第一支柱第二支柱第三支柱181614121086420第一支柱第二支柱第三支柱 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源

27、：人社部， 資料來源：ICI， 職業(yè)年金規(guī)模測算由于職業(yè)年金建立時間較短，暫無公開數(shù)據(jù)，本文將基于繳費(fèi)人群、覆蓋面和保費(fèi)三方面進(jìn)行測算。具體公式為：職業(yè)年金規(guī)模=繳費(fèi)人群覆蓋面保費(fèi)保費(fèi)=保費(fèi)率繳費(fèi)基數(shù)關(guān)于繳費(fèi)人群201620167192014 年5月人力資源部答記者問，當(dāng)時我國事業(yè)編制人員3153萬人。由于公務(wù)員和事業(yè)單位編制人數(shù)較為穩(wěn)定，可認(rèn)為其人數(shù)短期內(nèi)保持不變。假設(shè)2017年至2020年，機(jī)關(guān)事業(yè)單位工作人員數(shù)為3872萬人，之后每年增加萬人。關(guān)于覆蓋面2015年職 業(yè)年金覆蓋面為20%，2016年和2017年分別為40%和60%。隨著2016年職業(yè)年金基金管理暫行辦法的發(fā)布，2017年

28、12月，新疆公示職業(yè)年金計劃法人受托機(jī)構(gòu)，標(biāo)志著全20182018年和2019年職業(yè)年金覆蓋面為80%和100%。關(guān)于保費(fèi)2019年5月1日起，將繳費(fèi)基數(shù)調(diào)整為上年度城鎮(zhèn)非私營單接用城鎮(zhèn)非私營就業(yè)人員平均工資計算，2019年之后的繳費(fèi)基數(shù)需做調(diào)整。20182017年的41.55%降為40%。計算出2018年加權(quán)平均工資后，之后對加權(quán)平均工資增速進(jìn)行預(yù)測即可。圖表20： 城鎮(zhèn)非私營就業(yè)人員圖表21： 就業(yè)人員平均工資(萬人)45,0000%）（萬元）就業(yè)人員平均工資城鎮(zhèn)就業(yè)人員（ 非私營就業(yè)人員占比（右）非私營私營 加權(quán)平均加權(quán)平均工資增速（右）城鎮(zhèn)就業(yè)人員（ 非私營就業(yè)人員占比（右）非私營私營

29、 加權(quán)平均加權(quán)平均工資增速（右）47874564354143392371350（%）20181614121086420 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)08 09 10 11 12 13 14 15 16 1708 0910 11 12 13 14 15 1617 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：wind， 資料來源：wind， 工資具有順周期特征，其增長與通脹以及經(jīng)濟(jì)增長密切相關(guān)，GDP不變價增速以及CPI增GDP年平均工資增速為8.5%；2021-2025年設(shè)定為7%20206.81年達(dá)到10.36

30、萬元。值得說明的是，由于2019年5月1日起，繳費(fèi)基數(shù)調(diào)整為上年度加權(quán)平均工資，因此對2018年非私營和加權(quán)平均工資按照月份進(jìn)行加權(quán)調(diào)整后，2019年繳費(fèi)基數(shù)為6.93萬元（1/3非私營平均工資+2/3加權(quán)平均工資。圖表22：工資增速可用GDP增速和CPI增速擬合圖表23： 2018-2025年繳費(fèi)基數(shù)預(yù)測（%）GDP不變價速CPI增速平均工增速20151050-5101112131415161718萬元）加權(quán)平工資:年入（萬元）加權(quán)平工資:年入（加權(quán)平均工資:年收入(預(yù)測) 加權(quán)平均工資增速(右) ）15191317111591371153917-1511 12 13 14 15 16 17

