宏觀經濟月度分析報告（第六十四期）

1、目錄一、國內外經濟金融形勢研判 .- 1 -（一）海外宏觀.- 1-1 全球主要經濟體經濟走勢分析.- 1-2 匯率展望：人民幣匯率取決于內部基本面，貶值需要兩個條件出口走弱且PMI 偏弱. - 0-（二）國內宏觀. - 1-1 經濟：疫情影響仍在持續(xù)，經濟指標表現不及市場預期. - 2 2 通脹：CPI 同比繼續(xù)上漲，PPI 持續(xù)回. - 5- 3 金融：市場流動性延續(xù)寬松，但社融超預期回落. - 6-（三）商業(yè)銀行. - 7-1 銀保監(jiān)會發(fā)布二季度商業(yè)銀行經營數據，央行召開貨幣信貸形勢析座談會. - 7- 2 2022年7月貨幣金融數據分析. - 1-（四）資本市場. - 2-1 股市：高

2、處不勝寒和看漲期權. - 2-2 債市：整體呈現先強后弱的局面. - 5-二宏觀經濟專題雙邊貨幣互換能夠推動人民幣國際化嗎兼匯率市場化的影響. - 8 -（一）摘要. - 8-（二）引言. - 9-三、主要經濟數據. - 2 -圖表目錄圖1：2022Q2 美國GDP 增速-0.6%（注：單位）.- 4-圖2：美國7 月制造業(yè)PMI 降至52.8.- 5-圖3：美國7 月CPI 同比升至8.5%（注：單位%） - 5-圖4：美國6 月失業(yè)率維持在3.5%（注：單位%）.- 5-圖5：Q2 歐元區(qū)實際GDP 增速環(huán)比折年率2.5（注：單位%）- 7-圖6：歐元區(qū)8 月制造業(yè)PMI 下滑至49.7.

3、- 7-圖7：歐元區(qū)6 月失業(yè)率維持在6.6%（注：單位%）.- 7-圖8：歐元區(qū)7 月HICP 同比升至8.9%（注：位%）.- 8-圖9：2022Q1 日本實際GDP 環(huán)比折年率為2.2（注：單位%）- 9-圖10：日本7 月制造業(yè)PMI 降至52.1.- 9-圖1：日本7 月失業(yè)率降至2.5%（注：單位%）.- 9-圖12：7 月日本CPI 同比降至2.6%（注：單位%）. - 0-圖13：商業(yè)銀行凈利潤增速. - 8-圖14：商業(yè)銀行凈息差走勢. - 9-圖15：商業(yè)銀行不良率水平. - 0-表格目錄表1：主要發(fā)達經濟體宏觀經濟指標.- 2-表2：7 月M2 增量的結構. - 1-表3

4、：經濟數據一覽. - 2-一、國內外經濟金融形勢研判（一）海外宏觀1全球主要經濟體經濟走勢分析美國就業(yè)再超預期，通脹仍有韌性，聯儲鷹派重回。經濟方面，新增非農就業(yè)人數再超預期走高。7 月新增非農就業(yè)人數52.8 萬人高于彭博一致預期的25 萬人前值37.2 萬人通脹方面預計美國I 同比年內仍在7%以上區(qū)間運行，核心I 同比則在6%附近動兩者在8-9 月份均仍有反彈風險可能要到明年一季度才能看通脹讀數的明顯回落。貨幣政策方面，美聯儲主席鮑威爾在8 月26日的杰克遜霍爾全球央行年會上強化控制通脹的決心展露鷹派姿態(tài)歐元區(qū)經濟前景不佳通脹再度飆升央行轉鷹經濟方面二季度P同比增長3.9%低于預期值4.0

5、%及前值4.0%通脹方面7 月IP 同比再度升高0.3 個百分點至8.9，且有進一步上行風險。貨幣政策方面，繼7 月超預期加息50bp ，近期多位官員表態(tài)支持月至少加息50bp，同時不排除加息75bp。日本經濟前景依然不明，通脹再創(chuàng)新高，央行堅持寬松。經濟方，二季度P 環(huán)比折年率2.2%恢復疫情以前水平但在新冠確診病例居高不下以及消費意降溫等多重因素影響下日本面臨的經濟下行風險正在增大同時脹再創(chuàng)新高，I 同比錄得2.6%，值2.4%。貨幣政策方面，1 撰寫人：IMI 研究員張瑜日本央行行長黑田東彥表示將繼續(xù)實施寬松政策直到薪資物價穩(wěn)定和可持續(xù)的形式出現上漲。指標2021Q22021Q32021

6、Q4022Q12022Q22022Q3與上期比較4 月5 月6 月7 月8 月9 月10月11月12月1 月2 月3 月4 月5 月6 月美國實際增速(環(huán)比折率，%）-1.6-0.9-失業(yè)率（%）6.0CI（同比，%）4.25.07.08.5貨幣政策7 月C 政策決議符合市場預期，將聯邦基金利率目標區(qū)間上調75bp 至.25%-.5%；縮表繼續(xù)按計劃，9 月到期贖回上限提升至950 億美元。歐元區(qū)實際增速(環(huán)比折率，%）2- 失業(yè)率（%）6.76.6-CI（同比，%）1.62.05.08.9貨幣政策7 月歐央行議息會議單次加息50bp，正式退出負利率代。日本實際增速(環(huán)比折率，%）2.6-3.

