再論絕佳戰(zhàn)略配置期：盈利與估值的韌勁有多強(qiáng)

1、01投資要點(diǎn)回顧4X4配置體系的新變化01經(jīng)濟(jì)的核心是客觀周期，定價(jià)的核心是主觀貼現(xiàn)?；诮?jīng)濟(jì)周期、政策周期和資產(chǎn)定價(jià)周期，我們建立了4x4配置體系?；仡?X4配置體系的新變化，面對(duì)復(fù)雜的外部因素沖擊，對(duì)盈利和ERP進(jìn)行彈性分析顯得十分有必要。02結(jié)合PPI、GDP、基建、地產(chǎn)等因素的彈性變化，我們對(duì)盈利進(jìn)行了彈性分析，整體而言未來(lái)四個(gè)季度上行趨勢(shì)未變，盈利增長(zhǎng)具備韌性。ERP測(cè)算及市場(chǎng)展望03由于盈利周期領(lǐng)先ERP周期，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)有望至2010年以來(lái)均值4.80%附近，當(dāng)前為5.40%。中性預(yù)計(jì)，至2020年年中，市場(chǎng)有望迎來(lái)上行機(jī)會(huì)。G2博弈視角下審視外部風(fēng)險(xiǎn)04全球?qū)用妫瑓f(xié)同復(fù)蘇

2、轉(zhuǎn)向協(xié)同走弱，經(jīng)濟(jì)/政策不確定性攀升。G2博弈，已經(jīng)對(duì)全球制造業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)造成了重創(chuàng)。我們認(rèn)為，美國(guó)加稅將引發(fā)自身通脹問(wèn)題，我國(guó)對(duì)沖政策充分但彈性略顯不足，關(guān)注收益率倒掛帶來(lái)的衰退警示信號(hào)。2 /01回顧4X4配置體系的新變化3 /014X4配置體系：資產(chǎn)配置4周期體系與風(fēng)格選擇4象輪動(dòng)體系基本面周期貨幣/訂單周期 庫(kù)存周期資產(chǎn)風(fēng)格周期金融資產(chǎn)風(fēng)格周期金融周期晚階段 早階段后階段中階段成長(zhǎng)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)力周期利率周期盈利周期ERP周期EPSPE股票股債性價(jià)比債券資產(chǎn)比價(jià)周期股票股債性價(jià)比債券4 /4X4配置體系：進(jìn)入絕佳戰(zhàn)略配置階段2019年中期投資策略嘗試分析紛繁蕪雜的眼前，莫如把握一成不變的

3、規(guī)律。期、政策周期和資產(chǎn)定價(jià)周期，我們建立了4x4配置體系。戰(zhàn)術(shù)上規(guī)避近期風(fēng)險(xiǎn)，戰(zhàn)略上進(jìn)入絕佳配置階段。戰(zhàn)術(shù)規(guī)避必要，戰(zhàn)略配置絕佳。基于四大周期輪動(dòng)（基本面周期、驅(qū)動(dòng)力周期、資產(chǎn)比價(jià)周期和資產(chǎn)風(fēng)格周期）大風(fēng)格的配置機(jī)會(huì)（金融、消費(fèi)、周期、成長(zhǎng)）險(xiǎn)沖擊不停，但四大周期的方向在下半年已經(jīng)明確?；久嬷芷谔ь^，驅(qū)動(dòng)力周期上修，資產(chǎn)比價(jià)周期延續(xù)，風(fēng)格周期看消費(fèi)和成長(zhǎng)輪動(dòng)。1）基本面周期：2019年下半 訂單周期帶動(dòng)庫(kù)存周期修復(fù)，經(jīng)濟(jì)溫和觸底。2）驅(qū)動(dòng)力周期：信貸周期平穩(wěn)擴(kuò)張下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行趨勢(shì)難快速出現(xiàn)， 且信貸周期領(lǐng)先于盈利周期，盈利修復(fù)將直接帶動(dòng)ERP修復(fù)。綜合而言，盈利、ERP因子均向上修正。3

