權(quán)益性投資業(yè)內(nèi)主要操作方式

1、權(quán)益性投資業(yè)務(wù)要緊模式研究目錄第一章 權(quán)益性投資業(yè)務(wù)概述第二章 私募股權(quán)投資基金的概念第三章 私募股權(quán)投資基金進(jìn)展情況第四章 私募股權(quán)投資基金要緊模式及相關(guān)案例第五章 我國商業(yè)銀行與PE的要緊合作模式第六章 銀行在私募股權(quán)投資基金中面臨的風(fēng)險點(diǎn)及采取的防范措施第七章 私募股權(quán)投資基金的政策與法規(guī)體系第一章 權(quán)益性投資業(yè)務(wù)概述權(quán)益性投資，是指投資人以擁有或者操縱被投資入一定股權(quán)、股份為目的的資產(chǎn)投入，該資產(chǎn)一經(jīng)投入，不得撤回，但能夠依法轉(zhuǎn)讓。目前國內(nèi)銀行要緊的權(quán)益性投資模式有以下幾種：一、商業(yè)銀行設(shè)立基金治理公司2004年11月30日，中國銀行業(yè)監(jiān)督治理委員會公布了商業(yè)銀行設(shè)立基金治理公司試點(diǎn)治

2、理方法（征求意見稿），標(biāo)志著我國銀行業(yè)與基金業(yè)的合作邁出了關(guān)鍵一步，該治理方法明確規(guī)定商業(yè)銀行（只限國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行）能夠通過多種方式設(shè)立基金治理公司。商業(yè)銀行設(shè)立基金治理公司的方式有以下四種方式：（一）直接控股型是指商業(yè)銀行直接發(fā)起或創(chuàng)設(shè)從而直接操縱基金治理公司的形式，為混業(yè)經(jīng)營國家常用，所代表的往往是典型的全能銀行經(jīng)營模式。銀行能夠直接投資證券公司、保險公司、基金治理公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)，對投資比例與形式也沒有特不限制。銀行能夠發(fā)起設(shè)立基金治理公司，能夠全資控股基金治理公司，也能夠與其它實(shí)體一道共同參股成立基金治理公司。但目前在我國受商業(yè)銀行法第43條有關(guān)商業(yè)銀行不得向非銀行金

3、融機(jī)構(gòu)投資的規(guī)定的制約，由商業(yè)銀行本身直接設(shè)立基金治理公司顯然不具備可行性。（二）異業(yè)子公司型是指由商業(yè)銀行設(shè)立一個從事非銀行業(yè)務(wù)的獨(dú)立子公司來參股或投資設(shè)立基金治理公司，達(dá)到將資金注入最終業(yè)務(wù)非銀行金融業(yè)務(wù)的目的。這也是一種“雙重控股”的組織模式，銀行控股異業(yè)子公司本身，異業(yè)子公司又控股某些非銀行金融機(jī)構(gòu)。銀行與異業(yè)子公司在法律上是相互獨(dú)立的法人實(shí)體，聯(lián)結(jié)這兩個法律實(shí)體的紐帶是股權(quán)。銀行只有在掌握了對異業(yè)子公司具有支配力的股權(quán)份額之后，才能夠心遂所愿地實(shí)施其跨業(yè)準(zhǔn)入戰(zhàn)略。但與第一種模式類似，異業(yè)子公司模式也受到商業(yè)銀行法相關(guān)規(guī)定的制約而不可行。（三）并購操縱型是指商業(yè)銀行通過并購現(xiàn)有基金治理

4、公司本身或其股東公司，實(shí)現(xiàn)對基金治理公司的間接控股。從我國目前的法律規(guī)定看，我國商業(yè)銀行專門難作為直接并購主體從事并購基金治理公司或其母公司的行動，但能夠通過其關(guān)聯(lián)企業(yè)或母公司收購基金治理公司或其母公司的股份，實(shí)現(xiàn)間接操縱。金融監(jiān)管當(dāng)局尤為關(guān)注合并后的金融實(shí)體的經(jīng)濟(jì)實(shí)力及其對金融體系安全性和存款人利益的阻礙，國外的監(jiān)管機(jī)構(gòu)在審核并購過程中，對并購協(xié)議的各項(xiàng)內(nèi)容往往進(jìn)行慎之又慎的考量，還在立法上設(shè)置了審核要求。（四）金融控股公司型是指以銀行、證券、保險等金融機(jī)構(gòu)為子公司而開展經(jīng)營的控股公司形式。具體到我國，這一界定應(yīng)更加嚴(yán)格，即金融控股公司是自身不從事任何非金融業(yè)務(wù)活動，至少操縱銀行、證券、保險

5、、信托機(jī)構(gòu)中兩類以上子公司，同時是金融資產(chǎn)占整個公司資產(chǎn)主體的純粹控股公司。實(shí)際上仍是利用了商業(yè)銀行的存量資金，通過控股公司的轉(zhuǎn)承，將資金用于設(shè)立基金治理公司。金融控股公司實(shí)際上是銀行的母公司，能夠有效地規(guī)避上述商業(yè)銀行法的有關(guān)限制性規(guī)定。銀行實(shí)際上能夠以金融控股公司為中間媒介，將資金轉(zhuǎn)入金融控股公司，再由金融控股公司投資設(shè)立或參股基金治理公司，從而規(guī)避商業(yè)銀行法關(guān)于銀行不能直接投資非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的禁止性規(guī)定。從那個意義上講，金融控股公司模式是現(xiàn)行法律下我國商業(yè)銀行投資基金治理公司最為可行的方式。二、商業(yè)銀行設(shè)立資管打算銀行資管打算是銀行作為治理人發(fā)起設(shè)立，按照與客戶約定的方式和投資范圍

6、等對客戶托付的資金進(jìn)行投資、運(yùn)作、治理的專門目的載體。銀行資管打算的資金投向貨幣市場或者高流淌性的債券市場無疑是正確的定位選擇，也是其與券商資管打算、基金資管打算、保險資管打算的差異所在。但也有例外，工商銀行的首批銀行資管產(chǎn)品除投資于貨幣與債券市場外，還投資于一部分權(quán)益類資產(chǎn)，如新股及可分離債申購、可轉(zhuǎn)換債申購、定向增發(fā)、股指期貨、融資融券、股票型證券投資基金等。專門明顯，假如不借助于通道業(yè)務(wù)，上述銀行直接投資于資本市場的許多投資工具不僅違反了商業(yè)銀行法四十三條規(guī)定的商業(yè)銀行不能經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的禁止性規(guī)定，也與商業(yè)銀行法規(guī)定的商業(yè)銀行以安全性、流淌性、效益性為經(jīng)營原則相悖。因此，那種認(rèn)為銀行資管

7、業(yè)務(wù)的推出將會完全 “去通道化”的方法是站不住腳的，銀行資管打算假如想做到合規(guī)，其投資到資本市場的許多投資工具還需要借助相關(guān)的“通道”。當(dāng)前銀行的要緊操作方式為銀行理財對接資管打算。三、商業(yè)銀行參與信托打算商業(yè)銀行參與資金信托打算的情形有以下三種：一是個不信托公司以“會員制”方式通過職員推銷發(fā)行資金信托打算，商業(yè)銀行充當(dāng)托管人。二是信托公司與商業(yè)銀行合作，商業(yè)銀行充當(dāng)“收付代理人”。信托公司在銷售和承擔(dān)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等業(yè)務(wù)的同時，托付商業(yè)銀行代理收付。如信托公司通過設(shè)立專門的銷售公司（如天津北方國投）或者通過專職人員向潛在客戶推銷外，大量的資金信托打算發(fā)行托付商業(yè)銀行進(jìn)行。據(jù)資料表明，銀監(jiān)會“一號

