環(huán)保公用行業(yè)復(fù)盤垃圾焚燒誰能走的更遠(yuǎn)

1、正文目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250014 引言6 HYPERLINK l _TOC_250013 一、焚燒模式長期趨勢，行業(yè)發(fā)展空間巨大6 HYPERLINK l _TOC_250012 清運量持續(xù)增長奠定焚燒發(fā)展堅實基礎(chǔ)6 HYPERLINK l _TOC_250011 多因素驅(qū)動，焚燒為未來發(fā)展主流7 HYPERLINK l _TOC_250010 二、行業(yè)訂單持續(xù)爆發(fā)，公司發(fā)展兩級分化10 HYPERLINK l _TOC_250009 行業(yè)訂單持續(xù)爆發(fā)，多數(shù)公司經(jīng)營持續(xù)向好10 HYPERLINK l _TOC_250008 詳解盛運環(huán)保信

2、用危機，項目質(zhì)量&運營能力缺一不可11 HYPERLINK l _TOC_250007 三、項目質(zhì)量奠定基礎(chǔ)，運營能力決定未來13 HYPERLINK l _TOC_250006 項目質(zhì)量：垃圾處理單價&項目所處區(qū)域13 HYPERLINK l _TOC_250005 運營能力：多角度運營能力大比拼14 HYPERLINK l _TOC_250004 四、補貼電價取消或下調(diào)為時尚早18 HYPERLINK l _TOC_250003 短期不具備補貼電價取消或下調(diào)條件18 HYPERLINK l _TOC_250002 長期來看，補貼電價下調(diào)將是趨勢22 HYPERLINK l _TOC_250

3、001 五、投資建議22 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險提示22 圖表目錄圖表 1城市生活垃圾清運量快速增長6圖表 2縣城生活垃圾清運量保持穩(wěn)定6圖表 3我國城市人均垃圾清運量處于上升趨勢（kg/d）7圖表 4北京、上海城市人均垃圾清運量較高（kg/d）7圖表 5垃圾焚燒發(fā)電處理能力快速增長8圖表 6垃圾焚燒發(fā)電單廠處理量持續(xù)增長8圖表 7“十三五”規(guī)劃垃圾焚燒發(fā)電模式占比快速提升9圖表 8各省規(guī)劃填埋處理能力快速下降，焚燒發(fā)電處理能力快速上升9圖表 9“十三五”生活垃圾無害化投資仍處于較高水平10圖表 10“十三五”全國城鎮(zhèn)垃圾無害化處理投資結(jié)構(gòu)10圖表 11主要垃

4、圾焚燒發(fā)電上市公司中標(biāo)項目數(shù)量快速增長10圖表 12垃圾焚燒發(fā)電項目中標(biāo)單價呈先降后升趨勢(單位：元/噸)11圖表 13垃圾焚燒發(fā)電上市公司營收快速增長11圖表 14垃圾焚燒發(fā)電上市公司歸母凈利潤快速增長11圖表 15盛運環(huán)保 2015 年中標(biāo)的部分項目一覽12圖表 16盛運環(huán)保各項財務(wù)指標(biāo)趨于惡化12圖表 17旺能環(huán)境主要項目噸垃圾收入約 230 元（元/噸）13圖表 18旺能環(huán)境主要項目噸垃圾利潤約 65 元（元/噸）13圖表 19主要垃圾焚燒上市公司垃圾處理價格相差較大13圖表 20瀚藍(lán)環(huán)境、綠色動力項目質(zhì)量持續(xù)向好13圖表 21主要垃圾焚燒上市公司在手項目所處區(qū)域占比情況14圖表 22

5、偉明環(huán)保、中國天楹在手項目單噸投資額較低14圖表 23主要固廢企業(yè)投運和在建、籌建項目單噸投資額14圖表 24不同垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)會計處理方式對比15圖表 252017 年開始絕大多數(shù)垃圾焚燒公司單位垃圾上網(wǎng)電量超過 280 度（度/噸）16圖表 26中國光大國際焚燒投運規(guī)模位居第一（2018）16圖表 27我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)集中度仍處于較低水平16圖表 28主要垃圾焚燒發(fā)電上市公項目儲備情況17圖表 29偉明環(huán)保新簽垃圾焚燒發(fā)電項目加速17圖表 30上海環(huán)境新簽垃圾焚燒發(fā)電項目加速17圖表 31主要垃圾焚燒上市公司固廢產(chǎn)業(yè)鏈布局情況17圖表 32不同發(fā)電方式上網(wǎng)電價對比（2017）18圖表

6、 33垃圾焚燒發(fā)電電價補貼政策一覽18圖表 34垃圾焚燒發(fā)電補貼電量計算方式19圖表 35垃圾焚燒補貼電價下調(diào)對上市公司凈利率影響較大19圖表 36多數(shù)垃圾焚燒發(fā)電上市公司凈資產(chǎn)收益率處于 8%-12%的基本盈利水平20圖表 37多數(shù)省份垃圾焚燒處理能力距離 2020 年規(guī)劃目標(biāo)仍有較大差距20圖表 38各省垃圾焚燒發(fā)電補貼情況21圖表 39可再生能源基金征收標(biāo)準(zhǔn)快速提高22圖表 40可再生能源發(fā)展基金已開始出現(xiàn)虧損22圖表 41推薦公司估值一覽22 引言垃圾焚燒發(fā)電更易實現(xiàn)垃圾的無害化、減量化和資源化，近年來在我國得到了大力推廣。然而在發(fā)展過程中也出現(xiàn)了許多問題：一是從 2018 年開始，部