4、）資產(chǎn)比價(jià)周期：一方面，股債的性價(jià)比受盈利周期驅(qū)動(dòng)明顯，盈利修正下股牛債熊；另一方面，當(dāng)前股/修復(fù)概率較大。4）資產(chǎn)風(fēng)格周期：在庫(kù)存和需求修復(fù)的不同階段，四大風(fēng)格存在明顯的輪動(dòng)效應(yīng)，其背后是EPS的收 益貢獻(xiàn)。伴隨需求和庫(kù)存修復(fù)預(yù)期泛起，未來(lái)風(fēng)格將輪動(dòng)向消費(fèi)和成長(zhǎng)。4X4配置體系：進(jìn)入絕佳戰(zhàn)略配置階段。具體而言，下半年基本面演繹為信用擴(kuò)張訂單修復(fù)庫(kù)存周期觸底；驅(qū)動(dòng)ERP回落。過(guò)程可能緩慢，趨勢(shì)已經(jīng)形成。國(guó)君策略盈利預(yù)測(cè)模型顯示，Q2-Q4全A非金融石油石 化的歸母凈利潤(rùn)增速分別為：13.67%、8.12%、16.35%，盈利復(fù)蘇證真望在Q3確認(rèn)?；?X4配置體系，推薦兩條主線：1）優(yōu)選進(jìn)攻風(fēng)

5、格。風(fēng)格向消費(fèi)和成長(zhǎng)輪動(dòng)過(guò)程之中，消費(fèi)看好盈利-估值性價(jià)比高的家電/食品飲料、中觀景氣度高的豬、雞、白糖，成長(zhǎng)看好政策扶持、自主可控的通信、計(jì)算機(jī)。2）兼顧穩(wěn)健防御?？春玫凸乐?、穩(wěn)盈利的銀行、保險(xiǎn)。此外，主題層面，推薦政策方向確定、節(jié)奏上有可能超預(yù)期的燃料電池、車(chē)聯(lián)網(wǎng)和國(guó)企改革。5 /估值與ERP密切相關(guān)02EP與ERP的關(guān)系無(wú)論是從算法上，還是從圖像上，都非常直觀。8%7%6%5%4%3%2%1%0%估值與ERP密切相關(guān)02EP與ERP的關(guān)系無(wú)論是從算法上，還是從圖像上，都非常直觀。8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究預(yù)測(cè)區(qū)2002-122003-0

6、62003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-06全A ERP全A ERP2010-062010-122011-06全A PE全A PE2012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06010203040506070806 010203040506070806 /盈利周期ERP周期全A視角ERPA的ERP數(shù)據(jù)來(lái)源：Wi

7、nd， 7 /盈利周期ERP周期全A非金融兩油視角如果他們剔除掉具有后周期性的金融，以及兩油，這一關(guān)系似乎更加明顯。02全A ERP全A非金融兩油歸母凈利增速（%，右）8%-60-40盈利周期ERP周期全A非金融兩油視角如果他們剔除掉具有后周期性的金融，以及兩油，這一關(guān)系似乎更加明顯。02全A ERP全A非金融兩油歸母凈利增速（%，右）8%-60-40-20020407%6%5%4%60801001201403%預(yù)測(cè)區(qū)2%1%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究8 /2002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-0

8、62006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-127000上綜指全A ERP（次貸危機(jī)中美貿(mào)易摩擦-1%為什么研究ERP而非風(fēng)險(xiǎn)事件（貿(mào)易戰(zhàn)/匯率等）？外部事件不斷發(fā)展變化外部事件不斷發(fā)展變化ERP邊際的時(shí)變性6000500040003000200010000美國(guó)三輪Q

9、E0%英國(guó)退歐1%3%4%6%7%2004-01-022004-07-022004-01-022004-07-022005-01-022005-07-022006-01-022006-07-022007-01-022007-07-022008-01-022008-07-022009-01-022009-07-022010-01-022010-07-022011-01-022011-07-022012-01-022012-07-022013-01-022013-07-022014-01-022014-07-022015-01-022015-07-022016-01-022016-07-02201

10、7-01-022017-07-022018-01-022018-07-022019-01-02140001200010000800060004000200014000120001000080006000400020000中美貿(mào)易戰(zhàn)英國(guó)脫歐300000由百度指數(shù)可知，外部事件影響未持續(xù)發(fā)酵，風(fēng)險(xiǎn)小于預(yù)期250000200000150000由百度指數(shù)可知，外部事件影響未持續(xù)發(fā)酵，風(fēng)險(xiǎn)小于預(yù)期250000200000150000外部沖擊持續(xù)性的不可預(yù)測(cè)性100000外部沖擊持續(xù)性的不可預(yù)測(cè)性1000000Fatter Tail，風(fēng)險(xiǎn)VolatilityClustering溢價(jià)帶來(lái)線性預(yù)測(cè)的失效外部沖

