醫(yī)藥生物行業(yè)創(chuàng)新藥外包服務行業(yè)研究之CDMO：創(chuàng)新藥身后的“工匠師”

1、正文目錄投資建議5一、CDMO：深度介入新藥產(chǎn)業(yè)鏈61、CDMO入新業(yè)鏈提藥全產(chǎn)利用率62、藥客端看CDMO行業(yè)7二、全球CDMO：低市集中度下三大發(fā)展略91、球CDMO場：規(guī)、動與中度92、球CDMO大戰(zhàn)略垂延伸橫整+特色化143、購實現(xiàn)CDMO業(yè)發(fā)戰(zhàn)的要式19三、中國CDMO兩大主律：業(yè)務升級轉(zhuǎn)移承接221、國CDMO場過100，速于球222、務級在業(yè)向歐高值CDMO業(yè)靠攏233、移接歐美CDMO業(yè)向太區(qū)轉(zhuǎn)中國益顯254、MAH：接內(nèi)藥外生的度利27四、CDMO企業(yè)經(jīng)營指及投資建議291、CDMO業(yè)營比較292、資議看國內(nèi)CDMO業(yè)發(fā)空間32圖表目錄 HYPERLINK l _TOC_25

2、0025 圖1 創(chuàng)藥包務鏈6 HYPERLINK l _TOC_250024 圖2 藥與CDMO合作要因7圖3 藥通選擇1-5家CDMO業(yè)作8圖4核心CDMO業(yè)可獲藥戶50%以份額8 HYPERLINK l _TOC_250023 圖5藥客更向?qū)PI生業(yè)選大外包8 HYPERLINK l _TOC_250022 圖6 藥選擇CDMO作伙因考（要打分1-5）8 HYPERLINK l _TOC_250021 圖7 全球CDMO市模及化速9 HYPERLINK l _TOC_250020 圖8 全球CDMO市業(yè)務分（201510 HYPERLINK l _TOC_250019 圖9 全球CDMO

3、制場拆（2015年）10 HYPERLINK l _TOC_250018 圖10 球物研管中2017年研物量14872個增圖全各研階物分數(shù)，2017VS2016 HYPERLINK l _TOC_250017 圖12 50%-70%虛企和興Biotech會半以的產(chǎn)務行包12 HYPERLINK l _TOC_250016 圖13 興藥研企融資及IPO量增加強外需求12 HYPERLINK l _TOC_250015 圖14 球資生醫(yī)領域資快增長12 HYPERLINK l _TOC_250014 圖15 球CDMO市表性業(yè)13 HYPERLINK l _TOC_250013 圖16 球CDMO

4、企大發(fā)戰(zhàn)略14 HYPERLINK l _TOC_250012 圖17Lonza醫(yī)藥CDMO領發(fā)簡史15 HYPERLINK l _TOC_250011 圖18Lonza出的IbexTM一站式服方案16 HYPERLINK l _TOC_250010 圖19 分型CDMO業(yè)大18 HYPERLINK l _TOC_250009 圖20CDMO業(yè)購值情況21 HYPERLINK l _TOC_250008 圖21 國CDMO業(yè)2019年場模計過100億元年增超22 HYPERLINK l _TOC_250007 圖22 內(nèi)表性CDMO企業(yè)占內(nèi)場額足15%23 HYPERLINK l _TOC_2

5、50006 圖23 內(nèi)CDMO企在極的務級間24 HYPERLINK l _TOC_250005 圖24 內(nèi)CDMO企現(xiàn)業(yè)升可經(jīng)三階段25 HYPERLINK l _TOC_250004 圖25 美據(jù)球CDMO約70%場額，印等太區(qū)額速升25 HYPERLINK l _TOC_250003 圖26 向查示2019年僅26%企選印CDMO業(yè)提空大26 HYPERLINK l _TOC_250002 圖27 內(nèi)療健領投資2017明提速28 HYPERLINK l _TOC_250001 圖28 內(nèi)代表業(yè)CDMO務入況29 HYPERLINK l _TOC_250000 圖29 內(nèi)代表業(yè)CDMO務利

6、情況29圖30 內(nèi)CDMO企本分：接料制費用比過80%30圖31 內(nèi)CDMO企用分：理用主其中工酬比50%30圖32 內(nèi)代表業(yè)CDMO務EBITDA率情況30圖33 內(nèi)代性CDMO企固資周轉(zhuǎn)率31圖34 內(nèi)代性CDMO企員數(shù)及人出情況31表1：外CDMO龍場份較，示業(yè)度分散13表2：AvaraPharmaceutical 通收快整全球的CDMO企業(yè)17表3：代性CDMO各項務EBITDA利情況19表4：年CDMO行表性購件20表5：中與美印在CDMO業(yè)領的勢分析26表6：MAH制政時表27表7：MAH試品委托CDMO業(yè)產(chǎn)況27表8：國外性CDMO企估情況32表9：國代性CDMO企業(yè)比32投資建

7、議若談及醫(yī)藥領域的“工匠精神”，CDMO 行業(yè)無疑有一席之地。CDMO CDMO 企業(yè)本篇報告希望能就以下 3 個問題做一點思考與討論。1MO（），通CDMO （橫向擴張（3）特色化，借助技術優(yōu)勢在細分領域深耕，其最終歸宿可能會被龍頭 CDMO 企業(yè)收購作為一站式服務平臺的功能模塊。其次，實現(xiàn)戰(zhàn)略的途徑：并購。CDMO CDMO CDMO CDMO API CDMO CDMO 已經(jīng)足夠與全球領先的生物藥CDMO 3CDMO 我們在報告中嘗試對國內(nèi)CDMO 積累期擴張期整合期。CDMO CDMO CDMO CDMO CDMO CDMO MAH CDMO CDMO 附加值和高市場空間的業(yè)務延伸。C

