華熙生物深度解析：“技術(shù)嫁接”澆灌“HA喬木”茁壯成長

1、華熙生物深度解析：“技術(shù)嫁接”澆灌“HA喬木”茁壯成長1.“原料+終端+護膚+食品”HA 全產(chǎn)業(yè)鏈布局1.1 行業(yè)領(lǐng)先的透明質(zhì)酸全產(chǎn)業(yè)鏈平臺華熙生物科技股份有限公司是集研發(fā)、生產(chǎn)和銷售于一體的透明質(zhì)酸全產(chǎn)業(yè)鏈平臺公司，公司前身為山東福瑞達，曾于 2008 年在香港聯(lián)交所主板上市，2017 年 11 月通過私有化退市；2019 年 11 月 6 日，公司成功登陸科創(chuàng)板。2000-2011：原料市場多領(lǐng)域發(fā)展。公司依托生物發(fā)酵技術(shù)平臺，擁有以透明質(zhì)酸為核心的一系列生物活性物產(chǎn)品，透明質(zhì)酸產(chǎn)品包括醫(yī)藥級、外用級和食品級三 大品類、近 200 個規(guī)格。2000 年公司開始運用微生物發(fā)酵法量產(chǎn)透明質(zhì)酸，

2、自 2006 年開始交聯(lián)技術(shù)的研究，解決了透明質(zhì)酸在交聯(lián)過程中的定向交聯(lián)、有效交聯(lián)及交聯(lián)度精準控制的三大技術(shù)難題。2007 年公司成為全球規(guī)模最大的透明質(zhì)酸生產(chǎn)商，透明質(zhì)酸產(chǎn)量從 2000 年 0.8 噸到 2018 年達到近 180 噸，產(chǎn)業(yè)化規(guī)模位居國際前列。2012-2016：拓展醫(yī)療終端產(chǎn)品。2012 年，公司首款醫(yī)美終端產(chǎn)品“潤百顏”獲批，推出第一個國產(chǎn)交聯(lián) HA 注射產(chǎn)品。2013 年治療骨關(guān)節(jié)炎的“海力達”玻璃酸鈉注射液取得歐盟三類醫(yī)療器械 CE 認證，2014 年取得中國 CFDA 藥品批文，公司成功進入國內(nèi)外骨科市場。2016 年，公司含利多卡因的注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠率先

3、通過 CFDA 認證，進一步提高了公司在填充劑領(lǐng)域的市場地位。2017-2020：功能性護膚品業(yè)務(wù)快速擴張。2016 年 6 月，公司功能性護膚品絲麗精華液完成審核及備案并開始在國內(nèi)銷售。2017 年以來公司加大化妝品業(yè)務(wù)布局， 以玻尿酸原液切入功效性護膚領(lǐng)域。2018 年，公司與故宮博物院合作推出“故宮口紅”，塑造了國產(chǎn)功能性護膚品的品牌形象， 獲得了消費者的高度認可。公司 2017-2020 年功能性護膚品營業(yè)收入復(fù)合增速達 141.9%。2021-至今：開始涉獵功能性食品市場，逐漸形成玻尿酸全產(chǎn)業(yè)鏈布局。2021 年公司旗下科技品牌“華熙生物研究院”上線，同時推出國內(nèi)首個玻尿酸食品品牌“

4、黑零”， 推出國內(nèi)首款玻尿酸飲用水“水肌泉”。1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理團隊穩(wěn)定管理層持股比例超 50%，實際控制人為趙燕：華熙昕宇、國壽達成、贏瑞物源分別為公司前三大股東，趙燕通過直接和間接持有華熙昕宇的 100%股權(quán)成為公司 實際控制人，共持有公司 59.06%的股權(quán)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中。核心管理層穩(wěn)定，專業(yè)能力強：核心高管團隊進入公司時間長，團隊穩(wěn)定。公司實際控制人趙燕女士、高管劉愛華女士、郭學(xué)平先生、馬秋慧女士具備生物學(xué)、藥學(xué)等醫(yī)藥相關(guān)背景；公司董事郭學(xué)平先生曾獲得國家科技進步二等獎、吳階平-保羅楊森醫(yī)藥研究獎，享受國務(wù)院特殊政府津貼，核心管理層具有較強的醫(yī)藥專業(yè)能力。1.3 功能