11、擊結(jié)果的外部沖擊結(jié)果的不可預(yù)測(cè)性V三輪QEV9 /資產(chǎn)估值總有某種（相對(duì)）估值的置信底部，即使是在危機(jī)期間+1 STD.12.88X。+1 STD.7060上證綜指市盈率507060上證綜指市盈率507Y AVER.40304030-1 STD.20201002000/052000/112001/052001/112002/052000/052000/112001/052001/112002/052002/112003/052003/112004/052004/112005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/0520

12、09/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/052017/112018/052018/112019/05備注：以上證綜指為基礎(chǔ)，時(shí)間區(qū)間為2000年1月4日至今，日度頻次數(shù)據(jù)，虛線分別為七年滾動(dòng)平均估值，和七年滾動(dòng)加減一倍標(biāo)差。10 /A ERP:恐懼總有某種（絕對(duì)）極限，即使是在危機(jī)期間+1Std.dev 5.61%平均值 3.68%-1Std.dev 1.74%5.16%+1Std.dev 5.61%平均值 3.68%-

13、1Std.dev 1.74%5.16%8%全A ERP8%全A ERP7%6%5%4%3%2%0%-1%2002/112003/052003/112004/052004/112002/112003/052003/112004/052004/112005/052005/112006/052006/112007/052007/112008/052008/112009/052009/112010/052010/112011/052011/112012/052012/112013/052013/112014/052014/112015/052015/112016/052016/112017/05201

14、7/112018/052018/112019/05注：以wind全A為基礎(chǔ)。根據(jù)永續(xù)增長(zhǎng)形式的DDM模型，股價(jià)可表示為以下形式：P=D1/(Rf+ERP-g)，將公式變型為，ERP=1/PE-Rf+g。在本次變換中，由于“g/P0”項(xiàng)接近于0，對(duì)我們結(jié)果影響甚少，我們進(jìn)行了計(jì)算上的省略。我們用中債10年國(guó)債收益率替代無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，定義永續(xù)增長(zhǎng)率為2.5%。該定義會(huì)影響絕對(duì)值，但不會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)趨勢(shì)?，F(xiàn)值為2019年5月27日數(shù)據(jù)。11 /1990年以來(lái)的數(shù)據(jù)告訴我們，恐懼總有某種A股ERP最高為7.382013最高8.892011年年底A股和美股標(biāo)普500 ERP標(biāo)普500 ERPA股ERP10

15、%8.89%10%8.89%8%7.38%8%7.38%6%6%4%4%2%2%-4%-4%-2%0%19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND， -2%0%199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720181

16、2 /05估值和收益：便宜的，總不會(huì)錯(cuò)，歷久彌“真”標(biāo)普500視角R= 9.9%R= 34.8%考察90R= 9.9%R= 34.8%動(dòng)態(tài)PE（縱軸）與未來(lái)一年回報(bào)動(dòng)態(tài)PE（縱軸）與未來(lái)五年CAGR回報(bào)2828262624242222202018181616141412121010-60%-40%-20%0%20%40%60%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，Wind， 。13 /估值和收益：便宜的，總不會(huì)錯(cuò)，只爭(zhēng)朝夕A股視角考察2000A240%200%隨后1隨后1年收益率160%160%隨后5隨后5年收益率當(dāng)前值 12.88x120%12.8

17、8x80%80%40%0%PER= 0.0602515253545556575R= 0.2212515253545556575數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 。注：收益率選取上證綜指收益率，PE選取各個(gè)時(shí)點(diǎn)的動(dòng)態(tài)PE。時(shí)間區(qū)間為2000Q1至2019Q1。隨后5年的收益率圖中剔除前期牛市和熊市的沖擊下產(chǎn)生的極端值：2008年1-2季度，2002年3-4季度時(shí)點(diǎn)。14 /預(yù)測(cè)區(qū)預(yù)測(cè)區(qū)信用周期盈利周期2.521.52.521.510.50-0.5-1-1.5-2-2.5140120100806040200盈利周期信用擴(kuò)張周期盈利周期信用擴(kuò)張周期02-0602-1203-0603-1204-0604-1205

18、-0602-0602-1203-0603-1204-0604-1205-0605-1206-0606-1207-0607-1208-0608-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1215 /8.122.3316.3513.67當(dāng)前盈利彈性測(cè)算顯得十分必要8.122.3316.3513.67相較5預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)同比增速實(shí)際歸母凈利潤(rùn)同比增速140預(yù)測(cè)歸母凈利潤(rùn)同比增速實(shí)際歸母凈利潤(rùn)同比增速140100019Q2-Q

