金融市場缺陷：加速器還是緩沖器

1、金融市場缺陷：加速器還是緩沖器在金融市場缺陷普遍存在的條件下，外部沖擊對實體經(jīng)濟的影響具有不確定性。金融加速論認為金融市場缺陷會通過乘數(shù)效應放大和加速沖擊在實體經(jīng)濟中的傳導，金融減速論認為金融市場缺陷是沖擊的減震器，約束型公司的融資條件呈現(xiàn)親周期變化和法律對銀行清算權(quán)的限制減緩了沖擊造成的經(jīng)濟波動。金融減速器受到諸多客觀條件的嚴格限制，信心的維持是金融減速器生效的關(guān)鍵?？偟膩碚f，金融加速器效應普遍存在。制度的完善和金融市場的開展可彌補金融市場缺陷，降低金融摩擦，減小沖擊的乘子效應，增強市場抵御和化解，中擊的才能。關(guān)鍵詞：金融市場缺陷；金融摩擦；金融加速器；金融減速器一、引言由于金融市場存在缺陷

2、，沖擊對宏觀經(jīng)濟的影響具有不確定性。金融市場渠道是沖擊的加速器還是緩沖器?各理論流派存在重大的觀點分歧。在始于2022年的全球性金融危機中，金融市場在次貸危機向經(jīng)濟危機演化中的作用再次引起人們的強烈關(guān)注。金融市場在沖擊傳導中的作用機制一直是經(jīng)濟學家關(guān)注的焦點。古典經(jīng)濟理論否認金融市場的不完備性，信奉“金融面紗觀。金融市場價格反映所有信息，證券和貨幣等金融工具交易不影響真實經(jīng)濟活動，金融市場行為與真實經(jīng)濟活動是“二分的，不存在金融市場與真實經(jīng)濟之間的沖擊傳導渠道。然而，由于信息不對稱普遍存在，既定制度下的金融市場并非完全有效，金融市場缺陷本質(zhì)性地扭曲了沖擊的傳導機制。金融資源的非帕累托最優(yōu)配置意

3、味著金融市場失靈(failure)或缺陷(faultiness)的存在，由此產(chǎn)生金融摩擦。代理本錢是金融摩擦最重要的表現(xiàn)形式，并呈現(xiàn)周期性變動的特征。問題的關(guān)鍵是，金融市場缺陷是放大還是減緩沖擊對真實經(jīng)濟的影響?目前存在兩大觀點截然對立的理論：金融加速器理論和金融減速器理論。金融加速器理論的論點是，金融市場缺陷會產(chǎn)生沖擊的放大效應，微小的沖擊經(jīng)金融市場傳導后會導致宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)劇烈的波動。金融減速器理論的觀點與此相反，金融市場缺陷是沖擊的穩(wěn)定器，此類缺陷阻礙負向沖擊大范圍擴散，防止經(jīng)濟蕭條期大規(guī)模倒閉的發(fā)生，從而減緩經(jīng)濟的波動。這一問題進一步引發(fā)人們考慮：隨著制度的完善及金融市場的開展，金融摩擦

4、逐漸減小，金融經(jīng)濟活動是否會加劇經(jīng)濟的波動?事實上，金融市場缺陷具有不同的表現(xiàn)形式，沖擊的傳導機制在經(jīng)濟周期不同階段中亦有區(qū)別。金融摩擦是理解金融市場缺陷如何影響沖擊傳導機制的關(guān)鍵概念，它本質(zhì)上是由市場缺陷導致的代理本錢，會阻止資金流向最有效率的企業(yè)?？_米斯和拉米雷斯(alirisandrairez)將金融摩擦歸為四類腳：第一類是信息本錢(infratinsts)。資金供應方無法識別“好公司(即具有價值遞增工程的公司)，因此，“壞公司可能有鼓勵冒充好公司。貸款人很難識別公司類型(“好還是“壞)，相應增加了好公司的借貸本錢，這會導致“檸檬資金市唱壞公司驅(qū)逐好公司。第二類是控制本錢(ntrlst

