醫(yī)藥生物行業(yè)五月投資策略：業(yè)績(jī)公布后回歸價(jià)值關(guān)注醫(yī)藥政策

1、投資摘要：業(yè)績(jī)公布后回歸價(jià)值，關(guān)注醫(yī)藥政策4年初至月10A428超額收益；取得絕對(duì)收益的個(gè)股主要包括：1）近視眼藥等主題概念股；2）市場(chǎng)參與度低的超跌個(gè)股反彈；3） 低估值板塊及不受帶量采購(gòu)影響的細(xì)分領(lǐng)域龍頭。A20182019年一季報(bào)。商譽(yù)減值、會(huì)計(jì)差錯(cuò)（）4+720182019（）2019年ASCO月底至藥企業(yè)將在會(huì)上公布各自產(chǎn)品的臨床進(jìn)展，這些將成為相關(guān)個(gè)股的催化劑。4+72019年5A藥；5月國(guó)信醫(yī)藥港股組合為：金斯瑞生物科技、石藥集團(tuán)、中國(guó)中藥。此外，推薦醫(yī)療器械龍頭企業(yè)。投資收益回顧：市場(chǎng)調(diào)整中穩(wěn)健組合表現(xiàn)較好年度策略港股組合中金斯瑞生物科技、三生制藥、中國(guó)生物制藥、石藥集團(tuán)等均大

2、幅跑贏指數(shù)。4A市場(chǎng)經(jīng)過(guò)月初的調(diào)整，估值壓力得到一定程度的釋放；年報(bào)季報(bào)期業(yè)績(jī)公布后缺乏新的基本2019年重點(diǎn)關(guān)注的政策包括醫(yī)保常規(guī)及談判目錄推進(jìn)，仿制藥第4+72019年ASCO5表：國(guó)信證券組合收益情況策略名稱投資組合策略收益醫(yī)藥板塊超額收益2019年投資策略創(chuàng)新才是硬道理A股：恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、麗珠集團(tuán)、樂(lè)普醫(yī)療、華蘭生物、智飛生物、科倫藥業(yè)、邁瑞醫(yī)療、魚(yú)躍醫(yī)療、迪安診斷、益豐藥房。31.3%29.5%1.8%港股：中國(guó)生物制藥、石藥集團(tuán)、中國(guó)中藥、三生制藥、金斯瑞生物科技、李氏大藥廠。38.9%10.9%28.0%1月投資策略預(yù)期穩(wěn)定，估值恢復(fù)A股：恒瑞醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、樂(lè)普

3、醫(yī)療、華蘭生物、天壇生物、博雅生物10.4%1.8%8.5%港股：石藥集團(tuán)、中國(guó)生物制藥、中國(guó)中藥10.1%5.6%4.6%2月投資策略期待年報(bào)盈喜，關(guān)注政策變化A股：恒瑞醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、樂(lè)普醫(yī)療、華蘭生物、博雅生物9.6%17.4%-7.8%港股：金斯瑞生物科技、石藥集團(tuán)、中國(guó)生物制藥、中國(guó)中藥、先健科技。3.8%5.5%-1.6%A股穩(wěn)健組合：恒瑞醫(yī)藥、樂(lè)普醫(yī)療、天壇生物11.2%20.3%-9.1%3月投資策略“4+7”集采落地后，聚焦兩會(huì)和創(chuàng)新A股彈性組合：泰格醫(yī)藥、貝達(dá)藥業(yè)、博雅生物、安科生物、康弘藥業(yè)、迪安診斷、邁克生物、國(guó)藥股份11.1%20.3%-9.2%港股：金斯瑞生物科技、

4、石藥集團(tuán)、中國(guó)生物制藥、中國(guó)中藥、先健科技。14.4%3.4%10.9%A股穩(wěn)健組合：恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療、上海醫(yī)藥、華潤(rùn)三九1.5%-6.7%8.2%4月投資策略回歸價(jià)值，重視估值優(yōu)勢(shì)A股進(jìn)取組合：迪安診斷、邁克生物、天壇生物、凱普生物、博雅生物、恩華藥業(yè)、天士力、國(guó)藥股份-5.1%-6.7%1.6%港股：金斯瑞生物科技、石藥集團(tuán)、中國(guó)中藥-6.7%-2.1%-4.5%資料來(lái)源： 整理，截止4月30日5月組合：回歸價(jià)值、關(guān)注可持續(xù)增長(zhǎng)1）2）OTC3）GARPCAGR較為穩(wěn)年A5月國(guó)信醫(yī)藥港股組合為：金斯瑞表：國(guó)信醫(yī)藥2019年5月投資組合代碼公司簡(jiǎn)稱股價(jià)總市值EPSPEROEPEG投資評(píng)級(jí)0

5、5-10億元18A19E20E21E18A19E20E21E18A19EA股組合600276恒瑞醫(yī)藥64.122,8360.921.211.561.9969.853.01.8買入300463邁克生物21.471200.801.021.291.7026.921.116.612.716.50.9買入600161天壇生物24.472130.580.720.871.2541.833.928.119.515.11.2買入601607上海醫(yī)藥18.704841.371.601.841.8213.711.71.2買入港股組合1093.HK石藥集團(tuán)13.848630.590.730.911.1223.6118

6、.8315.2310.6021.40.8買入1548.HK金斯瑞生物科技18.443420.04203.4185.2157.8113.694.412.6買入0570.HK中國(guó)中藥4.252140.290.350.440.5512.7310.278.246.579.30.4買入資料來(lái)源：Wind、 預(yù)測(cè)市場(chǎng)有所調(diào)整，醫(yī)藥生物板塊漲幅位居中上游2019年年初至月1025.54%28至第7位，位居中上游水平，體現(xiàn)出市場(chǎng)調(diào)整時(shí)醫(yī)藥板塊的防御性。28%圖：年初至5月圖：年初至5月10日各板塊漲幅（算術(shù)平均）圖：年初至5月10日醫(yī)藥板塊個(gè)股漲幅范圍分布60%50% 48%8070706360計(jì)算機(jī)醫(yī)計(jì)算機(jī)

