丙烷脫氫：未來五年石化行業(yè)最耀眼機(jī)會

1、CHINA SECURITIES RESEARCHPAGE 請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CNtable_main行業(yè)深度模板table_indusname石油化工證券table_indusname石油化工丙烷脫氫：未來五年石化行業(yè)最耀眼機(jī)會table_invest0415table_invest0415維持中性胡彧huy業(yè)證書編號：梁斌liangbi業(yè)證書編號：S1440510120027發(fā)布日期：2012年4月13日市場表

2、現(xiàn)相關(guān)研究報告table_report12.03.05化工行業(yè)：丙烷脫氫電話會議紀(jì)要12.02.29丙烷脫氫產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研簡報丙烯是最重要的石油化工產(chǎn)品之一，全球消費(fèi)高達(dá)9000萬噸(我國2000萬噸)。受房地產(chǎn)、汽車、包裝、紡織服裝等拉動，歷史需求增速為GDP的1.5倍左右，預(yù)計未來5年全球增速3.8%，國內(nèi)5.2-7.2%。傳統(tǒng)丙烯工藝面臨顯著供給約束，鑒于其巨大的體量和缺口，雖然新產(chǎn)能規(guī)劃豐富，但3-5年內(nèi)無過剩之虞。因此，丙烯是目前最有前景的大石化產(chǎn)品。通過體量、供需、上下游等的分析，我們認(rèn)為丙烯極有可能復(fù)制PTA的話高度景氣模式，且擁有更強(qiáng)的可持續(xù)性，在實業(yè)、一級和二級市場產(chǎn)生顯著的財富

3、效應(yīng)。丙烷脫氫：最有競爭力的丙烯工藝綜合考慮經(jīng)濟(jì)性和成熟度指標(biāo)，丙烷脫氫(PDH)技術(shù)是目前最有競爭力的丙烯工藝。丙烷脫氫技術(shù)具有22年歷史和超過20套順利運(yùn)行的商業(yè)化裝置；歷史數(shù)據(jù)表明相關(guān)裝置的單噸凈利潤在1000元以上。PDH盈利水平的關(guān)鍵在于丙烷-丙烯價差，而原料丙烷價格是本質(zhì)問題。丙烷作為液化氣的核心組分之一，近50%用作居民和工業(yè)燃?xì)?，價格缺少長期保持高位的支撐。按程度自大至小排列，丙烷價格依次受油價、天然氣價和季節(jié)性供需影響。短期看，供給在2013年前無憂，2014-15年隨著PDH裝置的集中投放，或有階段性瓶頸，隨后受到天然氣和頁巖氣的替代效應(yīng)影響，供需矛盾逐漸緩解，價格亦將回歸

4、理性。因此，PDH工藝的成本優(yōu)勢具有可持續(xù)性。中國：其勢如荼，關(guān)注四大因素目前，全球范圍內(nèi)規(guī)劃和在建的PDH產(chǎn)能約1153萬噸，其中69%分布在中國，2013-15年將是產(chǎn)能投放的密集期。預(yù)計國內(nèi)規(guī)劃的項目在投產(chǎn)和盈利前景上將出現(xiàn)比較明顯的分化。我們認(rèn)為，原料供給、技術(shù)實力、先發(fā)優(yōu)勢和產(chǎn)業(yè)配套是考察項目前景的最關(guān)鍵因素。原料供給是最重要的潛在瓶頸：進(jìn)口原料面臨直采資質(zhì)、儲運(yùn)和運(yùn)費(fèi)瓶頸；而國產(chǎn)原料供給存在政策不確定性，其相對復(fù)雜的組成也對工藝及產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)劃提出了較高要求。技術(shù)實力在國內(nèi)主要將體現(xiàn)為人才瓶頸，3年內(nèi)預(yù)計將有所爆發(fā)。考慮人才培養(yǎng)和專利設(shè)備、技術(shù)服務(wù)的排期，先發(fā)優(yōu)勢將在2014-15年顯

5、著體現(xiàn)。合理的產(chǎn)業(yè)配套有利于平抑波動、增強(qiáng)盈利能力，且對于使用國產(chǎn)原料的企業(yè)尤為重要。相關(guān)企業(yè)的基本情況以及行業(yè)投資思路目前國內(nèi)上市公司按彈性自大至小依次是海越股份、東華能源、衛(wèi)星石化、華昌化工和煙臺萬華。目前對于行業(yè)存在類PE和炒預(yù)期彈性兩類投資模式，亦即適時介入、長期持有、等待成功，以及在丙烷-丙烯價差見底買入、價差見頂賣出。table_page石油化工行業(yè)深度研究報告table_page石油化工行業(yè)深度研究報告請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN目錄 TOC o 1-3 1.丙

6、烯：最有前景的大石化產(chǎn)品 PAGEREF _Toc322168248 h 11.1丙烯：需求穩(wěn)健的大石化產(chǎn)品 PAGEREF _Toc322168249 h 11.2供給約束+巨大體量：緊缺將是一個長周期事件 PAGEREF _Toc322168250 h 2中東廉價乙烷沖擊下，丙烯面臨供給約束 PAGEREF _Toc322168251 h 2體量巨大，缺口難填：3-5年內(nèi)無過剩之虞 PAGEREF _Toc322168252 h 31.3丙烯：最有前景的大石化產(chǎn)品 PAGEREF _Toc322168253 h 42.丙烷脫氫：最有競爭力的丙烯工藝 PAGEREF _Toc32216825

7、4 h 52.2技術(shù)成熟：22年歷史+20套成功工藝 PAGEREF _Toc322168255 h 5始于1990，20套裝置順利運(yùn)行 PAGEREF _Toc322168256 h 5UOP與Lummus工藝：各擅勝場 PAGEREF _Toc322168257 h 62.2經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢：單噸超過1000元凈利潤空間 PAGEREF _Toc322168258 h 72.3成本優(yōu)勢的可持續(xù)性研究：核心是LPG成本 PAGEREF _Toc322168259 h 7全球LPG價格：看油看氣看供需 PAGEREF _Toc322168260 h 8看油：油價疾漲，氣價穩(wěn)健 PAGEREF _Toc

8、322168261 h 8看氣：替代作用，比價效應(yīng) PAGEREF _Toc322168262 h 9看供需：逐季有規(guī)，內(nèi)外有別 PAGEREF _Toc322168263 h 10結(jié)論：2013年前無憂，14-15或有瓶頸，隨后逐漸緩解 PAGEREF _Toc322168264 h 103.中國：其勢如荼，關(guān)注四大因素 PAGEREF _Toc322168265 h 113.1原料供給：最重要的潛在瓶頸 PAGEREF _Toc322168266 h 12觀點沖突：國內(nèi)？國外？ PAGEREF _Toc322168267 h 12如果是國外：進(jìn)口面臨三重瓶頸 PAGEREF _Toc322

9、168268 h 12如果是國內(nèi)：供給看政策，平衡看地域，機(jī)會看伴生 PAGEREF _Toc322168269 h 143.2技術(shù)實力：不在工藝而在人才 PAGEREF _Toc322168270 h 143. 3先發(fā)優(yōu)勢：先者愈先后者愈后 PAGEREF _Toc322168271 h 153. 4產(chǎn)業(yè)完善：分散風(fēng)險平抑波動 PAGEREF _Toc322168272 h 154.相關(guān)企業(yè)的基本情況以及行業(yè)投資思路 PAGEREF _Toc322168273 h 164.1相關(guān)企業(yè)的基本情況 PAGEREF _Toc322168274 h 164.2行業(yè)的相關(guān)投資思路 PAGEREF _T