5、s)。投融資雙方信息不對稱會使債權(quán)人面臨道德風險。為了降低經(jīng)理們的道德風險，債權(quán)人需要催促公司按照契約施行工程，但會引致一定的費用，這稱為控制本錢。第三類是監(jiān)視本錢(nitrst)。意識到經(jīng)理可能會“隱藏利潤，以減少因融資產(chǎn)生的財務費用，資金供應者不會相信經(jīng)理的財報，而會投資于工程狀態(tài)驗證。企業(yè)經(jīng)理作為內(nèi)部人比銀行更有信息優(yōu)勢，銀行為保障資金平安需要獲得內(nèi)部信息，這種信息搜集和處理本錢使得貸款利率高于內(nèi)部融資利率，對于無擔保貸款更是如此。第四類是市場分割(arketsegentatin)?？鐕绲氖袌龇指罘从碁槿谫Y本錢和公司利潤的變化。由于借貸雙方處于不同國家或區(qū)域，即使沒有上述三類本錢，市場

6、分割也會阻礙資金的有效轉(zhuǎn)移。而且這類真實本錢還會產(chǎn)生信息和控制問題，以致于在最終資金供應者分散且遠離于最終資金需求者的情況下，會產(chǎn)生高昂的信息和控制本錢。二、金融加速論：市場缺陷是沖擊放大器投融資雙方信息不對稱是金融市場的典型特征，因此金融市場缺陷普遍存在。投資者為保障資金平安，在信息甄別機制下會對負向沖擊反響過度，從而產(chǎn)生了沖擊的乘數(shù)效應“小沖擊、大波動。經(jīng)濟學家們從不同角度解釋了乘數(shù)效應的形成機理。(一)金融加速器理論在信息不對稱下，債權(quán)人只能通過“信號來推斷債務人的類型及其真實信息，這一信號甄別過程必然會產(chǎn)生金融摩擦。金融市場上無效率的行為包括：經(jīng)濟繁榮階段銀行盲目擴張信貸和衰退階段恐慌

7、性緊縮銀根，不但導致資金的無效配置，還會放大和加速沖擊對經(jīng)濟的影響。假設信息傳遞有障礙，銀行只能通過外部信號甄別來形成信貸決策，這會放大和加速沖擊向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導。信貸市場與資本市場互相推動是沖擊加速的主要原因。經(jīng)濟繁榮主要通過債務融資，特別是銀行貸款而誘發(fā)。這同時增加了存款和貨幣供應量，推動價格程度不斷上升，債務本錢下降比名義價值攀升更大，刺激企業(yè)借債投資；該過程一直持續(xù)到過度負債狀態(tài)為止?？梢姡小斑^激行為(包括銀行放貸和企業(yè)借債)都是根據(jù)“信號形成的“最優(yōu)決策，而非建立在真實信息根底上。正是因為信息傳遞存在障礙，信號與真實情況之間因市場缺陷而存在扭曲與時滯，金融市場才會通過棘輪效應放大和

8、加速沖擊向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導。然而，債務是一把雙刃劍。新債只能暫時支撐過度消費，但債務屬于硬約束，債務積壓(debtver-hang)最終會誘發(fā)債務危機，加速經(jīng)濟衰退。由于債務和幣值的周期性變動，“提早清算和“困境拋售會加速經(jīng)濟走向衰退。當經(jīng)濟陷入蕭條，在保全貸款的急迫心理驅(qū)動下，銀行必然對過度負債的企業(yè)進展強迫清算，假設企業(yè)不愿倒閉，就會變賣資本品，從而引起資本品價格大幅下降；假設企業(yè)在清算中倒閉，銀行會對剩余資產(chǎn)進展拍賣，這也會引起資本品價格下降。未破產(chǎn)企業(yè)的收入減少，利潤和凈資產(chǎn)下降，資產(chǎn)負債比例進一步上升。假設某銀行擔憂企業(yè)被其他銀行提早清算而無法收回自身的貸款，保全貸款的急迫心理引發(fā)了普遍

