建材行業(yè)地產鏈看建材：分化與回歸

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 新開工與竣工分化的深層次邏輯4 HYPERLINK l _TOC_250006 銷售主導新開工的背后在于庫存和拿地5 HYPERLINK l _TOC_250005 新開工與竣工：資金約束下的此消彼長9 HYPERLINK l _TOC_250004 預售回款貢獻大，建安工程資金占用多9 HYPERLINK l _TOC_250003 資金影響竣工節(jié)奏，合同約束令其回歸11 HYPERLINK l _TOC_250002 地產對建筑材料需求的影響分析14 HYPERLINK l _TOC_250001 地產前端：當期新開工對水泥需求影響有限

2、14 HYPERLINK l _TOC_250000 地產后端：玻璃價格的領先性，家裝建材的戴維斯行情17圖表目錄圖 1：2018 年地產竣工及開工面積增速持續(xù)分化4圖 2：2018 年海螺水泥與其他建材龍頭股價走勢分化（元）4圖 3：地產開發(fā)流程：從土地購置到設計、開工、預售，再到地產竣工5圖 4：從拿地到新開工仍需要經過規(guī)劃、審批等多個階段5圖 5：房屋新開工面積增速滯后于房屋銷售面積增速及 M1 同比（%）6圖 6：銷售對新開工的影響可從開工的意愿和能力兩個角度分析6圖 7：銷售會影響地產庫存去化周期從而影響開工節(jié)奏7圖 8：地產新開工面積增速滯后 100 城成交土地建筑規(guī)劃面積 3-6

3、 個月左右7圖 9：銷售會影響地產商資金進而影響拿地及開工8圖 10：從新開工和銷售絕對值看，2015-2017 年為典型的去庫存周期8圖 11：2017 年末以來地產商貸款融資收緊（%）8圖 12：2017 年以來的拿地高企以及開工疲軟導致當前土地待開發(fā)面積處于高位（萬平米）9圖 13：2018 年商品房住宅期房銷售面積占比達 84%9圖 14：從地產資金來源看，銷售回款較為重要（億元）11圖 15：2018 年土地購置費以及建筑工程費用占比 86%（億元）11圖 16：從新開工到竣工的傳導邏輯12圖 17：從新開工到竣工的歷史復盤（%）12圖 18：2010 年之后新開工面積同比與竣工時滯

4、在 2 年半13圖 19：2004-2010 年新開工面積同比與竣工時滯在 2 年13圖 20：按照施工環(huán)節(jié)，建筑材料可分為前端建材和后端建材14圖 21：水泥產量增速與地產、基建投資增速的關系15圖 22：水泥需求中地產投資相關部分小于市場認知，但會影響其他需求15圖 23：歷史上地產新開工面積與水泥產量增速的關系15圖 24：地產開發(fā)全流程中水泥的使用階段15圖 25：2012 年以來東方雨虹收入增速與地產新開工面積相關度高16圖 26：防水材料行業(yè)收入基本跟隨地產新開工而波動16圖 27：國標產品不斷取代非標產品16圖 28：2010 年以來雨虹、科順等龍頭收入增速明顯快于行業(yè)平均17圖

5、 29：玻璃價格相對于其他周期品具備領先性（元/噸）17圖 30：玻璃價格與房屋新開工面積增速的相關性18圖 31：家裝建材龍頭收入增速與竣工面積增速關系（%）18圖 32：以玻璃銷量增速擬合真實的竣工面積增速，發(fā)現(xiàn)洗衣機等在竣工端使用品類具備相關性19圖 33：以玻璃銷量增速擬合真實的竣工面積增速，則家裝建材收入增速同樣與之相關19圖 34：北新建材 PE（ttm）估值與地產銷售增速關系20圖 35：偉星新材 PE（ttm）估值與地產銷售增速關系20表 1：地產相關各項指標的定義4表 2：全國各地關于房屋預售的條件10表 3：從 2013 年龍頭企業(yè)平均開盤速度看，基本都在 1 年以內10表