7、24-0.5- 失業(yè)率（%）3.03.13.02.5CI（同比，%）-1.1-0.8-0.5-0.3-貨幣政策日本央行7 月1 日在貨幣政策會議上決定，維持現的大規(guī)模貨幣寬松政策。表1：主要發(fā)達經濟體宏觀經濟指標（）美國就業(yè)再超預期，通脹仍有韌性，美聯儲鷹派重回經濟方面，就業(yè)數據再超預期，新增非農就業(yè)人數大幅走高。月新增非農就業(yè)人數52.8 萬人高于彭博一致預期的25 萬人前37.2 萬人；其中私人部門新增就業(yè)人數47.1 萬人，彭博一致預期萬人前值38.1萬人7月失業(yè)率錄得3.5%好于彭博一致預期前值3.6%，失業(yè)率在連續(xù)4 個月穩(wěn)定在3.6%后進一步改善。通脹方面7月通脹回落幅度超市場預期

8、但預計美國通脹尤韌性下半年通脹讀數仍將維持高位7月I 同比下行至8.5%心通脹持平于 5.9%，讀數均低于海外市場預期，自去年初美國通脹上行以來首次出現環(huán)比由上月的1.3轉為零增長是2020 年半年以來的最低增速但從目前情況看很難“美國通脹見頂下行的結論預計美國I 同比年內仍在7以上區(qū)間運行核心I 同比則在6%附近波動，兩者在89 月份仍有反彈風險，可能要到明年一季度才能看到通脹讀數的明顯回落。一則，7 月通脹讀數回落主因油氣價格下跌所致但油氣價格波動大對通脹影響極不穩(wěn)定二則核心通脹漲勢放緩主要來自出行相關商品和服務價格的短期下跌而占比權重最大的房租價格依然堅挺這是核心通脹乃至于整體通脹韌性的

9、支柱在就業(yè)尤其是服務業(yè)就業(yè)強勁以及薪資上漲背景下，核心通脹漲價壓力仍然較大。貨幣政策方面，杰克遜霍爾年會鮑威爾再現鷹態(tài)。在8 月26 的杰克遜霍爾全球央行年會上鮑威爾展露鷹派姿態(tài)其講話主要容包括其一強化美聯儲控制通脹的決心表示將通脹降低到2%是聯儲的工作重點。同時，鮑威爾表示恢復價格穩(wěn)定需要一些時間，可能需要經濟增長低于趨勢的情況持續(xù)一段時間就業(yè)市場也有可能走軟他承認這是控制通脹要付出的代價但他強調恢復價格穩(wěn)定失敗將面臨更大的痛苦暗示目前聯儲將通脹目標放在首位即使付出一定經濟走軟的代價也要降通脹其二關于貨幣政策前景鮑威爾表示9 月再次加息75bp 是有可能的，具體加息多少將取決于經濟數據其三關

10、于就業(yè)鮑威爾重申勞動市場非常強勁暗示美聯儲因經濟問題轉向的壓力還不大其四關于通脹鮑威爾強調盡管7月讀數有所回落但單月數據的改善還遠未達到委員會可以確信通脹正在下降的情況其五從歷史經驗角度鮑威爾指出恢復價格穩(wěn)定可能需要在一段時間內保持限制性政策立場歷史經驗警告美聯儲不要過早放松政策同時他強調歷史經驗告訴美聯儲必須堅（緊縮直到工作完成（成功控制通脹）。美國:GDP:不變價:環(huán)比折年率:季調40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002022-062021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032

11、019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-06-40.002022-062021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-06圖1：2022Q2 美國GDP 增速-0.6%（注：單位）10.008.006.004.002.000.0016.0012.0010.0010.008.006.004.002.000.0016.0012.0010.008.004.002.000.00圖4：美國6 月失

12、業(yè)率維持在3.5%（注：單位%）2000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092016-072017-062018-052020-032021-022022-012014-032014-032014-072014-112014-032014-072014-112015-032015-072016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-112019-032019

13、-072019-112020-032020-072021-032021-072021-112022-032022-072014-11圖2圖2：美國7 月制造業(yè)PMI 降至52.8美國:CPI:當月同比2015-072016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03美美:核心CPI:當月同比2018-112019-032019-072019-112020-032020-072021-032021-072021-112022-032022-07美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI美國:ISM:非制造業(yè)PMI75.0070.0065.0060.0

14、055.0050.0045.0040.00美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI美國:ISM:非制造業(yè)PMI75.0070.0065.0060.0055.0050.0045.0040.00圖3：美國7 月CPI 同比升至8.5%（注：單位%）:調（）歐元區(qū)經濟前景不佳，通脹再度飆升，央行轉鷹經濟前景不佳歐元區(qū)二季度P同比增長3.9%低于預期值 4.0%及前值4.0%分國別來看歐洲經“火車頭德國經濟下行風險凸顯二季度P同比僅為1.5%往后看能源危機使德國深受其累，經濟已現疲軟跡象。德國8 月W 經濟景氣指數跌至較7 月的-53.8 進一步下滑，日益逼近2008 年10 月的歷史低點-63通脹