9、性清算，經(jīng)濟出現(xiàn)過度負債誘發(fā)的惡性循環(huán)。銀行對企業(yè)的清算壓力導致經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重的通貨緊縮，企業(yè)大面積倒閉，產(chǎn)出和就業(yè)下降這一幕幕的情景我們似曾相識，本輪由次貸危機引發(fā)的全球性金融危機不就是沿著這樣順序逐次演進的嗎?這會持續(xù)到企業(yè)大面積的破產(chǎn)以消除過度負債，或政府重新采取刺激經(jīng)濟增長和通貨膨脹的措施為止，然而一旦復蘇開始，整個過程又會重演。清泓和摩爾(kiytakiandre)將上述的沖擊放大機制稱為靜態(tài)乘子效應，但信貸市場缺陷導致的動態(tài)乘子效應遠大于前者。由資本品相對價格變化而形成的沖擊傳導機制具有放大和持續(xù)效應，靜態(tài)乘子導致沖擊放大效應，而動態(tài)乘子形成沖擊的持續(xù)效應。第一，靜態(tài)乘子取決于當期資

10、本品價格對沖擊的響應程度。第二，動態(tài)乘子取決于受約束公司的凈值、投資需求、地租和地價的互動關(guān)系。在沖擊產(chǎn)生第一輪(t期)靜態(tài)效應的根底上，t+1期受約束公司投資減少，消費資料減少會降低將來的利潤和凈值；土地投資減少會加劇供應缺口，從而進一步降低地租和地價，此邏輯會延伸至將來各期，所以跨期動態(tài)乘子的效應更大，等于靜態(tài)乘子實際利率。土地價格的整體下降是如今和將來使用本錢下降的積累效應所致，這源于受約束公司凈值和土地需求的持續(xù)減少，這反過來會加劇t期土地價格和受約束公司凈值的下跌。市場的新平衡會在地價下跌到不受約束公司的土地投資需求受現(xiàn)金流制約時才形成。從整個信貸周期的運行過程來看，本輪世界性經(jīng)濟危

11、機形成邏輯完全相符：2022年左右，美聯(lián)儲擔憂利率太低形成地產(chǎn)泡沫開始加息；2022年左右房價暴跌、土地供應缺口加劇、地租快速下滑，房地產(chǎn)企業(yè)債臺高筑，利潤和凈資產(chǎn)大幅下挫，在靜態(tài)乘子和動態(tài)乘子的作用下，住房抵押貸款市場迅速萎縮、債券債務鏈斷裂，房地產(chǎn)危機演化為次貸危機；2022年，次貸危機在整個金融領(lǐng)域迅速擴張，金融市場的缺陷放大和加快了房地產(chǎn)價格下跌沖擊向整個經(jīng)濟的傳導過程，次貸危機就此演化為金融危機；但故事并未就此完畢，美國是世界上最大經(jīng)濟體，美元是世界上普遍承受的結(jié)算貨幣，美國的金融危機通過貿(mào)易鏈和債權(quán)債務鏈傳導至世界每個角落，釀成了這嘲世界大衰退。伯南克和吉特勒(bernankean

12、dgertler)以及清泓和懷特(kiytakiandright)的研究進一步指出，金融摩擦是決定沖擊傳導機制的關(guān)鍵因素。當資本市場存在缺陷時，金融摩擦使得內(nèi)部融資和外部融資的可替代性變差。外源融資升水是代理本錢的重要組成部分。由于逆向選擇和道德風險的存在，企業(yè)的凈資產(chǎn)、留存收益和融資構(gòu)造與投資關(guān)系極為嚴密。假設企業(yè)受到負向沖擊，資產(chǎn)負債表出現(xiàn)惡化，那么其獲得的授信額度將降低，這導致企業(yè)投資支出過度緊縮。根據(jù)金融加速器的演化邏輯，負向沖擊會降低企業(yè)收益、增加本錢、減少凈資產(chǎn)價值、進步財務杠桿，從而惡化企業(yè)的資產(chǎn)負債表和企業(yè)的融資條件，導致外部融資的可獲得性降低。假設公司外部融資依賴性高，沖擊將