10、oc322168275 h 175.風(fēng)險分析 PAGEREF _Toc322168276 h 185.1盈利水平和原料供給風(fēng)險 PAGEREF _Toc322168277 h 185.2產(chǎn)能過度擴(kuò)張風(fēng)險 PAGEREF _Toc322168278 h 18請參閱最后一頁的重要聲明PAGE 20請參閱最后一頁的重要聲明HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CNHTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1.丙烯：最有前景的大石化產(chǎn)品1.1丙烯：需求穩(wěn)健的大石化產(chǎn)品丙烯是最重要的石油化工產(chǎn)品之一，也是聚丙烯、丙烯腈、環(huán)氧丙烷、丙烯酸等大宗化工產(chǎn)品的主要原料。過去10年中，全球丙烯平均

11、需求增速是GDP的約1.5倍。目前，全球丙烯需求總量在9000萬噸左右。CMAI對2010-15年全球丙烯的增速預(yù)測是3.8%。圖1：丙烯理念需求增長與GDP同步，彈性約1.5倍單位：萬噸資料來源：CMAI，Wind 丙烯與應(yīng)用最廣的烯烴乙烯在生產(chǎn)方式、應(yīng)用領(lǐng)域等方面具有諸多相似。與乙烯相比，丙烯需求量略低（同一數(shù)量級，全球乙烯需求1.1-1.2億噸，丙烯9000萬噸），但在衍生物的性能、品種豐富程度等方面更勝一籌，下游產(chǎn)品附加值更高、增速也更快。以乙烯與丙烯各自最常見的下游聚乙烯和聚丙烯為例，聚丙烯在透明度、耐熱性、韌性和成型性能等方面優(yōu)于聚乙烯，從而擁有更廣闊的使用范圍。全球范圍內(nèi)，丙烯與

12、乙烯的消費(fèi)比不斷攀升。這一替代效應(yīng)使丙烯需求較之乙烯具有更好的增長性。2007年，美國兵系消費(fèi)量首次超過乙烯。圖2：美國丙烯/乙烯消費(fèi)比不斷攀升表1：聚乙烯與聚丙烯對比HDPEPP密度較高較低透明度較低較高耐熱性較低較高，可在100 耐寒性較好較差，低溫下較脆韌性較低較高抗沖擊性較高較低成型性能較差較好可改性度較低較高價格略低略高資料來源：LyondellBasell，中信建投證券研究發(fā)展部2010年我國丙烯當(dāng)量消費(fèi)2150萬噸，自給率63%。從下游需求分布看，聚丙烯、丙烯腈、環(huán)氧丙烷是國內(nèi)丙烯的主要產(chǎn)品，下游涵蓋建筑、汽車、包裝、紡織服裝等領(lǐng)域。通過對下游的分別測算，我們預(yù)計未來5年國內(nèi)丙烯

13、需求增速在5.2-7.2%，亦即每年增加110-150萬噸。在大宗石化產(chǎn)品中，丙烯屬于增長穩(wěn)健、相對快速的品種。圖3：我國丙烯的主要下游需求分布表2：國內(nèi)丙烯下游需求占比及增長測算單位：萬噸產(chǎn)品需求占比下游行業(yè)需求增速PP67.2%建筑/汽車/包裝/家電4-6%丙烯腈9.6%紡織/汽車/家電6-8%環(huán)氧丙烷6.3%紡織服章/家電/建筑10%-12%丁辛醇6.9%改性劑/精細(xì)化工8-10%丙烯酸3.5%涂料/塑料/紡織10-12%苯酚丙酮3.4%涂料/塑料/精細(xì)化工6-8%其他3.1%8-10%合計100%5.2-7.2%資料來源：烯烴工業(yè)，中信建投證券研究發(fā)展部1.2供給約束+巨大體量：緊缺將

14、是一個長周期事件中東廉價乙烷沖擊下，丙烯面臨供給約束目前，全球約64%的丙烯通過石腦油裂解得到，但該工藝主產(chǎn)乙烯，丙烯是副產(chǎn)品（經(jīng)典石腦油裂解乙烯/丙烯比為1:0.5），參考北美超過1.3的消費(fèi)比，本身就存在丙烯不足的結(jié)構(gòu)性不均衡。盡管降低裂解深度可增產(chǎn)丙烯，但是丙烯/乙烯比不宜超過0.65，否則總低碳烯烴收率下降，影響經(jīng)濟(jì)性，因此傳統(tǒng)工藝丙烯增產(chǎn)潛力有限。近年來，乙烯的低成本競爭工藝乙烷裂解產(chǎn)能迅速擴(kuò)張。乙烷裂解依托中東油田伴生的廉價乙烷，成本優(yōu)勢非常顯著，但基本不產(chǎn)丙烷，供給結(jié)構(gòu)失衡進(jìn)一步加劇。2006年以來，石腦油裂解產(chǎn)能增長和開工率受到廉價乙烷的壓制效應(yīng)逐漸體現(xiàn)，北美市場石腦油裂解丙烯

15、產(chǎn)量持續(xù)下滑，并于2010年回落到20年低點。我們認(rèn)為這一趨勢在可以預(yù)期的未來仍將持續(xù)。同時，石腦油本身的供給也存在約束（考慮PDH替代，石腦油的供需緊缺將有所緩解），無法滿足日益增長的丙烯需求。圖4：全球丙烯的主要來源是石腦油裂解圖5：廉價乙烯沖擊下，石腦油制丙烯供給約束顯著圖6：美國裂解丙烯產(chǎn)量持續(xù)萎縮單位：十億磅圖7：若持續(xù)使用石腦油，原料將有缺口單位：十億噸資料來源：LyondellBasell，CMAI，中信建投證券研究發(fā)展部煉廠催化裂化副產(chǎn)物是丙烯的第二大來源，雖然催化裂化工藝具有一定增產(chǎn)丙烯的潛力，但需要以犧牲氣柴煤等成品油為代價，增長同樣面臨約束。預(yù)計催化裂化丙烯供給增速將與煉

16、油能力增長持平或略快。未來5年內(nèi)，預(yù)計全球煉油能力增速在2%左右，明顯低于3.8%的丙烯需求增長。因此，單純依靠煉廠丙烯的增長，尚無法填補(bǔ)國內(nèi)的需求缺口。2005-10年，我國丙烯產(chǎn)能增速12.3%，低于乙烯14.9%的增速，且國內(nèi)保障能力5年內(nèi)僅提升3個百分點（同時期丙烯國內(nèi)保障能力提高5.7個百分點），這一階段的丙烯增產(chǎn)基本依靠產(chǎn)能擴(kuò)增和傳統(tǒng)工藝增產(chǎn)丙烯的技術(shù)改造，足見傳統(tǒng)工藝增產(chǎn)丙烯所面臨的顯著瓶頸。體量巨大，缺口難填：3-5年內(nèi)無過剩之虞目前，包括丙烷脫氫（PDH）和煤制丙烯在內(nèi)的大量丙烯新工藝規(guī)劃（現(xiàn)有規(guī)劃的一期項目有535萬噸左右規(guī)劃在2015年前投產(chǎn)），市場對未來丙烯供給過剩存在

