可轉(zhuǎn)債投資策略報(bào)告

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250020 可轉(zhuǎn)債攻守兼?zhèn)?，兼具債性和股? HYPERLINK l _TOC_250019 可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件：不超過凈資產(chǎn)40%4 HYPERLINK l _TOC_250018 把握轉(zhuǎn)股價(jià)、贖回價(jià)、回售價(jià)三大關(guān)鍵點(diǎn)4 HYPERLINK l _TOC_250017 轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定、調(diào)整與下修4 HYPERLINK l _TOC_250016 上漲贖回：驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)股，減少利息支出和降低負(fù)債率6 HYPERLINK l _TOC_250015 下跌回售：債券持有人有權(quán)行權(quán)以保障自身利益7 HYPERLINK l _TOC_250014 轉(zhuǎn)債對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響8

2、 HYPERLINK l _TOC_250013 資產(chǎn)負(fù)債：兼具負(fù)債和權(quán)益屬性，分拆計(jì)入負(fù)債及權(quán)益科目8 HYPERLINK l _TOC_250012 現(xiàn)金流量表：賬面財(cái)務(wù)費(fèi)用高于實(shí)際現(xiàn)金利息支出9 HYPERLINK l _TOC_250011 環(huán)保行業(yè)青睞可轉(zhuǎn)債，7家已發(fā)，12家在途 HYPERLINK l _TOC_250010 轉(zhuǎn)債已成為環(huán)保民企融資的重要渠道 HYPERLINK l _TOC_250009 其他具備發(fā)行轉(zhuǎn)債潛質(zhì)的標(biāo)的篩選12 HYPERLINK l _TOC_250008 環(huán)保可轉(zhuǎn)債標(biāo)的市場(chǎng)表現(xiàn)及盈利復(fù)盤13 HYPERLINK l _TOC_250007 單邊熊市

3、中，轉(zhuǎn)債具有良好的防御性13 HYPERLINK l _TOC_250006 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率復(fù)盤環(huán)保轉(zhuǎn)債15 HYPERLINK l _TOC_250005 厘清轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率的概念15 HYPERLINK l _TOC_250004 中等轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和低純債溢價(jià)率：迪龍轉(zhuǎn)債為環(huán)保板塊債性最強(qiáng)16 HYPERLINK l _TOC_250003 高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和低純債溢價(jià)率：江南轉(zhuǎn)債數(shù)次回售后贖回退市18 HYPERLINK l _TOC_250002 低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和高純債溢價(jià)率：國(guó)禎轉(zhuǎn)債體現(xiàn)轉(zhuǎn)債兩大進(jìn)攻性20 HYPERLINK l _TOC_250001 高能轉(zhuǎn)債：價(jià)格反映投資

4、者對(duì)正股上行的預(yù)期22 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議：關(guān)注國(guó)禎轉(zhuǎn)債、高能轉(zhuǎn)債24圖表目錄圖1：國(guó)禎環(huán)保收盤價(jià)與轉(zhuǎn)股價(jià)的對(duì)比（20171101-20190220）5圖2：江南水務(wù)正股價(jià)與轉(zhuǎn)股價(jià)的對(duì)比（20160301-20190220）8圖3：江南轉(zhuǎn)債債券余額變化情況（20180601-20190220）8圖4：雪迪龍因迪龍轉(zhuǎn)債形成的報(bào)表財(cái)務(wù)費(fèi)用與實(shí)際支付利息現(xiàn)金流出的對(duì)比（億元）10圖5：江南轉(zhuǎn)債上市后與正股漲跌幅對(duì)比（20160405-20190220）14圖6：國(guó)禎轉(zhuǎn)債上市后與正股漲跌幅對(duì)比（20171225-20190222）14圖7：迪龍轉(zhuǎn)債上市后與正股漲跌

5、幅對(duì)比（20180129-20190222）14圖8：博世轉(zhuǎn)債上市后與正股漲跌幅對(duì)比（20180814-20190222）14圖9：偉明轉(zhuǎn)債上市后與正股漲跌幅對(duì)比（20181226-20190222）15圖10：高能轉(zhuǎn)債上市后與正股漲跌幅對(duì)比（20180827-20190222）15圖博世轉(zhuǎn)債與正股收盤價(jià)走勢(shì)對(duì)比（20180813-20190222,元/股）16圖12：高能轉(zhuǎn)債與正股收盤價(jià)走勢(shì)對(duì)比（20180827-20190222,元/股）16圖13：迪龍轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率走勢(shì)對(duì)比（20180129-20190222）17圖14：江南轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率走勢(shì)對(duì)比（20160

6、405-20190220）19圖15：國(guó)禎轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率走勢(shì)對(duì)比（20171225-20190222）21圖16：高能環(huán)境歸母凈利潤(rùn)情況（2013-2018）22圖17：高能環(huán)境經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額情況（2014-2018）22圖18：高能轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率走勢(shì)對(duì)比（20180827-20190222）23表1：可轉(zhuǎn)債發(fā)行相關(guān)定量條件4表2：環(huán)?？赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格及下修觸發(fā)條件（20190220）5表3：環(huán)?？赊D(zhuǎn)債贖回價(jià)格及觸發(fā)條件（20190220）6表4：環(huán)?？赊D(zhuǎn)債回售價(jià)格及觸發(fā)條件（20190220）8表5：雪迪龍可轉(zhuǎn)債負(fù)債部分初始入賬價(jià)值測(cè)算（單位：億元）9表6：環(huán)保可

7、轉(zhuǎn)債初始入賬價(jià)值測(cè)算9表7：迪龍轉(zhuǎn)債按實(shí)際利率法記錄各項(xiàng)指標(biāo)（億元）10表8：環(huán)保已上市可轉(zhuǎn)債核心指標(biāo)匯總（20190221）表9：環(huán)保啟動(dòng)發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)公司的核心指標(biāo)匯總（20190221）12表10：環(huán)保潛在發(fā)行可轉(zhuǎn)債的標(biāo)的13表環(huán)保可轉(zhuǎn)債與正股的彈性測(cè)算14表12：環(huán)?？赊D(zhuǎn)債最新轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率（2019/02/22）16表13：雪迪龍核心經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)（2013-2017）17表14：江南水務(wù)核心經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)（2013-2017）19表15：國(guó)禎環(huán)保核心經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)（2013-2017）21表16：高能轉(zhuǎn)債（2019/02/22）22表17：高能環(huán)境核心經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)（2013-2017）23可轉(zhuǎn)債