13、被這種傳導機制放大數(shù)倍。伯南克等人將該機制歸結(jié)為外源融資升水與融資杠桿的增函數(shù)：金融加速器機制的核心是企業(yè)家凈資產(chǎn)、融資杠桿與外部融資升水之間的互動關(guān)系。企業(yè)家投資回報率因受沖擊出現(xiàn)意外增益，由此產(chǎn)生的收入現(xiàn)金流通過融資杠桿使得凈資產(chǎn)放大數(shù)倍；凈資產(chǎn)的增加改善了企業(yè)資產(chǎn)負債狀況，融資杠桿比率相應下降，銀行貸款風險的減小并愿意以較低的利率向企業(yè)提供更多的貸款；經(jīng)濟中信貸和投資規(guī)模上升，真實融資本錢下降；沖擊通過資產(chǎn)負債表渠道持續(xù)擴散并形成金融加速器傳導機制，導致經(jīng)濟快速走向繁榮。相反，假設企業(yè)受到負向沖擊，沖擊同樣會通過金融加速器機制導致實體經(jīng)濟加速和過度衰退。在房價下跌的沖擊下，金融市場缺陷放

14、大和加快了危機的蔓延，金融市場仿佛瞬間崩潰!次貸危機不但導致房地美和房利美的危機，還導致大投行的破產(chǎn)；債權(quán)債務鏈的斷裂引發(fā)的金融危機迅速向其他行業(yè)傳導，利率和企業(yè)財務杠桿在很短的時間內(nèi)上升，于是降杠桿化開始席卷整個經(jīng)濟體，失業(yè)、破產(chǎn)和倒閉成為現(xiàn)實，金融危機迅速演化為經(jīng)濟危機。金融加速器理論似乎完美地解釋了美國危機變遷的全過程。(二)金融危機理論：金融加速器理論的極端金融危機理論強調(diào)公眾理性預期通過金融渠道的自我實現(xiàn)機制。投資者具有風險厭惡的特征，負向沖擊會惡化投資者的預期，預期的變化導致投資和交易策略的改變，金融市場上將出現(xiàn)集體行為或羊群效應，導致金融資產(chǎn)價格過度波動。當來自于金融市場的沖擊在

15、部門或區(qū)域間擴散，傳染效應就會顯現(xiàn)，這最終導致經(jīng)濟出現(xiàn)劇烈波動。在金融市場存在缺陷的條件下，證券價格不完全反映真實價值，但投資者根據(jù)價格變化和其別人的交易行為提取關(guān)于證券真實價值的信息，證券市場的“新聞效應很可能促成市場信念和預期的自我實現(xiàn)。因此，投資者敏感的神經(jīng)極易被市嘲噪音觸動，過度反響是沖擊放大效應的直接結(jié)果。金融市場缺陷會形成沖擊的乘數(shù)效應，假設對此缺乏相應的補救制度，微小的負向沖擊經(jīng)過金融市場傳導都可能導致經(jīng)濟衰退。戴蒙德在擠兌模型中指出，預期、擠兌與金融危機之間存在因果關(guān)系。銀行的重要職能在于將短期存款轉(zhuǎn)化為長期投資，最優(yōu)的經(jīng)濟狀態(tài)為：儲戶存款并獲得銀行支付的存款利息、銀行獲得存貸

16、利差、企業(yè)向銀行融資并用銷售收入來支付貸款利息。然而，在缺乏存款保險制度或最后貸款人的經(jīng)濟中，最優(yōu)的平衡是不穩(wěn)定的，沖擊可能導致債務鏈的斷裂。外匯市場同樣存在沖擊的乘數(shù)效應，固定匯率制下，假設中央銀行儲藏或信譽缺乏，沖擊也會導致經(jīng)濟衰退。當經(jīng)濟受到負向沖擊時，假設每個人都預期貨幣會貶值，進而在外匯市場上拋售通貨，這本質(zhì)上等于向中央銀行擠兌債務憑證用本幣兌換黃金和外匯儲藏。假設本幣持有者比其別人晚了一步，而無法在政府放棄固定匯率之前兌換到外匯，必將面臨財富損失。因此，他們的最優(yōu)策略是在固定匯率制尚能維持時，盡快兌付手中的本幣，或者爭取在其他投資者之前撤離資金，結(jié)果導致迅速撤離資金的集體行動和資本