17、憂慮。我們的觀點是，丙烯全球9000萬噸、國內(nèi)2150萬噸的巨大體量決定了3-5年內(nèi)，即使充分考慮傳統(tǒng)工藝的改造與增產(chǎn)、丙烷脫氫、煤制丙烯等行新工藝產(chǎn)能的投放、國內(nèi)產(chǎn)能也暫無過剩之虞。為了驗證這一觀點，我們對國內(nèi)丙烯增產(chǎn)情況進(jìn)行了測算，在比較充分地考慮新產(chǎn)能和新工藝投放的假設(shè)下，預(yù)計到2015年，丙烯缺口仍將在250萬噸左右。表3：我國丙烯增產(chǎn)潛力測算單位：萬噸生產(chǎn)工藝2010產(chǎn)量增產(chǎn)手段自然增長到2015增長2015產(chǎn)量占比備注蒸汽裂解715.1產(chǎn)率提3個百分點2.0%98.11813.1835.0%煉廠丙烯556.2產(chǎn)率提4個百分點6.0%217.88774.0433.3%FCC裂解的產(chǎn)物

18、煤制丙烯26.5新項目投放-200226.489.7%丙烷脫氫0新項目投放-445.6445.6019.2%按80%產(chǎn)能利用率估算其他26.58.0%38.9165.402.8%合計1324.21000.502324.70當(dāng)量需求19505.75%2580供需缺口625.8255.30資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部1.3丙烯：最有前景的大石化產(chǎn)品我們將2010年的丙烯與2008年的PTA進(jìn)行對比（本輪PTA的產(chǎn)能大規(guī)模投放周期始于2008年）。結(jié)果表明，目前的丙烯和2008年的PTA在供需層面具有很高的相似度。而較之PTA，丙烯具有更大的需求體量，更有效的供給約束機(jī)制和更好的原料可得性，僅在

19、需求增速上略遜一籌。表4：2010年的丙烯與2008年的PTA比較產(chǎn)品全球需求國內(nèi)需求內(nèi)需增速*自給率*供給約束上游原料原料自給率下游產(chǎn)業(yè)丙烯約9000萬噸2150萬噸9.8%63%較強(qiáng)石腦油/丙烷86.3%紡織服裝/包裝/汽車/建筑/家電PTA約4500萬噸1430萬噸11.1%61%不大石腦油-PX45%紡織服裝/包裝/家電注：需求增速使用基準(zhǔn)年限前5年的表觀消費(fèi)量復(fù)合增長率；丙烯原料自給率以液化氣計算數(shù)據(jù)來源：工信部，wind，中信建投證券研究發(fā)展部從項目盈利能力來看，我國PTA產(chǎn)能的大規(guī)模建設(shè)期始于2008年，PX-PTA價差在09年后穩(wěn)定上行，2011年到達(dá)頂峰，隨后雖然步入下滑，但

20、到目前為止并未低于2008年的水平。我們認(rèn)為PTA巨大的需求體量以及國內(nèi)完善的下游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)怯芰沙掷m(xù)性的主要保障。PDH項目大規(guī)模建設(shè)與規(guī)劃始于2011年，其需求體量大于PTA，我們預(yù)計再不出現(xiàn)顯著超預(yù)期因素的情況下，盈利能力的可持續(xù)長度應(yīng)當(dāng)不低于PTA的3年左右，亦即2014年前無憂（關(guān)于PDH盈利能力持續(xù)時間的討論，我們在后文還會詳細(xì)展開），并且即便產(chǎn)能投放帶來盈利回落，也未必會掉落到大幅低于前期平臺的位置。PDH的盈利將有其合理的穩(wěn)定性。圖8：PTA價格及價差走勢單位：元/噸圖9：丙烯價格及價差走勢單位：美元/噸數(shù)據(jù)來源：百川資訊綜上，我們認(rèn)為，丙烯需求穩(wěn)健、體量巨大、供給受限，是目

21、前最有前景的大石化產(chǎn)品。2008-11年，PTA行業(yè)的迅速崛起在實業(yè)、一級和二級市場產(chǎn)生了巨大的財富效應(yīng)。而預(yù)計丙烯的景氣走勢在迅猛程度上或略遜于PTA，但將具有更好的可持續(xù)性，在未來3-5年內(nèi)為市場創(chuàng)造豐富的投資機(jī)會。2.丙烷脫氫：最有競爭力的丙烯工藝除了石腦油裂解與煉廠副產(chǎn)外，丙烯新工藝包括丙烷脫氫（PDH）、深度催化裂化（DCC）、甲醇制丙烯（MTP，多數(shù)是煤制丙烯，通過煤-甲醇-丙烯路線）、高碳烯烴裂解和異位烯烴轉(zhuǎn)化。綜合考慮成本、資源和技術(shù)成熟度，我們認(rèn)為丙烷脫氫是目前最有競爭力的丙烯工藝。表5：丙烯的主要增產(chǎn)工藝工藝類型基本原理優(yōu)勢缺點技術(shù)改進(jìn)FCC(DCC)改變FCC催化條件(提

22、高溫度、加大劑油比、減少催化時間)增產(chǎn)丙烯提高汽油質(zhì)量成本高、減少汽油收率DCC高碳烯烴裂解C4-C8催化裂解產(chǎn)丙烯投資小、成本適中副產(chǎn)多，技術(shù)成熟度低Lummus、IFP烯烴岐化乙烯和丁二烯岐化生產(chǎn)丙烯，多用于石腦油裂解裝置改造增產(chǎn)丙烯裝置改造費(fèi)用低單耗乙烯0.42t，盈利受制于乙烯烯價格尚無成熟工藝丙烷脫氫丙烷催化脫氫生成丙烯和氫氣原料簡單，投資成本低丙烷原料可能成為制約UOP、Lummus甲醇制丙烯煤制甲醇后甲醇催化制丙烯國內(nèi)原料資源豐富投資高，依賴煤和水資源UOP、Lurgi資料來源：中國新技術(shù)新產(chǎn)品2.2技術(shù)成熟：22年歷史+20套成功工藝始于1990，20套裝置順利運(yùn)行PDH工藝的

23、首套商業(yè)化裝置于1990年投產(chǎn)，技術(shù)由UOP首創(chuàng)。目前，全球相對完善的技術(shù)共5套，在工業(yè)界得到廣泛應(yīng)用的包括UOP的Oleflex工藝和和Lummus的Catolefin工藝。根據(jù)我們的統(tǒng)計，截至2011年底，全球共有20套商業(yè)化裝置，其中UOP工藝15套，Lummus工藝4套（另有一套為STAR工藝），總產(chǎn)能654萬噸。目前，所有裝置基本均運(yùn)營良好。表6：已實現(xiàn)商業(yè)化運(yùn)行的PDH制丙烯裝置情況單位：萬噸;億美元投產(chǎn)年份國家/地區(qū)企業(yè)產(chǎn)能投資額技術(shù)來源技術(shù)名稱1990泰國PTT10.51UOPOleflex1991韓國Hyosung25UOPOleflex1992比利時Brorealis Ko