5、性護膚品業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，帶動業(yè)績高速增長營業(yè)收入快速增長，功能性護膚品表現(xiàn)突出：公司 2018-2020 年營業(yè)收入分別 為 12.7/18.9/26.3 億元，復(fù)合增長率為 43.9%。從營收占比來看，2020 年公司功能性護膚品、原料、終端產(chǎn)品收入占比分別為 51.1%、26.7%、21.9%，功能性護膚品已經(jīng)成為主要收入來源，原料業(yè)務(wù)受海外疫情影響較大。公司毛利率維持在較高水平，但凈利率受營銷投入增長影響有所下降：公司毛利率維持較高水平，2020 年毛利率高達 81.4%，具有較強的盈利能力。受疫情影響，毛利潤和凈利 潤增速均有所回落 。公司銷售費用率逐年提升，管理費用率呈下降態(tài)勢：公司

6、2018-2020 銷售費用率分別為 22.5%/27.7%/41.8%，處于行業(yè)中等水平，主要是公司增強對核心品牌的建設(shè)投入，以及 C 端護膚品新品上市線上推廣投放費用上升導(dǎo)致銷售費用率增加。公司 2018-2020 管理費用率分別為 13.4%/9.7%/6.1%，逐年下降， 主要是因為 Revitacare 業(yè)績對賭協(xié)議于 2019 年已完成，公司管理人員數(shù)量與職工薪酬比較穩(wěn)定。公司多年來一直保持高研發(fā)投入，2020 年研發(fā)費用為 141 百萬元，同比增長 50%。公司存貨周轉(zhuǎn)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)改善：2018-2020Q1 公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 225/231/291/266 天 ， 2

7、018-2020Q1 公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 50.56/54.79/50.87/43.34 天，公司的存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率在 2021Q1 明顯優(yōu)化， 主要是因為疫情影響減弱，公司產(chǎn)品銷售逐漸恢復(fù)。2.研發(fā)為基，構(gòu)筑堅實技術(shù)壁壘2.1 深耕透明質(zhì)酸研發(fā)，建成兩大先進技術(shù)平臺公司重視技術(shù)研發(fā)，研發(fā)費用逐年增長：公司多年來一直保持高研發(fā)投入，先后設(shè)立了國際先進水平的研發(fā)機構(gòu)；還與國內(nèi)外高校展開合作，對透明質(zhì)酸等生物活性物質(zhì)進行功效機制研究。公司的研發(fā)投入持續(xù)增長，積極開發(fā)新產(chǎn)品、 新技術(shù)，支持公司的產(chǎn)品儲備、業(yè)務(wù)發(fā)展的需求。公司研發(fā)團隊積淀深厚，研發(fā)人員數(shù)量逐年上升：截至 2020 年底，

8、公司擁有研發(fā)人員 377 人，占公司總?cè)藬?shù)的 18.1%，其中碩士及以上學(xué)歷超過 44%，在同行中處于領(lǐng)先水平。公司研發(fā)人員具有藥學(xué)、藥物制劑、發(fā)酵工程等交叉學(xué)科專業(yè)背景， 主要研發(fā)團隊擁有 30 余年微生物發(fā)酵、生物醫(yī)藥領(lǐng)域的研發(fā)經(jīng)驗。公司形成微生物發(fā)酵+交聯(lián)兩大先進技術(shù)平臺：公司最早在國內(nèi)采用微生物發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸，改變了我國以動物組織提取法生產(chǎn)透明質(zhì)酸且主要依靠進口的落后局面，極大的提高了質(zhì)量和產(chǎn)量，降低了生產(chǎn)成本。公司采用“梯度 3D 交聯(lián)”技術(shù)， 解決了三大技術(shù)難題，實現(xiàn)了不同交聯(lián)劑輕、中、重度交聯(lián)和大、中、小粒徑的精準控制，利用極少量的交聯(lián)劑獲得質(zhì)地緊密、具有不同黏彈性、內(nèi)聚性、

