再讀景區(qū)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的修復(fù)與動(dòng)力增強(qiáng)

1、餐飲旅游行業(yè)深度報(bào)告 再讀景區(qū)：優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的修復(fù)與動(dòng)力增強(qiáng)目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、景仍是置價(jià)佳板塊一，前時(shí)外值得注！4 HYPERLINK l _bookmark1 必選性增強(qiáng)+穩(wěn)定盈利能力，景區(qū)配置價(jià)值上佳4 HYPERLINK l _bookmark2 旅游的可選消費(fèi)屬性在減弱4 HYPERLINK l _bookmark4 從上市景區(qū)穩(wěn)定客流看其出色的業(yè)績(jī)與ROE的穩(wěn)定能力4 HYPERLINK l _bookmark8 大底+市場(chǎng)回暖，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)我們建議重點(diǎn)關(guān)注的理由7 HYPERLINK l _bookmark9 目前景區(qū)板塊估值正處于歷史大底，優(yōu)質(zhì)景區(qū)

2、可看修復(fù)7 HYPERLINK l _bookmark11 與市場(chǎng)的重要預(yù)期差股市周期亦是影響景區(qū)板塊業(yè)績(jī)的重要因素背后是公司 HYPERLINK l _bookmark11 求與動(dòng)力的提升7 HYPERLINK l _bookmark16 二、景的內(nèi)成長(zhǎng)心三大點(diǎn)：鐵、客源與企改革9 HYPERLINK l _bookmark17 人次仍是核心，高鐵效應(yīng)是最主要的客流提振催化9 HYPERLINK l _bookmark30 抓取低線城市及農(nóng)村的增量客群，更好填補(bǔ)淡季客流13 HYPERLINK l _bookmark32 管理改善的預(yù)期，國(guó)企機(jī)制下的新活力14 HYPERLINK l _bo

3、okmark38 三、市的核擔(dān)憂票降價(jià)可能沒想象么嚴(yán)重16 HYPERLINK l _bookmark40 門票降價(jià)確有影響，但因景區(qū)而異，部分優(yōu)質(zhì)景區(qū)影響有限18 HYPERLINK l _bookmark44 不可忽視降價(jià)帶來的客流提振，亦可帶來有效的正向抵沖18 HYPERLINK l _bookmark46 四、投建議看好修復(fù)+張動(dòng)兩條線19 HYPERLINK l _bookmark47 主線一：看龍頭景區(qū)的估值修復(fù)機(jī)會(huì)19 HYPERLINK l _bookmark48 主線二：具備向外拓張動(dòng)能公司的更大彈性機(jī)會(huì)19 HYPERLINK l _bookmark50 風(fēng)險(xiǎn)提示21圖表

4、目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖1：2003-2017年旅游人次增速與GDP增速（右軸單位：%）4 HYPERLINK l _bookmark5 圖2：一個(gè)完整的旅游地生命周期可以包括引入期成長(zhǎng)期成熟期衰退期”5 HYPERLINK l _bookmark6 圖：黃山和峨眉山每年的客流較為穩(wěn)定（3年峨眉山因地震客流下降（萬(wàn)人） 5 HYPERLINK l _bookmark7 表1：景區(qū)公司的ROE和業(yè)績(jī)?cè)鏊俚淖儺愊禂?shù)小，盈利能力具備穩(wěn)定性6 HYPERLINK l _bookmark10 圖4：目前景區(qū)板塊PE（ttm）估值僅為25.5X，處于歷史較低水平7 HYPER

5、LINK l _bookmark12 圖5：旅游人次增速的變化與股票收益率相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.728 HYPERLINK l _bookmark13 圖6：股市的表現(xiàn)往往會(huì)領(lǐng)先于景區(qū)營(yíng)收增速1-2個(gè)季度調(diào)整8 HYPERLINK l _bookmark14 表2：部分景區(qū)公司13-14年增發(fā)情況9 HYPERLINK l _bookmark15 圖7：旅游人次增速的變化與商品房銷售額增速的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.619 HYPERLINK l _bookmark18 圖8：越來越多消費(fèi)者選擇高鐵出行10 HYPERLINK l _bookmark19 圖9：高鐵開通前后五大城市旅游人次增速對(duì)比10 HYP