24、llo25LummusCatofin1993馬來西亞MTBE8UOPOleflex1994墨西哥Premex Morelos35LummusCatofin1996泰國PTT7UOPOleflex1997韓國TKI25UOPOleflex2001馬來西亞MTBE30UOPOleflex2003西班牙BASF/Sonatrach352.62UOPOleflex2004沙特沙特聚烯烴公司45LummusCatofin2004埃及Orietal35UOPOleflex2006沙特Aalujain4210UOPOleflex2008沙特國家聚丙烯公司45LummusCatofin表格未完，待續(xù)表6：已實

25、現(xiàn)商業(yè)化運(yùn)行的PDH制丙烯裝置情況(續(xù)表)單位：萬噸;億美元投產(chǎn)年份國家/地區(qū)企業(yè)產(chǎn)能投資額技術(shù)來源技術(shù)名稱2009泰國PTT31UOPOleflex2009沙特Sahara/Basell455.5UOPOleflex2009埃及EPPC35Krupp UhdeSTAR2010美國PetroLogistics54.5LummusCatofin2010沙特Netpat45UOPOleflex2010泰國HMC311.85UOPOleflex2010沙特Al-Waha45UOPOleflex合計654資料來源：化學(xué)工業(yè)、乙烯工業(yè)、中信建投證券研究發(fā)展部UOP與Lummus工藝：各擅勝場UOP Ol

26、efelex與Lummus Catolefin工藝是目前技術(shù)成熟度高、裝置經(jīng)驗豐富的兩套PDH工藝。Olefelex擁有更多商業(yè)化經(jīng)驗，采用移動床連續(xù)反應(yīng)，操作相對簡單，總投資和裝置占地較少，主要缺點是對原料純度的要求較高（95%以上丙烷，且對含硫量有嚴(yán)格限制），單程轉(zhuǎn)化率和選擇性略低；Catolefin采用固定床間歇反應(yīng)，通過兩套裝置在線切換的方式保持連續(xù)生產(chǎn)，其優(yōu)勢在于較高的選擇性和轉(zhuǎn)化率，同時對原料組成的要求不高；但裝置投資較高，且鉻系催化劑具有較強(qiáng)毒性，廢劑處理難度和成本較高。表7：現(xiàn)有成熟PDH制丙烯的工藝技術(shù)參數(shù)比較工藝溫度壓力單程轉(zhuǎn)化率選擇性反應(yīng)方式已有裝置催化劑UOP -Ole

27、flex550-6000.1MPa35-40%84%移動床，連續(xù)15Pt催化劑，壽命2-2.5aLummus-Catofin550-6200-0.05MPa55-60%90%固定床，間歇4Cr催化劑，壽命2a資料來源：煉油技術(shù)與工程，綜合比較，我們認(rèn)為兩者均屬于成熟工藝，可行性無須多慮。Oleflex轉(zhuǎn)化率略低，但裝置簡單，投資節(jié)省，兩套綜合盈利水平相差不大。從裝置建設(shè)、運(yùn)行和管理難度看，Oleflex略勝一籌，而Catolefin對于原料有更好的普適，適應(yīng)國內(nèi)原料的緊缺隱憂，兩者各擅勝場（關(guān)于國內(nèi)原料的情況我們會在后文深入討論）。圖10：UOP Oleflex工藝流程圖11：Lummus C

28、atolefin工藝流程資料來源：煉油技術(shù)與工程2.2經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢：單噸超過1000元凈利潤空間成本優(yōu)勢是丙烷脫氫工藝競爭力的核心。以目前應(yīng)用最廣的Oleflex工藝為例，單套60萬噸PDH裝置投資額預(yù)計20-24億元，主要原料成本為丙烷。滿負(fù)荷假設(shè)下，除丙烷外完全生產(chǎn)成本1500元左右。與石腦油裂解、甲醇制烯烴等相比，成本優(yōu)勢顯著。2007年至今，丙烯與1.2倍原料丙烷的平均價差在370美元/噸左右，排除2008年因素，近2年平均價差高達(dá)400美元，由此估算，PDH制丙烯近2年平均凈利潤空間在165美元/噸，單噸凈利潤超過1000元/噸。表8：PDH工藝成本分析單位：元圖12：2007年至今的丙

29、烯與1.2倍丙烷價差及預(yù)期單位：元/噸成本項單耗單價成本原料丙烷1.23555566863催化劑及其他135能耗費(fèi)用853折舊和修理費(fèi)441其他制造費(fèi)用16三項費(fèi)用800副產(chǎn)物抵消(750)制造費(fèi)用總計1495成本總計8357數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部2.3成本優(yōu)勢的可持續(xù)性研究：核心是LPG成本PDH工藝的經(jīng)濟(jì)性一方面體現(xiàn)為制造費(fèi)用方面的優(yōu)勢，另一方面，原料丙烷的價格是決定成本優(yōu)勢的核心因素。丙烷是液化石油氣（LPG，主要為丙烷和丁烷的混合物）的主要成分，其價格和LPG價格基本一致。因此，LPG價格及其走勢是丙烷脫氫工藝成本優(yōu)勢及其可持續(xù)性的核心問題。這也正是為何PDH工藝始

30、于1990年，但全球75%的產(chǎn)能在2003年之后才逐漸加速投放。因此，我們對LPG的價格走勢、定價機(jī)制以及進(jìn)行一個初步的分析。圖13：丙烷/丙烯價格與PDH產(chǎn)能投放節(jié)奏單位：元/噸；萬噸數(shù)據(jù)來源：中信建投證券研究發(fā)展部全球LPG價格：看油看氣看供需液化石油氣從生產(chǎn)上看主要源于煉油，從下游需求上看主要作為燃料，因此LPG價格與油價和氣價均有一定關(guān)聯(lián)。另一方面，全球LPG的生產(chǎn)與消費(fèi)正處于歷史性的變革之中，頁巖氣的新增潛在供應(yīng)和工業(yè)原料需求對于燃料需求的替代趨勢不斷強(qiáng)化，供需變化的影響也不可忽略。因此，LPG價格研究應(yīng)當(dāng)建立在對原油、天然氣和供需的綜合分析基礎(chǔ)上。目前，全球丙烷的定價權(quán)基本屬于沙特

31、拉伯國家石油公司(Saudi Aramco)，公司每月底公布下個月丙烷合同價，我們以這一價格為對象進(jìn)行研究。圖14：丙烷、天然氣和原油的價格關(guān)系單位：美元/噸；美元/桶數(shù)據(jù)來源：Wind，百川資訊看油：油價疾漲，氣價穩(wěn)健從歷史價格上看，LPG價格與油價的相關(guān)性較高，但顯著低于石腦油，總體其走勢較之油價相對穩(wěn)定。一方面，在油價暴漲暴跌的情況下，LPG價格波動相對平穩(wěn)；另一方面，2008年油價突破100美元后，LPG價格增速顯著放緩。造成這一現(xiàn)象的原因有二：一是原油的金融屬性強(qiáng)于LPG，價格中投機(jī)因素比例更大，二是LPG下游產(chǎn)業(yè)鏈深度和廣度低于原油，對價格暴漲暴跌的抵抗更加堅實。綜上，在油價大幅波

