外資投行投資我國(guó)企業(yè)的新證券工具

1、 SHAPE * MERGEFORMAT 對(duì)賭協(xié)議：外資資投行投資中中國(guó)企業(yè)的新新證券工具2008年111月04日116:00來(lái)源： 我有話說(shuō)查看評(píng)論(1) 好文文我頂(1) 近兩兩年，外資投投行摩根士丹丹利運(yùn)用對(duì)賭賭協(xié)議投資兩兩家中國(guó)企業(yè)業(yè)蒙牛乳乳業(yè)與永樂家家電，導(dǎo)致兩兩家中國(guó)企業(yè)業(yè)兩種不同的的命運(yùn)：對(duì)蒙蒙牛乳業(yè)，對(duì)對(duì)賭協(xié)議成了了激勵(lì)企業(yè)超超常規(guī)擴(kuò)張的的催化劑；對(duì)對(duì)永樂家電，對(duì)對(duì)賭協(xié)議卻成成了管理層的的“催命符”，失失去對(duì)企業(yè)的的控制權(quán)。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 對(duì)賭協(xié)議是是國(guó)際投行進(jìn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資資經(jīng)常使用的的一種金融工工具。本文運(yùn)運(yùn)用不完全金金融契約理論論，分析了對(duì)對(duì)賭協(xié)議的原原理以及對(duì)創(chuàng)創(chuàng)業(yè)企

2、業(yè)控制制權(quán)的影響。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 一、對(duì)賭協(xié)協(xié)議：理論及及外資投行在在中國(guó)投資中中的運(yùn)用（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)）推薦閱讀讀鄧小平夫人卓琳琳在京逝世 享年93歲歲 與鄧小平平愛情故事 央行：不控控制信貸規(guī)模模 中建首日暴漲 董事長(zhǎng)一晚晚上沒睡 人人民日?qǐng)?bào):暴暴跌是市場(chǎng)的的自我調(diào)整 證監(jiān)會(huì)將打打擊開盤或尾尾盤價(jià)格操縱縱 任志強(qiáng)：中國(guó)人太有有錢房子太便便宜 股市暴暴跌 股民問問候語(yǔ):你拋拋了嗎 真人人漫畫：地產(chǎn)產(chǎn)商與售樓女女那點(diǎn)事 （一）對(duì)對(duì)賭協(xié)議：概概念、形式與與內(nèi)容（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 對(duì)賭協(xié)議是是投資方與融融資方在達(dá)成成協(xié)議時(shí)，雙雙方對(duì)于未來(lái)來(lái)不確定情況況的一種約定定，對(duì)賭協(xié)議議實(shí)際上是期期權(quán)的一

3、種形形式。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 對(duì)賭協(xié)議的的主要形式是是風(fēng)險(xiǎn)投資合合同。風(fēng)險(xiǎn)投投資合同規(guī)定定了浮動(dòng)股權(quán)權(quán)比例及股票票期權(quán)條款。根根據(jù)浮動(dòng)股權(quán)權(quán)比例條款的的規(guī)定,風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本家與風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家享享有的股權(quán)比比例將視風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)營(yíng)業(yè)績(jī)而相應(yīng)應(yīng)浮動(dòng)。具體體而言,當(dāng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的實(shí)實(shí)際業(yè)績(jī)超過過預(yù)定的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)時(shí),則提高高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家家的股權(quán)比例例,降低風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資本家的股股權(quán)比例；反反之,當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)企業(yè)的實(shí)際際業(yè)績(jī)低于預(yù)預(yù)定標(biāo)準(zhǔn)時(shí),則降低風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)企業(yè)家的股股權(quán)比例,相相應(yīng)地提高風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本家的的股權(quán)比例。上上述股權(quán)分配配制度對(duì)于風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的的激勵(lì)效應(yīng)在在于:風(fēng)險(xiǎn)企企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)?cè)胶?風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)對(duì)企業(yè)的控制制權(quán)越

4、大。股股票期權(quán)賦予予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家家在未來(lái)一定定時(shí)期按某個(gè)個(gè)價(jià)格購(gòu)買企企業(yè)若干數(shù)量量股票的選擇擇權(quán)。由于未未來(lái)的行權(quán)價(jià)價(jià)格是預(yù)先設(shè)設(shè)定的,當(dāng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升,股票市價(jià)超超出行權(quán)價(jià)格格時(shí),風(fēng)險(xiǎn)企企業(yè)家可獲取取股票價(jià)差收收益。這樣可可以有效地減減少和避免風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的的機(jī)會(huì)主義傾傾向和短期行行為,促進(jìn)企企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展展,進(jìn)而提升升企業(yè)價(jià)值。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 國(guó)外常用對(duì)對(duì)賭協(xié)議的主主要內(nèi)容包括括：（1）財(cái)財(cái)務(wù)績(jī)效：如如企業(yè)完成凈凈收入指標(biāo)，則則投資方進(jìn)行行第二輪注資資；如企業(yè)收收入未達(dá)標(biāo)，則則管理層轉(zhuǎn)讓讓規(guī)定數(shù)額的的股權(quán)給投資資者；如企業(yè)業(yè)資產(chǎn)凈值未未達(dá)標(biāo)，則投投資方的董事事會(huì)席位增加加三個(gè)。（