9、機械強度、體外酶解性和體內(nèi)代謝速度的交聯(lián)凝膠。2.2 依托微生物發(fā)酵技術(shù)平臺，穩(wěn)坐 HA 原料龍頭地位公司創(chuàng)新性的采用了發(fā)酵法，提高產(chǎn)品產(chǎn)率：透明質(zhì)酸的獲取主要應(yīng)用動物組織提取法和發(fā)酵法，與傳統(tǒng)的提取相比，發(fā)酵法使用菌株進行培養(yǎng)，原材料更易得，并且容易進行分離精制，品質(zhì)穩(wěn)定產(chǎn)量大。公司通過野生鏈球菌誘變和高通量篩選，獲得了高產(chǎn)率的菌株，發(fā)酵產(chǎn)率達到 10-13 g/L，降低了生產(chǎn)成本，實現(xiàn)公司玻尿酸原料生產(chǎn)規(guī)模的快速增長。HA 分子量范圍廣，覆蓋了醫(yī)藥級、食品級和化妝品級：寡聚 HA 具有較強透皮性，能夠促進損傷修復(fù)，提供細胞保護，多用于透皮吸收護膚品和藥物載體；大分子 HA 在體內(nèi)的代謝時間

10、長，適用于塑形醫(yī)美產(chǎn)品，在護膚品、骨科眼科粘彈劑等都有廣泛應(yīng)用。由于提取純化過程中高分子量容易降解，并且通常采用過氧化氫、酸、 堿降解等化學(xué)方法生產(chǎn)低分子量 HA，此類降解反應(yīng)過程不易控制且產(chǎn)品分子量分布不均，對透明質(zhì)酸的結(jié)構(gòu)破壞較大，同時存在環(huán)保和生產(chǎn)安全問題，因此 2000kDa 以上的高分子量和低分子量 HA 難以實現(xiàn)量產(chǎn)，商業(yè)化的透明質(zhì)酸分子量一般是 500kDa2000kDa。公司采用酶切法生產(chǎn)寡聚 HA，并通過誘變篩選得到了可生產(chǎn)高分子量的菌株，實現(xiàn)了 2kDa4000 kDa 分子量范圍內(nèi)不同分子量的生產(chǎn)。發(fā)酵法結(jié)合酶切法降解效率和純度更高：公司通過自主研發(fā)在全球率先實現(xiàn)了酶切法

11、規(guī)模化生產(chǎn)寡肽 HA，與化學(xué)降解法相比，酶切法反應(yīng)條件溫和，產(chǎn)品化學(xué)結(jié)構(gòu)完整，并且極大的提升了降解效率。此外， 公司酶切法生產(chǎn)的寡聚 HA 純度更高，公司酶切寡聚透明質(zhì)酸的純度在 97%以上， 與化學(xué)降解法相比大幅提升。公司產(chǎn)品質(zhì)量高，獲得國際認可：公司是國內(nèi)同時擁有玻尿酸原料和輔料注冊證的企業(yè)，產(chǎn)品質(zhì)量高于歐洲和日本藥典的要求，核酸和肉毒素等雜質(zhì)顯著低于藥典標準。國際上，公司醫(yī)用級原料取得了歐盟、美國、日本等國家的注冊資質(zhì)，資質(zhì)齊全。公司 HA 原料銷量全球第一，穩(wěn)坐 HA 原料龍頭：中國是全球透明質(zhì)酸原料銷量最高的國家。國內(nèi)前 5 家企業(yè)銷量占全球的 75%，其中華熙生物 2019 年銷量

12、占比達 到 39%，主要是由于公司生產(chǎn)技術(shù)先進，產(chǎn)率和純度更高，極大的提升了生產(chǎn)規(guī)模并降低了成本。2020 年公司收購市占率為 8%的東辰生物子公司東營佛思特，預(yù)計 2021 年總產(chǎn)能達到 1080 噸，同比增長 157%，龍頭地位進一步鞏固。醫(yī)藥級透明質(zhì)酸高附加值彰顯公司優(yōu)勢：根據(jù)用途和技術(shù)，透明質(zhì)酸可以分為醫(yī)藥級、化妝品級、食品級。目前，化妝品級和食品級透明質(zhì)酸產(chǎn)品居市場主導(dǎo)地位， 2019 年這兩類產(chǎn)品的全球銷量占比合計在 96%左右，但是醫(yī)藥級透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品的單價遠高于其他級別產(chǎn)品。隨著醫(yī)美注射需求的增長，預(yù)計注射級透明質(zhì)酸滲透率持續(xù)提升，公司原料優(yōu)勢進一步彰顯。2.3 交聯(lián)技術(shù)平臺

