華熙生物深度解析：“技術(shù)嫁接”澆灌“HA喬木”茁壯成長(zhǎng)

1、華熙生物深度解析：“技術(shù)嫁接”澆灌“HA喬木”茁壯成長(zhǎng)1.“原料+終端+護(hù)膚+食品”HA 全產(chǎn)業(yè)鏈布局1.1 行業(yè)領(lǐng)先的透明質(zhì)酸全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)華熙生物科技股份有限公司是集研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售于一體的透明質(zhì)酸全產(chǎn)業(yè)鏈平臺(tái)公司，公司前身為山東福瑞達(dá)，曾于 2008 年在香港聯(lián)交所主板上市，2017 年 11 月通過(guò)私有化退市；2019 年 11 月 6 日，公司成功登陸科創(chuàng)板。2000-2011：原料市場(chǎng)多領(lǐng)域發(fā)展。公司依托生物發(fā)酵技術(shù)平臺(tái)，擁有以透明質(zhì)酸為核心的一系列生物活性物產(chǎn)品，透明質(zhì)酸產(chǎn)品包括醫(yī)藥級(jí)、外用級(jí)和食品級(jí)三 大品類(lèi)、近 200 個(gè)規(guī)格。2000 年公司開(kāi)始運(yùn)用微生物發(fā)酵法量產(chǎn)透明質(zhì)酸，

2、自 2006 年開(kāi)始交聯(lián)技術(shù)的研究，解決了透明質(zhì)酸在交聯(lián)過(guò)程中的定向交聯(lián)、有效交聯(lián)及交聯(lián)度精準(zhǔn)控制的三大技術(shù)難題。2007 年公司成為全球規(guī)模最大的透明質(zhì)酸生產(chǎn)商，透明質(zhì)酸產(chǎn)量從 2000 年 0.8 噸到 2018 年達(dá)到近 180 噸，產(chǎn)業(yè)化規(guī)模位居國(guó)際前列。2012-2016：拓展醫(yī)療終端產(chǎn)品。2012 年，公司首款醫(yī)美終端產(chǎn)品“潤(rùn)百顏”獲批，推出第一個(gè)國(guó)產(chǎn)交聯(lián) HA 注射產(chǎn)品。2013 年治療骨關(guān)節(jié)炎的“海力達(dá)”玻璃酸鈉注射液取得歐盟三類(lèi)醫(yī)療器械 CE 認(rèn)證，2014 年取得中國(guó) CFDA 藥品批文，公司成功進(jìn)入國(guó)內(nèi)外骨科市場(chǎng)。2016 年，公司含利多卡因的注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠率先

3、通過(guò) CFDA 認(rèn)證，進(jìn)一步提高了公司在填充劑領(lǐng)域的市場(chǎng)地位。2017-2020：功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張。2016 年 6 月，公司功能性護(hù)膚品絲麗精華液完成審核及備案并開(kāi)始在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售。2017 年以來(lái)公司加大化妝品業(yè)務(wù)布局， 以玻尿酸原液切入功效性護(hù)膚領(lǐng)域。2018 年，公司與故宮博物院合作推出“故宮口紅”，塑造了國(guó)產(chǎn)功能性護(hù)膚品的品牌形象， 獲得了消費(fèi)者的高度認(rèn)可。公司 2017-2020 年功能性護(hù)膚品營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速達(dá) 141.9%。2021-至今：開(kāi)始涉獵功能性食品市場(chǎng)，逐漸形成玻尿酸全產(chǎn)業(yè)鏈布局。2021 年公司旗下科技品牌“華熙生物研究院”上線(xiàn)，同時(shí)推出國(guó)內(nèi)首個(gè)玻尿酸食品品牌“

4、黑零”， 推出國(guó)內(nèi)首款玻尿酸飲用水“水肌泉”。1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定管理層持股比例超 50%，實(shí)際控制人為趙燕：華熙昕宇、國(guó)壽達(dá)成、贏瑞物源分別為公司前三大股東，趙燕通過(guò)直接和間接持有華熙昕宇的 100%股權(quán)成為公司 實(shí)際控制人，共持有公司 59.06%的股權(quán)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中。核心管理層穩(wěn)定，專(zhuān)業(yè)能力強(qiáng)：核心高管團(tuán)隊(duì)進(jìn)入公司時(shí)間長(zhǎng)，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定。公司實(shí)際控制人趙燕女士、高管劉愛(ài)華女士、郭學(xué)平先生、馬秋慧女士具備生物學(xué)、藥學(xué)等醫(yī)藥相關(guān)背景；公司董事郭學(xué)平先生曾獲得國(guó)家科技進(jìn)步二等獎(jiǎng)、吳階平-保羅楊森醫(yī)藥研究獎(jiǎng)，享受?chē)?guó)務(wù)院特殊政府津貼，核心管理層具有較強(qiáng)的醫(yī)藥專(zhuān)業(yè)能力。1.3 功能