5、22）非財(cái)務(wù)績(jī)績(jī)效：如企業(yè)業(yè)能夠完成超超過指定數(shù)量量的顧客購(gòu)買買產(chǎn)品并得到到正面反饋，則則管理層獲期期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)；如企業(yè)完成成新的戰(zhàn)略合合作或取得新新專利權(quán)，則則投資方進(jìn)行行第二輪注資資。（3）贖贖回補(bǔ)償：若若企業(yè)無(wú)法回回購(gòu)優(yōu)先股，則則投資方在董董事會(huì)或多數(shù)數(shù)席位或者累累積股息將被被提高；若企企業(yè)無(wú)法以現(xiàn)現(xiàn)金方式分紅紅，則必須以以股票方式分分紅。（4）股股票發(fā)行：55年內(nèi)企業(yè)未未上市，投資資方有權(quán)將企企業(yè)出售；如如企業(yè)成功獲獲得其他投資資，并且股價(jià)價(jià)達(dá)到指定水水平，則投資資方的委任狀狀失效。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 通過條款的的設(shè)計(jì)，對(duì)賭賭協(xié)議可以有有效保護(hù)投資資人利益，但但由于多方面面的原因，對(duì)對(duì)賭

6、協(xié)議在我我國(guó)資本市場(chǎng)場(chǎng)還沒有成為為一種制度設(shè)設(shè)置，也沒有有被經(jīng)常采用用。但在國(guó)際際企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)內(nèi)企業(yè)的投資資中，對(duì)賭協(xié)協(xié)議已經(jīng)被廣廣泛采納。在在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)業(yè)投資、成熟熟型企業(yè)投資資中，都有對(duì)對(duì)賭協(xié)議成功功應(yīng)用的案例例，最終企業(yè)業(yè)也取得了不不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。外外資投行投資資國(guó)內(nèi)企業(yè)通通常只采用財(cái)財(cái)務(wù)績(jī)效條款款，而且一般般都以單一的的“凈利潤(rùn)”為為標(biāo)尺，以“股股權(quán)”為籌碼碼。以財(cái)務(wù)績(jī)績(jī)效指標(biāo)設(shè)立立企業(yè)業(yè)績(jī)的的衡量標(biāo)準(zhǔn)時(shí)時(shí)，投資方通通常有三種選選擇。首先是是設(shè)立單一目目標(biāo)，如以一一年的總利潤(rùn)潤(rùn)或稅前利潤(rùn)為指標(biāo)標(biāo)，一旦達(dá)到到這一指標(biāo)，則則股權(quán)發(fā)生變變化，若無(wú)法法達(dá)成，則維維持原狀。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 其次是設(shè)

7、立立一系列漸進(jìn)進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)達(dá)成一個(gè)指標(biāo)標(biāo)，股權(quán)發(fā)生生一定的相應(yīng)應(yīng)變化，循序序漸進(jìn)。第三三是設(shè)定上下下限，在此標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，股股權(quán)變化即可可實(shí)現(xiàn)。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） （二）對(duì)賭賭協(xié)議在中國(guó)國(guó)創(chuàng)業(yè)型公司司的實(shí)踐：蒙蒙牛乳業(yè)案例例（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 摩根士丹利利等機(jī)構(gòu)投資資蒙牛，是對(duì)對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中中應(yīng)用的典型型案例。19999 年11 月，牛根根生創(chuàng)立了“蒙蒙牛乳業(yè)有限限公司”，公公司注冊(cè)資本本100 萬(wàn)萬(wàn)元。后更名名為“內(nèi)蒙古古蒙牛乳業(yè)股股份有限公司司”（以下簡(jiǎn)簡(jiǎn)稱蒙牛乳業(yè)業(yè)）。20001 年底摩摩根士丹利等等機(jī)構(gòu)與其接接觸的時(shí)候，蒙蒙牛乳業(yè)公司司成立尚不足足三年，是一一個(gè)比較典型型的創(chuàng)業(yè)

8、型企企業(yè)。 20002 年66 月，摩根根士丹利等機(jī)機(jī)構(gòu)投資者在在開曼群島注注冊(cè)了開曼公公司。20002 年9 月，蒙牛乳乳業(yè)的發(fā)起人人在英屬維爾爾京群島注冊(cè)冊(cè)成立了金牛牛公司。同日日，蒙牛乳業(yè)業(yè)的投資人、業(yè)業(yè)務(wù)聯(lián)系人和和雇員注冊(cè)成成立了銀牛公公司。金牛和和銀牛各以11 美元的價(jià)價(jià)格收購(gòu)了開開曼群島公司司50%的股股權(quán)，其后設(shè)設(shè)立了開曼公公司的全資子子公司毛毛里求斯公司司。同年100 月，摩根根士丹利等三三家國(guó)際投資資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股股方式向開曼曼公司注入約約2597 萬(wàn)美元（折折合人民幣約約2.1 億億元），取得得該公司900.6%的股股權(quán)和49%的投票權(quán)，所所投資金經(jīng)毛毛里求斯最終終換取了大陸陸