13、實現(xiàn)高質(zhì)量終端產(chǎn)品生產(chǎn)交聯(lián)技術(shù)增強玻尿酸的塑形性和穩(wěn)定性，公司交聯(lián)技術(shù)平臺先進：交聯(lián)透明質(zhì)酸是目前應(yīng)用最多的面部軟組織填充劑材料，交聯(lián)是利用分子結(jié)構(gòu)兩端具有活性基團的交聯(lián)劑分子與相鄰?fù)该髻|(zhì)酸分子鏈上的活潑基團進行共價鍵合反應(yīng)，使多條透明質(zhì)酸線性分子連接成為三維立體分子結(jié)構(gòu)的技術(shù)。存在于自然界及人體內(nèi)的都是非交聯(lián)玻尿酸，由于透明質(zhì)酸酶和自由基的存在，彌補 HA 在組織中易降解，體內(nèi)存留時間短等缺點，延長重復(fù)注射填充周期，需要采用交聯(lián)技術(shù)進行結(jié)構(gòu)修飾。公司依托交聯(lián)技術(shù)平臺，多個產(chǎn)品管線持續(xù)獲批：公司“梯度 3D 交聯(lián)”技術(shù)解決了透明質(zhì)酸定向交聯(lián)、 有效交聯(lián)及交聯(lián)度精準控制的三大技術(shù)難題，開發(fā)了多個

14、玻尿酸填充劑、骨科、眼科及其他終端管線產(chǎn)品。“潤百顏”2012 年獲得 CFDA 認證，是首個獲批的國產(chǎn)交聯(lián)透明質(zhì)酸軟組織填充劑，2016 年和 2019 年含利多卡因雙相交聯(lián)“潤致” 和單相交聯(lián)“潤致”分別獲 CFDA 批準。公司 NMPA 獲批數(shù)量高于國內(nèi)同行，具有資質(zhì)優(yōu)勢：公司在國際上取得國家組織注冊備案資質(zhì) 23 項。國內(nèi)，截至 2021 年 6 月，40 款透明質(zhì)酸填充劑獲 NMPA 證書，包括 9 家海外企業(yè)， 9 家國產(chǎn)企業(yè)；目前公司有 6 個注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠注冊批件，僅次于艾爾建和瑞典 Q-MedAB，超過韓國 LG 和國內(nèi)愛美客、昊海生科等企業(yè)。隨著國內(nèi)監(jiān)管加強，行業(yè)

15、規(guī)范化發(fā)展，具有更多資質(zhì)證書的企業(yè)競爭優(yōu)勢凸顯。2.4 HA 產(chǎn)業(yè)鏈全面開花，應(yīng)用場景持續(xù)更新中有效利用公司技術(shù)平臺，HA 全產(chǎn)業(yè)鏈布局：公司憑借微生物發(fā)酵和交聯(lián)兩大技術(shù)平臺，建立了從原料到醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護膚品及功能性食品的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)體系，服務(wù)于全球的醫(yī)藥、化妝品、食品制造企業(yè)、醫(yī)療機構(gòu)及終端用戶。“萬物皆可玻尿酸”，終端應(yīng)用場景持續(xù)更新：目前透明質(zhì)酸在醫(yī)療美容、功能性護膚及骨科、眼科等領(lǐng)域應(yīng)用比較成熟，市場中有關(guān)產(chǎn)品已經(jīng)普及。隨著對于透明質(zhì)酸的認識逐漸增長和原料生產(chǎn)技術(shù)的提升，其應(yīng)用場景開始拓展到成人用品、生殖輔助等細分領(lǐng)域，并且由于透明質(zhì)酸的可降解性，可控制藥物緩釋等特點，藥物載體

