本科金融市場學第十章教學課件

1、YCF正版可修改PPT(本科）金融市場學第十章教學課件 金融市場學第十章 金融市場投資理論了解有效市場假說的含義和前提條件；了解有效市場假說的局限性；了解有效市場的類型；掌握投資組合理論的主要思想和基本假設(shè)；了解投資組合的收益和風險；能夠運用所學知識選擇投資組合；掌握標準的資本資產(chǎn)定價模型及其修正模型；了解標準的資本資產(chǎn)定價模型的缺陷。目 錄 1 2 3第一節(jié) 有效市場假說第三節(jié) 資本資產(chǎn)定價模型第二節(jié) 投資組合理論第十章 金融市場投資理論有效市場假說是現(xiàn)代證券市場理論體系的支柱之一，也是現(xiàn)代金融經(jīng)濟學的理論基石之一。許多現(xiàn)代金融投資理論，如資本資產(chǎn)定價模型、套利定價理論等都是在有效市場假說的

2、基礎(chǔ)上建立的。投資組合理論是在資本市場上進行投資活動的重要理論，為發(fā)達國家資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展起了重要作用。第一節(jié)01有效市場假說一、 有效市場假說的含義為了判斷一項投資是否優(yōu)于另一項投資，需要比較超額收益。一個正的超額收益意味著投資的表現(xiàn)優(yōu)于其他風險相同的投資。一直贏得正的超額收益就是人們常說的“擊敗市場”。有效市場假說是指證券價格迅速、充分地反映了與該證券價值相關(guān)的所有信息，證券的價格是證券的內(nèi)在價值的最真實的體現(xiàn)，投資者無法通過某種既定的分析模式或操作方法始終如一地獲得超額收益的觀點。有效市場假說的核心內(nèi)容是證券的價格總是可以充分地反映可獲得信息的變化，證券的價格等于其內(nèi)在價值。這里所說

3、的“充分反映”可以理解為兩層含義，即其反映是及時的和準確的。一、 有效市場假說的含義在一個高度競爭的市場中，有效市場假定具有直觀的合理性：市場上存在大量的投資者，這些投資者都在努力尋求一切獲利機會，都在把自己掌握的信息用于投資活動。因此，人們有理由期待證券的價格充分反映所有已知信息，新信息會立即在證券的價格中得到反映。盡管如此，關(guān)于市場是否有效的爭論一直在持續(xù)：如果市場是有效的，那么追求優(yōu)越的投資表現(xiàn)就變得毫無意義；反過來，如果沒有人去追求優(yōu)越的投資表現(xiàn)，市場就不可能變得有效。這就是所謂的“有效市場悖論”。二、 有效市場假說的前提條件（1） 信息公開的有效性。（2） 信息接收的有效性。（3）

4、信息判斷的有效性。（4） 信息執(zhí)行的有效性。二、 有效市場假說的前提條件理解有效市場假設(shè)還須注意以下兩點：第一，該假設(shè)只是認為投資者不能獲得超額利潤，但是并不否定投資者可以獲得正常利潤，即與投資風險相對應的利潤；第二，該假設(shè)不否定投資者可以在某一段時間內(nèi)獲得超額利潤，只是認為這種超額利潤不可能長期存在。三、 有效市場假說的局限性1. 理性人假設(shè)與現(xiàn)實不符投資者是理性人是有效市場假設(shè)的前提條件之一。（1） 關(guān)于投資者對新信息的反應速度。有效市場假說假設(shè)投資者對新信息的反應是迅速的。（2） 關(guān)于投資者對信息反應的程度。有效市場假說認為，投資者不僅能對信息做出迅速的反應，而且做出的反應也是正確的；但