9、蒙牛乳業(yè)666.7%的的股權(quán)，蒙牛牛乳業(yè)也變更更為合資企業(yè)業(yè)。 20003 年，摩摩根士丹利等等投資機(jī)構(gòu)與與蒙牛乳業(yè)簽簽署了類似于于國(guó)內(nèi)證券市市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的的“可換股文文據(jù)”，未來(lái)來(lái)?yè)Q股價(jià)格僅僅為0.744 港元股股。通過“可可換股文據(jù)”向向蒙牛乳業(yè)注注資35233 萬(wàn)美元，折折合人民幣22.9 億元元?！翱蓳Q股股文據(jù)”實(shí)際際上是股票的的看漲期權(quán)。不不過，這種期期權(quán)價(jià)值的高高低最終取決決于蒙牛乳業(yè)業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)績(jī)。如果蒙牛牛乳業(yè)未來(lái)業(yè)業(yè)績(jī)好，“可可換股的高期期權(quán)價(jià)值就可可以兌現(xiàn)；反之之，則成為廢廢紙一張。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 為了使預(yù)期期增值的目標(biāo)標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩摩根士丹利等等投資者與蒙蒙牛管理層簽簽

10、署了基于業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)對(duì)賭協(xié)議。雙雙方約定，從從2003 年20006 年，蒙蒙牛乳業(yè)的復(fù)復(fù)合年增長(zhǎng)率率不低于500%。若達(dá)不不到，公司管管理層將輸給給摩根士丹利利約60000 萬(wàn)70000 萬(wàn)股股的上市公司司股份；如果果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)達(dá)到目標(biāo)，摩摩根士丹利等等機(jī)構(gòu)就要拿拿出自己的相相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)勵(lì)給蒙牛管理理層。20004 年6 月，蒙牛業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到到預(yù)期目標(biāo)。摩摩根士丹利等等機(jī)構(gòu)“可換換股文據(jù)”的的期權(quán)價(jià)值得得以兌現(xiàn)，換換股時(shí)蒙牛乳乳業(yè)股票價(jià)格格達(dá)到6 港港元以上；給予予蒙牛乳業(yè)管管理層的股份份獎(jiǎng)勵(lì)也都得得以兌現(xiàn)。摩摩根士丹利等等機(jī)構(gòu)投資者者投資于蒙牛牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)績(jī)對(duì)賭，讓各各方都成為贏贏家。

11、（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） （三）對(duì)賭賭協(xié)議在中國(guó)國(guó)成熟型公司司的實(shí)踐：永永樂家電案例例（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 摩根士丹利利投資上海永永樂電器公司司，是對(duì)賭協(xié)協(xié)議在成熟型型企業(yè)中應(yīng)用用的典型案例例。 上海永永樂家用電器器有限公司（以以下簡(jiǎn)稱永樂樂家電）成立立于19966 年。從業(yè)業(yè)績(jī)上看，永永樂家電成立立初年銷售額額只有1000 萬(wàn)元，到到2004 年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)近百億元；在市場(chǎng)適應(yīng)應(yīng)性上，永樂樂家電經(jīng)歷了了家電零售業(yè)業(yè)巨大變革的的洗禮，是一一家比較成熟熟的企業(yè)。 2005 年1 月，摩摩根士丹利和和鼎暉斥資55000萬(wàn)美美元收購(gòu)當(dāng)時(shí)時(shí)永樂家電220的股權(quán)權(quán)，收購(gòu)價(jià)格格相當(dāng)于每股股約0.922 港元。根根據(jù)

12、媒體報(bào)道道，摩根士丹丹利在入股永永樂家電以后后，還與企業(yè)業(yè)形成約定：無(wú)償獲得一一個(gè)認(rèn)股權(quán)利利，在未來(lái)某某個(gè)約定的時(shí)時(shí)間，以每股股約1.388 港元的價(jià)價(jià)格行使約為為1765 萬(wàn)美元的認(rèn)認(rèn)股權(quán)。這個(gè)個(gè)認(rèn)股權(quán)利實(shí)實(shí)際上也是一一個(gè)股票看漲漲期權(quán)。為了了使看漲期權(quán)權(quán)價(jià)值兌現(xiàn)，摩摩根士丹利等等機(jī)構(gòu)投資者者與企業(yè)管理理層簽署了一一份“對(duì)賭協(xié)協(xié)議”。招股股說(shuō)明書顯示示，如果永樂樂2007年年（可延至22008 年年或20099 年）的凈凈利潤(rùn)高于77.5 億元元人民幣，外外資股東將向向永樂管理層層轉(zhuǎn)讓46997.38 萬(wàn)股永樂股股份；如果凈凈利潤(rùn)相等或或低于6.775 億元，永永樂管理層將將向外資股東東轉(zhuǎn)讓