16、和組織工程/再生醫(yī)學(xué)等前沿領(lǐng)域都在嘗試結(jié)合透明質(zhì)酸開發(fā)新產(chǎn)品。3.技術(shù)賦能，醫(yī)美終端業(yè)務(wù)增長可期3.1 中國醫(yī)美行業(yè)市場空間大，逐漸走向規(guī)范化玻尿酸適用于醫(yī)美填充，公司依托 3D 交聯(lián)技術(shù)率先推出國產(chǎn)填充品牌：由于非交聯(lián)玻尿酸在人體中留存時間短，直到 2000 年左右交聯(lián)技術(shù)出現(xiàn)， 玻尿酸才廣泛應(yīng)用于醫(yī)療美容等領(lǐng)域，目前國外市場發(fā)展較為成熟。國內(nèi)市場起步較晚，公司率先通過梯度 3D 交聯(lián)技術(shù)生產(chǎn)出交聯(lián)效率高、質(zhì)地致密、內(nèi)聚性好、黏彈性優(yōu)、填充能力強的凝膠，2012 年“潤百顏”獲得 CFDA 認證，成為首個獲批的國產(chǎn) 交聯(lián)透明質(zhì)酸軟組織填充劑。中國醫(yī)美市場規(guī)模大，滲透率提升空間廣：2019 年

17、中國醫(yī)美市場規(guī)模達到 1769 億元，增速為 22%，2020 年因疫情原因行業(yè)增速略受影響，預(yù)計隨著國內(nèi)醫(yī)美需求增長以及醫(yī)療機構(gòu)不斷調(diào)整和規(guī)范化，醫(yī)美市場將逐步回暖，預(yù)計 2023 年中國醫(yī)美市場規(guī)模達到 3000 億元。醫(yī)美用戶以一線城市年輕女性為主，低線滲透率提升空間大：醫(yī)美用戶以 25-35 歲的女性為主，2020 年占比分別為 30.6%和 31.6%，52%的用戶家庭月收入在 2-5 萬元；從城市分布看，以一線和新一線是醫(yī)美的主要用戶；主要是因為醫(yī)美屬于可選消費，一線和新一線城市醫(yī)美機構(gòu)分布廣泛，人群對醫(yī)美認知更成熟，接受度更高且人均收入水平高于低線城市。隨著居民人均收入的增長、對

18、于醫(yī)美的認知更為深入以及更多醫(yī)美機構(gòu)市場下沉，二三線城市醫(yī)美滲透率預(yù)計持續(xù)提升。醫(yī)美知識普及促進消費者接受度提高：隨著社媒的迅速發(fā)展，醫(yī)療機構(gòu)通過直播等多種形式進行醫(yī)美知識普及，加強消費者教育， 以及大眾對美的感受和追求愈加強烈，在求職就業(yè)、戀愛婚姻、社會變革等多因素影響下，醫(yī)美接受度逐步提高。 中國醫(yī)療美容醫(yī)院診療人次高速增長，2019 年中國美容醫(yī)院診療人次 837.7 萬人次， 2010-2019 年復(fù)合增長率達到 35.9%。醫(yī)美用戶重視資質(zhì)和口碑，但中國醫(yī)美市場合法合規(guī)機構(gòu)嚴重缺乏：受到醫(yī)療事故頻發(fā)新聞影響， 消費者在進行醫(yī)美決策時最關(guān)注的是安全性，在選擇醫(yī)美機構(gòu)時 67.7% 的用

19、戶會考慮機構(gòu)的資質(zhì)，67.3%的用戶會考慮知名度和口碑，在選擇醫(yī)生時，65.9% 的用戶看著口碑與評價，64.7%看著醫(yī)生的執(zhí)業(yè)資質(zhì)。但是合法合規(guī)機構(gòu)和醫(yī)生嚴重不足，醫(yī)美終端市場上充斥著黑醫(yī)生、黑機構(gòu)，極大的降低了消費者的對國內(nèi)醫(yī)美的信任度。市場監(jiān)管趨嚴，規(guī)范化加速行業(yè)出清：醫(yī)美政策出臺發(fā)布規(guī)定美容醫(yī)院等醫(yī)療美容機構(gòu)的基本標準醫(yī)美醫(yī)生必須持有執(zhí)業(yè)資格，對醫(yī)美項目進行分級管理。由于醫(yī)美事故頻發(fā)，國家加強醫(yī)美監(jiān)管，打擊非法醫(yī)美，多次開展打擊非法醫(yī)美專項行動。2018 年要求到 2020 年實現(xiàn)醫(yī)療衛(wèi)生監(jiān)管的法治化、規(guī)范化，2021 年 6 月衛(wèi)健委等 8 部門開展打擊醫(yī)美專項整治方案，預(yù)計監(jiān)管趨嚴

