點(diǎn)評(píng)10月金融數(shù)據(jù)：信貸社融回落經(jīng)濟(jì)下行通縮

1、核心觀點(diǎn)：從總量來(lái)看，金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，社融、信貸全面下滑，預(yù)示經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。房地產(chǎn)融資收緊、民營(yíng)小微企業(yè)信用溢價(jià)處于高位對(duì)信用創(chuàng)造的負(fù)面效果逐漸顯現(xiàn)，10 月新增社會(huì)融資規(guī)模 6189 億元，同比少增 1185 億元；新增人民幣貸款 5470 億元，同比少增 1671 億元。金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款 6613 億元，同比少增 357 億元。M2 增速 8.4%，與9 月持平；M1 同比增速 3.3%，較 9 月下滑 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，反映企業(yè)流通和交易需求不足。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，表內(nèi)貸款、專(zhuān)項(xiàng)債、銀行未承兌匯票共同拖累社融增長(zhǎng)，其中居民短期貸款大幅萎縮，或反映消費(fèi)貸“涉房”交易收緊影響。從社融結(jié)

2、構(gòu)來(lái)看，表內(nèi)貸款大幅萎縮，同比少增 1671 億元，專(zhuān)項(xiàng)債年內(nèi)首度負(fù)增長(zhǎng)、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大幅下滑。從信貸結(jié)構(gòu)看，10 月居民短期貸款 623 億元，同比少增 1284 億元，反映 8 月起監(jiān)管部門(mén)嚴(yán)查消費(fèi)貸涉房交易在 9-10 月份的逐步落實(shí)。企業(yè)貸款小幅回落，同比少增241 億元，盡管企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增 787 億元，但或主要受到基建投資的影響，實(shí)際經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大。流動(dòng)性分層依然嚴(yán)峻，信用溢價(jià)處于歷史高位，民營(yíng)小微融資難貴仍突出。2019 年基礎(chǔ)貨幣投放并不少，但信用創(chuàng)造層面出了問(wèn)題，這跟企業(yè)信心不足、改革開(kāi)放有待深化有關(guān)。10 月末地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券余額同比增長(zhǎng) 29.5%，委托貸

3、款、信托貸款卻同比下降 8.2%和 4.1%，表明地方政府以及國(guó)企融資環(huán)境改善，而民營(yíng)、中小企業(yè)融資可得性仍然較差。央行貨幣政策工具不斷創(chuàng)新，新型貨幣工具注重以我為主、精準(zhǔn)滴灌，有助于推動(dòng)貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。2013 年后，外匯占款科目總量趨穩(wěn)、增量趨 0，MLF、SLO、TMLF、CBS、民企債券融資工具等新型貨幣政策工具涌現(xiàn)。11 月 6 日金融委貫徹四中全會(huì)精神，研究深化中小銀行改革，將流動(dòng)性分層問(wèn)題上升至國(guó)家高度，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)使用央行票據(jù)互換工具 CBS 支持中小銀行補(bǔ)充資本金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，支持民企和中小企業(yè)融資。中國(guó)的貨幣政策空間打開(kāi)：第一，當(dāng)前豬周期帶動(dòng) CPI 指數(shù)

4、上行，但 PPI 持續(xù)為負(fù)，企業(yè)盈利下行、實(shí)際利率上升，物價(jià)形勢(shì)的主要矛盾是通縮而非通脹，10 月金融數(shù)據(jù)全面回落。第二，中美貿(mào)易摩擦沖擊和房地產(chǎn)融資緊縮，內(nèi)外需疲軟，經(jīng)濟(jì)下行加大，短期邁入“5”時(shí)代， 需要相對(duì)寬松的貨幣政策強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，但要控制好節(jié)奏和力度，配合好財(cái)政金融等寬信用政策，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。不要把正常降息降準(zhǔn)的宏觀逆周期調(diào)節(jié)簡(jiǎn)單等同于大水漫灌。我們建議可以多次小幅調(diào)整 LPR 利率，或小幅多次降低MLF 利率，減少利率調(diào)整對(duì)市場(chǎng)的沖擊，同時(shí)可以根據(jù)實(shí)際效果及時(shí)進(jìn)行微整。繼續(xù)推動(dòng)利率市場(chǎng)化向縱深發(fā)展， 完善金融機(jī)構(gòu)定價(jià)機(jī)制，暢通短期利率向中長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)機(jī)制。存量社融增速 1