13、46997.38 萬(wàn)股；如果果凈利潤(rùn)不高高于6 億元元，永樂管理理層向外資股股東轉(zhuǎn)讓的股股份最多將達(dá)達(dá)到93944.76 萬(wàn)萬(wàn)股，這相當(dāng)當(dāng)于永樂上市市后已發(fā)行股股本總數(shù)（不不計(jì)行使超額額配股權(quán)）的的約4.1%。凈利潤(rùn)計(jì)計(jì)算不能含有有水份，不包包括上海永樂樂房地產(chǎn)投資資及非核心業(yè)業(yè)務(wù)的任何利利潤(rùn)，并不計(jì)計(jì)任何額外或或非經(jīng)常收益益。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 永樂電器22005 年年10 月113 日在港港上市配售及及公開發(fā)售年年內(nèi)企業(yè)未上上市，投資方方有權(quán)將企業(yè)業(yè)出售；如企企業(yè)成功獲得得其他投資，并并且股價(jià)達(dá)到到指定水平，則則投資方的委委任狀失效。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 通過條款的的設(shè)計(jì)，對(duì)賭賭協(xié)議可以有有

14、效保護(hù)投資資人利益，但但由于多方面面的原因，對(duì)對(duì)賭協(xié)議在我我國(guó)資本市場(chǎng)場(chǎng)還沒有成為為一種制度設(shè)設(shè)置，也沒有有被經(jīng)常采用用。但在國(guó)際際企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)內(nèi)企業(yè)的投資資中，對(duì)賭協(xié)協(xié)議已經(jīng)被廣廣泛采納。在在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)業(yè)投資、成熟熟型企業(yè)投資資中，都有對(duì)對(duì)賭協(xié)議成功功應(yīng)用的案例例，最終企業(yè)業(yè)也取得了不不錯(cuò)的業(yè)績(jī)。外外資投行投資資國(guó)內(nèi)企業(yè)通通常只采用財(cái)財(cái)務(wù)績(jī)效條款款，而且一般般都以單一的的“凈利潤(rùn)”為為標(biāo)尺，以“股股權(quán)”為籌碼碼。以財(cái)務(wù)績(jī)績(jī)效指標(biāo)設(shè)立立企業(yè)業(yè)績(jī)的衡衡量標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，投投資方通常有有三種選擇。首首先是設(shè)立單單一目標(biāo)，如如以一年的總總利潤(rùn)或稅前前利潤(rùn)為指標(biāo)標(biāo)，一旦達(dá)到到這一指標(biāo)，則則股權(quán)發(fā)生變變化，若無(wú)法

15、法達(dá)成，則維維持原狀。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 其次是設(shè)立立一系列漸進(jìn)進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)達(dá)成一個(gè)指標(biāo)標(biāo)，股權(quán)發(fā)生生一定的相應(yīng)應(yīng)變化，循序序漸進(jìn)。第三三是設(shè)定上下下限，在此標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi)，股股權(quán)變化即可可實(shí)現(xiàn)。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） （四）對(duì)賭賭協(xié)議在并購(gòu)購(gòu)中的實(shí)踐：徐工科技(0004225,股吧)案例（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 并購(gòu)也是一一種投資行為為。凱雷投資資控股徐工集集團(tuán)工程機(jī)械械有限公司就就是對(duì)賭協(xié)議議在并購(gòu)中應(yīng)應(yīng)用的典型案例。 徐工集團(tuán)正正式成立于11989 年年，在地方政政府的牽頭之之下，徐工集集團(tuán)整合了數(shù)數(shù)家工程機(jī)械械制造公司。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 徐工集團(tuán)工工程機(jī)械有限限公司在國(guó)內(nèi)內(nèi)擁有比較強(qiáng)強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)爭(zhēng)

16、能力。從22000 年年到20044 年，隨著著機(jī)械制造市市場(chǎng)的再度回回暖，徐工集集團(tuán)機(jī)械公司司的核心產(chǎn)品品都處于需求求大于供給的的狀態(tài)。為了了保持企業(yè)旺旺盛的發(fā)展?jié)摑摿Γ旃ぜ瘓F(tuán)在企業(yè)機(jī)機(jī)制改造上，一一直在尋找與與國(guó)際企業(yè)合合作的結(jié)合點(diǎn)點(diǎn)。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 2005 年10 月月26 日，徐徐工科技（00004255）披露，公公司接到第一一大股東徐工工集團(tuán)工程機(jī)機(jī)械有限公司司（以下簡(jiǎn)稱稱徐工機(jī)械）通通知，徐州工工程機(jī)械集團(tuán)團(tuán)有限公司（以以下簡(jiǎn)稱徐工工集團(tuán)）于22005 年年10 月225 日與凱凱雷徐工機(jī)械械實(shí)業(yè)有限公公司（以下簡(jiǎn)簡(jiǎn)稱“凱雷徐徐工”）簽署署股權(quán)買賣賣及股本認(rèn)購(gòu)購(gòu)協(xié)議與合合