5、在現(xiàn)實中，每個投資者都有自己的主觀判斷，對于新信息的出現(xiàn)，他們做出的反應會受到自己主觀判斷的影響，這有可能導致他們沒有對信息做出正確的反應，會引起市場中證券價格的非理性波動。三、 有效市場假說的局限性2. 投資者的非理性行為并不一定相互抵消大量心理學研究表明，人們并不是偶爾偏離理性，而是經(jīng)常以相同的方式偏離。這種偏離造成的投資行為也不是表現(xiàn)為一種隨機性，使投資者在大致相同的時間試圖去買或賣相同的證券，從而出現(xiàn)大量的投資者犯相同的錯誤且他們的錯誤又具有相關(guān)性的現(xiàn)象。3. 套利充滿風險并作用有限與有效市場假說相悖，行為金融理論認為，現(xiàn)實中的套利行為不僅充滿風險，而且作用有限。因為套利機制是否有效，

6、關(guān)鍵是看能否找到受噪聲交易者潛在影響證券的近似替代品。為回避風險，套利者在賣出或賣空價格高估的證券的同時，必須能買進相同或相似且價格沒有被高估的替代證券。四、 有效市場的類型四、 有效市場的類型第二節(jié)02投資組合理論一、 投資組合理論產(chǎn)生的背景一、 投資組合理論產(chǎn)生的背景二、 投資組合理論的主要思想馬科維茨把投資組合的價格變化視為隨機變量，以它的均值來衡量收益，以它的方差來衡量風險，因此，馬科維茨的組合投資理論又稱為均值方差分析。馬科維茨把投資組合中各種證券之間的比例作為變量，那么求收益一定的風險最小的投資組合問題就被歸結(jié)為一個線性約束下的二次規(guī)劃問題，再結(jié)合投資者的偏好，就可以做出投資決策。

7、三、 投資組合理論的基本假設(shè)（1） 每個投資者可以根據(jù)自己的意愿和支出能力選擇盡可能多的或盡可能少的投資。（2） 投資者僅愿意在收益率的期望值和方差（標準差）這兩個測度指標的基礎(chǔ)上選擇投資組合。（3） 投資者事先知道投資收益率的概率分布，并且收益率滿足正態(tài)分布的條件。（4） 投資者在不同的投資組合中做出選擇時，應遵循以下規(guī)則： 如果兩個投資組合有相同的收益標準差和不同的預期收益，高預期收益的投資組合會更為可取。 如果兩個投資組合有相同的收益的預期收益和不同的標準差，小的標準差的組合更為可取。 如果一個投資組合比另一個投資組合有更小的收益標準差和更高的預期收益，它更為可取。四、 投資組合的收益和

8、風險1. 單個證券的收益和風險（1） 單個證券的期望收益率。對于單個證券而言，特定期限內(nèi)的投資收益等于收到的紅利加上相應的價格變化。單個證券的期望收益率計算方法如下： 無風險證券的期望收益率。其計算公式為式中，R為投資者的投資收益率；Pt為證券在持有期期末的價格；P0為投資者所持證券的期初價格；D為投資者在證券持有期間所獲得的資本收益。這一公式的計算是非常粗略的。事實上，由于證券市場的不確定性，收益率存在發(fā)生不同結(jié)果的可能性，因此應引入概率進行分析。四、 投資組合的收益和風險1. 單個證券的收益和風險 考慮風險的期望收益率。若收益率R服從的是離散型分布，則采用加權(quán)求和的方式計算，其計算公式為式

9、中，E(R)為期望收益率；Ri為第i種可能的結(jié)果發(fā)生時的投資收益率；Pi為第i種可能的結(jié)果發(fā)生的概率；n為共有的可能結(jié)果數(shù)。若收益率浮動呈連續(xù)性分布，則采用積分的方式計算，其計算公式為式中，f(R)為收益率R的密度函數(shù)。四、 投資組合的收益和風險1. 單個證券的收益和風險（2） 單個證券收益率的方差和標準差。若收益率R服從的是離散型分布，則方差的計算公式為式中，2和Var表示方差。若收益率R服從的是連續(xù)型分布，則方差的計算公式為2為方差，標準差是方差的平方根，它通過對方差開方恢復了原來的計量單位，相對方差來說，標準差更容易進行比較，其公式為方差和標準差代表了證券的風險。計算出的方差數(shù)值越大，證