5、性護(hù)膚品業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，帶動(dòng)業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，功能性護(hù)膚品表現(xiàn)突出：公司 2018-2020 年?duì)I業(yè)收入分別 為 12.7/18.9/26.3 億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為 43.9%。從營(yíng)收占比來(lái)看，2020 年公司功能性護(hù)膚品、原料、終端產(chǎn)品收入占比分別為 51.1%、26.7%、21.9%，功能性護(hù)膚品已經(jīng)成為主要收入來(lái)源，原料業(yè)務(wù)受海外疫情影響較大。公司毛利率維持在較高水平，但凈利率受營(yíng)銷(xiāo)投入增長(zhǎng)影響有所下降：公司毛利率維持較高水平，2020 年毛利率高達(dá) 81.4%，具有較強(qiáng)的盈利能力。受疫情影響，毛利潤(rùn)和凈利 潤(rùn)增速均有所回落 。公司銷(xiāo)售費(fèi)用率逐年提升，管理費(fèi)用率呈下降態(tài)勢(shì)：公司

6、2018-2020 銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為 22.5%/27.7%/41.8%，處于行業(yè)中等水平，主要是公司增強(qiáng)對(duì)核心品牌的建設(shè)投入，以及 C 端護(hù)膚品新品上市線(xiàn)上推廣投放費(fèi)用上升導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用率增加。公司 2018-2020 管理費(fèi)用率分別為 13.4%/9.7%/6.1%，逐年下降， 主要是因?yàn)?Revitacare 業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議于 2019 年已完成，公司管理人員數(shù)量與職工薪酬比較穩(wěn)定。公司多年來(lái)一直保持高研發(fā)投入，2020 年研發(fā)費(fèi)用為 141 百萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 50%。公司存貨周轉(zhuǎn)與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)改善：2018-2020Q1 公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 225/231/291/266 天 ， 2

7、018-2020Q1 公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 50.56/54.79/50.87/43.34 天，公司的存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率在 2021Q1 明顯優(yōu)化， 主要是因?yàn)橐咔橛绊憸p弱，公司產(chǎn)品銷(xiāo)售逐漸恢復(fù)。2.研發(fā)為基，構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)技術(shù)壁壘2.1 深耕透明質(zhì)酸研發(fā)，建成兩大先進(jìn)技術(shù)平臺(tái)公司重視技術(shù)研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用逐年增長(zhǎng)：公司多年來(lái)一直保持高研發(fā)投入，先后設(shè)立了國(guó)際先進(jìn)水平的研發(fā)機(jī)構(gòu)；還與國(guó)內(nèi)外高校展開(kāi)合作，對(duì)透明質(zhì)酸等生物活性物質(zhì)進(jìn)行功效機(jī)制研究。公司的研發(fā)投入持續(xù)增長(zhǎng)，積極開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、 新技術(shù)，支持公司的產(chǎn)品儲(chǔ)備、業(yè)務(wù)發(fā)展的需求。公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)積淀深厚，研發(fā)人員數(shù)量逐年上升：截至 2020 年底，

8、公司擁有研發(fā)人員 377 人，占公司總?cè)藬?shù)的 18.1%，其中碩士及以上學(xué)歷超過(guò) 44%，在同行中處于領(lǐng)先水平。公司研發(fā)人員具有藥學(xué)、藥物制劑、發(fā)酵工程等交叉學(xué)科專(zhuān)業(yè)背景， 主要研發(fā)團(tuán)隊(duì)擁有 30 余年微生物發(fā)酵、生物醫(yī)藥領(lǐng)域的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。公司形成微生物發(fā)酵+交聯(lián)兩大先進(jìn)技術(shù)平臺(tái)：公司最早在國(guó)內(nèi)采用微生物發(fā)酵法生產(chǎn)透明質(zhì)酸，改變了我國(guó)以動(dòng)物組織提取法生產(chǎn)透明質(zhì)酸且主要依靠進(jìn)口的落后局面，極大的提高了質(zhì)量和產(chǎn)量，降低了生產(chǎn)成本。公司采用“梯度 3D 交聯(lián)”技術(shù)， 解決了三大技術(shù)難題，實(shí)現(xiàn)了不同交聯(lián)劑輕、中、重度交聯(lián)和大、中、小粒徑的精準(zhǔn)控制，利用極少量的交聯(lián)劑獲得質(zhì)地緊密、具有不同黏彈性、內(nèi)聚性、

