證 券行業(yè)投資策略:正是改革好風(fēng)景beta屬性雙重受益_第1頁
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文檔簡(jiǎn)介

1、投資要點(diǎn)我們認(rèn)為,2019年宏觀存在下行預(yù)期,監(jiān)管“相機(jī)抉擇”繼續(xù)寬松概率加大, “刺激+改革”雙管齊下,政策推動(dòng)行業(yè)邊際改善,板塊低估值且具有高beta屬性, 具備較強(qiáng)配置價(jià)值!自上而下看多板塊:1)18年流動(dòng)性寬松環(huán)境已經(jīng)形成,未來經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期下, 2)資本市場(chǎng)改革重要性提升,包括回購(gòu)、民企紓困、并購(gòu)重組、科創(chuàng)板等短中長(zhǎng) 期改革持續(xù)推進(jìn),券商業(yè)務(wù)迎來機(jī)遇:估值基本面均具備空間:1)政策周期推動(dòng)券商估值修復(fù),估值改善先于基本 面,目前行業(yè)PB處于歷史底部,2018年至今行業(yè)PB中樞僅1.4倍,相比近102倍存在上移空間。2)18年受投行股權(quán)承銷低迷、股票質(zhì)押減值計(jì)提增加行業(yè)業(yè)績(jī)整體承壓,19

2、年股質(zhì)迎來紓困資金,邊際下行因素緩解,持續(xù)看好科創(chuàng)板注冊(cè)制預(yù)期下龍頭券商投行規(guī)?;厣P(guān)注股指期貨及期權(quán)市場(chǎng)環(huán)境改善,自營(yíng)衍生品業(yè)務(wù)有望回暖。個(gè)股選擇,對(duì)標(biāo)海外,把握龍頭:1)對(duì)標(biāo)高盛,關(guān)注具備機(jī)構(gòu)客戶優(yōu)勢(shì)+衍生品業(yè)務(wù)空間的中信證券;2)對(duì)標(biāo)嘉信,關(guān)注成功獲取公募牌照,提升資管業(yè)務(wù)發(fā)展的潛力與空間的東方財(cái)富;3)對(duì)標(biāo)野村,關(guān)注深度挖掘客戶需求+具有并購(gòu)重組傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)的華泰證券。風(fēng)險(xiǎn)提示:資金募集不及預(yù)期;二級(jí)市場(chǎng)大幅下滑;監(jiān)管政策發(fā)生超預(yù)期變化。2目 錄一、自上而下看多板塊:“弱刺激”“強(qiáng)改革”,行業(yè)beta屬性強(qiáng), 期待改善二、估值V.S.基本面均具備空間:政策推動(dòng)估值提升優(yōu)先,股質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)暴露,

3、基本面觸底三、個(gè)股選擇,把握龍頭:借鑒全球視野下的投行經(jīng)驗(yàn),短期機(jī)構(gòu)服務(wù)+創(chuàng)新業(yè)務(wù)提升ROA,中長(zhǎng)期看好龍頭現(xiàn)代化投資銀行競(jìng)爭(zhēng)力分析行業(yè)未來趨勢(shì)當(dāng)前更偏重政策預(yù)期行業(yè)結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期制度改革分析行業(yè)未來趨勢(shì)當(dāng)前更偏重政策預(yù)期行業(yè)結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期制度改革市場(chǎng)資金流向政策預(yù)期金融監(jiān)管“弱刺激”“強(qiáng)改革”去杠桿周期 相機(jī)抉擇全球資產(chǎn)配置下的 估值比較、匯率直接融資重要性提升系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)中美貿(mào)易談判行業(yè)及宏觀數(shù)據(jù)股價(jià)行業(yè)及宏觀數(shù)據(jù)上市公司財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)估值提升基本面印證上市公司財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)估值提升基本面印證提升ROE提升ROE值轉(zhuǎn)型發(fā)展投資收益率與減市占率穩(wěn)定ROA期待創(chuàng)新放松杠桿投資者結(jié)構(gòu) 互聯(lián)網(wǎng)券商紓