17、資合同。凱凱雷徐工以相相當(dāng)于人民幣幣20.699125 億億元的等額美美元購(gòu)買徐工工集團(tuán)所持有有的82.111%徐工機(jī)機(jī)械股權(quán)，同同時(shí)，徐工機(jī)機(jī)械在現(xiàn)有注注冊(cè)資本人民民幣12.553 億元的的基礎(chǔ)上，增增資人民幣22.42 億億元，全部由由凱雷徐工認(rèn)認(rèn)購(gòu)，凱雷徐徐工需要在交交易完成的當(dāng)當(dāng)期支付0.6 億美元元；如果徐工工機(jī)械20006 年的經(jīng)經(jīng)常性EBIITDA（經(jīng)經(jīng)常性EBIITDA 是是指不包括非非經(jīng)常性損益益的息、稅、折折舊、攤銷前前利潤(rùn)）達(dá)到到約定目標(biāo)，凱凱雷徐工還將將支付0.66 億美元。上上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓讓及增資完成成后，凱雷徐徐工將擁有徐徐工機(jī)械855%的股權(quán)，徐徐工集團(tuán)仍持持有徐工

18、機(jī)械械15%的股股權(quán)，徐工機(jī)機(jī)械變更為中中外合資經(jīng)營(yíng)營(yíng)企業(yè)。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 凱雷徐工對(duì)對(duì)于徐工機(jī)械械的并購(gòu)協(xié)議議包括一項(xiàng)對(duì)對(duì)賭的內(nèi)容：如果徐工機(jī)機(jī)械20066 年的經(jīng)常常性EBITTDA 達(dá)到到約定目標(biāo)，則則凱雷徐工出出資1.2 億美元增資資2.42 億元；如果果徐工機(jī)械一一年后的經(jīng)營(yíng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)不到到投資方要求求，則出資66000 萬(wàn)萬(wàn)美元增資22.42 億億元。在外資資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上上市公司國(guó)有有股權(quán)的過程程中，以國(guó)有有資產(chǎn)定價(jià)作作為一項(xiàng)賭資資，這十分罕罕見。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 凱雷徐工并并購(gòu)徐工機(jī)械械的對(duì)賭協(xié)議議結(jié)果如何，首首先要看國(guó)家家有關(guān)部門能能否審批通過過這種形式的的對(duì)賭，其次次要看2

19、0006 年的經(jīng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。但但是這種形式式對(duì)我們啟發(fā)發(fā)很大，凱雷雷是一家財(cái)務(wù)務(wù)型投資者，如如何控制并購(gòu)購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)？首先是對(duì)目目標(biāo)企業(yè)的估估價(jià)，估價(jià)是是基于未來(lái)業(yè)業(yè)績(jī)的，因而而在徐工機(jī)械械的并購(gòu)中有有6000 萬(wàn)美元的不不確定性：達(dá)達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)標(biāo)就用1.22 億美元增增資2.422 億元，達(dá)達(dá)不到經(jīng)營(yíng)目目標(biāo)就用60000 萬(wàn)美美元增資2.42 億元元。在上述對(duì)對(duì)賭協(xié)議中，可可能是由于多多方面的原因因，對(duì)賭協(xié)議議與經(jīng)營(yíng)者的的關(guān)系沒有披披露。如果投投資中的對(duì)賭賭協(xié)議與經(jīng)營(yíng)營(yíng)者無(wú)關(guān)，這這是不正常的的，但與沒有有對(duì)賭的并購(gòu)購(gòu)定價(jià)相比，凱凱雷徐工并購(gòu)購(gòu)徐工機(jī)械中中的對(duì)賭協(xié)議議已經(jīng)對(duì)凱雷雷進(jìn)行了一定定的保護(hù)

20、。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 二、對(duì)賭協(xié)協(xié)議的不完全全金融契約理理論的分析：控制權(quán)分配配不完全金融融契約理論是是有關(guān)企業(yè)理理論中的不完完全契約理論論在公司金融融理論研究領(lǐng)領(lǐng)域的應(yīng)用。不不完全金融契契約理論將融融資契約看成成一個(gè)不完全全契約，在契契約簽訂時(shí)，企企業(yè)家和投資資者均無(wú)法完完全預(yù)期事后后投資收益的的各種狀態(tài)及及企業(yè)家可能能采取的行動(dòng)動(dòng)。它從金融融契約的簽約約當(dāng)事人 資金供給給者和需求者者之間有關(guān)事事后的企業(yè)剩剩余索取權(quán)和和剩余控制權(quán)權(quán)有效配置的的角度，分析析了最優(yōu)激勵(lì)勵(lì)相容的不完完全契約理論論，以及相對(duì)對(duì)應(yīng)的最優(yōu)金金融契約的條條件和特征。基基于不完全契契約從公司控控制權(quán)的角度度研究證券設(shè)設(shè)計(jì)的