9、機(jī)械強(qiáng)度、體外酶解性和體內(nèi)代謝速度的交聯(lián)凝膠。2.2 依托微生物發(fā)酵技術(shù)平臺(tái)，穩(wěn)坐 HA 原料龍頭地位公司創(chuàng)新性的采用了發(fā)酵法，提高產(chǎn)品產(chǎn)率：透明質(zhì)酸的獲取主要應(yīng)用動(dòng)物組織提取法和發(fā)酵法，與傳統(tǒng)的提取相比，發(fā)酵法使用菌株進(jìn)行培養(yǎng)，原材料更易得，并且容易進(jìn)行分離精制，品質(zhì)穩(wěn)定產(chǎn)量大。公司通過(guò)野生鏈球菌誘變和高通量篩選，獲得了高產(chǎn)率的菌株，發(fā)酵產(chǎn)率達(dá)到 10-13 g/L，降低了生產(chǎn)成本，實(shí)現(xiàn)公司玻尿酸原料生產(chǎn)規(guī)模的快速增長(zhǎng)。HA 分子量范圍廣，覆蓋了醫(yī)藥級(jí)、食品級(jí)和化妝品級(jí)：寡聚 HA 具有較強(qiáng)透皮性，能夠促進(jìn)損傷修復(fù)，提供細(xì)胞保護(hù)，多用于透皮吸收護(hù)膚品和藥物載體；大分子 HA 在體內(nèi)的代謝時(shí)間

10、長(zhǎng)，適用于塑形醫(yī)美產(chǎn)品，在護(hù)膚品、骨科眼科粘彈劑等都有廣泛應(yīng)用。由于提取純化過(guò)程中高分子量容易降解，并且通常采用過(guò)氧化氫、酸、 堿降解等化學(xué)方法生產(chǎn)低分子量 HA，此類(lèi)降解反應(yīng)過(guò)程不易控制且產(chǎn)品分子量分布不均，對(duì)透明質(zhì)酸的結(jié)構(gòu)破壞較大，同時(shí)存在環(huán)保和生產(chǎn)安全問(wèn)題，因此 2000kDa 以上的高分子量和低分子量 HA 難以實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，商業(yè)化的透明質(zhì)酸分子量一般是 500kDa2000kDa。公司采用酶切法生產(chǎn)寡聚 HA，并通過(guò)誘變篩選得到了可生產(chǎn)高分子量的菌株，實(shí)現(xiàn)了 2kDa4000 kDa 分子量范圍內(nèi)不同分子量的生產(chǎn)。發(fā)酵法結(jié)合酶切法降解效率和純度更高：公司通過(guò)自主研發(fā)在全球率先實(shí)現(xiàn)了酶切法

11、規(guī)?；a(chǎn)寡肽 HA，與化學(xué)降解法相比，酶切法反應(yīng)條件溫和，產(chǎn)品化學(xué)結(jié)構(gòu)完整，并且極大的提升了降解效率。此外， 公司酶切法生產(chǎn)的寡聚 HA 純度更高，公司酶切寡聚透明質(zhì)酸的純度在 97%以上， 與化學(xué)降解法相比大幅提升。公司產(chǎn)品質(zhì)量高，獲得國(guó)際認(rèn)可：公司是國(guó)內(nèi)同時(shí)擁有玻尿酸原料和輔料注冊(cè)證的企業(yè)，產(chǎn)品質(zhì)量高于歐洲和日本藥典的要求，核酸和肉毒素等雜質(zhì)顯著低于藥典標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)際上，公司醫(yī)用級(jí)原料取得了歐盟、美國(guó)、日本等國(guó)家的注冊(cè)資質(zhì)，資質(zhì)齊全。公司 HA 原料銷(xiāo)量全球第一，穩(wěn)坐 HA 原料龍頭：中國(guó)是全球透明質(zhì)酸原料銷(xiāo)量最高的國(guó)家。國(guó)內(nèi)前 5 家企業(yè)銷(xiāo)量占全球的 75%，其中華熙生物 2019 年銷(xiāo)量

12、占比達(dá) 到 39%，主要是由于公司生產(chǎn)技術(shù)先進(jìn)，產(chǎn)率和純度更高，極大的提升了生產(chǎn)規(guī)模并降低了成本。2020 年公司收購(gòu)市占率為 8%的東辰生物子公司東營(yíng)佛思特，預(yù)計(jì) 2021 年總產(chǎn)能達(dá)到 1080 噸，同比增長(zhǎng) 157%，龍頭地位進(jìn)一步鞏固。醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸高附加值彰顯公司優(yōu)勢(shì)：根據(jù)用途和技術(shù)，透明質(zhì)酸可以分為醫(yī)藥級(jí)、化妝品級(jí)、食品級(jí)。目前，化妝品級(jí)和食品級(jí)透明質(zhì)酸產(chǎn)品居市場(chǎng)主導(dǎo)地位， 2019 年這兩類(lèi)產(chǎn)品的全球銷(xiāo)量占比合計(jì)在 96%左右，但是醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸原料產(chǎn)品的單價(jià)遠(yuǎn)高于其他級(jí)別產(chǎn)品。隨著醫(yī)美注射需求的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)注射級(jí)透明質(zhì)酸滲透率持續(xù)提升，公司原料優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步彰顯。2.3 交聯(lián)技術(shù)平臺(tái)