8、令”頒布后，工農(nóng)中建交五大銀行和其他的股份制銀行以及都市商業(yè)銀行都不同程度地參與了該項(xiàng)業(yè)務(wù)。三是商業(yè)銀行在代理收付的同時，更深層次地參與該項(xiàng)業(yè)務(wù)，或者講，商業(yè)銀行與信托公司共同設(shè)計、發(fā)行、運(yùn)作資金信托打算。即商業(yè)銀行在代理收付的同時，還承擔(dān)回夠、質(zhì)押等業(yè)務(wù)。上述情形中，以第二種居多。即資金信托打算運(yùn)作中，信托公司充當(dāng)投資治理人，負(fù)責(zé)資金的投資治理；商業(yè)銀行則充當(dāng)了代理收付人，要緊負(fù)責(zé)資金募集者。二者共同推動，是把信托公司的治理優(yōu)勢和商業(yè)銀行的信譽(yù)、網(wǎng)點(diǎn)、客戶和技術(shù)等優(yōu)勢結(jié)合了起來，向投資人共同推出一種產(chǎn)品。四、商業(yè)銀行設(shè)立境外分支機(jī)構(gòu)商業(yè)銀行能夠人力、物力、資金、技術(shù)、服務(wù)和品牌等要緊資源及要

9、素輸出，在海外國家或海外市場成立分支機(jī)構(gòu)（代表處、分行、子銀行等形式）進(jìn)行權(quán)益性投資。一方面，商業(yè)銀行境外機(jī)構(gòu)可在國際范圍內(nèi)購買外國有價證券，進(jìn)行海外權(quán)益性投資。另一方面，一些國有大行通過境外子公司在國內(nèi)設(shè)立股權(quán)投資治理公司，間接投資企業(yè)股權(quán)，如工行、建行等都采取了此模式。目前，國有五大行紛紛在香港成立全資投行子公司（工銀國際、建銀國際、農(nóng)銀國際、中銀國際、交銀國際）。股份制銀行中，民生銀行和浦發(fā)銀行于2014年在香港分不設(shè)立了民生商銀國際和浦銀國際。在境外子公司直投模式種下，商業(yè)銀行能夠利用境外投資子公司作為投資業(yè)務(wù)的合法載體，進(jìn)行多種證券投資業(yè)務(wù)，包括證券承銷、私募股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)投資基金等

10、。其中，證券承銷要緊是指股票首次公開發(fā)行中的股票承銷業(yè)務(wù)，例如中銀國際承銷寧波港、中國一重、中國水電等IPO上市業(yè)務(wù)。股權(quán)投資業(yè)務(wù)中，具有代表性的是建銀國際通過在國內(nèi)設(shè)立的建銀國際資產(chǎn)治理(天津)有限公司從事人民幣股權(quán)投資業(yè)務(wù)。截止目前，建銀國際資產(chǎn)治理(天津)有限公司已設(shè)立或正在籌資多只人民幣基金，覆蓋醫(yī)療保險、文化、航空、環(huán)保等多個領(lǐng)域。產(chǎn)業(yè)投資基金中，典型案例包括中國銀行參股的渤海產(chǎn)業(yè)基金和中國文化產(chǎn)業(yè)基金、工商銀行投資的鄱陽湖產(chǎn)業(yè)投資基金。然而產(chǎn)業(yè)投資基金需要面臨國務(wù)院、發(fā)改委和銀監(jiān)會的逐個批準(zhǔn)，這種操作模式關(guān)于中小銀行來講難度專門大，因此，以產(chǎn)業(yè)投資基金模式進(jìn)展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)也只是

11、大型商業(yè)銀行的專利。境外子公司直投模式的優(yōu)點(diǎn)是，銀行能夠規(guī)避商業(yè)銀行法的限制，同時也能夠滿足銀監(jiān)會的監(jiān)管規(guī)定，是目前的法律環(huán)境下行之有效的業(yè)務(wù)模式。缺點(diǎn)是，該種模式成本較高，只有幾家行業(yè)龍頭能夠承受；同時，在境外成立子公司，受制于商業(yè)銀行在境外的經(jīng)營基礎(chǔ)，這也是國有五大行選擇香港，而非境外其他國家和地區(qū)設(shè)立境外子公司的緣故。五、商業(yè)銀行理財資金參與定向增發(fā)銀行理財資金作為優(yōu)先資金與外部劣后資金共同出資設(shè)立定增基金，參與投資上市公司定向增發(fā)項(xiàng)目。在定增基金存續(xù)期內(nèi)，劣后級出資人以劣后出資份額為保證，通過動態(tài)補(bǔ)倉、差額補(bǔ)償及溢價回購等措施保障優(yōu)先級資金權(quán)益。定增基金在約定投資期限內(nèi)，通過在二級市場

12、出售股票等方式兌付優(yōu)先級出資人本金及投資收益。理財資金參與設(shè)立定增基金投資于定增項(xiàng)目，目前較為主流的基礎(chǔ)交易結(jié)構(gòu)大致能夠分為兩類：信托打算、基金資產(chǎn)治理打算（基金專戶）模式和有限合伙模式。（一）信托打算、基金資產(chǎn)治理打算（基金專戶）模式在信托打算、基金資產(chǎn)治理打算（基金專戶）模式中，銀行理財資金及劣后級投資人在信托打算（可選，以具較強(qiáng)治理能力、較豐富治理經(jīng)驗(yàn)為標(biāo)準(zhǔn)）中約定相應(yīng)權(quán)利及義務(wù)，信托打算通過基金資產(chǎn)治理打算（基金專戶）認(rèn)購上市公司定向增發(fā)股份。由招商銀行、劣后投資人或第三方治理人(或有)共同商量投資決策及流程。定向增發(fā)項(xiàng)目融資一般規(guī)定最長融資期限，在約定最長融資期限到期前，基金資管打算

13、（基金專戶）通過在二級市場上變現(xiàn)股票，償還優(yōu)先級本金及收益。在定增股份限售期間，劣后投資人將以“財務(wù)顧問費(fèi)”、“分紅”、甲公司想?yún)⑴c上市公司定增募資，需要5億資金，但甲公司僅有2億，缺口3億，如何辦？現(xiàn)在通行的方案是，甲公司出資2億做劣后級(B級)，商業(yè)銀行理財資金出資3億作為優(yōu)先級(A級)，成立定增類資產(chǎn)打算，杠桿比例1：1.5。其中優(yōu)先級承擔(dān)固定收益，目前定增類分級產(chǎn)品一般為8%，而劣后級承擔(dān)風(fēng)險，并享有高額收益。（二）有限合伙模式有限合伙模式中，理財資金通過信托打算、基金資產(chǎn)治理打算（以下統(tǒng)稱為“通道打算”）認(rèn)購有限合伙企業(yè)優(yōu)先級合伙人（即優(yōu)先級LP份額），通過托付有限合伙企業(yè)的一般合伙

14、人（即GP）以有限合伙企業(yè)名義（或加設(shè)“通道打算”，便于多個項(xiàng)目投資的隔離治理）認(rèn)購上市公司定向增發(fā)股份。由招商銀行、劣后投資人或第三方治理人(或有)共同商量投資決策及流程。定向增發(fā)項(xiàng)目融資一般規(guī)定最長融資期限，在約定最長融資期限到期前，由一般合伙人在二級市場拋售股票，再由有限合伙企業(yè)向優(yōu)先級LP分配本金和收益，以實(shí)現(xiàn)優(yōu)先級合伙人的資金退出。定增股份限售期間，劣后級合伙人將以“財務(wù)顧問費(fèi)”、 “分紅”等方式，向優(yōu)先級合伙人支付期間利息。六、商業(yè)銀行介入私募基金PE 是私募股權(quán)投資基金的簡稱，商業(yè)銀行 PE 業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行作為私募股權(quán)投資基金的有限合伙人（簡稱 LP）或一般合伙人（簡稱 GP）

15、直接或者間接參與私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。在中國國內(nèi)，僅個不銀行拿到了 PE 業(yè)務(wù)的營業(yè)許可。但由于商業(yè)銀行一直看好那個業(yè)務(wù)領(lǐng)域，始終努力地“曲線投資”，即使只能開展邊緣化業(yè)務(wù)。由于我行目前不具備設(shè)立基金治理公司的條件，短時刻內(nèi)成立境外分支機(jī)構(gòu)的可能性不大，只能迂回或者間接開展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。在現(xiàn)有政策逐漸放開的條件下，商業(yè)銀行正如火如荼地做著全面預(yù)備。中國資本市場現(xiàn)今的進(jìn)展?fàn)顩r預(yù)示著商業(yè)銀行開展 PE 業(yè)務(wù)指日可待。因此本文要緊介紹私募股權(quán)投資基金的權(quán)益性投資操作方式。第二章 私募股權(quán)投資基金的概念一、私募股權(quán)投資基金定義私募股權(quán)投資基金（Private Equity Fund）是從英國的信托制進(jìn)