15、方面，7 月IP 同比再度升高0.3 個百分點至8.9%，且有進一步上行風險在最近的杰克遜霍爾央行年會上歐央行官員施納貝爾表示長期通脹預期超過央行目標“脫錨的風險正在上升目前的調查顯示通脹正在削弱公眾對央行的信任這可能進一步推升通脹貨幣政策方面，近期多位歐央行官員表態(tài)對9月加息75bp呈開放態(tài)度7 月會議紀要顯示歐央行堅決制通脹的決心歐央行意識到即使經濟發(fā)生衰退中期通脹或將繼續(xù)上行這或許促使歐央行取更加激進的加息節(jié)奏9 月或將提升加息幅度至75bp同時近期位官（notolzmannazaks表態(tài)支持9 月至少加息50bp時不排除加息75bp。歐元區(qū):GDP:不變價:季調:環(huán)比折年率80.006

16、0.0040.0020.000.00-20.00-40.002022-062021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-06-60.002022-062021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-0670.0060.0040.0030.0020.0010.000.00歐元區(qū):服務

17、業(yè)PMI歐元:制造業(yè)PMI70.0060.0040.0030.0020.0010.000.00歐元區(qū):服務業(yè)PMI歐元:制造業(yè)PMI2017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-122021-032021-092021-122022-032022-06歐元區(qū):失業(yè)率:季調

18、14.0012.0010.008.006.004.002.002000-072001-062000-072001-062002-052003-042004-032005-022006-012006-122007-112008-102010-082011-072013-052014-042016-022017-012018-112019-102021-08圖7：歐元區(qū)6 月失業(yè)率維持在6.6%（注：單位%）歐元區(qū):HICP(調和CPI):當月同比歐元區(qū):核心HICP(核心CPI):當月同比10.008.006.002.002017-082017-112017-082017-112018-0220

19、18-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082021-022021-052021-082021-112022-05-2.00圖8：歐元區(qū)7 月HICP 同比升至8.9%（注：位%）（）日本經濟前景依然不明，通脹再創(chuàng)新高，央行堅持寬松經濟前景依然不明二季度日本P環(huán)比增長0.5%折合年率 2.2%恢復疫情以前水平但在新冠確診病例居高不下以及消費意降溫等多重因素影響下日本面臨的經濟下行風險正在增大前景然不樂觀8 月30 日日本單日新增確診達15 萬仍居高位疫形勢嚴峻疊加隨著物價上漲快于工資上漲消費可能會降溫7

20、 月本季調后消費者信心指數錄得30.2已經連續(xù)兩個月下滑接近前 2021 年1 月的低點。通脹再創(chuàng)新高。7 日本I 同比錄得2.6%，前值2.4%。貨幣政策方面日央行堅持寬松政策最近的杰克遜霍爾央行年會上日本央行行長黑田東彥表示將繼續(xù)實施寬松政策直到薪資物價以穩(wěn)定和可持續(xù)形式出現上漲。日本:GDP:2011價:環(huán)比折年率:季調30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.002022-062021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122

21、018-092018-06-40.002022-062021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-06圖9：2022Q1 日本實際GDP 環(huán)比折年率為2.2（注：單位%）日本:制造業(yè)PMI日本:服務業(yè)PMI60.0055.0050.0045.0040.0030.0025.0020.0015.002017-062017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-0620

22、19-092019-122020-032020-062020-122021-032021-092021-122022-032022-06圖10：日本7 月制造業(yè)PMI 降至52.1日本:失業(yè)率7.006.005.004.003.002.001.002000-012000-122000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102015-082016-072017-062018-052019-042020-032021-022022-01圖

23、1：日本7 月失業(yè)率降至2.5%（注：單位%）日本:CPI:當月同比日:核心CPI:當月同比3.002.501.501.002016-032016-032016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092021-032021-062021-092021-122022-032022-06-0.50-1.00-1.50圖12：7 月日本CPI 同比降至2.6%（注：單位%）匯率展望：人民幣匯率取決于內部基本面，貶值需要兩個條件

24、出口走弱且I 偏弱匯率中期走勢仍取決于內部基本面我們認為人民幣匯率貶值要達到兩個條件出口走弱且MI偏弱一旦MI向上積壓速結匯有望形成對人民幣匯率的支撐。首先，人民幣匯率目前有約 3000 億美元的待積壓結“護體背后存“底氣其次企業(yè)結匯意愿高低與訂單多少相關所以結不結（出口結匯率-進口付率）與I 走勢較為一致。因此，存在以下三種情景假定：情景a：出口高位+I 向上人民幣值； 情景b：出口回落+I 向上人民幣走平情景c：出口回落+I 向下人民幣弱當下由于疫情擾動，3月MI回落至50以下，當下是情景，匯率有走弱趨勢也屬正?，F象。但由于存在近3000 億美元的積壓結匯，一旦I 向上，即便出口回落，企業(yè)

25、積壓待結匯加速結匯有望形成對出口順差回落的有效對沖，經歷過C 后，有達到情景B可能。匯率的關鍵還是內需。（二）國內宏觀27 月高通脹和利率上行抑制歐美經濟全球經濟復蘇放緩國際環(huán)境更加嚴峻復雜國內疫情盡管總體受控但是疫情影響仍在持續(xù)多項經濟指標表現均不及市場預期經濟數據接近于全面放緩產需兩端修復表現不足，壓力依然存在。其中，工業(yè)生產增長小幅放緩，但工業(yè)生產總體穩(wěn)定增長消費需求偏弱出口基建和制造業(yè)投資保持高增長，形成二次修復的主要拉動，但房地產投資進一步下滑，后續(xù)需關注7 月政治局會議的政策落地情況地產將是經濟能否實質性恢復的關鍵變量。通脹方面7 月I 同比上漲2.7%較月上升0.2 個百分點環(huán)比