13、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量終端產(chǎn)品生產(chǎn)交聯(lián)技術(shù)增強(qiáng)玻尿酸的塑形性和穩(wěn)定性，公司交聯(lián)技術(shù)平臺(tái)先進(jìn)：交聯(lián)透明質(zhì)酸是目前應(yīng)用最多的面部軟組織填充劑材料，交聯(lián)是利用分子結(jié)構(gòu)兩端具有活性基團(tuán)的交聯(lián)劑分子與相鄰?fù)该髻|(zhì)酸分子鏈上的活潑基團(tuán)進(jìn)行共價(jià)鍵合反應(yīng)，使多條透明質(zhì)酸線(xiàn)性分子連接成為三維立體分子結(jié)構(gòu)的技術(shù)。存在于自然界及人體內(nèi)的都是非交聯(lián)玻尿酸，由于透明質(zhì)酸酶和自由基的存在，彌補(bǔ) HA 在組織中易降解，體內(nèi)存留時(shí)間短等缺點(diǎn)，延長(zhǎng)重復(fù)注射填充周期，需要采用交聯(lián)技術(shù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)修飾。公司依托交聯(lián)技術(shù)平臺(tái)，多個(gè)產(chǎn)品管線(xiàn)持續(xù)獲批：公司“梯度 3D 交聯(lián)”技術(shù)解決了透明質(zhì)酸定向交聯(lián)、 有效交聯(lián)及交聯(lián)度精準(zhǔn)控制的三大技術(shù)難題，開(kāi)發(fā)了多個(gè)

14、玻尿酸填充劑、骨科、眼科及其他終端管線(xiàn)產(chǎn)品?！皾?rùn)百顏”2012 年獲得 CFDA 認(rèn)證，是首個(gè)獲批的國(guó)產(chǎn)交聯(lián)透明質(zhì)酸軟組織填充劑，2016 年和 2019 年含利多卡因雙相交聯(lián)“潤(rùn)致” 和單相交聯(lián)“潤(rùn)致”分別獲 CFDA 批準(zhǔn)。公司 NMPA 獲批數(shù)量高于國(guó)內(nèi)同行，具有資質(zhì)優(yōu)勢(shì)：公司在國(guó)際上取得國(guó)家組織注冊(cè)備案資質(zhì) 23 項(xiàng)。國(guó)內(nèi)，截至 2021 年 6 月，40 款透明質(zhì)酸填充劑獲 NMPA 證書(shū)，包括 9 家海外企業(yè)， 9 家國(guó)產(chǎn)企業(yè)；目前公司有 6 個(gè)注射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠注冊(cè)批件，僅次于艾爾建和瑞典 Q-MedAB，超過(guò)韓國(guó) LG 和國(guó)內(nèi)愛(ài)美客、昊海生科等企業(yè)。隨著國(guó)內(nèi)監(jiān)管加強(qiáng)，行業(yè)

15、規(guī)范化發(fā)展，具有更多資質(zhì)證書(shū)的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。2.4 HA 產(chǎn)業(yè)鏈全面開(kāi)花，應(yīng)用場(chǎng)景持續(xù)更新中有效利用公司技術(shù)平臺(tái)，HA 全產(chǎn)業(yè)鏈布局：公司憑借微生物發(fā)酵和交聯(lián)兩大技術(shù)平臺(tái)，建立了從原料到醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護(hù)膚品及功能性食品的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)體系，服務(wù)于全球的醫(yī)藥、化妝品、食品制造企業(yè)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)及終端用戶(hù)?！叭f(wàn)物皆可玻尿酸”，終端應(yīng)用場(chǎng)景持續(xù)更新：目前透明質(zhì)酸在醫(yī)療美容、功能性護(hù)膚及骨科、眼科等領(lǐng)域應(yīng)用比較成熟，市場(chǎng)中有關(guān)產(chǎn)品已經(jīng)普及。隨著對(duì)于透明質(zhì)酸的認(rèn)識(shí)逐漸增長(zhǎng)和原料生產(chǎn)技術(shù)的提升，其應(yīng)用場(chǎng)景開(kāi)始拓展到成人用品、生殖輔助等細(xì)分領(lǐng)域，并且由于透明質(zhì)酸的可降解性，可控制藥物緩釋等特點(diǎn)，藥物載體

16、和組織工程/再生醫(yī)學(xué)等前沿領(lǐng)域都在嘗試結(jié)合透明質(zhì)酸開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品。3.技術(shù)賦能，醫(yī)美終端業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可期3.1 中國(guó)醫(yī)美行業(yè)市場(chǎng)空間大，逐漸走向規(guī)范化玻尿酸適用于醫(yī)美填充，公司依托 3D 交聯(lián)技術(shù)率先推出國(guó)產(chǎn)填充品牌：由于非交聯(lián)玻尿酸在人體中留存時(shí)間短，直到 2000 年左右交聯(lián)技術(shù)出現(xiàn)， 玻尿酸才廣泛應(yīng)用于醫(yī)療美容等領(lǐng)域，目前國(guó)外市場(chǎng)發(fā)展較為成熟。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)起步較晚，公司率先通過(guò)梯度 3D 交聯(lián)技術(shù)生產(chǎn)出交聯(lián)效率高、質(zhì)地致密、內(nèi)聚性好、黏彈性?xún)?yōu)、填充能力強(qiáng)的凝膠，2012 年“潤(rùn)百顏”獲得 CFDA 認(rèn)證，成為首個(gè)獲批的國(guó)產(chǎn) 交聯(lián)透明質(zhì)酸軟組織填充劑。中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模大，滲透率提升空間廣：2019 年