6、 4：地產新開工面積帶來的水泥需求測算152018 年新開工與竣工的分化。從建筑材料在地產開發(fā)流程中所處的使用節(jié)點看，水泥、防水材料主要在開工以及施工階段使用；家裝管材、建筑涂料、石膏板等材料在竣工前后使用（精裝房在竣工前，毛坯房在竣工后）。2018 年地產新開工和竣工面積增速分化加大，導致兩類建材的表現(xiàn)出現(xiàn)分化。2018 年地產新開工面積增速 17.2%，竣工面積增速僅為-7.8%。鑒于此，本文旨在解決以下問題：歷史上新開工和竣工變化的內在邏輯是什么？為何 2018 年兩者分化如此明顯？ 2019 年又將如何演繹？圖 1：2018 年地產竣工及開工面積增速持續(xù)分化圖 2：2018 年海螺水泥

7、與其他建材龍頭股價走勢分化（元）50%40%30%20%10%2012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-080%-10%-20%-30%45403530252015105020122013201420152016201720182019海螺水泥東方雨虹北新建材偉星新材-40% 房屋新開工面積累計同比房屋竣工面積累計同比 資料來源：Wind，資料來源：Wind，新開工與竣工分化的深層次邏輯地產開發(fā)需要經過 5 個階段。為了更好地理解地產各指標的相互

8、影響，首先對各指標的定義及地產開發(fā)階段進行梳理。在我國嚴格控制土地供應的情況下，除個別項目外，出讓及開工的土地中絕大部分均會轉化為竣工。而從開發(fā)商拿地，到規(guī)劃設計，再到項目開工施工，達到條件后銷售，最后完成竣工驗收，存在一定周期。指標名稱指標定義表 1：地產相關各項指標的定義土地購置面積房地產開發(fā)企業(yè)本年通過各種方式獲得土地使用權的土地面積。100 大中城市:成交土地規(guī)劃建筑面積待開發(fā)土地面積房屋施工面積房屋新開工面積房屋竣工面積100 大中城市=一線城市+二線城市+三線城市；規(guī)劃建筑面積=土地占地面積*容積率。指經有關部門批準，通過各種方式獲得土地使用權，但尚未開工建設的土地面積。該指標屬于

9、時點指標，體現(xiàn)的是待開發(fā)土地面積在報告期末這個時點上的總量水平，并不是每月累計。當土地開工建設后， 就要從待開發(fā)土地面積中予以扣除。指報告期內施工的全部房屋建筑面積。包括本期新開工的房屋建筑面積、上期跨入本期繼續(xù)施工的房屋建筑面積、上期停緩建在本期恢復施工的房屋建筑面積、本期竣工的房屋建筑面積以及本期施工后又停緩建的房屋建筑面積。房地產開發(fā)企業(yè)本年新開工建設的房屋建筑面積。房屋的開工應以正式開始破土刨槽（地基處理或打永久樁）的日期為準。按照設計要求已全部完工，達到住人和使用條件，經驗收鑒定合格或達到竣工驗收標準，可正式移交使用的各棟房屋建筑面積的總和。商品房銷售面積現(xiàn)房銷售面積期房銷售面積房地

10、產開發(fā)企業(yè)本年出售商品房屋的合同總面積(即雙方簽署的正式買賣合同中所確定的建筑面積)。商品房竣工后，房地產開發(fā)單位在本年內與購房者正式簽訂商品房買賣合同并交付使用的商品房建筑面積。正式簽訂買賣合同、正在建設尚未竣工交付使用的商品房屋建筑面積。期房銷售建筑面積竣工后不再轉為現(xiàn)房銷售建筑面積。資料來源：國家統(tǒng)計局，廣州統(tǒng)計師事務所, Wind，長江證券研究施工圖工程規(guī)劃 審查備案許可證工程施工許可證預售許可證總規(guī)劃、建筑方案審批用地規(guī)劃許可證規(guī)劃、竣工等驗收備案報批報建流程資質、地名立項確權小產權國有土地使用證圖 3：地產開發(fā)流程：從土地購置到設計、開工、預售，再到地產竣工資料來源：筑龍網(wǎng)，銷售主