8、DMO CDMO CDMO （合全藥業(yè)、藥明生物洛藥業(yè)等。風險提示：客戶流失風險一、CDMO：深度介入創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈1、CDMO 介入創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈，提升藥品全球產(chǎn)能利用率醫(yī)藥外包服務企業(yè)中，CRO 企業(yè)和 CDMO /CMO 企業(yè)發(fā)展最為活躍。醫(yī)藥CRO(Contract Research OrganizationCRO CRO -醫(yī) 藥 CDMO/CMO(Contract development and manufacturing organization/Contract fe ii1 臨床前研究與開發(fā)（平均6.5年）天）臨床研究與開發(fā)（平均7年）FDA標準審評（10個月）靶點靶點先導物發(fā)確

9、定候動確定現(xiàn)及優(yōu)化選藥物試申請一臨二期臨床三期臨床NDA申請上市專利到期仿制藥上市化學化學化學劑型、輔輔料、包國內(nèi)：藥明生物國際：Lonza、BI、三星制劑裝等原料藥生產(chǎn)細胞系構建抗體篩選及優(yōu)化抗體制備生物藥制劑料、包裝原料藥合成GMP中間體合成非GMP中間體合成基礎化學品化學藥CRO：藥物開發(fā)（Research）,核心在技術人員CMO：藥物生產(chǎn)（Manufacture），核心在工藝 與 產(chǎn) 能 。CDMO：在開發(fā)階段（Development）就介入生產(chǎn)的CMO，與客戶合作更早更深入國內(nèi)：泰格醫(yī)藥、博濟醫(yī)藥、國際：QuitilesIMS、Covance、Parexel國內(nèi)：藥明康德、康龍化成、

10、睿智化學、美迪西、昭衍新藥國際：Charles river國際：Lonza、Catalent等國內(nèi)企業(yè)開始布局國內(nèi)：凱萊英、合全藥業(yè)、博騰股份、九洲藥業(yè)、普洛藥業(yè)等CRO-臨床研究服務CRO-臨床前研發(fā)服務CMO-仿制藥商業(yè)生產(chǎn)CDMO-專利藥商業(yè)生產(chǎn)CDMO-臨床小量生產(chǎn)CMO-仿制藥商業(yè)生產(chǎn)CDMO-專利藥商業(yè)生產(chǎn)CDMO-臨床小量生產(chǎn)CDMO CMO CMO CDMO CMO CRO 與CDMO 在醫(yī)藥外包服務產(chǎn)業(yè)鏈端分處上下游，前者側(cè)重研發(fā)，后者更加側(cè)重生產(chǎn)，不過目前部分企業(yè)業(yè)務有向兩者相互滲透延伸的趨勢，本篇報告將重點論述服務于專利藥的醫(yī)藥CDMO 行業(yè)。CDMO CDMO CDMO

11、CDMO 2、從藥企客戶端看 CDMO 行業(yè)CDMO 企業(yè)的業(yè)務重心在于服務好客戶項目，如果把視線投向 CDMO 企業(yè)的客戶端， 投資者可能會重點關注以下幾點：CDMO企業(yè)合作？2018 年針對藥企選擇CDMO 28%19%6%28%生命周期管理，6%缺乏產(chǎn)能，19%28%生命周期管理，6%缺乏產(chǎn)能，19%力，34%削減公司規(guī)模，6%其他，7%資料來源：ContractPharm，藥企一般選擇幾家 CDMO 份額？藥企選擇CDMO 企業(yè)作為合作方，一般會控制在5 家以內(nèi)。2018 年問卷調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，46%1-5 家CDMO 核心 CDMO 企業(yè)一般可以拿到藥企客戶 50%以上份額。2018

12、年問卷調(diào)查數(shù)據(jù)顯示， 有 42%的藥企會將 50%以上的外包業(yè)務份額交給核心的 CDMO 企業(yè)。圖3 藥企通常選擇1-5家CDMO企業(yè)合作圖4核心CDMO企業(yè)一般可獲得藥企客戶以上份額11-15，27%16+,6%5-10,10%None，11%1-5，46%50%資料來源：ContractPharm，資料來源：ContractPharm，CDMO企業(yè)？藥企客戶更傾向于將 API 50%52%37%。圖 5 藥企客戶更傾向于將API 生產(chǎn)業(yè)務選擇大比例外包3%7%8%2%API制劑37%52%32%資料來源：ContractPharm，CDMOCDMO哪些因素？質(zhì)量是藥企選擇CDMO CDMO

13、 CDMO 知識產(chǎn)成本報價3.363.283.513.723.723.953.914.373.363.283.513.723.723.953.914.374.294.284.454.654.624.564.796543210資料來源：ContractPharm，二、全球CDMO：低市場集中度下三大發(fā)展戰(zhàn)略我們對全球 CDMO 市場的整體判斷如下：一、市場規(guī)模約 600 億美元，年化增速約 12%，整體增長快于藥品市場。12）25%（）ih三、行業(yè)集中度極低，高度碎片化，龍頭CDMO 企業(yè)份額不足 5%，且受CDMO 業(yè)務向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移影響，龍頭份額有降低趨勢。DO CDMO （2）（3）CDM