4、困資金緩解 減值壓力資管新規(guī) 創(chuàng)新業(yè)務(wù)2018年回顧:資管新規(guī)落地,股質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)暴露,“政策底”確認(rèn)資管新規(guī):427資管新規(guī)正式落地,721大集合確認(rèn)轉(zhuǎn)型發(fā)展, 券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn),規(guī)模收縮,關(guān)注公募業(yè)務(wù)及ABS發(fā)展。股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn):2月市場(chǎng)大幅調(diào)整,股質(zhì)業(yè)務(wù)新規(guī)疊加資管新規(guī)通道資金收縮,信托股質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)暴露,隨后月、10龍頭減值計(jì)提增加,10月18日,高層發(fā)聲+多政策合力“紓困”,“政策底”確認(rèn),券商減值計(jì)提壓力有望緩解;投行IPO通過率低迷:年初至今IPO審核通過率55%,同比下降12個(gè)百分點(diǎn),CDR+科創(chuàng) 板預(yù)期下,業(yè)務(wù)集中度持續(xù)提升。創(chuàng)新業(yè)務(wù):801股指期貨松綁,創(chuàng)新業(yè)務(wù)趨勢(shì)回暖,期待

5、深圳ETF期權(quán)品種上市,券商經(jīng)紀(jì)、做市提升整體ROE。52019年展望:“弱刺激”“強(qiáng)改革”,看好板塊beta屬性監(jiān)管政策弱刺激強(qiáng)改革,19年將繼續(xù)邊際放松:流動(dòng)性寬松環(huán)境已經(jīng)形成,經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期下,未來“相機(jī)抉擇”繼續(xù)寬松概率增大;四大類改革政策推動(dòng):1)回購(gòu):股價(jià)“穩(wěn)定器”增強(qiáng)投資者信心,加強(qiáng)信息披露防范道德風(fēng)險(xiǎn);2)紓困計(jì)劃:政府+金融機(jī)構(gòu)+社會(huì)化募資擬出資超過8000億元,期待投資落地加速;3)并購(gòu)重組:防范炒作+商譽(yù)“圈套”,服務(wù)中長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)升級(jí);4)科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制,投行定價(jià)能力提升,打造現(xiàn)代化投資銀行體系;行業(yè)基本面觸底,政策托底效應(yīng)逐步顯現(xiàn),估值及配置均處于低位,存在改善空間:1)

6、 存量經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)要強(qiáng)調(diào)客戶二次開發(fā)和高端客戶結(jié)構(gòu)占比提升。2)投行業(yè)務(wù)中長(zhǎng)期仍是方向:隨著多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)推進(jìn),我國(guó)直接融資占比會(huì)持續(xù)提升,龍頭券商投行業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)有望繼續(xù)凸顯;3)資管業(yè)務(wù)強(qiáng)調(diào)主動(dòng)管理,關(guān)注具備公募業(yè)務(wù)潛力券商;4)創(chuàng)新業(yè)務(wù):看好龍頭資產(chǎn)負(fù)債表空間。61)1)101819beta2)788宏觀:流動(dòng)性寬松環(huán)境已經(jīng)形成,經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期下,繼續(xù)寬松概率增大2.1510月18A19月1499監(jiān)管:“弱刺激”“強(qiáng)改革”,市場(chǎng)改革推進(jìn),創(chuàng)新環(huán)境改善EPS1010監(jiān)管政策之回購(gòu):股價(jià)“穩(wěn)定器”增強(qiáng)投資者信心回購(gòu)是成熟資本市場(chǎng)增強(qiáng)投資者信心的有效工具,中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制回購(gòu)是成熟資本市場(chǎng)增強(qiáng)投資者

7、信心的有效工具,中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制+融資體制向歐美靠攏或改善股局面。短期來看,立法+證監(jiān)會(huì)。協(xié)會(huì)多份文件已明確優(yōu)化決策程序提高主動(dòng)市值管理積極性,同時(shí)打造了較為完整 的資金鏈閉環(huán),謀求幫助上市公司實(shí)現(xiàn)“漲價(jià)改善基本面”的目標(biāo),并探索分紅功能,增強(qiáng)投資者信心。短期刺激效果顯著,公司法修改后,日均交易金額3.78億元,為之前的2.4倍。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,對(duì)標(biāo)美股,我們認(rèn)為,1)從公司治理角度,回購(gòu)使得管理層/合伙人考核、期權(quán)、薪酬均與市值管理掛鉤的,主動(dòng)市值管理動(dòng)力強(qiáng)勁,目前我國(guó)國(guó)有企業(yè)面臨動(dòng)力不足等問題,激勵(lì)機(jī)制或?qū)⒊蔀楦母锏年P(guān)鍵點(diǎn),好企業(yè)與好股票匹配程度有望提升;2)從融資結(jié)構(gòu)角度,回購(gòu)有利于提高直接融資