7、分垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)開始爆發(fā)信用風(fēng)險問題；二是經(jīng)過多年發(fā)展，我國垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)普遍規(guī)模較小，龍頭中國光大國際市值不超過 500 億元， 遠(yuǎn)低于美國等發(fā)達(dá)國家水平。本文通過分析我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的發(fā)展歷程、未來趨勢以及對我國目前上市垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)的發(fā)展軌跡、運營能力對比等，試圖解決以上問題，進(jìn)而得出哪些企業(yè)最終可以成長為固廢巨頭。另外，我們也對目前市場最關(guān)心的垃圾焚燒電價補貼進(jìn)行了研究，分析其未來取消或下調(diào)的情形以及發(fā)生時對不同企業(yè)的影響程度。一、 焚燒模式長期趨勢，行業(yè)發(fā)展空間巨大清運量持續(xù)增長奠定焚燒發(fā)展堅實基礎(chǔ)城鎮(zhèn)化率提升驅(qū)動城市垃圾清運量持續(xù)增長。生活垃圾清運量的持續(xù)增長是垃圾無害化

8、處理發(fā)展的基礎(chǔ)。從目前數(shù)據(jù)看，我國城市生活垃圾清運量從 2000 年 1.18 億噸增至 2017 年 2.15 億噸，復(fù)合增速 3.58%；縣城生活垃圾清運量則基本保持穩(wěn)定。從整體趨勢上看，隨著城鎮(zhèn)化率持續(xù)提升，粵港澳大灣區(qū)等城市集群的發(fā)展成為趨勢，城市尤其是一、二線城市人口將保持凈流入狀態(tài)，垃圾清運量將保持快速增長，未來 5 年復(fù)合增速約 5%，縣城及鄉(xiāng)鎮(zhèn)垃圾清運量將保持穩(wěn)定甚至負(fù)增長。圖表1城市生活垃圾清運量快速增長圖表2縣城生活垃圾清運量保持穩(wěn)定資料來源:國家統(tǒng)計局、資料來源:住建部、國際對比，我國城市日人均垃圾清運量仍有增長空間。目前我國城市日人均垃圾清運量處于上升趨勢，2017 年

9、為 0.82kg，遠(yuǎn)低于美國、日本等發(fā)達(dá)國家水平。日本日人均垃圾產(chǎn)量從 1985 年的 0.95kg 上升至 2000 年 1.19kg 后又降至 2014 年的 0.95kg，呈先上后下趨勢。雖然我國正大力推廣垃圾分類，將減少終端垃圾清運量，但考慮到我國經(jīng)濟仍處于快速發(fā)展階段以及快遞、外賣等行業(yè)的快速發(fā)展將帶動人均垃圾清運量快速增長，預(yù)計我國城市日人均垃圾清運增長趨勢將維持至少 5 年以上， 但峰值將遠(yuǎn)低于日本峰值水平。國內(nèi)對比，三、四線城市日人均垃圾清運量仍有增長空間。2017 年北京、上海等一線城市日人均垃圾清運量為 1.17、0.84kg，遠(yuǎn)高于天津、重慶等城市，且天津、重慶城市日人均

10、垃圾清運量呈上升趨勢，預(yù)計后期將向北京、上海等一線城市靠攏，其他三、四線城市也將向一、二線城市靠攏。圖表3我國城市人均垃圾清運量處于上升趨勢（kg/d）圖表4北京、上海城市人均垃圾清運量較高（kg/d）資料來源:日本環(huán)境省、歐洲環(huán)保局、美國環(huán)保局、國家統(tǒng)計局、平安 證券研究所資料來源:國家統(tǒng)計局、 說明：由于無城市常住人口， 用常住人口代替，因此實際城市日人均垃圾清運量高于圖表值多因素驅(qū)動，焚燒為未來發(fā)展主流垃圾處理行業(yè)發(fā)展初期，我國尚無成熟的垃圾焚燒發(fā)電技術(shù)，衛(wèi)生填埋憑借投資運營成本低得到了 快速發(fā)展。1991-1999 年我國無害化處理能力從 2.97 萬噸/日增至 23.74 萬噸/日，

11、復(fù)合增速達(dá) 29.65%， 其中 90%以上是衛(wèi)生填埋，之后受垃圾清運量增速放緩等因素影響衛(wèi)生填埋處理能力趨于穩(wěn)定。2006 年后，垃圾焚燒發(fā)電補貼以及稅收優(yōu)惠等政策相繼出臺，垃圾焚燒處理能力得到了快速發(fā)展，2007-2017 年我國垃圾焚燒發(fā)電處理能力從 4.48 萬噸/日增至 33.14 萬噸，復(fù)合增速達(dá) 22.14%，同時受垃圾清運量的持續(xù)增長，新增的焚燒短期難以彌補巨大缺口，填埋規(guī)模仍得到了快速增長。圖表5垃圾焚燒發(fā)電處理能力快速增長垃圾處理意識提升， 衛(wèi)生填埋處理能力快速增長垃圾清運量增速變緩， 衛(wèi)生填埋投資意愿下降垃圾清運量增速加快，填埋、焚燒規(guī)?？焖贁U大，多政策支持焚燒，垃焚燒快

12、速增長資料來源:城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒、焚燒優(yōu)勢明顯，將是長期發(fā)展主流。長期來看，城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，土地資源日益稀缺，焚燒單廠產(chǎn)能擴張性顯著大于填埋，上海老港再生能源利用中心一、二期工程投運后，日處理生活垃圾達(dá) 9000噸，可處理近二分之一的上海垃圾，而填埋單廠處理能力近年來一直維持在 500 噸/日左右。另外， 焚燒減容效果達(dá) 90%，產(chǎn)生的熱量可用來發(fā)電，綜合來看，焚燒相比填埋優(yōu)勢更加明顯。圖表6垃圾焚燒發(fā)電單廠處理量持續(xù)增長資料來源:城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒、政策驅(qū)動，垃圾焚燒發(fā)電持續(xù)景氣?！笆濉比珖擎?zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃提出， 到 2020 年，我國城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒處理能力達(dá)到 59.1