7、醫(yī)房地產(chǎn)家交通運(yùn)輸鋼鐵休閑服務(wù)35%33%33%32%26%25%25%23%22%22%22%22%22%20%20%20%20%18%17%14%14%14%14%12%504440363025201771171024314550資料來(lái)源：Wind、 整理資料來(lái)源：Wind、 整理醫(yī)藥生物板塊18A/19Q1財(cái)報(bào)分析A股醫(yī)藥生物板塊2018A主要財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比2018年收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，商譽(yù)減值拖累利潤(rùn)增速2017年的增長(zhǎng)勢(shì)頭；但因商譽(yù)減值131億元（2017年商譽(yù)減值26億元），導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)下滑4.7%（扣非后僅增長(zhǎng)2%），顯著拖累利潤(rùn)增速。項(xiàng)目（億元）2015A2016A2017A20

8、18A營(yíng)業(yè)收入項(xiàng)目（億元）2015A2016A2017A2018A營(yíng)業(yè)收入7,9889,52711,77514,533YOY18.6%19.3%23.6%23.4%營(yíng)業(yè)成本5,5636,5047,8169,403毛利率30.4%31.7%33.6%35.3%銷售費(fèi)用1,0131,2911,7872,470費(fèi)用率12.7%13.6%15.2%17.0%管理費(fèi)用560677833724費(fèi)用率7.0%7.1%7.1%5.0%研發(fā)費(fèi)用180227304427費(fèi)用率2.3%2.4%2.6%2.9%凈利潤(rùn)6828591,1001,046凈利率8.5%9.0%9.3%7.2%歸母凈利潤(rùn)6418061,008

9、960YOY25.0%25.6%25.1%-4.7%扣非歸母凈利潤(rùn)557695814830YOY25.1%24.8%17.0%2.0%經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流5407116251,101ROE10.9%11.3%11.0%8.9%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.670.620.630.63資產(chǎn)負(fù)債率34.5%32.1%31.7%33.2%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,000圖：2015-2018年A股醫(yī)藥板塊營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)情況 營(yíng)業(yè)收入圖：2015-2018年A股醫(yī)藥板塊營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)情況營(yíng)收yoy歸母凈利潤(rùn)yoy 11,7759,5277,98830%25%20%15%1

10、0%5%0%2,0000641201580620161,00820179602018-5%-10%資料來(lái)源：Wind、 整理圖：圖：2015-2018年A股醫(yī)藥板塊重點(diǎn)比率表現(xiàn)40%毛利率凈利率ROE總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸35.3%33.6%0.7030.4%31.7%0.620.630.650.6010.9%11.3%8.9%0.555%8.5%9.0%9.3%5%7.2%0%2015201620170.50 HYPERLINK / 資料來(lái)源：公司公告，Wind HYPERLINK / 資料來(lái)源：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究資料來(lái)源：Wind、 整理A股醫(yī)藥生物板塊2019Q1主要財(cái)務(wù)指

11、標(biāo)對(duì)比2019Q12019年一季度A股醫(yī)藥板塊收入3987億元（+19.9%），歸母凈利潤(rùn)圖：2016Q1-2019Q1年A股醫(yī)藥板塊營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)情況營(yíng)業(yè)收入圖：2016Q1-2019Q1年A股醫(yī)藥板塊營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)情況4,500 營(yíng)收yoy歸母凈利潤(rùn)yoy40%335億元（+15.7%，扣非+3.6%），主要因2018Q1基數(shù)較高；剔除基數(shù)效應(yīng)看，收入及利潤(rùn)增速相比去年同期仍有所放緩。項(xiàng)目（億元）2016Q12017Q12018Q12019Q1營(yíng)業(yè)收入項(xiàng)目（億元）2016Q12017Q12018Q12019Q1營(yíng)業(yè)收入2,1372,5493,3243,987YOY17.2%19.3%3

12、0.4%19.9%營(yíng)業(yè)成本1,5021,7462,1562,623毛利率29.7%31.5%35.1%34.2%銷售費(fèi)用259337531642費(fèi)用率12.1%13.2%16.0%16.1%管理費(fèi)用140168213188費(fèi)用率6.6%6.6%6.4%4.7%研發(fā)費(fèi)用13581費(fèi)用率0.0%0.1%0.1%2.0%凈利潤(rùn)204230311361凈利率9.6%9.0%9.4%9.0%歸母凈利潤(rùn)192214290335YOY29.6%11.7%35.4%15.7%扣非歸母凈利潤(rùn)170200275285YOY26.3%18.0%37.4%3.6%經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流-51-53-458ROE2.9%2.4

13、%2.8%2.5%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率50.15資產(chǎn)負(fù)債率34.1%31.8%31.3%32.7%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0002,1372,5493,3243,98735%30%25%20%15%10%50002016Q13355%0%2019Q1資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：圖：2016Q1-2019Q1年A股醫(yī)藥板塊重點(diǎn)比率表現(xiàn)40% 40% ROE總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸0.2025%0.150.1435.1%0.150.1540.1310%5%0%9.6%9.0%9.4% 2.9%2.4%2.8%2016Q12017Q12018Q1

14、2019Q10 HYPERLINK / 資料來(lái)源：公司公告，Wind HYPERLINK / 資料來(lái)源：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究資料來(lái)源：Wind、 整理A股醫(yī)藥生物板塊18A/19Q1分析：增長(zhǎng)趨勢(shì)性放緩，板塊間及板塊內(nèi)呈現(xiàn)分化2018A/2018Q12018年A股醫(yī)藥板塊整體增長(zhǎng)放緩，營(yíng)收增速23.4%同比基本持平，毛利率35.3%同比+1.7pp，但包含了兩票制影響，銷售、管理、研發(fā)費(fèi)用率都有所提升。因有較大規(guī)模的商譽(yù)減值損失，導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)下滑5%（扣非增長(zhǎng)2%）；剔除商譽(yù)減值損失影響，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)約4%，比2017年顯著放緩，反映出2018年行業(yè)整體經(jīng)營(yíng)壓力增大及個(gè)

