“包商銀行后續(xù)如何影 響市場(chǎng)”電話會(huì)議紀(jì)要

1、 2019 年 6 月 5 日， 固定收益和銀行業(yè)團(tuán)隊(duì)就“銀保監(jiān)會(huì)對(duì)包商銀行實(shí)行接管事件” 后續(xù)影響召開(kāi)了電話會(huì)，分析了該事件對(duì)債券和同業(yè)市場(chǎng)的影響?，F(xiàn)將會(huì)議紀(jì)要記錄于下。本會(huì)議紀(jì)要分為兩部分：第一部分由固定收益團(tuán)隊(duì)首席分析師張旭，分析“包商銀行”事件對(duì)債券市場(chǎng)和流動(dòng)性的影響；第二部分由銀行業(yè)首席分析師王一峰分析“包商銀行事件”對(duì)金融同業(yè)的影響。1、固定收益（張旭）：“包商銀行事件”影響暫平復(fù)、市場(chǎng)擔(dān)心同業(yè)鏈條將受到較大傷害月 24 日，銀保監(jiān)會(huì)決定對(duì)包商銀行實(shí)行接管之后，部分市場(chǎng)投資者擔(dān)心該事件對(duì)于銀行同業(yè)鏈條造成較大傷害。該部分投資者認(rèn)為，未來(lái)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)明顯下降，從而造成中小銀行

2、 CD 發(fā)行困難，同時(shí)也會(huì)造成中小銀行以及非銀金融機(jī)構(gòu)回購(gòu)融資市場(chǎng)的資金可得性下降。在同業(yè)負(fù)債快速收縮后，資產(chǎn)負(fù)債表另一側(cè)的同業(yè)資產(chǎn)亦需要被拋售，從而帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格的下跌，而這會(huì)進(jìn)一步加快同業(yè)解杠桿的過(guò)程。圖表 1：“包商銀行事件”對(duì)于同業(yè)鏈條的潛在影響銀行體系剛兌被打破中小銀行和非銀回購(gòu)融資困難風(fēng)險(xiǎn)偏好下降同業(yè)鏈條拆解， 被動(dòng)去杠桿中小銀行CD發(fā)行困難資產(chǎn)被拋售，資產(chǎn)價(jià)格下跌資料來(lái)源： 繪制我們認(rèn)為，雖然理論上不能排除出現(xiàn)上述現(xiàn)象的可能，但是其出現(xiàn)的概率和影響的程度非常有可能低于預(yù)期。我們想強(qiáng)調(diào)的是，雖然金融機(jī)構(gòu)的行為具有順周期性，但是金融市場(chǎng)亦具有自我修復(fù)機(jī)制，適度寬松的流動(dòng)性有助于熨平市場(chǎng)

3、中的波動(dòng)。事實(shí)上，包商銀行被接管已過(guò)去了一周多的時(shí)間，在此期間中小銀行與非銀金融機(jī)構(gòu)的回購(gòu)融資情況、中小銀行 CD 的發(fā)行情況都好于不少人的預(yù)期。、R007 回落至“包商銀行事件”前的水平 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明在包商銀行被接管之后，資金市場(chǎng)一度出現(xiàn)了恐慌，5 月 28 日的 DR007 和R007 分別上行至 2.86%和 3.63%，兩者間的利差擴(kuò)大至 77bp。但是，在 5 月 29 日人民銀行通過(guò)OMO 逆回購(gòu)的方式提供了 2500 億元的資金后，資金 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明利率得到快速平抑。截止 6 月 3 日，DR007 和 R0

4、07 分別回落至 2.46%和2.45%，基本處于 5 月中上旬的水平。圖表 2：R007、DR007 以及兩者間的利差R0075月24日：包商銀行被接管DR0075-May8-May13-May16-May21-May24-May29-May3-JunR007-DR0075-May8-May13-May16-May21-May24-May29-May3-Jun3.63.12.62.10.80.60.40.20-0.2資料來(lái)源：Wind， 縱軸：%值得一提的是，在融資成本絕對(duì)水平回落的同時(shí)，R007 和 DR007 之間的利差亦快速收斂，甚至出現(xiàn)了小幅的倒掛。這說(shuō)明銀行體系的流動(dòng)性不僅在總量上