11、導新開工的背后在于庫存和拿地從拿地到開工的過程。地產開發(fā)的前期階段包括土地獲取、規(guī)劃設計以及開工審批，是新開工前必備的條件。通常情況下，地產開發(fā)商通過出讓、劃撥等方式取得土地使用權之后，便會進行相關手續(xù)的審批，并同時進行規(guī)劃設計。圖 4：從拿地到新開工仍需要經過規(guī)劃、審批等多個階段 建設項目選址意見書規(guī)劃局對建設項目用地提出規(guī)劃選址意見、規(guī)劃許可與變更建設用地方案圖 建設用地規(guī)劃許可證 建筑工程方案設計審批意見書規(guī)劃局 審批建筑工程方案設計， 審批建筑工程擴初設計 建筑工程擴初設計審批意見書 方案設計按照規(guī)劃要點進行設計設計單位 初步設計 施工圖設計開發(fā)商 地價已經付清開工申請 施工企業(yè)已落實

12、資金已經落實資料來源：筑龍網(wǎng), 新開工增速與銷售相關度高，且滯后于銷售。歷史回溯看，房屋新開工面積增速滯后于商品房銷售面積 1-2 個季度左右，同時銷售面積增速和 M1 增速匹配度較高。那么新開工與銷售及 M1 穩(wěn)定關系的背后是否存在更深層次邏輯。考慮到開工的主體為地產開發(fā)商，對于新開工歷史規(guī)律的探索，可歸納為兩個因素：1）開工的能力；2）開工的意愿。圖 5：房屋新開工面積增速滯后于房屋銷售面積增速及 M1 同比（%）804035603040252020152008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-0

13、82013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-08010-205-40 房屋新開工面積累計同比商品房銷售面積累計同比M1同比（右軸）0資料來源：Wind，庫存開工的意愿銷售資金開工M1開工的能力拿地圖 6：銷售對新開工的影響可從開工的意愿和能力兩個角度分析資料來源：關于開工的意愿：銷售影響庫存進而影響開工。以新開工與銷售面積之差計算庫存去化周期作為庫存指標，可以發(fā)現(xiàn)歷史上銷售上升周期中，地產庫存去化周期會縮短，進而地產商為保證銷售會加快開工；在銷售下行周期中，去化周期拉長，新

14、開工意愿會降低。圖 7：銷售會影響地產庫存去化周期從而影響開工節(jié)奏8010126014401620182002008200920102011201220132014201520162017201822-2024-40房屋新開工面積:累計同比（%）商品房銷售面積:累計同比(%)庫存周期(月，右軸)26資料來源：Wind，關于開工的能力：受到土地及資金影響。在開發(fā)商具備開工意愿之后，需要土地和資金的支撐。歷史上地產銷售與 M1 相關度高，而這兩者均會影響房地產資金來源，銷售好轉意味著回款增加，M1 提速意味著貸款更加容易。資金逐漸改善后地產商進行拿地和開工。以 100 城成交土地建筑規(guī)劃面積作為地

15、產拿地指標，從歷史數(shù)據(jù)看，發(fā)現(xiàn)其領先地產新開工面積增速約 3-6 個月。且拿地向開工的轉化受到政策約束，根據(jù)土地管理法規(guī)定，已經辦理審批手續(xù)的用地一年以上未動工建設的，應當繳納閑置費。圖 8：地產新開工面積增速滯后 100 城成交土地建筑規(guī)劃面積 3-6 個月左右30%40%20%30%20%10%10%0%2012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-

16、100%-10%-10%-20%-20%-30%-40%-30% 地產新開工面積當月同比（左軸）100城土地成交面積當月同比（滯后6個月） -50%資料來源：Wind，圖 9：銷售會影響地產商資金進而影響拿地及開工60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%40%35%30%25%20%15%2007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-08201

17、7-022017-082018-022018-0810%5%0%商品房銷售面積累計同比房地產開發(fā)資金來源:國內貸款累計同比M1同比（右軸）資料來源：Wind，總結：表觀看銷售為新開工的領先指標，但實際上銷售是通過影響庫存去化周期、資金來影響開工的意愿及能力。銷售回升會使得庫存去化周期下行以及資金回流增加，進而增加新開工意愿；資金增加之后又會影響開發(fā)商拿地，進而增加開工的能力。2018 年的失效&2019 年的韌性2018 年銷售向開工的傳導為何失效？核心在于地產主動補庫存，驅動因素為緊信用。通常地產銷售增速下行往往帶來地產庫存的上升，進而新開工增速下行。但本輪有所不同，地產去庫存政策以及棚改貨