20、，行 業(yè)進一步向規(guī)范化發(fā)展，加速非法機構(gòu)退出，有利于行業(yè)的長期發(fā)展。3.2 輕醫(yī)美市場增長靚麗，公司產(chǎn)品頗受青睞輕醫(yī)美單價低，風(fēng)險小，復(fù)購率高：醫(yī)美項目分為手術(shù)類和非手術(shù)類兩類，2019 年非手術(shù)項目占比達到 62%，由于具有創(chuàng)傷和風(fēng)險小、單價低、恢復(fù)期短、效果可逆等特點，與 手術(shù)項目比，消費者更容易接受，因此輕醫(yī)美復(fù)購率更高。玻尿酸填充劑市場規(guī)?？焖僭鲩L，預(yù)計 2024 年達到 120 億元：2019 年中國注射類醫(yī)美市場規(guī)模為 309 億元，增速為 20%；透明質(zhì)酸填充劑市場規(guī)模為 47.6 億 元，增速為 29%，透明質(zhì)酸填充劑市場增長快于注射類醫(yī)美市場，預(yù)計隨著產(chǎn)品質(zhì)量提升、產(chǎn)品認知增

21、長，透明質(zhì)酸填充劑市場有望持續(xù)增長， 預(yù)計 2024 年市場規(guī)模達到 120 億元，2020-2024 年復(fù)合增長率為 24.6%。國產(chǎn)品牌銷售收入有望提升，華熙“潤百顏”受到醫(yī)生和用戶喜愛：從銷售收入分析，2019 年中國排名前三的本土企業(yè)華熙生物、愛美客、昊海生科占比為 28%，進口品牌產(chǎn)品仍占據(jù)市場的主導(dǎo)地位。從銷量來看，前三家中國企業(yè)占比為 55%，超過進口品牌，由于國產(chǎn)品牌單價較進口品牌產(chǎn)品低。隨著產(chǎn)品品類增加、國產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)技術(shù)提高，國產(chǎn)品牌銷售收入有望進一步增長。價格定位中端，與國外品牌差異化競爭：國外產(chǎn)品在技術(shù)和品牌上具有優(yōu)勢，因此在國內(nèi)具有定價權(quán)，國外品牌大多定位高端，價

22、格一般較高。國內(nèi)產(chǎn)品價格相對較低。公司與國外品牌實行差異化競爭，產(chǎn)品種類豐富，滿足不同消費者需求，有望實現(xiàn)銷售持續(xù)增長。持續(xù)創(chuàng)新，豐富產(chǎn)品矩陣：公司依托先進技術(shù)平臺，持續(xù)推出新產(chǎn)品，擴大適用人群，有望提升公司市占率。3.4 骨科+眼科市場規(guī)模有望持續(xù)增長眼科市場持續(xù)擴容，保持高速增長：2019 年中國眼科治療透明質(zhì)酸產(chǎn)品規(guī)模達到 17.9 億元人民幣，市場增速較快，2014-2019 年 復(fù)合增長率為 19%，眼科市場需求良好。預(yù)測中國眼科治療透明質(zhì) 酸終端產(chǎn)品市場規(guī)模在 2021 年達到約 21 億元人民幣。老齡化和用眼不當(dāng)持續(xù)增長，透明質(zhì)酸應(yīng)用市場巨大：中國 60 歲及以上人口為 2.6