15、別公司黑天鵝事件的影響。2019Q1板塊繼續(xù)延續(xù)2018年整體趨勢(shì)，剔除2018Q1基數(shù)效應(yīng)看，收入和利潤(rùn)增速繼續(xù)放緩?；仡櫡治?018年報(bào)及2019年一季報(bào)，藥品和非藥板塊間呈現(xiàn)一定程度的分化。非藥板塊中，零售、器械、服務(wù)等子行業(yè)營(yíng)收增速均在20%附近或更高，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)整體處于較快水平；藥品板塊中，原料藥從景氣高點(diǎn)回落，化學(xué)制劑、中藥、生物制品、藥品批發(fā)等子行業(yè)，因兩票制影響帶動(dòng)收入增速比2017年有所提升，但扣非并剔除商譽(yù)減值等因素后，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)比2017年進(jìn)一步放緩，均跌落至10%以內(nèi)的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)。各板塊內(nèi)部也有明顯分化。仿制藥4+7帶量采購(gòu)、輔助用藥限制、高值耗材降價(jià)等政策以及疫

16、苗、體檢事件，導(dǎo)致部分公司業(yè)績(jī)受到影響；但各細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、聚焦主業(yè)，較少依賴外延并購(gòu)，也沒(méi)有受到商譽(yù)減值的影響， 2018年大多保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)。如恒瑞醫(yī)藥、華東醫(yī)藥、云南白藥、長(zhǎng)春高新、華蘭生物、益豐藥房、樂(lè)普醫(yī)療、愛(ài)爾眼科、藥明康德、泰格醫(yī)藥等，這些重點(diǎn)公司構(gòu)成了A股醫(yī)藥生物板塊的穩(wěn)定器和壓艙石，也是公募基金及陸股通等機(jī)構(gòu)投資者的重倉(cāng)持股標(biāo)的。A股醫(yī)藥生物板塊2018A商譽(yù)減值分析商譽(yù)減值概況A股醫(yī)藥生物板塊在2013-2015年進(jìn)行了眾多并購(gòu)?fù)庋訑U(kuò)張，同時(shí)也埋下了業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期進(jìn)而商譽(yù)減值的壓力。2017-2018年計(jì)提的商譽(yù)減值損失成倍擴(kuò)大，尤其是2018年醫(yī)藥生物板塊共計(jì)提1

17、31億元商譽(yù)減值損失，同比增加4倍，占到當(dāng)期板塊歸母凈利潤(rùn)的11.6%。32%中藥：3110%信邦制藥、益佰制藥；9%35%股有ST百花；部分公司在2018年大額計(jì)提商譽(yù)減值損失之前，在2017年已經(jīng)表現(xiàn)出減值壓力，是有跡可循的；從股價(jià)表現(xiàn)看2018，商譽(yù)的賬面余額仍然較大或占凈資產(chǎn)比例較高；如果業(yè)績(jī)繼續(xù)不達(dá)預(yù)期，2019年末商譽(yù)減值測(cè)試也將會(huì)有較大壓力。表：A股醫(yī)藥生物板塊2016-2018A商譽(yù)減值損失子行業(yè)及公司（億元）2016A2017A2018A子行業(yè)及公司（億元）2016A2017A2018A三年累計(jì)0.642.074.307.01化學(xué)制劑0.892.1551.7054.74中藥0

18、.224.1431.0035.36生物制品0.100.476.817.38醫(yī)藥商業(yè)0.160.8417.4118.41醫(yī)療器械1.469.355.9816.79醫(yī)療服務(wù)0.386.8914.1821.45板塊合計(jì)3.8625.90131.38139.69YOY+571%+407%人福醫(yī)藥化學(xué)制劑0.5228.9429.46信邦制藥中藥15.3715.37益佰制藥中藥6.239.0815.31ST百花醫(yī)療服務(wù)0.0410.2810.33瑞康醫(yī)藥醫(yī)藥商業(yè)0.02上海醫(yī)藥醫(yī)藥商業(yè)0.536.326.85福安藥業(yè)化學(xué)制劑6.076.07翰宇藥業(yè)化學(xué)制劑0.400.265.295.95新華醫(yī)療醫(yī)療器械1

19、.49紅日藥業(yè)中藥1.242.824.06千山藥機(jī)醫(yī)療器械3.380.043.42博暉創(chuàng)新醫(yī)療器械2.700.703.40譽(yù)衡藥業(yè)化學(xué)制劑0.160.442.663.26延安必康化學(xué)制劑0.013.223.24原料藥子行業(yè)分析：景氣高點(diǎn)已過(guò)，季度利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)2018Q3項(xiàng)目（億元）2016A2017A2018A2019Q1營(yíng)業(yè)收入項(xiàng)目（億元）2016A2017A2018A2019Q1營(yíng)業(yè)收入7889751,085287YOY13.7%23.7%11.4%-4.1%營(yíng)業(yè)成本518629666177毛利率34.3%35.5%38.6%38.3%銷售費(fèi)用7310014138費(fèi)用率9.3%10.3%13

20、.0%13.1%管理費(fèi)用921047319費(fèi)用率11.7%10.7%6.8%6.5%研發(fā)費(fèi)用36465810費(fèi)用率4.6%4.7%5.3%3.5%凈利潤(rùn)74937936凈利率9.4%9.5%7.3%12.5%歸母凈利潤(rùn)72927735YOY41.2%27.6%-15.9%-22.0%扣非歸母凈利潤(rùn)64809727YOY70.4%24.7%21.2%-37.4%經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流838714613ROE10.2%10.6%8.2%3.2%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.520.580.590.15資產(chǎn)負(fù)債率34.9%31.3%34.6%33.5%200788圖：2016-2019Q1年A圖：2016-2019Q1年

21、A股化學(xué)原料藥營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)情況營(yíng)收yoy歸母凈利潤(rùn)yoy1,08597528750%40%30%20%10%0%-10%02016-20%-30%資料來(lái)源：Wind、 整理圖：2016-2019Q1年A股化學(xué)原料藥子板塊重點(diǎn)比率表現(xiàn)毛利率凈利率45%ROE總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸）0.7034.3%35.5%0.5838.6%0.590.650.6010%10.2%10.6%9.4%9.5%0.527.3%12.5%0.550.50資料來(lái)源：公司公告，Wind， 整理2016201720182019Q1資料來(lái)源：Wind、 整理原料藥子行業(yè)重點(diǎn)公司：制劑一體化和CMO成為亮點(diǎn)原料藥板塊中，原料藥