16、展而來的，在現(xiàn)實(shí)中，私募股權(quán)投資基金的投資方式和范圍靈活多變，因而現(xiàn)在國內(nèi)外的學(xué)術(shù)界對私募股權(quán)投資基金沒有明確統(tǒng)一的的定義。將學(xué)術(shù)界的觀點(diǎn)歸納共同點(diǎn)，大致能夠作為私募股權(quán)投資基金的定義：私募股權(quán)投資基金是指通過非公開宣傳的方式向有專門投資經(jīng)驗(yàn)、不需要政府特不愛護(hù)的特定投資者募集貨幣資金，以基金方式運(yùn)作，對具有融資意向的企業(yè)的非公開交易的權(quán)益資本進(jìn)行投資并參與企業(yè)治理，在交易實(shí)施過程中附帶了今后的退出機(jī)制，即通過上市、并購或者治理層回購等方式，出售持股獲利的集合投資制度。二、私募股權(quán)投資基金特點(diǎn)資金是私募的。PE基金治理公司通過設(shè)立PE基金，以非公開形式向特定投資人募集，要緊募集對象為機(jī)構(gòu)投資人

17、，如主權(quán)基金、養(yǎng)老基金、社?；?、大學(xué)基金、企業(yè)年金、慈善基金等。投資對象偏向成熟型企業(yè)。PE的投資對象要緊為非上市企業(yè)，投資期限通常為3-7年。私募股權(quán)投資比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)，這一點(diǎn)與VC有明顯區(qū)不。多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。反映在投資工具上，多采納一般股或者可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股，以及可轉(zhuǎn)債的工具形式。PE投資機(jī)構(gòu)也因此對被投資企業(yè)的決策治理享有一定的表決權(quán)。實(shí)行“資金+服務(wù)”的模式。PE治理公司不僅通過投資獵取股權(quán)，作為股東參與重大事項(xiàng)決策，而且提供專業(yè)化的增值治理服務(wù)。在投資初期就安排了退出方式。通過上市、并購或治理層回購等方式，出售持股獵取豐厚收益

18、。投資退出渠道多樣化，有上市（IPO）、售出（TRADESALE）、兼并收購（M&A）、標(biāo)的公司治理層回購等等。流淌性差。沒有現(xiàn)成的市場供非上市公司的股權(quán)出讓方與購買方直接達(dá)成交易。三、私募股權(quán)投資基金的意義國際經(jīng)驗(yàn)表明，私募股權(quán)投資基金的進(jìn)展能夠彌補(bǔ)傳統(tǒng)融資渠道的不足，促進(jìn)資本市場進(jìn)展，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，提高已國的綜合競爭力，因此進(jìn)展私募股權(quán)投資基金具有十分重要的意義。從微觀方面來講，私募股權(quán)投資基金能夠提高投資者收益，改善被投資企業(yè)經(jīng)營績效，增加市場資源配置效率。從宏觀方面來講，其能夠擴(kuò)大就業(yè)，促進(jìn)長期資本市場的進(jìn)展，帶動科技進(jìn)步，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，從而推動經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。（一）提高市場資源配置

19、效率PE的投資對象一般是風(fēng)險較高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)和面臨財務(wù)困境的企業(yè)，而這些企業(yè)都屬于其他投資資金所不愿投資的企業(yè)范疇。私募股權(quán)投資基金治理人擁有豐富的投資治理經(jīng)驗(yàn)，相關(guān)于中小投資者掌握更多的信息，能夠更有效的監(jiān)督被投資企業(yè)的經(jīng)營治理，能夠通過并購、資產(chǎn)重組及更換治理層來提升企業(yè)價值，能夠完善公司治理結(jié)構(gòu)和提高市場效率。歐美實(shí)證研究得出，正是PE治理人的職業(yè)化經(jīng)營，促進(jìn)私募股權(quán)市場的專業(yè)化分工，提高了市場資源的總體配置效率，一方面挽救了處于財務(wù)困境的企業(yè)，另一方面促進(jìn)了科技進(jìn)步。（二）加企業(yè)銷售收入和提高就業(yè)率依照美國創(chuàng)業(yè)投資與私人股權(quán)協(xié)會(NVCA)的統(tǒng)計，2006年美國創(chuàng)業(yè)資本支持的企業(yè)雇員數(shù)量

20、達(dá)到1004萬人，占全國企業(yè)雇員數(shù)量的9.1%，銷售收入達(dá)到了 2.3萬億美元，占同期全美GDP的17.6%。另外，2003-2006年美國創(chuàng)業(yè)資本支持企業(yè)的年均雇員增長率和銷售收入增長率分不超過全美平均增長率的1.7%和6.5%。英國私募股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(BVCA)研究表明，英國私募股權(quán)投資基金支持的企業(yè)新制造的工作機(jī)會的增長率高于其他公司5個百分點(diǎn)，銷售增長率也高于其他公司近3個百分點(diǎn)。（三）有利于進(jìn)展長期資本市場私募股權(quán)投資基金一般為中長期投資，投資期限較長且流淌性較低，客觀上促進(jìn)了長期投資的進(jìn)展。同時，創(chuàng)業(yè)投資基金的要緊采納IPO方式退出，正是因?yàn)樗侥脊蓹?quán)投資基金的早期投資，才培

21、育可符合企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)的大量企業(yè)。另外，私募股權(quán)投資基金經(jīng)常投資于不符合銀行貸款的不成熟和財務(wù)困難的企業(yè)，私募股權(quán)投資基金通過為被投資企業(yè)提供增值服務(wù)，能夠改變企業(yè)財務(wù)困境，促進(jìn)企業(yè)的進(jìn)展，為銀行信貸和在證券市場培育了潛在的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，有力的促進(jìn)了長期資本市場的進(jìn)展。據(jù)統(tǒng)計，美國僅在1991-1993年，上市的790家公司中有346家得到過私募股權(quán)投資基金的支持，占比44%。依照英國創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)投資協(xié)會(BVCA)的研究，1996-2006十年間，倫敦證券交易所主板中30%的企業(yè)是由私募股權(quán)投資基金支持的企業(yè)。（四）促進(jìn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的進(jìn)展和推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級私募股權(quán)投資基金特不是創(chuàng)業(yè)投資基金對

22、高科技企業(yè)的資金支持，極大地促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)的進(jìn)展，同時有利于科技進(jìn)步和科技成果的轉(zhuǎn)化，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，增強(qiáng)國際競爭力。美國高新技術(shù)企業(yè)中有50%以上的企業(yè)在其進(jìn)展過程中得到過創(chuàng)業(yè)投資基金或其他類型的PE的支持，例如微軟、雅虎、思科、戴爾等特不聞名的高科技公司，其中創(chuàng)業(yè)投資促進(jìn)科技進(jìn)步最典型的例子確實(shí)是娃谷。英國創(chuàng)業(yè)投資基金協(xié)會(BVCA)研究發(fā)覺，69%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在獲得PE資金支持的前兩年中就推出了新的產(chǎn)品或者服務(wù)。第三章 私募股權(quán)投資基金進(jìn)展情況一、資金募集情況二、投資交易情況三、退出情況第四章 私募股權(quán)投資基金要緊模式及相關(guān)案例一、并購基金并購基金是私募股權(quán)投資基金的一個重要分支，是目

23、前歐美成熟PE市場的主流模式。并購基金是指專注于對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購的私募股權(quán)投資基金，其通過收購目標(biāo)企業(yè)股份，獵取目標(biāo)企業(yè)的操縱權(quán)，然后對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行整合、重組及運(yùn)營，通過上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或治理層回購等方式出售其所持股份而退出。一個并購基金的完整運(yùn)作，從資本投入到退出，一般要經(jīng)歷如下四個時期：第一時期，資本的募集和運(yùn)作，即募集基金所需要的資金，并確定基金的組織形式；第二時期，投資的項(xiàng)目選擇，即查找并篩選具有價值的投資項(xiàng)目，并確定投資模式；第三時期，投資及其后的治理，即對所投資企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督治理，以實(shí)現(xiàn)資本的增值；第四時期，實(shí)現(xiàn)收益后退出，即查找資本理想的退出時機(jī)和退出機(jī)制。2003年，弘毅投資的成