5、得到補(bǔ)充，而且流動(dòng)性分布的結(jié)構(gòu)也趨于合理，中小銀行和非銀機(jī)構(gòu)融資困難的現(xiàn)象并沒(méi)有大范圍出現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)一段時(shí)間人民銀行有可能更加注重“保量控價(jià)”，即在數(shù)量上保證銀行體系流動(dòng)性的合理充裕，同時(shí)在價(jià)格上進(jìn)行必要的調(diào)控。這樣的政策基調(diào)，既可以防止資金利率再度飆升形成金融風(fēng)險(xiǎn)，又可以防止出現(xiàn) 5 月上旬個(gè)別交易日那樣資金利率過(guò)低的情況。（也就是說(shuō)，未來(lái) R001 的中樞會(huì)高于 5 月上旬。）、中小銀行 CD 的發(fā)行情況較為穩(wěn)定近期，中小銀行 CD 的發(fā)行情況亦較為穩(wěn)定，總體好于預(yù)期。從利率上看，月 3 日 AAA 級(jí)、AA+級(jí)和 AA 級(jí) 1Y CD 的收益率僅僅較一周多前的 5 月24 日上升了

6、 0.5bp、4.2bp 和 8.1bp。事實(shí)上，與前期的波動(dòng)相比，“包商銀行事件”對(duì)于 CD 收益率的影響相對(duì)有限。例如 4 月 6 日-5 月 4 日這段時(shí)間內(nèi)，AAA 級(jí)和 AA+級(jí) CD 的收益率分別上升了 16.3bp 和 28.1bp，平均每周上行 4.1bp 和 7.0bp。圖表 3：1Y CD 收益率（分信用等級(jí)）3.7AAA+AAAAA+AA3.53.33.12.99-Mar23-Mar本階段CD利率上行的速度超過(guò)包商銀行被接管后。6-Apr20-Apr包商銀行被接管后，CD利率上行并不明顯，甚至AAA+級(jí)還出現(xiàn)了下行。4-May18-May1-Jun資料來(lái)源：Wind， 縱

7、軸：% 從數(shù)量上看，中低等級(jí) CD 的發(fā)行量和凈發(fā)行量并沒(méi)有受到過(guò)大的沖擊。（注： 本文中的“中低等級(jí)”指 AA+及以下級(jí)。）5 月 27 日-6 月 2 日的一周內(nèi)， 中低等級(jí)發(fā)行人共發(fā)行了 581 億元的 CD，對(duì)應(yīng)的凈發(fā)行量為-94 億元。事實(shí)上，CD 融資具有一定的季節(jié)性現(xiàn)象，月末 CD 的發(fā)行量通常都會(huì)出現(xiàn)下降。例如，1 月-4 月最后一周中低等級(jí) CD 的發(fā)行量分別為 488 億元、715 億元、620 億元、260 億元，均值為 521 億元。與此相比，上周 581 億元的中低等級(jí)發(fā)行量并不算低。圖表 4：AA+及以下級(jí) CD 發(fā)行量（周數(shù)據(jù)）發(fā)行量120090060030007

8、-Jan28-Jan25-Feb18-Mar8-Apr29-Apr20-May HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明資料來(lái)源：Wind， 單位：億元注：橫坐標(biāo)是一周的首日，最后一個(gè)數(shù)據(jù)柱代表 5 月 27 日-6 月 2 日那周凈發(fā)行量700500300100-100-3007-Jan28-Jan25-Feb18-Mar8-Apr29-Apr20-May資料來(lái)源：Wind， 單位：億元注：橫坐標(biāo)是一周的首日，最后一個(gè)數(shù)據(jù)柱代表 5 月 27 日-6 月 2 日那周部分投資者注意到，上周的 CD 發(fā)行量呈現(xiàn)“前高后底”的趨勢(shì)，即隨著月末的臨近 CD 發(fā)行量也逐漸降低。事實(shí)上，這是月末