13、4 萬噸/日，占比超過 50%；填埋處理能力則從 2015 年的 50.15 萬噸/日降至 2020 年的 47.71 萬噸/日，首次規(guī)劃為負(fù)增長，且一線城市規(guī)劃填埋處理能力快速下降。從規(guī)劃完成情況看，“十一五”、“十二五”無害化處理實際投資額都遠(yuǎn)低于規(guī)劃投資額，2015 年規(guī)劃全國城鎮(zhèn)焚燒發(fā)電處理能力為 30.72 萬噸/日，實際為 23.52 萬噸/日?！笆濉比珖鵁o害化處理規(guī)劃投資額 2518 億元，與“十二五”基本持平，且主要是垃圾焚燒發(fā)電投資。2017 年我國實際垃圾焚燒發(fā)電處理能力為 33.14 萬噸/日，距離規(guī)劃目標(biāo)仍有較大差距，預(yù)計 2020年前各地將持續(xù)支持垃圾焚燒發(fā)電項目

14、的快速建設(shè)，行業(yè)規(guī)模年均增速約 20%。圖表7“十三五”規(guī)劃垃圾焚燒發(fā)電模式占比快速提升資料來源: “十二五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃、“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃、圖表8各省規(guī)劃填埋處理能力快速下降，焚燒發(fā)電處理能力快速上升20152020資料來源:“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃、圖表9“十三五”生活垃圾無害化投資仍處于較高水平圖表10 “十三五”全國城鎮(zhèn)垃圾無害化處理投資結(jié)構(gòu)資料來源: 全國城市生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)“十一五”規(guī)劃、“十二五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃、“十三五” 全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃、資

15、料來源:“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃、 二、 行業(yè)訂單持續(xù)爆發(fā)，公司發(fā)展兩級分化行業(yè)訂單持續(xù)爆發(fā)，多數(shù)公司經(jīng)營持續(xù)向好近幾年垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)訂單持續(xù)爆發(fā)。2018 年中國光大國際、瀚藍(lán)環(huán)境等 8 家公司中標(biāo)垃圾焚燒發(fā)電項目數(shù)量達(dá) 46 個，創(chuàng)近幾年新高，且呈快速增長趨勢。另外，2015-2016 年，垃圾焚燒低價中標(biāo)現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，根據(jù)中國環(huán)聯(lián)統(tǒng)計，垃圾焚燒處理單價從 2012 年 70 元/噸降至 2016 年的 54元/噸，進(jìn)入 2017 年，行業(yè)開始回歸理性，垃圾處理單價回升至 65 元/噸。圖表11 主要垃圾焚燒發(fā)電上市公司中標(biāo)項目數(shù)量快速增長資料來源:對應(yīng)公司公告、

16、 說明 1：涉及上市公司包括中國光大國際、綠色動力、瀚藍(lán)環(huán)境、偉明環(huán)保、上海環(huán)境、中國天楹、粵豐環(huán)保、旺能環(huán)境；說明 2：一次性簽訂的一、二期項目計為一個，不同時間簽訂的計為多個圖表12 垃圾焚燒發(fā)電項目中標(biāo)單價呈先降后升趨勢(單位：元/噸)資料來源:中國環(huán)聯(lián)、主要垃圾焚燒發(fā)電上市公司營收、凈利潤持續(xù)增長。中國光大國際、瀚藍(lán)環(huán)境等 8 家上市公司營收從 2013 年 88.90 億元增至 304.50 億元，復(fù)合增速達(dá) 36.04%，歸母凈利潤從 29.59 億元增至 57.35 億元，復(fù)合增速達(dá) 17.99%，尤其是在環(huán)保行業(yè)處于寒冬的 2018 年仍保持了快速增長，全年歸母凈利潤增速預(yù)計在

17、 20%以上。圖表13 垃圾焚燒發(fā)電上市公司營收快速增長圖表14 垃圾焚燒發(fā)電上市公司歸母凈利潤快速增長資料來源: WIND、資料來源:WIND、詳解盛運環(huán)保信用危機，項目質(zhì)量&運營能力缺一不可行業(yè)內(nèi)多數(shù)公司發(fā)展良好背景下，仍有部分公司爆發(fā)風(fēng)險，如盛運環(huán)保。2018 年 5 月公司開始出現(xiàn)債務(wù)違約，2018 年業(yè)績快報顯示當(dāng)年歸母凈利潤為-25.35 億元，連續(xù)兩年巨額虧損。分析發(fā)現(xiàn)公司信用破產(chǎn)的核心原因是無序擴張致使初期需依靠負(fù)債投入大量資金進(jìn)行項目建設(shè)，且初始項目質(zhì)量較差運營期無法回收資金，最終導(dǎo)致公司信用破產(chǎn)。無序擴張，項目質(zhì)量普遍較差。公司從 2014 年開始加大市場擴展力度，訂單呈爆

18、發(fā)式增長。以 2015 年為例，公司中標(biāo)的垃圾焚燒項目數(shù)量超過 15 個，在業(yè)內(nèi)排名第一。多數(shù)項目來自縣城以及四、五線城市，且垃圾處理規(guī)模較小，多在 500 噸/日，處理單價則在 50 元/噸左右，項目質(zhì)量較差。圖表15 盛運環(huán)保 2015 年中標(biāo)的部分項目一覽項目名稱簽訂時間處理能力（噸/日）垃圾處理單價（元/噸）投資額（億元）鷹潭項目20120913500.00招遠(yuǎn)市生活垃圾焚燒發(fā)電項目20121116500.002.00山東棗莊項目201210111050.00農(nóng)安縣城鎮(zhèn)生活垃圾焚燒發(fā)電 BOT 項目特許經(jīng)營合同20150113900.0050.005.50海陽市城市生活垃圾填埋和焚燒發(fā)