22、與制劑一體化模式的企業(yè)2018年保持較快增長(zhǎng)，個(gè)別公司因自身原因?qū)е吕麧?rùn)大幅下滑；維生素板塊2018年見(jiàn)景氣高點(diǎn)后回落；因業(yè)務(wù)模式對(duì)價(jià)格波動(dòng)影響較小， CMO板塊保持較快增長(zhǎng)。華海藥業(yè)：20182019Q1續(xù)訴訟等事項(xiàng)逐步落地，2019年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。海正藥業(yè)：2018年虧損億元（ 扣非虧損億元），2019Q1凱萊英：20182019Q1CMO業(yè)務(wù)模式受價(jià)格和毛利率波動(dòng)影響較小，主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于客戶、項(xiàng)目及生產(chǎn)規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)。代碼公司簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）代碼公司簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)YOY總市值國(guó)信證券2018A2019Q12019E20

23、18A2019Q12019E2018A2019Q12019E評(píng)級(jí)002001新和成86.8318.3690.5630.795.1126.4080.6%-65.8%-14.3%408無(wú)評(píng)級(jí)002019億帆醫(yī)藥46.3211.3657.097.371.4711.04-43.5%-54.8%49.7%160無(wú)評(píng)級(jí)002821凱萊英18.354.7624.164.280.925.7425.5%45.0%34.0%204無(wú)評(píng)級(jí)600267海正藥業(yè)101.8727.98115.50-4.920.321.01-3730.1%194.1%-120.4%105無(wú)評(píng)級(jí)600521華海藥業(yè)50.9511.99NA1

24、.081.36NA-83.2%-16.2%NA179無(wú)評(píng)級(jí)603707健友股份17.006.1024.834.251.495.9635.1%22.4%40.5%172無(wú)評(píng)級(jí)資料來(lái)源：公司公告，Wind， 整理及預(yù)測(cè)注：上述公司2019E為Wind一致預(yù)期圖：2016-2019Q1圖：2016-2019Q1年A股化學(xué)制劑營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)情況31.2%52滑剔除扣非利潤(rùn)比2017年僅有位數(shù)幅增。項(xiàng)目（億元）2016A2017A2018A2019Q1營(yíng)業(yè)收入項(xiàng)目（億元）2016A2017A2018A2019Q1營(yíng)業(yè)收入1,3261,5452,028540YOY13.4%16.5%31.2%17.2%

25、營(yíng)業(yè)成本601674861230毛利率54.7%56.4%57.5%57.4%銷售費(fèi)用326421641168費(fèi)用率24.6%27.2%31.6%31.2%管理費(fèi)用16319414637費(fèi)用率12.3%12.5%7.2%6.9%研發(fā)費(fèi)用699312924費(fèi)用率5.2%6.0%6.4%4.5%凈利利率13.5%18.0%8.0%10.8%歸母凈利潤(rùn)16424114252YOY30.9%47.2%-41.0%-7.3%扣非歸母凈利OY26.3%5.0%-26.1%-8.2%經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流23020824638ROE10.8%12.9%7.9%2.

26、3%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.550.570.610.15資產(chǎn)負(fù)債率29.1%30.5%33.1%32.4%營(yíng)業(yè)收入歸母凈利潤(rùn)2,500 營(yíng)收yoy歸母凈利潤(rùn)yoy2,0282,0001,54560%50%40%30%20%01642415401425210%0%-10%-20%-30%-40%-50%2016201720182019Q1毛利率凈利率資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：2016-2019Q1年資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：2016-2019Q1年A股化學(xué)制劑子板塊重點(diǎn)比率表現(xiàn)56.4%57.5%57.4%0.610.700.650.600.550.578.0%7

27、.9%0.55 HYPERLINK / 資料來(lái)源：公司公告， HYPERLINK / 資料來(lái)源：公司公告，Wind，國(guó)信證券經(jīng)0%2016201720180.50資料來(lái)源：Wind、 整理化藥制劑子行業(yè)重點(diǎn)公司：龍頭公司保持穩(wěn)健增長(zhǎng)化藥制劑板塊重點(diǎn)公司多采用研發(fā)驅(qū)動(dòng)的內(nèi)生增長(zhǎng)模式，產(chǎn)品管線豐富、多為自營(yíng)銷售模式，受兩票制及商譽(yù)減值影響較小，2018年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)保持了穩(wěn)健增長(zhǎng)，成為化藥制劑板塊乃至整個(gè)醫(yī)藥生物板塊的穩(wěn)定器和壓艙石。恒瑞醫(yī)藥：201815.3%；未來(lái)三年，重磅創(chuàng)新藥上市放量及后續(xù)研發(fā)管線進(jìn)展，將成為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的驅(qū)動(dòng)力和股價(jià)上漲的催化劑。2018CAR-T30.45%2019年起創(chuàng)新藥產(chǎn)

28、品管線將逐步進(jìn)入收獲期，恩莎替尼、CM082等小分子及大分子有望陸續(xù)注冊(cè)獲批。科倫藥業(yè)：2018代碼公司簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）代碼公司簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)YOY總市值國(guó)信證券2018A2019Q12019E2018A2019Q12019E2018A2019Q12019E評(píng)級(jí)600276恒瑞醫(yī)藥174.1849.67224.0740.6611.9353.5426.4%25.6%31.7%2,836買入600196復(fù)星醫(yī)藥249.1867.30298.5227.087.1230.95-13.3%0.9%14.3%650買入300558貝達(dá)藥業(yè)12.243

29、.7514.671.670.522.10-35.3%20.8%26.0%161無(wú)評(píng)級(jí)000963華東醫(yī)藥306.6397.05359.5922.679.0728.1927.4%37.6%24.2%528買入002422科倫藥業(yè)163.5242.88194.7312.133.3615.3362.0%-12.4%26.4%413買入002294信立泰46.5211.8951.5314.583.2215.100.4%-22.6%3.6%244無(wú)評(píng)級(jí)002262恩華藥業(yè)38.5810.4947.725.251.266.3133.0%23.6%20.2%115增持資料來(lái)源：公司公告，Wind， 整理及預(yù)