10、券的風險越大。四、 投資組合的收益和風險2. 投資組合的收益與風險在投資風險證券時，人們?yōu)榱艘?guī)避風險，往往購買兩種或兩種以上的證券，即采取組合投資的策略。投資組合期望收益率和方差的相關(guān)計算如下：（1） 投資組合中各證券之間收益的相關(guān)性。在測算投資組合的風險時，不僅要測算每種證券的收益率，而且要測算投資組合中每種證券之間的關(guān)系對收益率的影響，這是投資組合分析與單個證券分析的最大不同。這就需要計算協(xié)方差。協(xié)方差用來衡量證券收益率之間的變動關(guān)系。協(xié)方差的計算公式為式中，X、Y分別表示投資組合中的兩種證券；XY表示證券X和證券Y的協(xié)方差，也表示為Cov(X,Y)；E(RX)表示證券X的期望收益率；E(

11、RY)表示證券Y的期望收益率。四、 投資組合的收益和風險2. 投資組合的收益與風險相關(guān)系數(shù)的計算公式為式中，XY表示相關(guān)系數(shù)； X表示證券X的標準差；Y表示證券Y的標準差。相關(guān)系數(shù)為11。1為兩種證券的收益率變化方向完全相反，即兩種證券完全負相關(guān)；1為兩種證券完全正相關(guān)；0為兩種證券不相關(guān)。四、 投資組合的收益和風險2. 投資組合的收益與風險（2） 投資組合的期望收益率。投資組合的期望收益率是投資組合中每種證券收益率的加權(quán)平均值，用公式表示為式中，E(RP)表示投資組合P的期望收益率；Wi表示第i種證券的投資金額在投資組合總額中所占的比重。假定投資者在第t期投資于n種證券的權(quán)重向量為i=(1,

12、2,n)t式中，i表示第i種證券在當前的投資組合價值中所占的比重，即投資在第i種資產(chǎn)上的財富的份額，則1+2+n=1四、 投資組合的收益和風險2. 投資組合的收益與風險(3） 投資組合的方差。投資組合方差的計算公式為四、 投資組合的收益和風險2. 投資組合的收益與風險(3） 投資組合的方差。投資組合方差的計算公式為四、 投資組合的收益和風險2. 投資組合的收益與風險式中，2P表示投資組合P的方差；ij表示證券i和j的協(xié)方差。假設(shè)投資組合P中有n種證券，每種證券的方差2i都相等，表示為2；每種證券的投資比重Wi也相等，為1/n。那么，當n越來越大時，收斂于ij。推導如下:五、 投資組合的選擇1.

13、 可行集在嚴格的理論假設(shè)前提下，馬科維茨的投資組合模型可用于求解預期收益水平確定情況下風險最小的投資組合。其將所有可能投資組合的期望收益率和標準差關(guān)系描繪在期望收益率-標準差平面圖上，從圖中可得到可行集和有效集，如圖10-1所示?？尚屑侵纲Y本市場上由風險資產(chǎn)可能形成的所有投資組合的總體。由n種證券所形成的所有組合的集合，它包括了所有可能的投資組合。也就是說，所有可能的投資組合將位于可行集的邊界上或內(nèi)部。圖10-1中封閉曲線上及其內(nèi)部區(qū)域表示可行集，其邊界上或邊界內(nèi)的每一點代表一個投資組合。五、 投資組合的選擇2. 有效集對于一個理性投資者而言，他們都是厭惡風險而偏好收益的。對于同樣的風險水平