24、立標(biāo)志著中國本土并購基金的崛起。與國外并購基金相比，弘毅投資起步較晚，但至2012年近十年期間，弘毅投資已快速進(jìn)展成為中國本土并購基金的杰出代表，其卓越的投資業(yè)績表明，其進(jìn)展模式值得本土新興并購基金借鑒和效仿。并購基金投資種類要緊有以下三種：（一）產(chǎn)業(yè)/行業(yè)重組整合首先，關(guān)于水泥、煤炭、汽車等傳統(tǒng)成熟行業(yè)的龍頭企業(yè)，往往有較強(qiáng)的行業(yè)整合需求，并購基金作為財務(wù)投資人為其提供資金支持，共享整合后的協(xié)同效應(yīng)；關(guān)于中小板、創(chuàng)業(yè)板已上市高新技術(shù)企業(yè)，以超募資金和股份為手段，通過實(shí)施橫向和縱向的產(chǎn)業(yè)并購迅速做大做強(qiáng)，并購基金提早介入被整合對象，并通過上市公司的整合收購行為溢價退出?；鹛嵩缛牍蓸I(yè)務(wù)進(jìn)展良好

25、，行業(yè)并購整合前景好的標(biāo)的公司，并在標(biāo)的公司出售給上市公司時，通過換股或定增交易，將標(biāo)的公司股權(quán)轉(zhuǎn)換為該上市公司股權(quán)而獲得退出。由于并購整合類交易方式靈活，基金也能夠通過向產(chǎn)業(yè)整合者（上市公司）提供資金并最終換取其股份，由整合后的協(xié)同效應(yīng)獵取增值收益。該類投資的核心在于對行業(yè)進(jìn)展趨勢的把握，對并購重組交易的專業(yè)理解，以及主動查找整合標(biāo)的和制造交易的能力。并購基金并購基金產(chǎn)業(yè)并購/整合標(biāo)的公司上市公司并購基金產(chǎn)業(yè)并購/整合標(biāo)的公司上市公司上市公司原股東標(biāo)的公司其他股東入股出售交易后參股相應(yīng)案例三一重工攜手中信產(chǎn)業(yè)基金收購德國“大象”在目前國家采取的房地產(chǎn)調(diào)控措施的大背景下，國內(nèi)市場對建筑機(jī)械的需

26、求減少，在如此的情形下，機(jī)械行業(yè)必定要尋其他出路，以求更好進(jìn)展。因此，中國工程機(jī)械“三巨頭”中聯(lián)重科、三一重工、徐工機(jī)械，都在先后推進(jìn)海外并購，大力開拓國際市場。通過多年打拼和國際金融危機(jī)催化，中國工程機(jī)械行業(yè)收獲了兩大機(jī)遇：第一，全球重型機(jī)械產(chǎn)業(yè)重心移到中國；第二，陷入危機(jī)的跨國巨頭，向中國企業(yè)伸出被并購的橄欖枝。從普茨邁斯特方面來講，其2007年銷售收入曾達(dá)到10億歐元，但2008年以來，因過度依靠歐美市場，受金融危機(jī)阻礙，業(yè)績開始下滑，2008年，公司年收入僅4.5億歐元，成立50年來第一次虧損，成為失血但擁有頂尖混凝土泵車技術(shù)的“優(yōu)質(zhì)病象”。此后，業(yè)績回升也較為緩慢，2011年可能收入

27、僅為歷史最高點(diǎn)的57%，凈利潤約為最高點(diǎn)的1/10。另外，隨著全球重型機(jī)械產(chǎn)業(yè)重心東移，在中國，三一重工、徐工和中聯(lián)重科等中國公司對其構(gòu)成強(qiáng)大的壓力，令其在中國始終未能突破10%的占有率。為連續(xù)企業(yè)生命，施萊西特決意出售。普茨邁斯特的現(xiàn)金流出現(xiàn)了問題，因此三一重工才能夠以3.24億歐元的價格進(jìn)行收購，這也是此次收購采納現(xiàn)金形式的一個重要緣故。從三一重工來講，這次并購對三一來講意義重大。讓我們先把視線調(diào)回到2008年。這一年在中國工程機(jī)械行業(yè)發(fā)生了一起重大事件。據(jù)當(dāng)年財報，一直是行業(yè)老二的三一重工在規(guī)模上被中聯(lián)重科反超。三一重工緣何輸給中聯(lián)重科？緣故是中聯(lián)重科當(dāng)年做了一件震動全球工程機(jī)械行業(yè)的大

28、事：聯(lián)手弘毅投資、高盛和曼達(dá)林基金，以總額5.11億歐元，對全球混凝土機(jī)械行業(yè)排名第三的意大利CIFA公司，實(shí)施了全資收購。其中，中聯(lián)重科占股60%。CIFA是一家擁有80年技術(shù)沉淀的世界頂級混凝土機(jī)械公司，且是全球第一臺混凝土泵車的發(fā)明者。其市場要緊分布在歐洲。在意大利，CIFA泵車擁有超過70%的市場份額，在其他歐洲國家也有超過15%的市場份額。CIFA出賣緣由是，因過度依靠歐美市場，受2008年金融危機(jī)阻礙，出現(xiàn)約6000多萬人民幣虧損，操縱人私人股權(quán)投資基金Magenta和另兩家私募基金，無力回天，決意出售。梁穩(wěn)根和詹純新都明白自己要什么：誰得到CIFA，意味著誰在打開歐洲市場大門、獵

29、取最頂端的品牌和技術(shù)上，占據(jù)主動。但CIFA最終被中聯(lián)重科摘走。梁穩(wěn)根和詹純新都專門清晰，在全球混凝土泵車領(lǐng)域的冠亞季排名上，只剩下兩家德國公司：積50多年歷史，生產(chǎn)“大象”牌泵車的普茨邁斯特；其次是施維英。其中，施維英已被徐工鎖定，只剩普茨邁斯特那個懸念。從徐工、中聯(lián)重科的高速擴(kuò)張路徑看，無一不是通過國際、國內(nèi)的雙重并購實(shí)現(xiàn)。對此，唐修國表示，假如當(dāng)初能夠獵取CIFA，三一至少將并購戰(zhàn)略的落地提早4年。而此次普茨邁斯特到中國查找買家，這無疑是三一的一次重大機(jī)遇。那么，三一重工為何要與中信產(chǎn)業(yè)投資基金聯(lián)合收購呢？對此，王樹海表示，在并購中，基金能夠充當(dāng)撮合的角色，投資并購的前期談判專門復(fù)雜，有

30、一個專業(yè)機(jī)構(gòu)在其中進(jìn)行撮合，能夠起到特不重要的推動與協(xié)調(diào)作用?！皳?jù)我們了解，三一重工早就有意收購普茨邁斯特。在漫長復(fù)雜的收購談判過程中，中信產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)揮了重要作用?！蓖鯓浜＝榻B講。同時，“PE基金具有比較豐富的投行經(jīng)驗(yàn)，對標(biāo)的企業(yè)有充分調(diào)研，了解標(biāo)的企業(yè)地區(qū)相關(guān)法律文化知識，能夠參與設(shè)計并購方案，提供財務(wù)支持等?！狈治鰩熤赋?。收購要點(diǎn)概述：收購方：三一德國將出資90%，中信基金將出資10%。收購標(biāo)的：德國的普茨邁斯特控股有限公司（普茨邁斯特HoldingGmbH）100%的股權(quán)。股權(quán)出售方為公司創(chuàng)始人KarlSchlecht設(shè)立的2個家族基金。標(biāo)的評估：位居世界混凝土機(jī)械制造行業(yè)第一位，全