19、4預(yù)測(cè)值數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 。注：此為五月底預(yù)測(cè)結(jié)果。預(yù)測(cè)口徑為全A非金融石油石化，模型涉及的宏觀數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)主觀輸入采用國(guó)泰君安宏觀預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。16 /02盈利及敏感性分析17 /盈利全貌：金融半壁江山2019年，全A369209.1A8.1 。2018全A33841億元全A非金融石油石化15384 億元9.1%8.1%2019全A36920億元全A非金融石油石化16352億元億元金融17300億元兩油1321元金融18975億元14.2%9.7% HYPERLINK / 期。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 。注：全A非金融石油石化盈利增速來(lái)自國(guó)泰君安宏觀預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)（GDP 6.1%情況下），金融和兩油來(lái)自

20、wind HYPERLINK / 期。18盤(pán)點(diǎn)市場(chǎng)對(duì)盈利的憂慮點(diǎn)：PPI/GDP/基建/地產(chǎn)PPI/GDP/基建/PPI-同比7.431312111098 AVE.7.7276GDP-同比NOW 6.208642AVE. 1.010NOW 0.50-2-4-6-5.90基建-同比3024.40252015 AVE. 15.51105 NOW 2.840-0.27-50.914037.50地產(chǎn)投資-同比35302520 AVE. 16.5215 NOW 11.3310501.43PPI-盈利彈性分析三種情況CPI（%）PPI（%三種情況CPI（%）PPI（%）工業(yè)增加值（%）社融投放規(guī)模（萬(wàn)億）

21、社融當(dāng)期總額（萬(wàn)億）去年同期社融（萬(wàn)億）GDP盈利增速（%）Case 1中性假設(shè)下19Q4.821.519Q20Q9.014.020Q22.00.005.05.16.016.6Case 2 PPI 下修0.319Q32.3-0.15.04.821.519Q42.2-0.25.020Q12.1-14.020Q22.0-0.35.05.16.016.4Case 3 PPI 下修0.519Q32.3-0.35.04.821.519Q42.2-0.45.020Q12.1-14.013.26.010.020Q22.0-0.55.05.16.016.3數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 。注：預(yù)測(cè)口徑為全A非金融石油石

22、化。20PPI-盈利彈性分析PPI的0.10.1-0.2Case_中性假設(shè)Case_PPI下修0.3Case_PPI下修0.519Q319Q419Q319Q420Q120Q2case14.014.110.416.6case23.614.110.116.4case33.414.010.016.34035302520151050數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 。注：預(yù)測(cè)口徑為全A非金融石油石化。21GDP-盈利彈性分析GDP的0.11三種情況CPI（%）PPI（%）工業(yè)增加值（%）社融投放規(guī)模（萬(wàn)億）社融當(dāng)期總額（萬(wàn)億）去年同期社融（萬(wàn)億）GDP盈利增速（%）Case 1GDP 6.1中性情形19Q4.82

23、1.519Q20Q9.014.020Q22.00.05.05.16.016.6Case 2GDP 6.2樂(lè)觀情形19Q4.921.819Q20Q9.414.720Q22.00.017.6Case 3GDP 6.0悲觀情形19Q4.73.819Q3.36.013.520Q8.613.413.26.09.620Q22.00.05.04.85.915.7數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 。注：預(yù)測(cè)口徑為全A非金融石油石化。22GDP-盈利彈性分析GDP的0.11的變化，彈性較大。Case中性_GDP6.1Case樂(lè)觀_GDP6.2Case悲觀_GDP6.019Q319Q419Q319Q420Q120Q2case

24、14.014.110.416.6case24.214.611.317.6case33.813.59.615.74035302520151050數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 。注：預(yù)測(cè)口徑為全A非金融石油石化。23特殊情形假設(shè)下的盈利彈性基建投資的情形假設(shè)基建20.3-0.5三種情況社融投放規(guī)模（萬(wàn)億）工業(yè)增加值（%）PPI（%）CPI（%）GDP社融當(dāng)期總額（萬(wàn)億）去年同期社融（萬(wàn)億）盈利增速（%）Case 1基建 5%中性情形19Q34.85.021.519.34.019Q43.55.014.120Q19.06.114.013.210.420Q25.15.00.02.06.016.6Case 2基建