32、動的情況下，以丙烷為原料的PDH工藝具有更好的成本穩(wěn)定性。圖15：丙烷、原油與石腦油價格單位：美元/噸；美元/桶圖16：原油和丙烷的成本平衡單位：元/噸；美元/桶數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部另一方面，原油及石腦油組成復(fù)雜、碳鏈長，生產(chǎn)乙烯費(fèi)用顯著高于丙烷原料。靜態(tài)下LPG價格在7000元/噸時，生產(chǎn)丙烯的成本與油價82美元左右的石腦油裂解法相當(dāng)。LPG的主要價格區(qū)間對應(yīng)的等效油價在69-82美元這尚未考慮石腦油為生產(chǎn)丙烯而副產(chǎn)的大量其他產(chǎn)品面臨的成本壓力。看氣：替代作用，比價效應(yīng)LPG的主要用途是是民用燃?xì)?，我國僅21%的LPG應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域，其中8%作為化工原料。全球范圍內(nèi)，燃

33、氣領(lǐng)域天然氣對LPG的替代也正不斷推進(jìn)。與LPG相比，天然氣價格低廉、易于管道運(yùn)輸，熱值更高，。據(jù)美國油氣雜志統(tǒng)計，目前全球LPG消費(fèi)量在2.5億噸左右，民用燃?xì)庹伎傁M(fèi)量的50%。未來3-5年內(nèi)民用燃?xì)庀M(fèi)增長有限，而2015年化工原料需求較之2011年增長1370萬噸（基本上恰等于2010-15年新增PDH裝置對原料的需求量），2倍于民用燃?xì)庑枨笤隽俊D17：國內(nèi)LPG下游仍以民用燃?xì)鉃橹鲌D18：國內(nèi)天然氣對液化氣的取代過程不斷推進(jìn)圖19：全球 LPG需求增長依靠化工原料單位：百萬噸圖20：全球未來天然氣供給充分單位：百億立方米數(shù)據(jù)來源：Oil & Gas Journal，Wind，中信建

34、投證券研究發(fā)展部目前，全球天然氣供應(yīng)量在3.2-3.3萬億立方米左右，約合23億噸，體量遠(yuǎn)大于LPG（約2.5億噸），液化天然氣LNG約2.3億噸，與LPG近似。考慮頁巖氣、煤層氣等非常規(guī)天然氣的逐步投放和常規(guī)天然氣的自然增長，未來天然氣供給增速將顯著快于LPG，實現(xiàn)燃?xì)忸I(lǐng)域的替代趨勢將逐步加速。另一方面，天然氣價格明顯低于同等熱值的石油與液化氣，比較效應(yīng)將對LPG的價格產(chǎn)生壓制。如果LPG價格暴漲，50%的市場將加速向廉價LNG的轉(zhuǎn)投。綜上，未來天然氣供給的增長將從替代作用和比價效應(yīng)兩方面保證化工原料用丙烷供給價量無憂。看供需：逐季有規(guī)，內(nèi)外有別LPG季節(jié)性明顯，冬春高夏秋低：冬季是取暖需求

35、高峰，需求高企，春季是煉廠檢修高峰，供給緊缺，因此每年10月至次年4月是LPG旺季。今年2月份以來，國內(nèi)外LPG價格高企趨勢正與此有關(guān)。5月份之后，隨著煉廠逐漸復(fù)產(chǎn)、天氣轉(zhuǎn)暖，LPG供需改善，價格一般會出現(xiàn)下行。價格外高內(nèi)低，供給與品質(zhì)是核心因素：進(jìn)口LPG價格一般比國內(nèi)產(chǎn)品高出1-300元。一方面是因為國內(nèi)LPG供給相對充分。另一方面，國內(nèi)LPG基本來自煉廠氣，受原料、工藝和產(chǎn)品抽提深度不同的影響，組成復(fù)雜，丙烷含量不穩(wěn)定，在10-70%之間波動較大；全球LPG供應(yīng)結(jié)構(gòu)相對均衡，煉廠氣、油田伴生氣和天然氣濕氣均有較大占比，一般油田伴生氣和天然氣則具有較高純度，如沙特LPG就分為液化丙烷和丁烷

36、兩種產(chǎn)品出售，純度高達(dá)95%以上，可直接作為PDH原料使用。圖21：全球LPG來源分布圖22：國內(nèi)LPG產(chǎn)量穩(wěn)定增長單位：萬噸數(shù)據(jù)來源：Oil & Gas Journal，Wind，中信建投證券研究發(fā)展部2013-15年供需有短期瓶頸，長期無憂：一般煉廠副產(chǎn)LPG總量在煉廠產(chǎn)能的5%左右，我國LPG供給2100萬噸左右，基本來自煉廠氣，增速與煉油能力增速持平，預(yù)計未來在5-10%的范圍內(nèi)。全球范圍內(nèi)，不考慮頁巖油氣等非常規(guī)來源，LPG產(chǎn)量增長相對平穩(wěn)。2013-15年P(guān)DH項目的集中投放（三年投放約750萬噸產(chǎn)能，新增LPG需求900萬噸），占全球消費(fèi)的4%左右，這和丙烷預(yù)計在6-8%左右，短

37、期可能對全球LPG市場造成一定沖擊，但隨著天然氣對LPG的不斷替代和頁巖氣丙烷的利用（Dow和臺塑都在規(guī)劃基于頁巖氣丙烷的PDH項目，預(yù)計2016年之后陸續(xù)投放），丙烷原料的長期供給無憂。結(jié)論：2013年前無憂，14-15或有瓶頸，隨后逐漸緩解綜上，我們認(rèn)為PDH原料丙烷在2014年前新投產(chǎn)產(chǎn)能不多，供應(yīng)問題不大，在2014-15年左右可能出現(xiàn)一個供給瓶頸，價格和供應(yīng)量上預(yù)計都會有一定體現(xiàn)，隨后投產(chǎn)高峰回落、供給逐步增加、關(guān)鍵是頁巖氣投放的新增量逐漸體現(xiàn)，供需走向緩解，長期看只要不繼續(xù)盲目擴(kuò)產(chǎn)，問題不大（事實上，國內(nèi)目前規(guī)劃的項目預(yù)計會有相當(dāng)數(shù)量因為種種原因延遲甚至取消，我們在后文詳細(xì)討論）。

38、當(dāng)然，在此之前，季節(jié)性因素和突發(fā)因素的沖擊可能會使丙烷價格產(chǎn)生多次波動。3.中國：其勢如荼，關(guān)注四大因素丙烯的景氣度預(yù)期和丙烷脫氫技術(shù)的優(yōu)勢刺激了全球擴(kuò)產(chǎn)熱潮，據(jù)我們的不完全統(tǒng)計，目前全球在建和明確規(guī)劃中的PDH裝置共17套，總產(chǎn)能1153萬噸，其中69%規(guī)劃在中國大陸，其勢如火如荼。從地域分布上看，國內(nèi)的項目絕大多數(shù)規(guī)劃在江浙地區(qū)，從規(guī)劃投產(chǎn)時間看（當(dāng)然，我們預(yù)計不少項目投產(chǎn)會出現(xiàn)延遲，這一點會在后文展開），2014-15年將是全球PDH裝置投產(chǎn)的高峰。目前，仍有不少企業(yè)對于PDH表示了濃厚的興趣，未來預(yù)計還將有更多企業(yè)投入相關(guān)產(chǎn)業(yè)。表9：規(guī)劃設(shè)計中的PDH制丙烯裝置情況單位：萬噸投產(chǎn)計劃國