6、ERLINK l _bookmark20 圖10：高鐵帶動(dòng)衡山旅游人次增長(zhǎng)（萬(wàn)人）10 HYPERLINK l _bookmark21 圖高鐵開通前后衡山旅游人次增速對(duì)比10 HYPERLINK l _bookmark22 圖12：高鐵帶動(dòng)雁蕩山旅游人次增長(zhǎng) HYPERLINK l _bookmark23 圖13：高鐵開通前后雁蕩山旅游人次增速對(duì)比 HYPERLINK l _bookmark24 圖14：峨眉山A旅游人次及營(yíng)收、凈利潤(rùn)情況 HYPERLINK l _bookmark25 圖15：2014年高鐵峨眉山站開通拉動(dòng)公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng) HYPERLINK l _bookmark26 圖16

7、：梵凈山旅游人次及營(yíng)收、凈利潤(rùn)情況12 HYPERLINK l _bookmark27 圖17：高鐵開通帶動(dòng)梵凈山凈利潤(rùn)增長(zhǎng)12 HYPERLINK l _bookmark28 表3：19年落成的部分高鐵線路12 HYPERLINK l _bookmark29 圖18：18年12月和19年1月黃山風(fēng)景區(qū)客流均實(shí)現(xiàn)了高增13 HYPERLINK l _bookmark31 圖19：2015年農(nóng)村居民消費(fèi)水平已達(dá)2007年城鎮(zhèn)居民消費(fèi)水平（元）14 HYPERLINK l _bookmark33 表4：主要上市景區(qū)高管變動(dòng)情況14 HYPERLINK l _bookmark34 圖20：新任管理層

8、推動(dòng)下，16年開始黃山期間費(fèi)用率持續(xù)下降15 HYPERLINK l _bookmark35 圖21：峨眉山管理費(fèi)用率也得到了有效控制15 HYPERLINK l _bookmark36 圖22：黃山的扣非凈利率和ROE在持續(xù)提升16 HYPERLINK l _bookmark37 圖23：峨眉山的扣非凈利率在持續(xù)提升16 HYPERLINK l _bookmark39 表5：部分景區(qū)降價(jià)情況（元）16 HYPERLINK l _bookmark41 表6：門票降價(jià)幅度對(duì)公司19年業(yè)績(jī)影響18 HYPERLINK l _bookmark42 圖24：天目湖景區(qū)非門票收入達(dá)到55%18 HYPE

9、RLINK l _bookmark43 圖25：烏鎮(zhèn)收入結(jié)構(gòu)圖18 HYPERLINK l _bookmark45 表7：門票降價(jià)后客流變動(dòng)對(duì)公司19年業(yè)績(jī)影響19 HYPERLINK l _bookmark49 表8：推薦公司盈利預(yù)測(cè)及19年估值水平（股價(jià)取自2019年3月22日）20一、景區(qū)仍是配置價(jià)值最佳板塊之一，目前時(shí)點(diǎn)格外值得關(guān)注！必選性增強(qiáng)旅游的可選消費(fèi)屬性在減弱旅游作為居民重要的消費(fèi)形式之一，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是旅游需求增長(zhǎng)的主導(dǎo)因素。歷史情況來看，15 GDP 增速的走勢(shì)基本一致15GDP（514GP03500），開始體現(xiàn)出一定的必選屬性。圖 1：2003-2017 年旅游人次增速與 G