19、電項目特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議20150113500.0060.002.50儋州市生活垃圾焚燒發(fā)電廠 BOT 特許經(jīng)營項目20150203500.0081.602.60樂陵市垃圾焚燒發(fā)電 BOT 項目特許經(jīng)營合同20150228500.0063.002.60廬江縣生活垃圾焚燒發(fā)電廠 BOT 特許經(jīng)營項目20150320462.8158.002.31金鄉(xiāng)縣垃圾焚燒發(fā)電廠 BOT 特許經(jīng)營項目20150319845.5260.004.23黑龍江省哈爾濱市阿城區(qū)生活垃圾焚燒發(fā)電項目20150700500.002.30青海省玉樹市生活垃圾焚燒發(fā)電項目特許經(jīng)營框架協(xié)議20150700600.003.50河南省商水

20、縣城鄉(xiāng)生活垃圾焚燒發(fā)電項目特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議20150818600.0040.00廬江縣生活垃圾焚燒發(fā)電廠項目特許經(jīng)營協(xié)議20150819500.0072.50東寧縣生活垃圾焚燒發(fā)電項目特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議20150925900.0060.00德江縣城市生活垃圾焚燒發(fā)電項目特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議20151201900.0075.00包頭市靜脈（環(huán)保）產(chǎn)業(yè)園項目合作框架協(xié)議書201512281500.007.50資料來源:盛運環(huán)保公司公告、投入增加，負(fù)債攀升，回款能力較差。公司訂單增加導(dǎo)致投入大幅增加，購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金大幅增長，公司有息負(fù)債規(guī)模從2013 年14.03 億元增至2017 年62.

21、52 億元。訂單的增加并未帶來運營收入的快速增長，2016-2017 年公司約 80%的收入來自環(huán)保工程設(shè)備營收，運營收入極低，現(xiàn)金處于持續(xù)流出狀態(tài)，加劇公司爆發(fā)信用風(fēng)險。圖表16 盛運環(huán)保各項財務(wù)指標(biāo)趨于惡化主要指標(biāo)財務(wù)指標(biāo)20132014201520162017資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金（億元）4.639.6338.9620.9015.43其他應(yīng)收款（億元）1.346.485.8717.5626.95在建工程（億元）2.343.6910.6618.385.40無形資產(chǎn)（億元）3.624.955.7910.2432.80有息負(fù)債（億元）14.0318.7027.7842.8062.52利潤表營業(yè)總收

22、入（億元）11.7012.1016.4015.7213.58環(huán)保工程設(shè)備營收（億元）3.775.789.7911.5410.13歸屬于母公司所有者的凈利潤（億元）1.752.347.401.19-13.18現(xiàn)金流量表經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（億元）0.201.92-2.51-16.08-21.07購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金（億元）2.946.0213.737.9611.29資料來源:WIND、綜合來看，項目質(zhì)量和運營能力至關(guān)重要。初始項目所處區(qū)域、垃圾處理單價等直接決定了后期產(chǎn)能利用率、發(fā)電效率以及盈利能力等多項指標(biāo)，同時，如果運營能力較差，項目后期回款難以彌補投入，公司將陷入惡性循

23、環(huán)，最終導(dǎo)致破產(chǎn)。三、 項目質(zhì)量奠定基礎(chǔ)，運營能力決定未來項目質(zhì)量：垃圾處理單價&項目所處區(qū)域垃圾處理單價決定項目大致盈利水平。垃圾處理單價通常由企業(yè)投標(biāo)時確定，雖然后期會根據(jù)物價水平定期進(jìn)行調(diào)整，但總體上調(diào)整幅度較小。由于目前垃圾焚燒上網(wǎng)電價確定，因此初始垃圾處理單價很大程度上決定了項目的大致盈利水平，以旺能環(huán)境為例，南太湖、舟山等 6 個項目噸垃圾收入約 230 元，噸垃圾利潤約 65 元。我們對主要垃圾焚燒上市公司已投運及在建、籌建項目垃圾處理單價進(jìn)行統(tǒng)計。數(shù)據(jù)顯示，垃圾處理平均價格相差較大，上海環(huán)境最高約 107 元/噸，中國天楹最低約 57 元/噸，相差高達(dá) 50 元/噸。另外，瀚藍(lán)

24、環(huán)境、綠色動力等公司在建、籌建項目平均處理價格遠(yuǎn)高于已投運項目，項目質(zhì)量持續(xù)向好。圖表17 旺能環(huán)境主要項目噸垃圾收入約 230 元（元/噸）圖表18 旺能環(huán)境主要項目噸垃圾利潤約 65 元（元/噸）資料來源:旺能環(huán)境公司公告、資料來源:旺能環(huán)境公司公告、圖表19 主要垃圾焚燒上市公司垃圾處理價格相差較大圖表20 瀚藍(lán)環(huán)境、綠色動力項目質(zhì)量持續(xù)向好資料來源: 對應(yīng)公司公告、 說明：由于部分公司并未公告所有項目垃圾處理價格，因此實際數(shù)據(jù)可能與上市公司數(shù)據(jù)略有 出入資料來源:對應(yīng)公司公告、 說明：由于部分公司并未公告所有項目垃圾處理價格，因此實際數(shù)據(jù)可能與上市公司數(shù)據(jù)略有 出入項目所處區(qū)域?qū)ξ磥碛?/p>