5、0.7%，較 9 月小幅回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，其中人民幣貸款、專(zhuān)項(xiàng)債和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為社融主要拖累，經(jīng)濟(jì)下行抑制貨幣派生。10 月社融增速較 9 月小幅回落。10 月新增社會(huì)融資規(guī)模 6189 億元，同比少增 1185 億元；10 月末社會(huì)融資規(guī)模存量為 219.6 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 10.7%，環(huán)比下降 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。10 月 PMI 持續(xù)位于榮枯線以下，反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況惡化，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大抑制信用派生，符合我們之前金融數(shù)據(jù)回暖僅是短期反彈的判斷。220200180160140120100806040200圖表1：10 月社融增速較 9 月環(huán)比下滑 0.1 個(gè)百分點(diǎn)社融存量（億元

6、）社融存量同比（%，右）21191715131192012-10 2013-10 2014-10 2015-10 2016-10 2017-10 2018-10 2019-10資料來(lái)源：Wind， 從結(jié)構(gòu)來(lái)看，表內(nèi)貸款大幅萎縮、專(zhuān)項(xiàng)債年內(nèi)首次負(fù)增長(zhǎng)拖累社融， 未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大幅下滑。表內(nèi)融資方面，人民幣貸款大幅萎縮。10 月新增人民幣貸款 5470 億元，同比少增 1671 億元。一方面，房地產(chǎn)融資收緊、出口乏力等因素影響企業(yè)投資需求；另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用分層難以消退，并且 PPI 下行，制造業(yè)實(shí)際利率攀升進(jìn)一步抑制企業(yè)融資需求。表外融資方面，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大幅下滑。10 月表外融資

7、減少 2344 億元，同比少減 331 億元，其中委托貸款減少 667 億元，同比少減 282 億元；信托貸款減少 624 億元，同比少減 649 億元；新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少 1053 億元，同比多減 600 億元，成為表外最大拖累。直接融資方面，企業(yè)債券融資微增，股權(quán)融資保持穩(wěn)定。9 月央行將“交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券”納入“企業(yè)債券”指標(biāo)，新口徑下 10 月新增企業(yè)債券融資 1622 億元，同比多增 99 億元。新增股票融資 180 億元，同比多增 4 億元。其他融資方面，新增專(zhuān)項(xiàng)債融資年內(nèi)首次由正轉(zhuǎn)負(fù)，對(duì)社融拖累較明顯。10 月專(zhuān)項(xiàng)債融資減少200 億元，同比多減1068 億元， 拖

8、累社融增長(zhǎng)。2019 年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行 2.15 萬(wàn)億元額度已經(jīng)用盡，后續(xù)專(zhuān)項(xiàng)債融資將繼續(xù)承壓。圖表2：2019 年 10 月新增社融結(jié)構(gòu)8,0002018年10月（億元）2019年10月（億元）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000資料來(lái)源：Wind， 10 月新增人民幣貸款大幅萎縮，主因居民消費(fèi)貸“涉房”收緊導(dǎo)致短期貸款下滑，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款有所改善，或受基建影響。10 月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款 6613 億元，同比少增 357 億元。經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，企業(yè)投資意愿和融資需求不足，未來(lái)仍需政策持續(xù)發(fā)力。圖表3：2019 年 10 月金融機(jī)

9、構(gòu)新增信貸2018年9月（億元）2019年9月（億元）8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000資料來(lái)源：Wind， 從結(jié)構(gòu)來(lái)看，短期貸款和票據(jù)融資占比大幅萎縮，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款略有回升，或受到基建投資影響。10 月新增企業(yè)中長(zhǎng)期貸款 2216 億元， 同比多增 787 億元，占比從 9 月的 33.4%提升至 33.5%，或受基建投資影響，實(shí)際經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大。短期貸款及票據(jù)融資惡化拖累新增人民幣貸款，其中新增居民戶短期貸款僅 623 億元，同比少增 1284 億元。8 月起監(jiān)管部門(mén)嚴(yán)查消費(fèi)貸涉房交易，9-10 月份逐步落實(shí)，