9、正常的現(xiàn)象。例如，3 月的倒數(shù)第 6 個(gè)交易日時(shí)，中低等級(jí) CD 的發(fā)行量為 377 億元，此后三天快速下降至了 152 億元、174 億元、172 億元，并在月末最后兩天進(jìn)一步下行至 86 億元和 36 億元。圖表 6：AA+及以下級(jí) CD 發(fā)行量（月末效應(yīng)）3月4月5月4003002001000T-5T-4T-3T-2T-1T資料來(lái)源：Wind， 單位：億元 注：T 日為該月最后一個(gè)交易日、不宜高估中小銀行的影響力 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明本篇報(bào)告開(kāi)頭所描述的那個(gè)傳導(dǎo)鏈條中，中小銀行起到了樞紐的有用。但事實(shí)上，在銀行體系內(nèi)，中小銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)占比非常有限，因此不宜高

10、估中小銀行的影響力。我們匯總了發(fā)行過(guò)金融債和 CD 的銀行財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn) AAA 級(jí)銀行同業(yè)資產(chǎn)、同業(yè)負(fù)債的占比均超過(guò)了所有研究對(duì)象的90%，而 AA+及以下級(jí)的占比不足 10%。（注：在研究的過(guò)程中，我們剔除了同業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債信息缺失的主體，最后剩余 418 家銀行。）圖表 7：同業(yè)資產(chǎn)、同業(yè)負(fù)債的分布（分不同等級(jí)）A及以下AAAA+AA同業(yè)資產(chǎn)同業(yè)負(fù)債同業(yè)資產(chǎn)+ 同業(yè)負(fù)債0%10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%資料來(lái)源：Wind， 進(jìn)一步分析，超過(guò) 80%的同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債被公開(kāi)市場(chǎng)一級(jí)交易商所擁有。該類銀行可以較為方便地從人民銀行獲得流動(dòng)

11、性，因此基本不會(huì)因?yàn)樽陨砹鲃?dòng)性遇到問(wèn)題而收縮同業(yè)資產(chǎn)，這在很大程度對(duì)銀行體系流動(dòng)性的穩(wěn)定提供了保障。交易商非交易商圖表 8：同業(yè)資產(chǎn)、同業(yè)負(fù)債的分布（一級(jí)交易商vs 非一級(jí)交易商）同業(yè)資產(chǎn)同業(yè)負(fù)債同業(yè)資產(chǎn)+ 同業(yè)負(fù)債0%10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%資料來(lái)源：Wind， 部分投資者擔(dān)憂，未來(lái)銀行體系的同業(yè)融資會(huì)形成更為明顯的分層：大銀行的融資較為通暢，中小銀行的同業(yè)融資成本會(huì)上升且資金的可獲得性下降。我們認(rèn)為，中小行同業(yè)融資的難題可以通過(guò)增加銀行體系流動(dòng)性供給的方式解決。例如，今年 1 月 4 日，人民銀行決定下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率置換部分

12、MLF。此次降準(zhǔn)釋放資金約 1.5 萬(wàn)億元，加上后來(lái)通過(guò) TMLF 和普惠金融定向降準(zhǔn)所釋放的資金，并考慮到 19Q1 到期的 MLF 不再續(xù)作的因素， 則有約 8000 億元的長(zhǎng)期資金被釋放。面對(duì)所獲得的增量資金，商業(yè)銀行需要在短期內(nèi)將其運(yùn)用出去，這促使其主動(dòng)提高了風(fēng)險(xiǎn)偏好，并于 1 月份投放 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明了 3.23 萬(wàn)億元的信貸資金。圖表 9：新增人民幣貸款1月4日：降準(zhǔn)置換MLF，凈釋放長(zhǎng)期資金約8000億元新增人民幣貸款300002500020000150001000050000Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18

13、Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19資料來(lái)源：Wind， 縱軸：億元我們認(rèn)為，類似的情況還將重現(xiàn)。人民銀行通過(guò)多種方式向銀行體系注入中 長(zhǎng)期流動(dòng)性后，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置行為會(huì)被改變。在資金使用壓力下，金 融機(jī)構(gòu)將逐步配置更高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，這有助于將流動(dòng)性傳導(dǎo)至低資質(zhì)的主體， 從而使中小銀行的流動(dòng)性狀況得到邊際改善。、小結(jié)部分投資者認(rèn)為，“包商銀行事件”有可能對(duì)同業(yè)鏈條造成較大的傷害。我們認(rèn)為，快速解杠桿、資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌等情況出現(xiàn)的概率很可能低于市場(chǎng)的預(yù)期。事實(shí)上，雖然金融機(jī)構(gòu)的行為具有順周期性，但是金融市場(chǎng)亦具有自我修復(fù)機(jī)制，適度寬松的流動(dòng)性有助于熨平市場(chǎng)中的波