39、家/地區(qū)企業(yè)產(chǎn)能技術(shù)來源備注2012俄羅斯Sibur51UOP- Oleflex2012中國/天津天津渤?；?20Lummus- Catofin一期60萬噸預(yù)計2012年投產(chǎn)，二期待定2013沙特Takreer50UOP- Oleflex2013中國/浙江紹興三錦石化90UOP- Oleflex又稱三圓石化，一期45萬噸2013年投產(chǎn)2013中國/浙江平湖浙江聚龍石化120UOP- Oleflex一期45萬噸計劃2013投產(chǎn)，二期75萬噸計劃2014前投產(chǎn)2013中國/張家港揚(yáng)子江石化120UOP- Oleflex一期60萬噸計劃2013年中投產(chǎn)，二期2017年前投產(chǎn)2013中國/山東煙臺煙

40、臺萬華60UOP- Oleflex2014中國/浙江嘉興長江新能源45UOP- Oleflex公司擁有全國最大倉容量的液化氣運(yùn)輸船隊2014中國/福建中國軟包裝66UOP- Oleflex下屬企業(yè)福建美德實施，UOP全球第20套Oleflex2014中國長江天然氣65UOP- Oleflex2014中國/浙江諸暨海越股份60Lummus- Catofin2015中國江蘇海力化工51UOP- Oleflex一說2014年投產(chǎn)2015美國Dow75UOP- OleflexFreeport工廠，規(guī)劃二期2018年投產(chǎn)，利用頁巖氣丙烷2015哈薩克斯坦Atyrau50Lummus- Catofin20

41、15埃及Orietal25UOP- Oleflex2015伊朗NPC452016美國臺塑60UOP- Oleflex計劃利用頁巖氣丙烷合計1153圖23：PDH項目的規(guī)劃地區(qū)圖24：PDH項目規(guī)劃投產(chǎn)進(jìn)度單位：萬噸資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部結(jié)合未來產(chǎn)能投放的規(guī)劃節(jié)奏，我們的判斷是2015年之前國內(nèi)丙烯缺口尚無法填補(bǔ)。但新增產(chǎn)能始終會對丙烯價格、原料供給產(chǎn)生不可忽略的影響。另一方面，雖然PDH工藝已經(jīng)具有很高的成熟度，但相關(guān)的產(chǎn)業(yè)配套、工程建設(shè)等因素仍有較大不確定性。預(yù)計國內(nèi)新投產(chǎn)的項目進(jìn)程與前景好壞不一，部分項目在投產(chǎn)進(jìn)度和開工過程中甚至可能出現(xiàn)一定波折。我們認(rèn)為，面對國內(nèi)如火如荼規(guī)劃建

42、設(shè)中的項目，其盈利評價和前景預(yù)測應(yīng)當(dāng)集中在四個核心問題上：原料供應(yīng)、技術(shù)實力、先發(fā)優(yōu)勢與產(chǎn)業(yè)完善。3.1原料供給：最重要的潛在瓶頸觀點沖突：國內(nèi)？國外？由于進(jìn)口原料與國產(chǎn)原料在組成與品質(zhì)上有較大差異，因此能否使用國內(nèi)原料是目前爭議較大的問題。專利商和設(shè)計院方面的觀點認(rèn)為，PDH裝置對于原料品質(zhì)有較高要求，（丙烷純度97%，硫100L/L以下）我國煉廠氣以醚后碳四為主，丙烷含量低，硫含量較高，無法滿足原料要求。國內(nèi)PDH裝置必須進(jìn)口以國外油田伴生氣為來源的非煉廠高純液化丙烷。來自生產(chǎn)企業(yè)的觀點普遍認(rèn)為，國內(nèi)原料雖然組成相對復(fù)雜，但通過抽提、脫硫后能夠滿足工藝要求（工藝本身的操作彈性要明顯優(yōu)于其標(biāo)

43、稱規(guī)范）。并且國內(nèi)液化氣中的非丙烷成分仍有很大利用空間（例如海越股份利用國內(nèi)液化氣原料中的碳四烷基化生產(chǎn)異辛烷等高附加值產(chǎn)品）。表10：國內(nèi)外各類來源液化氣的典型組成情況單位：質(zhì)量%組分原油蒸餾催化重整催化裂化加氫裂化石油焦化油田濕氣天然濕氣醚后碳四進(jìn)口丙烷氫氣0.6甲烷8.59.03.221.835.654.045.0乙烷15.420.04.14.420.712.813.6乙烯2.82.7丙烷15.313.497.9丙烯45.920.25.1丁烷27.922.95.02.52丁烯30.53.895.2其他8.912.512.3250.50.1資料來源：石油煉制工程，油田地面工程我們傾向于認(rèn)為

44、，國內(nèi)原料經(jīng)過提純后一定程度上能夠滿足PDH裝置需要。雖然提純過程會增加成本，但這一部分基本可以被國內(nèi)外液化氣價差及進(jìn)口儲運(yùn)成本所抵消。當(dāng)然，國內(nèi)原料的使用會使企業(yè)面臨一定技術(shù)和成本風(fēng)險，對企業(yè)產(chǎn)品方案的規(guī)劃能力也提出了較高要求。從二級市場的角度看，由于非上市公司中預(yù)計會有項目先于上市公司項目投產(chǎn)，為我們提供了良好的觀察對象。目前，國內(nèi)項目多數(shù)還是按照進(jìn)口原料進(jìn)行的規(guī)劃與設(shè)計，不過我們還是先就基于國外與國內(nèi)原料的基本假設(shè)進(jìn)行討論。如果是國外：進(jìn)口面臨三重瓶頸全球液化丙烷貿(mào)易總量近十年來穩(wěn)定在3500-4000萬噸，我國歷年進(jìn)口量在150-300萬噸左右，主要從中東采購，近年來沒有顯著增長趨勢。

45、目前國內(nèi)規(guī)劃項目一期共550萬噸左右，按1.2:1的原料比估算，丙烷需求在6-700萬噸，顯著超出國內(nèi)歷史進(jìn)口量上限。我們認(rèn)為，丙烷脫氫企業(yè)進(jìn)口丙烷面臨三重瓶頸：圖25：2011年我國丙烷進(jìn)口來源圖26：歷年液化丙烷全球貿(mào)易和我國進(jìn)口單位：萬噸資料來源：百川資訊，UN COMTRADE直接采購資質(zhì)瓶頸：全球LPG采用俱樂部交易制，國際供應(yīng)商往往不愿與沒有交易記錄的公司進(jìn)行大宗交易，一級經(jīng)銷商的進(jìn)入門檻較高。新進(jìn)入公司在資信證明、存儲設(shè)施、碼頭條件以及付款時間、方式上限制明顯。目前丙烷一級采購由Glencore（嘉能可國際）、Ferrell、VITOLS（維多）等少量跨國貿(mào)易商壟斷，采購基數(shù)10