10、導(dǎo)致居民戶新增短期貸款大幅下滑。圖表4：短期貸款及票據(jù)融資占比大幅萎縮資料來(lái)源：Wind， 10 月央行加大貨幣投放力度，疊加 10 月稅期影響，M2 增速與 9 月持平；M1 較 9 月下滑 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，反映企業(yè)和居民的流通交易需求不足。月央行投放力度較大，M2 持平、M1 下滑，信用派生偏弱。10 月央行貨幣凈投放量達(dá) 5190 億元，且央行從 9 月起重啟 PSL 投放，10月 PSL 凈投放量增至 750 億元，但信貸需求偏弱和專(zhuān)項(xiàng)債負(fù)增長(zhǎng)抑制信用派生，貨幣供給量增速乏力。10 月M2 增速 8.4%，與 9 月持平。此外， 10 月是稅收大月，居民、企業(yè)存款減少，財(cái)政存款增加。

11、其中居民存款減少 6012 億元，同比減少 2665 億元；企業(yè)存款減少 6993 億元，同比減少 989 億元；財(cái)政存款增加 5551 億元，同比減少 268 億元。非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加 8865 億元，同比多增 3569 億元。M1 同比增速 3.3%，較 9月下滑 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，反映居民和企業(yè)流通交易需求不足。圖表5：2019 年 10 月 M2 增速環(huán)比持平、M1 增速環(huán)比下滑 0.1 個(gè)百分點(diǎn)M1:同比（%）M2:同比（%）454035302520151052007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-1

12、02012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-100資料來(lái)源：Wind， 圖表6：10 月央行加大貨幣投放力度PSL凈投放量（億元）TMLF投放（億元）MLF回收（億元）MLF投放（億元）公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放（億元）15,00010,0005,0000-5,000-10,0002018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019

13、-082019-092019-10-15,000資料來(lái)源：Wind， 50,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,0002018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-10-30,000圖表7：10 月企業(yè)存款和居民戶存款大幅減少新增非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款(億元) 新增財(cái)政存款(億元)新增企業(yè)存款(億元)新增居民戶存款(億元)資料來(lái)源：Wind， 外匯占款科目總量趨穩(wěn)、增量趨 0，央行通過(guò)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)科目創(chuàng)新多種貨幣工具，與傳統(tǒng)

14、貨幣政策工具“三大法寶”公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)相比，基礎(chǔ)貨幣投放靈活性、主動(dòng)性增強(qiáng)。2013 年以前，外匯占款是貨幣投放的主要渠道，傳統(tǒng)貨幣政策工具“三大法寶”為公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)，此外還有再貸款、直接信貸控制等工具。2013 年以前，由于中國(guó)的雙順差，外匯占款在央行資產(chǎn)負(fù)債表中比重不斷提高，導(dǎo)致由外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣不斷上升，連續(xù)多年占基礎(chǔ)貨幣比重超過(guò) 100%，最高在 2009 年 10 月占比131%。因此，2013 年以前外匯占款是央行貨幣投放的重要渠道，公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)等傳統(tǒng)的貨幣政策工具是核心。圖表8：外匯占款增量趨 0，貨幣政策工具

15、不斷創(chuàng)新350000外匯占款（億元）股權(quán)及其他投資（億元）債券凈投資（億元）貸款（億元，右）1600000300000250000200000150000100000500002008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09012000008000004000000資料來(lái)源：Wind， 2013 年后，外匯占款科目總量趨穩(wěn)、

16、增量趨 0，對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)成為基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道，央行創(chuàng)新多種貨幣工具，基礎(chǔ)貨幣投放靈活性、主動(dòng)性增強(qiáng)。對(duì)其他存款性公司債權(quán)是央行對(duì)其他存款性公司的再貸款、再貼現(xiàn)、逆回購(gòu)以及SLF、MLF、SLO、TMLF 等一系列貨幣政策工具。為了應(yīng)對(duì)外匯占款下滑對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放的沖擊，對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的占比由 2014 年 3 月的 7.72%上升到 2019 年 9 月的 36.59%。對(duì)金融機(jī)構(gòu)債權(quán)的投放渠道主要是央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作，所以隨著其占比的上升，公開(kāi)市場(chǎng)操作常態(tài)化，央行可以較為主動(dòng)地管理貨幣投放。新型貨幣工具注重以我為主、精準(zhǔn)滴灌，有助于推動(dòng)貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。但是，新型工具也存在