25、 7%樂(lè)觀情形19Q19.34.319Q20Q13.210.920Q2.06.117.1Case 3基建 3%悲觀情形19Q2.36.021.319.33.619Q2.26.013.820Q2.16.013.813.29.920Q25.04.9-0.12.05.916.2數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 。注：預(yù)測(cè)口徑為全A非金融石油石化。24特殊情形假設(shè)下的盈利彈性基建投資的情形假設(shè)基建20.3-0.5Case中性_基建5%Case樂(lè)觀_基建7%Case悲觀_基建3%19Q319Q419Q319Q420Q120Q2case14.014.110.416.6case24.314.410.917.1case3

26、3.613.89.916.24035302520151050數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 。注：預(yù)測(cè)口徑為全A非金融石油石化。25特殊情形假設(shè)下的盈利彈性地產(chǎn)投資的情形假設(shè)地產(chǎn)投資10.5三種情況社融投放規(guī)模（萬(wàn)億）工業(yè)增加值（%）PPI（%）CPI（%）GDP社融當(dāng)期總額（萬(wàn)億）去年同期社融（萬(wàn)億）盈利增速（%）Case 1 地產(chǎn)6% 中性情形19Q34.85.021.519.34.019Q43.55.014.120Q19.06.114.013.210.420Q25.15.00.02.06.016.6Case 2 地產(chǎn)7% 樂(lè)觀情形19Q19.34.519Q20Q13.211.020Q2.06.11

27、7.2Case 3 地產(chǎn)5% 悲觀情形19Q2.36.021.319.33.519Q43.44.8-13.720Q18.85.3-13.813.29.720Q25.04.8-0.22.05.916.1數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 。注：預(yù)測(cè)口徑為全A非金融石油石化。26特殊情形假設(shè)下的盈利彈性地產(chǎn)投資的情形假設(shè)地產(chǎn)投資10.5Case中性_地產(chǎn)速6%Case樂(lè)觀_地產(chǎn)速7%Case悲觀_地產(chǎn)速5%19Q319Q419Q319Q420Q120Q2case14.014.110.416.6case24.514.411.017.2case33.513.79.716.14035302520151050數(shù)據(jù)來(lái)源：

28、Wind， 。注：預(yù)測(cè)口徑為全A非金融石油石化。27盈利結(jié)構(gòu)：有業(yè)績(jī)的行業(yè)都不貴行業(yè)當(dāng)前PE分位數(shù)歸母增速EForward PE分位數(shù)E行業(yè)當(dāng)前PE分位數(shù)歸母增速EForward PE分位數(shù)E消費(fèi)食品飲料3247%19%2725%防御銀行723%7%614%家電1524%10%1415%非銀1929%26%157%汽車(chē)1628%-1%1629%地產(chǎn)103%-7%105%醫(yī)藥3323%11%3014%建筑2214%95%110%農(nóng)業(yè)5256%216%160.2%公用事業(yè)2121%13%187%科技電子3621%74%200.2%周期化工189%-2%1810%計(jì)算機(jī)5260%141%221%采掘

29、1310%-7%1414%通信4051%193%142%有色3432%82%198%傳媒317%309%80%機(jī)械3119%98%160%電力設(shè)備3119%98%160%交運(yùn)3119%98%160%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 。注：分位數(shù)計(jì)算取2000年以來(lái)。28盈利結(jié)構(gòu)：頭部公司享有較高估值溢價(jià)20PE26風(fēng)格行業(yè)市盈率分位數(shù)龍頭股市盈率分位數(shù)風(fēng)格行業(yè)市盈率分位數(shù)龍頭股市盈率分位數(shù)消費(fèi)食品3248貴州茅臺(tái)3475防御銀行723招商銀行1046家電1524格力電器1238非銀1929中國(guó)平安1118汽車(chē)1627上汽集團(tuán)822地產(chǎn)102萬(wàn)科A913醫(yī)藥3323恒瑞醫(yī)藥7494建筑101中國(guó)建筑617農(nóng)

30、業(yè)5256海大集團(tuán)3154公用2020長(zhǎng)江電力1857科技電子3621?？低?634周期化工189萬(wàn)華化學(xué)1421計(jì)算機(jī)5260用友網(wǎng)絡(luò)8074采掘1310中國(guó)神華816通信4051中國(guó)聯(lián)通4160有色3431山東黃金13097傳媒317東方財(cái)富7946機(jī)械2833三一重工1534電新3119國(guó)電南瑞205交運(yùn)1827上海機(jī)場(chǎng)3588數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 。注：分位數(shù)計(jì)算取2000年以來(lái)。29庫(kù)存周期圖譜：09年行業(yè)庫(kù)存周期的運(yùn)行情況宏觀經(jīng)濟(jì)的庫(kù)存周期分行業(yè)庫(kù)存周期煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)11-08 35-09 411-09 1被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)5-10 8-10 11-10 2-11 3-11 4-11 5