8、攻守兼?zhèn)?，兼具債性和股性可轉(zhuǎn)換債券六個(gè)月后可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件：不超過凈資產(chǎn) 40%發(fā)行條件表 1：可轉(zhuǎn)債發(fā)行相關(guān)定量條件條件類型條件類型項(xiàng)目主板、中板創(chuàng)業(yè)板一般規(guī)定凈利潤(rùn)最近3個(gè)計(jì)年連續(xù)利；經(jīng)常損扣除后的低者為據(jù)最近24個(gè)月內(nèi)曾公開發(fā)行證券的，不存在發(fā)行當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)比上年下降持續(xù)性50%以上情況最近3年以現(xiàn)金累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的最近2年盈利，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)/最近2年按照上市公司章程的規(guī)定實(shí)施現(xiàn)金分紅分紅30%最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%。扣除非經(jīng)常性損益后的利潤(rùn)扣除前的凈潤(rùn)比以低作為權(quán)平凈資益率/的計(jì)算依據(jù)。資產(chǎn)負(fù)債

9、率/最近一末資負(fù)債率高于45%專項(xiàng)規(guī)定累計(jì)債券余額發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過最近一期末凈發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的40%資產(chǎn)額的40%償債能力最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不少于公司債券1年的利息/期限1-6年最短為1年擔(dān)保最近一期凈資產(chǎn)低于15億元的公司需要提供擔(dān)保/資料來源：證監(jiān)會(huì)，把握轉(zhuǎn)股價(jià)、贖回價(jià)、回售價(jià)三大關(guān)鍵點(diǎn)轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定、調(diào)整與下修初始轉(zhuǎn)股價(jià)格前一交易日的均價(jià)。調(diào)整：發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，因配股、增發(fā)、送轉(zhuǎn)股、派息等原因引起上市公司股份變動(dòng)的，應(yīng)同時(shí)調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格。下修：是發(fā)行人的一項(xiàng)權(quán)利，當(dāng)公司正股收盤價(jià)相較轉(zhuǎn)股價(jià)格低于某一程度并持續(xù)一定時(shí)間，經(jīng)過股東大會(huì)

10、表決同意（三分之二以上同意，則可對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格進(jìn)行下修，例如20171225初始轉(zhuǎn)股價(jià)格為 21.04元（募集說明書于 1月 12087月 23.55億股為101.4994（含稅107.99972（因可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)10派 15（轉(zhuǎn)增 8股的方案進(jìn)行調(diào)整調(diào)整國(guó)禎轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)為元股，7 月 9 2018 年 9 月 28 10 月 8 轉(zhuǎn)股價(jià)格下修至 8.72 元股30 20 個(gè)交易日的收9.87 元/8.713 元20 個(gè)交易日交易均8.669 元/8.72 /股。圖 1：國(guó)禎環(huán)保收盤價(jià)與轉(zhuǎn)股價(jià)的對(duì)比（20171101-20190220）50收盤價(jià)（元/股）轉(zhuǎn)股價(jià)格（元/股）資料來源：Wind, 各公司的具

11、體觸發(fā)下修條件不同，一般為 20-30 個(gè)交易日中，至少 10-20 個(gè)交易日收盤2019 2 月 20 （國(guó)禎轉(zhuǎn)債、雪迪龍（迪龍轉(zhuǎn)債、江南水務(wù)（江南轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)債已退市）已對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)進(jìn)行了下修。下修觸發(fā)條件（元/股）（元/下修觸發(fā)條件（元/股）（元/股）（元/股）初始轉(zhuǎn)股價(jià)格 最新轉(zhuǎn)股價(jià)格 正股收盤價(jià)簡(jiǎn)稱轉(zhuǎn)債代碼123002.SZ 國(guó) 禎 轉(zhuǎn)債21.048.729.79至20日收盤價(jià)于當(dāng)期轉(zhuǎn)股格的85%123010.SZ 博 世 轉(zhuǎn)債14.3014.3010.43易中至15日收盤價(jià)于當(dāng)轉(zhuǎn)股格的90%128033.SZ 迪 龍 轉(zhuǎn)債13.359.037.58交易中至10日收盤價(jià)于當(dāng)轉(zhuǎn)股格的85%11

12、3523.SH偉 明 轉(zhuǎn)債23.9223.9222.34中至10日收盤價(jià)于當(dāng)轉(zhuǎn)股格的90%113515.SH高 能 轉(zhuǎn)債9.389.389.21至15日收盤價(jià)低于當(dāng)轉(zhuǎn)股格的80%113526.SH聯(lián) 泰 轉(zhuǎn)債12.3112.3112.58易中至15日收盤價(jià)于當(dāng)轉(zhuǎn)股格的90%113010.SH江 南 轉(zhuǎn)債19.006.023.78正股在意連續(xù)20交易中至10日收盤價(jià)于當(dāng)轉(zhuǎn)股格的85%資料來源：Wind，上漲贖回：驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)股，減少利息支出和降低負(fù)債率贖回分為到期贖回和有條件贖回。到期贖回一般對(duì)最后一年加計(jì)利息。比如，國(guó)禎轉(zhuǎn)債第六年票面利率為 1.8%，若持有到期，第6%106 /6%-10%。有條件

13、贖回情景一（正股價(jià)格持續(xù)高于約定價(jià)格：國(guó)禎環(huán)保轉(zhuǎn)股價(jià)格為 8.72 /股，其約定轉(zhuǎn)股期內(nèi)，若正股連續(xù) 30 個(gè)交易日中至少有 15 日收盤價(jià)不低于轉(zhuǎn)股價(jià)的 （元/股分可轉(zhuǎn)債。若觸發(fā)贖回條件，國(guó)禎環(huán)保有權(quán)贖回，可促進(jìn)債券持有人轉(zhuǎn)股，公司便可不再支付債券利息；并實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)增厚，有息負(fù)債減少，從而降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率。當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的計(jì)算公式為：IA=Bit/365，其中 IA 為當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息，B 為債券票面價(jià)值，i 為當(dāng)年利率，t 為計(jì)息天數(shù)。（轉(zhuǎn)債余額過低3000萬元時(shí)，公司有權(quán)贖回。已上市環(huán)?？赊D(zhuǎn)債的有條件贖回觸發(fā)條件，一般為正股連續(xù) 30 個(gè)交易日中至少 15 日的收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的 1

