鋼鐵行業(yè)深度研究：鋼鐵減碳勢在必行-噸鋼毛利有望繼續(xù)擴張

1、鋼鐵行業(yè)深度研究：鋼鐵減碳勢在必行_噸鋼毛利有望繼續(xù)擴張一、庫存為矛，利潤為盾，鋼鐵分析框架1.1 價格影響預(yù)期，預(yù)期影響供需，供需反應(yīng)價格鋼鐵價格影響企業(yè)補庫預(yù)期，庫存變動又會進一步影響行業(yè)利潤水平，行業(yè)利潤直接決定企業(yè)產(chǎn)量的計劃和進度，最終影響鋼材供需平衡。1.2 鋼鐵股價和鋼材價格有很強的正相關(guān)性鋼鐵股價和鋼材價格正向相關(guān)度很高，但是噸鋼毛利和股價的相關(guān)性取決于鋼材價格是上漲還是下跌，其產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)邏輯有四條：1、鋼價上漲噸毛利上漲預(yù)期產(chǎn)量增加預(yù)期總利潤增加預(yù)期 ROE 增加股價上漲；2、鋼價下跌噸毛利下跌預(yù)期產(chǎn)量減少預(yù)期總利潤減少預(yù)期 ROE 減少股價下跌；3、鋼價上漲噸毛利下跌預(yù)期產(chǎn)量不

2、明預(yù)期總利潤不明對股價指引作用不明確；4、鋼價下跌噸毛利上漲預(yù)期產(chǎn)量不明預(yù)期總利潤不明對股價指引作用不明確。1.3 板材景氣度明顯好于長材噸鋼毛利和毛利率水平反映鋼鐵各板塊的強弱，目前板材的景氣度明顯好于長材，板材一 般代表制造業(yè)景氣度，長材代表房地產(chǎn)景氣度。鋼廠會適當加大利潤較好品種的生產(chǎn)比例， 進而帶來利潤在不同品種間的分配。1.4 庫存下降，毛利擴張，鋼鐵行業(yè)處在繁榮起點我們改進美林時鐘，以庫存和毛利的變化劃分鋼鐵行業(yè)周期，分為衰退，復(fù)蘇，繁榮，滯 漲，目前鋼鐵企業(yè)庫存開始下降，毛利擴張，處在繁榮起點。二、宏觀定方向，產(chǎn)業(yè)定空間，鋼鐵分析邏輯2.1 鋼價復(fù)盤：2021年，鋼市波動邏輯是減

3、碳，產(chǎn)能壓縮鋼價從 2020 年年中開始上漲，一開始是全球貨幣寬松刺激，宏觀占據(jù)主導(dǎo)。從 2021 年 2 月 18 號，鋼價的上漲邏輯開始從宏觀切換到產(chǎn)業(yè)，底層邏輯是去產(chǎn)能，政策的變化，高 層的表態(tài)成為主導(dǎo)鋼價的主線。2.2 宏觀層面：宏觀貨幣在2021年1月份拐點就已經(jīng)出現(xiàn)疫情帶來的全球貨幣寬松在 2021 年 1 月就已經(jīng)轉(zhuǎn)向，表現(xiàn)為 M1-M2 的增速差拐頭向下。 3 月份，全球 PMI 指數(shù)開始下滑，其中新訂單指數(shù)下滑的更快。2.3 產(chǎn)業(yè)層面：下半年產(chǎn)量壓縮力度空前，關(guān)注需求強度基于兩種假設(shè)，粗鋼產(chǎn)量同比不增，2021 年粗鋼供需缺口達 6378 萬噸。粗鋼同比增 加 3%，2021

4、 年粗鋼供需缺口達 3017 萬噸，從歷史角度看，上述供需缺口會大幅提高鋼 價中樞。河北 2021 年上半年粗鋼產(chǎn)量累計同比-0.79%，2021 年下半年壓減壓力集中在山東，山 西，江蘇，遼寧，平均壓減比例在 13%-20%之間。高爐煉鐵環(huán)節(jié)排放的二氧化碳占整個鋼鐵行業(yè)排放總量的 27%，其次為焦化環(huán)節(jié)和鑄造環(huán) 節(jié)，鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈減排幅度約占全部產(chǎn)業(yè)減排幅度的 18%25%之間。2020 年中國人均粗鋼產(chǎn)量 740 公斤，以日本 1950 年工業(yè)化過程為參照，我國人均粗鋼 產(chǎn)量會在 2025 年自然達峰，在政策干預(yù)下，2023 年有望提前達峰。參照日本，人均粗鋼產(chǎn)量達峰后，此后產(chǎn)量以年均-3.5

5、%的速度緩慢下滑。中國的人均粗 鋼產(chǎn)量按照 2018-2020 年的平均增速，會在 2025 年達到日本的人均粗鋼水平，此后出現(xiàn) 下滑。假設(shè) 2021 年鋼材產(chǎn)量同比-2000 萬噸 ：2021 年上半年粗鋼產(chǎn)量 5.63 億噸，同比+6400 萬噸，則下半年需同比-8400 萬噸，即同比-15.27%，月均產(chǎn)量需下滑至 7666 萬噸，壓力 很大。假設(shè)維持 2021 年全年鐵水產(chǎn)量同比不增，7-10 月日均鐵水產(chǎn)量應(yīng)為 234.21 萬噸，同比 -5.27%。假設(shè)維持 2021 全年粗鋼產(chǎn)量同比-2000 萬噸， 7-10 月日均粗鋼產(chǎn)量應(yīng)為 253 萬噸，月均粗鋼產(chǎn)量為 7666 萬噸，2