46、0 萬噸。目前，國內(nèi)尚沒有一級經(jīng)銷商，規(guī)劃PDH裝置一期規(guī)?；驹?5-60萬噸，年丙烷需求50-70萬噸，達(dá)不到100萬噸門檻，預(yù)計未來多數(shù)企業(yè)無法實現(xiàn)丙烷的國際直采。倉儲與運(yùn)輸瓶頸：國際液化丙烷以大型冷凍船運(yùn)輸，通用的4萬噸以上規(guī)模運(yùn)輸船無法進(jìn)入內(nèi)河，只能在沿海碼頭?？浚槐仨毰涮滓夯瘹鈱Ｓ醚b卸深水碼頭、大型低溫冷凍罐等設(shè)施。目前，長江沿線深水碼頭資源已極為稀缺，我國對內(nèi)陸河道碼頭、尤其是危險品碼頭新建審批非常嚴(yán)格，增長受限顯著。另一方面，大型丙烷冷凍庫的建設(shè)技術(shù)僅有德國、日本和美國少數(shù)企業(yè)擁有，倉儲能力在0.9-1萬噸的儲罐體積20000 m，建設(shè)耗資過億，耗時約2年運(yùn)費(fèi)成本瓶頸：目前，國

47、際LPG船運(yùn)力在7000萬立方米左右，從中東到浙江地區(qū)的航期是15-20天，按每年5個航次計，折合運(yùn)力8700噸，總量不夠成門檻。但歷史船租價格最高曾達(dá)到丙烷價格的15%左右，如果國內(nèi)大量進(jìn)口，勢必拉動船租價格上漲，對進(jìn)口丙烷價格的影響不可忽略。表11：我國進(jìn)口液化氣碼頭情況單位：萬立方米圖27：全球液化汽運(yùn)力增長單位：萬立方米地區(qū)容積儲罐類型備注寧波大榭島50地下儲罐丙烷丁烷各半虎門10冷凍儲罐丙烷丁烷各半江蘇太倉劉家港6.2冷凍儲罐丙烷丁烷各半珠海40地下儲罐丙烷丁烷各半浙江乍浦10冷凍儲罐丙烷丁烷各半張家港8.4冷凍儲罐丙烷丁烷各半浙江平湖*4冷凍儲罐丙烷丁烷各半合計128.6備注：平湖

48、白沙碼頭已毀于大火資料來源：OPEC，中信建投證券研究發(fā)展部如果是國內(nèi)：供給看政策，平衡看地域，機(jī)會看伴生目前，國內(nèi)原油加工能力5億噸左右，按歷史平均5%的液化氣產(chǎn)率估算，供應(yīng)能力在2500萬噸，預(yù)計丙烷供應(yīng)量超過1000萬噸。從地域分布看，PDH項目多規(guī)劃在煉廠資源豐富的江浙地區(qū)，結(jié)合部分進(jìn)口增量，供應(yīng)量上看瓶頸不大。關(guān)鍵問題是煉廠對于C3-C4資源一般管制比較嚴(yán)格，作為化工原料外供有限。目前，石油石化地方煉廠用副產(chǎn)品支援當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的政策正在逐步推廣，我們認(rèn)為未來國內(nèi)原料采購主要看石油石化企業(yè)原料外供政策的推動和執(zhí)行力度。表12：2010年江浙滬和廣東福建地區(qū)國內(nèi)主要煉廠產(chǎn)能及液化汽產(chǎn)量單位：

49、萬噸地區(qū)企業(yè)名稱原油加工能力2010液化汽產(chǎn)量周邊一期PDH項目折合丙烷需求江蘇揚(yáng)子石化125063浙江聚龍石油化工，揚(yáng)子江石化，三錦石化煙臺萬華，長江新能源江蘇長江天然氣化工海越股份，江蘇海力化工511金陵石化130047地方及其他煉廠36025(估計值)上海上海石化140039高橋石化130037浙江鎮(zhèn)海煉化2000115廣東廣州石化132045中國軟包裝集團(tuán)80茂名石化135073湛江石化50032福建福建石化120032中化泉州煉化120030（估計值）合料來源：中信建投證券研究發(fā)展部從國內(nèi)原料供需看，區(qū)域不均衡性比較顯著，廣州福建地區(qū)供給相對充裕，江浙地區(qū)項

50、目考慮丙烷含量以及其他領(lǐng)域液化汽消費(fèi)因素，預(yù)計原料充裕度有限。未來一段時間，資源的獲取能力將日益成為PDH項目前景的首要決定因素這也正是我們前文提到的2014-15年瓶頸期。不過未來2-3年內(nèi)，鎮(zhèn)海煉化可能擴(kuò)產(chǎn)到4000萬噸，高橋石化擴(kuò)充到3000萬噸，加上江浙地區(qū)其他企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計將新增250萬噸液化氣供給，區(qū)域緊張將得到一定緩和。另一方面，國內(nèi)液化氣相對復(fù)雜的組成為下游企業(yè)開發(fā)綜合工藝、合理規(guī)劃產(chǎn)品線、實現(xiàn)吃干榨盡創(chuàng)造了條件。對于國內(nèi)液化氣中的不同C4組分，烷基化生產(chǎn)異辛烷、水合脫氫生產(chǎn)丁酮或脫氫生產(chǎn)丁烯、丁二烯，都具有很高的附加值。PDH項目大量投產(chǎn)后，來自資源綜合利用的收益對使用國內(nèi)

51、原料的PDH相關(guān)企業(yè)而言很很可能會相當(dāng)可觀。3.2技術(shù)實力：不在工藝而在人才由于國內(nèi)尚無成功運(yùn)行的PDH裝置，市場對技術(shù)風(fēng)險普遍有所憂慮。我們的觀點是，作為擁有22年+20套經(jīng)驗的成熟技術(shù)，工藝本身的風(fēng)險并不大，無須多慮?？v觀國外20套PDH裝置，目前基本運(yùn)行正常，影響盈利水平的因素除了原料供給外，主要是設(shè)備設(shè)計建造以及管理水平的差異。前者主要看設(shè)計院、施工方的技術(shù)實力，從上市公司所規(guī)劃項目的角度看，基本不用擔(dān)心；后者則更多地與人才配備有關(guān)，這一點我們認(rèn)為可能在未來成為一個重要瓶頸。目前，國內(nèi)基本沒有擁有PDH裝置實際操作和管理人才，目前只能從煉廠的類似工藝如烯烴、重整、加氫等工段中尋找人才，

52、并由專利商以及合作企業(yè)進(jìn)行培訓(xùn)，培訓(xùn)的進(jìn)程和效果。60萬噸裝置需要技術(shù)和操作人員50-60人，未來10套裝置陸續(xù)投放后，預(yù)計人才總需求在5-600人。目前，人才緊缺現(xiàn)象在江浙一帶已經(jīng)初露端倪，預(yù)計隨著項目集中投放期的到來，人才緊缺將成為制約項目推進(jìn)及生產(chǎn)質(zhì)量的重要因素。針對這一問題，生產(chǎn)企業(yè)中存在兩種觀點：一是依靠先發(fā)優(yōu)勢，搶先培養(yǎng)人才、組建團(tuán)隊；二是通過高薪挖人等手段，實現(xiàn)后來居上。綜合其它因素的考慮，我們認(rèn)為先發(fā)優(yōu)勢更加可取。3. 3先發(fā)優(yōu)勢：先者愈先后者愈后一方面，PDH的預(yù)期大規(guī)模投放期始于2013年，而我們預(yù)計的丙烷短期緊缺始于2014，一年的時間差將帶來相當(dāng)可觀的先期盈利，而201