31、球市場占有率40%左右。收購價格：3.6億歐元，三一德國和中信基金出資比例9:1。三一德國出資3.24億歐元（折合人民幣26.54億元）出資方式：現(xiàn)金。在此次聯(lián)合收購中，中信產(chǎn)業(yè)投資基金出資3600萬歐元，占總收購出資的10%。中信此次聯(lián)合三一并購，成為中國股權(quán)投資基金參與跨國并購為數(shù)不多的案例之一。中信基金參與此次收購的優(yōu)點(diǎn)有：中信基金可充當(dāng)撮合的角色，推動復(fù)雜流程的并購談判。其有較為豐富的投行經(jīng)驗(yàn)，對企業(yè)調(diào)研，地區(qū)法律比較熟悉，有利于設(shè)計合理的并購方案并提供財務(wù)支持。9:1的出資架構(gòu)通過香港設(shè)立的全資子公司來收購，能夠降低稅收成本，有效操縱收購成本。香港是資本管制相對開放的地點(diǎn)，在資本進(jìn)出

32、及會計稅務(wù)制度方面都接近于歐洲，為后期企業(yè)的資本運(yùn)作提供了便利。PE基金在投資之后會成為企業(yè)股東，參與企業(yè)治理，提供治理經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)行業(yè)源。因此，聯(lián)合PE的這種模式也可能會增加企業(yè)所在國法律、產(chǎn)權(quán)和市場制度方面的風(fēng)險，并延長整個收購周期。（二）并購重組及配套融資“借殼上市”是比較常見的模式，并購基金為擬借殼企業(yè)提供資金支持并獵取上市公司的股權(quán)，在借殼上市或上市公司發(fā)行股票購買資產(chǎn)方案獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)實(shí)施后，基金所持有的標(biāo)的公司股權(quán)轉(zhuǎn)換為上市公司股票，在限售期過后通過二級市場轉(zhuǎn)讓來獲得溢價收益；上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)可同步配以部分現(xiàn)金融資（配套融資），并購基金可參與認(rèn)購上市公司所新發(fā)行的股份，因而

33、能夠從資產(chǎn)注入帶來的業(yè)績金額股價提升中獲得收益。該類基金參與該類交易的增值前景較有保障。目前市場已有許多私募股權(quán)投資基金通過所投企業(yè)借殼或資產(chǎn)重組方式實(shí)現(xiàn)投資退出。相關(guān)案例鼎暉系參與恒逸石化借殼ST光華2009年12月24日，恒逸石化股東恒逸集團(tuán)、邱建林先生、方賢水先生，與鼎暉一期及鼎暉元博簽署關(guān)于浙江恒逸石化股份有限公司的股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，同意恒逸集團(tuán)將恒逸石化6.24%和1.76%的股份分不轉(zhuǎn)讓給鼎暉一期和鼎暉元博。本次股份轉(zhuǎn)讓后，恒逸石化的股本結(jié)構(gòu)變更為：恒逸集團(tuán)持有恒逸石化90%的股份，鼎暉一期持有恒逸石化6.24%的股份，鼎暉元博持有恒逸石化1.76%的股份，邱建林先生持有恒逸石化1%的

34、股份，方賢水先生持有恒逸石化1%的股份。之后，邱建林先生、方賢水先生于2010年3月22日將各自所(代恒逸集團(tuán))持有的恒逸石化1%的股份回轉(zhuǎn)給恒逸集團(tuán)。國信證券股份有限公司關(guān)于世紀(jì)光華科技股份有限公司重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易之獨(dú)立財務(wù)顧問報告：2010年4月29日，世紀(jì)光華分不與匯誠投資、恒逸集團(tuán)、鼎暉一期及鼎暉元博簽署了重大資產(chǎn)出售協(xié)議、發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議及業(yè)績補(bǔ)償協(xié)議；同日，匯誠投資與恒逸集團(tuán)簽署了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。依照上述協(xié)議，世紀(jì)光華將其全部資產(chǎn)和負(fù)債向匯誠投資出售，且人隨資產(chǎn)走，匯誠投資以現(xiàn)金支付對價;世紀(jì)光華以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式購買恒逸集團(tuán)及鼎暉一期、鼎暉元博(合

35、計)所持有恒逸石化100%的股份;同時，匯誠投資以協(xié)議方式將其所持世紀(jì)光華1，223.705萬股股份轉(zhuǎn)讓給恒逸集團(tuán)，恒逸集團(tuán)以現(xiàn)金支付對價。上述重大資產(chǎn)出售、發(fā)行股份購買資產(chǎn)和股份轉(zhuǎn)讓互為條件，同步實(shí)施。以評估基準(zhǔn)日2009年12月31日評估值為基準(zhǔn)，擬出售資產(chǎn)價值作價20，313.72萬元，擬購買資產(chǎn)價值作價423，360.37萬元，由世紀(jì)光華向恒逸集團(tuán)、鼎暉一期及鼎暉元博以每股9.78元的價格發(fā)行432，883，813股股份的方式作為支付對價。本次交易完成后，恒逸集團(tuán)將取得世紀(jì)光華71.17%的投權(quán)，成為控股股東;世紀(jì)光華將持有恒逸石化100%的股份，成為控股型公司;世紀(jì)光華的主營業(yè)務(wù)變更

36、為生產(chǎn)和銷售精對苯二甲酸(PTA)和聚酯纖維(滌綸)等相關(guān)產(chǎn)品。阻礙借殼上市能否成功的因素比較多，在那個案例中，關(guān)于鼎暉而言，借殼上市操作周期的長短以及不確定性是其面臨的最大風(fēng)險。而鎖定期的長短也直接決定了其收益的大小。事實(shí)上復(fù)牌后股票的若干漲停對鼎暉而言，其并沒獲益，只是反應(yīng)市場對這單重組一個良好的預(yù)期，一些知名PE投資的企業(yè)在上市后定價上往往能夠起到抬升企業(yè)價值的作用。對鼎暉真正有意義的是，這單重組成功完成后上市公司股價在一段時刻的表現(xiàn)，而不是現(xiàn)在。張雪奎教授認(rèn)為，通過借殼上市這種方式退出并可不能是PE投資企業(yè)退出的一種主流方式，只是一種補(bǔ)充方式，石化行業(yè)大都因?yàn)榻鹑谖C(jī)虧損或者業(yè)績下滑達(dá)

37、不到IPO的標(biāo)準(zhǔn)而選擇借殼上市，由于目前在國內(nèi)借殼的上市公司股價都相對較高，而且還有專門多小股東分享權(quán)益，因此投資人要想通過此種方式獲利，必須提早以較低的價格進(jìn)入到標(biāo)的資產(chǎn)，在往上市公司注入時再評估增值，博取一個差價，但那個博取差價的過程是有限度的，受上市公司股東大會、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的制約，過高的估值常常會導(dǎo)致方案無法獲批，另外也會攤薄以后上市公司的每股收益，阻礙以后公司股價的走勢，因此通過此過程的套利是特不有限的。另外通過借殼上市的方式退出，殼公司價格的高低、潔凈程度以及買殼成本都直接阻礙投資方的投資收益。并購基金并購基金并購基金并購基金上市公司其他股東標(biāo)的公司上市公司并購基金現(xiàn)金認(rèn)購現(xiàn)金+股票收

38、購交易后持股操縱（三）控股型并購控股型并購是并購基金直接以“整合者”角色介入并購重組交易，如此能最大限度地提高并購效率和資金使用效率，也是成熟市場并購基金的主流模式。此種模式下，強(qiáng)調(diào)獲得并購標(biāo)的的操縱權(quán)，并以此主導(dǎo)目標(biāo)企業(yè)的整合、重組及運(yùn)營；控股型并購意味著需要對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行全方位經(jīng)營整合，現(xiàn)時期國內(nèi)私募股權(quán)投資基金普遍缺乏該種能力。并購基金控股型從投資到退出的典型模式為：控股買入運(yùn)營增值出售退出。控股型并購的時機(jī)通常是標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營困難或是出現(xiàn)事件驅(qū)動類投資良機(jī)，標(biāo)的企業(yè)原股東出售意愿較強(qiáng)，并購基金較易獲得企業(yè)操縱權(quán)。該模式下，并購基金獲益源自于標(biāo)的公司經(jīng)營改善帶來的價值提升，因此，并購基金是