18、幣化使得全國房地產住房庫存去化周期自 2015 年開始逐漸下降，并在 2018 年初左右達到近幾年最低點。同時 2018 年去杠桿的深化以及緊信用的環(huán)境改變了地產商的預期，加快開工并回流資金成為地產商更青睞的選項。圖 10：從新開工和銷售絕對值看，2015-2017 年為典型的去庫存周期 圖 11：2017 年末以來地產商貸款融資收緊（%）201.580151.360101.14050.92020062007200820092010201120122013201420152016201720182007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062

19、012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-0600.70商品房住宅銷售面積（億平方米） 住宅新開工面積（億平方米）新開工/銷售（右軸）-20國內貸款:累計同比銀行貸款:累計同比非銀機構貸款:累計同比 資料來源：Wind，資料來源：Wind，2019 年上半年地產開工或仍具備韌性。2018 年以來新開工增速明顯提升，但從去化周期看，地產庫存依然處于較低水平；同時雖然拿地面積增速已經拐頭向下，但是考慮到土地待開發(fā)面積仍處于高位，新開工增速韌性或將強于拿地。需要關注的是地產銷售短期

20、的大幅下滑，若出現(xiàn)大幅下滑則會推升庫存去化周期提升，一定程度影響新開工意愿。圖 12：2017 年以來的拿地高企以及開工疲軟導致當前土地待開發(fā)面積處于高位（萬平米）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002013-0202.52.42.32.22.12.01.91.81.71.62018-022018-081.52013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-08待開發(fā)土地面積（6個月移動平均，萬平米）待開發(fā)土地面積/當月新開工面積（6個月移動平均）資料來

21、源：Wind，新開工與竣工：資金約束下的此消彼長預售回款貢獻大，建安工程資金占用多我國房屋銷售以預售為主。所謂房屋預售制，是指房地產開發(fā)企業(yè)在商品住宅已興建或即將興建但尚未竣工時，由購房者交付定金或預付款，并在未來某一時期交付的房產交易行為。截止 2018 年末，商品房住宅期房銷售面積占比達 84%。商品房預售制度的建立，使得房企在交房前收取預付資金，進而減輕房企的資金壓力，進一步擴大項目建設。圖 13：2018 年商品房住宅期房銷售面積占比達 84%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

22、 2014 2015 2016 2017 2018商品房住宅期房銷售面積占比商品房住宅現(xiàn)房銷售面積占比資料來源：Wind，房屋預售條件是什么?由于各個房企的施工工期以及各地對于預售標準的政策規(guī)定不同，從拿地到開盤的工期看，較短的 6 個月即可進行銷售，較長的達 18 個月。從 2013年部分龍頭企業(yè)平均開盤速度看，基本可控制在 1 年以內。城市房屋預售條件表 2：全國各地關于房屋預售的條件北京施工進度要求地上規(guī)劃層數(shù)7層(含)以下的，要達到主體架構封頂；8層(含)以上的，要達到地上規(guī)劃層數(shù)1/2以上完成建筑安裝工作量占該工程建安總投資的25以上或建筑物設計地坪以上的基礎工程驗收合格，已經確定施

23、工進度和竣工上海交付日期，并落實水、電、煤等配套工程重慶擬預售的房屋為八層以下的，完成主體建筑封頂；九層以上的，已建房屋建筑面積達到規(guī)劃批準的擬建房屋面積的50%以上按提供預售的商品房計算，投入開發(fā)建設的資金達到工程建設總投資的25以上，并已經確定施工進度和竣工交付日期；低成都層住宅需要封頂，高層住宅需要完成2/3以上三層以下的商品房項目已完成基礎和結構工程；四層以上的商品房項目，有地下室工程的，已完成基礎和首層結構工程，無廣州地下室工程的，已完成基礎和四層結構工程除付清地價款外，投入開發(fā)建設的資金已達工程預算投資總額的25%，并經注冊會計師驗資;七層以下(含本數(shù))的商品房項目深圳已封頂;七層