25、利能力有重要影響。通常，南方城市垃圾熱值較高，對應(yīng)單位垃圾發(fā)電量較高；一、二線城市人口處于持續(xù)凈流入狀態(tài)，垃圾產(chǎn)量充足，產(chǎn)能利用率高，擴建需求大，且政府財政實力較強，未來盈利有保障。因此主要項目在一、二線及南方城市的垃圾焚燒企業(yè)未來發(fā)展更具潛力。統(tǒng)計顯示 ，上海環(huán)境位于一線、新一線城市的項目最多，占比接近 50%；偉明環(huán)?？h級項目較多，但多位于浙江省，垃圾熱值較高。圖表21 主要垃圾焚燒上市公司在手項目所處區(qū)域占比情況資料來源:對應(yīng)公司公告、運營能力：多角度運營能力大比拼項目單噸投資額決定未來成本端高低：垃圾焚燒發(fā)電初始投資額較大，單噸投資額通常在 40-60 萬元，初始投資額的大小決定了后期

26、成本端折舊或攤銷的大小，進(jìn)而影響項目盈利能力。由于企業(yè)可通過自身市場地位及設(shè)備生產(chǎn)能力在一定程度上控制初始投資額，本文將其歸為運營能力。統(tǒng)計顯示，主要垃圾焚燒上市公司中，中國天楹和偉明環(huán)保在手項目單噸投資額最低，接近 40 萬元/噸， 主要是兩家公司都自產(chǎn)設(shè)備所致。圖表22 偉明環(huán)保、中國天楹在手項目單噸投資額較低圖表23 主要固廢企業(yè)投運和在建、籌建項目單噸投資額資料來源:對應(yīng)公司公告、 說明：1、由于多數(shù)公司只公布了部分項目投資額及規(guī)模，因此本文計算的單噸投資額與公司 實際數(shù)據(jù)可能略有出入 2、中國光大國際、粵豐環(huán)保多數(shù)項目未公布投資額，因此不在統(tǒng)計范圍資料來源:對應(yīng)公司公告、 說明：1、

27、由于多數(shù)公司只公布了部分項目投資額及規(guī)模，因此本文計算的單噸投資額與公司 實際數(shù)據(jù)略有出入 2、中國光大國際、粵豐環(huán)保多數(shù)項目未公布投資額，因此不在統(tǒng)計范圍會計處理方式體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營態(tài)度。目前多數(shù)垃圾焚燒項目采用 BOT 模式，BOT 在建設(shè)期有多種會計處理方式，不同處理方式對公司當(dāng)期和未來收入利潤產(chǎn)生較大影響，但對現(xiàn)金流沒有影響，因此會計處理方式的選擇更多體現(xiàn)的是公司經(jīng)營的一種態(tài)度。綜合比較，綠色動力、旺能環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境的會計處理方式更為穩(wěn)健。建設(shè)期收入確認(rèn)情況。對于 BOT 項目，按照企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第 2 號中對 BOT 業(yè)務(wù)相關(guān)收入確認(rèn)的規(guī)定，項目公司未提供實際建造服務(wù)，不應(yīng)確認(rèn)建造服務(wù)

28、收入。按照國際會計準(zhǔn)則有關(guān)規(guī)定，項目公司即使未提供實際建造服務(wù)，也可以按照估計的毛利率確認(rèn)收入，結(jié)轉(zhuǎn)成本。由于建設(shè)期并無現(xiàn)金流入，因此建設(shè)期收入的確認(rèn)相當(dāng)于提早重復(fù)確認(rèn)了收入，相對不夠穩(wěn)健。建設(shè)期確認(rèn)收入時根據(jù)建設(shè)成本加上服務(wù)回報率對應(yīng)金額，于建設(shè)期內(nèi)按完工百分比確認(rèn)，服務(wù)回報率即毛利率通常取 20%左右，取值過高，后期攤銷較大，將對運營期盈利能力產(chǎn)生影響。目前，綠色動力、旺能環(huán)境、偉明環(huán)保建設(shè)期不確認(rèn)收入。確認(rèn)建設(shè)期收入的公司中，粵豐環(huán)保處理最為穩(wěn)健，建設(shè)期毛利率 16.70%。保底垃圾下的會計處理。通常有兩種方式：1）不做處理，全部計為無形資產(chǎn)；2）將特許經(jīng)營期內(nèi)保底垃圾處理費的現(xiàn)值確認(rèn)為

29、長期應(yīng)收款。確認(rèn)建造服務(wù)收入時，將建設(shè)成本加上服務(wù)回報率對應(yīng)金額總和減去長期應(yīng)收款后的值確認(rèn)為無形資產(chǎn)，此時運營階段保底垃圾處理費將不在后期運營收入中體現(xiàn)；不確認(rèn)建造服務(wù)收入時，將建設(shè)成本減去長期應(yīng)收款后的值確認(rèn)為無形資產(chǎn)，所有無形資產(chǎn)都在特許經(jīng)營期內(nèi)攤銷。另外，長期應(yīng)收款在整個特許經(jīng)營期內(nèi)按實際利息法確認(rèn)財務(wù)收入，此部分會減少每年的垃圾處理運營收入。綜合來看，上海環(huán)境、綠色動力長期應(yīng)收款較高，一定程度上說明其保底垃圾項目較多，質(zhì)量相對較優(yōu)。大修會計處理。通常有兩種處理方式：1）直接計入當(dāng)期營業(yè)成本；2）運營期間預(yù)計大修、重置和恢復(fù)性大修等必要支出確認(rèn)為預(yù)計負(fù)債，構(gòu)成 BOT 特許經(jīng)營權(quán)整體支