21、理論已已逐漸成為金金融理論研究究中最為前沿沿的領(lǐng)域。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） （一）Agghion and BBoltonn（19922）模型。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） Aghioon anddBoltoon（19992）從動(dòng)態(tài)態(tài)的角度考慮慮了一個(gè)二期期模型，在不不完備契約條條件下，控制制權(quán)無(wú)論事先先給予締約的的經(jīng)營(yíng)者和投投資者中的哪哪一方，都有有可能導(dǎo)致非非效率行為選選擇的發(fā)生。解解決非效率行行為選擇的有有效方法是將將控制權(quán)依項(xiàng)項(xiàng)目第一期末末的收益狀態(tài)態(tài)不同而配置置給不同的主主體。在項(xiàng)目目投資收益為為好的狀態(tài)時(shí)時(shí)，將控制權(quán)權(quán)給予經(jīng)營(yíng)者者，使其選擇擇維持現(xiàn)有投投資規(guī)模繼續(xù)續(xù)經(jīng)營(yíng)；在項(xiàng)項(xiàng)目投資收益益為差的狀

22、態(tài)態(tài)時(shí)，將控制制權(quán)給予投資資者，讓其選選擇對(duì)項(xiàng)目進(jìn)進(jìn)行清算，這這樣就能確保保實(shí)現(xiàn)有效率率的行為選擇擇?，F(xiàn)實(shí)中與與這種最優(yōu)的的控制權(quán)配置置相對(duì)應(yīng)的金金融契約為負(fù)負(fù)債契約。在在企業(yè)進(jìn)行負(fù)負(fù)債融資的情情況下，如果果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀狀況良好，投投資收益能夠夠確保償還債債權(quán)人的本息息，企業(yè)的控控制權(quán)由股東東所有，由股股東通過股東東大會(huì)選舉的的董事會(huì)將控控制權(quán)委托給給經(jīng)營(yíng)者來(lái)行行使；在企業(yè)業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況惡惡化，陷于債債務(wù)不能履行行的狀態(tài)時(shí)，債債權(quán)人獲得控控制權(quán)，并對(duì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行清清算、重組或或逼迫其破產(chǎn)產(chǎn)。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） （ 二） Dewattriponnt andd Tiroole （ 1994 ） 模型。（和

23、訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） Dewattriponnt andd Tiroole（19994）考慮慮了債權(quán)加股股權(quán)這一機(jī)制制的運(yùn)用。由由于契約的不不完全性，僅僅僅基于企業(yè)業(yè)業(yè)績(jī)的貨幣幣激勵(lì)并不能能有效地約束束經(jīng)營(yíng)者，應(yīng)應(yīng)當(dāng)讓外部人人擁有企業(yè)的的控制權(quán)，他他們可以根據(jù)據(jù)企業(yè)業(yè)績(jī)的的好壞來(lái)采取取相應(yīng)的決策策。當(dāng)企業(yè)業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)良時(shí)，外外部人應(yīng)當(dāng)少少干預(yù)企業(yè)事事務(wù)以作為對(duì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的獎(jiǎng)獎(jiǎng)勵(lì)，而業(yè)績(jī)績(jī)欠佳時(shí)，外外部人應(yīng)當(dāng)加加強(qiáng)企業(yè)的干干預(yù)以作為對(duì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的懲懲罰。在實(shí)際際情況中，當(dāng)當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)優(yōu)良時(shí)，股東東應(yīng)當(dāng)擁有對(duì)對(duì)企業(yè)的控制制權(quán)，當(dāng)企業(yè)業(yè)處境艱難時(shí)時(shí)，債權(quán)人應(yīng)應(yīng)當(dāng)擁有對(duì)企企業(yè)的控制權(quán)權(quán)。這是由于于債務(wù)收益具具有凹性

24、，即即優(yōu)先獲得固固定收益和不不能獲得繼續(xù)續(xù)經(jīng)營(yíng)所帶來(lái)來(lái)的收益，使使債權(quán)人在不不能償還債務(wù)務(wù)時(shí)對(duì)經(jīng)營(yíng)者者較為嚴(yán)厲，債債權(quán)人嚴(yán)厲的的再談判立場(chǎng)場(chǎng)會(huì)阻止經(jīng)營(yíng)營(yíng)者事前的偷偷懶行為。此此外，長(zhǎng)短期期債務(wù)對(duì)經(jīng)營(yíng)營(yíng)者的影響也也不同，對(duì)于于經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)說(shuō)，長(zhǎng)期債務(wù)務(wù)弱化了外部部投資者的控控制而有利于于經(jīng)營(yíng)者的利利益偏好，短短期債務(wù)則通通過提高債權(quán)權(quán)人控制的概概率，威脅到到經(jīng)營(yíng)者的利利益。這意味味著，為了實(shí)實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)經(jīng)經(jīng)營(yíng)者的最佳佳控制，企業(yè)業(yè)的最優(yōu)資本本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是是股權(quán)與債權(quán)權(quán)、短期與長(zhǎng)長(zhǎng)期債權(quán)并用用。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） （三）Beergloff and Thaddden（19994）模型型。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)）