24、以上的商品房項目已完成地面以上三分之二層數(shù)商品房地上建筑為10層以下的，必須要完成建筑主體結構的施工；11層以上的，完成建筑主體結構施工的一半以上，且不杭州低于10層；100米以上的超高層建筑，已完成建筑主體結構施工的三分之一以上，且不能低于50米長沙多層房屋施工至正負零、高層房屋施工至主體5層申請預售商品房項目工程形象進度應達到的標準為：7層以下（含7層）的，已完成主體建筑封頂工程；8層以上（含8層）廈門的，已完成主體結構工程的二分之一以上，且不得少于7層非住宅項目原則上實施現(xiàn)房銷售；住宅項目原則上應達到主體結構封頂以上，能出具有效銀行履約保函的項目應達到主體結常州構三分之一以上，夠落實預售

25、資金第三方托管的項目應達到正負零以上資料來源：各地政府文件, 企業(yè)拿地到開盤時間表 3：從 2013 年龍頭企業(yè)平均開盤速度看，基本都在 1 年以內萬科地產南方8個月，北方9個月綠地集團6-10個月保利地產7-10個月中海地產9-11個月恒大地產6-8個月碧桂園6-8個月華潤置地7-10個月世茂房地產6-9個月龍湖地產6-9個月資料來源：CRIC, 我們認為，在預售制下，對于地產商來說銷售保障資金來源而建安工程會占用大量資金， 從而在資金壓力下地產商會加快預售之前的施工進度而放緩竣工節(jié)奏。預售回款貢獻大。從地產資金來源來看，2018 年地產資金來源中，其他資金占比 51.8%、自籌資金 33.

26、6%、國內貸款 14.5%。進一步拆分，其他資金中主要為商品房銷售收到的定金及預收款、個人按揭貸款等。2018 年隨著去杠桿的深化，開發(fā)商資金面臨較大壓力，因此穩(wěn)定的銷售回款的愈發(fā)重要，進而會加快預售。建安工程資金占用多。從資金占用來看，2018 年 12 萬億的地產投資中，土地購置費用占比 30%，建筑工程費用 56%，安裝工程費用占比 7%，土地購置費以及建筑工程費用占比高達 86%。在預售模式主導下，建安節(jié)奏可適當調整。因此從資金占用角度考慮， 開發(fā)商會縮短拿地后到預售的過程，以減少自己的資金成本及現(xiàn)金流壓力。圖 14：從地產資金來源看，銷售回款較為重要（億元）自籌資金, 55831,3

27、3.6%利用外資, 108, 0.1%國內貸款, 24005,14.5%資料來源：Wind，其他, 86020, 51.8%定金及預收款, 55418,33.4%個人按揭貸款, 23706,14.3%其他到位資金, 6896,4.2%土地購置費, 36,387,30.3%建筑工程, 67,319,56.0%其他費用, 6,360,5.3%設備工器具購置,1,525, 1.3% 安裝工程, 8,673,7.2%圖 15：2018 年土地購置費以及建筑工程費用占比 86%（億元）資料來源：Wind，資金影響竣工節(jié)奏，合同約束令其回歸從開工到竣工傳導的邏輯：1）時間上的傳導，從新開工到銷售存在回籠資

28、金的動力， 從銷售到竣工存在合同約束和資金約束；2）量上的傳導，未銷售的商品房中除正常庫存（在建未銷售+竣工未銷售）外，還存在停工項目，體現(xiàn)為不斷下降的竣工率。需要說明的是，從銷售到竣工的傳導時滯并不穩(wěn)定，一是資金需要在新開工和竣工兩個施工環(huán)節(jié)進行分配，從而時滯會在兩個施工環(huán)節(jié)調整；二是去庫存政策意味著銷售現(xiàn)房，合同約束不復存在，因此我們傾向于從新開工而非銷售去分析竣工的節(jié)奏（注意，不是量）。圖 16：從新開工到竣工的傳導邏輯資料來源：竣工是受資金約束且受合同約束的一種行為，資金會影響竣工節(jié)奏，但合同約束令其回歸?？紤]到期房占比較高，故當期竣工面積往往都是上一輪新開工面積的傳導，不斷延長的合同