26、上漲0.5%較上月上升0.5 個百分點食品環(huán)比大幅抬升造成次I 環(huán)比回彈食品同比大幅上升推動本月I 同比上升主要豬肉鮮菜等價格上漲及季節(jié)性因素影響I 同比上漲4.2%較月回落1.9 個百分點環(huán)比下跌1.3%上月下降1.3個百分點產資料環(huán)比和同比回落是造成I 環(huán)比和同比下跌的主要原因從要行業(yè)來看原油有色金屬等國際大商品價格回落帶動國內有金屬化學制品燃料加工油氣開采等關行業(yè)價格下降煤炭開價格由漲轉為下降；鋼鐵價格降幅擴大。2 撰寫人：IMI 研究員孫超經濟：疫情影響仍在持續(xù)，經濟指標表現不及市場預期經濟數據不及預期7 月國內疫情盡管總體受控但是疫情影響仍在持續(xù)多項經指標表現均不及市場預期經濟數據接

27、近于全面放緩產需兩端修表現不足壓力依然存在其中工業(yè)生產總體差但細看行業(yè)更差消費需求偏弱出口基建和制造業(yè)投保持高增長形成二次修的主要拉動但房地產投資進一步下滑后續(xù)需關注7 月政治局會的政策落地情況，地產將是經濟能否實質性恢復的關鍵變量。工業(yè)生產增長小幅放緩7 月工業(yè)生產增長小幅回落但工業(yè)生產總體穩(wěn)定增長我國模以上工業(yè)增加值同比增長3.80%較上月回落0.10 個百分點帶 1-7月全國規(guī)上工業(yè)增加值同比增長3.較1-6月小幅升t環(huán)比增長0.38%，較上月回落0.46 個百分點。分三大門類看7 月份采礦業(yè)增加值同比增長8.1%制造業(yè)增長2.7%電力熱力燃氣及水生產和供應業(yè)增長9.5%分行業(yè)看， 41

28、 個大類行業(yè)中有 25 個行業(yè)同比正增長，但多數行業(yè)增速不同程度回落增速較高的行業(yè)主要是煤炭開采和洗選業(yè)增長1%石油和天然氣開采業(yè)增長4.5%黑色金屬礦采選業(yè)增長4%有色金屬礦采選增長 6.8%，開采專業(yè)及輔助性活動增長 10.9%，其他采礦業(yè)增長 36.3%食品制造業(yè)增長2.8%酒飲料精制茶制造業(yè)增長10.8%，煙草制品業(yè)增長 8.9%，印刷和記錄媒介的復制業(yè)增長 0.6%，文教工美、體育和娛樂用品制造業(yè)增長 2.7%，化學原料及化學制品制造 業(yè)增長4.7%有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增長2.3專用設備制造業(yè) 增長4%，汽車制造業(yè)增長22.5%，鐵、船舶、航空航天和其他運 輸設備制造業(yè)增長 7.

29、6%，電氣機械及器材制造業(yè)增長 12.5%，計算 機通信和其他電子設備制造業(yè)增長7.3%儀器儀表制造業(yè)增長其他制造業(yè)增長 8.8%，廢棄資源綜合利用業(yè)增長 8.6%，金屬制品、機械和設備修理業(yè)增長19.6%電力熱力的生產和供應業(yè)增長燃氣生產和供應業(yè)增長6.7%，水的生產和供應業(yè)增長2.6%。房地產開發(fā)投資持續(xù)走弱，基建和制造業(yè)投資保持高增長17 月份全國固定資產投資（不含農戶）完成額累計同比增長5.7%前值為6.1%其中基礎設施建設投資(不含電力)累計同比增長7.4%，房地產開發(fā)投資累計同比下降 6.4%，制造業(yè)投資累計同比長9.9%1-6 月分別為7.1%-5.%和10.%7 月基建投資增速

30、繼續(xù)維持高位房地產投資繼續(xù)下滑制造投資保持韌性基建投資制造業(yè)投資的增速是支撐投資穩(wěn)步增長的主要原因而房地產開發(fā)資持續(xù)走弱使得投資增長弱于預期。7 月基建投資增速繼續(xù)維持高位。1-7 月全口徑基建投資累計同比增長9.58%，較1-6 月小幅上升0.33%。從結構上看，三大行業(yè)增速有所分化水環(huán)公共業(yè)累計同比增速則上行至1.8%電熱燃水累計同比增速為15.1%基本與上半年持兩者維持較快增長交運倉郵業(yè)累計同比增速繼續(xù)下滑，7 月增速下降0.4%至4.2%。今年建投資作為逆周期調節(jié)工具的重要性上升截至7月末新增專項債已發(fā)行3.47 萬億元，資金相對充裕。7 月地產銷售和當月購地面積延續(xù)了6 月的態(tài)勢新開