10、DP 增速（右軸單位：%）30%25%20%15%10%5%0%旅游人次增速GDP增速（右軸）2003200420032004200520062007200820092010201120122013201420152016201714121086420數(shù)據(jù)來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，ROE的穩(wěn)定能力20 70 期可以包括“引入期成長(zhǎng)期成熟期衰退期”引入期：當(dāng)?shù)鼐用裉峁┞糜位驹O(shè)施，確定的客源市場(chǎng)開始出現(xiàn)。成長(zhǎng)期：旅游設(shè)施得到發(fā)展，促銷力度得到加大，旅游人次增長(zhǎng)迅速。成熟期：成熟客源市場(chǎng)已經(jīng)形成，旅游業(yè)成為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的主要組成部分，旅游人次增長(zhǎng)放緩。衰退期：旅游者數(shù)量及數(shù)量已經(jīng)達(dá)到頂峰，吸引力下降。圖 2：

11、一個(gè)完整的旅游地生命周期可以包括“引入期成長(zhǎng)期成熟期衰退期”初始期成長(zhǎng)期初始期成長(zhǎng)期成熟期衰退期時(shí)間存在基礎(chǔ)設(shè)施但尚不完善，客源市場(chǎng)出現(xiàn)旅游設(shè)施快速發(fā)展，促銷力度加大，旅游人次增長(zhǎng)迅速成熟客源形成，享有美譽(yù)度，旅游人次穩(wěn)定增長(zhǎng)存在基礎(chǔ)設(shè)施但尚不完善，客源市場(chǎng)出現(xiàn)旅游設(shè)施快速發(fā)展，促銷力度加大，旅游人次增長(zhǎng)迅速成熟客源形成，享有美譽(yù)度，旅游人次穩(wěn)定增長(zhǎng)旅游人次到頂，吸引力下降數(shù)據(jù)來源：（：黃山和峨眉山每年的客流較為穩(wěn)定（3年峨眉山因地震客流下降（萬(wàn)人）黃山峨眉山4003002001000200920102011201220132014201520162017數(shù)據(jù)來源：wind，旅游目的地的特性和

12、所處在的生命周期階段決定了我國(guó)上市景區(qū)的客流增長(zhǎng)是比較穩(wěn)定的?？土魇蔷皡^(qū)的生命線，客流的增長(zhǎng)能夠攤薄人工成本/固定成本，從而驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，因此客流的穩(wěn)定決定了景區(qū)公司的業(yè)績(jī)同樣具備比較強(qiáng)的穩(wěn)定性和確定性。為了研究景區(qū)板塊和其他板塊在業(yè)績(jī)上的穩(wěn)定性，我們引入了統(tǒng)計(jì)學(xué)中的變異系數(shù)（標(biāo)準(zhǔn)差/值），統(tǒng)計(jì)了中信 29 個(gè)子板塊和景區(qū)板塊（包含 13 家景區(qū)公司）的 ROE/營(yíng)收增速ROE 1/2 表 1：景區(qū)公司的 ROE 和業(yè)績(jī)?cè)鏊俚淖儺愊禂?shù)小，盈利能力具備穩(wěn)定性ROE排名業(yè)績(jī)?cè)鏊倥琶麪I(yíng)收增速排名餐飲旅游0.382.1130.63綜合2.6313.4221.529建筑0.351.560.78傳媒0.2

13、32.1110.64煤炭0.5173.3211.327商貿(mào)零售0.371.780.79房地產(chǎn)0.341.140.77鋼鐵1.330-423312.330機(jī)械0.5203.4231.122電力及公用事業(yè)0.4103.6250.813有色金屬0.8272.5151.224石油石化0.51819.8301.428交通運(yùn)輸0.4113.7261.123通信0.8282.5160.915紡織服裝0.4121.890.918計(jì)算機(jī)0.72411.7291.326國(guó)防軍工0.4133.9281.020醫(yī)藥0.391.670.21電力設(shè)備0.5192.6171.225汽車0.4142.1121.021非銀行金