8、效率,配套并購(gòu)重 組的審批放開、上交所設(shè)立科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制,期待后續(xù)融資體制對(duì)短期政策刺激效果的鞏固。Q3Q31.457%40%號(hào)-長(zhǎng)遠(yuǎn)來看,1)2)從美國(guó)10布局,強(qiáng)化平臺(tái)作用,推動(dòng)公司持續(xù)發(fā)展的運(yùn)作體系得到有效驗(yàn)證,我國(guó)科技發(fā)展未來將持續(xù)提速,運(yùn)作模式值得借鑒。11監(jiān)管政策之股指期貨:券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)趨勢(shì)回暖IB8 ROE存在改善預(yù)期。1313經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開,資本市場(chǎng)改革重要性提升,推動(dòng)設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制盡快落地,地方企業(yè)征集積極推進(jìn)中:除上海地區(qū)前期密集調(diào)研外,12經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開,資本市場(chǎng)改革重要性提升,推動(dòng)設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制盡快落地,地方企業(yè)征集積極推進(jìn)中:除上海地區(qū)前期密集調(diào)

9、研外,12月14日西安市金融辦發(fā)布了“龍門行動(dòng)”計(jì)劃之遴選“科創(chuàng)板”上市企業(yè)征集令;我們認(rèn)為,科創(chuàng)板作為發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市、投資者適當(dāng)性等基礎(chǔ)制度改革的土壤,其發(fā)展有利于我國(guó)資本市場(chǎng)制度創(chuàng)新進(jìn)一步完善,同時(shí)對(duì)現(xiàn)代化投資銀行,尤其是券商定價(jià)能力的提出挑戰(zhàn),龍頭券商人才與資源實(shí)力相對(duì)雄厚,有望借助直投業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)協(xié)作,實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展。目 錄一、自上而下看多板塊:“弱刺激”“強(qiáng)改革”,行業(yè)beta屬性強(qiáng), 期待改善二、估值V.S.基本面均具備空間:政策推動(dòng)估值提升優(yōu)先,股質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)暴露,基本面觸底三、個(gè)股選擇,把握龍頭:借鑒全球視野下的投行經(jīng)驗(yàn),短期機(jī)構(gòu)服務(wù)+創(chuàng)新業(yè)務(wù)提升ROA,中長(zhǎng)期看好

10、龍頭現(xiàn)代化投資銀行競(jìng)爭(zhēng)力政策周期推動(dòng)估值修復(fù),估值改善先于基本面:影響較大,總體呈現(xiàn)先估值后基本面態(tài)勢(shì);目前處于PB處于歷史底部?;仡欉^去10年證券板塊估值情況,PB政策周期推動(dòng)估值修復(fù),估值改善先于基本面:影響較大,總體呈現(xiàn)先估值后基本面態(tài)勢(shì);目前處于PB處于歷史底部?;仡欉^去10年證券板塊估值情況,PB中樞為2.2倍,最小值1.1倍,以牛熊周期拆分對(duì)比,2012-14年牛市前期,行業(yè)PB中樞為2倍,最小值1.6倍,2015-17牛市后期,PB中樞基本穩(wěn)定為2.1 倍,最小值小幅提升至1.7倍,我們認(rèn)為,券商估值中樞整體穩(wěn)定在2-2.2倍之間,而2018年至今,行業(yè)PB中樞 僅1.4倍,年內(nèi)

11、創(chuàng)歷史最低估值,最新估值1.3倍,我們認(rèn)為,隨著紓困資金對(duì)于股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的緩解、資管“影子銀行”規(guī)??s減回歸合理補(bǔ)充,行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露改善,估值中樞存在上移空間。1616回顧18年,去杠桿進(jìn)入實(shí)操,券商業(yè)績(jī)整體承壓:資管通道業(yè)務(wù)縮減、股質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)集中暴露、衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)相對(duì)謹(jǐn)慎,市場(chǎng)三輪震蕩中券商經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)難以大幅改善,投行受市場(chǎng)供給調(diào)節(jié)股權(quán)承銷承壓:截止2018Q3, 行業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)回顧18年,去杠桿進(jìn)入實(shí)操,券商業(yè)績(jī)整體承壓:資管通道業(yè)務(wù)縮減、股質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)集中暴露、衍生品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)相對(duì)謹(jǐn)慎,市場(chǎng)三輪震蕩中券商經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)難以大幅改善,投行受市場(chǎng)供給調(diào)節(jié)股權(quán)承銷承壓:截止2018Q3, 行業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4