14、O 1、全球 CDMO 市場現(xiàn)狀：規(guī)模、驅(qū)動力與集中度CDMO600億美元，2017-202212%Frost & Sullivan2017CDMO600DO3372017-2022 5.7%CDMO 2017 12 20223624%。120單位：10 億美元小分子CMO/CDMO外包服務細胞及基因療法CMO/CDMO外包服務120單位：10 億美元小分子CMO/CDMO外包服務細胞及基因療法CMO/CDMO外包服務CAGR(2017-22E)=11.8% 1003.680CAGR(2013-17)=11.5% 60102.1402002013年2014年2015年2016年2017年201

15、8E2019E2020E2021E2022E37.70.542.30.647.10.852.8158.31.264.91.572.51.982.22.391.83資料來源：藥明康德招股書，CDMO主導市場，API需求略高于制劑分業(yè)務看，Pharma & Biotech 2017 提供的數(shù)據(jù)顯示：化學專利藥和仿制藥在整個CDMO 10%CDMO 中“D”CDMO 圖 8 全球 CDMO 市場分業(yè)務拆分（2015 年）資料來源：Pharma & Biotech 2017，。注：Pharma & Biotech 2017 公開報告中，測算 2015 年全球 CMO 市場規(guī)模715 億美元，且包含了仿

16、制藥 CMO 市場.API CMO CMO API 物藥API CMO 2015 120 60 10%其他劑型注射劑型口服固體制劑液體和半固態(tài)劑型圖 9 全球 CDMO 制劑市場拆分（2015 年）其他劑型注射劑型口服固體制劑液體和半固態(tài)劑型CARG-2021CARG-2021024682015年市場規(guī)模 （十億美元）資料來源：Resultshealthcare，滲透率提升Biotech崛起我們判斷全球CDMO 市場高于醫(yī)藥整體市場增速的主要驅(qū)動力來自于以下方面：Pharmaprojects 2017 14872 8%。2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 20

17、08 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-5%00%50005%8%10%1000015%150002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-5%00%50005%8%10%1000015%1500020%1487225%增速個數(shù)20000資料來源：康龍化成招股書，從藥物開發(fā)階段來看，2017 年臨床前分子數(shù)量 7493 個，占比一半左右。2017 年同比暫停后推出后注冊后注冊前臨床III期臨床II暫停后推出后注冊

18、后注冊前臨床III期臨床II期臨床I期臨床前070 791273102 116197 220954139510252000235720646000686140002016201774938000856261資料來源：康龍化成招股書，CDMO CDMO CDMO 企CDMO 25%1/4 的生產(chǎn)移交給CDMO 2021 30%Biotech崛起ContractPharma Biotech 50%-70%Biotech 藥企中這一比例不足 20%。全部大型藥企仿制藥企中小藥企新興Biotech虛擬藥企0%全部大型藥企仿制藥企中小藥企新興Biotech虛擬藥企0%20%40%60%臨床階段生產(chǎn)商業(yè)化

19、生產(chǎn)80%資料來源：ContractPharma，IPO 2013-2015 2013-2017 2017 164 12%2013 2.6 倍。Q4Q3Q2Q1Q4Q2Q3Q1Q4Q3Q2Q1Q4Q2Q3Q1Q4Q2Q3Q1Q4Q1Q2Q3Q4Q1032Q22045386571050014141317151616100020201500243031200040IPO公司數(shù)目融資額（百萬美元）2500資料來源：康龍化成招股書，圖 14 全球投資生物醫(yī)藥領域的資金快速增長200720082007200820092010201120122013201420152016201718.016.014.0

20、12.010.08.06.04.02.00.05.45.26.25.45.56.47.09.713.514.616.4總金額其他美洲國家歐洲中國美國181614121086420CDMO產(chǎn)能：Research and Markets M3， 而CDMO全球龍頭之一的Lonza在瑞士Visp最大的化學合成工廠產(chǎn)能僅850M3左右。CDMO 60MPO0；2018 1000 M31500 M3CDMO 萬 M3 收入規(guī)模：CDMO 600 2017 600 億測算，龍頭企業(yè)如CatalentLonza20億-252017年5%2013 20172013 年收入2013 年2017 年收入2017

21、年公司國家（億美元）2013 年收入2013 年2017 年收入2017 年公司國家（億美元）市場份額（億美元）市場份額Catalent美國18.284.8%24.634.1%Lonza瑞士14.233.7%213.5%Patheon*荷蘭9.912.6%19*3.2%2013年市場規(guī)模（億美元）3822017年市場規(guī)模（億美元）600資料來源：公司公告，F(xiàn)rost & Sullivan，。注：Patheon 被賽默飛收購，取 2016 年數(shù)據(jù)。圖 15 全球 CDMO 市場代表性企業(yè)資料來源：Kurmannpartners， CDMO CDMO APIAPI 2、全球 CDMO 三大發(fā)展戰(zhàn)略

22、：垂直延伸+橫向整合+特色化DO ）DO 2）（CDMO CDMO商業(yè)模式1技術創(chuàng)新者或特色化23CDMO橫向整合垂直延伸CDMO商業(yè)模式1技術創(chuàng)新者或特色化23CDMO橫向整合垂直延伸基因療法，細胞療法.特殊劑型，緩控釋,.臨床開發(fā)臨床開發(fā)CD M O業(yè)務鏈店 產(chǎn)制劑技術進步或?qū)I(yè)化橫向整合（同一細分領域內(nèi)業(yè)務整合產(chǎn)能擴張垂直延伸（貫穿供應鏈）：產(chǎn)業(yè)鏈前后延伸產(chǎn)能擴充資料來源：安永報告，API CDMO Lonza、PatheonRecipharmAenova、AMRI Lonza Lonza 三個領域的布局體現(xiàn)了 Lonza 針對產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的三種思路： 制劑領域通過收購Capsugel 2