39、否具有經(jīng)營治理、整合決策的專業(yè)團(tuán)隊，是否能夠有效提升標(biāo)的公司的運(yùn)營效率和價值則至關(guān)重要。并購基金并購基金標(biāo)的公司標(biāo)的公司（價值提升）并購基金增值退出控股收購經(jīng)營整合、治理提升獨(dú)立上市或出售相關(guān)案例中信資本參與ST亞華重大資產(chǎn)重組一樁錯綜復(fù)雜的資產(chǎn)重組案例，隨著湖南亞華控股集團(tuán)股份有限公司(簡稱“ST亞華”，000918.SZ)的公告，猶如一幅畫卷慢慢的展開，向資本市場展示了參與重組各方的極致智慧。ST亞華是1999年在深圳證券交易所掛牌上市的公司，簡稱亞華種業(yè)，2006年更名為亞華控股。其要緊經(jīng)營業(yè)務(wù)為乳業(yè)、種業(yè)、生物制藥三大板塊。在本次重組前，亞華控股在專門長一段時刻內(nèi)，被以湖南鴻儀集團(tuán)為首

40、的“鴻儀系”所實(shí)際操縱，成了這條資本“大鱷”的提款機(jī)，隨著“鴻儀系”的倒臺，重組ST亞華被第一大股東農(nóng)業(yè)集團(tuán)提上了議事日程。第一步，中信資本入主。農(nóng)業(yè)集團(tuán)與中信信托投資有限責(zé)任公司(簡稱“中信信托”)于2007年3月20日簽署協(xié)議，將所持上市公司股份全部轉(zhuǎn)讓給中信信托，合計總數(shù)6896萬股，占股比例為25.3526%。而中信信托則是同意中信資本的托付代為持股的。據(jù)查，中信資本成立于2002年，是一家專注中國的投資治理及咨詢公司。中信資本總部設(shè)于香港。中信資本的創(chuàng)辦股東為中信泰富有限公司(267.HK)和中信國際金融控股有限公司(183.HK)，各持中信資本50%權(quán)益。至此，中信資本有了操盤ST

41、亞華重組的話語權(quán)。只是上述股份并未過戶，而是隨著交易安排，在第二步方案執(zhí)行時終止了協(xié)議。第二步，股權(quán)分不轉(zhuǎn)讓。2008年4月28日，浙商集團(tuán)和國大集團(tuán)分不與農(nóng)業(yè)集團(tuán)簽署了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，受讓農(nóng)業(yè)集團(tuán)持有的亞華控股2000萬股、1696萬股，占總股本7.35%和6.24%。同時，同在中信資本操縱下的中信豐悅和中信和創(chuàng)分不受讓農(nóng)業(yè)集團(tuán)、南山牧場持有的各3000萬股。至此，農(nóng)業(yè)集團(tuán)僅剩下ST亞華200萬股，而中信資本差不多操縱了22.06%的股份，成為單一最大股東，而浙商集團(tuán)和國大集團(tuán)合計持有13.59%。第三步，資產(chǎn)清理。ST亞華的資產(chǎn)清理要緊是三個部分，一是將所擁有的乳業(yè)資產(chǎn)和其他實(shí)業(yè)資產(chǎn)出售給中

42、信資本卓濤投資有限公司(簡稱“中信卓濤”)，同時接收上述資產(chǎn)的負(fù)債及人員；二是將生物制藥資產(chǎn)出售給農(nóng)業(yè)集團(tuán)；三是將出售資產(chǎn)所得現(xiàn)金用于清償公司全部債務(wù)(負(fù)債和或有負(fù)債)，這部分資金最后還剩下8000萬元現(xiàn)金。至此，中信資本差不多按照既有約定，將ST亞華清理成一個只有8000萬元現(xiàn)金資產(chǎn)，且沒有任何實(shí)物資產(chǎn)、負(fù)債、或有負(fù)債和人員負(fù)擔(dān)的“凈殼”。第四步，向新股東定向增發(fā)認(rèn)購資產(chǎn)同時啟動股改。成為“凈殼”的ST亞華以每股3.9元的價格向浙商集團(tuán)及其一致行動人定向發(fā)行92027萬股新股，認(rèn)購浙商集團(tuán)及其一致行動人的房地產(chǎn)資產(chǎn)，ST亞華轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)企業(yè)。浙商集團(tuán)與國大集團(tuán)向股東會提交股改方案，向其他股東

43、支付每10股送2股的對價換取流通權(quán)。增發(fā)并送股后，浙商集團(tuán)及其一致行動人合計持有ST亞華95319.81萬股，占總股本66.04%。至此，浙商集團(tuán)成為ST亞華的新的實(shí)際操縱人。中信資本在這場復(fù)雜的收購中斬獲頗豐，不僅以2.14億元(折合每股3.57元)的低價將總計6000萬股股票收入囊中，更以5.7億元人民幣的代價收購亞華旗下嬰兒配方奶粉及乳制品業(yè)務(wù)100%的權(quán)益。亞華的乳業(yè)資產(chǎn)相當(dāng)?shù)膬?yōu)質(zhì)，據(jù)ST亞華2007年年報顯示，乳業(yè)方面實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入11.6億元，比2006年增長6.31%，差不多連續(xù)9年實(shí)現(xiàn)盈利，對上市公司主營業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)率達(dá)到80%以上。亞華自1956年創(chuàng)立“南山”品牌，目前位列中

44、國前五大奶粉制造商及中國前十大嬰兒配方奶粉知名品牌之一?！澳仙健蹦谭墼谥袊胁亢湍戏降貐^(qū)占有領(lǐng)導(dǎo)地位。而進(jìn)行收購亞華乳業(yè)資產(chǎn)的主體中信卓濤，是中信資本旗下中信資本中國投資基金中的一只。中信卓濤收購亞華乳業(yè)的目的，除了關(guān)心ST亞華完成重組外，其最真實(shí)的目的是什么呢？作為中信資本旗下的私募股權(quán)投資基金(PE)，其身份令市場揣測其收購亞華乳業(yè)，是為了送將那個在中國排名第五的乳業(yè)公司送出境外上市。但財經(jīng)時報的調(diào)查發(fā)覺，中信資本在這場收購中扮演的可能只是“操盤手”的角色，真正的受益人卻是亞華乳業(yè)的競爭對手中國排名第三的 HYPERLINK /realstock/company/sh600597/nc.s

45、html t _blank 光明乳業(yè)。二、夾層基金夾層基金（Mezzanine Fund）是杠桿收購特不是治理層收購（MBO）中的一種融資來源，它提供的是介于股權(quán)與債權(quán)之間的資金，它的作用是填補(bǔ)一項(xiàng)收購在考慮了股權(quán)資金、一般債權(quán)資金之后仍然不足的收購資金缺口。夾層資本的風(fēng)險和收益均介于債務(wù)資本和股權(quán)資本之間，通常是一種無擔(dān)保的債權(quán)類風(fēng)險資本，但區(qū)不于普融債權(quán)，它實(shí)質(zhì)上是一種附有認(rèn)股權(quán)證的債權(quán)：夾層基金能夠依據(jù)事先約定的期限或觸發(fā)條件，以事先約定的價格購買被投資企業(yè)的股權(quán)，或者因無法滿足轉(zhuǎn)股條件而以債權(quán)形式退出。盡管無擔(dān)保為常態(tài)，但實(shí)際操作中夾層基金有時也會要求融資方提供一定的擔(dān)保措施保證資金的

46、安全，比如資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、大股東連帶擔(dān)保、第三方擔(dān)保等。夾層融資這種亦股亦債，又非股非債的屬性，使它具備了靈活豐富的非標(biāo)投資工具的特點(diǎn)。典型的夾層資本提供者能夠選擇將夾層資本一部分轉(zhuǎn)化為融資方的股權(quán)，如期權(quán)、認(rèn)股權(quán)、轉(zhuǎn)股權(quán)等，通常以可轉(zhuǎn)股債權(quán)、可贖回優(yōu)先股等形式操作。隨著我國立法不斷完善，這些原本屬于灰色地帶的投資工具陸續(xù)得到了陽光化。高凈值人士高凈值人士高凈值人士*投資治理中心優(yōu)先級LP劣后級LPGP資金托管銀行*夾層投資合伙企業(yè)夾層投資項(xiàng)目律師審計機(jī)構(gòu)風(fēng)險治理委員會風(fēng)險決策委員會財務(wù)顧問出資80%出資1%出資19%夾層融資往往關(guān)注的對象是較為成熟時期的目標(biāo)企業(yè)，它們往往擁有充足的現(xiàn)金流