14、30%，或未轉(zhuǎn)股余額不足 3000-5000 萬元。轉(zhuǎn)債代碼簡(jiǎn)稱當(dāng)前轉(zhuǎn)股價(jià)贖回觸發(fā)價(jià)正股收盤價(jià)有條件贖回觸發(fā)條件轉(zhuǎn)債代碼簡(jiǎn)稱當(dāng)前轉(zhuǎn)股價(jià)贖回觸發(fā)價(jià)正股收盤價(jià)有條件贖回觸發(fā)條件到期贖回條款（元/股）（元/股）（元（元/股）（元/股）（元/股）（含最后一期利息）123002.SZ 國(guó)禎轉(zhuǎn)債8.7211.341）正股連續(xù)30個(gè)交易日中至少15個(gè)交易日收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的130%；2）未轉(zhuǎn)股余額不足3,000萬元。123010.SZ 博世轉(zhuǎn)債14.3018.591）正股連續(xù)30個(gè)交易日中至少15個(gè)交易日收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的130%；2）未轉(zhuǎn)股余額不足3,000萬元。128033.SZ 迪龍轉(zhuǎn)債9

15、.0311.741）正股連續(xù)30個(gè)交易日中至少15個(gè)交易日收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的130%；2）未轉(zhuǎn)股余額不足5,000萬元。113523.SH 偉明轉(zhuǎn)債23.9231.101）正股連續(xù)30個(gè)交易日中至少15個(gè)交易日收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的130%；2）未轉(zhuǎn)股余額不足3,000萬元。113515.SH 高能轉(zhuǎn)債9.3812.191）正股連續(xù)30個(gè)交易日中至少15個(gè)交易日收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的130%；2）未轉(zhuǎn)股余額不足3,000萬元。113526.SH 聯(lián)泰轉(zhuǎn)債12.3116.0012.583015個(gè)交易日收盤價(jià)不低 面值上浮6%10.438%7.586%22.34面值上浮10%9.21面值

16、上浮8%113010.SH 江南轉(zhuǎn)債6.027.833.78資料來源：Wind，于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的3,00030153,000面值上浮8%贖回下跌回售：債券持有人有權(quán)行權(quán)以保障自身利益回售機(jī)制（利空間或者股價(jià)上漲觸發(fā)贖回條款情況下，才會(huì)選擇轉(zhuǎn)股，此時(shí)若判斷正股缺乏上漲機(jī)會(huì)，投資者可按照約定，選擇回售可轉(zhuǎn)債?；厥鄯譃橛袟l件回售和附加回售有條件回售條款30 較為不同。案例：江南轉(zhuǎn)債經(jīng)數(shù)次回售后，贖回退市首次回售：江南轉(zhuǎn)債于 2016年 4月 5日上市，經(jīng)過調(diào)整、下修后，自 2018年 4 23日起，轉(zhuǎn)股價(jià)變?yōu)?6.10元/股；自 2018年 5297月 10日，正股連304.22-4.78元/期間公司

17、實(shí)月 27（含前轉(zhuǎn)股價(jià)為 6.10/月 286.02 元/股，80%分別對(duì)應(yīng) 488/416 元/股，且已進(jìn)入第三個(gè)計(jì)息年度，故回售條款2018年 7月 1824103元張回售6.5686.3%。連續(xù)回售2018 年 7 月 日至 8 月 21 日，8 月22 日至 10 月 10 日，10 月 11 日至 11 月 21 日，11 月 22 日至 2019 年 1 月 4 日，連續(xù)觸發(fā)回售條款，回售價(jià)格為 103 元/張。52405 萬元，少于 30001月 299年 2月 13贖回價(jià)格為 10.92元（1.0%142 月 20 日完成贖回款發(fā)放后，在上交所摘牌。圖2：江南水正股與轉(zhuǎn)價(jià)對(duì)比（

18、20160301-20190220）圖3：江南轉(zhuǎn)債券額變情（20180601-20190220）25201510502016-03-02016-06-22016-10-220102-220106-22017-10-12018-02-02018-06-120110-12019-02-138765432102018-06-020107-02018-07-32018-08-220109-22018-10-320111-22018-12-22019-01-24收盤價(jià)（元/股）轉(zhuǎn)股價(jià)格（元/股）債券余額3000萬元資料來源：Wind,資料來源：Wind,表 4：環(huán)?？赊D(zhuǎn)債回售價(jià)格及觸發(fā)條件（201902

19、20）贖回觸發(fā)價(jià)贖回觸發(fā)價(jià)轉(zhuǎn)債代碼簡(jiǎn)稱（元/股）正股收盤價(jià)/股）有條件回售觸發(fā)條件（退市）4.213.80連續(xù)30個(gè)交易日收盤價(jià)低于價(jià)格的70%123002.SZ 國(guó)禎轉(zhuǎn)債6.109.79當(dāng)期轉(zhuǎn)股123010.SZ 博世轉(zhuǎn)債10.01連續(xù)30123002.SZ 國(guó)禎轉(zhuǎn)債6.109.79當(dāng)期轉(zhuǎn)股123010.SZ 博世轉(zhuǎn)債10.01連續(xù)30個(gè)交10.35當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)128033.SZ 迪龍轉(zhuǎn)債6.32連續(xù)30個(gè)交7.53當(dāng)期轉(zhuǎn)股113523.SH 偉明轉(zhuǎn)債16.74連續(xù)3022.02當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格113515.SH 高能轉(zhuǎn)債6.57連續(xù)30個(gè)交9.09當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格113526.SH 聯(lián)泰轉(zhuǎn)債8.62

20、連續(xù)3012.26當(dāng)期轉(zhuǎn)股江南轉(zhuǎn)債連續(xù)30個(gè)交回售時(shí)間回售價(jià)格上市日期最后兩個(gè)計(jì)息年度面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息2017/12/25最后兩個(gè)計(jì)息年度面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息2018/8/14最后兩個(gè)計(jì)息年度面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息2018/1/29最后兩個(gè)計(jì)息年度面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息2018/12/26最后兩個(gè)計(jì)息年度面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息2018/8/27最后兩個(gè)計(jì)息年度面值加上當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息2019/2/18第三個(gè)計(jì)息年度起103元/張2016/4/5易日收盤價(jià)低于價(jià)格的70%個(gè)交易日收盤價(jià)低于的70%易日收盤價(jià)低于的個(gè)交易日收盤價(jià)低于價(jià)格的70%易日收盤價(jià)低于80%資料來源：Wind，轉(zhuǎn)債對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的影響

21、資產(chǎn)負(fù)債：兼具負(fù)債和權(quán)益屬性，分拆計(jì)入負(fù)債及權(quán)益科目22 （財(cái)會(huì)20177 號(hào)核算方法：負(fù)債部分：考慮持有到期的條件下，采用未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法確定負(fù)債成分的初始入賬價(jià)值，折現(xiàn)率為發(fā)行時(shí)相同評(píng)級(jí)的同等級(jí)純債市場(chǎng)利率。權(quán)益部分：無法可靠計(jì)量，根據(jù)準(zhǔn)則，按可轉(zhuǎn)債的發(fā)行量減去負(fù)債成分初始入賬價(jià)值后的金額，確認(rèn)為權(quán)益成分的初始入賬價(jià)值。案例20171227日發(fā)行可轉(zhuǎn)債 5.2億元。1-50.3%/0.5%/1.0%/1.3%/1.5%6年按到期贖回條款，面值上浮 6%按市場(chǎng)利率進(jìn)行折現(xiàn)，得到負(fù)債成分初始入賬價(jià)值，根據(jù)公司 2018Q1 應(yīng)付債券4.018 6.55%。對(duì)應(yīng)負(fù)債部分初始入賬價(jià)值為 3.956

22、 1.244 億元。表 5：雪迪龍可轉(zhuǎn)債負(fù)債部分初始入賬價(jià)值測(cè)算（單位：億元）項(xiàng)目第1年第2年第3年第4年第5年第6年票面利率0.30%0.50%1.00%1.30%1.50%6.00%支付利息0.01560.0260.0520.06760.0780.312支付本金5.2合計(jì)0.01560.0260.0520.06760.0785.512市場(chǎng)利率6.55%每年支付現(xiàn)金流現(xiàn)值0.0150.0230.0430.0520.0573.766負(fù)債部分初始入賬價(jià)值3.956資料來源：Wind，5.93-7.22%中偉明環(huán)保、聯(lián)泰環(huán)保剛完成發(fā)行，尚未有財(cái)報(bào)驗(yàn)證，其市場(chǎng)利率取 7.0%博世轉(zhuǎn)債因評(píng)級(jí)為 AA-

23、，低于其它環(huán)保轉(zhuǎn)債，故其市場(chǎng)利率取值較高，約 9.10%。國(guó)禎轉(zhuǎn)債博世轉(zhuǎn)債雪迪龍偉明環(huán)保國(guó)禎轉(zhuǎn)債博世轉(zhuǎn)債雪迪龍偉明環(huán)保*高能轉(zhuǎn)債聯(lián)泰環(huán)保*江南水務(wù)發(fā)行規(guī)（億）5.974.305.206.708.403.907.60債券評(píng)級(jí)AAAA-AAAAAAAAAA市場(chǎng)利率5.99%9.10%6.55%7.00%7.22%7.00%5.93%負(fù)債成分（億元）4.682.923.965.196.312.916.12權(quán)益成分（億元）1.291.381.241.512.090.991.48計(jì)入應(yīng)付債券 資料來源：Wind，（帶“*”標(biāo)的直接假設(shè)市場(chǎng)利率為 7.0%進(jìn)行測(cè)算）現(xiàn)金流量表：賬面財(cái)務(wù)費(fèi)用高于實(shí)際現(xiàn)金利息

24、支出可轉(zhuǎn)債按照實(shí)際利率，以攤余成本計(jì)量，以迪龍轉(zhuǎn)債為例：財(cái)務(wù)費(fèi)用3.9563.956億元， 其對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)費(fèi)用，按市場(chǎng)利率 6.55%進(jìn)行測(cè)算，即 0.259 億元計(jì)入第一個(gè)計(jì)息年度的財(cái)務(wù)費(fèi)用。支付利息現(xiàn)金流出：但支付利息的現(xiàn)金流出，是按可轉(zhuǎn)債的票面利率計(jì)算，第 1 年按約定的 0.30%進(jìn)行支付，即支付利息的現(xiàn)金流出為 0.016 億元，遠(yuǎn)低于賬面記錄的財(cái)務(wù)費(fèi)用。應(yīng)付債券-實(shí)際支付利息=折價(jià)攤銷，即第 1 年形成折價(jià)攤銷 0.244 億元，將初始攤余成本推高，第 1 年年末攤余成本變?yōu)?.956+0.244=4.199（1）表 7：迪龍轉(zhuǎn)債按實(shí)際利率法記錄各項(xiàng)指標(biāo)（億元）時(shí)間財(cái)報(bào)賬面利息實(shí)際支

25、付利息折價(jià)攤銷攤余成本3.956第1年0.2590.0160.2444.199第2年0.2750.0260.2494.449第3年0.2920.0520.2404.688第4年0.3070.0680.2404.928第5年0.3230.0780.2455.173第6年0.3390.3120.0275.200資料來源：Wind，圖 4：雪迪龍因迪龍轉(zhuǎn)債形成的報(bào)表財(cái)務(wù)費(fèi)用與實(shí)際支付利息現(xiàn)金流出的對(duì)比（億元）0.40.30.20.10.0第年第年第3年第年第5年第年財(cái)報(bào)賬面利息實(shí)際支付利息現(xiàn)金流出資料來源：Wind, 環(huán)保行業(yè)青睞可轉(zhuǎn)債，7 家已發(fā)，12 家在途轉(zhuǎn)債已成為環(huán)保民企融資的重要渠道環(huán)保板

26、塊目前共 634.47億元2016年發(fā)16家公司的轉(zhuǎn)債已上市交易（江南水務(wù)的江南轉(zhuǎn)債已摘牌退市34.47 億元。當(dāng)只合計(jì)發(fā)行總額 1347億元，最新余額 1268 億元，環(huán)?？赊D(zhuǎn)債最新余額為 34.46 億元，金額占比約 2.7%。環(huán)保板塊另有 12 家上市公司啟動(dòng)可轉(zhuǎn)債發(fā)行，合計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá) 115.51 億元。瀚藍(lán)環(huán)境、龍凈環(huán)保、長(zhǎng)青集團(tuán)、金圓股份等 12 家公司，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)模是存量環(huán)?？赊D(zhuǎn)債規(guī)模的 3.35 倍，足以見得轉(zhuǎn)債的低利率和靈活性對(duì)資金密集型環(huán)保行業(yè)的吸引力。歸納環(huán)保板塊轉(zhuǎn)債的要點(diǎn)：民企更為依賴612債券評(píng)級(jí) AA為主AA后續(xù)瀚藍(lán)環(huán)境、龍凈環(huán)保、上海環(huán)境等體量相對(duì)較大的標(biāo)的若

27、發(fā)行成功，有望獲AA+或更高評(píng)級(jí)。各領(lǐng)域均有發(fā)債案例：瀚藍(lán)環(huán)境、國(guó)禎環(huán)保、長(zhǎng)青集團(tuán)、偉明環(huán)保等以水務(wù)、固環(huán)境監(jiān)測(cè)等以 EPC、設(shè)備銷售為主的輕資產(chǎn)方向，也均在使用可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資， 說明在去杠桿的背景下，轉(zhuǎn)債對(duì)環(huán)保行業(yè)的資金需求起到了支持作用。多數(shù)公司負(fù)債率偏高45%-75%最新轉(zhuǎn)股觸發(fā)簡(jiǎn)稱上市日期發(fā) 行 總 額 期限最新轉(zhuǎn)股觸發(fā)簡(jiǎn)稱上市日期發(fā) 行 總 額 期限正股收盤價(jià)(億元)(年)（元/股）價(jià)格下修股價(jià)觸發(fā)贖回股價(jià)觸發(fā)所有者權(quán)益資產(chǎn)回售股價(jià)合計(jì)（億元） 負(fù)債率轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)國(guó)禎轉(zhuǎn)債2017-12-255.9769.79（元/股）8.72（元/股）7.41（元/股）11.34（元/股）6.10201

28、8Q324.92018Q373%AA博世轉(zhuǎn)債2018-08-144.30610.3514.3012.8718.5910.0116.073%AA-迪龍轉(zhuǎn)債2018-01-295.2067.539.037.6811.746.3221.026%AA偉明轉(zhuǎn)債2018-12-266.70622.0223.9221.5331.1016.7427.543%AA高能轉(zhuǎn)債2018-08-278.4069.099.387.5012.196.5731.262%AA聯(lián)泰轉(zhuǎn)債2019-02-183.90612.2612.3111.0816.008.6211.170%AA江南轉(zhuǎn)債2016-04-057.6063.806.

29、025.127.834.8227.536%AA資料來源：Wind，）預(yù)案公告日所有者權(quán)益資產(chǎn)合（億元負(fù)債率）預(yù)案公告日所有者權(quán)益資產(chǎn)合（億元負(fù)債率發(fā)行總額公司方案進(jìn)程(億元)期限(年)正股收盤價(jià)股東大會(huì)發(fā)審委通過 證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)（元/股）公告日公告日公告日2018Q32018Q3金圓股份股東大會(huì)通過8.4669.642018-05-042018-07-1843.148%瀚藍(lán)環(huán)境股東大會(huì)通過10.00615.852018-04-272018-05-1962.958%上海環(huán)境股東大會(huì)通過21.70614.602018-05-232018-06-2970.549%中環(huán)環(huán)保股東大會(huì)通過2.90513.46

30、2018-10-162018-11-028.253%清水源發(fā)審委通過4.90614.012018-05-232018-06-092019-01-1415.656%德創(chuàng)環(huán)保股東大會(huì)通過2.0069.892018-12-252019-01-115.258%長(zhǎng)青集團(tuán)股東大會(huì)通過8.0067.242018-12-222019-01-0820.558%海峽環(huán)保證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)4.6066.662018-04-202018-06-212018-11-192018-12-2616.144%迪森股份證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)6.0066.512018-04-212018-05-122018-09-102018-12-1516.15

31、3%龍凈環(huán)保股東大會(huì)通過18.00611.902018-10-132018-10-3049.073%中金環(huán)境股東大會(huì)通過16.9563.532018-05-162018-06-0951.349%興源環(huán)境股東大會(huì)通過12.0063.542017-11-282017-12-1441.762%資料來源：Wind，其他具備發(fā)行轉(zhuǎn)債潛質(zhì)的標(biāo)的篩選在可轉(zhuǎn)債成為環(huán)保公司主要融資方式的背景下，我們通過以下條件，篩選環(huán)保行業(yè)具備發(fā)行可轉(zhuǎn)債條件的公司：連續(xù)盈利：主板、中小板公司考察 2015-2017 2016-2017年。ROE 及資產(chǎn)負(fù)債率計(jì)算加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率，剔除最近 3 6%2018Q345%的公司。

32、分紅：對(duì)主板、中小板公司，上市 3 年以上的標(biāo)的，剔除最近 3 3年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn) 30%3年的，按 1年10%，220%（220%值為 21.%（上市 11%11%（上市 1年，按 10%考察，該值為 10.5%）屬于該類情況，滿足發(fā)行條件?？砂l(fā)行規(guī)模2018Q340%2018Q3 （估算中未進(jìn)一步細(xì)拆公司債余額剔除可發(fā)規(guī)模 2超額現(xiàn)金：用以考察各公司對(duì)資金的需求是否急迫，以 2018Q3 季報(bào)計(jì)算各公司的最低現(xiàn)金需求=流動(dòng)負(fù)債-(流動(dòng)資產(chǎn)-貨幣資金)，若最低現(xiàn)金需求小于 0再計(jì)算公司的超額現(xiàn)金=貨幣現(xiàn)金-最低現(xiàn)金需求，選擇超額現(xiàn)金量在 5 億元以下的標(biāo)的為潛在標(biāo)的。率較高，重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)

33、項(xiàng)目多的標(biāo)的，使用可轉(zhuǎn)債解決資金問題是較優(yōu)的選擇。證券代碼證券簡(jiǎn)稱2016年歸 2017證券代碼證券簡(jiǎn)稱2016年歸 2017年歸母凈母凈利潤(rùn) 利潤(rùn)（同比增速加權(quán)平均ROE近3年平均值近3年累計(jì)現(xiàn)金分紅/近三年實(shí)現(xiàn)的年可發(fā)行規(guī)模 2018Q3超額 資產(chǎn)負(fù)債（億元） 現(xiàn)金（億元）率均可分配利潤(rùn)002573.SZ清新環(huán)境7.446.52-12.4%19.4%50.8%7.663.5358%002322.SZ理工環(huán)科1.522.7983.7%6.3%155.3%11.593.5116%600168.SH武漢控股3.013.289.1%6.5%90.5%10.212.8957%603200.SH上海洗

34、霸0.590.58-3.0%12.9%102.6%2.881.4814%601368.SH綠城水務(wù)2.903.4920.4%10.9%90.5%2.761.3263%603903.SH中持股份0.470.6233.0%10.5%16.6%3.11-0.4364%002479.SZ富春環(huán)保2.453.4440.6%9.0%112.3%15.01-0.5130%000685.SZ中山公用9.6310.6710.8%11.2%90.7%29.37-0.6726%002672.SZ東江環(huán)保5.344.73-11.3%12.4%71.6%3.14-0.6953%600461.SH洪城水業(yè)2.322.74

35、17.9%7.8%85.9%13.73-17.7662%000598.SZ興蓉環(huán)境8.748.962.5%9.2%61.5%27.28-18.7743%000826.SZ啟迪桑德10.8112.5115.7%14.1%65.1%50.72-56.5261%300187.SZ永清環(huán)保1.421.441.4%49.7%6.502.1450%300140.SZ中環(huán)裝備0.900.76-15.7%64.9%5.131.8765%300070.SZ碧水源18.4625.0936.0%58.5%25.651.6859%300385.SZ雪浪環(huán)境0.890.60-32.0%49.1%4.581.2349%3

36、00362.SZ天翔環(huán)境1.270.65-48.4%72.4%6.321.0472%300156.SZ神霧環(huán)保7.063.61-48.8%62.8%5.630.0963%資料來源：Wind，環(huán)?？赊D(zhuǎn)債標(biāo)的市場(chǎng)表現(xiàn)及盈利復(fù)盤單邊熊市中，轉(zhuǎn)債具有良好的防御性可轉(zhuǎn)債具備防御性突出。2018 年因多個(gè)環(huán)保龍頭標(biāo)的接連暴雷，板塊處于持續(xù)估值下6 （樣本期初配售或認(rèn)購(gòu)100元張的持倉(cāng)成本計(jì)，很100元/（2016/04/05） （201901/856.%10059元/2019/02/2226.5%，轉(zhuǎn)債上漲14.8%；迪龍轉(zhuǎn)債正股下跌 39.7%，轉(zhuǎn)債下跌 0.7%。上市后二級(jí)市場(chǎng)買入：一般情況下，轉(zhuǎn)債走

37、勢(shì)與正股走勢(shì)基本一致，考慮轉(zhuǎn)債買年 5 月 8 日，出現(xiàn)最高價(jià) 119.32 元/張，對(duì)應(yīng)當(dāng)日正股收盤價(jià) 13.74 元/股，其后至 2019 年 2 月 22 日，最低股價(jià)為 7.25 元/股，對(duì)應(yīng)當(dāng)日轉(zhuǎn)債價(jià)格 100.55 元/張， 期間轉(zhuǎn)債跌幅達(dá) 15.7%，較同期正股跌幅 47.3%小 31.6pct。表 11：環(huán)保可轉(zhuǎn)債與正股的彈性測(cè)算國(guó)禎轉(zhuǎn)債博世轉(zhuǎn)債迪龍轉(zhuǎn)債偉明轉(zhuǎn)債高能轉(zhuǎn)債江南轉(zhuǎn)債上市后轉(zhuǎn)債最高價(jià)（元/張）119.32100104106.44105.84131.98轉(zhuǎn)債最高價(jià)出現(xiàn)時(shí)間2018-5-82018-08-132018-01-292019-02-212019-02-2120

38、16/9/7對(duì)應(yīng)股價(jià)（元/股）13.7413.9112.2123.198.9610.18后續(xù)最低股價(jià)（元/股）7.259.036.26當(dāng)前處于最高價(jià)當(dāng)前處于最高價(jià)3.47后續(xù)最低股價(jià)出現(xiàn)時(shí)間2018-10-182019-01-292018-10-182018/10/18對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債價(jià)格（元/張）100.550092.880090.4102.8600轉(zhuǎn)債跌幅-15.7%-7.1%-13.1%-22.1%股價(jià)跌幅-47.3%-35.1%-48.7%-65.9%資料來源：Wind，圖5：江南轉(zhuǎn)上市與正漲幅對(duì)比（20160405-20190220）圖6：國(guó)禎轉(zhuǎn)上市與正漲幅對(duì)比（20171225-20190

39、222）2016- 2016- 2016- 2017- 2017- 2017- 2018- 2018- 2018-04-04 07-28 11-28 03-28 07-25 11-21 03-21 07-18 11-15%20-20-40-600%0%0%0%0%201 7-12-2 4 201 8-03-2 6 201 8-06-2 5 201 8-09-1 7 201 8-12-1 810%20%30%40%50%-80-江南水務(wù)漲跌幅江南轉(zhuǎn)債漲跌幅國(guó)禎環(huán)保漲跌幅國(guó)禎轉(zhuǎn)債漲跌幅資料來源：Wind,資料來源：Wind,0%2018-08-132018-09-252018-11-132018-

40、12-252019-02-1410%20%30%圖7：迪龍轉(zhuǎn)上市0%2018-08-132018-09-252018-11-132018-12-252019-02-1410%20%30%10%-60%雪迪龍漲跌幅迪龍轉(zhuǎn)債漲跌幅-40%0%2018-01-282018-05-00%2018-01-282018-05-032018-07-272018-10-292019-01-210%20%30%40%50%資料來源：Wind,資料來源：Wind,圖9：偉明轉(zhuǎn)上市與正漲幅對(duì)比（20181226-20190222）圖10：高能轉(zhuǎn)債市后正股跌幅對(duì)比（20180827-20190222）0%2010%2

41、0152012012010%0%2010%2018-08-262018-10-122018-11-222019-01-042019-02-2110%-1-20%-20%偉明環(huán)保漲跌幅偉明轉(zhuǎn)債漲跌幅高能環(huán)境漲跌幅高能轉(zhuǎn)債漲跌幅資料來源：Wind,資料來源：Wind,轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率復(fù)盤環(huán)保轉(zhuǎn)債厘清轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率的概念轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率是衡量可轉(zhuǎn)債投資溢價(jià)水平的重要指標(biāo)。轉(zhuǎn)股溢價(jià)率轉(zhuǎn)股價(jià)值 = 100 / 轉(zhuǎn)股價(jià)格 * 正股價(jià)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 = （每張可轉(zhuǎn)債市價(jià) / 轉(zhuǎn)股價(jià)值 - 1）* 100%例如：國(guó)禎轉(zhuǎn)債 2019 年 2 月 22 日，正股收盤價(jià)為 9.80 元/股，當(dāng)期轉(zhuǎn)股