17、中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 1769 億元，增速為 22%，2020 年因疫情原因行業(yè)增速略受影響，預(yù)計(jì)隨著國(guó)內(nèi)醫(yī)美需求增長(zhǎng)以及醫(yī)療機(jī)構(gòu)不斷調(diào)整和規(guī)范化，醫(yī)美市場(chǎng)將逐步回暖，預(yù)計(jì) 2023 年中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 3000 億元。醫(yī)美用戶(hù)以一線(xiàn)城市年輕女性為主，低線(xiàn)滲透率提升空間大：醫(yī)美用戶(hù)以 25-35 歲的女性為主，2020 年占比分別為 30.6%和 31.6%，52%的用戶(hù)家庭月收入在 2-5 萬(wàn)元；從城市分布看，以一線(xiàn)和新一線(xiàn)是醫(yī)美的主要用戶(hù)；主要是因?yàn)獒t(yī)美屬于可選消費(fèi)，一線(xiàn)和新一線(xiàn)城市醫(yī)美機(jī)構(gòu)分布廣泛，人群對(duì)醫(yī)美認(rèn)知更成熟，接受度更高且人均收入水平高于低線(xiàn)城市。隨著居民人均收入的增長(zhǎng)、對(duì)

18、于醫(yī)美的認(rèn)知更為深入以及更多醫(yī)美機(jī)構(gòu)市場(chǎng)下沉，二三線(xiàn)城市醫(yī)美滲透率預(yù)計(jì)持續(xù)提升。醫(yī)美知識(shí)普及促進(jìn)消費(fèi)者接受度提高：隨著社媒的迅速發(fā)展，醫(yī)療機(jī)構(gòu)通過(guò)直播等多種形式進(jìn)行醫(yī)美知識(shí)普及，加強(qiáng)消費(fèi)者教育， 以及大眾對(duì)美的感受和追求愈加強(qiáng)烈，在求職就業(yè)、戀愛(ài)婚姻、社會(huì)變革等多因素影響下，醫(yī)美接受度逐步提高。 中國(guó)醫(yī)療美容醫(yī)院診療人次高速增長(zhǎng)，2019 年中國(guó)美容醫(yī)院診療人次 837.7 萬(wàn)人次， 2010-2019 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 35.9%。醫(yī)美用戶(hù)重視資質(zhì)和口碑，但中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)合法合規(guī)機(jī)構(gòu)嚴(yán)重缺乏：受到醫(yī)療事故頻發(fā)新聞?dòng)绊懀?消費(fèi)者在進(jìn)行醫(yī)美決策時(shí)最關(guān)注的是安全性，在選擇醫(yī)美機(jī)構(gòu)時(shí) 67.7% 的用

19、戶(hù)會(huì)考慮機(jī)構(gòu)的資質(zhì)，67.3%的用戶(hù)會(huì)考慮知名度和口碑，在選擇醫(yī)生時(shí)，65.9% 的用戶(hù)看著口碑與評(píng)價(jià)，64.7%看著醫(yī)生的執(zhí)業(yè)資質(zhì)。但是合法合規(guī)機(jī)構(gòu)和醫(yī)生嚴(yán)重不足，醫(yī)美終端市場(chǎng)上充斥著黑醫(yī)生、黑機(jī)構(gòu)，極大的降低了消費(fèi)者的對(duì)國(guó)內(nèi)醫(yī)美的信任度。市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)，規(guī)范化加速行業(yè)出清：醫(yī)美政策出臺(tái)發(fā)布規(guī)定美容醫(yī)院等醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)的基本標(biāo)準(zhǔn)醫(yī)美醫(yī)生必須持有執(zhí)業(yè)資格，對(duì)醫(yī)美項(xiàng)目進(jìn)行分級(jí)管理。由于醫(yī)美事故頻發(fā)，國(guó)家加強(qiáng)醫(yī)美監(jiān)管，打擊非法醫(yī)美，多次開(kāi)展打擊非法醫(yī)美專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)。2018 年要求到 2020 年實(shí)現(xiàn)醫(yī)療衛(wèi)生監(jiān)管的法治化、規(guī)范化，2021 年 6 月衛(wèi)健委等 8 部門(mén)開(kāi)展打擊醫(yī)美專(zhuān)項(xiàng)整治方案，預(yù)計(jì)監(jiān)管趨嚴(yán)