31、工面積等繼續(xù)走弱根據國家統(tǒng)計局的數據在售方面商品房銷售額和銷售面積7月累計同比分別為-28.8%-23.%較6月的-28.%和 有所浮動，變化不大。土地購置面積當月累計同比為-48.1%,前值為- 48.3%房屋新開工面積7 月累計同比-361%6 月-34.4短期內房地產供需兩端受高溫疫情等影響加居民預期疲弱商品房銷售可能會繼續(xù)下滑且房企信用壓力大影響拿地意愿開工和施工進度，房地產市場悲觀預期難以快速扭轉。制造業(yè)投資增速整體趨緩但維持較高韌性7 月制造業(yè)I 次跌至榮枯線以下制造業(yè)投資增速回落至7.5%拖動1-7 月累計比較之前下降50bp 至9.9%需求不足預期疲弱是制造業(yè)投資增下降的主要因

32、素。消費需求偏弱7 月社會消費品零售總額3.59 萬億元，同比增長2.7%，較6 下降0.4 個百分點除汽車以外的消費品零售額增長1.9%消費在歷6 月份一定改善后7 月出現回落按消費類型來看商品消費修復放緩服務消費仍處于收縮區(qū)間但降幅收窄7月商品零售同比增速較6 月下行70bp 至3.2%，餐飲收入同比增速較6 月上行2.5%至-1.5%可選消費多數增速放化妝服裝通訊器材汽車消費修復均顯著放緩，其中汽車消費同比增速回落至 9.7%，前值為 13.9%，應與疫后刺激政策影響消退有關?，F各地疫情出現不同幅度的反彈，后續(xù)應持續(xù)關注疫情對消費的影響。出口延續(xù)景氣增長按照海關總署的數據，以美元計價，7

33、 月份，我國進出口總值 5646.61 億美元同比增長1%其中出口3329.64 億美元同比長18%，前值17.7%；進口2316.97 億美元，同比增長2.3%，前 1%。7 月貿易順差1012.67 億美元，同比擴大81.51。從出口國別看本月中國對美國歐盟日本東盟出口同比增速分別為 10.9723.1719.0233.49前值比較除美國外其他三大經濟體出口增速均有所上升。主要出口商品上，汽車和汽車底盤、汽車零件和通用機械設備等商品出口金額增速明顯加快而手機集成電路和燈具照明裝置及類似品出口額同比由正轉負從環(huán)比上看較上月僅小幅增長0.51%較前兩（分別為 12.61%7.65%有明顯回落此

34、表明前期積壓的訂單集中釋放已經基本結束出口增長的動能有所減弱。7月進口增速小幅回升這主要是由于國內穩(wěn)增長政策持續(xù)加碼一系列促消費穩(wěn)投資政策逐漸發(fā)力利于國內需求復蘇從而支撐進口增速回暖鐵礦砂及其精礦原油煤及褐煤天然氣鋼材的進口量累計同比增速分別為-3.4%-4.%-18.2-9.%和-21.5%。通脹：I 同比繼續(xù)上漲，I 持續(xù)回落食品反彈拉動I 上行7 月I 同比上漲2.7%，前值2.5%，環(huán)比增長0.5%。核心同比上漲0.8%，6 月同比為1%，環(huán)比幅擴大0.1 個百分點，核心 I 的漲幅顯示出需求復蘇溫和總體價格平穩(wěn)增長的趨勢受豬肉鮮菜等食品價格上漲及季節(jié)性因素影響，食品同比上漲 6.3%

35、，環(huán)比上漲3%，前值分別為2.9%和-1.6%。品的同比和環(huán)比大幅上升推動本月I 同比和環(huán)比的上升。大宗回落帶動I 下行7 月I 同比上漲4.2%前值6.1%環(huán)比下降1.3%工業(yè)品價格整體下行從大類看生產資料價格比下降1.7%生活資料價上漲0.2%漲幅與上月比較少了10 個bp生產資料環(huán)比回落是造 I 環(huán)比下跌的主要原因從主要行業(yè)來看原油有色金屬等國際大宗商品價格下降使得國內化學制品有色金屬油氣開采燃料工等相關行業(yè)價格下滑煤炭開采價格轉為下降鋼鐵價格跌幅進步擴大。金融：市場流動性延續(xù)寬松，但社融超預期回落7 月新增人民幣貸款6790 億元，社會資規(guī)模增量7561 億元 M2 同比12%，1 同

36、比6.7%7 月社存量同比10.7%，比6 月下降了0.1 個百分點。社融超預期回落，信貸和企業(yè)債構成主要拖累7 月份新增社融規(guī)模7561 億元，同比增3191 億元；7 月末融規(guī)模存量為334.90 萬億元，同比增長0.70%。分項上看，7 月社融口徑人民幣貸款外幣貸（折合人民幣同比分別少增4303 億元多減1059 億元企業(yè)債券凈融資同少增2357 億元此三個分項合計少增 7719 億元是本月社融的主要拖累未貼現銀行承兌匯票同比減少428 億元亦對社融形成一定拖累政府債券凈融資同比多增2178 億元，非金融企業(yè)股票融資同比多增499 億元，委托貸款同比多增240 億元，信托貸款同比少減17