23、017 Lonza 55 Capsugel 2017 Micro-MacinazioneAPI 1996 年通過收購Celltech Biologics 胞培養(yǎng)和單抗生產(chǎn)領域，布局生物藥 CDMO，隨后于 2004 年和 2006 年在美國Portsmouth 3X20000L 20000 80000 3 個5000 2006 Genentech 位于 Porrio 4X2000 1000 2007 Lonza Cambrex 研究用生物制品及微生物制藥兩個業(yè)務板塊，增強微生物制藥領域能力。2008 年收購Amaxa2009 Algonomics 收購Simbiosys BiowarescGM

24、P Mesoblast （ADC）2014 年在ADC 2018 圖 17 Lonza 在醫(yī)藥 CDMO 領域發(fā)展簡史廣州設廠Lonza收購生物生產(chǎn)VB3收購CelltechBiologics自建萬升哺乳發(fā)酵產(chǎn)能成立細胞發(fā)酵產(chǎn)線 1897 投資擴產(chǎn)腫瘤API新加坡上市 2010 197119921996 2009 2004 2006 2008 戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型為 領先CDMO收購UCB生物產(chǎn)能收購的Arabinogalactan資產(chǎn)自建第條萬升產(chǎn)線收購生物產(chǎn)能與Genentech合作2011南沙擴產(chǎn)VB32011收購MODATechnology Partners收購病毒疫苗和載體制造商Vivante

25、GMP Solutions與GSK就生物藥進行戰(zhàn)略合作收購AlgonomicsNV收購SimbiosysBiowares細胞和分子生物學業(yè)務與合作成立合資公司收購amaxa 2013201420152017 2018 投資擴產(chǎn)ADC 與BMS就生物藥進行戰(zhàn)略合作與 Index Ventures簽訂生物藥排他協(xié)議生產(chǎn)IMBRUVICA生產(chǎn)MYDICAR與Alexion長期合作與Sanofi大規(guī)模生物藥生產(chǎn)收購Capsugel推出Ibex解決方案和基因療法專用生產(chǎn)車間擴展Ibex解決方案資料來源：公司網(wǎng)站，增強API和賦形劑微粉化技術Lonza 2017 Ibex Lonza GS Gene Ex

26、pression System Design、IbexDevelopIbexDedicateIbexDesign覆11 12 Ibex Develop222 BLALonza 2012-20177 個FA 快速通道的BA icae a30 臨床前臨床1期臨床2期臨床3期商業(yè)化生產(chǎn)圖 18 Lonza 推出的 Ibex臨床前臨床1期臨床2期臨床3期商業(yè)化生產(chǎn)IbexTM DesignIbexTM DesignIbex TM DevelopIbex TM Dedicate資料來源：公司網(wǎng)站，1從 CDO 1）DO Biotech CDMO 生物藥的研發(fā)生產(chǎn)可能更適合一站式服務平臺模式?；幩帉W部分

27、（CMC）因分子結Lonza 的Ibex DO1）（2收購產(chǎn)能尤其是收購大藥企閑置產(chǎn)能在 CDMO 領域很常見。典型案例如 PharmaceuticalAvara 4 CDMO Avara GSK Avara APIAPI 60L-75L 4 收購標的工廠位置收購事件表 2：Avara Pharmaceutical 通過收購快速整合成全球領先的 CDMO 收購標的工廠位置收購事件Pharma）州（美國）Pharma）州（美國）默沙東（Merck）（）二次制造及包裝業(yè)務優(yōu)時比（UBC）Sn）開發(fā)和 API 的配方和制造業(yè)務（Astra Zeneca）Avlon（英國）主要從事生產(chǎn)業(yè)務輝瑞（Pfi

28、zer）（）無菌注射制造和包裝業(yè)務Norman，俄克拉荷馬作為公司總部，從事二次制造及包裝業(yè)務葛蘭史（GSK）艾肯南羅納（美國）諾華（Novartis）布謝爾魁克（加拿大）諾華（Novartis）布謝爾魁克（加拿大）二級制造和包裝業(yè)務無菌注射制造和包裝業(yè)務世界級的研發(fā)中心阿斯（saca）蘭斯（國）從事裝配業(yè)資料源公網(wǎng)、CDMO 企業(yè)擴充自身生產(chǎn)能力的另一方式是投資自建，從企業(yè)投資動作來看，我們判斷比較具有前景的細分領域有：OSD4%-6%（OSD中緩控釋技術相對需求旺盛增長階段，復合增速預計均在 10%類為代表的生物藥快速發(fā)展關系密切。生物藥生產(chǎn)：全球生物藥市場相比化藥處于快速增長階段，尤其是

29、中小 Biotech CDMO CDMO三星生物：36 18 19 1 進行三星Bioepis BI：30 15 萬升。外資中BI CDMO 2014 100L 500L 2000L Lonza：26 Lonza 6000L 4 2000L 藥明生物：2018 4 2020 擴至約 22 萬升。高活性原料藥（P：API0Kg （g （OEL）10g /m3 60%25 8.5%PatheonFareva、Fermion、Alcami 藥明康德：2014年，上海新建HPAPI車間Pathon：2014年，英國HPAPI藥明康德：2014年，上海新建HPAPI車間Pathon：2014年，英國HP