14、動(dòng)。包商銀行被接管已過(guò)去了一周多的時(shí)間，在此期間中小銀行與非銀金融機(jī)構(gòu)的回購(gòu)融資情況、中小銀行 CD 的發(fā)行情況都好于不少人的預(yù)期。人民銀行向銀行體系注入充足的中長(zhǎng)期流動(dòng)性后，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)逐步恢復(fù)，從而使中小銀行的流動(dòng)性狀況得到邊際改善。2、銀行業(yè)（王一峰）：包商銀行后續(xù)如何影響市場(chǎng)、包商銀行事件持續(xù)發(fā)酵，央行加大維穩(wěn)力度平抑市場(chǎng)波動(dòng)5 月 24 日，央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告稱，鑒于包商銀行出現(xiàn)嚴(yán)重信 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明用風(fēng)險(xiǎn)，自 2019 年 5 月 24 日起對(duì)其實(shí)行接管，接管期限一年。在隨后的幾天里，央行、銀保監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人和新聞發(fā)言人相繼就接管包商銀

15、行問(wèn)題答記者問(wèn)，內(nèi)容涉及包商銀行個(gè)人儲(chǔ)蓄存款、對(duì)公和同業(yè)債權(quán)人的資金兌付。5 月28 日，央行公告在風(fēng)險(xiǎn)處置中打破同業(yè)剛兌的消息引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注，長(zhǎng)久以來(lái)形成的同業(yè)業(yè)務(wù)剛兌信仰開(kāi)始松動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)情緒上升，金融市場(chǎng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，資金利率和債券市場(chǎng)收益率一度大幅上行。圖表 10：包商銀行事件動(dòng)態(tài)索引時(shí)間包商銀行事件動(dòng)態(tài)索引5 月24 日央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布聯(lián)合公告：鑒于包商銀行出現(xiàn)嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)，由央行、銀保監(jiān)會(huì)組建接管組，對(duì)包商銀行實(shí)施接管，接管期為一年。自接管之日起，接管組全面行使包商銀行經(jīng)營(yíng)管理全，并委托建設(shè)銀行托管包商銀行業(yè)務(wù)。5 月24 日央行、銀保監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人就接管包商銀行問(wèn)題答記者問(wèn)，要點(diǎn)包括

16、：人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)和存款保險(xiǎn)基金對(duì)個(gè)人儲(chǔ)蓄存款本息全額保障，個(gè)人存取自由，沒(méi)有任何變化。接管后，包商銀行個(gè)人理財(cái)各項(xiàng)業(yè)務(wù)不受影響，原有合同繼續(xù)執(zhí)行，無(wú)需重簽。銀行卡照常使用，具有銀聯(lián)標(biāo)識(shí)的銀行卡可繼續(xù)在各家銀行通存通兌，網(wǎng)上銀行業(yè)務(wù)照常運(yùn)營(yíng)，不受影響。接管后，包商銀行正常經(jīng)營(yíng)，個(gè)人存、貸、匯等各項(xiàng)業(yè)務(wù)照常辦理，無(wú)需個(gè)人配合做任何工作。5 月26 日央行、銀保監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人就接管包商銀行問(wèn)題答記者問(wèn)，要點(diǎn)包括：1.接管后，包商銀行事實(shí)上獲得了國(guó)家信用，儲(chǔ)蓄存款本息得到了全額保障，企業(yè)存款也得到了充分保障。新增的個(gè)人儲(chǔ)蓄存款、對(duì)公存款和同業(yè)負(fù)債本息， 由央行、銀保監(jiān)會(huì)和存款保險(xiǎn)基金全額保障，各項(xiàng)