37、3 億元，對社融形成一支撐7 月社融口徑人民幣貸款同比少增主要是因為今年上半年行發(fā)放的短期貸款大幅高于往年呈現顯著的沖量效應且7 月份情反復對長期貸款造成了不利擾動。M1、M2剪刀差繼續(xù)收窄7 月末M1 余額66.18 萬億元同比上漲6.7%較上月提高0.9個百分點；M2 余額257.1 萬億元，同增長12%，較6 月上升0.6個百分點是2016 年4 月以來的新高點從M1-M2增速來看7 月末M1-M2的同比增速為-5.3%增速剪差較上期減少0.3個百分點說明貨幣存款活期化仍在緩慢提升，市場流動性延續(xù)寬松。（三）商業(yè)銀行3銀保監(jiān)會發(fā)布二季度商業(yè)銀行經營數據，央行召開貨幣信貸形分析座談會銀保監(jiān)

38、會發(fā)布2022年二季度銀行業(yè)主要監(jiān)管指標數據情況2022 年上半年商業(yè)銀行累計實現凈利潤1.2 萬億元同比增長3 撰寫人：王劍（IMI 研究員）7.1%平均資本利潤率為10.1%較上末下降0.81 個百分點平資產利潤率為0.82%較上季末下降0.08 個百分點受疫情沖擊和地產景氣度下行影響二季度商業(yè)銀行凈利潤增速有所回落但仍持在近幾年的較高水平。圖13：商業(yè)銀行凈利潤增速2022 年上半年商業(yè)銀行凈息差為1.94%，環(huán)比下降3bps，其國有行和股份行分別下降4bps 和2bps， 城農商行環(huán)比持平，主要是國有行與股份行高利率的消費信貸、按揭貸款占比較高，受疫情和地產影響相對較大，貸款收益率有所

39、下行。同時，負債端由于居民資產向定期存款轉化，使得存款成本也小幅上行。圖14：商業(yè)銀行凈息差走勢2022 年二季度末我國銀行業(yè)金融機構本外幣資產總額367.7 億元同比增長9.4%期末不良貸款率1.67%較上季末下降0.02 百分點撥備覆蓋率為203.78%較上季末上升3.08 個百分點商業(yè)銀行二季度資產質量保持穩(wěn)健下半年隨著經濟復蘇地產風險逐化解，銀行資產質量將延續(xù)改善態(tài)勢。圖15：商業(yè)銀行不良率水平央行召開部分金融機構貨幣信貸形勢分析座談會為深入貫徹落實黨中央、國務院決策部署，2022 年8 月2 日人民銀行行長國務院金融委辦公室主任易綱主持召開部分金融機構座談會分析研究當前貨幣信貸形勢署

40、推進當前和下一階段貨幣信貸工作會議強調主要金融機構特是國有大型銀行要強化宏觀思維充分發(fā)揮帶頭和支柱作用保持款總量增長的穩(wěn)定性要增加對實體經濟貸款投放進一步做好對小微企業(yè)綠色發(fā)展科技創(chuàng)新等領域的信貸支持工作要保障房地產合理融資需求要依法合規(guī)加大對平臺經濟重點領域的金融支持政策性開發(fā)性銀行要用好政策性開發(fā)性金融工具加大對網絡型基礎設施建設產業(yè)升級基礎設施建設城市基礎設施建設農業(yè)農村基設施建設國家安全基礎設施建設等重點領域相關項目的支持力度盡快形成實物工作量并帶動貸款投放要堅持市場化法治化原統(tǒng)籌信貸平穩(wěn)增長和防范金融風險之間的關系目前我國經濟仍面臨一定壓力7 月信貸和融出現大幅下行央行召開信貸形勢分

41、析座談會一方面有利于督促銀行機構加大對實體經濟支持力度另一方面也有利于改善企業(yè)和居民部門對經濟的預期。22022年7月貨幣金融數據分析2022 年7 月末基礎貨幣余額為32.42 萬億元全月減少1.01 萬億元其中現（貨幣發(fā)行增加284 億元銀行的存款準備金減少1.04 萬億元非金融機構存款增加37 億元全月央行的各項廣義再貸款共回籠基礎貨幣 7170 億元。繳稅等財政因素回籠基礎貨幣4375 億元。月末的M2 余額為257.8 萬億元，同比增速為12.0%，較上提升0.6 個百分點，一方面是財政凈支出增加對M2增速貢獻提升另一方面是非標壓縮規(guī)模減少對M2 增速拖累大幅縮窄按不含貨的老口徑統(tǒng)計

42、6 月份M2 減少3296 億元從來源分解其中對實的貸款投放（加回核銷和）派生M2 約4736 億元；財政凈支等財政因素投放M2 約1924 億元；銀自營購買企業(yè)債券到期回 M2 約3239 億元；銀行自營資金投向非銀和非標等因素回籠M2 6709 億（該科目主要是軋差項考慮到其他忽略的派生渠道因該項目與實際值也可能存在誤差）；外匯占款回籠M2 約8 億元。表2：7 月M2 增量的結構余額增量結構來源增量結構M0498外占-8單位活期-13,041債券-3,239單位定期2,243貸款(加回核銷和)4,736個人-3,448財政凈支出1,924非銀10,452其他（非銀、非標等）-6,709合