12、96.55億元,相比17H仍-10%,其中利息凈收入相比17H-21%,10月市場(chǎng)大幅下挫后,券商 信用減值計(jì)提壓力提升,預(yù)計(jì)對(duì)全年仍有影響。展望19年,關(guān)注股權(quán)承銷改善、對(duì)外開放下增量資金對(duì)經(jīng)紀(jì)正面影響。1)科創(chuàng)板有望帶來投行核心競(jìng)爭(zhēng)力變革務(wù)將成為核心,同時(shí)注冊(cè)制試點(diǎn),審核效率提升,投行收入周期有望縮短;2)對(duì)外開放持續(xù)推進(jìn),券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)趨勢(shì)回暖,滬倫通開通在即,MSCI、富時(shí)羅素指數(shù)納入,券商在發(fā)行、跨境轉(zhuǎn)換與做市、經(jīng)紀(jì)等三大業(yè)3)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)緩解:金融機(jī)構(gòu)+地方政府資金紓困資金已超8000億元,券商信用業(yè)務(wù)壓力有所減緩;1717經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)回顧:關(guān)鍵影響因素從市占率過渡到客戶結(jié)構(gòu)券商從價(jià)格競(jìng)

13、爭(zhēng)邁入轉(zhuǎn)型期,存量客戶有待二次開發(fā)。1券商從價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)邁入轉(zhuǎn)型期,存量客戶有待二次開發(fā)。1、價(jià)格戰(zhàn)基本進(jìn)入尾聲,隨著監(jiān)管在券商分類評(píng)級(jí)劃定“萬分之2.5”底線,我們估算, 截止2018Q3,行業(yè)平均傭金率已降至萬3,預(yù)計(jì)后期降幅空間有限。2、新增投資者數(shù)量放緩,內(nèi)生競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向客戶結(jié)構(gòu),行業(yè)將更加聚焦“存量市場(chǎng)”,差異化增值服務(wù)探索財(cái)富管理。1818經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)展望:存量客戶的二次開發(fā)成為重要方向。11、機(jī)構(gòu)客戶基礎(chǔ)決定綜合傭金率水平和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入水平,關(guān)注對(duì)外開放。在成交量下行的態(tài)勢(shì)18H境外客戶經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)代理買賣證券款較17年末大幅提升140%,絕對(duì)規(guī)模與境內(nèi)基本持平,后續(xù)中信、華泰等國(guó)際業(yè)務(wù)收入提速

14、可期;2、零售高凈值客戶尚有較大的挖掘空間。根據(jù)招商銀行的統(tǒng)計(jì),中國(guó)資產(chǎn)1000萬以上高凈值人群數(shù)量每年保持20%大開發(fā)空間。證券公司股票市場(chǎng)投行業(yè)務(wù)受到較大沖擊:受并購(gòu)重組、再融資、減持新規(guī)以及IPO證券公司股票市場(chǎng)投行業(yè)務(wù)受到較大沖擊:受并購(gòu)重組、再融資、減持新規(guī)以及IPO審核趨嚴(yán)等一系列政策的出臺(tái)影響,截止2018年月,市場(chǎng)股權(quán)融資規(guī)模8553億,同比-33%, 其中IPO規(guī)模顯著收縮,募資1271億元,同比-41%;債券融資的結(jié)構(gòu)性問題今年尤為突出:發(fā)行結(jié)構(gòu)更轉(zhuǎn)型大中型國(guó)有企業(yè),截止月債券承銷總體規(guī)模同比+20%,企業(yè)債和公司債同比+29%,但資源競(jìng)爭(zhēng)壓力增大,其次地方政府債利率提升,

15、承銷規(guī)模飆漲6倍,ABS作為彌補(bǔ)非標(biāo)融資工具,承銷規(guī)模同比+30%。192020股權(quán)融資:益凸現(xiàn),科創(chuàng)板創(chuàng)造定價(jià)能力提升空間。債券承銷股權(quán)融資:益凸現(xiàn),科創(chuàng)板創(chuàng)造定價(jià)能力提升空間。債券承銷穩(wěn)健型龍頭券商將再次受益。行內(nèi)控指引也會(huì)引導(dǎo)投行人才資源回流大平臺(tái),過去中小券商“高效率+高激勵(lì)”2121投行業(yè)務(wù)展望:關(guān)注并購(gòu)重組和地方債、ABS發(fā)展空間股權(quán)關(guān)注并購(gòu)重組:股權(quán)關(guān)注并購(gòu)重組:由傳統(tǒng)通道式財(cái)務(wù)顧問轉(zhuǎn)向提供交易撮合、架構(gòu)設(shè)計(jì)、配套融資、資源整合等多元化服務(wù);從海外經(jīng)驗(yàn)來看,高盛、摩根士丹利等頂級(jí)投行在并購(gòu)領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)非常顯著,2017年財(cái)務(wù)顧問占投行收入的比重分別達(dá)到43%、38%,而中國(guó)僅為25