17、問(wèn)題，期限不適宜銀行放貸， 且容易導(dǎo)致金融市場(chǎng)不均衡。新型貨幣工具注重以我為主、精準(zhǔn)滴灌，期限短且有成本。一方面， 央行通過(guò)新型貨幣工具投放貨幣而不再依賴(lài)外匯占款，注重“以我為主”。通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作渠道進(jìn)行投放，已基本掌握基礎(chǔ)貨幣投放的主動(dòng)權(quán)，主要工具是 OMO（公開(kāi)市場(chǎng)操作）、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補(bǔ)充貸款）等，這些工具和無(wú)期限無(wú)成本的外匯占款相比，期限較短且有成本，有助于貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變。另一方面，新型貨幣工具更加注重精準(zhǔn)滴灌，如定向中期借貸便利 TMLF 定向投資于民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)債券融資工具定向支持民營(yíng)企業(yè)債券融資、央行票據(jù)互換工具CBS 定向支

18、持商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金，保證流動(dòng)性基礎(chǔ)， 從而支持實(shí)體企業(yè)融資。圖表9：央行貨幣政策工具貨幣政策工具作用傳統(tǒng)型公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）彌補(bǔ)短期流動(dòng)性缺口，關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性緩沖墊存款準(zhǔn)備金加強(qiáng)對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持力度再貸款、再貼現(xiàn)調(diào)控貨幣信貸總量，引導(dǎo)資金流向和信貸投向創(chuàng)新型短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具 SLO調(diào)節(jié)市場(chǎng)短期資金供給，熨平臨時(shí)性市場(chǎng)資金供求波動(dòng)常備借貸便利 SLF滿足中小金融機(jī)構(gòu)短期流動(dòng)性需求，探索利率走廊上限中期借貸便利 MLF彌補(bǔ)銀行體系中長(zhǎng)期流動(dòng)性缺口，成為央行基礎(chǔ)貨幣供給的重要渠道抵押補(bǔ)充貸款 PSL支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和社會(huì)事業(yè)發(fā)展而對(duì)金融機(jī)構(gòu)提供的期限較長(zhǎng)的

19、大額融資定向中期借貸便利 TMLF定向支持小微、民企等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持力度其它MPA 考核宏觀審慎，逆周期調(diào)節(jié)作用，結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用擴(kuò)大合格擔(dān)保品范圍定向支持小微、民企等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持力度央行票據(jù)互換工具 CBS支持商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金，保證流動(dòng)性基礎(chǔ)民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具定向支持民營(yíng)企業(yè)債券融資資料來(lái)源：央行官網(wǎng)， 新型貨幣工具也帶來(lái)了一定的問(wèn)題。第一，由于期限較短，且商業(yè)銀行是被動(dòng)接受，故不適于用于放貸。貸款投放很多是長(zhǎng)期資金，而公開(kāi)市場(chǎng)操作獲得的資金期限較短，期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)較大。同時(shí)，商業(yè)銀行必須得依賴(lài)央行的貨幣政策工具進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理，非常不穩(wěn)定，有潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，這部分資金其

20、實(shí)相比于外匯占款、存款獲得的資金不適于放貸。第二，由于公開(kāi)市場(chǎng)交易商僅限于部分銀行，所以容易創(chuàng)造金融市場(chǎng)的不均衡。央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作主要針對(duì)的是一級(jí)交易商，同時(shí) PSL 是定向供給政策性銀行，所以大型銀行容易獲得資金，中小銀行無(wú)法獲得這類(lèi)資金。這導(dǎo)致了大型銀行相當(dāng)于“影子中央銀行”，催生了同業(yè)存單市場(chǎng)的火爆、影子銀行的崛起，也導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)之間的不均衡。流動(dòng)性分層依然存在，信用溢價(jià)處于歷史高位，民營(yíng)小微融資難貴仍突出。11 月 6 日金融委貫徹四中全會(huì)精神，研究深化中小銀行改革， 將流動(dòng)性分層問(wèn)題上升至國(guó)家高度，預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)使用央行票據(jù)互換工具 CBS 支持中小銀行補(bǔ)充資本金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