47、同時可持續(xù)進(jìn)展，在項(xiàng)目的具體選擇和推斷上更加清晰，再結(jié)合投資的風(fēng)控手段，能夠更加有效地降低投資風(fēng)險。夾層投資的收益較穩(wěn)定，一部分來自夾層債權(quán)性質(zhì)帶來的較高現(xiàn)金利息，一部分來源于夾層股權(quán)性質(zhì)帶來的股本溢價和分紅，以及融資方提早還款帶來的溢價。在純股權(quán)投資缺少退出渠道、二級市場與一級市場利益重新分配的時代，夾層融資在一定程度上既滿足了PE對收益率的最低要求，同時又給予了PE在恰當(dāng)?shù)臅r刻轉(zhuǎn)股以事先超額收益的權(quán)利，其優(yōu)勢相較于傳統(tǒng)的PE股權(quán)投資不言自明。關(guān)于被投資企業(yè)來講，有時難以獲得銀行貸款或者不滿足公開發(fā)債的條件，有時股權(quán)融資不能從PE渠道獲得中意的市盈率定價，為了獲得進(jìn)展所需的資金而同意夾層投資

48、，能夠在最小限度內(nèi)稀釋股權(quán)，同時受到較少的財務(wù)限制。夾層投資要緊結(jié)合債性及股性工具進(jìn)行非標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計，重點(diǎn)選擇一些具有一定資產(chǎn)的行業(yè)和公司進(jìn)行投資，并多采納結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品設(shè)計提高投資回報。夾層投資通過股權(quán)、債權(quán)的結(jié)合，可實(shí)現(xiàn)多種投資模式。依照調(diào)研，國內(nèi)夾層基金要緊有以下四種投資模式：（一）股權(quán)進(jìn)入：募集資金投到目標(biāo)公司股權(quán)中，設(shè)置股權(quán)回購條件，通過資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、大股東擔(dān)保等方式實(shí)現(xiàn)高息溢價回購收益。相關(guān)案例xx夾層投資產(chǎn)品核心條款（二）債權(quán)進(jìn)入：包括但不限于資產(chǎn)抵押貸款、第三方擔(dān)保貸款等方式直接進(jìn)入，通過擔(dān)保手段實(shí)現(xiàn)固定收益的實(shí)現(xiàn)，或者私募債的發(fā)行主體在債發(fā)行之時將該等債給予轉(zhuǎn)股權(quán)或認(rèn)股權(quán)等

49、。相關(guān)案例某能源公司同意xx夾層基金1.92億元的債權(quán)投資，以股權(quán)價值6折的價格轉(zhuǎn)讓對應(yīng)股權(quán)至xx夾層基金，并約定若能源公司股東18個月后未按約定回購股權(quán)，則xx股權(quán)基金有權(quán)按約定價格收購上述能源公司質(zhì)押股權(quán)。與其講是債轉(zhuǎn)股條款，不如講是給夾層基金還本付息提供足額擔(dān)保。（三）股權(quán)+債權(quán)：采納擔(dān)?；蛘邇?yōu)先分配的方式實(shí)現(xiàn)較低的擔(dān)保收益。然后在后續(xù)經(jīng)營中獵取擔(dān)保收益以上的收益分配。在項(xiàng)目設(shè)計中可通過信托、有限合伙、項(xiàng)目股權(quán)方面靈活設(shè)計結(jié)構(gòu)化安排，實(shí)現(xiàn)各類收益與項(xiàng)目進(jìn)度的匹配。相關(guān)案例2014年xx夾層基金與國內(nèi)知名房地產(chǎn)集團(tuán)合作完成了對大連項(xiàng)目的股權(quán)+債權(quán)投資。該投資通過發(fā)行一對多資管打算募集，總規(guī)

50、模4.5億元，募得資金一部分向項(xiàng)目公司增資，另一部分通過托付貸款借給項(xiàng)目公司。該投資期間將獲得穩(wěn)定的債權(quán)收益，在項(xiàng)目退出時能夠獲得可預(yù)期的超額股權(quán)回報。（四）危機(jī)投資：對相對存在短期經(jīng)營危機(jī)的項(xiàng)目進(jìn)行投資;可與行業(yè)里的優(yōu)秀企業(yè)合作，專門收購資金鏈斷裂的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，退出方式要求開發(fā)商回購或按固定高息回購;也可對公開發(fā)行的高息危機(jī)債券和可轉(zhuǎn)債金融產(chǎn)品進(jìn)行投資。夾層產(chǎn)品本身特不靈活，每家機(jī)構(gòu)在具體模式設(shè)計上不盡相同。夾層投資能夠在如下方面進(jìn)行協(xié)商并靈活調(diào)整：1. 權(quán)益?zhèn)鶆?wù)分配比重；2. 分期償款方式與時刻安排；3. 資本稀釋比例；4. 利息率結(jié)構(gòu)；5. 公司以后價值分配；6. 累計期權(quán)三、上市公司定增

51、（固定收益）投資基金定向增發(fā)即為業(yè)內(nèi)所講的“一級半市場”，相關(guān)于二級市場買賣股票，定增能夠取得一定的折扣，導(dǎo)致投資定向增發(fā)有了一層事先的“安全墊”。定向增發(fā)有這專門大的投資機(jī)會，定向增發(fā)的發(fā)行價相比二級市場的股價往往有一定的折扣，而且定增募集資金投資于特定的項(xiàng)目，其有利于上市公司的進(jìn)展和業(yè)績增長，反過來會主推上市公司股價上漲，因而現(xiàn)在越來越多的私募產(chǎn)品參與到上市公司的定向增發(fā)項(xiàng)目中來，希望能從中獵取溢價收益。定增投資類似于Pre-IPO投資，即地價進(jìn)入，待股票增值后在二級市場上退出獲得收益。關(guān)于私募定增投資基金來講，其一般要求是：基金（固定）收益率要求：一般來講，投資收益回報是不確定的，因項(xiàng)目

52、而異，投資有一定風(fēng)險。目前來講，由于市場低迷，投資風(fēng)險大，因此一般基金為了保證能夠獵取投資收益，會要求進(jìn)行固定收益的定增投資。通常，所投資項(xiàng)目IRR15%，基金投資回報倍數(shù)（含本金）1.75倍（1-5年）?；疬M(jìn)入：一般情況下以低于流通股價30%的價格買入被投企業(yè)的股權(quán)?；皤@得的股權(quán)為同股同權(quán)，并按股權(quán)比例進(jìn)行收益分配?；鹬卫恚夯鹬卫砣藚⑴c項(xiàng)目調(diào)研，回購簽約，退出邀約等事宜，維護(hù)基金在項(xiàng)目公司知情權(quán)和基金利益。基金的退出：當(dāng)解禁上市流通后或約定退出期限前啟動基金退出相關(guān)工作，基金退出時一般依照市場情況決定，是由二級市場退出時刻，或上市企業(yè)回購。第一步，前提。確認(rèn)投資標(biāo)的和項(xiàng)目；確認(rèn)有限合

53、伙人數(shù)量，按照實(shí)際項(xiàng)目所需資金確定最終認(rèn)繳金額第二步，設(shè)立合伙企業(yè)。成立有限合伙人企業(yè)，完成工商登記；完成銀行及證券賬戶開設(shè)第三步，參與定向增發(fā)。參與上市公司定向增發(fā)，流程包括保證金支付、后續(xù)投資款繳納、股權(quán)變更等第四部，杠桿操作。包括銀行和信托兩種途徑第五步，再投資。包括二級市場操作以及其他定向增發(fā)項(xiàng)目等兩種投資方向。第六步，利潤分配。各合伙人按照項(xiàng)目進(jìn)行收益分配，稅收各自繳納GP（合伙企業(yè)一般合伙人）的職責(zé)GP的職責(zé)要緊是進(jìn)行基金治理，例如選擇獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)定期對項(xiàng)目公司進(jìn)行調(diào)研。其次是選擇獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)在基金退出時對項(xiàng)目公司股權(quán)價值進(jìn)行評估。GP在項(xiàng)目層面通過委派董事的方式，參與重大事項(xiàng)