14、融0.8262.4142.631滬深 3000.361.450.917輕工制造0.6222.8180.710家電0.7253.2190.811電子元器件0.9293.2200.812基礎(chǔ)化工0.5163.8271.019建材0.5213.6240.814食品飲料0.4151.130.62銀行0.220.810.75農(nóng)林牧漁0.6232.1100.76景區(qū)0.110.920.916數(shù)據(jù)來源：wind，估值大底（1）目前景區(qū)板塊估值正處于歷史大底，優(yōu)質(zhì)景區(qū)可看修復(fù)25.5X08（42.5X）13 （估值最低時(shí)達(dá)到 底。前期超跌為板塊帶來較強(qiáng)的估值安全邊際，對(duì)于有基本面邏輯的個(gè)股而言可看修復(fù)。圖 4

15、：目前景區(qū)板塊 PE（ttm）估值僅為 25.5X，處于歷史較低水平景區(qū)板塊估值10年平均線5年平均線3年平均線250200150100502006-12006-72008-12008-72010-12010-72012-12012-72014-12014-72015-12015-72016-12016-72017-12017-72018-12006-12006-72008-12008-72010-12010-72012-12012-72014-12014-72015-12015-72016-12016-72017-12017-72018-12018-72019-1數(shù)據(jù)來源：wind，（2）與

16、市場(chǎng)的重要預(yù)期差：股市周期亦是影響景區(qū)板塊業(yè)績(jī)的重要因素，背后是公司訴求與動(dòng)力的提升明顯的相關(guān)性（0.72）。圖 5：旅游人次增速的變化與股票收益率相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.72上證綜指年度收益率旅游人次增速邊際變化（右軸）150%100%50%0%1.%50%00%.%20062007200820092010201120122013201420152016201720180%00%2006200720082009201020112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：wind，的季度收益率和景區(qū)季度營(yíng)收增速的環(huán)比變化，可以看到股市收益率的變化往往會(huì)領(lǐng)先于景區(qū)營(yíng)1-2 （量化

17、表現(xiàn)為股市收益率與滯后一期的營(yíng)收增速變動(dòng)的相關(guān)系數(shù)高于當(dāng)期）。圖 6：股市的表現(xiàn)往往會(huì)領(lǐng)先于景區(qū)營(yíng)收增速 1-2 個(gè)季度調(diào)整上證綜指營(yíng)收增速變化50%40%30%20%10%0%2007-62007-62008-62009-62010-62011-62013-62014-62015-62016-62017-62018-6數(shù)據(jù)來源：wind，我們認(rèn)為出現(xiàn)這種現(xiàn)象，原因有二：13-15 年牛市時(shí)期， 2 個(gè)季度，公司的業(yè)績(jī)均保持了較快的增速。表 2：部分景區(qū)公司 13-14 年增發(fā)情況公司預(yù)案日發(fā)行價(jià)格（元/股）業(yè)績(jī)?cè)鏊伲ㄌ崆?2 季度）峨眉山 A2013 年 8 月16.830.1%麗江旅游20

18、12 年 12 月11.31138%三特索道2013 年 2 月22.5-109.7%黃山旅游2014 年 9 月18.56210%中青旅2013 年 10 月18.328.8%數(shù)據(jù)來源：wind，（數(shù)達(dá)到 0.61）較為明顯的邊際改善，進(jìn)而帶動(dòng)景區(qū)公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。圖 7：旅游人次增速的變化與商品房銷售額增速的相關(guān)系數(shù)達(dá)到 0.61商品房銷售額增速旅游人次增速邊際變化（右軸）100%80%60%40%20%0%1.%50%00%.%20132014201520162017201800%2013201420152016201720182006200720082009201020112012數(shù)據(jù)來