25、 Bergllof anndThaddden（11994）的的分析表明：有多個(gè)投資資者各自擁有有短期和長(zhǎng)期期權(quán)益的資本本結(jié)構(gòu)要優(yōu)于于只有一類權(quán)權(quán)益的資本結(jié)結(jié)構(gòu)，因?yàn)檫@這將加劇經(jīng)營(yíng)營(yíng)者事后再談?wù)勁械膭?dòng)機(jī)，企企業(yè)的資本結(jié)結(jié)構(gòu)影響到經(jīng)經(jīng)營(yíng)者與投資資者未來(lái)潛在在的談判。金金融契約是這這樣一個(gè)權(quán)衡衡：希望避免免事后的再談?wù)勁屑磻?zhàn)略違違約和希望避避免當(dāng)企業(yè)面面臨流動(dòng)性約約束時(shí)的非效效率清算。通通過分離不同同投資者在不不同時(shí)間或不不同狀態(tài)時(shí)的的權(quán)益有助于于避免戰(zhàn)略違違約和減少非非效率清算。一一般地，企業(yè)業(yè)會(huì)對(duì)投資者者在跨時(shí)和不不同的自然狀狀態(tài)間分配它它們的權(quán)益，即即一類投資者者擁有短期（抵抵押或優(yōu)先權(quán)權(quán)）權(quán)

26、益而另另一類投資者者擁有長(zhǎng)期次次級(jí)優(yōu)先權(quán)益益。如果企業(yè)業(yè)在短期內(nèi)經(jīng)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好好，短期債權(quán)權(quán)人獲得支付付，長(zhǎng)期權(quán)益益持有者獲得得未來(lái)所有收收益。如果企企業(yè)不能支付付短期權(quán)益，短短期債權(quán)人將將迫使企業(yè)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)讓或出售部部分資產(chǎn)。這這樣分離的主主要原因在于于如果同時(shí)擁?yè)碛虚L(zhǎng)期權(quán)益益，短期權(quán)益益投資者的事事后再談判能能力將弱化。這這樣，通過在在時(shí)間上分離離不同外部權(quán)權(quán)益者，短期期債務(wù)優(yōu)于長(zhǎng)長(zhǎng)期權(quán)益，短短期投資者將將強(qiáng)化它的談?wù)勁械匚唬跞趸似髽I(yè)的的戰(zhàn)略違約行行為，給予短短期投資者以以特別的激勵(lì)勵(lì)對(duì)企業(yè)施加加嚴(yán)厲的措施施。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 以Aghiion annd Bollton（11992）模模型

27、為代表的的不完全契約約理論的重要要貢獻(xiàn)在于提提出了金融契契約中的控制制權(quán)問題，即即金融契約中中，融資工具具除了現(xiàn)金收收益特征外，還還有控制權(quán)特特征。另外，他他們還提出了了“控制權(quán)相相機(jī)轉(zhuǎn)移”的的思想，受其其啟發(fā)，一大大批包含“控控制權(quán)變量和和相機(jī)轉(zhuǎn)移思思想”的金融融契約模型很很快發(fā)展起來(lái)來(lái)，這就將不不完全契約下下的融資問題題與公司治理理問題真正有有機(jī)地聯(lián)系在在一起。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 三、風(fēng)險(xiǎn)投投資的資本結(jié)結(jié)構(gòu)（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 不完全金融融契約理論的的要點(diǎn)是分析析融資方式和和控制權(quán)分配配之間的關(guān)系系。Aghiion annd Bollton(11992)認(rèn)認(rèn)為債券融資資實(shí)際上提供供了一個(gè)依狀

28、狀態(tài)來(lái)分配控控制權(quán)的機(jī)制制，但債券融融資并不是實(shí)實(shí)現(xiàn)依狀態(tài)來(lái)來(lái)決定控制權(quán)權(quán)的唯一機(jī)制制,其他如風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資、可可轉(zhuǎn)換證券融融資也有相似似功能,只不不過對(duì)控制權(quán)權(quán)決定的方式式和過程上有有所不同。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） （一）風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資中控制制權(quán)的結(jié)構(gòu)（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 風(fēng)險(xiǎn)投資者者非常符合AAghionn-Boltton 模型型中的單一投投資者,大多多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)的發(fā)起人可可認(rèn)為是Agghion和和Boltoon 眼中的的經(jīng)理人。SSahlmaan(19990) 、GGomperrs(19998)、Kaaplan 和Stroombergg(20011)等對(duì)于風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資的研研究取得了眾眾多的成果,并為不