17、大規(guī)模外逃現(xiàn)象，預期形成的清償危機加速了固定匯率制崩潰的進程，甚至可能引發(fā)金融危機和經(jīng)濟衰退。金融市場上的投機和羊群效應形成的資產(chǎn)泡沫會導致金融體系的脆弱，從而放大沖擊效應。?？怂蛊仗卣J為全球金融整合導致沖擊的放大，這種放大效應包括：資產(chǎn)價格發(fā)生本質(zhì)性、持續(xù)性的錯配，過度的波動，信貸流的突變；金融機構(gòu)或金融市場對經(jīng)濟狀況的變化時常常反響過度，使得經(jīng)濟波動更加劇烈。導致這種放大效應的原因在于：銀行的親周期行為、慎重會計處理方法的單向效應、更加注重短期利益的市場氣氛、金融市場參與者的羊群效應以及金融機構(gòu)風險管理技術(shù)趨同。假設國際資金大量涌入某一地區(qū)，先進入的投資者獲得巨額的收入，這將形成羊群效應，

18、投資者不顧風險而投入大量偏離根本面的資金，資產(chǎn)泡沫形成了，當泡沫破滅時，資產(chǎn)價值和匯率的急劇縮水導致銀行壞賬攀升，銀行會緊縮信貸、企業(yè)也會因資產(chǎn)負債表惡化而減少投資。因此，國際金融市場上投資者趨同的投資策略是產(chǎn)生集體行為和羊群效應的主要原因，微小的沖擊極易導致世界經(jīng)濟出現(xiàn)劇烈波動。三、金融減速論：市場缺陷是沖擊減震器金融市場缺陷和沖擊的類型具有多樣性，在一定條件下，市場缺陷可能減緩沖擊對真實經(jīng)濟的影響。(一)資本市場減速論巴克塔和卡米羅的觀點與加速論完全相反資本市場缺陷反而是沖擊減震器，緩減實體經(jīng)濟波動。在其動態(tài)一般平衡模型中，有部分公司可能會因信息不對稱而存在信貸約束。由于受約束公司和不受約

19、束的公司之間邊際消費率存在差異，沖擊對信貸資源具有分配效應，這一效應的強弱和方向(正或負)取決于受約束公司融資構(gòu)造中內(nèi)源資金和外源資金的相比照例。由于分配效應的不確定，沖擊對產(chǎn)出的影響也不確定。在一定條件下，資本市場信息不對稱可能會減小沖擊對產(chǎn)出的影響。資本市場減速論假設信貸市場存在信息不對稱，貸款人無法完全觀測到借款人的行為；公司是不同的富裕公司擁有充足的現(xiàn)金流，而約束型公司現(xiàn)金匱乏。在平衡條件下，對于自我融資才能有限的公司來說，銀行最優(yōu)策略是信貸配給。約束型公司受到信貸配給，在邊際報酬遞減的條件下，他們會更有效率地使用有限的現(xiàn)金流，所以其邊際消費率高于富裕公司。倘假設信息非對稱影響貸款在不

20、同類型公司間的分配，它也相應會影響產(chǎn)出。假設存在金融市場缺陷，沖擊的乘數(shù)效應是不確定的，因為這取決于沖擊的類型。將沖擊分為需求沖擊(財政與貨幣政策)和供應沖擊(消費率)兩類，有利于分析特定沖擊對實體經(jīng)濟的不同影響。一方面，第一，假設受到正的財政或貨幣沖擊，公司外源融資供應增加，而內(nèi)源融資不變。充分的資金供應會降低融資利率，低廉的融資本錢會刺激投資。然而，約束型公司投資增加的比例相對較低，這是因為內(nèi)源融資占其投資總額的比重相對下降，銀行會因貸款風險對其施行更緊的信貸約束，從而使代理本錢會出現(xiàn)親周期的變化。這與金融加速器理論正好相反，金融摩擦引致的代理本錢是逆周期的；而在減速論中，親周期的代理本錢