17、業(yè)務(wù)照常辦理。2.5000 萬(wàn)元（含）以下的對(duì)公存款和同業(yè)負(fù)債，本息全額保障；5000 萬(wàn)元以上的對(duì)公存款和同業(yè)負(fù)債，由接管組和債權(quán)人平等協(xié)商，依法保障。3.央行和銀保監(jiān)會(huì)將通過(guò)提供流動(dòng)性支持、及時(shí)調(diào)撥充足現(xiàn)金、確保支付系統(tǒng)運(yùn)行通暢等措施，保持包商銀行正常經(jīng)營(yíng)。5 月28 日據(jù)上海證券報(bào)報(bào)道，目前的安排是，5000 萬(wàn)元以內(nèi)的同業(yè)負(fù)債施行全額兌付；5000 萬(wàn)-1 億元的同業(yè)負(fù)債僅兌付本金；1-20 億元的同業(yè)負(fù)債兌付 90%本金；20-50 億元的同業(yè)負(fù)債兌付 80%本金；超過(guò) 50 億元的同業(yè)負(fù)債兌付 70%本金。有上述兌付需求的客戶應(yīng)于 6 月 10 日前簽約。5 月29 日國(guó)家企業(yè)信用

18、信息公示系統(tǒng) 5 月 29 日信息顯示，5 月 24 日，央行設(shè)立了存款保險(xiǎn)基金管理有限責(zé)任公司，注冊(cè)資本 100 億元，經(jīng)營(yíng)范圍包括：進(jìn)行股權(quán)、債權(quán)、基金等投資；已發(fā)管理存款保險(xiǎn)基金有關(guān)資產(chǎn)，直接或者委托收購(gòu)、經(jīng)營(yíng)、管理和處置資產(chǎn)；依法辦理存款保險(xiǎn)有關(guān)業(yè)務(wù)；資產(chǎn)評(píng)估；國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)的其他業(yè)務(wù)。5 月31 日包商銀行公告，存款保險(xiǎn)公司對(duì)于 5 月 24 日前的承兌匯票，對(duì)同一持票人持有合法承兌匯票金額在 5000 萬(wàn)元（含）以下的，存保公司全額保障；對(duì) 5000 萬(wàn)元以上的，存保公司對(duì)承兌金額提供 80%保障，剩余 20%的票據(jù)權(quán)利，BSB 協(xié)助持票人依法追索。另?yè)?jù)上海證券報(bào)報(bào)道，目前所有持

19、票人中全額保障的占比為 94%，其中持票人為企業(yè)的，全額保障占比為 99%。資料來(lái)源： 整理包商銀行作為新世紀(jì)以來(lái)首家被接管的中型金融機(jī)構(gòu)，事件帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒上升，并對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生一系列的連鎖反應(yīng)： HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明短期看，流動(dòng)性沖擊相對(duì)較大，市場(chǎng)自循環(huán)“正反饋”需要“減壓閥”。包商銀行事件發(fā)生后，由于同業(yè)業(yè)務(wù)剛性兌付被原則性打破，資金市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)凍結(jié)跡象，傳統(tǒng)的資金融出機(jī)構(gòu)迅速調(diào)整業(yè)務(wù)策略，緊急梳理同業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口和修訂授信規(guī)則，對(duì)民企金控子公司、低信用評(píng)級(jí)主體、高風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)主體資金支持大幅下降，信用融出減少，存單質(zhì)押式回購(gòu)規(guī)模受到控制。受此影響，中小銀行資金可得

20、性下降，同業(yè)存單發(fā)行困難，自營(yíng)及定制化產(chǎn)品被動(dòng)壓縮，甚至出現(xiàn)了非銀機(jī)構(gòu)存款贖回，多級(jí)備付機(jī)制被觸發(fā)的壓力。當(dāng)前，流動(dòng)性結(jié)構(gòu)不均衡現(xiàn)象十分明顯，中小機(jī)構(gòu)被迫提高備付金水平。依目前的演化態(tài)勢(shì)看，市場(chǎng)悲觀情緒仍在上升，部分中小機(jī)構(gòu)流動(dòng)性問(wèn)題進(jìn)入“正反饋”自循環(huán)（直接涉及包商銀行事件的機(jī)構(gòu)壓力突出），市場(chǎng)壓力上升迫切需要開(kāi)啟外部“減壓閥”來(lái)緩解結(jié)構(gòu)性矛盾。6 月份，NCD 到期量大，為避免流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生和上升，避免不必要的資產(chǎn)拋售和市場(chǎng)擾動(dòng)，監(jiān)管層有必要通過(guò)定向注入流動(dòng)性來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)。中期看，包商銀行事件引發(fā)的金融體系結(jié)構(gòu)性調(diào)整將更深遠(yuǎn)，大致包括以下幾個(gè)方面：一是促使中小金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)回歸本源。近