30、測(cè)注：貝達(dá)藥業(yè)、信立泰2019E為Wind一致預(yù)期，其余為國(guó)信預(yù)測(cè)中藥子行業(yè)分析：OTC穩(wěn)健，注射劑承壓項(xiàng)目（億元）2016A2017A2018A2019Q1營(yíng)業(yè)收入2,270項(xiàng)目（億元）2016A2017A2018A2019Q1營(yíng)業(yè)收入2,2702,5913,068853YOY14.1%18%23%營(yíng)業(yè)成本1,2551,2741,573459毛利率44.7%50.8%48.7%46.2%銷售費(fèi)用568693821207費(fèi)用率25.0%26.8%26.8%24.3%管理費(fèi)用率8.2%7.8%7.6%6.7%研發(fā)費(fèi)用546314費(fèi)用率2.1%2.1%1.7%凈利潤(rùn)323

31、336320112凈利率14.2%13.0%10.4%13.2%歸母凈利潤(rùn)311321308108YOY3.3%-4.1%20.4%扣非歸母凈利潤(rùn)26628625790YOY7.6%-10.0%-5.5%經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流26716028019ROE13.2%11.6%10.2%3.4%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率60.4%58.4%60.9%15.8%資產(chǎn)負(fù)債率36.6%38.3%41.9%41.0%流動(dòng)比率62.16商譽(yù)減值0.224.1531.000.0資料來(lái)源：公司公告，Wind， 整理OTC中藥子行業(yè)共計(jì)71家公司，從收入口徑看2018年和2019Q1營(yíng)收增速相對(duì)2017年仍有提高，增速較快的企業(yè)我們估

32、計(jì)主要是低開(kāi)轉(zhuǎn)高開(kāi)帶來(lái)的影響，實(shí)際部分企業(yè)可能還有用量的下降和凈利潤(rùn)下滑；OTC類龍頭企業(yè)基本仍維持穩(wěn)健10%左右增速；部分傳統(tǒng)品牌消費(fèi)屬性龍頭增速達(dá)到30%以上。2018年全行業(yè)31億的商譽(yù)減值相對(duì)2017年4億大幅增加。主要是益佰制藥、信邦制藥分別達(dá)到10億和15億的減值貢獻(xiàn)的。另外持續(xù)減值的還有紅日藥業(yè)（18年2.8億，17年1.2億）。若剔除商譽(yù)減值影響，2018年行業(yè)扣非歸母凈利潤(rùn)基本持平。2019Q1OTC、消費(fèi)屬性品牌中藥細(xì)分領(lǐng)域。中藥子行業(yè)重點(diǎn)公司：關(guān)注低估值品牌中藥中藥領(lǐng)域大致可分為品牌中藥與現(xiàn)代中藥，總體看好品牌中藥繼續(xù)保持穩(wěn)定，現(xiàn)代中藥中的中藥注射劑未來(lái)持續(xù)承壓，除非轉(zhuǎn)型

33、有明確進(jìn)展或者估值過(guò)度反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，否則建議短期回避。在4月策略中，我們強(qiáng)調(diào)個(gè)股低估值優(yōu)勢(shì)推薦華潤(rùn)三九以及白云山，近期市場(chǎng)受到宏觀貿(mào)易沖突影響，我們?nèi)匀痪S持這一觀點(diǎn)。白云山：201820192020年凈利潤(rùn)為29.7/33.6/37.3PE估值為22.7/20.0/18.1X。以2020 7889431740%華潤(rùn)三九：小于10%）OTC端有望整體保持高于行業(yè)增速。通過(guò)分部估值我們認(rèn)為2019年公司合理市值在285371億，對(duì)638%向上空間，預(yù)計(jì)20192020年公司凈利潤(rùn)為22.30/17.01/18.99億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE為12.0/15.8/14.1x，繼續(xù)維持“買入”評(píng)級(jí)。代碼公司簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)

34、收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）代碼公司簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)YOY總市值國(guó)信證券2018A2019Q12019E2018A2019Q12019E2018A2019Q12019E評(píng)級(jí)000538云南白藥267.0869.73297.5333.078.4638.419.8%10.0%16.2%833增持000999華潤(rùn)三九134.2834.82150.4714.3211.6722.3020.8%3.0%55.7%272買入600535天士力179.9045.71203.9915.454.4817.6911.8%15.7%14.5%309買入600332白云山422.341

35、80.55640.7534.4114.0729.70101.6%161.3%-13.7%680買入000423東阿阿膠73.3812.9275.4720.853.9321.04-0.5%-23.8%0.9%268無(wú)評(píng)級(jí)600436片仔癀47.6614.8460.2711.434.0415.0128.3%21.4%31.3%645無(wú)評(píng)級(jí)600085同仁堂142.0939.11155.4511.343.4912.106.2%6.7%6.7%407增持600566濟(jì)川藥業(yè)72.0820.7985.7816.885.1020.6127.8%-2.3%22.1%275無(wú)評(píng)級(jí)資料來(lái)源：公司公告，Wind，

36、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理及預(yù)測(cè)注：華潤(rùn)三九、白云山2019E為國(guó)信預(yù)測(cè)，其余為Wind一致預(yù)期生物制品子行業(yè)分析：血制品景氣、疫苗監(jiān)管趨嚴(yán)表：A股生物制品子行業(yè)2016-2019Q1主要財(cái)務(wù)指標(biāo)資料來(lái)源：公司公告，Wind， 整理項(xiàng)目（億元）2016A2017A2018A項(xiàng)目（億元）2016A2017A2018A2019Q1營(yíng)業(yè)收入474578761197YOY21.9%32%22%營(yíng)業(yè)成利率62.2%65.7%65.6%63.1%銷售費(fèi)用10916524355費(fèi)用率23.0%28.5%32.0%27.9%管理費(fèi)用74526215費(fèi)用率15.7%9.0%8.2%7.5%

37、研發(fā)費(fèi)用304010費(fèi)用率5.3%5.2%5.0%凈利潤(rùn)11513512239凈利率24.2%23.4%16.1%20.0%歸母凈利潤(rùn)10812611236YOY16.7%-11.2%48.5%扣非歸母凈利潤(rùn)8710410332YOY20.2%-0.8%14.8%經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流747711523ROE8.1%7.9%6.1%1.8%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率35.8%36.5%41.5%10.1%資產(chǎn)負(fù)債率34.6%39.1%39.5%38.7%流動(dòng)比率2.305商譽(yù)減值0.0。主要細(xì)分領(lǐng)域血制品、疫苗、重組基因工程藥物均表現(xiàn)不錯(cuò)。部分公司受到退市、嚴(yán)控輔助用藥影響或非經(jīng)常損益影響利潤(rùn)大幅下滑。剔除相關(guān)的五