54、決策，例如審批項(xiàng)目公司年度經(jīng)營打算及資金打算；審批項(xiàng)目公司所增發(fā)的目標(biāo)成本；審批項(xiàng)目公司年度銷售進(jìn)度；制訂項(xiàng)目公司的利潤分配方案。GP還要進(jìn)行基金經(jīng)營治理，后期股權(quán)質(zhì)押等事項(xiàng)。其中包括但不限于：A股上市企業(yè)定向增發(fā)產(chǎn)品融資，以流通股價七至八折介入（注：買入價就具備成本優(yōu)勢）；與被投企業(yè)簽約回購協(xié)議，如低于或者等于增發(fā)購買價格時，由被投上市企業(yè)溢價10%的回購協(xié)議進(jìn)行股份回購，或者由大股東以擔(dān)保的方式或者大股東參與定增但作為劣后分配來關(guān)于收益率提供保障支持；獲得對應(yīng)股權(quán)股份后，由合作銀行、券商進(jìn)行融資融券，所融資金不低于股價50%，利率不高于8%，所得資金進(jìn)行投資。優(yōu)先獲得分配，收益率固定10%

55、優(yōu)先獲得分配，收益率固定10%獲得基金定投的溢價利潤分配A類投資人B類投資人出資3億出資2億基金定投（LP）募集5億元GP主板上市定向增發(fā)基金被投項(xiàng)目公司所購股份同股同權(quán)簽約回購保障協(xié)議10%議價回購第五章 我國商業(yè)銀行與PE的要緊合作模式第六章 銀行在私募股權(quán)投資基金中面臨的風(fēng)險點(diǎn)及采取的防范措施一、商業(yè)銀行介入私募股權(quán)投資的風(fēng)險分析（一）商業(yè)銀行介入私募股權(quán)投資的系統(tǒng)性風(fēng)險分析 其一，私募股權(quán)投資配套法律法規(guī)不健全制約商業(yè)銀行操縱其投資的系統(tǒng)性風(fēng)險。由于當(dāng)前我國涉及到私募股權(quán)投資的相關(guān)法律法規(guī)體系缺乏健全性，現(xiàn)有司法體系缺乏對非法集資與私募股權(quán)投資之間的清晰界定。由此導(dǎo)致了部分私募股權(quán)投資

56、的運(yùn)作漂移于現(xiàn)有司法體系邊緣的灰色地帶?？紤]到我國當(dāng)前的資本融通市場的進(jìn)展尚處于起步時期，在資本需求者眾多和資本供給渠道狹窄之間的矛盾對立中，部分非法人員借助私募股權(quán)投資名義來采納非法手段籌措資金并用于非法用途。這種非法的資金融通行徑使得私募股權(quán)投資被間接的污名化。各級地點(diǎn)政府和司法機(jī)關(guān)為防控地區(qū)性金融危機(jī)對區(qū)域社會與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的沖擊，紛紛采取行政手段和司法手段并舉的方式嚴(yán)控包括私募股權(quán)投資在內(nèi)的各類非正規(guī)資金融通行為，從而給私募股權(quán)投資帶來顯著的系統(tǒng)性風(fēng)險。 其二，私募股權(quán)投資所依靠的社會誠信環(huán)境較為惡劣增加其系統(tǒng)性風(fēng)險。當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)正處于高速增長，在區(qū)域經(jīng)濟(jì)快速進(jìn)展的過程中，包括誠信危機(jī)

57、在內(nèi)的各類經(jīng)濟(jì)犯罪行為亦處于高發(fā)時期。在投融雙方因基于對招商銀行專業(yè)能力與良好信譽(yù)的信任而參與到私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)中；則投資失敗將會對招商銀行產(chǎn)生不良聲譽(yù)風(fēng)險甚至法律糾紛。由于維系私募股權(quán)投資基金和權(quán)益所有人之間的紐帶是基于投資人和托付人之間的相互信任感。當(dāng)社會整體誠信體系缺失的條件下，各類非法集融資事件的爆發(fā)不僅進(jìn)一步破壞了社會誠信生態(tài)環(huán)境，而且擠占了私募股權(quán)投資的潛在客戶市場空間，增加了私募股權(quán)投資的系統(tǒng)性風(fēng)險。 （二）商業(yè)銀行介入私募股權(quán)投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險 其一，私募股權(quán)基金的內(nèi)部治理問題增加其非系統(tǒng)性風(fēng)險。由于私募股權(quán)投資在我國產(chǎn)生的時刻較短，私募股權(quán)投資缺乏有效的內(nèi)部風(fēng)險治理能力，從而

58、增加了私募股權(quán)投資資金的運(yùn)營風(fēng)險。在私募股權(quán)投資項(xiàng)目運(yùn)作過程中，私募股權(quán)投資項(xiàng)目治理人需要與資金需求方企事業(yè)單位展開溝通與交流，并從資金需求方處獵取各類證明其財力和資信狀態(tài)的文書和證件。這期間需要耗費(fèi)私募股權(quán)投資項(xiàng)目治理者大量的時刻對上述材料的真實(shí)性進(jìn)行甄不，并對上述材料內(nèi)容的價值進(jìn)行效用評估。這關(guān)于私募股權(quán)投資項(xiàng)目治理者提出了較高的知識與能力要求，也對私募股權(quán)投資內(nèi)部治理制度的縝密性和有效性提出了較高的要求。由于私募股權(quán)投資缺乏正規(guī)金融機(jī)構(gòu)所具有的組織嚴(yán)密的風(fēng)險監(jiān)控體系，私募股權(quán)投資內(nèi)部治理風(fēng)險管控更多依靠于私募股權(quán)投資治理者的個人道德素養(yǎng)和知識能力來維系。這給私募股權(quán)投資爆發(fā)由內(nèi)部治理不善

59、而誘發(fā)非系統(tǒng)性風(fēng)險制造了契機(jī)。 其二，信息不對稱性誘發(fā)的托付代理風(fēng)險增強(qiáng)私募股權(quán)投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險。私募股權(quán)投資的托付代理風(fēng)險要緊源自私募股權(quán)投資的特有資本融通模式。由于私募股權(quán)投資的資本投資方和資本融通方之間缺乏有效的信息互聯(lián)互通，從而使得投資方和資本融通方之間存在易于誘發(fā)相互間認(rèn)知障礙的信息鴻溝，由此造成的信息不對稱性問題給擁有較多私人信息的一方利用自身的信息優(yōu)勢來侵害擁有較少私人信息一方的切身利益的機(jī)會。在投資項(xiàng)目收益率既定的條件下，作為投資方代表的私募股權(quán)投資與投資同意方之間存在顯著的利益相沖突性。同意投資方有著較強(qiáng)的動力來隱匿部分不利于其獵取私募股權(quán)投資的私人信息，而這種私人信息的隱

60、匿行為將在損害私募股權(quán)投資方利益的同時使其自身獲利。為了降低交易對手的信息隱匿行為給自己一方及投資人帶來的收益損失，私募股權(quán)投資方需要投入更多的資源來深入調(diào)查同意投資方的私人信息，由此產(chǎn)生的額外支出將使得私募股權(quán)投資方的投資成本遞增而投資收益遞減，從而損害包括投資人和融資方在內(nèi)的全體私募股權(quán)投資交易參與者的切身利益。二、商業(yè)銀行介入私募股權(quán)投資風(fēng)險防范措施 （一）改進(jìn)私募股權(quán)投資風(fēng)控模式 其一，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)著力推動在私募股權(quán)投資巴塞爾協(xié)議股價定價的盈利目標(biāo)法。隨著巴塞爾協(xié)議III在我國金融界的普及，我國銀行系統(tǒng)持續(xù)推進(jìn)在銀行系統(tǒng)資產(chǎn)負(fù)債表的表內(nèi)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)的去杠桿化工作。通過實(shí)施去杠桿化工程