19、源：wind，2006200720082009201020112012二、景區(qū)的內(nèi)生成長(zhǎng)，核心三大看點(diǎn)：高鐵、低線客源與國(guó)企改革2016 22 89.53.%。（知名景區(qū)成為高鐵帶動(dòng)效應(yīng)的最直接受益者。圖8：越來越多消費(fèi)者選擇高鐵出行圖9：高鐵開通前后五大城市旅游人次增速對(duì)比50%40%高鐵客運(yùn)量占鐵路客運(yùn)量比重25%20%通車前通車后233%138%148%30%20%10%0%15%118%10%5%43.4%37.9%30.5%20.5%15.8%8.0%0.5%3.1%25.1%2008200943.4%37.9%30.5%20.5%15.8%8.0%0.5%3.1%25.1%2008

20、20092010201120122013201420152016103%111%111%7.0%7.5%杭州廈門西安三亞?？跀?shù)據(jù)來源：wind，數(shù)據(jù)來源：各地區(qū)統(tǒng)計(jì)公報(bào)，以衡山、雁蕩山等山地景區(qū)為例，高鐵亦帶來旅游人次的提高：200912926向高鐵用時(shí)最短時(shí)間為 1 小時(shí) 59 分，武漢至衡陽(yáng)方向高鐵用時(shí)最短時(shí)間為 2 小時(shí) 7 5.7%，通車后13.4%。200994波到雁蕩山約 1 個(gè)小時(shí)，從廈門到雁蕩山約 4 個(gè)小時(shí)。高鐵大幅縮減了經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的游客2010 始，雁蕩山景區(qū)游客接待量增速保持在 15%長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。圖10：高鐵帶動(dòng)衡山旅游人次增長(zhǎng)（萬(wàn)人）圖高鐵開通前后衡山旅游人次增速對(duì)比2

21、009年武廣高鐵通車2009年武廣高鐵通車0衡山游客人次2009年武廣高鐵通車通車后平均增速13.4%通車前平均增速5.7%25%2009年武廣高鐵通車通車后平均增速13.4%通車前平均增速5.7%20%15%10%5%0%衡山游客增速數(shù)據(jù)來源：南岳統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來源：南岳統(tǒng)計(jì)局，圖12：高鐵帶動(dòng)雁蕩山旅游人次增長(zhǎng)圖13：高鐵開通前后雁蕩山旅游人次增速對(duì)比單位：萬(wàn)人次2009年高鐵通車2009年高鐵通車0雁蕩山游客人次2009年高鐵通車通車后平均增速18.3%通車前平均增速8.9%25%2009年高鐵通車通車后平均增速18.3%通車前平均增速8.9%20%15%10%5%0%雁蕩山游客人次增速數(shù)

22、據(jù)來源：樂清統(tǒng)計(jì)局，數(shù)據(jù)來源：樂清統(tǒng)計(jì)局，增長(zhǎng)對(duì)業(yè)績(jī)的提升彈性大，我們以峨眉山及梵凈山為例。2014 年峨眉山高鐵-成綿樂城際鐵路的開通，2014 年峨眉山景區(qū)旅游接待人數(shù)為 287 萬(wàn)人，同比增長(zhǎng) 3.65%。同期，公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 66.36%。14 年梵凈山也受益高鐵開通帶來景區(qū)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。2014 年貴廣高鐵開通，15 年長(zhǎng)沙到貴州高鐵開通，梵凈山均有所受益。15 年梵凈山旅游人數(shù)達(dá)到 51.4 萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng) 19.39%，景區(qū)凈利潤(rùn)達(dá)到 3304 萬(wàn)，同比增長(zhǎng) 64.71%。人次提升對(duì)業(yè)績(jī)釋放的彈性較為明顯。圖14：峨眉山A旅游人次及營(yíng)收、凈利潤(rùn)情況圖15：2014年高鐵峨眉山站開