38、家公司后，板塊歸母扣非凈利潤(rùn)增速在22%左右，繼續(xù)維持了高于醫(yī)藥行業(yè)的增速。5.5億。主要在于生物制品板塊此前外延發(fā)展較少，多數(shù)細(xì)分領(lǐng)域格局穩(wěn)定，透過(guò)內(nèi)生成長(zhǎng)為主。血制品：2019Q1血制品在2018年?duì)I收端行業(yè)恢復(fù)至20%左右，2019Q1重新出現(xiàn)部分品種供不應(yīng)求現(xiàn)象，我們認(rèn)為主要是2018H1行業(yè)投漿增速降低，預(yù)計(jì)下半年供應(yīng)有所好轉(zhuǎn)。疫苗板塊2018年受益與提價(jià)、重磅品種上市業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，未來(lái)13價(jià)肺炎苗等品種上市有望延續(xù)高增長(zhǎng)。工信部導(dǎo)向行業(yè)集中度提升，疫苗管理法修訂案不斷推進(jìn)， 預(yù)期行業(yè)內(nèi)長(zhǎng)生事件后監(jiān)管趨嚴(yán)，集中度將加速提升。生物制品子行業(yè)重點(diǎn)公司：看好血制品生物制品領(lǐng)域整體業(yè)績(jī)?cè)卺t(yī)藥

39、板塊內(nèi)相對(duì)較好，血制品在今年上半年預(yù)計(jì)供不應(yīng)求趨勢(shì)將保持。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)繼續(xù)看好HibAC-Hib 13201940%增長(zhǎng)，甘精胰島素順利步入生產(chǎn)現(xiàn)場(chǎng)核查環(huán)節(jié)，預(yù)計(jì)2019Q3獲批，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)新一輪增長(zhǎng)。天壇生物：150200噸，2020代碼公司簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）代碼公司簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)YOY總市值國(guó)信證券2018A2019Q12019E2018A2019Q12019E2018A2019Q12019E評(píng)級(jí)000661長(zhǎng)春高新53.7517.7570.9810.063.6518.5031.0%72.1%83.8%503買入600867通化東寶26.

40、937.1432.008.392.7410.435.8%-0.7%24.4%294買入002007華蘭生物32.176.9644.5211.402.6015.3035.8%23.8%34.3%396買入600161天壇生物29.317.0632.965.091.316.2818.0%27.5%23.3%213買入300294博雅生物24.516.5128.974.690.895.7067.8%31.8%21.5%127買入300009安科生物14.623.4718.322.630.663.7333.3%24.2%41.8%155增持002773康弘藥業(yè)29.177.1736.796.952.1

41、19.934.7%2.4%42.9%306增持300122智飛生物52.2822.9489.5514.515.0225.48289.4%173.6%75.6%644增持300601康泰生物20.173.4222.184.361.005.8373.7%-15.3%33.8%324無(wú)評(píng)級(jí)資料來(lái)源：公司公告，Wind， 整理及預(yù)測(cè)注：康泰生物2019E為Wind一致預(yù)期，其余為國(guó)信預(yù)測(cè)醫(yī)藥商業(yè)子行業(yè)分析：零售受益并購(gòu)成本下降，批發(fā)現(xiàn)金流仍受關(guān)注 項(xiàng)目（億元）2016A2017A2018A2019Q1營(yíng)業(yè)收入4,583項(xiàng)目（億元）2016A2017A2018A2019Q1營(yíng)業(yè)收入4,5835,2456

42、,1811,737YOY14.4%18%19%營(yíng)業(yè)成本4,0064,5325,2691,479毛利率12.6%13.6%14.8%14.9%銷售費(fèi)用246314427124費(fèi)用率6.0%6.9%7.1%管理費(fèi)用11512115140費(fèi)用率2.5%2.3%2.5%2.3%研發(fā)費(fèi)用16215費(fèi)用率0.3%0.3%0.3%凈利利率3.3%3.5%3.3%3.4%歸母凈利OY22.1%8.9%12.5%扣非歸母凈利潤(rùn)11714314348YOY21.8%0.0%9.5%經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流603199-90ROE4.8%4.6%4.0%1.0%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

43、167.3%152.7%144.0%35.7%資產(chǎn)負(fù)債率62.2%63.8%67.8%68.1%流動(dòng)比率1.441.381.381.38商譽(yù)減值0.20.817.40.0資料來(lái)源：公司公告，Wind， 整理醫(yī)藥商業(yè)民營(yíng)零售企業(yè)4家、其余以大批發(fā)為主的企業(yè)合計(jì)18家。兩個(gè)板塊在估值、成長(zhǎng)性表現(xiàn)上差異巨大，零售整體營(yíng)收25%增長(zhǎng)、扣非歸母凈利潤(rùn)20%增長(zhǎng)， 而批發(fā)營(yíng)收增速17%，扣非歸母凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)2.4%。在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，零售的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流連續(xù)兩年大于歸母凈利潤(rùn)，且增速達(dá)到62%，2C消費(fèi)屬性優(yōu)勢(shì)明顯。而大批發(fā)的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流表現(xiàn)并未出現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)，仍僅為凈利潤(rùn)一半左右，且Q1因?yàn)榧竟?jié)因素，繼續(xù)出

44、現(xiàn)大幅負(fù)凈現(xiàn)金流。整個(gè)板塊商譽(yù)減值在2018年達(dá)到17億，主要由瑞康醫(yī)藥（7.2億）、上海醫(yī)藥（6.3億）、海王生物（2.6億）三家公司貢獻(xiàn)。零售板塊個(gè)股商譽(yù)減值繼續(xù)維持極低水平。若剔除商譽(yù)減值，批發(fā)板塊扣非歸母凈利潤(rùn)增速在11%左右。零售領(lǐng)域政策較多、包括稅務(wù)變化、藥師配置要求、地方慢病用藥流出等多方面。其中最重要的行業(yè)變化還是在于資本推動(dòng)的一級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)PE下降。批發(fā)領(lǐng)域大幅集中度提升潛力不大，且下游醫(yī)院控費(fèi)壓力仍強(qiáng)，預(yù)計(jì)未來(lái)維持穩(wěn)定。醫(yī)藥商業(yè)子行業(yè)分析：零售vs批發(fā)領(lǐng)域財(cái)務(wù)比較項(xiàng)目（億元）2016A2017A2018A2019Q1營(yíng)業(yè)收入224項(xiàng)目（億元）2016A2017A2018A20