53、5-16兩年的PDH或許有一段略有難捱的日子；同時先投產(chǎn)的企業(yè)能夠獲得更低成本和充足的原料，同時原料進(jìn)口渠道一旦打通，維護(hù)難度將小于開拓難度。另一方面，PDH工藝部分核心和專利設(shè)備基于技術(shù)保密原因，需在國外生產(chǎn)后運(yùn)到國內(nèi)安裝，部分裝置建造周期長達(dá)1-2年。專利商設(shè)備產(chǎn)能不足，在其輕資產(chǎn)的定位下，因為訂貨熱度高而擴(kuò)產(chǎn)的可能性不大，國內(nèi)10套左右裝置勢必面臨排期。類似地，專利商自身PDH相關(guān)的專家和技術(shù)人員也是有限的，設(shè)計、培訓(xùn)和技術(shù)服務(wù)同樣存在排期需求。國內(nèi)諸多項目面臨類似“早高峰出行”的效應(yīng)，先者逾先，提前享受原料充裕、競爭尚少的市場，后者愈后，步步受限。我們判斷，2014年將是先發(fā)優(yōu)勢強(qiáng)烈體

54、現(xiàn)的一年，規(guī)劃項目預(yù)計會有相當(dāng)部分受此影響面臨延期。3. 4產(chǎn)業(yè)完善：分散風(fēng)險平抑波動雖然PDH有良好的盈利前景，但大量產(chǎn)能的投放造成的原料上漲、價格下滑風(fēng)險始終存在。因此產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的完善能夠顯著改善項目盈利的穩(wěn)定性。這一結(jié)構(gòu)完善一方面是下游布局的深度、廣度和合理性，另一方面也在于對于原料是否實現(xiàn)了充分利用（尤其是國內(nèi)LPG原料中豐富的各類C4組分的充分利用），亦即下游產(chǎn)業(yè)鏈和側(cè)線產(chǎn)業(yè)鏈的布局完善程度。良好的產(chǎn)業(yè)鏈布局對于具有重要意義分散行業(yè)風(fēng)險、平抑單一產(chǎn)品的盈利波動具有較大意義。隨著國內(nèi)外PDH項目的大量投放，尤其是在產(chǎn)能投放高峰期的2015-16年，產(chǎn)業(yè)鏈布局對于盈利能力的重要性將日益突出

55、。圖28：PDH項目的側(cè)線產(chǎn)業(yè)鏈和下游產(chǎn)業(yè)鏈單位：萬噸資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部4.相關(guān)企業(yè)的基本情況以及行業(yè)投資思路4.1相關(guān)企業(yè)的基本情況目前，擁有PDH相關(guān)產(chǎn)能的上市公司包括東華能源、海越股份、衛(wèi)星石化、煙臺萬華和華昌化工（其中東華能源和華昌化工分別通過對揚(yáng)子江石化控股56%和參股22%擁有產(chǎn)能，衛(wèi)星石化通過全資收購聚龍石化獲得產(chǎn)能），相關(guān)企業(yè)的基本情況如下：表13：PDH相關(guān)上市公司及其基本情況單位：萬噸企業(yè)一期產(chǎn)能長期產(chǎn)能權(quán)益股本(億)每萬股產(chǎn)能每億市值產(chǎn)能*預(yù)期投產(chǎn)技術(shù)來源東華能源6012056%2.2514.9噸1.32萬噸2013年中UOP華昌化工6012022%2.62

56、5.0噸0.50萬噸2013年中UOP衛(wèi)星石化606051%3.867.9噸0.59萬噸2013年中UOP海越股份45120100%222.5噸1.25萬噸2013年底Lummus煙臺萬華6060100%21.622.8噸0.20萬套2014年UOP注：公司市值使用截止到4月13日資料來源：公司公告按照我們前文提到的四因素分析加上業(yè)績彈性一共五大指標(biāo)，我們對相關(guān)公司項目前景做一個簡單的綜合評價如下：圖29：東華能源五因素評價圖30：海越股份五因素評價圖31：衛(wèi)星石化五因素評價 圖32：煙臺萬華五因素評價資料來源：中信建投證券研究發(fā)展部4.2行業(yè)的相關(guān)投資思路目前上市公司規(guī)劃中的丙烷脫氫項目基本

57、要到2014年才能大規(guī)模貢獻(xiàn)業(yè)績，因此在PDH相關(guān)企業(yè)投資中存在兩類思路：其一是二級市場的類PE投資，亦即在合適的價位買入后，待項目投產(chǎn)、盈利提升后獲得收益，PDH項目不存在重大技術(shù)風(fēng)險，主要不確定因素在于產(chǎn)品盈利水平和原料供應(yīng)。鑒于另一類是針對預(yù)期彈性的投資思路，亦即在丙烷-丙烯價差探底、二級市場股價出現(xiàn)相應(yīng)反應(yīng)時買入，見頂時賣出，PDH項目的投產(chǎn)會對全球丙烷供需造成一定影響，同時丙烷的季節(jié)性因素比較顯著，未來價差波動與機(jī)會較之前期可能會比較密集。圖33：過去1年內(nèi)，丙烷-丙烯價差和相應(yīng)上市公司股價有比較明顯的正相關(guān)關(guān)系單位：美元/噸(左軸)；元(右軸)數(shù)據(jù)來源：百川資訊，中信建投證券研究發(fā)

58、展部3月份，受到歐美冬季取暖需求及全球PDH裝置規(guī)劃預(yù)期影響，沙特丙烷CP價大幅上漲220美元至1230美元/噸，PDH工藝盈利空間關(guān)閉，相應(yīng)上市公司股價產(chǎn)生顯著回調(diào)；3月底沙特公布的4月份CP價格大跌240美元至990美元/噸，同時5月份的預(yù)期CP將進(jìn)一步下行至905美元左右。市場上的股價對此也作出了較為明確的反應(yīng)。5.風(fēng)險分析重申我們的觀點：PDH項目的技術(shù)風(fēng)險不大，主要的風(fēng)險來自于盈利水平風(fēng)險和原料供給，前文已有論述，在這部分，我們再適當(dāng)展開討論：5.1盈利水平和原料供給風(fēng)險毋庸諱言，部分PDH項目規(guī)劃對盈利水平的預(yù)測是偏樂觀的。短期看，丙烯價格更多受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，屬于系統(tǒng)性風(fēng)險。造成盈利水平下降的主要非系統(tǒng)性風(fēng)險是丙烷價格的提高。目前高純度丙烷主要來自中東， PDH裝置的大量投產(chǎn)可能導(dǎo)致中東定價機(jī)制的微調(diào)。隨著丙烷原料需求的不斷擴(kuò)大，未來作為化工原料的丙烷和燃用液化氣在價格上或?qū)⒊霈F(xiàn)一定背離（當(dāng)然不會顯著高于液化氣+分離成本）。圖34：沙特丙烷合同價格近期創(chuàng)新高，超過丁烷價格數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券研究發(fā)展部原料價格的風(fēng)險本質(zhì)上是供給的風(fēng)險，目前來看