23、億人，受到人口老齡化、用眼不當(dāng)?shù)纫蛩赜绊懀袊變?nèi)障患者及干眼癥患者患病率持續(xù)增加。中國 60 歲以上的老年人白內(nèi)障發(fā)病率高達 80%以上；另一方面，中國目前白內(nèi)障復(fù)明手術(shù)量每年約有 300 萬例，年復(fù)合增長率達到 16.3%，增長態(tài)勢明顯。手術(shù)作為白內(nèi)障唯一的治療方式， 將為透明質(zhì)酸應(yīng)用帶來巨大的市場。病人依從性有望提升，骨科市場低速增長：中國骨關(guān)節(jié)炎患病率隨年齡增加而升高，同時伴隨高致殘率的風(fēng)險。玻璃酸鈉注射液作為關(guān)節(jié)補充滑液，可保護病損軟骨，且具備良好的生物相容性，不良反應(yīng)較少，其市場保持穩(wěn)定增長，2014-2019 年復(fù)合增速為 3.5%。隨著玻璃酸鈉注射液的普及，藥物效果和病人依從性

24、有望進一步提升，有較好的市場前景。預(yù)測中國骨科治療透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品市場 規(guī)模將在 2021 年達到約 20 億元人民幣。4.發(fā)力營銷，功能性護膚差異化競爭4.1 基于酶切法+ BFS 技術(shù)，多個功能性護膚品牌孵化酶切技術(shù)精準控制分子量，次拋原液順勢誕生：公司微生物發(fā)酵技術(shù)實現(xiàn)了透明 質(zhì)酸實現(xiàn) 2kDa4000 kDa 分子量的生產(chǎn)，基于此公司在 2016 年推出了潤百顏次拋 原液，富含大分子 HA、小分子 HA 和 miniHA，直達肌底補水。BFS 高溫一體瞬時灌裝技術(shù)提高原液安全性：集吹瓶（Blow）-灌裝（Fill）-封 口（Seal）“三合一”無菌灌裝工藝，具有安全、高效、環(huán)保、便捷的

25、特點。這一工藝 使制瓶、灌裝、封口三種操作均在無菌狀態(tài)下的同一工位完成。BFS 工藝的流程非常簡潔，公司利用 BFS 灌裝技術(shù)開發(fā)生產(chǎn)的系列“透明質(zhì)酸次拋原液”產(chǎn)品在生產(chǎn)安全性方面遠超普通化妝品公司。公司功能性護膚乘技術(shù)之風(fēng)，高壁壘差異化競爭：公司依托微生物發(fā)酵、交聯(lián)兩大技術(shù)平臺，深入研究不同分子量透明質(zhì)酸、-氨基丁酸等生物活性物質(zhì)及其交聯(lián)衍生物對人體皮膚的功效，并以此為核心成分，陸續(xù)開發(fā)了一系列針對敏感皮膚、皮膚屏障受損等肌膚問題的功能性護膚品。公司 miniHA、 5D 玻尿酸、麥角硫因、二裂酵母溶胞物、依克多因等活性物生產(chǎn)技術(shù)短期難以實現(xiàn)，公司功能性護膚形成較高壁壘。4.2 中國“顏值經(jīng)

26、濟”火熱，化妝品市場滲透率提升空間大中國化妝品市場增速高于全球增速：隨著中國國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展及人均可支配收入的增長，目前中國已經(jīng)成為全球第二大化妝品市場。2019 年全球 化妝品市場規(guī)模為 4996 億美元，增速為 1%，全球化妝品行業(yè)增長趨于穩(wěn)定，而中國在 2019 年市場規(guī)模為 4777 億元，增速達到 14%，其中高端市場增速達到 31%， 大眾市場增速為 8%，目前中國化妝品市場已經(jīng)成為高增長的賽道。對標海外，中國化妝品人均消費額還有 6 倍增長空間：中國化妝品市場起步較晚，2019 年中國化妝品市場人均消費額 50 美元，與美國、挪威、日本相比，中國人均消費額還有 6 倍增長空間。4.

27、3 國產(chǎn)品牌崛起熱潮，公司走 HA 特色競爭路線外資品牌主導(dǎo)中國化妝品市場，國產(chǎn)品牌市占率持續(xù)提升：中國化妝品市場仍以外資企業(yè)為主，總體集中度較低，總市占率為 30%。隨著 90 后消費人群的崛起及國貨在產(chǎn)品和營銷等方面發(fā)力，國產(chǎn)品牌前 20 市占率提升比較顯著，由 2012 年的 8%提升為 2019 年的 14%。年輕女性樂于嘗試高性價比的國貨品牌：中國女性美妝護膚消 費者中 18-29 歲的年輕女性的占比已經(jīng)達到了一半，他們對于國貨品牌的接受度更高，并且愿意嘗試新鮮產(chǎn)品及爆品。并且由于這些人群基本是大學(xué)生及初入職場的女性，在選擇護膚品時會考慮在需求范圍內(nèi)性價比更高的產(chǎn)品，國貨品牌相對于外