29、期限和資金狀態(tài)是是決定時滯的根本原因。歷史上竣工面積與開工面積大多時候表現(xiàn)較同步，在資金寬松時，新開工和竣工均會復蘇；但在資金緊張時，新開工節(jié)奏會加快以回籠資金，而竣工節(jié)奏反而會推遲，這一分化特征分別在 2010、2013、2018 年演繹。由于竣工面積始終受到合同約束的限制，因此在節(jié)奏推遲后仍會釋放竣工需求， 甚至出現(xiàn)新開工下行但竣工上行的分化時期，最終合同約束作用完后兩者會重新同步。圖 17：從新開工到竣工的歷史復盤（%）房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比2016.9多城調控2018.6棚改政策2013.2新國五條2010.1 國十一條2006.5 國十

30、五條8060402052002004-022004-112005-082006-052007-022007-112008-082009-052010-022010-112011-082013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-0502012-2013-20-40資料來源：Wind，竣工增速拐點有望到來。從 2001 年開始竣工周期處于逐漸拉長的趨勢，2010 年之前， 房屋新開工面積同比與竣工時滯在 2 年；2010 年之后，房屋新開工面積同比與竣工同比時滯在 2 年半左右。因此從 2017 年下半年開始的的竣工面積同比下滑主要是源于2015

31、年初開始的新開工面積的大幅下降。從目前持續(xù)低迷的竣工面積來看，從新開工到竣工的時滯再一次延長，考慮到地產商違約交房的資金成本較高，我們預計竣工推遲的時間是有限的，若這一時滯延長至 3 年，則今年上半年竣工面積增速有望迎來拐點。圖 18：2010 年之后新開工面積同比與竣工時滯在 2 年半圖 19：2004-2010 年新開工面積同比與竣工時滯在 2 年80506040202010-042010-112011-060-20-40房屋新開工面積:累計同比(%)房屋竣工面積:累計同比(%)403020100-10-202012-012012-082013-032013-102014-052014-1

32、22015-072016-022016-092017-042017-112018-062004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-12房屋新開工面積:累計同比(%)房屋竣工面積:累計同比(%) 資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 注：圖 18 竣工增速前移 2 年半，圖 19 竣工增速前移 2 年地產對建筑材料需求的影響分析建筑材料按照施工環(huán)節(jié)可分為前端建材和后端建材，水泥、防水材料主要在開工以及施工階段使用；管材、涂料等主要

33、在竣工前后使用（精裝房在竣工前，毛坯房在竣工后）。水泥、混凝土、鋼材、防水卷材等貫穿整個施工過程 但開工對邊際影響最大玻璃、石膏板、建筑涂料、人造板等地產開發(fā)過程及材料使用0.5年左右甚至更短1.0-1.5年1.0-1.5年拿地開工期房預售3個月3個月精裝房毛坯房竣工交付2.5-3.0年圖 20：按照施工環(huán)節(jié)，建筑材料可分為前端建材和后端建材資料來源：地產前端：當期新開工對水泥需求影響有限水泥：地產對需求的影響或小于認知地產新開工對水泥需求影響測算。按照傳統(tǒng)認知，水泥下游需求中地產、基建、農村各占 1/3，但實際上通常所說的地產需求中包含樓堂館所等非投資性需求，地產投資對需求影響或小于認知。地

34、產新開工帶來的水泥需求可分為兩部分，包括當年新開工需求以及上年新開工轉入當年的施工需求。經過測算，地產投資帶來的需求大約占比水泥總需求的 10%-15%，2018 年占比為 14%。圖 21：水泥產量增速與地產、基建投資增速的關系圖 22：水泥需求中地產投資相關部分小于市場認知，但會影響其他需求1/3基建保障房資金1/3地產商業(yè)開發(fā)投資相關需求拿地住宅開發(fā)1/3農村樓堂館所資金資金60%50%40%30%20%10%200420052006200720082009201020112012201320142015201620170%-10%基建投資增速地產投資增速水泥產量增速資料來源：Wind，