14、，他們將會選擇能提供最大預期收益率的投資組合；對于同樣的預期收益率，他們將會選擇風險最小的組合。能同時滿足這兩個條件的投資組合的集合就是有效集，處于有效邊界上的組合稱為有效組合。在圖10-1所示的可行集所有組合中，S點的期望收益率最大，G點的期望收益率最小，因為可行集中所有的點都位于S點的下方、G點的上方。從S點到G點這個區(qū)間包含了各種投資組合的期望收益率。在同樣的期望收益率水平下，風險最小的投資組合位于從G經(jīng)P到S的曲線上。因此，符合在相同收益水平下具有最小風險的投資組合在從G點到S點的左邊界上。五、 投資組合的選擇在圖10-1所示的可行集所有組合中，P點風險最小，H點風險最大，因為可行集中

15、所有點都位于P點右方，H點左方。從P點到H點這個區(qū)間包含了各種投資組合的所有風險。具有最高期望收益率的投資組合位于從P經(jīng)S到H點的曲線上。因此，符合在相同風險水平下具有最大收益的投資組合在從P到H上方的邊界上。有效集應該是曲線GS和PH的交集，也就是曲線PS，因為只有曲線PS的投資組合才能同時滿足上述兩個條件。因此，這段曲線也叫作有效邊界，也就是有效集，有效集描繪了投資組合風險與收益的最優(yōu)配置。五、 投資組合的選擇從圖10-1中我們可看出，有效集有以下幾個特點：（1） 有效集是一條向右上方傾斜的曲線，它反映了高收益、高風險的原則。（2） 有效集是一條向左凸的曲線。有效集上的任意兩點所代表的兩個

16、組合再組合起來得到新的點（代表一個新的組合）一定落在原來兩個點連線的左側(cè)，這是因為新的組合能進一步起到分散風險的作用。因此，有效集是向左凸的。（3） 有效集曲線上不可能有凹陷的地方。五、 投資組合的選擇3. 無差異曲線證券市場中的無差異曲線是指能為投資者帶來同等效用水平的具有不同方差和期望收益的證券集合。無差異曲線是表示投資者效用函圖10-2無差異曲線數(shù)的圖形，表示給定任意一個投資組合，所有與該投資組合無差異即具有相同效用的組合在平面上構(gòu)成的曲線，如圖10-2所示曲線I1、I2、I3。越靠近左上方的無差異曲線，其效用水平越高；同一條無差異曲線上的每個點給投資者帶來的效用是相同的。無差異曲線代表

17、的是風險規(guī)避者的效用函數(shù)，它是向右凸的。五、 投資組合的選擇3. 無差異曲線一般情況下，風險規(guī)避者的無差異曲線的斜率為正值；風險偏好者的無差異曲線的斜率為負值；風險中性者的無差異曲線的斜率恒為正常量，即一條向右上傾斜的直線。金融市場上絕大多數(shù)投資者的無差異曲線是向右凸的無差異曲線。五、 投資組合的選擇4. 最優(yōu)投資組合對于各種可供選擇的風險資產(chǎn)或證券，如果已知它們的期望收益和方差協(xié)方差矩陣，則其有效邊界便可被確定下來。有效邊界與投資者的個人偏好無關(guān)，是客觀存在的一條曲線，但每個投資者會基于其偏好選擇有效邊界上具體的點進行投資。投資者的個人偏好通過無差異曲線來表示。因此，在確定最優(yōu)投資組合時，必

18、須同時考慮有效邊界和無差異曲線。在平面中，由于無差異曲線和有效邊界分別具有下凸性和上凸性，因而對每個具體的投資者而言，在其眾多的無差異曲線中，必然有一條曲線與有效邊界相切，此切點就是該投資者的最優(yōu)投資組合。第三節(jié)03資本資產(chǎn)定價模型三、 金融遠期合約的構(gòu)成要素資本資產(chǎn)定價模型（capital asset pricing model，CAPM）由美國學者夏普、林特爾（John Lintner）、特里諾（Jack Treynor）和莫辛（Jan Mossin）等人于20世紀60年代在資產(chǎn)組合理論和資本市場理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，主要研究證券市場中資產(chǎn)的預期收益率與風險資產(chǎn)之間的關(guān)系，以及均衡價格是