23、通拉動(dòng)公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入（億元） 凈利潤(rùn)（億元）旅游人次（萬(wàn)人，右軸）1210864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017400300200100080%60%40%20%0%0%0%20112012201320142011201220132014201520162017數(shù)據(jù)來源：峨眉山A年報(bào)，數(shù)據(jù)來源：峨眉山A年報(bào)，圖16：梵凈山旅游人次及營(yíng)收、凈利潤(rùn)情況圖17：高鐵開通帶動(dòng)梵凈山凈利潤(rùn)增長(zhǎng)0營(yíng)業(yè)收入（萬(wàn)元） 凈利潤(rùn)（萬(wàn)元）旅游人次（萬(wàn)人，右軸）20102011201220132014100806040200120%100%80%60%40%2

24、0%旅游人次營(yíng)業(yè)收入凈利潤(rùn)20132014201520162017數(shù)據(jù)來源：三特索道年報(bào)，數(shù)據(jù)來源：三特索道年報(bào)，19 19 戰(zhàn)略的關(guān)鍵期，部分高鐵線將在 19 杭州千島湖黃山表 3：19 年落成的部分高鐵線路鐵路名稱起點(diǎn)終點(diǎn)全長(zhǎng)（公里）預(yù)計(jì)全程用時(shí)串聯(lián)主要景區(qū)杭黃高鐵杭州黃山28715杭州、黃山漢十高鐵十堰武漢39.52 小時(shí)內(nèi)武當(dāng)山、黃鶴樓京張高鐵北京張家口14.650 分鐘張家口（冬奧會(huì)）大張高鐵大同張家口14040 分鐘張家口（冬奧會(huì)）京沈高鐵沈陽(yáng)北京41025/梅汕高鐵梅州潮汕1221 小時(shí)內(nèi)雁鳴湖、揭陽(yáng)樓、黃岐山成貴高鐵成都貴陽(yáng)6323 小時(shí)成都、峨眉山呼張高鐵呼和浩特張家口286

25、2 小時(shí)內(nèi)張家口（冬奧會(huì)），內(nèi)蒙古魯南高鐵日照莊寨4942 小時(shí)內(nèi)/數(shù)據(jù)來源：公開新聞資料整理，18 12 12 19 1 16.0 萬(wàn)人/+220%，11.3 萬(wàn)人/+83.6%，均實(shí)現(xiàn)了高增，可見杭黃高鐵的開通確實(shí)對(duì)黃山客流起到了較好的促進(jìn)作用。圖 18：18 年 12 月和 19 年 1 月黃山風(fēng)景區(qū)客流均實(shí)現(xiàn)了高增0%2016-12016-32016-12016-32016-52016-72016-92016-112017-12017-32017-52017-72017-92017-112018-12018-32018-52018-72018-92018-112019-1黃山客流增長(zhǎng)（

26、單月）220.0%83.60%數(shù)據(jù)來源：黃山市統(tǒng)計(jì)局，2015 2007 年的水平， 07 10 年前一二線城市居民觀光游熱潮。旅游性價(jià)比增強(qiáng)，也更有利于吸引低線城市客源，推動(dòng)景區(qū)客源像低線城市及農(nóng)村滲透。圖 19：2015 年農(nóng)村居民消費(fèi)水平已達(dá) 2007 年城鎮(zhèn)居民消費(fèi)水平（元）數(shù)據(jù)來源：WIND，司的面貌，有望為國(guó)企機(jī)制注入新的活力，從而提升公司的經(jīng)營(yíng)及業(yè)績(jī)水平。表 4：主要上市景區(qū)高管變動(dòng)情況高管任職日期變動(dòng)情況黃山旅游20619董事長(zhǎng)/總裁：章德輝三特索道20763董事長(zhǎng)：盧勝208119總裁：張泉208221副總裁/董秘：曹正峨眉山 A2074董事長(zhǎng)：王東20856總經(jīng)理：鄭文武云