6、021 年下半年累計粗鋼產(chǎn)量將同比-15.27%。2020 年末，工信部發(fā)布關(guān)于推動鋼鐵工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見（征求意見稿）， 重點強調(diào)了“十四五”期間行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標，應(yīng)關(guān)注以下幾點：1、“十四五”鐵金屬 國內(nèi)自給率達到 45%以上，海外權(quán)益鐵礦占進口礦比重超過 20%。2、電爐鋼產(chǎn)量比例 提升至 15%以上，廢鋼比達到 30%。3、實現(xiàn)前 5 大鋼鐵企業(yè)集中度 40%、前 10 大集中 度 60%。4、提前碳達峰，提高集中度。5、從 2021 年起，壓減粗鋼產(chǎn)量，使粗鋼產(chǎn)量同 比不能正增長。根據(jù)文件推演：在粗鋼產(chǎn)量不變情況下， 2025 年廢鋼、內(nèi)礦和進口礦使用量將分別 為 2.64

7、億噸，2.5 億噸和 10.64 億噸，海外權(quán)益礦達到 2.35 億噸（目前為 0.64 億噸左右）。 廢鋼來源量較 2020 年需增加 4600 萬噸，內(nèi)礦產(chǎn)量增加 1200 萬噸，鐵礦石進口量降低 1.06 億噸。以鐵礦石為原料的鐵水產(chǎn)量占比將降低至 74.3%，高爐-轉(zhuǎn)爐廢鋼占比維持 10.7%，電爐鋼占比提高至 16.8%。出口鋼材仍然維持韌性，因內(nèi)外價差仍有利出口，但增加出口關(guān)稅，會影響一部分出口， 但整體影響不大。我們預(yù)計鋼材總需求在 2023 年見頂，表現(xiàn)為傳統(tǒng)建筑需求回落，而機械，能源，航天， 軍工等需求領(lǐng)域邊際向好，利好產(chǎn)品覆蓋這些下游的公司。我們預(yù)計需求在 2023 年達峰

8、，并在 2023 年以后以-1%的速度緩慢下滑。參照日本，人均 粗鋼產(chǎn)量達峰后，此后產(chǎn)量以-3.5%的速度緩慢下滑。房屋新開工面積均值回歸，以 5 年地產(chǎn)周期來看，目前處在高位盤整階段，2023 年以前， 房屋新開工面積增速不存在大幅走弱的風險。內(nèi)需緩慢下滑，但仍有韌性，外需見頂，但處在景氣高位。通用機械設(shè)備出口增速目前仍 維持較高水平，對板材需求絕對量有一定支撐。鋼材月度供需平衡推演：預(yù)計 2021 年 8、9、10 月份，粗鋼供需缺口將會超季節(jié)擴大。 月度供需推演更反映市場化手段，如果要達成 2021 年全年鋼材同比-2000 萬噸的目標， 鐵水下半年同比至少下降 13%以上。我們預(yù)計 2

9、021 年下半年鋼材投產(chǎn)沒有太多增量，生鐵一季度已經(jīng)投產(chǎn) 786 萬噸，后三個 季度，在不同月份投產(chǎn)，對整年的產(chǎn)量影響要進行相應(yīng)的折算。鋼材月度需求測算，我們以主流貿(mào)易商成交量和鋼材表觀需求線性擬合。分三個時間階段： 第一階段，3-5 月，傳統(tǒng)旺季，鋼材月度成交量和表觀需求具有較強的正相關(guān)性。第二階 段，6-8 月，傳統(tǒng)淡季，鋼材成交量對表觀需求的解釋力度會降低。第二階段，9-11 月， 傳統(tǒng)旺季，鋼材成交量對表觀需求的解釋力度再度增強。7 月螺紋供需雙雙下滑，產(chǎn)量下滑的力度大于需求，整體供需無明顯走弱，在情緒釋放之 后，鋼價會企穩(wěn)，并繼續(xù)回歸上漲通道。三、成本為底，情緒為頂，鋼價預(yù)測方法3.1 真實的供需缺口+政策預(yù)期+宏觀利率環(huán)境共同決定價格高度供需缺口分為真實缺口和預(yù)期缺口，對于大宗商品而言，短期價格中樞取決于預(yù)期缺口， 長期價格中樞取決于真實缺口。價格的長期上漲肯定對應(yīng)著不可調(diào)和的長期供應(yīng)小于需求 的狀態(tài)。3.2 螺紋價格回調(diào)到位，階段底部已現(xiàn)螺紋價格在需求下滑的背景下，短期回調(diào)，但是市場不會忘記下半年供應(yīng)還面臨大幅壓縮 的風險。在短暫的情緒宣泄后，螺紋重拾漲勢，我們預(yù)計 5000 元/噸是螺紋價格階段底部。3