45、19Q1營(yíng)業(yè)收入224275344104YOY23.0%25%31%營(yíng)業(yè)成利率39.3%39.2%39.2%37.8%銷售費(fèi)用57709025費(fèi)用率25.7%25.6%26.1%24.5%管理費(fèi)用1113154費(fèi)用率4.7%4.7%4.5%3.9%研發(fā)費(fèi)用000費(fèi)用率0.0%0.0%0.0%凈利潤(rùn)1416207凈利率6.0%5.9%5.8%6.8%歸母凈利潤(rùn)1316197YOY21.3%20.4%30.6%扣非歸母凈利潤(rùn)1315186YOY18.7%19.6%29.4%經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流1119297ROE8.9%7.3%7.0%2.2%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率153.3%127.3

46、%125.9%33.7%資產(chǎn)負(fù)債率53.9%48.7%53.1%52.8%流動(dòng)比率1.65商譽(yù)減值0.0資料來(lái)源：公司公告，Wind， 整理表：A股醫(yī)藥批發(fā)領(lǐng)域2016-2019Q1主要財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)目（億元）2016A2017A2018A2019Q1項(xiàng)目（億元）2016A2017A2018A2019Q1營(yíng)業(yè)收入4,3604,9705,8371,633YOY14.0%17%19%營(yíng)業(yè)成本3,8714,3655,0591,414毛利率11.2%12.2%13.3%13.4%銷售費(fèi)用率4.9%5.8%6.0%管理費(fèi)用10510813636費(fèi)用率2.4%2.2%2.3%2.2%

47、研發(fā)費(fèi)用416215費(fèi)用率0.1%0.3%0.4%0.3%凈利利率3.1%3.3%3.1%3.1%歸母凈利潤(rùn)11714315544YOY22.2%7.7%10.2%扣非歸母凈利潤(rùn)10412812541YOY22.1%-2.4%7.0%經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流481370-98ROE4.5%4.5%3.8%1.0%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率168.1%154.4%145.2%35.8%資產(chǎn)負(fù)債率62.8%64.8%68.7%69.1%流動(dòng)比率1.431.391.391.37商譽(yù)減值0.10.817.20.0醫(yī)藥商業(yè)子行業(yè)重點(diǎn)公司：繼續(xù)關(guān)注現(xiàn)金流和費(fèi)用結(jié)構(gòu)兩票制的余波已經(jīng)基本消化，大批發(fā)領(lǐng)域市場(chǎng)

48、重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金流情況。大批發(fā)作為2B端業(yè)務(wù)，且下游醫(yī)院普遍較為強(qiáng)2C值極低，推薦買入。一心堂：代碼公司簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）代碼公司簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)YOY總市值國(guó)信證券2018A2019Q12019E2018A2019Q12019E2018A2019Q12019E評(píng)級(jí)603939益豐藥房69.1324.6990.334.161.475.8643.8%66.7%40.7%232增持603883老百姓94.7127.27120.244.351.596.2026.3%23.4%42.5%172買入002727一心堂91.7625.88110.895.21

49、1.756.5118.4%18.8%24.9%170買入603233大參林88.5925.78112.085.321.847.0719.4%26.8%33.0%210增持000028國(guó)藥一致431.22118.79469.4112.113.0013.334.5%15.8%10.1%176增持601607上海醫(yī)藥1,590.84460.071,760.8138.8111.2643.2821.6%26.4%11.5%484買入600511國(guó)藥股份387.40100.49422.6014.042.8614.806.8%10.1%5.4%177買入603368柳藥股份117.1533.86146.47

50、5.281.606.5424.0%24.9%23.8%92買入002462嘉事堂179.6048.39220.333.280.994.0626.1%27.7%23.8%41無(wú)評(píng)級(jí)資料來(lái)源：公司公告，Wind， 整理及預(yù)測(cè)注：國(guó)藥股份、嘉事堂2019E為Wind一致預(yù)期，其余為國(guó)信預(yù)測(cè)醫(yī)療器械子行業(yè)分析：部分細(xì)分領(lǐng)域增速較快201820%12.3%IVDPOCT圖：2016-2019Q1年A股醫(yī)療器械營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)情況項(xiàng)目（億元）2016A圖：2016-2019Q1年A股醫(yī)療器械營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)情況項(xiàng)目（億元）2016A2017A2018A2019Q1營(yíng)業(yè)收入540822989251YOY25

51、.2%20%18%營(yíng)業(yè)成本305440515126毛利率43.5%46.5%47.9%49.7%銷售費(fèi)用7212516241費(fèi)用率15.2%16.4%16.2%管理費(fèi)用69617318費(fèi)用率12.7%7.5%7.3%7.2%研發(fā)費(fèi)用455815費(fèi)用率5.5%5.9%6.0%凈利潤(rùn)7511712645凈利率13.9%14.2%12.8%17.9%歸母凈利潤(rùn)7111212044YOY29.6%7.6%42.8%扣非歸母凈利潤(rùn)819110333YOY12.6%12.3%21.3%經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流65951443ROE7.6%8.4%7.0%2.3%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率58.2%61.9%57.5%13.1%資

52、產(chǎn)負(fù)債率36.8%41.1%40.6%39.7%1,2001,000營(yíng)業(yè)收入歸母凈利98945.0%40.0%54082225135.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%20001122017A1270.6%2018A2019Q15.0%0.0%資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖：圖：2016-2019Q1年A股醫(yī)療器械子板塊重點(diǎn)比率表現(xiàn)60% 毛利率ROE總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.750%47.9%0.30.2資料來(lái)源：公司公告，Wind， 整理 HYPERLINK / 注： HYPERLINK / 注：2017A收入、利潤(rùn)、扣非利潤(rùn)YOY均13.9%14.2%1