21、會自動約束繁榮期的信貸規(guī)模，防止過度負債的出現(xiàn)。因此，正向沖擊的綜合效應為負，信貸市場缺陷的存在抑制了約束型公司的投資需求，相應地壓縮了產(chǎn)出的規(guī)模，從而減緩了經(jīng)濟的波動。第二，假設出現(xiàn)正向消費率沖擊，約束型公司因杠桿比率高，現(xiàn)金流增加的比例更大，這會改善受其信貸條件并引致更大比例的投資擴張。在此情形下，正沖擊的綜合效應會加劇經(jīng)濟波動。另一方面，第一，假設受到負財政或貨幣沖擊，公司外源融資供應的減少導致融資利率進步，壓抑投資需求。在內(nèi)源融資總量不變的條件下，約束型公司的財務杠桿降低，資產(chǎn)負債表的改善放寬了信貸約束，銀行會增加對此類公司的投資，因此延緩了經(jīng)濟衰退。第二，假設出現(xiàn)意外正消費率沖擊，約

22、束型公司因杠桿比率高，現(xiàn)金流急劇降低，信貸條件的惡化導致經(jīng)濟加速衰退。(二)金融減速器理論伊路提出的金融減速器理論與資本市場減速論相似，即金融市場缺陷可以減緩經(jīng)濟波動，因此有可能作為經(jīng)濟周期的內(nèi)在穩(wěn)定器。金融減速器理論的核心假設是“司法缺陷(defiienyjudgents)：假設借款人違約，借款人未償貸款與流動性資產(chǎn)價值之間的差額，本來可以通過自身和擔保人資產(chǎn)或遠期收入來抵償；但由于法律限制銀行對借款人的清算權(quán)，銀行難以通過清算方式彌補貸款損失。在制度缺陷條件下，金融減速器的傳導機制正是“限制清算，這阻礙了沖擊向其他部門擴散而形成的傳染效應。家庭向銀行貸款購房，假設房產(chǎn)價格下跌導致?lián)r值低

23、于應償債務，家庭最優(yōu)策略是違約，而銀行在法律的限制下無法要求家庭彌補其貸款的全部損失，家庭可以保存剩余資產(chǎn)而不被清算，因此，財富從銀行轉(zhuǎn)移到家庭，風險在銀行內(nèi)部積累。因為銀行貸款利率中本來就考慮了風險升水，等到房產(chǎn)價格上升和房貸人能正常還貸，銀行通過又貸款收入核銷壞賬損失；所以，銀行與家庭互相依存。家庭違約確實會影響到自身信譽，但假設銀行因此而不貸款給家庭就將永遠喪失核銷壞賬的時機，正因為銀行貸款的預期收益大于損失，才會繼續(xù)給家庭貸款；由此，家庭購房的決策不受違約決策影響。當房產(chǎn)價格下跌時，家庭一方面違約，另一方面繼續(xù)向銀行貸款購置低價房產(chǎn)，而這些新購的房產(chǎn)不會被銀行清算，銀行預期這些房產(chǎn)的價

24、格上升、家庭能以此還貸，因此也樂意貸款。銀行在整個經(jīng)濟周期中，通過資產(chǎn)組合將家庭風險分散，法律對銀行清算權(quán)的限制也防止了家庭“困境拋售可能導致的經(jīng)濟劇烈波動。因此，家庭在經(jīng)濟蕭條期繼續(xù)貸款買低價房，從而拉動經(jīng)濟走出陰霾。這一理論同樣也適用于分析銀行與企業(yè)之間的信貸關(guān)系。但是，假設要保證金融減速器的傳導機制正常運行，家庭必須對銀行有充分的信心，否那么會出現(xiàn)擠兌危機；銀行對家庭還貸也要有信心，否那么會導致家庭被迫“困境拋售房產(chǎn)形成的房貸危機。由此可見，金融減速器要正常運行，信心的維持是關(guān)鍵。為防止中小企業(yè)在衰退期大量倒閉，美國1978年的破產(chǎn)法改革對銀行清算權(quán)進展限制。銀行意識到清算才能下降，與企業(yè)簽訂更加嚴格的貸款合同，這反而增加了衰退期企業(yè)的清算率，從而使經(jīng)濟波動