16、%,部分原因在于并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問費(fèi)率本身較低,通常不足1%,海外投行主要依靠融資貸款 增厚利潤(rùn),而國(guó)內(nèi)投行無法提供融資,未來存在較高提升空間的可能性。債權(quán)關(guān)注地方債以及發(fā)展機(jī)遇:求,ABS未來市場(chǎng)需求廣闊,帶動(dòng)為ABS產(chǎn)業(yè)鏈提供承銷和管理服務(wù)內(nèi)容的證券公司投行業(yè)務(wù)發(fā)展。占比提升:1Q3占比提升:1Q3規(guī)模至1.41 萬億,相比17末-16%18%。信托、券商資管、基金等資管機(jī)構(gòu),將在統(tǒng)一監(jiān)管框架下開展資管業(yè)務(wù),從過去的合作為主,轉(zhuǎn)向更加復(fù)雜的競(jìng)合關(guān)系。3行業(yè)共識(shí),主動(dòng)管理能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)將脫穎而出,擁有更廣闊的發(fā)展空間,18年龍頭券商周主動(dòng)管理占比逐步提升,22、資管業(yè)務(wù)展望:券商憑借自身優(yōu)勢(shì),實(shí)現(xiàn)差

17、異化競(jìng)爭(zhēng)、銀行由于缺乏相應(yīng)的人才和業(yè)務(wù)積累,短期內(nèi)委外銀行由于缺乏相應(yīng)的人才和業(yè)務(wù)積累,短期內(nèi)委外中小城商行和農(nóng)商行資源有限, 預(yù)計(jì)委外主動(dòng)管理,考慮通過FOF等全牌照協(xié)同優(yōu)勢(shì)客戶覆蓋個(gè)人、企業(yè)、機(jī)構(gòu)等各種類型資管、自營(yíng)、企業(yè)和機(jī)構(gòu)客戶:打造特色化和定制化資管產(chǎn)品私募股權(quán)投資基金 既有融資需求,成為資管產(chǎn)品全牌照協(xié)同優(yōu)勢(shì)客戶覆蓋個(gè)人、企業(yè)、機(jī)構(gòu)等各種類型資管、自營(yíng)、企業(yè)和機(jī)構(gòu)客戶:打造特色化和定制化資管產(chǎn)品私募股權(quán)投資基金 既有融資需求,成為資管產(chǎn)品另類投資等全牌照 投資標(biāo)的;又有投資需求,可以成為券商資管的高端客戶來源。獨(dú)特產(chǎn)品標(biāo)的:券商可獲得獨(dú)特的項(xiàng)目資源,如上市公司定增、發(fā)債、并購(gòu)、發(fā)行

18、ABS等項(xiàng)目;多元化的產(chǎn)品配置:券商可通過期權(quán)、期貨、外匯、利率等衍生品,為客戶設(shè)計(jì)定制化、特色化資管產(chǎn)品;經(jīng)紀(jì)、投行、1大集合轉(zhuǎn)型公募落地,建議關(guān)注13家23、擴(kuò)大業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。來源:ABS業(yè)務(wù)作為通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、銀行出表的重要手段,未來發(fā)展空間巨大。券商作為企業(yè)ABS業(yè)務(wù)的SPV創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu),業(yè)務(wù)23優(yōu)勢(shì)明顯,有望成為重要增長(zhǎng)點(diǎn)。信用業(yè)務(wù)(兩融業(yè)務(wù)、質(zhì)押業(yè)務(wù))步入瓶頸期,融資成本上行壓制利息凈收入。攻堅(jiān)階段,后續(xù)隨著新增項(xiàng)目利率的提升,收入下滑有望放緩;信用業(yè)務(wù)(兩融業(yè)務(wù)、質(zhì)押業(yè)務(wù))步入瓶頸期,融資成本上行壓制利息凈收入。攻堅(jiān)階段,后續(xù)隨著新增項(xiàng)目利率的提升,收入下滑有望放緩;股質(zhì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