35、數(shù)字水泥網(wǎng)，資料來源：中國水泥網(wǎng)，年份20152016201720182019E表 4：地產新開工面積帶來的水泥需求測算當年新開工面積（萬平米）154,454166,928178,654209,342 198,875當年開工對應的需求9,26710,01610,71912,56111,932上年開工進入施工的需求5,7666,2326,6707,8157,425上年施工結轉下來的需求1843815857171381834221492合計地產用水泥需求（萬噸）27,70525,87327,85730,90233,425全國水泥總產量（萬噸）234,796240,295231,625217,677

36、217,677地產占比總需求估算11.8%10.8%12.0%14.2%15.4%資料來源：Wind，數(shù)字水泥網(wǎng)，2019 年地產端需求表現(xiàn)或好于預期1）2018 年新開工的高增對 2019 年施工需求有支撐。當年新開工的下滑并不會對當年需求產生較大影響，因此我們判斷 2019 年新開工下滑對需求影響有限。且地產新開工帶來的需求占比約 10%左右，我們測算在新開工面積下滑 5%的情況下，2019 年地產投資相關的需求甚至有小幅增加。若考慮地產開工的韌性較強，需求表現(xiàn)或會更好。2）樓堂館所市政屬性較強，相對穩(wěn)定。根據(jù)建筑業(yè)竣工口徑數(shù)據(jù)，2017 年市政類樓堂館所占比住宅竣工約為 23%，且剔除每

37、年的保障房建設，市政屬性建設占比更高。經濟下行期，樓堂館所等其他建筑需求也會有波動，但預計受影響有限。圖 23：歷史上地產新開工面積與水泥產量增速的關系圖 24：地產開發(fā)全流程中水泥的使用階段50%40%30%20%10%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018年前10月0%-10%-20%地產新開工面積同比水泥產量同比資料來源：Wind，數(shù)字水泥網(wǎng)，資料來源：住建部，防水材料：非標替代促集中度持續(xù)提升防水材料需求與地產開工相關度高。以龍頭東方雨虹為例，自 2011 年開始公司重心轉至地產業(yè)務，自

38、2012 年以后，公司收入增速與地產開工增速有著較為明顯的相關性， 且新開工的變化拐點要略微領先公司收入增速變化拐點。行業(yè)層面看，2009 年以來防水材料行業(yè)收入基本跟隨地產新開工波動而波動。圖 25：2012 年以來東方雨虹收入增速與地產新開工面積相關度高 圖 26：防水材料行業(yè)收入基本跟隨地產新開工而波動80%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018防水材料行業(yè)收入同比地產新開工面積同比50%60%40%40%20%2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-09201

39、5-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-090%-20%30%20%10%0%-10%-20%-40% 東方雨虹收入單季同比房屋新開工單季同比資料來源：Wind, 資料來源：中國建筑防水協(xié)會，Wind，近幾年行業(yè)非標替代在加速。最為明顯是 2017 年在地產新開工增速放緩的情況下，規(guī)模以上企業(yè)的收入?yún)s在加速提升，主要原因有三：一是地產開發(fā)商集中度提升，top100 開發(fā)商集中采購防水材料成為趨勢，更傾向于和有競爭實力的防水企業(yè)合作。二是政府反腐工程的推進，工程市場的競爭相對更為規(guī)范化，很多招投標門檻將小企業(yè)排除在競爭之外。三是環(huán)保政

40、策對于落后產能的關停。圖 27：國標產品不斷取代非標產品資料來源：Wind, 中國建筑防水協(xié)會，龍頭表現(xiàn)明顯好于行業(yè)平均。國標產品由于生產效率，設備投入，產品的穩(wěn)定性、原材料采購能力等方面的差異，小企業(yè)生產成本高于大企業(yè)，在競爭中處于劣勢地位，加上環(huán)保政策對小企業(yè)的關停，使得小企業(yè)生產連續(xù)性存在風險，下游客戶逐步流向大企業(yè)。非標替代過程中，市場集中度迎來快速提升，雨虹、科順等收入增速遠快于行業(yè)增速。圖 28：2010 年以來雨虹、科順等龍頭收入增速明顯快于行業(yè)平均160%140%120%100%80%60%40%20%0%200720082009201020112012201320142015