29、完全全金融契約理理論提供了重重要的實(shí)證支支持。如Kaaplan 和Stroombergg(20011)研究了114 個(gè)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資集團(tuán)的的119 個(gè)個(gè)投資組合公公司中的2113 個(gè)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資項(xiàng)目,取得四項(xiàng)重重要的發(fā)現(xiàn):(1)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資允許參參與各方分散散分配現(xiàn)金流流權(quán)、投票權(quán)權(quán)、董事會(huì)權(quán)權(quán)、清算權(quán)和和其他控制權(quán)權(quán)；(2)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)、投投票權(quán)、控制制權(quán)和未來(lái)是是否繼續(xù)給予予融資,通常常依業(yè)績(jī)表現(xiàn)現(xiàn)而定。例如如,當(dāng)企業(yè)稅稅前盈利低于于某一水平時(shí)時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資資者可能會(huì)掌掌握更多的投投票權(quán)或董事事會(huì)權(quán),相反反,當(dāng)企業(yè)獲獲得專利或業(yè)業(yè)績(jī)?nèi)〉弥卮蟠笸黄茣r(shí),經(jīng)經(jīng)理人可能會(huì)會(huì)獲得更多的的現(xiàn)金流權(quán)；(3)如果果企

30、業(yè)業(yè)績(jī)平平庸,風(fēng)險(xiǎn)投投資者會(huì)掌握握全部的控制制權(quán),相反,如果企業(yè)業(yè)業(yè)績(jī)良好,風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)會(huì)保留部分現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán),但但會(huì)讓渡大部部分控制權(quán)和和清算權(quán)給經(jīng)經(jīng)理人,同時(shí)時(shí),經(jīng)理人掌掌握的現(xiàn)金流流權(quán)也會(huì)增加加；(4)當(dāng)當(dāng)項(xiàng)目將要結(jié)結(jié)束時(shí),風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資者在最最后的融資過過程中幾乎沒沒有什么控制制權(quán)。這些發(fā)發(fā)現(xiàn)在很多地地方與AghhionBBoltonn 模型保持持了一致,主主要表現(xiàn)在:現(xiàn)金流權(quán)與與控制權(quán)可實(shí)實(shí)現(xiàn)分離,擁?yè)碛鞋F(xiàn)金流權(quán)權(quán)但無(wú)控制權(quán)權(quán)或相反的情情況都有可能能出現(xiàn)；現(xiàn)金金流權(quán)和控制制權(quán)會(huì)依狀態(tài)態(tài)(業(yè)績(jī))的的變化而改變變。概括說(shuō)來(lái)來(lái),在控制權(quán)權(quán)安排上,一一開始,如果果企業(yè)經(jīng)營(yíng)有有成效,最好好是經(jīng)理人

31、控控制；其次,如果經(jīng)理人人控制不能充充分保護(hù)投資資者利益,可可實(shí)行依狀態(tài)態(tài)分配控制權(quán)權(quán)；最后,如如果投資者利利益還不能得得到充分保護(hù)護(hù),控制權(quán)就就全部轉(zhuǎn)移給給投資者。這這三種控制權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)際上上和Myerrs(19884)的融資資優(yōu)序理論是是一致的,即即在企業(yè)融資資安排上,一一開始,可考考慮發(fā)行優(yōu)先先股(無(wú)投票票權(quán)),其次次考慮債券或或小部分有投投票權(quán)的股票票,最后才考考慮全部實(shí)行行有投票權(quán)的的股權(quán)融資。（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） （二）控制制權(quán)分配的最最佳證券：可可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股股（和訊財(cái)經(jīng)原創(chuàng)創(chuàng)） 投資者是通通過證券工具具的選擇來(lái)實(shí)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的的分配可轉(zhuǎn)換換優(yōu)先股的激激勵(lì)作用體現(xiàn)現(xiàn)在,對(duì)于投投資者而言,如果項(xiàng)目失失敗,投資者者由于處于非非普通股地位位而能減少損損失；對(duì)于經(jīng)經(jīng)理人而言,發(fā)行可轉(zhuǎn)換換優(yōu)先股,表表明經(jīng)理人對(duì)對(duì)項(xiàng)目發(fā)展前前景有良好預(yù)預(yù)期,同時(shí)又又增強(qiáng)了經(jīng)理理人的業(yè)績(jī)敏敏感程度,為為經(jīng)理人成功功運(yùn)行項(xiàng)目提提供了強(qiáng)有力力的激勵(lì)。HHellmaann(20002) 從從一個(gè)全新的的控制權(quán)角度度,即退出方方式的選擇上上展開分析,將現(xiàn)金流權(quán)權(quán)、控制權(quán)和和退出方式三三者聯(lián)系在一一起來(lái)說(shuō)明證證