機械工業(yè)行業(yè)：行業(yè)穩(wěn)中向上盈利彈性受益成本下降

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 叉車銷量平穩(wěn)中上行，長期看仍有上升空間7 HYPERLINK l _bookmark1 近 10 年國內叉車銷量平穩(wěn)中上行，17-18 年創(chuàng)歷史新高7 HYPERLINK l _bookmark11 受益人工替代、下游應用廣泛，宏觀經濟放緩時銷量的波動較小9 HYPERLINK l _bookmark17 比較中國和日本叉車使用密度，中國叉車滲透率仍有提升空間10 HYPERLINK l _bookmark24 展望未來，我國叉車行業(yè)仍有望在穩(wěn)定中上升11 HYPERLINK l _bookmark32 智能升級

2、，物流自動化設備有望保持高速增長13 HYPERLINK l _bookmark33 工業(yè)升級帶動物流自動化需求13 HYPERLINK l _bookmark37 我國物流自動化行業(yè)保持快速發(fā)展14 HYPERLINK l _bookmark46 下游細分行業(yè)高景氣推動物流自動化需求16 HYPERLINK l _bookmark64 鋼材價格下降有望帶動盈利能力提高19 HYPERLINK l _bookmark65 從叉車、物流自動化構成看，鋼材占原材料 60-70%以上19 HYPERLINK l _bookmark78 物流裝備企業(yè)毛利率將受益鋼材價格的下降22 HYPERLINK

3、l _bookmark94 重點公司推薦25 HYPERLINK l _bookmark95 諾力股份25 HYPERLINK l _bookmark98 安徽合力26 HYPERLINK l _bookmark103 風險提示27圖目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1平衡重叉車7 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2電動搬運車7 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3世界叉車銷量情況7 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4我國叉車行業(yè)十年銷量復合增速 13.51%8 HYPERLINK l _bookmark6 圖 5我國叉

4、車國內銷量十年復合增速 14.51%8 HYPERLINK l _bookmark7 圖 62017-2018 年行業(yè)銷量景氣度較高（臺）8 HYPERLINK l _bookmark8 圖 7我國叉車單月銷量同比增速（%）8 HYPERLINK l _bookmark9 圖 8叉車上市公司收入8 HYPERLINK l _bookmark10 圖 9部分叉車上市公司收入加總8 HYPERLINK l _bookmark12 圖 10叉車主要應用領域9 HYPERLINK l _bookmark13 圖 11我國叉車應用領域占比情況（2014 年統(tǒng)計）9 HYPERLINK l _bookma

5、rk14 圖 12我國第二產業(yè) GDP 變化情況9 HYPERLINK l _bookmark15 圖 132012-2015 年國內叉車銷量波動小10 HYPERLINK l _bookmark16 圖 142012-2015 年國內挖掘機銷量波動較大10 HYPERLINK l _bookmark18 圖 15中國國內叉車保有量情況10 HYPERLINK l _bookmark19 圖 16中國叉車保有量/中國第二產業(yè) GDP 的情況10 HYPERLINK l _bookmark20 圖 17日本國內叉車需求量情況11 HYPERLINK l _bookmark21 圖 18日本叉車保

6、有量情況11 HYPERLINK l _bookmark22 圖 19日本叉車保有量/第二產業(yè) GDP 的情況（日元口徑）11 HYPERLINK l _bookmark23 圖 20日本叉車保有量/第二產業(yè) GDP 的情況（人民幣口徑）11 HYPERLINK l _bookmark25 圖 21我國物流總費用占 GDP 比率較高12 HYPERLINK l _bookmark26 圖 22美國社會物流總費用占 GDP 比率較低12 HYPERLINK l _bookmark27 圖 23制造業(yè)平均工資不斷上升12 HYPERLINK l _bookmark28 圖 24制造業(yè)就業(yè)人數(shù)下降1

7、2 HYPERLINK l _bookmark29 圖 25相比于其他資本品，我國叉車銷量在全球的占比仍有提升空間12 HYPERLINK l _bookmark30 圖 26世界 GDP 增速情況13 HYPERLINK l _bookmark31 圖 27在銷量增長時間段，中國叉車出口增速超過世界水平13 HYPERLINK l _bookmark34 圖 28無錫中鼎為 LG 化學提供的集成系統(tǒng)14 HYPERLINK l _bookmark35 圖 29今天國際物流自動化系統(tǒng)14 HYPERLINK l _bookmark36 圖 30倉儲自動化普及率（%）（2016 年） 14 HY

8、PERLINK l _bookmark38 圖 31我國社會物流總額保持穩(wěn)定增長14 HYPERLINK l _bookmark39 圖 32物流倉儲業(yè)固定資產投資情況14 HYPERLINK l _bookmark40 圖 33中國倉儲綜合指數(shù)（%）15 HYPERLINK l _bookmark41 圖 34中國倉儲新訂單指數(shù)（%）15 HYPERLINK l _bookmark42 圖 35我國物流自動化規(guī)模不斷擴大15 HYPERLINK l _bookmark43 圖 36物流自動化市場占倉儲固定資產投資比例不斷提升15 HYPERLINK l _bookmark44 圖 37部分上