30、API車間擴產(chǎn)Fareva：2015年，投資2500萬歐增加法國La Vall車間HPAPI產(chǎn)能Fermion：2016年，投資3000萬歐增加Hanko車間HPAPI產(chǎn)能Alcami：2017年，新建HPAPI車間資料來源：Resultshealthcare，CDMO CDMO CDMO EBITDA 20%CDMO 優(yōu)勢的企業(yè)容易獲得較高的 EBITDA 利潤率，特別是注射劑型以及新型給藥方式的EBITDA Catalent CDMO 2017 EBITDA 26.6%Catalent EBITDA 21.7%。瑞典CDMO Recipharm 2017 EBITDA 率僅m 注射劑型業(yè)務

31、收購自印度Nin LifesciencesCorvette Pharmaceuticals 與Corvette 24.3%26.1%。Lonza 2017 CapsugelCapsugel CDMO 業(yè)務修正后EBITDA 30.7%，Capsugel 32%。企業(yè)業(yè)務收入（百萬）EBITDA（百萬）EBITDA利潤率幣種報告期合計2075企業(yè)業(yè)務收入（百萬）EBITDA（百萬）EBITDA利潤率幣種報告期合計2075450*21.7 *Catalent軟膠囊技術855.3190.522.3USD2017年給藥方案910.1242.426.6臨床試驗供應服務348.854.915.7合計533

32、273013.7 *Solids & Others24802299.22017年RecipharmSterile Liquids212639118.4SEKNitin Lifesciences3919524.32015年Corvette49913026.12013年Pharmaceutical Development Services219.373.233.4 Drug Substance Services494.9Pharmaceutical Development Services219.373.233.4 Drug Substance Services494.9125.825.4 CDM

33、O合計2124659*LonzaCapsugel543174*32*CHF2017年CDMO(剔除Capsugel）1581485*30.7*合計1866.7394.6*heonDrugProductServices1152.9295.925.7USD資料來源：公司公告，（注：*為修正后數(shù)據(jù)）CDMO CDMO 企CDMO /Lonza 收購CambrexAmaxaAlgonomics 以及Simbiosys Biowares 收購Capsugel Recipharm 收購Nitin 和Corvette （9 年3 月24 日o isr 17 CDMO Brammer Bio，Brammer

34、Bio 100 Thermo Fisher 3、并購：實現(xiàn) CDMO 企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的主要方式近年全球CDMO Marketresearch 2015-2017 年130 起并購發(fā)生在CDMO API、并購目的CDMO CDMO 縱向延伸：Lonza 收購 Capsugel；Thermo Fisher 橫向整合：Avara GSK Recipharm通過收購Kemwell Biopharma 進入美國生物藥CDMO 市場。CDMO Lonza Thermo Fisher 以17億美元收購細胞與基因療法DO領先企業(yè)BmriotJuniperPharmaceutical 增強其配方開發(fā)能力等。日期收

35、購方被收購方EV（百萬）收入日期收購方被收購方EV（百萬）收入EBITDA（百萬）EV/收入EV/ EBITDA2019-3Thermo FisherBrammer Bio1700/2018-9PCI Pharma ServicesSherpa Clinical Packaging/2018-7Cambrex CorpHalo Pharma42510527415.72018-7CatalentJuniper Pharmaceutical121.954.31.72.2/2018-6NovacapPCI Synthesis/2018-6RecipharmSanofis manufacturingc

36、entrein Holmes Chapel59.367.65.292018-5AvaraNovartis Technical Operations sterile manufacturing facility;/Sandoz Development CenterBoucherville, QuebecGlaxoSmithKline (GSK)2018-3Avaramanufacturing facility in Aiken,/South Carolina2017-11Corden PharmaHospira Boulder (Pfizer Inc.)/AstraZeneca manufact

37、uring2017-10Avaraand distribution facility in/Reims2017-9CatalentCook Pharmica LLC950177.8/5.3/2017-9AvaraGSK facility in Aiken,SouthCarolina/2017-8Avara2017-8AvaraPfizer Inc.sterile/2017-6TheCarlyleAMRI1593.5628.771.82.522.22017-5ThermoFisherPatheon7205.31933351.23.720.5group2017-2PCI ServicesPharm

38、aceutical Packaging Professionals/2016-12AsahiGlassCoCMCbiologics514.3/ 2016-12LonzaCapsugel550010003445.52016-9AvaraAstraZenecasmanufacturingfacility in Avlon, Avonmouth/2016-9CambrexCorp.PharmaCore251721.412.52016-8PiramalPharmaAshStevens5318.3/2.92016-8AvaraAstellas Pharma/, in Norman, Oklahoma20

39、16-7FosunPharmaGlandPharma1588.6188.2/8.4/2016-5AMRIEuticals353.1243.126.81.513.22016-4RecipharmKemwellBiopharma120.9355.83.520.9資料來源：PHARMAnetwork magazine，并購估值CDMO 企業(yè)并購多以EV/EBITDA 作為估值衡量指標。EY2017 年統(tǒng)計 2012-2016 年間的數(shù)據(jù)顯示，北美區(qū)域的并購標的估值水平 EV/EBITDA 大約在 15 倍左右；高于歐洲和亞太地區(qū)的 10.4 倍。EV / revenue (x)EV / EBITDA