43、計-3,296合計-3,296（四）資本市場4股市：高處不勝寒和看漲期權基本面更新整個8 月份市場先上后下仍然延續(xù)蕩行情結構上從8 中開始此前市場風格的極端化逐步緩解在過去的一個月里全球國內疫情均有所改善但國內防控趨嚴出口高頻顯示8月出口或顯低于7 月大宗商品價格呈震蕩態(tài)勢地產銷售整體仍然趨弱消費高頻數據顯示終端消費仍然偏弱通脹方面食品價格對I 的拖累已經開始轉為貢獻。豬糧比本周繼續(xù)略上行，生豬存欄數量下降預示未來豬肉價格同比將繼續(xù)擴大高溫干旱影響蔬菜價格環(huán)比上行同比漲幅擴大目前I 向I 傳加快尤其是油價導致交通價格上漲疫情恢復出行增加預示服務價格或將上漲預計今年4 撰寫人：黃楠（IMI 研究

44、員）、孫超（IMI 研究員）剩下月份I 有可能會在3%之上生產通脹在供給不足情況下， 預計大宗商品價格仍高位震蕩。預計8 月份I 或3.2%左右，對下 游和中小企業(yè)擠壓繼續(xù)判斷貨幣政策不會收緊總量和結構寬松會 繼續(xù)但受中美利差倒掛影響寬松空間受限月百城房價環(huán)比轉負， 其中一線城市環(huán)比負增長較多但二線城市環(huán)比繼續(xù)正增長百城房 價同比增速繼續(xù)放緩：7 月房價上漲0.52%（6 月為0.88% ），漲幅 繼續(xù)放緩金融環(huán)境方面海外由于聯儲主席鮑威爾在全球央行 年會上發(fā)表講話偏鷹此前因衰退擔憂而逆轉加息的預期進一步糾正終點利率水平高與持續(xù)時間長的預期則得到強化美股因此前對美聯 儲鷹派預期不足調整較大商品

45、方面C減產可能性增加下能 源再度走強全球極端天氣影響糧食供應下農產品上漲工業(yè)金屬價 格也有所回升黃金則在加息預期上升和美元指數走高影響下小幅回 落國內方面8 月初以來007利率中樞持續(xù)抬升受海外加息預 期抬升與國內經濟預期疲弱影響人民幣貶值壓力較大意味著中美 利差各期限再度向下的空間受限后續(xù)若美聯儲加息的幅度與持續(xù)性 繼續(xù)超預期則國內全期限國債利率都會有較大上漲壓力因此后續(xù) 需關注國內長短端利率抬升對宏觀流動性的壓力。經濟活動方面高溫限電一定程度上有緩解25省耗煤量持續(xù)超去年同期生產結構性改善地產銷售終端需求仍偏弱出口高頻顯示8 月出口可能較7 月有所趨弱8 月份制造業(yè)I 仍然處于榮枯線以下，

46、需求從低位小幅回升，生產暫無改善，庫存整體仍在去化 I 的邊際上行主要與低基數下的環(huán)比修復大宗價格企穩(wěn)和政策支持下基建項目的持續(xù)落地相關而外需的韌性疊加人民幣匯率貶值對需求也有拉動產成品庫存繼續(xù)下行原材料庫存略有上升8 月產成品庫存下降2.8 達到45.2，原材料指升高0.1 至48.。但需要注的是當前 “新訂單“產成品庫存雙雙偏低很難用需求改善來解釋產成品庫存的下降更合理的解釋是當前制造業(yè)企業(yè)主動降低了產成品庫存在這種少見現象的背后是制造業(yè)企業(yè)弱得反常的預期。市場回顧與展望進入八月以來在風格極端撕裂的情形下隨著國內以結構寬松成為了政策發(fā)力的主要形式海外聯儲鷹的意志的延續(xù)從八月中旬開始，風格有

47、了一定程度上的回擺。上證50、滬深30、中證500中證1000 分別錄得收益-1.09%-2.19%-2.20%-5.15%的收益上證50 經過了連續(xù)兩個月的下跌相對于中證1000 似乎重新回到了月“黃金坑的位置雖然當下股債市場對于宏觀經濟已經十悲觀：十年期國債收益率距離2020 年4 月初的歷史低點近在咫尺權益的風險溢價近期也再次回到了歷史的極端水平但是這樣的市價格似乎對于經濟形勢并沒有明顯“錯誤定價投資者認為中經濟即將面臨比4 月疫情更嚴重的考驗。展望后市雖然市場受到地產斷貸事件疫情反復極端天氣響等等因素的擾動經濟復蘇一波三折低估值板塊目前也已跌到期底部附近對于經濟弱復蘇的預期已經計入價內

48、伴隨著穩(wěn)增長策陸續(xù)落地以“金九銀十的季節(jié)性銷旺季疊加低基數效應計后續(xù)進一步市場新低的概率較小更全面的上漲需要等待更為積極的政策信號和宏中觀數據上的驗證和支撐市場結構上一方“新半軍等人氣較高的賽道經過兩個月以上的快速上行隨著寧德時代中報利好的兌現，部分重點行業(yè)未來景氣的確定性與格局出現分歧，在交易擁擠的情形下該板塊有較大的止盈壓力另一方面在更為積極的政策信號和宏觀數據驗證之前市場也很難直接進入到全面的低估值順周期風格切換的行情因此短期市場的成長板塊面臨獲利回吐的同時內部輪動在相對收益投資者的博弈下會繼續(xù)加速而低估值板塊尚需等待更明確的反彈信號，絕對收益投資者可買入看漲期權債市：整體呈現先強后弱的