21、民營(yíng)企業(yè)及其與地方國(guó)企間的信用利差均處于歷史高位，金融抑制推升了企業(yè)融資的實(shí)際成本，信貸資源難以流到高效率的民營(yíng)小微企業(yè)。10 月末地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券余額同比增長(zhǎng) 29.5%，委托貸款、信托貸款卻同比下降 8.2%和 4.1%，表明地方政府以及國(guó)企融資環(huán)境改善，而民營(yíng)、中小企業(yè)融資可得性仍然較差。圖表10：民營(yíng)企業(yè)與地方國(guó)企間產(chǎn)業(yè)債利差處于歷史高位資料來(lái)源：Wind， 央行 2019 年內(nèi)三次降息，只降 1 年期，不降 5 年期，在降息與房地產(chǎn)之間建起防火墻，延續(xù)“房住不炒”政策，定向支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。目前LPR 利率=MLF 利率+銀行加點(diǎn)。從 MLF 利率看，1 年期MLF 利率為 2016

22、 年以來(lái)首次下調(diào)，2019 年美聯(lián)儲(chǔ)三次降息共 75 個(gè)基點(diǎn)，此次中國(guó)央行跟隨降息。從銀行加點(diǎn)看，8 月、9 月分別下調(diào) 6 個(gè)基點(diǎn)和 5 個(gè)基點(diǎn)，11 月下調(diào) MLF 利率為年內(nèi)第三次降息。此外，央行 11 月只降低 1年期利率，不降低 5 年期利率，目的是引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行，緩解民企和中小企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題。圖表11：自我們 8 月 15 日提出“該降息了”后，8-11 月三次降息日期方式幅度8 月 20 日降低LPR 加點(diǎn)6BP9 月 20 日降低LPR 加點(diǎn)5BP11 月 5 日下調(diào)MLF 利率5BP資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行， 央行貨幣政策的重點(diǎn)仍是疏通貨幣傳導(dǎo)渠道，LPR 改革

23、后公開(kāi)市場(chǎng)操作利率能夠直接傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款利率，兩者掛鉤，傳導(dǎo)渠道更加通暢。傳統(tǒng)降息通過(guò)“存貸款基準(zhǔn)利率舊 LPR 利率貸款利率”、“公開(kāi)市場(chǎng)操作利率銀行間市場(chǎng)利率”兩條渠道傳導(dǎo)。而新型降息通過(guò)“公開(kāi)市場(chǎng)操作利率新 LPR 利率貸款利率”傳導(dǎo)，央行通過(guò)下調(diào) MLF 利率、商業(yè)銀行通過(guò)壓縮 LPR 加點(diǎn)進(jìn)行降息。目前 MLF 利率仍處歷史較高水平，降幅空間仍然較大，后續(xù)央行可以通過(guò)下調(diào)MLF 利率的方式降低LPR 利率，從而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。月6 日，國(guó)務(wù)院金融委第九次會(huì)議貫徹黨的十九屆四中全會(huì)精神， 提出要深化中小銀行改革，健全適應(yīng)中小銀行特點(diǎn)的公司治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控體系，從根源上解決中

24、小銀行發(fā)展的體制機(jī)制問(wèn)題。要完善銀行補(bǔ)充資本的市場(chǎng)環(huán)境和配套政策，健全可持續(xù)的資本補(bǔ)充體制機(jī)制。當(dāng)前要重點(diǎn)支持中小銀行多渠道補(bǔ)充資本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此，預(yù)計(jì)未來(lái)央行票據(jù)互換工具 CBS 將繼續(xù)發(fā)揮作用，為中小銀行補(bǔ)充資本金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，更好的支持民企和中小企業(yè)融資，緩解流動(dòng)性分層難題。中國(guó)的貨幣政策空間打開(kāi)。國(guó)內(nèi)方面，經(jīng)濟(jì)下行加大，短期邁入“5” 時(shí)代，豬周期帶動(dòng) CPI 指數(shù)上行，但 PPI 持續(xù)為負(fù)，企業(yè)盈利下行、實(shí)際利率上升，物價(jià)形勢(shì)的主要矛盾是通縮而非通脹，10 月金融數(shù)據(jù)全面回落。國(guó)外方面，全球降息潮疊加中美貿(mào)易摩擦，需要相對(duì)寬松的貨幣政策強(qiáng)化逆