40、 (x)520415310EV / revenue (x)EV / EBITDA (x)520415310215002012201320142015201620122013201420152016北美歐洲亞太地區(qū)北美歐洲亞太地區(qū)資料來源：安永，三、中國 CDMO 兩大主旋律：業(yè)務升級+轉(zhuǎn)移承接 我們對中國 CDMO 市場的整體判斷如下：一、市場規(guī)模超 100 億美元，預計年化增速超 30%，遠高于全球CDMO 行業(yè)增速。O （DO （CO （H 國內(nèi)CDMO CDMO CDMO （API、）CDMO CDMO CDMOCDMO CDMO 2019 26%/CDMO （CDMO 中國 CDMO

41、目管理能力和知識產(chǎn)權保護等。1、中國 CDMO 市場規(guī)模過 100 億，增速快于全球Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)顯示，2016 年國內(nèi)CDMO 行業(yè)規(guī)模 45 億美元，2012-2016 年年化增速 20%；預計 2019 年市場規(guī)模過 100 億美元，2021 年有望達到 183 億美元，2017-2021 年年化增速 32.5%。圖 21 中國 CDMO 行業(yè) 2019 年市場規(guī)模預計過 100 億美元，年化增速超 30%單位：十億美元CAGR(2017-21)=32.5%18.3CAGR(2012-16)=20.2%18.3CAGR(2012-16)=20.2%14.110.4

42、7.55.63.74.52.12.63.2181614121086420201220132014201520162017E2018E2019E2020E45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%市場規(guī)模（十億美元）增速資料來源：藥明康德招股書，中國DO （1DO2中國 DO （3）中國創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮方興未艾，H制度為國內(nèi) CDMO CDMO Frost & Sullivan 年國內(nèi)CDMO 75 500 CDMO 5.4%、3.7%1.6%、1.6%、1.1%。其他合全藥業(yè)凱 萊 英 九洲藥業(yè)1.6%1.6%1.1%3.7%其他合全藥業(yè)凱 萊 英 九洲藥業(yè)1.6%1.6%1.1%

43、3.7%5.4%資料來源：公司公告，（注：博騰股份、普洛藥業(yè) CDMO 業(yè)務收入為預測數(shù)據(jù)）2、業(yè)務升級：在產(chǎn)業(yè)鏈上向歐美高附加值 CDMO 企業(yè)靠攏我們認為國內(nèi) CDMO 行業(yè)成長的最大驅(qū)動力來自于業(yè)務升級帶來的巨大市場空間。相比海外龍頭 CDMO 企業(yè)，國內(nèi)企業(yè)還有很多業(yè)務值得延伸和發(fā)展，這是我們長期看好國內(nèi) CDMO 行業(yè)的重要邏輯之一。歐美 CDMO 企業(yè)集中在產(chǎn)業(yè)鏈下游高附加值業(yè)務。在化學藥領域包括創(chuàng)新藥原料藥（API）CDMO CDMO API CDMO CDMO 已經(jīng)足夠與全球領先的生物藥CDMO 低化學化學試劑、片段 合成非GMP中間體化學合成CDMO產(chǎn)業(yè)鏈條劑型、輔低化學化學

44、試劑、片段 合成非GMP中間體化學合成CDMO產(chǎn)業(yè)鏈條劑型、輔GMP中間體化學合成原料藥料、包裝制劑盈利能高 力國內(nèi)企業(yè)開始布局凱萊英、合全藥業(yè)博騰股份、九洲藥業(yè)、普洛藥業(yè)聯(lián)化科技、雅本化學藥石科技國際：Lonza、Catalent、Pathon等化學藥資料來源：公司公告，我們判斷國內(nèi) CDMO 企業(yè)實現(xiàn)業(yè)務升級的路徑可能分三步走：CDMO CDMO CDMO 段邁進。第二階段：擴張期。該階段比較顯著的特征是并購、戰(zhàn)略合作等頻繁出現(xiàn)。CDMO CDMO CDMO 極有可能會走向海外并購之路，一方面借助海外標的業(yè)務能力直接進入當?shù)馗吒郊又礐DMO CRO CDMO 合作上已經(jīng)有所動作。如：凱萊英

45、與 CRO 企業(yè)昆泰、昭衍新藥的合作；博騰股份與Codexis 2017 Lonza 與Sanofi Sanofi CDMO 第三階段：整合期。CDMO ”CDMO CDMO CDMO CDMO CDMO 24 CDMO 擴張期整合期積累期客戶資源資金實力并購戰(zhàn)略合作資源創(chuàng)新商業(yè)模式資料來源：3CDMO中國 CDMO 行業(yè)發(fā)展的一大驅(qū)動力是承接歐美 CDMO 數(shù)據(jù) 44%33%77%5.9%2017 70%2017 2%7.9%Roots Analysis 2028 CDMO 34%圖 25 歐美占據(jù)全球 CDMO 約 70%市場份額，但中印等亞太地區(qū)份額快速提升50%45%40%30%25%

46、20%15%10%5%0%41.4%33.1%29.2%7.9%7.3%5.2%5.4%3.5% 3.1%43.8%4.1%33.1%29.2%7.9%7.3%5.2%5.4%3.5% 3.1%43.8%4.1%4.4%5.6%5.9%資料來源：Informa，2011年2017年非常不可能12%21%不可能14%不確定22%會32%已經(jīng)有外包合作圖 26 意向調(diào)查顯示 非常不可能12%21%不可能14%不確定22%會32%已經(jīng)有外包合作資料來源：ContractPharma，ContractPharma 2019 26%我們判斷未來中國承接歐美CDMO CDMO CDMO 40%-50%CD