30、出的一部分，并按照一定折現(xiàn)率折合成現(xiàn)值確認(rèn)為無形資產(chǎn)原值，預(yù)計負(fù)債與確認(rèn)的無形資產(chǎn)原值差額確認(rèn)為未確認(rèn)融資費用。本質(zhì)上兩種確認(rèn)方式對項目凈利率沒有影響，主要影響項目毛利率，確認(rèn)預(yù)計負(fù)債時運營期毛利率通常較高。圖表24 不同垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)會計處理方式對比建設(shè)收入建設(shè)收入毛利率（2017）保底垃圾是否確認(rèn)為金融資產(chǎn)大修長期應(yīng)收款（億元， 2017）無形資產(chǎn)（億元，2017）預(yù)計負(fù)債（億元， 2017）綠色動力不確認(rèn)-是營業(yè)成本28.5122.51-旺能環(huán)境不確認(rèn)-否預(yù)計負(fù)債-16.051.73偉明環(huán)保不確認(rèn)-是預(yù)計負(fù)債-21.075.99瀚藍(lán)環(huán)境少部分確認(rèn)-否營業(yè)成本0.0962.09-中國天楹

31、確認(rèn)35.66%是營業(yè)成本1.1321.62-粵豐環(huán)保確認(rèn)16.70%是營業(yè)成本-中國光大國際確認(rèn)-否營業(yè)成本-上海環(huán)境確認(rèn)19.73%是預(yù)計負(fù)債58.9936.961.87資料來源:對應(yīng)公司公告、單噸垃圾發(fā)電量決定運營期收入水平。垃圾焚燒電價補貼標(biāo)準(zhǔn)為先按其入廠垃圾處理量折算成上網(wǎng)電量進(jìn)行結(jié)算，每噸生活垃圾折算上網(wǎng)電量暫定為 280 度。從目前數(shù)據(jù)看，2017 年后，除中國天楹、旺能環(huán)境外，多數(shù)垃圾焚燒上市公司都已超過此標(biāo)準(zhǔn)，且普遍處于上升趨勢，其中綠色動力、瀚藍(lán)環(huán)境、上海環(huán)境的上升趨勢最為明顯，粵豐環(huán)保 2018 年單位垃圾上網(wǎng)電量甚至超過 400 度。圖表25 2017 年開始絕大多數(shù)垃

32、圾焚燒公司單位垃圾上網(wǎng)電量超過 280 度（度/噸）280 度資料來源:對應(yīng)公司公告、 說明：1、旺能環(huán)境上網(wǎng)電量為剔除許昌天健火力發(fā)電業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)；2、上海環(huán)境為入廠垃圾量，其他公司為處理垃圾量自身造血能力決定企業(yè)擴張速度。垃圾焚燒發(fā)電項目初始投資額較大，且回收期相對較長，僅依靠負(fù)債融資擴張速度將受限或可能使公司陷入信用危機。擁有較大規(guī)模垃圾焚燒投運產(chǎn)能將確保公司現(xiàn)金流處于健康狀態(tài)，支持公司快速擴張，因此投運項目總規(guī)模相比在手項目規(guī)模更能代表企業(yè)的真正實力。中國光大國際作為全國龍頭，2018 年投運規(guī)模達(dá) 4.66 萬噸/日，其次為上海環(huán)境、粵豐環(huán)保、瀚藍(lán)環(huán)境，投運規(guī)模都在 1.4 萬噸/日以上

33、。另外，從市場份額看，龍頭中國光大國際占據(jù) 14.06% 的市場份額，CR8 為 40.79%，整體集中度仍處于較低水平。圖表26 中國光大國際焚燒投運規(guī)模位居第一（2018）圖表27 我國垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)集中度仍處于較低水平資料來源: 公司公告、 說明：中國光大國際、粵豐環(huán)保、綠色動力為公司公告數(shù)據(jù)，其他公司為根據(jù)披露項目進(jìn)度進(jìn)行估 計，可能與公司實際數(shù)據(jù)略有出入資料來源:WIND、 說明：1、中國光大國際、粵豐環(huán)保、綠色動力為公司公告數(shù)據(jù)，其他公司為根據(jù)披露項目進(jìn)度進(jìn)行 估計；2、總產(chǎn)能 2018 年暫無披露，采用 2017 年數(shù)據(jù)儲備項目規(guī)模決定企業(yè)未來成長能力。目前，垃圾焚燒上市公司儲

34、備項目都相對較多，在建、擬建產(chǎn)能比投運產(chǎn)能比例都在 80%以上。另外，在融資趨緊，多數(shù)公司拿單速度放緩背景下，偉明環(huán)保、上海環(huán)境 2018 年拿單速度加速，可避開前期激烈競爭，獲得的項目質(zhì)量相對較好。圖表28 主要垃圾焚燒發(fā)電上市公項目儲備情況資料來源:對應(yīng)公司公告、 說明：中國光大國際、粵豐環(huán)保、綠色動力為 2018 年年報數(shù)據(jù)，上海環(huán)境、旺能環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境、偉明環(huán)保、中國天楹為根據(jù)披露項目估計數(shù)據(jù)圖表29 偉明環(huán)保新簽垃圾焚燒發(fā)電項目加速圖表30 上海環(huán)境新簽垃圾焚燒發(fā)電項目加速資料來源:公司公告、 說明：2018 年根據(jù)公司披露中標(biāo)情況統(tǒng)計，可能與公司實際數(shù)據(jù)略有出入資料來源:公司公告、

35、 說明：根據(jù)披露訂單情況估計， 可能與公司實際數(shù)據(jù)略有出入產(chǎn)業(yè)鏈完整性決定企業(yè)未來發(fā)展空間。橫向上，餐廚垃圾處理、污泥處理、滲濾液處理等都處于成長階段，發(fā)展空間較大；縱向上，垃圾處理上游環(huán)衛(wèi)行業(yè)正處于市場化階段，且與垃圾焚燒具有較強的協(xié)同性。另外，項目打包招標(biāo)以及發(fā)展固廢綜合處理產(chǎn)業(yè)園也是未來趨勢。因此，提前進(jìn)行橫向、縱向布局且已取得較大進(jìn)展的企業(yè)未來發(fā)展更具優(yōu)勢。從目前布局情況看，瀚藍(lán)環(huán)境“大固廢” 戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)，且餐廚垃圾處理、污泥處理、危廢處理都已取得進(jìn)展開始貢獻(xiàn)收入，上海環(huán)境的“2+4”戰(zhàn)略也推進(jìn)順利，其中垃圾中轉(zhuǎn)、垃圾填埋、沼氣發(fā)電都已具備一定體量，未來發(fā)展?jié)摿^大。綜合來看，瀚藍(lán)環(huán)