20、，行 業(yè)進(jìn)一步向規(guī)范化發(fā)展，加速非法機(jī)構(gòu)退出，有利于行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。3.2 輕醫(yī)美市場(chǎng)增長(zhǎng)靚麗，公司產(chǎn)品頗受青睞輕醫(yī)美單價(jià)低，風(fēng)險(xiǎn)小，復(fù)購(gòu)率高：醫(yī)美項(xiàng)目分為手術(shù)類(lèi)和非手術(shù)類(lèi)兩類(lèi)，2019 年非手術(shù)項(xiàng)目占比達(dá)到 62%，由于具有創(chuàng)傷和風(fēng)險(xiǎn)小、單價(jià)低、恢復(fù)期短、效果可逆等特點(diǎn)，與 手術(shù)項(xiàng)目比，消費(fèi)者更容易接受，因此輕醫(yī)美復(fù)購(gòu)率更高。玻尿酸填充劑市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2024 年達(dá)到 120 億元：2019 年中國(guó)注射類(lèi)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模為 309 億元，增速為 20%；透明質(zhì)酸填充劑市場(chǎng)規(guī)模為 47.6 億 元，增速為 29%，透明質(zhì)酸填充劑市場(chǎng)增長(zhǎng)快于注射類(lèi)醫(yī)美市場(chǎng)，預(yù)計(jì)隨著產(chǎn)品質(zhì)量提升、產(chǎn)品認(rèn)知增

21、長(zhǎng)，透明質(zhì)酸填充劑市場(chǎng)有望持續(xù)增長(zhǎng)， 預(yù)計(jì) 2024 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 120 億元，2020-2024 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 24.6%。國(guó)產(chǎn)品牌銷(xiāo)售收入有望提升，華熙“潤(rùn)百顏”受到醫(yī)生和用戶(hù)喜愛(ài)：從銷(xiāo)售收入分析，2019 年中國(guó)排名前三的本土企業(yè)華熙生物、愛(ài)美客、昊海生科占比為 28%，進(jìn)口品牌產(chǎn)品仍占據(jù)市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。從銷(xiāo)量來(lái)看，前三家中國(guó)企業(yè)占比為 55%，超過(guò)進(jìn)口品牌，由于國(guó)產(chǎn)品牌單價(jià)較進(jìn)口品牌產(chǎn)品低。隨著產(chǎn)品品類(lèi)增加、國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)技術(shù)提高，國(guó)產(chǎn)品牌銷(xiāo)售收入有望進(jìn)一步增長(zhǎng)。價(jià)格定位中端，與國(guó)外品牌差異化競(jìng)爭(zhēng)：國(guó)外產(chǎn)品在技術(shù)和品牌上具有優(yōu)勢(shì)，因此在國(guó)內(nèi)具有定價(jià)權(quán)，國(guó)外品牌大多定位高端，價(jià)

22、格一般較高。國(guó)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)較低。公司與國(guó)外品牌實(shí)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，產(chǎn)品種類(lèi)豐富，滿(mǎn)足不同消費(fèi)者需求，有望實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售持續(xù)增長(zhǎng)。持續(xù)創(chuàng)新，豐富產(chǎn)品矩陣：公司依托先進(jìn)技術(shù)平臺(tái)，持續(xù)推出新產(chǎn)品，擴(kuò)大適用人群，有望提升公司市占率。3.4 骨科+眼科市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)增長(zhǎng)眼科市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)容，保持高速增長(zhǎng)：2019 年中國(guó)眼科治療透明質(zhì)酸產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到 17.9 億元人民幣，市場(chǎng)增速較快，2014-2019 年 復(fù)合增長(zhǎng)率為 19%，眼科市場(chǎng)需求良好。預(yù)測(cè)中國(guó)眼科治療透明質(zhì) 酸終端產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模在 2021 年達(dá)到約 21 億元人民幣。老齡化和用眼不當(dāng)持續(xù)增長(zhǎng)，透明質(zhì)酸應(yīng)用市場(chǎng)巨大：中國(guó) 60 歲及以上人口為 2.6

23、億人，受到人口老齡化、用眼不當(dāng)?shù)纫蛩赜绊?，中?guó)白內(nèi)障患者及干眼癥患者患病率持續(xù)增加。中國(guó) 60 歲以上的老年人白內(nèi)障發(fā)病率高達(dá) 80%以上；另一方面，中國(guó)目前白內(nèi)障復(fù)明手術(shù)量每年約有 300 萬(wàn)例，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 16.3%，增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)明顯。手術(shù)作為白內(nèi)障唯一的治療方式， 將為透明質(zhì)酸應(yīng)用帶來(lái)巨大的市場(chǎng)。病人依從性有望提升，骨科市場(chǎng)低速增長(zhǎng)：中國(guó)骨關(guān)節(jié)炎患病率隨年齡增加而升高，同時(shí)伴隨高致殘率的風(fēng)險(xiǎn)。玻璃酸鈉注射液作為關(guān)節(jié)補(bǔ)充滑液，可保護(hù)病損軟骨，且具備良好的生物相容性，不良反應(yīng)較少，其市場(chǎng)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2014-2019 年復(fù)合增速為 3.5%。隨著玻璃酸鈉注射液的普及，藥物效果和病人依從性