53、2.8%0%7.6%8.4%7.0%0%2016A2017A2018A2019Q10.10.0資料來(lái)源：Wind、 整理醫(yī)療器械子行業(yè)重點(diǎn)公司：行業(yè)龍頭符合預(yù)期樂(lè)普醫(yī)療：20%發(fā)收獲期，業(yè)績(jī)持續(xù)保持30%增長(zhǎng)，在人工智能、糖尿病、腫瘤免疫治療等創(chuàng)新領(lǐng)域布局完善。成、產(chǎn)能擴(kuò)充，業(yè)績(jī)有望好轉(zhuǎn)。代碼公司簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）代碼公司簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)YOY總市值國(guó)信證券2018A2019Q12019E2018A2019Q12019E2018A2019Q12019E評(píng)級(jí)300003樂(lè)普醫(yī)療63.5618.7888.3612.195.8317.1835.5%

54、92.2%41.0%446買入300463邁克生物26.857.2233.914.451.185.6818.9%18.0%27.7%120買入300244迪安診斷69.6718.3690.203.890.734.9011.2%15.6%26.1%120買入002223魚(yú)躍醫(yī)療41.8312.0151.077.272.478.9422.8%15.4%22.9%234買入300642透景生命3.650.684.551.420.161.6911.7%21.7%19.3%37買入300639凱普生物5.801.371.4222.4%38.8%24.5%33買入002382藍(lán)帆醫(yī)療26.538.3646

55、.653.470.967.9072.6%64.5%127.9%139增持300633開(kāi)立醫(yī)療12.272.3015.802.530.123.3432.9%-42.3%32.2%121無(wú)評(píng)級(jí)603658安圖生物19.305.4825.705.631.217.2726.0%26.1%29.2%268無(wú)評(píng)級(jí)603882金域醫(yī)學(xué)45.2511.6455.672.330.422.9723.8%349.2%27.4%162無(wú)評(píng)級(jí)000710貝瑞基因14.403.3318.022.681.684.2315.2%155.4%57.6%127無(wú)評(píng)級(jí)300482萬(wàn)孚生物16.504.5221.753.080.73

56、4.1746.1%31.5%35.4%113無(wú)評(píng)級(jí)資料來(lái)源：公司公告，Wind， 整理及預(yù)測(cè)注：開(kāi)立醫(yī)療、安圖生物、金域醫(yī)學(xué)、貝瑞基因、萬(wàn)孚生物2019EWind一致預(yù)期，其余為國(guó)信預(yù)測(cè)醫(yī)療服務(wù)子行業(yè)分析：保持持續(xù)較快增長(zhǎng)2018A/2019Q1醫(yī)療服務(wù)板塊收入同比增長(zhǎng)41%、43%，凈利潤(rùn)受部分公司商譽(yù)減值影響，剔除后收入、利潤(rùn)保持快速增長(zhǎng)。項(xiàng)目（億元）2016A2017A2018A2019Q1營(yíng)業(yè)收入項(xiàng)目（億元）2016A2017A2018A2019Q1營(yíng)業(yè)收入197349494128YOY15.5%76.9%41.5%43.1%營(yíng)業(yè)成本12421430182毛利率36.9%38.8%38

57、.9%35.5%銷售費(fèi)用20404711費(fèi)用率10.0%11.5%9.6%8.7%管理費(fèi)用26455516費(fèi)用率13.2%12.8%11.2%12.7%研發(fā)費(fèi)用48113費(fèi)用率1.8%2.2%2.3%2.2%凈利潤(rùn)28224111凈利率14.4%6.4%8.3%8.9%歸母凈利潤(rùn)28193510YOY58.5%-33.8%87.0%97.5%扣非歸母凈利潤(rùn)2217229YOY39.9%-22.5%24.2%102.9%經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流433793ROE10.8%6.2%3.2%1.5%總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.490.500.470.10資產(chǎn)負(fù)債率35.1%41.3%36.3%36.9%圖：2016-20

58、19Q1年A股醫(yī)療服務(wù)營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)情況600 營(yíng)業(yè)收入圖：2016-2019Q1年A股醫(yī)療服務(wù)營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)情況營(yíng)收yoy歸母凈利潤(rùn)yoy494500120%100%80%300200100019734928128351060%40%20%0%-20%-40%-60%2016201720182019Q1資料來(lái)源：Wind、 整理圖：2016-2019Q1年A股醫(yī)療服務(wù)子板塊重點(diǎn)比率表現(xiàn)毛利率 凈利率60% ROE總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（右軸50%0.510.50資料來(lái)源：公司公告，Wind， 整理40%30%20%10%0%2016201720182019Q10.490.480.470.460.4

59、5資料來(lái)源：Wind、 整理醫(yī)療服務(wù)子行業(yè)重點(diǎn)公司：龍頭公司增長(zhǎng)趨勢(shì)向好醫(yī)療服務(wù)各細(xì)分領(lǐng)域重點(diǎn)公司2018年經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健，大多取得了較快增長(zhǎng)。愛(ài)爾眼科：201835%2019Q12018家子公司51-55%股權(quán)，剔除并購(gòu)影響，內(nèi)生增速在30%左右；隨著地市級(jí)醫(yī)院逐步成熟，未來(lái)將不斷并入體內(nèi)。美年健康：2018年收入+35%、歸母凈利潤(rùn)+41%（扣非+34%）；藥明康德：2018A、2019Q124%、29%84%、33%；剔除合營(yíng)公司投資收益貢獻(xiàn)，CRO、CDMO等核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)保持持續(xù)較快增長(zhǎng)。57%、51%CRO服代碼公司簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）代碼公司簡(jiǎn)稱營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母

60、凈利潤(rùn)（億元）歸母凈利潤(rùn)YOY總市值國(guó)信證券2018A2019Q12019E2018A2019Q12019E2018A2019Q12019E評(píng)級(jí)300015愛(ài)爾眼科80.0922.45103.2910.092.9913.6735.9%37.8%35.5%837增持002044美年健康84.5812.79113.688.21-1.1810.8940.5%-6.5%32.7%450增持600763通策醫(yī)療15.463.9420.453.320.954.4753.3%53.7%34.6%247無(wú)評(píng)級(jí)603882金域醫(yī)學(xué)45.2511.6455.672.330.422.9723.8%349.2%27.