36、境、上海環(huán)境初始項目質(zhì)量較優(yōu)，且綜合運營能力較強，更易成長為固廢巨頭。圖表31 主要垃圾焚燒上市公司固廢產(chǎn)業(yè)鏈布局情況公司固廢產(chǎn)業(yè)鏈情況瀚藍(lán)環(huán)境垃圾分類、環(huán)衛(wèi)清掃、垃圾收轉(zhuǎn)運、中端的垃圾填埋、生活垃圾焚燒發(fā)電、污泥干化處理、餐廚垃圾處理、工業(yè)危險廢物處理處置、農(nóng)業(yè)廢棄物無害化處理以及末端的滲濾液處理、飛灰處理在內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋等上海環(huán)境垃圾焚燒發(fā)電、危廢、醫(yī)廢、土壤修復(fù)、市政污泥和固廢資源化、餐廚垃圾和建筑垃圾處理等中國光大國際垃圾焚燒發(fā)電、生物質(zhì)處理、危廢、餐廚垃圾處理、滲濾液處理等綠色動力垃圾焚燒發(fā)電、秸稈發(fā)電、生物質(zhì)發(fā)電中國天楹垃圾焚燒發(fā)電、垃圾焚燒設(shè)備制造銷售等旺能環(huán)境垃圾焚燒發(fā)電、餐

37、廚垃圾處理、污泥處理等偉明環(huán)保垃圾焚燒發(fā)電、餐廚垃圾處理、污泥處理、垃圾清運、垃圾焚燒關(guān)鍵設(shè)備制造銷售等粵豐環(huán)保垃圾焚燒發(fā)電等資料來源:對應(yīng)公司公告、四、 補貼電價取消或下調(diào)為時尚早短期不具備補貼電價取消或下調(diào)條件2006 年我國開始實施可再生能源法，法律規(guī)定從火電銷售電價中征收可再生能源電價附加作為可再生能源發(fā)展基金，風(fēng)電、光伏、垃圾焚燒發(fā)電等都在補貼范圍。2012 年，國家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通知中提出，垃圾焚燒發(fā)電廠在噸垃圾上網(wǎng)電量不大于 280 度時可以享受國家 0.65 元/度的電價補貼政策，高出當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C組標(biāo)桿上網(wǎng)電價的部分實行兩級分?jǐn)?。其中，?dāng)?shù)厥〖夒娋W(wǎng)負(fù)

38、擔(dān)每千瓦時 0.1 元，電網(wǎng)企業(yè)由此增加的購電成本通過銷售電價予以疏導(dǎo)， 其余部分納入全國征收的可再生能源電價附加解決。圖表32 不同發(fā)電方式上網(wǎng)電價對比（2017）資料來源:國家能源局、政府官網(wǎng)、圖表33 垃圾焚燒發(fā)電電價補貼政策一覽時間部門文件具體內(nèi)容20050228全國人大常委中華人民共和國可再生能源法1、鼓勵和支持可再生能源并網(wǎng)發(fā)電；2、按照有利于促進(jìn)可再生能源開發(fā)利用和經(jīng)濟合理的原則確定上網(wǎng)電價，并根據(jù)可再生能源開發(fā)利用技術(shù)的發(fā)展適時調(diào)整。20060104國家發(fā)改委可再生能源發(fā)電價格和費用分?jǐn)偣芾碓囆修k法生物質(zhì)發(fā)電項目上網(wǎng)電價實行政府定價的，由國務(wù)院價格 主管部門分地區(qū)制定標(biāo)桿電價，

39、電價標(biāo)準(zhǔn)由各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）2005 年脫硫燃煤機組標(biāo)桿上網(wǎng)電價加補貼電價組 成。補貼電價標(biāo)準(zhǔn)為每千瓦時 0.25 元。20120300國家發(fā)改委國家發(fā)展改革委關(guān)于完善垃圾焚燒發(fā)電價格政策的通垃圾焚燒發(fā)電廠在噸垃圾發(fā)電量不大于 280Kwh 時可以享受國家 0.65 元/Kwh 的電價補貼政策。垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)知電價高出當(dāng)?shù)孛摿蛉济簷C組標(biāo)桿上網(wǎng)電價的部分實行兩級分?jǐn)?。其中，?dāng)?shù)厥〖夒娋W(wǎng)負(fù)擔(dān)每千瓦時 0.1 元，電網(wǎng)企業(yè)由此增加的購電成本通過銷售電價予以疏導(dǎo)；其余部分納入全國征收的可再生能源電價附加解決。資料來源:國家發(fā)改委、政府官網(wǎng)、圖表34 垃圾焚燒發(fā)電補貼電量計算方式垃圾處理量是否享受