24、有望進(jìn)一步提升，有較好的市場(chǎng)前景。預(yù)測(cè)中國(guó)骨科治療透明質(zhì)酸終端產(chǎn)品市場(chǎng) 規(guī)模將在 2021 年達(dá)到約 20 億元人民幣。4.發(fā)力營(yíng)銷(xiāo)，功能性護(hù)膚差異化競(jìng)爭(zhēng)4.1 基于酶切法+ BFS 技術(shù)，多個(gè)功能性護(hù)膚品牌孵化酶切技術(shù)精準(zhǔn)控制分子量，次拋原液順勢(shì)誕生：公司微生物發(fā)酵技術(shù)實(shí)現(xiàn)了透明 質(zhì)酸實(shí)現(xiàn) 2kDa4000 kDa 分子量的生產(chǎn)，基于此公司在 2016 年推出了潤(rùn)百顏次拋 原液，富含大分子 HA、小分子 HA 和 miniHA，直達(dá)肌底補(bǔ)水。BFS 高溫一體瞬時(shí)灌裝技術(shù)提高原液安全性：集吹瓶（Blow）-灌裝（Fill）-封 口（Seal）“三合一”無(wú)菌灌裝工藝，具有安全、高效、環(huán)保、便捷的

25、特點(diǎn)。這一工藝 使制瓶、灌裝、封口三種操作均在無(wú)菌狀態(tài)下的同一工位完成。BFS 工藝的流程非常簡(jiǎn)潔，公司利用 BFS 灌裝技術(shù)開(kāi)發(fā)生產(chǎn)的系列“透明質(zhì)酸次拋原液”產(chǎn)品在生產(chǎn)安全性方面遠(yuǎn)超普通化妝品公司。公司功能性護(hù)膚乘技術(shù)之風(fēng)，高壁壘差異化競(jìng)爭(zhēng)：公司依托微生物發(fā)酵、交聯(lián)兩大技術(shù)平臺(tái)，深入研究不同分子量透明質(zhì)酸、-氨基丁酸等生物活性物質(zhì)及其交聯(lián)衍生物對(duì)人體皮膚的功效，并以此為核心成分，陸續(xù)開(kāi)發(fā)了一系列針對(duì)敏感皮膚、皮膚屏障受損等肌膚問(wèn)題的功能性護(hù)膚品。公司 miniHA、 5D 玻尿酸、麥角硫因、二裂酵母溶胞物、依克多因等活性物生產(chǎn)技術(shù)短期難以實(shí)現(xiàn)，公司功能性護(hù)膚形成較高壁壘。4.2 中國(guó)“顏值經(jīng)

26、濟(jì)”火熱，化妝品市場(chǎng)滲透率提升空間大中國(guó)化妝品市場(chǎng)增速高于全球增速：隨著中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及人均可支配收入的增長(zhǎng)，目前中國(guó)已經(jīng)成為全球第二大化妝品市場(chǎng)。2019 年全球 化妝品市場(chǎng)規(guī)模為 4996 億美元，增速為 1%，全球化妝品行業(yè)增長(zhǎng)趨于穩(wěn)定，而中國(guó)在 2019 年市場(chǎng)規(guī)模為 4777 億元，增速達(dá)到 14%，其中高端市場(chǎng)增速達(dá)到 31%， 大眾市場(chǎng)增速為 8%，目前中國(guó)化妝品市場(chǎng)已經(jīng)成為高增長(zhǎng)的賽道。對(duì)標(biāo)海外，中國(guó)化妝品人均消費(fèi)額還有 6 倍增長(zhǎng)空間：中國(guó)化妝品市場(chǎng)起步較晚，2019 年中國(guó)化妝品市場(chǎng)人均消費(fèi)額 50 美元，與美國(guó)、挪威、日本相比，中國(guó)人均消費(fèi)額還有 6 倍增長(zhǎng)空間。4.

27、3 國(guó)產(chǎn)品牌崛起熱潮，公司走 HA 特色競(jìng)爭(zhēng)路線(xiàn)外資品牌主導(dǎo)中國(guó)化妝品市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)品牌市占率持續(xù)提升：中國(guó)化妝品市場(chǎng)仍以外資企業(yè)為主，總體集中度較低，總市占率為 30%。隨著 90 后消費(fèi)人群的崛起及國(guó)貨在產(chǎn)品和營(yíng)銷(xiāo)等方面發(fā)力，國(guó)產(chǎn)品牌前 20 市占率提升比較顯著，由 2012 年的 8%提升為 2019 年的 14%。年輕女性樂(lè)于嘗試高性?xún)r(jià)比的國(guó)貨品牌：中國(guó)女性美妝護(hù)膚消 費(fèi)者中 18-29 歲的年輕女性的占比已經(jīng)達(dá)到了一半，他們對(duì)于國(guó)貨品牌的接受度更高，并且愿意嘗試新鮮產(chǎn)品及爆品。并且由于這些人群基本是大學(xué)生及初入職場(chǎng)的女性，在選擇護(hù)膚品時(shí)會(huì)考慮在需求范圍內(nèi)性?xún)r(jià)比更高的產(chǎn)品，國(guó)貨品牌相對(duì)于外