31、 18 19 20 21 22 23 24 25 26 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：wind， 注：本年繳費(fèi)基數(shù)=上一年對應(yīng)平均工資料來源：wind， 2015年-2018年覆蓋率未達(dá)到577120192019年起，每年有20%的補(bǔ)繳金額計入年增量。2019年和2020年職業(yè)年金增量分別為4374億元和4316億元止2018年底，職業(yè)年金總規(guī)模達(dá)到6323億元。由于職業(yè)年金參與人員較為固定，且強(qiáng)制參保，短期來看是養(yǎng)老金入市增量的主導(dǎo)因素。圖表24： 職業(yè)年金增量（預(yù)測值）元）職業(yè)年金：增量（億元）職業(yè)年金：增量015

32、16171819202122232425資料來源： 職業(yè)年金投資風(fēng)格及風(fēng)險偏好養(yǎng)老金資產(chǎn)配置的國際經(jīng)驗(yàn)50%20%50%左右。圖表25（2017年）（%）權(quán)益?zhèn)渌F(xiàn)金6050403020100美國澳大利亞英加拿大荷瑞士日本 HYPERLINK / HYPERLINK / 中國股市的波動 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wills Towers Watson， 2017GDPGDP 七國數(shù)據(jù)結(jié)果2017 GDP8827齡化社會且人均GDP5年老齡化程度可達(dá)%，GDP12566GDP以及老齡化程度，加上傳統(tǒng)的投資習(xí)慣，50%。圖表26： 債券配

33、比、人均 GDP 與老齡化（2017）債券配比(%)人均GDP(美元）老齡化(65 歲及以上占總?cè)丝诒戎?)美國2159531.6615.41澳大利亞1453799.9415.50英國3539720.4418.52加拿大3145032.1216.98瑞士3480189.7018.44荷蘭5048223.1618.78日本5638428.1027.05資料來源：Wills Towers Watson，wind， 企業(yè)年金的投資風(fēng)險可資借鑒企業(yè)年金投資風(fēng)格較為保守，以固收類資產(chǎn)為主，權(quán)益類資產(chǎn)占比較低。根據(jù) 2019 年一48%（占比30%。企業(yè)年金對權(quán)益類資產(chǎn)占比較低，未來有望有所改善。權(quán)益類資

34、產(chǎn)占比在 10%左右，而2018 年以來股市收益較差，2018 6%率，提高企業(yè)年金對權(quán)益類資產(chǎn)的配置。圖表27： 企業(yè)年金以固定收益類資產(chǎn)為主圖表28： 固定收益類資產(chǎn)以投資債券為主（2019 Q1）100%90%80%70%60%50%40%30%20%權(quán)益類產(chǎn)固定收類資產(chǎn)流動性產(chǎn)(億元)規(guī)模占比（）0(%) 6047.6420.9517.5012.741.060.1147.6420.9517.5012.741.060.1140302010010%0%12121081828076112019Q1121210818280761120182017債存信債保券款托權(quán)險產(chǎn)計產(chǎn)品劃品資料來源：全國企

35、業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要， 資料來源：全國企業(yè)年金基金業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)摘要， 圖表29： 中國股市波動較大（點(diǎn)）上證綜指標(biāo)普500（右）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000091-0194-0197-0100-0103-0106-0109-0112-0115-0118-01（點(diǎn)）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000資料來源：wind， wind 2019 7 月， 443 28 2016 年一季2019 年一季度，年金養(yǎng)老金產(chǎn)品投資信用債（金融債+企業(yè)債）90%以（將政金債細(xì)分，造成對于投資信用債占比的高估，但養(yǎng)老金對于信用債的投資偏好是

36、可2018 年以來，信用債違約風(fēng)險急劇上升，投資管理人機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)信用風(fēng)險管控，以防信用暴雷造成養(yǎng)老金產(chǎn)品的大額損失。圖表30： 年金養(yǎng)老金產(chǎn)品投資信用債比例高國債金融債企業(yè)債可轉(zhuǎn)債資料來源：wind資料來源：wind，華泰 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)證券研究所 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)我國職業(yè)年金與企業(yè)年金的對比 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)對于、短期融資券和中期票據(jù)；商業(yè)銀行理財產(chǎn)品，信托產(chǎn)品，基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃，特定資產(chǎn)管理計劃； 證券投資基金，股票，