21、些年，同業(yè)業(yè)務(wù)逐步脫離了資金余缺調(diào)劑的本源，轉(zhuǎn)而追逐價(jià)差盈利。雖然監(jiān)管層也在一再規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)，如 2018 年 MPA 考核機(jī)制要求同業(yè)業(yè)務(wù)（含同業(yè)存單）占比不超過(guò)總負(fù)債的 1/3，對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)范在一定程度上減輕了包商銀行事件的沖擊，控制了影響范圍。但是，目前仍存在“同業(yè)存款+貨幣市場(chǎng)基金”稅收套利和“同業(yè)套期交易”嚴(yán)重錯(cuò)配，部分中小機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)量級(jí)與其自身流動(dòng)性管理能力并不匹配。歷經(jīng)本次沖擊，中小銀行同業(yè)降杠桿、同業(yè)占比收縮、同業(yè)業(yè)務(wù)向本源回歸具有趨勢(shì)性。二是金融機(jī)構(gòu)信用利差可能長(zhǎng)期擴(kuò)大。包商銀行事件打破同業(yè)剛兌，將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，不同評(píng)級(jí)的金融機(jī)構(gòu)信用利差很可能長(zhǎng)期擴(kuò)大。在同存、CD、

22、金融債、資本債券等負(fù)債端，低等級(jí)機(jī)構(gòu)融資難度、融資成本均將提高，存量金融債券也面臨重定價(jià)壓力。在市場(chǎng)找到新估值中樞前，這一再平衡過(guò)程涉及風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系的重塑，所產(chǎn)生的摩擦成本將是巨大的，并有可能推動(dòng) CDS 市場(chǎng)的發(fā)展。三是資金在不同機(jī)構(gòu)間“量”“價(jià)”再分配，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率向下，控制負(fù)債成本是關(guān)鍵。包商銀行事件很可能在中期驅(qū)動(dòng)資金在不同機(jī)構(gòu)間運(yùn)動(dòng)，形成“馬太效應(yīng)”，大型金融機(jī)構(gòu)因此受益，中小金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)壓力加大。結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行態(tài)勢(shì)，由于風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系面臨重塑，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)將從金融業(yè)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，屆時(shí)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率存在向下的要求。保持金融體系整體負(fù)債利率水平相對(duì)可控，既是防范資源在高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域積累，

23、優(yōu)化金融資源配置的需要；也有助于銀行業(yè)做實(shí)資產(chǎn)、增加撥備、充實(shí)資本，為防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，保持金融體系穩(wěn)健，增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力，提供了內(nèi)在保證。面臨風(fēng)險(xiǎn)情緒持續(xù)發(fā)酵及其連鎖反應(yīng)，央行加大了流動(dòng)性呵護(hù)，市場(chǎng)情緒有所平復(fù)，資金利率趨于回落。圖表 11：央行流動(dòng)性投放（單位：億）2019/5/20-2019/5/242019/5/27-2019/5/312019/6/3-2019/6/7逆回購(gòu)?fù)斗?1000-逆回購(gòu)到期500-1000MLF（TMLF）投放2000-MLF（TMLF）到期1560-資料來(lái)源：Wind， 在包商銀行事件持續(xù)發(fā)酵的同時(shí)，市場(chǎng)即將迎來(lái)年中資金大考，銀行間市場(chǎng)資金面臨集中到期壓