27、南旅游20781董事長(zhǎng)：張睿20830總經(jīng)理：孫鵬20890副總經(jīng)理：盧亞群20826副總經(jīng)理/董秘：郭金長(zhǎng)白山206018董事長(zhǎng)：王昆208025副總經(jīng)理：安國(guó)柱208025副總經(jīng)理：孫青春張家界206216董事長(zhǎng)：趙文勝20877總裁：陳琛20877工程總監(jiān)：張子鵬西安旅游206026董事長(zhǎng)：謝平偉總經(jīng)理：王偉數(shù)據(jù)來源：公司公告，年以來公司期間費(fèi)用率持續(xù)下滑， 18 （18 前三季度管理費(fèi)用率-1.1pct）；2）同樣峨眉山在董事長(zhǎng)王總的帶領(lǐng)下，17/18 年控費(fèi)也取得了良好效果，期間費(fèi)用率逐年下滑（17 年-3.0cpt，18 年-4.0cpt）。20：新任管理層推動(dòng)下，16 下降圖 2

28、1：峨眉山管理費(fèi)用率也得到了有效控制30%25%20%15%10%5%0%240%214%期間費(fèi)用率193% 187% 218%25% 2255%214%182% 195%184%144%15%10%5%0%期間費(fèi)用率201320142015201620172018201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：wind，注：201818數(shù)據(jù)來源：wind，注：2018 年費(fèi)用率按照三季報(bào)推算付給黃山機(jī)場(chǎng)的獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)等導(dǎo)致銷售費(fèi)用增加ROE 18 ROE ROE 分別同比增長(zhǎng) 1.9pct 和 0.2pct，盈利能力同樣有所增強(qiáng)?？梢娫诠敬蟮堕煾目圪M(fèi)下，兩大景區(qū)的盈利能力有著明顯的提

29、升。圖22：黃山的扣非凈利率和ROE在持續(xù)提升圖23：峨眉山的扣非凈利率在持續(xù)提升25%扣非凈利率140%14140%148%132%25%扣非凈利率203%20%15%110%147%196% 177%116%20%15%192%184%10%5%0%7.0%9.3% 9.8% 8.3% 9.9%10%5%0%105% 101% 9.3% 8.9% 9.1%7.1%201320142015201620172018201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：wind，注：2018 年按三季報(bào)推算數(shù)據(jù)來源：wind，注：2018 年按三季報(bào)推算三、市場(chǎng)的核心擔(dān)憂：門票降價(jià)？可能沒想

30、象的那么嚴(yán)重18 6 28 十一18 年國(guó)慶前全國(guó)共有 981 個(gè)景區(qū)宣布免費(fèi)開放或降低門票價(jià)格，其中 5A 和 4A 級(jí)景區(qū)占比 70.6%， 20%的景區(qū)逾五成。表 5：部分景區(qū)降價(jià)情況（元）公司簡(jiǎn)稱降價(jià)項(xiàng)目降價(jià)后價(jià)格降價(jià)前價(jià)格公司簡(jiǎn)稱降價(jià)項(xiàng)目降價(jià)后價(jià)格降價(jià)前價(jià)格漓江景區(qū)-三星游船215270峨眉山 A旺季門票160185漓江景區(qū)-四星游船360450黃山旅游黃山風(fēng)景區(qū)旺季門票190230銀子巖景區(qū)6580烏鎮(zhèn)景區(qū)東柵門票西柵景區(qū)110190120200豐魚巖景區(qū)5065桂林旅游龍勝溫泉景區(qū)100125張家界武陵源旺季門票武陵源淡季門票225115245136天門山景區(qū)3038丹霞溫泉10

31、0138其他嵩山少林寺景區(qū)門票洛陽(yáng)龍門石窟8090100100夜游兩江四湖普通船185220夜游兩江四湖豪華船210250焦作云臺(tái)山景區(qū)門票小浪底九寨溝風(fēng)景名勝區(qū)旺季門票黃龍風(fēng)景名勝區(qū)旺季門票樂山大佛風(fēng)景名勝區(qū)青城山景區(qū)都江堰景區(qū)杭州千島湖景區(qū)旺季八里河風(fēng)景區(qū)萬(wàn)佛湖風(fēng)景區(qū)1204019017080808013016013010090651505022020090909015019015011510480夜游四湖“漁鷹捕魚”普通船150190夜游四湖“漁鷹捕魚”豪華船175220日游四湖“水上桂林”普通船80120日游四湖“水上桂林”豪華船105150日游一江四湖“超值水上桂林”110155普通