28、資大牌來說具有更高的性價比。公司利用原料優(yōu)勢，走差異化產(chǎn)品路線：多家國產(chǎn)品牌通過差異化產(chǎn)品定位在化妝品細分市場快速增長，公司利用原料分子量優(yōu)勢， 主打次拋原液，加入 miniHA，深層補水，透皮吸收率達到 69.5%，受到消費者的喜愛。4.4 營銷接力，致力打造品牌護城河公司營銷投入持續(xù)增加，品牌效應(yīng)逐漸凸顯：公司以技術(shù)立足，成立以來專注透明質(zhì)酸研發(fā)，形成了較強的技術(shù)壁壘，但是消費者對于公司產(chǎn)品的認知還存在不足， 2018 年以來，公司持續(xù)加大營銷投入，致力打造品牌形象。2020 年公司營銷費用為 11 億元，同比增長 111%， 2017-2020 年公司營銷費用復(fù)合增長率達到 79%，20

29、20 年公司營銷費用率在行業(yè)中處于較高水平。公司高營銷投入帶動功能性護膚品在市場上迅速放量，2016-2020 年功能性護膚品銷售額復(fù)合增速為 114%。公司形成線下體驗+線上購買的協(xié)同模式，逐步布局線下渠道：公司的功能性護膚品業(yè)務(wù)目前主要是結(jié)合線下、線上兩種渠道進行銷售，并且公司不同化妝品品牌銷售模式存在差異。當(dāng)線上用戶數(shù)量達到一 定基數(shù)時，公司可以選擇通過私域運營，渠道下沉、渠道多元化等一系列方式帶來 進一步的發(fā)展空間。線上渠道高增長，客戶復(fù)購率提升：相較線下渠道，線上渠道中間環(huán)節(jié)少、傳播效率高，有利于新品牌迅速進入市場，搶占消費者心智。公司積極拓寬線上銷售渠道，陸續(xù)設(shè)立多個新品牌事業(yè)部，

30、通過自營模式開設(shè)官方旗艦店，同時以經(jīng)銷模式與平臺展開合作。截止 2020 年，功能性膚護品收入較 2019 年增長 112.19%。公司營銷方式不斷升級，有望實現(xiàn)破圈：2020 年功能性化妝品業(yè)務(wù)同比增長 112%，得益于公司在營銷方面不斷擴大投入和傳播力度，全力打造出一系列的爆款 產(chǎn)品。公司對于其營銷手段不斷升級創(chuàng)新，形成 IP 聯(lián)名+明星代言+直播 KOL+電視 廣告投放多維化營銷體系，品牌聲量逐漸擴大，加速公司功能性護膚品牌破圈。5.功能性食品蓄勢，做行業(yè)的先行者5.1 中國功能性食品初露頭角，成長空間大目前中國功能性食品以保健品為主：功能性食品是指具有特定營養(yǎng)保健、調(diào)節(jié) 機體功能功能的

31、食品，目前中國對于功能性食品的定義同保健食品，皆是以治療疾病為目的，并且對人體不產(chǎn)生任何急性、亞急性或慢性危害的食品。與普通食品對比，中國對于功能性食品有更多約束和限制：中國監(jiān)管機構(gòu)目前對于功能性食品仍持有謹慎的態(tài)度，在用量、宣傳、生產(chǎn)許可等多方面都更為嚴格。 根據(jù)衛(wèi)健委所披露的可添加至功能性普通食品的新食品原料的審批中，國內(nèi)目前存在較多限制。日本功能性食品市場較為成熟，2018 年市場規(guī)模達到 1975 億日元：日本是最早提出功能性食品并提出明確定義的國家，日本的保健功能食品分為特定保健用食品、營養(yǎng)功能食品、功能性標示食品三類。隨著日本保健品市場的完善以及人們對于健康關(guān)注度的逐年增高，保健品市場也在快速擴