19、暴露,減值計(jì)提比例拖累業(yè)績(jī)。2018H披露數(shù)據(jù)30家上市券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)余額6083億元,較去年末-6%,中信、國(guó)君、華泰等龍頭降幅在20%左右,同時(shí)減值準(zhǔn)備計(jì)提有所提升,買入返售金融資產(chǎn)整體減值累計(jì)計(jì)提比例提升至余額0.8%,17年末僅為0.06%,國(guó)君、中信等比例在1%以上,假設(shè)下半年減值補(bǔ)提1%,我們預(yù)計(jì)對(duì)龍頭券商利潤(rùn)侵蝕率區(qū)間約4-11%, 廣發(fā)、華泰、中信等抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較強(qiáng),而中小券商股質(zhì)業(yè)務(wù)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)本身較大,減值補(bǔ)提比例預(yù)計(jì)較大,預(yù)計(jì)侵蝕利潤(rùn)超30%。2525向優(yōu)質(zhì)企業(yè)和部分績(jī)優(yōu)國(guó)企集中。流,帶來券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的被動(dòng)收縮;向優(yōu)質(zhì)企業(yè)和部分績(jī)優(yōu)國(guó)企集中。流,帶來券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的

20、被動(dòng)收縮;從券商自身風(fēng)險(xiǎn)角度:18H信用業(yè)務(wù)展望:億:1)億:1)18527.5設(shè)立31只資管計(jì)劃,規(guī)模417.11億元;b. 券商私募基金:新增東吳證券子公司東吳創(chuàng)投,社會(huì)化募資5.5億;c.保險(xiǎn)資管計(jì)劃目前5家保險(xiǎn)擬出資金額合計(jì)780億;2)構(gòu)合作設(shè)立私募基金、紓困可交換債以及信用貸款、擔(dān)保貸款等多種方式, 金額合計(jì)超過3000億元(如若降深圳降稅、貸款、發(fā)債的3000算上,合計(jì)6000億元),其中單純債權(quán)類約57億。券商資管計(jì)劃保險(xiǎn)資管計(jì)劃11月2日天風(fēng)證券10.510月29日國(guó)壽資產(chǎn)20011月5日國(guó)泰君安2511月5日陽光資產(chǎn)10011月6日國(guó)信證券20.0111月5日太平資產(chǎn)801

21、1月6日廣發(fā)證券1011月6日人保資產(chǎn)30011月7日海通證券5011月9日新華資產(chǎn)10011月8日中信證券25合計(jì)78011月8日20.111月8日2011月9日中信建投2011月12日中國(guó)銀河20.112月7日華泰證券29.4合計(jì)250.11券商紓困私募基金11月12日東興證券7.511月5日銀河證券60011月15日東方證券2011月21日國(guó)信證券15011月16日興業(yè)證券20.111月21日中信證券2011月20日安信證券20.111月29日東吳創(chuàng)投5.511月23日中泰證券10.1合計(jì)775.511月26日湘財(cái)證券0.311月28日國(guó)盛證券10擬平安證券-擬東吳證券-擬光大證券-擬華

22、安證券-擬-擬國(guó)金證券-擬華金證券-擬廣州證券-擬財(cái)通證券-擬申港證券-擬長(zhǎng)江證券-擬浙商證券-擬山西證券-擬平安證券-擬方正證券-擬萬聯(lián)證券-擬東海證券-擬太平洋證券-擬紅塔證券-擬五礦證券-擬華西證券-擬民生證券-擬第一創(chuàng)業(yè)-擬開源證券-2擬國(guó)元證券-擬華福證券-合計(jì)527.5已成立合計(jì)417.11:來源:中證協(xié)、公司官網(wǎng)、券商中國(guó),自營(yíng)業(yè)務(wù)回顧:自營(yíng)業(yè)務(wù)采取相對(duì)收益策略,18年受市場(chǎng)影響收益率承壓。自營(yíng)業(yè)務(wù)采取相對(duì)收益策略,18年受市場(chǎng)影響收益率承壓。益于多方出資緩解民企違約風(fēng)險(xiǎn),信用債環(huán)境有所改善,券商債券配置或有所增多,截止月,券商債券配置杠桿率2.25,同比。根據(jù)我們測(cè)算,截止18