32、船日游一江四湖“超值水上桂林”130185豪華船日游漓江市區(qū)段5580日游漓江市區(qū)段75105夜游環(huán)城游普通船220280夜游環(huán)城游豪華船245310夜游一江四湖普通船160205夜游一江四湖豪華船185235麗江旅游玉龍雪山大索道120180麗江云杉坪索道門票4055牦牛坪索道票價(jià)4560數(shù)據(jù)來源：公司公告，公開新聞資料整理，降價(jià)的可能性。但我們通過實(shí)際測(cè)算，認(rèn)為市場(chǎng)可能過分擔(dān)憂了其潛在影響：19 20%不等，對(duì)主要上市景區(qū)的業(yè)績(jī)影響如下表。二次消費(fèi)占比較高的天目湖而言，門票每降價(jià) 5%，業(yè)績(jī)僅下降 0.8%；對(duì)于收入結(jié)構(gòu)分散的休閑后續(xù)標(biāo)的選擇的重要考量之一。表 6：門票降價(jià)幅度對(duì)公司 19

33、 年業(yè)績(jī)影響公司及景區(qū)降價(jià)幅度5.0%10.0%15.0%20.0%黃山-1.1%-2.2%-3.3%-4.4%三特索道（梵凈山）-1.8%-3.6%-5.4%-7.2%天目湖（南山竹海）-0.8%-1.7%-2.5%-3.4%峨眉山-1.2%-2.4%-3.6%-4.8%麗江旅游（三條索道）-7.3%-146%-220%-293%中青旅（烏鎮(zhèn)）-1.3%-2.6%-3.8%-5.1%數(shù)據(jù)來源：圖24：天目湖景區(qū)非門票收入達(dá)到55%圖25：烏鎮(zhèn)收入結(jié)構(gòu)圖非門票收入（萬(wàn)元）非門票收入占比200020001000100050.060%55%50%45%門票收入住宿餐飲自營(yíng)商鋪車船收入其他00201

34、42015201640%數(shù)據(jù)來源：公司公告，數(shù)據(jù)來源：公司調(diào)研，票降價(jià)對(duì)業(yè)績(jī)帶來的不利影響0.6%/1.0%，有望有效抵沖降價(jià)的不利影響。表 7：門票降價(jià)后客流變動(dòng)對(duì)公司 19 年業(yè)績(jī)影響客流增速變動(dòng)門票降價(jià)客流變動(dòng)-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%三特索道（梵凈山）門票降10 元-1.2%-0.9%-0.6%-0.3%0.0%0.3%0.6%0.9%1.2%中青旅（烏鎮(zhèn)）西柵門票降 10 元-1.6%-1.2%-0.8%-0.4%0.0%0.4%0.8%1.2%1.6%黃山旺季門票降 40 元-2.5%-1.9%-1.3%-0.6%0.0%0.6%1.3%1.9%2.5%峨眉山旺季門票降 25 元-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%數(shù)據(jù)來源：公司公告，四、投資建議：看好估值修復(fù)+拓張動(dòng)能兩條主線18 年景區(qū)門票降價(jià)及市場(chǎng)對(duì)未來中長(zhǎng)期持續(xù)降價(jià)的擔(dān)心，帶來了景區(qū)板塊估值較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整， 19 風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，這種低估顯得更加突出，我們認(rèn)為存在值得重點(diǎn)關(guān)注和把握的投資機(jī)會(huì)。（或不受影響(000中青旅(600138，買入。黃山旅游：PE（ttm）18.0X10 PE（ttm） 35.1X2013 19.9X，因此目前公司估值正18