28、資大牌來(lái)說(shuō)具有更高的性?xún)r(jià)比。公司利用原料優(yōu)勢(shì)，走差異化產(chǎn)品路線(xiàn)：多家國(guó)產(chǎn)品牌通過(guò)差異化產(chǎn)品定位在化妝品細(xì)分市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，公司利用原料分子量?jī)?yōu)勢(shì)， 主打次拋原液，加入 miniHA，深層補(bǔ)水，透皮吸收率達(dá)到 69.5%，受到消費(fèi)者的喜愛(ài)。4.4 營(yíng)銷(xiāo)接力，致力打造品牌護(hù)城河公司營(yíng)銷(xiāo)投入持續(xù)增加，品牌效應(yīng)逐漸凸顯：公司以技術(shù)立足，成立以來(lái)專(zhuān)注透明質(zhì)酸研發(fā)，形成了較強(qiáng)的技術(shù)壁壘，但是消費(fèi)者對(duì)于公司產(chǎn)品的認(rèn)知還存在不足， 2018 年以來(lái)，公司持續(xù)加大營(yíng)銷(xiāo)投入，致力打造品牌形象。2020 年公司營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用為 11 億元，同比增長(zhǎng) 111%， 2017-2020 年公司營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 79%，20

29、20 年公司營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率在行業(yè)中處于較高水平。公司高營(yíng)銷(xiāo)投入帶動(dòng)功能性護(hù)膚品在市場(chǎng)上迅速放量，2016-2020 年功能性護(hù)膚品銷(xiāo)售額復(fù)合增速為 114%。公司形成線(xiàn)下體驗(yàn)+線(xiàn)上購(gòu)買(mǎi)的協(xié)同模式，逐步布局線(xiàn)下渠道：公司的功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)目前主要是結(jié)合線(xiàn)下、線(xiàn)上兩種渠道進(jìn)行銷(xiāo)售，并且公司不同化妝品品牌銷(xiāo)售模式存在差異。當(dāng)線(xiàn)上用戶(hù)數(shù)量達(dá)到一 定基數(shù)時(shí)，公司可以選擇通過(guò)私域運(yùn)營(yíng)，渠道下沉、渠道多元化等一系列方式帶來(lái) 進(jìn)一步的發(fā)展空間。線(xiàn)上渠道高增長(zhǎng)，客戶(hù)復(fù)購(gòu)率提升：相較線(xiàn)下渠道，線(xiàn)上渠道中間環(huán)節(jié)少、傳播效率高，有利于新品牌迅速進(jìn)入市場(chǎng)，搶占消費(fèi)者心智。公司積極拓寬線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道，陸續(xù)設(shè)立多個(gè)新品牌事業(yè)部，

30、通過(guò)自營(yíng)模式開(kāi)設(shè)官方旗艦店，同時(shí)以經(jīng)銷(xiāo)模式與平臺(tái)展開(kāi)合作。截止 2020 年，功能性膚護(hù)品收入較 2019 年增長(zhǎng) 112.19%。公司營(yíng)銷(xiāo)方式不斷升級(jí)，有望實(shí)現(xiàn)破圈：2020 年功能性化妝品業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng) 112%，得益于公司在營(yíng)銷(xiāo)方面不斷擴(kuò)大投入和傳播力度，全力打造出一系列的爆款 產(chǎn)品。公司對(duì)于其營(yíng)銷(xiāo)手段不斷升級(jí)創(chuàng)新，形成 IP 聯(lián)名+明星代言+直播 KOL+電視 廣告投放多維化營(yíng)銷(xiāo)體系，品牌聲量逐漸擴(kuò)大，加速公司功能性護(hù)膚品牌破圈。5.功能性食品蓄勢(shì)，做行業(yè)的先行者5.1 中國(guó)功能性食品初露頭角，成長(zhǎng)空間大目前中國(guó)功能性食品以保健品為主：功能性食品是指具有特定營(yíng)養(yǎng)保健、調(diào)節(jié) 機(jī)體功能功能的

31、食品，目前中國(guó)對(duì)于功能性食品的定義同保健食品，皆是以治療疾病為目的，并且對(duì)人體不產(chǎn)生任何急性、亞急性或慢性危害的食品。與普通食品對(duì)比，中國(guó)對(duì)于功能性食品有更多約束和限制：中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)目前對(duì)于功能性食品仍持有謹(jǐn)慎的態(tài)度，在用量、宣傳、生產(chǎn)許可等多方面都更為嚴(yán)格。 根據(jù)衛(wèi)健委所披露的可添加至功能性普通食品的新食品原料的審批中，國(guó)內(nèi)目前存在較多限制。日本功能性食品市場(chǎng)較為成熟，2018 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 1975 億日元：日本是最早提出功能性食品并提出明確定義的國(guó)家，日本的保健功能食品分為特定保健用食品、營(yíng)養(yǎng)功能食品、功能性標(biāo)示食品三類(lèi)。隨著日本保健品市場(chǎng)的完善以及人們對(duì)于健康關(guān)注度的逐年增高，保健品市場(chǎng)也在快速擴(kuò)