25、周期調(diào)節(jié)。11 月央行跟隨美國(guó)降息，MLF 降息 5BP。不要把正常降息降準(zhǔn)的宏觀逆周期調(diào)節(jié)簡(jiǎn)單等同于大水漫灌。當(dāng)前 CPI 和 PPI 走勢(shì)空前分化，我們認(rèn)為貨幣政策、財(cái)政政策、改革政策應(yīng)關(guān)注主要矛盾、協(xié)同發(fā)力，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，增加政策協(xié)同性。貨幣政策方面，人民銀行近期調(diào)降 MLF 利率，8 月以來(lái)累計(jì)三次降息， 累計(jì)幅度已達(dá) 16BP。下一階段應(yīng)繼續(xù)根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)情況適時(shí)適度逆周期調(diào)節(jié)，該降息降息，該降準(zhǔn)降準(zhǔn)。同時(shí)要注意疏通貨幣政策的傳導(dǎo)路徑，確保貨幣政策能充分、有效的傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。盡管當(dāng)前出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增速下、CPI 上漲的情況，但政策上不宜將這一情況定義為“滯脹”，主要原因一是當(dāng)前只

26、是豬肉價(jià)格引起的結(jié)構(gòu)性通脹，并非滯脹環(huán)境下全面通脹，二是國(guó)際上治理滯脹的主要政策手段是緊縮貨幣，而當(dāng)前我國(guó)主要面臨的通縮風(fēng)險(xiǎn)，如果采用貨幣緊縮將進(jìn)一步惡化企業(yè)經(jīng)營(yíng)盈利，加大就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。圖表12：PPI 和 CPI 背離程度進(jìn)一步加深PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%）CPI:當(dāng)月同比（%）151050-52006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-0120

27、16-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07-10資料來(lái)源：Wind， 拿掉豬以后都是通縮。10 月 CPI 同比上漲 3.8%，比上月漲幅擴(kuò)大0.8 個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，畜肉類(lèi)價(jià)格上漲 66.8%，影響 CPI 上漲約2.92 個(gè)百分點(diǎn)，其中豬肉價(jià)格上漲 101.3%，影響 CPI 上漲約 2.43 個(gè)百分點(diǎn)，占 CPI 同比總漲幅的近三分之二。如扣除豬肉價(jià)格上漲因素，CPI 環(huán)比上漲約 0.1%，同比上漲約 1.3%。此外，近期牛羊雞肉等價(jià)格的上漲的主要原因也是豬肉價(jià)格快速上漲產(chǎn)生的替代效應(yīng)。而非食品價(jià)格漲幅則整體下滑或保持穩(wěn)定。豬肉價(jià)

28、格上漲的“外溢效應(yīng)”仍不明顯。圖表13：核心 CPI 下行，PPI 持續(xù)通縮2.62.42.22.01.81.61.41.21.0CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月同比（%） PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比（%，右軸）1086420-2-4-62012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-10-8資料來(lái)源：Wind， 從貨幣環(huán)境看，當(dāng)前貨幣政策環(huán)境并不寬松，存在逆周期調(diào)節(jié)空間。一是數(shù)量上，M2 增速-實(shí)際 GDP 增速處于歷史低

29、位，貨幣金融結(jié)構(gòu)性寬松，但信貸數(shù)據(jù)和貨幣供給量顯示當(dāng)前貨幣環(huán)境仍然穩(wěn)健偏緊。二是從價(jià)格上看，2017 年下半年以來(lái)，貸款加權(quán)利率-PPI 增速的差持續(xù)上升， 反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的實(shí)際利率不斷攀升。整體來(lái)看，當(dāng)前豬肉價(jià)格上漲幾乎是拉動(dòng) CPI 唯一核心因素，排除豬肉價(jià)格影響后，我們當(dāng)前面臨的核心問(wèn)題是通縮。圖表14：M2-GDP 增速處于歷史低點(diǎn)，貨幣環(huán)境穩(wěn)健偏緊M2增速-GDP增速（%）211815129631998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011

30、-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-090資料來(lái)源：Wind， 圖表15：實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的實(shí)際利率自 2017 年一季度以來(lái)上行貸款加權(quán)利率-PPI增速（%22008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09-4資料來(lái)源：Wind， 伴隨全球經(jīng)濟(jì)回落壓力加大，中美歐日印俄澳等央行紛紛放鴿，2019 年以來(lái)全球宣布降息的央行已近 30 家，11 月中國(guó)央行跟隨降息 5BP。發(fā)