23、H,小券商受益于自營(yíng)規(guī)模較小,調(diào)倉(cāng)相對(duì)靈活,收益率具有相對(duì)優(yōu)勢(shì),其中山西、華西、東興以3.06%、2.77%、2.55%位列三甲;中長(zhǎng)期來看,大類資產(chǎn)配置、開展衍生品業(yè)務(wù)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),龍頭有望保持規(guī)模收益增長(zhǎng)。27282810%IPO10%IPO審批,;2、12月50ETF10ROE存在改善預(yù)期。1基本面總結(jié): 持續(xù)看好龍頭,投行業(yè)績(jī)、自營(yíng)有望改善手續(xù)費(fèi)收益:看好投行成效及并購(gòu)重組規(guī)模提升投行: IPO發(fā)行有望隨新發(fā)審委上任及科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制政策推動(dòng)有所改善,中性預(yù)計(jì)19年規(guī)模增速30%;受益于并購(gòu)重組、回購(gòu)等改革政策推動(dòng),作為配套資金的再融資規(guī)模18Q4以來有所改善,中性預(yù)計(jì)19年規(guī)模增速40%

24、;債券承銷預(yù)計(jì)受益于地方債發(fā)行,仍保持較好增長(zhǎng),中性預(yù)計(jì)19年規(guī)模增速30%,行業(yè)集中度提升過程中,整體承銷費(fèi)率有望小幅增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn), 同時(shí)并購(gòu)重組改善預(yù)期下,財(cái)務(wù)顧問收入增速有望轉(zhuǎn)正;經(jīng)紀(jì):MSCI、富時(shí)羅素指數(shù)帶動(dòng)外資進(jìn)入,資本市場(chǎng)改革推動(dòng)交易情況改善,19年交易額有望觸底回升,中性預(yù)計(jì)回升至4814億元。交易傭金預(yù)計(jì)下滑趨勢(shì)繼續(xù)收窄,中性預(yù)計(jì)18年平均傭金率萬3.0;資管品轉(zhuǎn)型路徑日漸清晰,我們預(yù)計(jì)19年整體規(guī)模仍承壓,中性預(yù)計(jì)集合、定向、專項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模增速分別為-5%、-20%、+20%,資管轉(zhuǎn)型進(jìn)入攻堅(jiān)階段。信用、自營(yíng)收益:自營(yíng)衍生品做市有望改善,信用業(yè)務(wù)增長(zhǎng)承壓自營(yíng):信用:2018年兩融

25、大幅收縮,預(yù)計(jì)19合約到期及資管計(jì)劃參與紓困等影響,19年自有資金參與規(guī)模繼續(xù)收縮,中性假設(shè)變動(dòng)比例-15%。29基本面總結(jié): 持續(xù)看好龍頭,投行業(yè)績(jī)、自營(yíng)有望改善30目 錄一、自上而下看多板塊:“弱刺激”“強(qiáng)改革”,行業(yè)beta屬性強(qiáng), 期待改善二、估值V.S.基本面均具備空間:政策推動(dòng)估值提升優(yōu)先,股質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)暴露,基本面觸底三、個(gè)股選擇,把握龍頭:借鑒全球視野下的投行經(jīng)驗(yàn),短期機(jī)構(gòu)服務(wù)+創(chuàng)新業(yè)務(wù)提升ROA,中長(zhǎng)期看好龍頭現(xiàn)代化投資銀行競(jìng)爭(zhēng)力結(jié)論:機(jī)構(gòu)綜合服務(wù)能力成為競(jìng)爭(zhēng)核心,持續(xù)看好龍頭行業(yè)發(fā)展:凈資本為王,提升機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)能力,衍生品創(chuàng)新提升ROA北美獨(dú)立投行具備強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)服務(wù)能力;日本金

26、控集團(tuán)在直接融資比例提升中,投行業(yè)務(wù)重要性顯著提升;結(jié)論:短期關(guān)注凈資本雄厚券商機(jī)構(gòu)交易服務(wù)能力提升,中長(zhǎng)期堅(jiān)定看好龍頭券商現(xiàn)代化投資銀行建設(shè)。個(gè)股對(duì)標(biāo):關(guān)注中信、東財(cái)、華泰等對(duì)標(biāo)美國(guó)高盛,重視機(jī)構(gòu)化發(fā)展,關(guān)注中信證券等;對(duì)標(biāo)嘉信,獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問助理財(cái)富管理轉(zhuǎn)型,關(guān)注東方財(cái)富等;對(duì)標(biāo)日本野村,布局國(guó)際化發(fā)展,關(guān)注華泰證券、中金公司等;3219751975自身客戶基礎(chǔ)選擇轉(zhuǎn)型的方向,在傭金收入占比不斷下降的十年中,整體傭金收入是持續(xù)上升的。1)2)33對(duì)標(biāo)美國(guó):中長(zhǎng)期探索機(jī)構(gòu)客戶資本中介業(yè)務(wù)升級(jí)908月空間相對(duì)靈活;34案例-高盛:機(jī)構(gòu)客戶王者,交易起家轉(zhuǎn)型資本中介高凈值個(gè)人慈善和捐贈(zèng)基金務(wù)對(duì)象高