40、垃圾發(fā)電價格補貼垃圾處理量折算的上網(wǎng)電量實際上網(wǎng)電量的 50%不享受實際上網(wǎng)電量的 50%折算上網(wǎng)電量實際上網(wǎng)電量以折算的電量作為垃圾發(fā)電上網(wǎng)電量享受補貼折算上網(wǎng)電量實際上網(wǎng)電量以實際上網(wǎng)電量作為垃圾發(fā)電上網(wǎng)電量享受補貼資料來源:發(fā)改委、 說明：方案于 2012 年 4 月 1 日起執(zhí)行2019 年 1 月 7 日，國家發(fā)改委、能源局發(fā)布關(guān)于積極推進(jìn)風(fēng)電、光伏發(fā)電無補貼平價上網(wǎng)有關(guān)工作的通知，在此背景下，市場對垃圾焚燒平價上網(wǎng)產(chǎn)生預(yù)期。我們通過對目前垃圾焚燒企業(yè)的盈利能力、垃圾焚燒發(fā)電的推廣力度以及補貼情況進(jìn)行分析，認(rèn)為短期內(nèi)垃圾焚燒發(fā)電不具備取消或下調(diào)補貼的條件。補貼取消或下調(diào)將大幅影響垃圾

41、焚燒企業(yè)的盈利能力。標(biāo)準(zhǔn)情況下，垃圾焚燒發(fā)電只取消國補時，項目凈利率影響絕對值為 18.30%，多數(shù)垃圾焚燒企業(yè)處于微利狀態(tài)；電價補貼全部取消時，項目凈利率影響絕對值為 32.92%，此時除偉明環(huán)保外其他企業(yè)都處于虧損狀態(tài)?？紤]到上市公司項目質(zhì)量普遍較好，補貼取消時非上市垃圾焚燒企業(yè)虧損幅度更大。另外，國家對民生性供水、污水項目價格水平制定依據(jù)是保證企業(yè)凈資產(chǎn)收益率 8%-12%的盈利水平。垃圾焚燒發(fā)電也屬于基礎(chǔ)性民生需求，目前多數(shù)垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)凈資產(chǎn)收益率處于 8%-12%的基本盈利水平，補貼電價取消或下調(diào)將使多數(shù)垃圾焚燒企業(yè)低于基本盈利水平。圖表35 垃圾焚燒補貼電價下調(diào)對上市公司凈利率

42、影響較大電價全部補貼取消時凈利率影響絕對值為 32.92%電價只取消國補時凈利率影響絕對值為 18.30%資料來源:WIND、 說明：標(biāo)準(zhǔn)情況指垃圾處理價格 75 元/噸、燃煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價 0.37 元/度、增值稅率 13%、垃圾處理增值稅 70%即征即退、垃圾焚燒發(fā)電增值稅 100%即征即退、標(biāo)準(zhǔn)情況下行業(yè)平均凈利率 25%圖表36 多數(shù)垃圾焚燒發(fā)電上市公司凈資產(chǎn)收益率處于 8%-12%的基本盈利水平資料來源:WIND、補貼電價取消不利于垃圾焚燒模式的推廣。垃圾焚燒發(fā)電項目建設(shè)期通常在一年半以上，加上一些前期審批程序，時間將更長。雖然 “十一五”、“十二五”期間國家大力推廣垃圾焚燒發(fā)電， 但

43、兩個規(guī)劃期都未實現(xiàn)規(guī)劃目標(biāo)。另外，目前垃圾焚燒發(fā)電處理能力距離“十三五”59.14 萬噸/日的規(guī)劃目標(biāo)仍有較大差距，多數(shù)城市遠(yuǎn)未到規(guī)劃目標(biāo)，如廣東、江蘇等省份。補貼電價取消將影響垃圾焚燒發(fā)電模式的推廣，因此短期（2019-2020 年）垃圾焚燒發(fā)電不具備平價上網(wǎng)條件。圖表37 多數(shù)省份垃圾焚燒處理能力距離 2020 年規(guī)劃目標(biāo)仍有較大差距資料來源:城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計年鑒、“十三五”全國城鎮(zhèn)生活垃圾無害化處理設(shè)施建設(shè)規(guī)劃、垃圾焚燒發(fā)電補貼壓力較低。目前，垃圾焚燒發(fā)電上網(wǎng)電價為 0.65 元/度，結(jié)合各地燃煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價測算得，2017 年垃圾焚燒發(fā)電國補金額大致為 39.39 億元，占 2017 年可

44、再生能源發(fā)展基金總支出的比例只有 5.53%，補貼壓力較低。圖表38 各省垃圾焚燒發(fā)電補貼情況生活垃圾焚燒 處理量（萬噸，2017）預(yù)計上網(wǎng)電量（億度）燃煤標(biāo)桿上網(wǎng)電價（元/度，2017）所需國補（元/度）省補金額（億元）國補金額（億元）國補加省補價格占當(dāng)前電價比例新疆14.810.410.22440.32560.040.1450.09%寧夏46.231.290.25550.29450.130.3845.31%甘肅88.542.480.26360.28650.250.7144.07%青海0.000.000.27240.27760.000.0042.70%內(nèi)蒙古61.511.720.28240.

45、26760.170.4641.17%山西139.203.900.31610.23390.390.9135.99%陜西0.000.000.32960.22040.000.0033.91%貴州90.502.530.34820.20180.250.5131.05%遼寧65.491.830.35860.19140.180.3529.45%北京326.509.140.35980.19020.911.7429.26%河北306.528.580.36390.18610.861.6028.63%吉林170.924.790.36890.18110.480.8727.86%河南159.134.460.37010.

46、17990.450.8027.68%福建556.9015.590.37070.17931.562.8027.59%黑龍江112.173.140.37190.17810.310.5627.41%安徽468.2613.110.37360.17641.312.3127.14%天津137.573.850.37580.17420.390.6726.80%江蘇1350.3337.810.38840.16173.786.1124.87%重慶221.166.190.39470.15530.620.9623.89%廣西133.283.730.40270.14730.370.5522.66%四川499.1613.980.40640.14361.402.0122.09%湖北430.0212.040.40880.14121.201.7021.72%山東1059.3129.660.40960.14042.974.1621.60%上海360.8110.100.41130.13871.011.