47、MO 30%-40%。CDMO CDMO 企業(yè)的人均薪酬大概在12-16 /CDMO LonzaCatalent 7-9 4 CDMO 。中國 CDMO EHS制劑出口歐美規(guī)范市場便是中國藥品從原料藥到制劑的生產(chǎn)能力全面達到歐美規(guī)范市上降低海外藥企對中國CDMO 企業(yè)分布歐美中國印度優(yōu)勢企業(yè)分布歐美中國印度優(yōu)勢技術研發(fā)能力較強成本較低成本較低客戶渠道關系成熟管理水平尚可與客戶溝通能力較強管理水平完善醫(yī)藥市場需求龐大技術研發(fā)能力尚可制造基礎扎實劣勢成本較高客戶渠道關系一般知識產(chǎn)權保護力度弱與客戶溝通能力較弱客戶渠道關系較弱技術研發(fā)能力較弱管理水平較弱資料來源：4、MAH：承接國內(nèi)創(chuàng)新藥外包生產(chǎn)的

48、制度紅利（MAH）CDMO MAH MAH CDMO MAH 3 47 BI、CDMO 9 時間政策事件表 6：MAH 制度政策時間表時間政策事件2015 年 8 月24日全國藥品審評審批制度改革工作會議在上海召開，奏響新一輪藥品審評審批改革的序章第十二件全國人大常委會第十七次會議表決通過關于授權國務院在部分地區(qū)開展藥品上市許可持有人制度第十二件全國人大常委會第十七次會議表決通過關于授權國務院在部分地區(qū)開展藥品上市許可持有人制度2015 年 月4日試點和有關問題的決定決定授權國務院在北京天津河北上海江蘇浙江福山東廣東四川十個省(直轄市)開展藥品上市許可人持有制度試點，我國藥品上市許可持有人制度

49、開始建立。2015 年 月6日CFDA發(fā)布關于征求藥品上市許可持有人制度試點方案和化學藥品注冊分類改革工作方案兩個征求意見意見的公告，擬定持有人條件要求、申報資料要求、試點范圍、持有人權利、義務與責任等細節(jié)。2016 2016 年 6 月6日國務院辦公廳發(fā)布關于印發(fā)藥品上市許可持有人制度試點方案的通知，明確了試點內(nèi)容、試點藥品范圍申請人和持有人條件、受托生產(chǎn)企業(yè)條件，上市許可持有人試點正式落地。2016 6 月年 1 月CFDA 發(fā)布藥品上市許可持有人制度試點方案政策解讀三篇，期間，各省市試點實施方案陸續(xù)出臺。2016 2016 年 12月27齊魯制藥宣布其研發(fā)的吉非替尼首仿藥經(jīng)CFDA批準取

50、得上市許可持有人文號，這是我國首個藥品上市許日持有人制度試點品種。2017 年 1 月6日CFDA公布藥品上市許可持有人試點品種申報情況，截至2016年12月25日，CFDA 受理試點省市165份藥品上市許可持有人注冊申請已有 186 件藥物臨床試驗申請獲得批準，122 件試點品種申請獲準上市。藥品研發(fā)機構積極參與試點，成為2018 9 試點工作申報主體的重要組成部分，截至 9 月底，研發(fā)機構申報臨床試驗申請 269 件，已批準 192 件；申報生產(chǎn)申請 62 件，已有 1 件獲批。2018 年 10月26十三屆全國人大常委會第六次會議決定：將藥品上市許可持有人制度試點工作的三年期限延長一年。

51、資料來源：政府公告，序號產(chǎn)品申請人和持有人受托生產(chǎn)企業(yè)1CAN017 注射液北?？党桑ㄉ虾＃┥锟萍加邢薰拘蛱柈a(chǎn)品申請人和持有人受托生產(chǎn)企業(yè)1CAN017 注射液北?？党桑ㄉ虾＃┥锟萍加邢薰静指褚蟾窈采锼帢I(yè)（中國）有限公司亞生物技術有限公司再鼎醫(yī)藥（上海）有限公司ZL-2401 劑2ZL-2306再鼎醫(yī)藥（上海）有限公司上海合全藥業(yè)股份有限公司CAN008注射液北?？党桑ㄉ虾＃┥锟萍加邢薰緹o錫藥明康德生物技術股份有限公司上海合全藥業(yè)股份有限公司（原料藥賽諾生物醫(yī)藥有限公司（制劑）華領醫(yī)藥技術（上海）有限公司HMS5552 上海合全藥業(yè)股份有限公司（原料藥賽諾生物醫(yī)藥有限公司（制劑

52、）華領醫(yī)藥技術（上海）有限公司HMS5552 及其片劑6778丙氨酸布立尼布ZL-2303鹽酸鹽再鼎醫(yī)藥（上海）有限公司再鼎醫(yī)藥（上海）有限公司上海合全藥業(yè)股份有限公司凱萊英醫(yī)藥集團（天津）股份有限公司9呋喹替尼及其膠囊劑和記黃埔醫(yī)藥（上海）有限公司上海合全藥業(yè)股份有限公司（原料藥、和記黃埔醫(yī)藥（蘇州）有限公司（制劑）資料來源：上海藥監(jiān)局，Biotech CDMO Biotech 2017 120 2016 478 2017 VC/PE 400 2016 圖 27 國內(nèi)醫(yī)療健康領域投資 2017 年明顯提速50403020100290.6864810.93.920.239.8741008060