27、凈值個(gè)人慈善和捐贈(zèng)基金務(wù)對(duì)象私有企業(yè)上市公司60%互聯(lián)網(wǎng)金融OTC市場(chǎng)做市和創(chuàng)設(shè)高凈值理財(cái)互聯(lián)網(wǎng)金融OTC市場(chǎng)做市和創(chuàng)設(shè)高凈值理財(cái)商開展的衍生品業(yè)務(wù)在品種和規(guī)模上均有限, 受監(jiān)管約束較大。A)縱觀國(guó)際經(jīng)驗(yàn),美國(guó)的做市和創(chuàng)設(shè)業(yè)務(wù) 高盛80盛90發(fā)展的起來自于70年代以斯達(dá)為首架的OTC市場(chǎng)的建立;存、貸、花銷、保險(xiǎn)四大零售服務(wù)構(gòu)存、貸、花銷、保險(xiǎn)四大零售服務(wù)體B)OTC體市場(chǎng),因此建立更多更全的場(chǎng)外市場(chǎng)將是做市和設(shè)業(yè)展的土;我層次系資本市場(chǎng)建立持續(xù)推進(jìn),容納更多的投資標(biāo)的,增強(qiáng)品和其礎(chǔ)資聯(lián)動(dòng)35效應(yīng)。3636對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)-中信證券:具有交易基因的王者之師從國(guó)內(nèi)券商角度看,利用資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行定價(jià)和交易

28、是券商提升ROE的方式從國(guó)內(nèi)券商角度看,利用資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行定價(jià)和交易是券商提升ROE的方式,17年中信、中金等龍頭券商業(yè)務(wù)占資收益率高于行業(yè)ROE,建議持續(xù)關(guān)注。來:1)100%2)交易多元化:2017品種擴(kuò)容外匯期權(quán)業(yè)務(wù),公司整體盈利能力有望持續(xù)改善嘉信理財(cái)公司是美國(guó)傭金自由化之后迅速崛起的折扣經(jīng)紀(jì)商;1)嘉信以低傭金互聯(lián)網(wǎng)獲客搶占市占率,智能化、便利化大量吸引客戶;嘉信理財(cái)公司是美國(guó)傭金自由化之后迅速崛起的折扣經(jīng)紀(jì)商;1)嘉信以低傭金互聯(lián)網(wǎng)獲客搶占市占率,智能化、便利化大量吸引客戶;2)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的成功,離不開產(chǎn)品豐富度提升。ETF類資產(chǎn)在美國(guó)具有管理費(fèi)率低廉,同時(shí)免征資本利得稅的優(yōu)勢(shì),

29、因此客戶需求較大。3)互聯(lián)網(wǎng)基因,獨(dú)立理財(cái)顧問模式差異化特色;37對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)-東方財(cái)富:獲取公募牌照,東方嘉信初見雛形20072015201856%2017(ETF)35%(200715%)12-15%,但考慮到美國(guó)指數(shù)基金發(fā)展的背景為401K養(yǎng)老計(jì)劃與買方投顧制度,國(guó)內(nèi)目前條件尚不成熟,東財(cái)未來業(yè)務(wù)發(fā)展或等待東風(fēng)。38日本與我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一樣是間接融資為主的國(guó)家主導(dǎo)型。對(duì)我國(guó)加強(qiáng)金融自由化、構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)、提升直接融資比例具有一定借鑒意義。90日本與我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)一樣是間接融資為主的國(guó)家主導(dǎo)型。對(duì)我國(guó)加強(qiáng)金融自由化、構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)、提升直接融資比例具有一定借鑒意義。90股票這兩種直接融資受到抑制,與我國(guó)目前情況較為類似,日本政府80、90年代對(duì)于金融自由化的促進(jìn)措施與我國(guó)目前提出建立多層次資本市場(chǎng),力求提高直接融資比例具有相似性。圖表:日本金融自

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