37、股指期貨，養(yǎng)老金產(chǎn)品等金融產(chǎn)品。（含一年5%；2、投資一年期以上定期存款、協(xié)議存款、債券、理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃、特定資產(chǎn)管理計劃等固收類資產(chǎn)的比例，合計不得高于135%。債券正回購的資金余額不得高于40%；3、投資股票、股票基金、混合基金、股票型養(yǎng)老金等權(quán)益類資產(chǎn)的比例，合計不得高于30%；4、投資理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃、特定資產(chǎn)管理計劃，以及這些類型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計不得高于30%， 其中投資信托產(chǎn)品以及信托產(chǎn)品型養(yǎng)老金產(chǎn)品的比例，合計不得高于10%。從目前實(shí)行的第一支柱基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法以及第二支柱關(guān)于擴(kuò)大企業(yè)年金基金投資范圍的通知來看，

38、職業(yè)年金的投資范圍和比例限制與企業(yè)年金完全相同。圖表31： 職業(yè)年金和企業(yè)年金投資組合相關(guān)規(guī)定投資范圍下限上限活期存款、央行票據(jù)、債券回購和貨幣市場基金5%無固收類資產(chǎn)0%135%其中：理財、信托、基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃、特定資產(chǎn)管理計劃及其類型養(yǎng)老金產(chǎn)品0%30%其中：信托及其養(yǎng)老金產(chǎn)品0%10%股票、票基、混基金等0%30%注：上下限以投資組合為單位按照公允價值計算，即資產(chǎn)凈值資料來源：職業(yè)年金基金管理暫行辦法，關(guān)于擴(kuò)大企業(yè)年金基金投資范圍的通知， 22機(jī)構(gòu)中有19家中標(biāo)，這19家中標(biāo)機(jī)構(gòu)均屬21家企業(yè)年金管理人。同時，同一家投資管理人內(nèi)部，企業(yè)年金和職業(yè)年金的管理人員重合度也較高。但是職業(yè)

39、年金與企業(yè)年金的運(yùn)作方式也存在一些細(xì)微差別，從而會對投資風(fēng)格和風(fēng)險偏好造成一些不同的影響，具體來看：1、職業(yè)年金賬戶的負(fù)債端更為穩(wěn)定。職業(yè)年金是一種補(bǔ)充養(yǎng)老保障制度，既不是社會保以三年為周期（企業(yè)年金也是，職業(yè)年金賬戶的負(fù)債端穩(wěn)定性更強(qiáng)，有利于管理人更好地執(zhí)行長期投資決策。 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)2、職業(yè)年金與企業(yè)年金的考核模式略有差異。我們在第一章指出，我國職業(yè)年金的管理 同一個地區(qū)的職業(yè)年金會 因此， HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)3、職業(yè)年金的初期投資會更加謹(jǐn)慎，注重凈值穩(wěn)定性，嚴(yán)格死守正回報底線

40、。由于職業(yè)主，以積累收益，防止出現(xiàn)負(fù)收益。具有一定的吸引力。圖表32： 理財收益率與債券收益率出現(xiàn)倒掛(%)中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):3年理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率:人民幣:全市場:3個月7理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率:人民幣:全市場:3個月6543213/0814/0515/0215/1116/0817/0518/0218/11資料來源：Wind， HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)結(jié)論 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)4300 18 6323 風(fēng)險提示1、職業(yè)年金推進(jìn)速度低于預(yù)期。若職業(yè)年金推進(jìn)速度放緩，可能會造成職業(yè)年金增量資金不及預(yù)期。2、城投債違約超預(yù)期。今年大規(guī)模城投債到期，在嚴(yán)控地方政府債務(wù)風(fēng)險的情況下，如果不能順利展期，或有城投債違約事件發(fā)生，進(jìn)而減弱年金產(chǎn)品對其的配置需求。附錄：人口預(yù)測我