31、-11 6-11 7-11 8-11 9-1144323311114主動(dòng)去庫(kù)11-11 12-11 2-12 3-12 4-12 5-12 6-12 7-12 8-12 9-12 10-12 11-12 12-12 2-13 3-13 4-13 5-13 6-13 7-13 8-1334344443334134324244石油和天然氣開(kāi)采業(yè)432121433122233334333241112134233黑色金屬礦采選業(yè)34111132433113233444443411213433122213132211213443444111331334非金屬礦采選業(yè)3441211313343332433

32、444443114443開(kāi)采專(zhuān)業(yè)及輔助性活動(dòng)4444444444444444444223431334424413其他采礦業(yè)211242121134314341211223133331造紙及紙制品業(yè)34112343344133333143434413331443石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)441223433312444423444321431222化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)441234234223344443444121141244441222344233131133444134341121311233橡膠和塑料制品業(yè)444444444444444444442244444232442444非金屬礦物

33、制品業(yè)3411134212133334334444442444443黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)4412224234413334413434421344411有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)442124431421234333443111244344農(nóng)副食品加工業(yè)442214222422344413333414334344紡織業(yè)441114233344444144441212143333木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)4411132232422234343444441334443家具制造業(yè)4411223344133143241431143344323441332222124424414413222433

34、34通用設(shè)備制造業(yè)341124323243444244444411122344專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)341112324324443444441411122442汽車(chē)制造4412233344441141142313442322143電氣機(jī)械及器材制造業(yè)4422234234323244314444422112334數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 注：1代表被動(dòng)去庫(kù)（深藍(lán)）、2代表主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)（深紅）、3代表被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)（淺紅色）、4代表主動(dòng)去庫(kù)（淺藍(lán)）30宏觀經(jīng)濟(jì)的庫(kù)存周期主動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)去庫(kù)分行業(yè)庫(kù)存周期6-137-138-139-1310-1311-1312-132-143-14宏觀經(jīng)濟(jì)的庫(kù)存周期主動(dòng)去庫(kù)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)主動(dòng)

35、去庫(kù)分行業(yè)庫(kù)存周期6-137-138-139-1310-1311-1312-132-143-144-145-146-147-148-149-1410-1411-1412-142-153-154-155-156-157-158-159-1510-1511-1512-15煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)24413333213422444344431443434石油和天然氣開(kāi)采業(yè)23342321422124344434112 24442黑色金屬礦采選業(yè)34321443213244433344411214433上游有色金屬礦采選業(yè)33443244442113344333341211333非金屬礦采選業(yè)44314124

36、433423334323441422433開(kāi)采專(zhuān)業(yè)及輔助性活動(dòng)41333433313122112341433424442其他采礦業(yè)33114311343242312324131422314造紙及紙制品業(yè)44314223224144334334441223 24石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)22212433411123444441122244321化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)24434123433123443444242114434中游 化學(xué)纖維制造業(yè)23324334133124414343223443321橡膠和塑料制品業(yè)44421423324223433444421314444非金屬礦物制品業(yè)443

37、32323323314434444341314434黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)411222331213334442424343443 4有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)34442443124123341341223312443農(nóng)副食品加工業(yè)34411433323243344144442224333紡織業(yè)33333413324424444444422114332木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)44331323 24123433443443422444家具制造業(yè)43211424222211344423431111224下游醫(yī)藥制造業(yè)33444143233123333234443114141通用設(shè)備制造業(yè)3

38、4422112323324444344431424344專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)44222122443324443444442223244汽車(chē)制造14311222334323334443343444111電氣機(jī)械及器材制造業(yè)33442243133123134443431123142數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 注：1代表被動(dòng)去庫(kù)（深藍(lán)）、2代表主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)（深紅）、3代表被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)（淺紅色）、4代表主動(dòng)去庫(kù)（淺藍(lán)）31宏觀經(jīng)濟(jì)的庫(kù)存周期分行業(yè)庫(kù)存周期煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)石油和天然氣開(kāi)采業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)主動(dòng)去庫(kù)11-15 343被動(dòng)去庫(kù)2-16 3-16 4-16 5-16 411122121122主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)7-16 8-1