41、20162017-20%規(guī)模以上企業(yè)收入增速東方雨虹收入增速科順股份收入增速資料來源：中國建筑防水協(xié)會, 地產后端：玻璃價格的領先性，家裝建材的戴維斯行情地產后端的變化在玻璃上體現(xiàn)為“價”，在家裝建材上體現(xiàn)為“量”，主要源于玻璃的剛性供給和產品同質化特征。玻璃價格跟隨竣工變化，在地產周期上行時率先漲價，在地產周期下行時率先跌價，相對其他周期品，玻璃價格具備領先性。家裝建材的銷量跟隨竣工變化，在資金環(huán)境變化時與估值形成共振，即形成家裝建材的戴維斯雙擊和雙殺行情。玻璃：相對于其他周期品，價格具備領先性玻璃價格具備領先性。伴隨每一輪地產放松，開工、竣工會同步改善，而玻璃需求在時間上略領先于竣工，疊加

42、深加工特征進一步提前玻璃原片的需求，故玻璃價格的改善會領先其他周期品。隨著每一輪資金收緊，開工、竣工表現(xiàn)會分化，玻璃需求跟隨竣工會率先走弱，從而價格下跌明顯早于其他周期品。圖 29：玻璃價格相對于其他周期品具備領先性（元/噸）600025005500500045004000200035003000250015002000150010002007200820092010201120122013201420152016201720181000上海螺紋鋼價格:HRB400 20mm華東水泥價格*10全國浮法平板玻璃價格:4.8/5mm（右軸）資料來源：Wind, 基于竣工改善邏輯，我們判斷玻璃需求有

43、望跟隨竣工改善，且考慮到行業(yè)仍處于冷修高峰期，且推遲冷修的時滯空間越來越小，預計今年產能增幅較弱，供需將迎來邊際改善。-玻璃需求有望跟隨竣工改善。玻璃需求在時間上略領先于竣工，而竣工在資金寬松時通常與開工同步，從歷史數(shù)據(jù)看，玻璃價格與房屋新開工面積增速相對同步。但竣工和開工增速走勢分化的年份如 2011、2013、2018 年，玻璃價格和房屋新開工面積增速走勢不同步。隨著竣工面積增速在今年迎來向上拐點，我們判斷玻璃需求有望改善。-玻璃供給仍處于冷修高峰期。2018 年玻璃在產產能增幅約 1%，盡管需求下滑導致玻璃價格承壓，但價格依舊處于歷史相對高位，從而新點火及推遲冷修的產線大幅增加， 抵消了

44、 2017 年末因排污許可證關停的產線影響?？紤]到行業(yè)仍處于冷修高峰期，且推遲冷修的時滯空間越來越小，預計今年產能增幅較弱，故玻璃行業(yè)或迎來供需邊際改善。圖 30：玻璃價格與房屋新開工面積增速的相關性2,4002,2002,0001,8001,6001,4001,2002000-021,000806040200-202016-022017-022018-02-402001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-02玻璃價格（元/噸）房屋新

45、開工面積:累計同比（%）資料來源：Wind，家裝建材：竣工影響業(yè)績，銷售影響估值如何理解家裝建材股價的戴維斯雙擊與雙殺？銷售與竣工的共振。家裝建材戴維斯雙擊的背后是流動性變化后竣工與銷售的同步表現(xiàn)，流動性寬松時銷售和竣工同步改善，而流動性收緊時銷售預期悲觀同時竣工開始走差。地產竣工影響業(yè)績。管材、涂料、石膏板、板材等建材用在房屋裝修階段，對于精裝房在竣工之前進行，對于毛坯房則在竣工之后進行。從房屋竣工面積累計增速與偉星新材、北新建材等后端建材的收入累計增速來看，具備一定相關性。更進一步，用玻璃銷量增速擬合真實的竣工面積增速，發(fā)現(xiàn)洗衣機、空調等同在竣工端使用的品類也具備相關性。圖 31：家裝建材

46、龍頭收入增速與竣工面積增速關系（%）50254020301520101052007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-0900-10-5-20資料來源：Wind，偉星新材北新建材房屋竣工面積（右軸）-10行業(yè)研究深度報告圖 32：以玻璃銷量增速擬合真實的竣工面積增速，發(fā)現(xiàn)洗衣機等在竣工端使用品類具備相關性50%40%30%20%10%0%-10%-20%80