49、局面資金面寬松，央行超預期降息流動性方面，央行8 月逆回購凈回籠0 億元，其中投放460 元到期520 億元另7 天逆回購和MF利率雙雙降息10bps政策利率和資金利率利差收斂。同時縮量MF 續(xù)作4000 億元，凈回 2000 億元。資金面維持寬松，整體資金利率水平仍處于低位。8 月 001D007平均利率分別為1.12%1.42%較7月分別下降9、 14。利率債方面8 月收益下行至低位后小幅反彈8 月15 日央行預期調低政策利率，帶動收益率快速行。10Y 國債收益率下降 2.58%，10Y 國開債下降至2.78%。收率下行至低位后，機構止盈需求有所增加，從而帶動收益率從低反彈。10Y 國債小

50、幅反彈2.62%附近，10Y國開債小幅反彈至2.80%附近。中票收益率整體下行，信用利差走擴月包括短融中票公司債企業(yè)債定向工具在內的非金融企業(yè)信用類債券合計發(fā)行規(guī)模10,692.06 億元，凈融資額1,355.60 億元。與去年同期相比，發(fā)行規(guī)模減少 1,960.20 億元，凈融資額減少1,876.49 億元。收益率方面8月各等級各期限中票中債收益率普遍明顯下行 A 中票1 年期、3 年期、5 年期中債收益率相對7 月底分別下 23、22、24BP 至2.07%、2.61%、2.97%；+中票1 年期、3年期5 年期中債收益率相對7 月底分別下行222224P至 2.20%2.79%3.19%

51、從信用利差看8 月信用利差走闊8 月底1年期、+、A 信用債中信用利差相對7 月末分別走闊6、 7、1，而5 年期、+、AA 信用債中信用利差分別走闊1-1P-3據中債估值數據8 月期限利差小幅壓縮8 月末國債3-1國債10-1Y期限利差相對7 月底分布壓縮11。資產荒背景下中高等級信用債受到機構熱逐信用利差被壓縮至史低位，絕對收益率水平也偏低。市場展望及配置建議8 月份以來央行超預期降息帶動收益率大幅下行但R降息落地后短期內利好出盡市場也進入對利多不敏感對利空敏的階段利率要進一步走低需要更多更大的利好因素刺激例疫情的不確定性加重地產領域進一步快速下行或風險事件暴露幣政策進一步寬松操作，但是短

52、期來看概率都較低。經濟邊際向好政策邏輯重回穩(wěn)增長資金面延續(xù)收斂預計債市整體將處于逆風環(huán)境但經濟增速仍然處于潛在增速之下利率反彈的幅度可能也比較有限，貨幣政策大幅收緊概率不大，建議短期保持謹慎。二、宏觀經濟專題5：雙邊貨幣互換能夠推動人民幣國際化嗎兼論率市場化的影響（一）摘要作為“十四五期間穩(wěn)慎推進人民幣際化過程中充分發(fā)揮雙 邊貨幣互換作用具有重大意義本文利用人民幣全球跨境支付的真實 交易數據研究了雙邊貨幣互換對人民幣國際化的影響研究發(fā)現雙 邊貨幣互換可以通過提供人民幣流動性提升外界對人民幣的信心以 及增強人民幣網絡外部性等渠道推動人民幣國際化異質性分析表明對“一帶一路沿線國家與中國貿易往來密切

53、的國家而言雙邊 貨幣互換對人民幣國際化的推動效果更強從貨幣職能角度看雙邊 貨幣互換的影響主要體現在交易媒介和計價單位職能上而對價值貯 藏職能沒有顯著影響這符合通過構建雙邊貨幣互換網絡推動人民幣 在國際貿易投資方面廣泛使用進而提升人民幣在全球范圍內承擔交 易媒介和計價單位職能的基本政策邏輯價值貯藏作為更高層次職能雙邊貨幣互換安排的簽訂尚無法顯著提升其職能發(fā)揮進一步地本 文發(fā)現匯率市場化可以通“信號效增強雙邊貨幣互換對人民 幣國際化的推動作用。本文拓展和豐富了關于雙邊貨幣互換的研究，為在新一輪高水平開放進程中協(xié)調推進人民幣國際化匯率市場化和5 撰寫人宋科中國人民大學財政金融學院副教授中國財政金政策

54、研究中心國際貨幣研究所研究員經濟學博士；朱斯迪，中國人民大學經濟學院博士研究生，國際貨幣研究所助理研究員；夏樂，中國人民大學國際貨幣研究所特約研究員哲學博士本文節(jié)選自原載中國工業(yè)經濟2022 年第期雙邊貨幣互換能夠推動人民幣國際化嗎兼論匯率市場化的影響。原文鏈接： HYPERLINK /Magazine/show/?id=83573 :ejrjgMew?=53資本賬戶開放提供了重要的理論依據與政策啟示。（二）引言銀行業(yè)2008 年國際金融危機爆發(fā)后，有國際貨幣體系固有的脆弱性受到普遍關（高海紅和余永定2010國際社會開始呼吁改革現行國際貨幣體系進一步提高新興市場國家貨幣的話語權和代表性，人民幣國際化迎來新的發(fā)展