39、6 9-16 10-16 11-16 12-16 2-17 1211212112221224422124-17233主動(dòng)去庫(kù)5-17 6-17 7-17 8-17 9-17 10-17 11-17 12-17 2-18 3-18 4-18 5-18 6-18 7-18 8-18 9-18 10-18 11-18 12-18 2-19 3-19 4-19 5-1944443333431422344144131443444334412222214432134433344444432123343213133111312331214433413321332444133431非金屬礦采選業(yè)3313144

40、4442344444423244321131開(kāi)采專(zhuān)業(yè)及輔助性活動(dòng)42213443434212111344212242121232其他采礦業(yè)14212413224211114444144433443112造紙及紙制品業(yè)2414244412332311334133333414134石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)21233112222244441243312212234133化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)341424321123344412342322333413321413111411133132332412233344134橡膠和塑料制品業(yè)4444142342333132344113324434131非金

41、屬礦物制品業(yè)3441113432122222413342141323143134黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)2442221122223344412443132244114132有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)4321311122222343424312333414131農(nóng)副食品加工業(yè)332444134222231343343414344342131紡織業(yè)324414332433234444314123333123木材加工及木、竹、藤、棕、草制品業(yè)444424111213144441233234142131家具制造業(yè)2444143411112244444333131413144413424443142321

42、41142144413333124通用設(shè)備制造業(yè)44142323223313443343334313134專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)441424442222313332223334323144汽車(chē)制造111412221223334133412444443134電氣機(jī)械及器材制造業(yè)421111443242222231423134444344131數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind 注：1代表被動(dòng)去庫(kù)（深藍(lán)）、2代表主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)（深紅）、3代表被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)（淺紅色）、4代表主動(dòng)去庫(kù)（淺藍(lán)）32宏觀重要變量社融的研判 社融的爭(zhēng)論：快還是慢？社融的爭(zhēng)論：松還是緊？100%35%30%25%20%15%10%5%0%1月平均(2003-2

43、018) 上軌 下軌2019年9.76%8.34%4.70% 5.42%2月3月4月511.18%6月13.49%7月14.52%8月9月10月11月12月平均(2003-90%2018) 上軌80% 下軌70%2019年64.95%60%60.33%50%50.02%40%43.64%37.32%30%24.26%20%21.02%10%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 3303ERP測(cè)算及市場(chǎng)展望34 /01盈利周期ERP周期全A非金融兩油視角盈利領(lǐng)先ERP，2020ERP修復(fù)。8%全A ERP全8%全A ERP全A非金融兩油歸母凈利增速（%，右）-

44、607%7%-40-206%05%204%40預(yù)3%4%40預(yù)3%測(cè)區(qū)60802%2%1001001%1200%1401%1200%140數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 35 /703%204.8%ERP的修復(fù)中性預(yù)計(jì)恢復(fù)至4.8703%204.8%ERP2010（4.8），當(dāng)前5.46 。8%全A ERP 2010年以來(lái)ERP8%全A ERP 2010年以來(lái)ERP均值2002以來(lái)ERP均值全A非金融兩油歸母凈利增速（%，右）-807%6%5%6%5%-304%3.9%4%3.9%2%1202%1201%0%1%0%170數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 36 /結(jié)合盈利和ERP的市場(chǎng)展望2020三種情況GDP盈利

45、增速ERPRfCase 1中性情形19Q36.14.05.4%3.019Q%3.020Q16.110.45%3.020Q26.016.64.8%3.0Case 2樂(lè)觀情形19Q%3.019Q%3.020Q%3.020Q%3.0Case 3悲觀情形19Q36.03.85.4%3.019Q46.013.55.2%3.020Q16.09.65.1%3.020Q25.915.75.1%3.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 。注：盈利增速為全A兩非歸母凈利潤(rùn)增速。37 /0%R= 0.004940%20%60%R= 0.0939一點(diǎn)澄清：GDP下行不影響企業(yè)盈利上行0%R= 0.004940%20%60%R= 0

46、.093980%2003339%100%194318%GDP80%2003339%100%194318%EPS YOY（右）GDP YOY EPS YOY（右）GDP YOY 對(duì)數(shù)(EPS YOY（右）) 線性(GDPYOY)-60%-40%2008-397%1946-12%-20%9%8%7%-60%-40%2008-397%1946-12%-20%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%注：ROE基于上證綜指，為整體法計(jì)算的平均收益率。為平抑周期性影響，處理過(guò)程中計(jì)算向前滾動(dòng)4個(gè)季度算術(shù)平均值為當(dāng)期值。38 /G2博弈視角下審視外部風(fēng)險(xiǎn)39 /01全球?qū)用?，協(xié)