53、40200141210864201 421.71.864622675.412.247860050040030020010002013201420152016201720132014201520162017基金體量（十億美元）基金數(shù)投資金額（十億美元）項目數(shù)資料來源：第三屆中國醫(yī)藥創(chuàng)新與投資大會會議資料，四、CDMO企業(yè)經(jīng)營指標及投資建議1、CDMO 企業(yè)經(jīng)營指標比較我們選取關鍵指標對國內(nèi)CDMO 企業(yè)進行比較并盡可能兼顧海外CDMO 企業(yè)情況。1.1 收 入從收入規(guī)?？?，國內(nèi)排名靠前的 CDMO 企業(yè)與海外龍頭相比，存在 6-7 倍差距。國內(nèi)收入規(guī)模排名靠前的CDMO （化學藥D7 年 CO

54、2 億、16.7 億和 12.9 億人民幣。海外收入規(guī)模排名靠前的 CDMO 企業(yè)有 Catalent、Lonza 和 Patheon（2017 年被ThoisrO67年2億美元（2017年18.7（2016。28 國內(nèi)外代表性企業(yè)CDMO 業(yè)務收入情況20.224.616.716.7單位：億人民幣21.2單位：億美元18.712.99.88.84.45.70.71.30.90.1合全藥業(yè)藥明生物凱萊英博騰股份康龍化成九洲藥業(yè)樂威醫(yī)CATALENTLONZAPATHEONAMRICMICJUBILANT RECIPHARM資料來源：公司公告，（注：1、數(shù)據(jù)來自各公司 2017 年報表數(shù)據(jù)，Pa

55、theon 被賽默飛收購；AMRI 于 2017 年退市，兩者取 2016年數(shù)據(jù)；2、海外 CDMO 企業(yè)收入情況按美元匯率折算）EBITDA利潤率CDMO 業(yè)務毛利率普遍高于歐美CDMO 40%-50% 左右CDMO CDMO 20%-35%（Jubilant 50%以上。60.0%51.7%55.9%50.6%50.0%40.0%30.0%20.0%60.0%51.7%55.9%50.6%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%43.3%40.8%39.8%42.6%31.5%35.8%29.2%23.6%21.9%合全藥業(yè) 藥明生物 凱萊英 博騰股份 康龍化成 九洲藥業(yè)

56、 樂威醫(yī)藥CATALENT LONZAPATHEONAMRIJUBILANT資料來源：公司公告，（注：數(shù)據(jù)取 2017 年經(jīng)營數(shù)據(jù)；Patheon 被賽默飛收購；AMRI 于 2017 年退市，兩者取 2016 年數(shù)據(jù)）CDMO （80%。圖 30 國內(nèi) CDMO 企業(yè)成本分析：直接材料與制造費用占比超過 80%出口運保費0.3%直接人工,12.2%凱萊英轉(zhuǎn)出進項稅, 6.8%3%直接人工7%博騰股份轉(zhuǎn)出進項稅5%九洲藥業(yè)能源及動力,8.9%直接人工,10.1%直接材料41.4%62%直接材料,58.6%制造費用,39.3%制造費用23%制造費用,22.4%資料來源：公司公告，（注：凱萊英與九

57、洲藥業(yè)取 2018 年經(jīng)營數(shù)據(jù)，博騰股份取 2017 年經(jīng)營數(shù)據(jù)）CDMO 20%14%50%。圖 31 國內(nèi) CDMO 企業(yè)費用分析：管理費用為主，其中職工薪酬占比 50%以上30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%銷售費用率管理費用率財務費用率0.2%5.6%19.7%0.2%5.6%19.7%19.1%4.1%1.7%合全藥業(yè)凱萊英博騰股份*合全藥業(yè)其他其他, 46.5%職工薪酬,53.5%凱萊英其他其他, 47.6%職工薪酬,52.4%博騰股份其他其他, 40.0%職工薪酬,60.0%資料來源：公司公告，（注：凱萊英與九洲藥業(yè)取 2018 年經(jīng)營數(shù)據(jù)

58、，博騰股份取 2017 年經(jīng)營數(shù)據(jù)）EBITDA 利潤率：CDMO 企業(yè)固定資產(chǎn)投入較大，海外以 EBITDA 利潤率衡量行業(yè)盈利能力。國內(nèi)CDMO 企業(yè)可做到 25%-35%水平，海外企業(yè)則一般在 25%以下。合全藥業(yè)藥明生物凱萊英博騰股份 CATALENT*LONZA*PATHEON*合全藥業(yè)藥明生物凱萊英博騰股份 CATALENT*LONZA*PATHEON*AMRIJUBILANTRecipharm6.4%13.7%22.2%21.1%21.7%23.5%31.0%28.5%34.5%33.2%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來源：公司公告，（注：數(shù)據(jù)取 2017 年經(jīng)營數(shù)據(jù)；Patheon 和 AMRI 取 2016 年數(shù)據(jù)；*修正后 EBITDA 利潤率）CDMO 2 左右， 2017 0.82 3.02.62.52.01.92.23.02.62.52.01.92.22.21.72.02.02.32.01.51.00.80.50.0合全藥業(yè)凱萊英博騰股份*樂威醫(yī)藥*CATALENTLONZA*PATHEON*AMRI*JUBILANTRECI