19、如何形成的，是現(xiàn)代金融市場價格理論的支柱。一、 標準的資本資產(chǎn)定價模型1. 標準的資本資產(chǎn)定價模型的基本假設(shè)標準的資本資產(chǎn)定價模型以馬科維茨的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論和有效市場假說理論為基礎(chǔ)，因此該模型也基于一系列嚴格的假設(shè)，其假設(shè)條件如下：（1） 所有的投資者都是風險厭惡者，其投資目標遵循馬科維茨模型中的期望效用最大化原則。（2） 資本市場是一個完全競爭市場，所有的投資者都是資產(chǎn)價格的接受者，單個投資者的買賣行為不會對資產(chǎn)的價格產(chǎn)生影響。（3） 資產(chǎn)是無限可分的，投資者可以任意數(shù)量的資金投資于每種資產(chǎn)。一、 標準的資本資產(chǎn)定價模型1. 標準的資本資產(chǎn)定價模型的基本假設(shè)（4） 存在無風險資產(chǎn)，也就是說

20、投資者可以以無風險資產(chǎn)借入或貸出任意數(shù)量的資金。（5） 不存在賣空限制、個人所得稅以及交易費用等額外成本。也就是說，資本市場是無摩擦的。（6） 每個資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的分析都是在單一時期進行的。資本市場是有效的市場，信息可以在該市場中自由、迅速地傳遞。一、 標準的資本資產(chǎn)定價模型2. 資本市場線資本市場線（captial market line，CML）是在托賓（James Tobin）的兩基金分離定理的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，其將資產(chǎn)組合看成無風險資產(chǎn)和市場組合的組合。在存在無風險證券的條件下，市場中的所有投資者均是在無風險證券和市場組合之間進行資產(chǎn)組合選擇的。資本市場線是指表明有效投資組合的期望收益

21、率和標準差之間的一種簡單的線性關(guān)系的一條射線，其方程為式中，E(RP)和P分別為有效投資組合P的收益期望值和標準差；E(RM)和M分別為市場組合M的收益期望值和標準差；Rf為無風險收益率。一、 標準的資本資產(chǎn)定價模型3. 證券市場線證券市場線（security market line，SML）研究的是在存在無風險收益率的條件下，單項資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益與風險之間的關(guān)系。夏普等人經(jīng)過嚴密的數(shù)學推導，得到均衡的單個資產(chǎn)預期收益率定價公式，為式中，E(Ri)為資產(chǎn)i的預期收益率；E(RM)為市場組合M的預期收益率；i為資產(chǎn)i的風險調(diào)整系數(shù)；2M為市場組合M的收益率方差；Cov(Ri,RM)為資產(chǎn)

22、i的收益率與市場組合M收益率的協(xié)方差。資產(chǎn)i的風險補償由兩部分組成，其中，E(RM)Rf為市場組合M相對于無風險收益率得到的風險補償，其與風險調(diào)整系數(shù)相乘的積為單個證券應獲得的風險補償。單個資產(chǎn)預期收益率定價公式就是證券市場線的表達公式，表明單個證券的預期收益率等于無風險收益率再加上風險補償。二、 標準的資本資產(chǎn)定價模型的缺陷三、標準的資本資產(chǎn)定價模型的修正模型三、標準的資本資產(chǎn)定價模型的修正模型三、標準的資本資產(chǎn)定價模型的修正模型三、標準的資本資產(chǎn)定價模型的修正模型三、標準的資本資產(chǎn)定價模型的修正模型三、標準的資本資產(chǎn)定價模型的修正模型三、標準的資本資產(chǎn)定價模型的修正模型復習思考題案例分析相對價值投資法之殤LTCM（long term capital managemen，LTCM）基金由債券交易員約翰梅里韋瑟（John Meriwether）于1994年2月建立，其在巔峰時期與量子基金