47、同復(fù)蘇轉(zhuǎn)向協(xié)同走弱據(jù)Markit綜合PMI2018/中/日/6060585856565454525250世界發(fā)達(dá)市場(chǎng)新興市場(chǎng) 中國(guó) 美國(guó) 50世界發(fā)達(dá)市場(chǎng)新興市場(chǎng) 中國(guó) 美國(guó) 日本德國(guó)482016-082017-022017-082018-022018-082019-02數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 4001/政策層面的不確定性攀升/（）/美-伊問(wèn)題/數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 41G2博弈，已經(jīng)對(duì)全球制造業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)造成了重創(chuàng)G2數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 42主權(quán)獨(dú)立/領(lǐng)土完整社會(huì)/經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定資本市場(chǎng)表現(xiàn)聯(lián)儲(chǔ)政策選擇G2博弈主權(quán)獨(dú)立/領(lǐng)土完整社會(huì)/經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定資本市場(chǎng)表現(xiàn)聯(lián)儲(chǔ)政策選擇處置內(nèi)部

48、風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣處置內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣美國(guó)決策要點(diǎn)G2博弈演繹美國(guó)決策要點(diǎn)G2博弈演繹免。得持續(xù)發(fā)展而短期關(guān)鍵點(diǎn)反地處置內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)中國(guó)決策要點(diǎn)改革/創(chuàng)新發(fā)展改革/創(chuàng)新發(fā)展政治選舉進(jìn)程43G2博弈分析演繹框架若干要點(diǎn)G21）2）損；3）這二者恰恰是Trump謀求連任的重要“政績(jī)”（），為改革/這種G21）2）（G2）3）G2數(shù)據(jù)來(lái)源： 44G2博弈要點(diǎn)（1）：貿(mào)易戰(zhàn)的“績(jī)效”數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 4503G2博弈要點(diǎn)（2）：美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本盤(pán)G2數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 4603G2博弈要點(diǎn)（2）：美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本盤(pán)數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 4703G2博弈要點(diǎn)（3）：面對(duì)加劇

49、的風(fēng)險(xiǎn)，美股處境如何預(yù)計(jì)未來(lái)125004.0%FWD-Pe為16.31std）。數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 4803G2博弈要點(diǎn)（3）：面對(duì)加劇的風(fēng)險(xiǎn)，美股處境如何數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 4903G2博弈要點(diǎn)（3）：到底誰(shuí)為關(guān)稅買(mǎi)單？340億清單商品關(guān)稅落地前后，不含稅價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)不變，340億清單商品關(guān)稅落地前后，不含稅價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)不變， 含稅價(jià)格增速明顯上升160億清單商品關(guān)稅落地前后，不含稅價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)不變， 含稅價(jià)格增速明顯上升不含稅ln(Price_t)-ln(Price_t-12)含稅ln(Price_tax_t)-ln(Price_taxt- )120.5不含稅ln(

50、Price_t)-ln(Price_t-12)%含稅ln(Price_tax_t)-ln(Price_taxt-12)250.5測(cè)算稅率(右)250.4測(cè)算稅率(右)200.4200.30.3150.2150.20.1100.1100505-0.10-0.10數(shù)據(jù)來(lái)源： USITC，USTR ， 5003G2博弈要點(diǎn)（3）：美國(guó)加關(guān)稅，影響自身通脹20002000億清單商品關(guān)稅落地前后，不含稅價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)不變，含稅價(jià)格增速明顯上升計(jì)量分析結(jié)果：12111098765121110987654320.20.10%測(cè)算稅率(右)含稅ln(Price_tax_t)-ln(Price_taxt-12)不含稅ln(Price_t)-ln(Price_t-12)0.18個(gè)正向影響，但統(tǒng)計(jì)上并不顯著。關(guān)稅稅率每變化1響是1.1個(gè)點(diǎn)，且統(tǒng)計(jì)上顯著，再次證明關(guān)稅加征完全傳導(dǎo)到最終消費(fèi)品。關(guān)稅稅率每變化1個(gè)點(diǎn)，進(jìn)口數(shù)量將下降2.4個(gè)點(diǎn)，進(jìn)口金額約下降2.2個(gè)點(diǎn)。數(shù)據(jù)來(lái)源： USITC，USTR ， 5103G2博弈要點(diǎn)（4）：聯(lián)儲(chǔ)的選擇預(yù)防而非點(diǎn)火局極端政策與競(jìng)選訴求的“工具”。救助數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomber