鋼鐵行業(yè)深度研究：鋼鐵減碳勢(shì)在必行-噸鋼毛利有望繼續(xù)擴(kuò)張

1、鋼鐵行業(yè)深度研究：鋼鐵減碳勢(shì)在必行_噸鋼毛利有望繼續(xù)擴(kuò)張一、庫(kù)存為矛，利潤(rùn)為盾，鋼鐵分析框架1.1 價(jià)格影響預(yù)期，預(yù)期影響供需，供需反應(yīng)價(jià)格鋼鐵價(jià)格影響企業(yè)補(bǔ)庫(kù)預(yù)期，庫(kù)存變動(dòng)又會(huì)進(jìn)一步影響行業(yè)利潤(rùn)水平，行業(yè)利潤(rùn)直接決定企業(yè)產(chǎn)量的計(jì)劃和進(jìn)度，最終影響鋼材供需平衡。1.2 鋼鐵股價(jià)和鋼材價(jià)格有很強(qiáng)的正相關(guān)性鋼鐵股價(jià)和鋼材價(jià)格正向相關(guān)度很高，但是噸鋼毛利和股價(jià)的相關(guān)性取決于鋼材價(jià)格是上漲還是下跌，其產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)邏輯有四條：1、鋼價(jià)上漲噸毛利上漲預(yù)期產(chǎn)量增加預(yù)期總利潤(rùn)增加預(yù)期 ROE 增加股價(jià)上漲；2、鋼價(jià)下跌噸毛利下跌預(yù)期產(chǎn)量減少預(yù)期總利潤(rùn)減少預(yù)期 ROE 減少股價(jià)下跌；3、鋼價(jià)上漲噸毛利下跌預(yù)期產(chǎn)量不

2、明預(yù)期總利潤(rùn)不明對(duì)股價(jià)指引作用不明確；4、鋼價(jià)下跌噸毛利上漲預(yù)期產(chǎn)量不明預(yù)期總利潤(rùn)不明對(duì)股價(jià)指引作用不明確。1.3 板材景氣度明顯好于長(zhǎng)材噸鋼毛利和毛利率水平反映鋼鐵各板塊的強(qiáng)弱，目前板材的景氣度明顯好于長(zhǎng)材，板材一 般代表制造業(yè)景氣度，長(zhǎng)材代表房地產(chǎn)景氣度。鋼廠會(huì)適當(dāng)加大利潤(rùn)較好品種的生產(chǎn)比例， 進(jìn)而帶來(lái)利潤(rùn)在不同品種間的分配。1.4 庫(kù)存下降，毛利擴(kuò)張，鋼鐵行業(yè)處在繁榮起點(diǎn)我們改進(jìn)美林時(shí)鐘，以庫(kù)存和毛利的變化劃分鋼鐵行業(yè)周期，分為衰退，復(fù)蘇，繁榮，滯 漲，目前鋼鐵企業(yè)庫(kù)存開(kāi)始下降，毛利擴(kuò)張，處在繁榮起點(diǎn)。二、宏觀定方向，產(chǎn)業(yè)定空間，鋼鐵分析邏輯2.1 鋼價(jià)復(fù)盤(pán)：2021年，鋼市波動(dòng)邏輯是減

3、碳，產(chǎn)能壓縮鋼價(jià)從 2020 年年中開(kāi)始上漲，一開(kāi)始是全球貨幣寬松刺激，宏觀占據(jù)主導(dǎo)。從 2021 年 2 月 18 號(hào)，鋼價(jià)的上漲邏輯開(kāi)始從宏觀切換到產(chǎn)業(yè)，底層邏輯是去產(chǎn)能，政策的變化，高 層的表態(tài)成為主導(dǎo)鋼價(jià)的主線。2.2 宏觀層面：宏觀貨幣在2021年1月份拐點(diǎn)就已經(jīng)出現(xiàn)疫情帶來(lái)的全球貨幣寬松在 2021 年 1 月就已經(jīng)轉(zhuǎn)向，表現(xiàn)為 M1-M2 的增速差拐頭向下。 3 月份，全球 PMI 指數(shù)開(kāi)始下滑，其中新訂單指數(shù)下滑的更快。2.3 產(chǎn)業(yè)層面：下半年產(chǎn)量壓縮力度空前，關(guān)注需求強(qiáng)度基于兩種假設(shè)，粗鋼產(chǎn)量同比不增，2021 年粗鋼供需缺口達(dá) 6378 萬(wàn)噸。粗鋼同比增 加 3%，2021

4、 年粗鋼供需缺口達(dá) 3017 萬(wàn)噸，從歷史角度看，上述供需缺口會(huì)大幅提高鋼 價(jià)中樞。河北 2021 年上半年粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同比-0.79%，2021 年下半年壓減壓力集中在山東，山 西，江蘇，遼寧，平均壓減比例在 13%-20%之間。高爐煉鐵環(huán)節(jié)排放的二氧化碳占整個(gè)鋼鐵行業(yè)排放總量的 27%，其次為焦化環(huán)節(jié)和鑄造環(huán) 節(jié)，鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈減排幅度約占全部產(chǎn)業(yè)減排幅度的 18%25%之間。2020 年中國(guó)人均粗鋼產(chǎn)量 740 公斤，以日本 1950 年工業(yè)化過(guò)程為參照，我國(guó)人均粗鋼 產(chǎn)量會(huì)在 2025 年自然達(dá)峰，在政策干預(yù)下，2023 年有望提前達(dá)峰。參照日本，人均粗鋼產(chǎn)量達(dá)峰后，此后產(chǎn)量以年均-3.5

5、%的速度緩慢下滑。中國(guó)的人均粗 鋼產(chǎn)量按照 2018-2020 年的平均增速，會(huì)在 2025 年達(dá)到日本的人均粗鋼水平，此后出現(xiàn) 下滑。假設(shè) 2021 年鋼材產(chǎn)量同比-2000 萬(wàn)噸 ：2021 年上半年粗鋼產(chǎn)量 5.63 億噸，同比+6400 萬(wàn)噸，則下半年需同比-8400 萬(wàn)噸，即同比-15.27%，月均產(chǎn)量需下滑至 7666 萬(wàn)噸，壓力 很大。假設(shè)維持 2021 年全年鐵水產(chǎn)量同比不增，7-10 月日均鐵水產(chǎn)量應(yīng)為 234.21 萬(wàn)噸，同比 -5.27%。假設(shè)維持 2021 全年粗鋼產(chǎn)量同比-2000 萬(wàn)噸， 7-10 月日均粗鋼產(chǎn)量應(yīng)為 253 萬(wàn)噸，月均粗鋼產(chǎn)量為 7666 萬(wàn)噸，2

6、021 年下半年累計(jì)粗鋼產(chǎn)量將同比-15.27%。2020 年末，工信部發(fā)布關(guān)于推動(dòng)鋼鐵工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）， 重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了“十四五”期間行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)，應(yīng)關(guān)注以下幾點(diǎn)：1、“十四五”鐵金屬 國(guó)內(nèi)自給率達(dá)到 45%以上，海外權(quán)益鐵礦占進(jìn)口礦比重超過(guò) 20%。2、電爐鋼產(chǎn)量比例 提升至 15%以上，廢鋼比達(dá)到 30%。3、實(shí)現(xiàn)前 5 大鋼鐵企業(yè)集中度 40%、前 10 大集中 度 60%。4、提前碳達(dá)峰，提高集中度。5、從 2021 年起，壓減粗鋼產(chǎn)量，使粗鋼產(chǎn)量同 比不能正增長(zhǎng)。根據(jù)文件推演：在粗鋼產(chǎn)量不變情況下， 2025 年廢鋼、內(nèi)礦和進(jìn)口礦使用量將分別 為 2.64

7、億噸，2.5 億噸和 10.64 億噸，海外權(quán)益礦達(dá)到 2.35 億噸（目前為 0.64 億噸左右）。 廢鋼來(lái)源量較 2020 年需增加 4600 萬(wàn)噸，內(nèi)礦產(chǎn)量增加 1200 萬(wàn)噸，鐵礦石進(jìn)口量降低 1.06 億噸。以鐵礦石為原料的鐵水產(chǎn)量占比將降低至 74.3%，高爐-轉(zhuǎn)爐廢鋼占比維持 10.7%，電爐鋼占比提高至 16.8%。出口鋼材仍然維持韌性，因內(nèi)外價(jià)差仍有利出口，但增加出口關(guān)稅，會(huì)影響一部分出口， 但整體影響不大。我們預(yù)計(jì)鋼材總需求在 2023 年見(jiàn)頂，表現(xiàn)為傳統(tǒng)建筑需求回落，而機(jī)械，能源，航天， 軍工等需求領(lǐng)域邊際向好，利好產(chǎn)品覆蓋這些下游的公司。我們預(yù)計(jì)需求在 2023 年達(dá)峰

8、，并在 2023 年以后以-1%的速度緩慢下滑。參照日本，人均 粗鋼產(chǎn)量達(dá)峰后，此后產(chǎn)量以-3.5%的速度緩慢下滑。房屋新開(kāi)工面積均值回歸，以 5 年地產(chǎn)周期來(lái)看，目前處在高位盤(pán)整階段，2023 年以前， 房屋新開(kāi)工面積增速不存在大幅走弱的風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)需緩慢下滑，但仍有韌性，外需見(jiàn)頂，但處在景氣高位。通用機(jī)械設(shè)備出口增速目前仍 維持較高水平，對(duì)板材需求絕對(duì)量有一定支撐。鋼材月度供需平衡推演：預(yù)計(jì) 2021 年 8、9、10 月份，粗鋼供需缺口將會(huì)超季節(jié)擴(kuò)大。 月度供需推演更反映市場(chǎng)化手段，如果要達(dá)成 2021 年全年鋼材同比-2000 萬(wàn)噸的目標(biāo)， 鐵水下半年同比至少下降 13%以上。我們預(yù)計(jì) 2

9、021 年下半年鋼材投產(chǎn)沒(méi)有太多增量，生鐵一季度已經(jīng)投產(chǎn) 786 萬(wàn)噸，后三個(gè) 季度，在不同月份投產(chǎn)，對(duì)整年的產(chǎn)量影響要進(jìn)行相應(yīng)的折算。鋼材月度需求測(cè)算，我們以主流貿(mào)易商成交量和鋼材表觀需求線性擬合。分三個(gè)時(shí)間階段： 第一階段，3-5 月，傳統(tǒng)旺季，鋼材月度成交量和表觀需求具有較強(qiáng)的正相關(guān)性。第二階 段，6-8 月，傳統(tǒng)淡季，鋼材成交量對(duì)表觀需求的解釋力度會(huì)降低。第二階段，9-11 月， 傳統(tǒng)旺季，鋼材成交量對(duì)表觀需求的解釋力度再度增強(qiáng)。7 月螺紋供需雙雙下滑，產(chǎn)量下滑的力度大于需求，整體供需無(wú)明顯走弱，在情緒釋放之 后，鋼價(jià)會(huì)企穩(wěn)，并繼續(xù)回歸上漲通道。三、成本為底，情緒為頂，鋼價(jià)預(yù)測(cè)方法3.1 真實(shí)的供需缺口+政策預(yù)期+宏觀利率環(huán)境共同決定價(jià)格高度供需缺口分為真實(shí)缺口和預(yù)期缺口，對(duì)于大宗商品而言，短期價(jià)格中樞取決于預(yù)期缺口， 長(zhǎng)期價(jià)格中樞取決于真實(shí)缺口。價(jià)格的長(zhǎng)期上漲肯定對(duì)應(yīng)著不可調(diào)和的長(zhǎng)期供應(yīng)小于需求 的狀態(tài)。3.2 螺紋價(jià)格回調(diào)到位，階段底部已現(xiàn)螺紋價(jià)格在需求下滑的背景下，短期回調(diào)，但是市場(chǎng)不會(huì)忘記下半年供應(yīng)還面臨大幅壓縮 的風(fēng)險(xiǎn)。在短暫的情緒宣泄后，螺紋重拾漲勢(shì)，我們預(yù)計(jì) 5000 元/噸是螺紋價(jià)格階段底部。3