42、價(jià)格為8.72 元/股，則其轉(zhuǎn)股價(jià)值為 112.39 元/張；而國(guó)禎轉(zhuǎn)債收盤價(jià)為 115.5 元/張，故其當(dāng)日的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 2.8%。純債溢價(jià)率轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 = （/ 純債價(jià)值 - 1）*100%純債價(jià)值 = 可轉(zhuǎn)債各期利息折現(xiàn)之和 + 本金折現(xiàn)例如：國(guó)禎轉(zhuǎn)債 2019 年 2 月 22 日收盤價(jià)為 115.5 元/張，其純債價(jià)值為 88.64 元/張，故其當(dāng)日的純債溢價(jià)率為 30.3%。溢價(jià)率和高純債溢價(jià)率品種缺乏投資價(jià)值，不再單獨(dú)討論。圖11：博世轉(zhuǎn)債正股盤價(jià)勢(shì)對(duì)比（20180813-20190222,元/股）圖12：高能轉(zhuǎn)債正股盤價(jià)勢(shì)對(duì)比（20180827-20190222,元/股）14

43、10010139612911921088891101061029894884201 8-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 201 9-01 2019-02博世科（左）博世轉(zhuǎn)債（右）7902018-08201 8-09 2018-10201 8-11 2018-122019-01高能環(huán)境（左）高能轉(zhuǎn)債（右）資料來源：Wind,資料來源：Wind,表 12：環(huán)?？赊D(zhuǎn)債最新轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率（2019/02/22）轉(zhuǎn)債名稱國(guó)禎轉(zhuǎn)債博世轉(zhuǎn)債迪龍轉(zhuǎn)債偉明轉(zhuǎn)債高能轉(zhuǎn)債聯(lián)泰轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)格（元/股）8.7214.39.0323.929.3812.31可轉(zhuǎn)債價(jià)格（元/張）1

44、15.597.0599.8106.51106.98106.05正股收盤價(jià)（元/股）9.810.427.5823.449.112.41轉(zhuǎn)股溢價(jià)率2.8%33.2%18.9%8.7%10.3%5.2%純債溢價(jià)率30.3%22.9%13.0%22.4%21.9%27.5%資料來源：Wind，中等轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和低純債溢價(jià)率：迪龍轉(zhuǎn)債為環(huán)保板塊債性最強(qiáng)低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和低純債溢價(jià)率該類型適合抗拒風(fēng)險(xiǎn)的投資者。雪迪龍?jiān)诃h(huán)保轉(zhuǎn)債中純債溢價(jià)率最低。其 2019 年 2 月 22 日的純債溢價(jià)率為 13.0%， 轉(zhuǎn)股溢價(jià)率 公司注重現(xiàn)金流，經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)健，首先償債風(fēng)險(xiǎn)小；2）純債溢價(jià)率 13.0%算低，愿意給一定的溢價(jià)

45、，說明投資者對(duì)公司未來業(yè)績(jī)有期許；3）公司以銷售監(jiān)測(cè)設(shè)正股下跌致轉(zhuǎn)股溢價(jià)率急劇攀升，下修轉(zhuǎn)股價(jià)降低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率。迪龍轉(zhuǎn)債正股 2018年5 月 21 19.5%升至最高值 68.4%。2018年 4月 2713.35元股，之后為 13.28元/股， 對(duì)應(yīng)的 85%元/20個(gè)交易日至少 10 個(gè)交易日低于該值，故公司決定下修轉(zhuǎn)股價(jià)，下修后轉(zhuǎn)股價(jià)為 9.03 元/股，于 2018 年 6 月 27 日生效，故公司的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率于下修轉(zhuǎn)股價(jià)格生效時(shí)，急速下降。同時(shí)也說明，當(dāng)公司的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率過高時(shí)，存在下修的可能，從而提高可轉(zhuǎn)債的價(jià)值， 這也是可轉(zhuǎn)債吸引投資者的要素。圖 13：迪龍轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢

46、價(jià)率走勢(shì)對(duì)比（20180129-20190222）資料來源：Wind, 表 13：雪迪龍核心經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)（2013-2017）單位（億元）2013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/31收入5.97.410.010.010.8毛利率45.7%48.5%50.1%48.1%48.3%歸母凈利潤(rùn)1.32.02.61.92.1凈利率22.8%26.8%26.2%19.5%19.6%ROE(攤薄)11.4%14.7%16.7%11.3%11.4%ROIC11.0%15.1%17.4%11.5%11.4%資產(chǎn)負(fù)債率12.3%16.5%12.7%13.0%1

47、3.7%經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額0.10.51.21.52.5投資現(xiàn)金流凈額-0.11.5-1.41.00.0融資現(xiàn)金流凈額0.0-0.2-0.6-0.5-0.4凈現(xiàn)比1954%383%228%127%85%商譽(yù)0.00.00.10.30.3凈資產(chǎn)11.813.615.817.219.0商譽(yù)/凈資產(chǎn)0.0%0.0%0.8%1.7%1.6%資料來源：Wind，高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和低純債溢價(jià)率：江南轉(zhuǎn)債數(shù)次回售后贖回退市高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和低純債溢價(jià)率含收益機(jī)會(huì)，要么是等待公司下修轉(zhuǎn)股價(jià)，或是等待公司業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)。江南轉(zhuǎn)債于 2019 年 2 月 20 日摘牌，是高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和低純債溢價(jià)率類的典型。江南20%-30%201

48、8 4 月 23 9.30 元/股下修至 6.10 元/次升至 60%-70%。分析形成江南轉(zhuǎn)債高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和低純債溢價(jià)率的原因：1）公司前期正股估值過高，2013-3017 年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速 13.9%，而正股隨環(huán)保板塊持續(xù)降估值后，目前PE(TTM)仍有 20 x，故正股持續(xù)下跌造成江南轉(zhuǎn)債的高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率；2）正股持續(xù)深跌， 且估值仍較高，短期難以獲得轉(zhuǎn)股收益，故該轉(zhuǎn)債主要體現(xiàn)債性，具有低純債溢價(jià)率。江南轉(zhuǎn)債案例上還表現(xiàn)出幾個(gè)轉(zhuǎn)債典型特性：1）強(qiáng)防御性，自上市日（2016/04/05） 201901/856.%10059元/張，未折價(jià)。2）回售收益可能高于贖回，江南轉(zhuǎn)債自 2018 年