24、力，資金利率季節(jié)性波動(dòng)將對(duì)銀行流動(dòng)性管理帶來(lái)非常大的挑戰(zhàn)。一方面，6-8 月 MLF 到期量約 1.88 萬(wàn)億元，財(cái)政部已提出 9 月前完成全年發(fā)行任務(wù)，按照前期發(fā)行節(jié)奏估算，預(yù)計(jì) 6-8 月將有超過(guò) 1 萬(wàn)億 HYPERLINK / 敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明的地方債發(fā)行。另一方面，僅 6 月當(dāng)月，市場(chǎng)存單到期量高達(dá) 1.7 萬(wàn)億元， 在包商事件影響下，中小機(jī)構(gòu)到期再融資將面臨較大的不確定性。我們認(rèn)為， 在包商事件持續(xù)發(fā)酵以及年中資金大考即將來(lái)臨時(shí)點(diǎn)，央行在保持貨幣政策穩(wěn)健基礎(chǔ)上，將采取適當(dāng)?shù)亩ㄏ蛘{(diào)控措施（如加大 OMO、MLF 投放，加大TMLF 供給力度等），特別是針對(duì)“三檔兩優(yōu)”的法定存

25、款準(zhǔn)備金制度，不排除通過(guò)下調(diào)中小金融機(jī)構(gòu)法準(zhǔn)率的方式，提升機(jī)構(gòu)資金可得性，以更好的應(yīng)對(duì)資金缺口壓力和包商事件帶來(lái)的負(fù)面影響。也可以通過(guò)SLF、定向再貸款等定向注入流動(dòng)性，還可以通過(guò)優(yōu)化“兩優(yōu)”標(biāo)準(zhǔn)來(lái)加大對(duì)中小機(jī)構(gòu)投放力度。結(jié)合各類貨幣政策工具特點(diǎn)與歷史操作情況，我們推測(cè) 6 月份需要多種工具共同協(xié)調(diào)保障平穩(wěn)跨過(guò)年中。、央行設(shè)立的存款保險(xiǎn)基金管理公司，著力救助問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)包商銀行被央行接管事件反映出，部分問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)將是今年金融風(fēng)險(xiǎn)防范的重點(diǎn)工作，也是金融業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的應(yīng)有之義。在這一背景下， 存款保險(xiǎn)基金公司成立標(biāo)志著存款保險(xiǎn)基金進(jìn)入獨(dú)立化運(yùn)作階段，未來(lái)除對(duì)投保機(jī)構(gòu)采取早期糾正舉措外，還

26、將參與到對(duì)問(wèn)題機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)處置中去。從已建立存款保險(xiǎn)制度的國(guó)家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)看，存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)有可能主導(dǎo)問(wèn)題機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)處置，多數(shù)情況下是先使用存款保險(xiǎn)基金支持其他合格的投保機(jī)構(gòu)對(duì)出現(xiàn)問(wèn)題的投保機(jī)構(gòu)進(jìn)行“接盤”，收購(gòu)或者承接其業(yè)務(wù)。同時(shí)，也可能是存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)先行接管，推動(dòng)持續(xù)運(yùn)營(yíng)，再尋求后續(xù)退出。不過(guò)，從目前的制度安排看，存款保險(xiǎn)基金尚不足以完全應(yīng)對(duì)問(wèn)題金融 機(jī)構(gòu)的退出。一方面，目前存款保險(xiǎn)基金規(guī)模尚小，不足以全額保障較大規(guī) 模的銀行存款，雖然每年存款保險(xiǎn)基金能夠獲得 300 億元左右的充實(shí)，但如果對(duì)于存量問(wèn)題機(jī)構(gòu)進(jìn)行集中處置，基金規(guī)模不足。另一方面，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn) 看，存款保險(xiǎn)基金不足以全面控制風(fēng)險(xiǎn)蔓延，對(duì)于保險(xiǎn)限額也并非一成不變， 也存在提供全額保障的案例，當(dāng)前包商銀行對(duì)于個(gè)人存款也是全額保障安排?？傮w而言，問(wèn)題金融機(jī)構(gòu)處置，往往涉及多方利益協(xié)調(diào)，問(wèn)題復(fù)雜度高， 往往需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)、地方政府、托管機(jī)構(gòu)、AMC 等其他市場(chǎng)主體多方參與、多措并舉進(jìn)行問(wèn)題化解。、央行高層就深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與支持中小銀行穩(wěn)