49、 7 月 10 日起，經(jīng)歷 5次回售后贖回，因其約定的回售價(jià)為 103 元/張，高于當(dāng)期利率，故從收益角度看，回售時(shí)較最后被贖回的利潤(rùn)高。3）純債溢價(jià)率約接近到期日，越趨近于 0。圖 14：江南轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率走勢(shì)對(duì)比（20160405-20190220）資料來源：Wind, 表 14：江南水務(wù)核心經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)（2013-2017）單位（億元）2013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/31收入5.97.58.611.111.0毛利率55.0%55.5%57.8%54.0%46.7%歸母凈利潤(rùn)1.51.82.73.32.5凈利率24.

50、9%23.7%31.5%29.5%22.3%ROE(攤薄)7.9%9.0%12.3%12.8%9.1%ROIC7.2%8.3%12.0%11.7%7.1%資產(chǎn)負(fù)債率39.1%41.4%38.3%44.2%44.7%經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額4.63.93.63.83.8投資現(xiàn)金流凈額-5.2-3.0-0.5-11.5-4.2融資現(xiàn)金流凈額-0.5-0.4-0.56.6-0.9凈現(xiàn)比32%46%75%85%65%商譽(yù)0.00.00.00.00.0凈資產(chǎn)18.419.822.025.527.0商譽(yù)/凈資產(chǎn)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：Wind，低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和高純債溢價(jià)率：國(guó)禎轉(zhuǎn)債體現(xiàn)轉(zhuǎn)債兩

51、大進(jìn)攻性低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和高純債溢價(jià)率值，債性安全性較低，持有基本靠轉(zhuǎn)股獲得后續(xù)收益。分析形成國(guó)禎轉(zhuǎn)債低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和高純債溢價(jià)率的原因：1）國(guó)禎轉(zhuǎn)債前期因正股受環(huán)保 PPP 行業(yè)影響跌幅較大，致使轉(zhuǎn)股溢價(jià)率快速上升，而后其轉(zhuǎn)股價(jià)于 2018 年 10 月8 日，從 元/股修正為 8.72 元/年 2 22 2018H1， 51 萬噸/（含在建國(guó)禎轉(zhuǎn)債案例體現(xiàn)出兩個(gè)轉(zhuǎn)債的進(jìn)攻性并出現(xiàn)過套利機(jī)會(huì)：發(fā)行上市期：初始轉(zhuǎn)股價(jià)與發(fā)行時(shí)點(diǎn)的正股價(jià)基本一致，故投資者若獲得配售的可轉(zhuǎn)債，其轉(zhuǎn)股價(jià)值與債券的票面價(jià)值一致，而投資者額外獲得了轉(zhuǎn)債抗跌的防御（與正股走勢(shì)無關(guān)比如國(guó)禎轉(zhuǎn)債 2017 年 12 月 25 日上市

52、后，收盤價(jià)即達(dá)到 元/股，而當(dāng)日股13.00元/0.17/股。預(yù)期下修期：可轉(zhuǎn)債含有期權(quán)屬性，帶有對(duì)未來的預(yù)期，當(dāng)正股價(jià)格觸發(fā)下修條款，投資者對(duì)公司有執(zhí)行下修預(yù)期時(shí)，可轉(zhuǎn)債價(jià)格可能脫離正股價(jià)格形成上漲。2018999288.72元/股，1089月 7日-5日（，3.42/105.02元/8.67-8.84元/ 3.4%2.0%此外，當(dāng)市場(chǎng)充分認(rèn)可公司未來正股上漲且幅度可觀時(shí)，正股受漲停板限值，單日最多漲 10%，而轉(zhuǎn)債無該限值，漲幅可超過 。套利機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為負(fù)：20171226201813（非轉(zhuǎn)股期2018年 月 12轉(zhuǎn)股期買入轉(zhuǎn)債-轉(zhuǎn)股-待債券市場(chǎng)填平套利空間后賣出轉(zhuǎn)債，也可獲得利差。注

53、意第一個(gè)套利機(jī)會(huì)持續(xù)時(shí)間相對(duì)長(zhǎng)，因當(dāng)時(shí)未進(jìn)入轉(zhuǎn)股期，不能在股市兌現(xiàn)套利機(jī)會(huì)；而第二個(gè)套利機(jī)會(huì)已進(jìn)入1個(gè)交易日。圖 15：國(guó)禎轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和純債溢價(jià)率走勢(shì)對(duì)比（20171225-20190222）資料來源：Wind, 表 15：國(guó)禎環(huán)保核心經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)（2013-2017）單位（億元）2013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/31收入6.410.210.514.626.3毛利率38.6%26.4%28.9%32.9%24.9%歸母凈利潤(rùn)0.60.50.71.31.9凈利率9.3%5.2%7.8%10.1%7.9%ROE(攤薄)12.0%6.8

54、%9.1%8.6%10.1%ROIC8.2%6.4%6.1%6.7%6.6%資產(chǎn)負(fù)債率76.4%69.5%77.0%69.6%72.6%經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額-0.90.3-3.2-5.2-4.2投資現(xiàn)金流凈額-0.8-0.1-2.4-4.7-4.4融資現(xiàn)金流凈額1.71.26.712.612.7凈現(xiàn)比-64%160%-26%-28%-50%商譽(yù)0.30.32.62.92.7凈資產(chǎn)5.17.99.216.522.2商譽(yù)/凈資產(chǎn)6.6%4.3%28.3%17.7%12.2%資料來源：Wind，高能轉(zhuǎn)債：價(jià)格反映投資者對(duì)正股上行的預(yù)期高能轉(zhuǎn)債有較低的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率和較高的純債溢價(jià)率，2019 年 2 月 22 日，其轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為 10.3%，純債溢價(jià)率上行至 21.9%，主要標(biāo)的當(dāng)前主要體現(xiàn)股性。高能轉(zhuǎn)債價(jià)格走勢(shì)最大特點(diǎn)是當(dāng)前反映投資者對(duì)正股上行的預(yù)期在加強(qiáng)