9、市公司的物流自動化業(yè)務情況15 HYPERLINK l _bookmark47 圖 38在 2013 年我國自動倉儲下游構成16 HYPERLINK l _bookmark48 圖 392017 年來煙草制品產成品存貨回升17 HYPERLINK l _bookmark49 圖 402018 年來煙草制品固定資產投資額增速回升17 HYPERLINK l _bookmark50 圖 41醫(yī)藥制造業(yè)存貨穩(wěn)定增加17 HYPERLINK l _bookmark51 圖 42醫(yī)藥制造業(yè)固定資產投資保持穩(wěn)定17 HYPERLINK l _bookmark52 圖 43汽車制造業(yè)存貨穩(wěn)定增加17 HYP

10、ERLINK l _bookmark53 圖 44汽車制造業(yè)固定資產投資穩(wěn)定增長17 HYPERLINK l _bookmark54 圖 45新能源汽車產量快速增長18 HYPERLINK l _bookmark55 圖 46動力電池裝機量快速增長18 HYPERLINK l _bookmark56 圖 47我國快遞量保持快速增長18 HYPERLINK l _bookmark57 圖 48快遞單價不斷下降18 HYPERLINK l _bookmark58 圖 49食品制造業(yè)收入情況18 HYPERLINK l _bookmark59 圖 50飲料制造業(yè)收入情況18 HYPERLINK l

11、_bookmark60 圖 51無錫中鼎 2014 年下游收入占比情況19 HYPERLINK l _bookmark61 圖 52無錫中鼎 2017 年新簽訂單下游占比19 HYPERLINK l _bookmark62 圖 53今天國際 2013 年新簽訂單下游行業(yè)占比情況19 HYPERLINK l _bookmark63 圖 54今天國際 2017 年新簽訂單下游行業(yè)占比情況19 HYPERLINK l _bookmark66 圖 55叉車主要部件示意圖20 HYPERLINK l _bookmark67 圖 56安徽合力 2017 年叉車及配件的成本構成20 HYPERLINK l

12、_bookmark68 圖 57杭叉集團 2017 年叉車及配件的成本構成20 HYPERLINK l _bookmark69 圖 58諾力股份 2017 年搬運車輛、叉車的加總成本構成20 HYPERLINK l _bookmark70 圖 59杭叉集團 2013-2016H1 原材料平均構成20 HYPERLINK l _bookmark71 圖 60諾力股份 2011-2014H1 原材料平均構成20 HYPERLINK l _bookmark72 圖 61杭叉集團直接間接用鋼占比情況21 HYPERLINK l _bookmark73 圖 62諾力股份直接間接用鋼占比情況21 HYPE

13、RLINK l _bookmark74 圖 63堆垛機21 HYPERLINK l _bookmark75 圖 64輸送設備21 HYPERLINK l _bookmark76 圖 65中鼎集成 2014-2016Q1 原材料平均構成22 HYPERLINK l _bookmark77 圖 66音飛儲存 2012-2014 原材料構成平均值22 HYPERLINK l _bookmark79 圖 67近期鋼價指數(shù)情況22 HYPERLINK l _bookmark80 圖 68安徽合力毛利率與鋼價情況23 HYPERLINK l _bookmark81 圖 69杭叉集團諾力股份毛利率與鋼價情況

14、23 HYPERLINK l _bookmark82 圖 70安徽合力和杭叉集團原材料占收入比例23 HYPERLINK l _bookmark83 圖 71諾力股份原材料占收入比例23 HYPERLINK l _bookmark84 圖 72安徽合力和杭叉集團原材料占成本比例23 HYPERLINK l _bookmark85 圖 73諾力股份原材料占成本比例23 HYPERLINK l _bookmark86 圖 74模擬叉車毛利率變化情況24 HYPERLINK l _bookmark87 圖 75模擬叉車毛利率隨鋼價指數(shù)變動的情況24 HYPERLINK l _bookmark88 圖

15、 76音飛儲存、今天國際毛利率與鋼價情況24 HYPERLINK l _bookmark89 圖 77東杰智能毛利率與鋼價情況24 HYPERLINK l _bookmark90 圖 78安徽合力毛利率與歸母凈利潤率情況24 HYPERLINK l _bookmark91 圖 79杭叉集團諾力股份毛利率與歸母凈利潤率情況24 HYPERLINK l _bookmark92 圖 80今天國際毛利率與歸母凈利潤率情況25 HYPERLINK l _bookmark93 圖 81音飛儲存毛利率與歸母凈利潤率情況25 HYPERLINK l _bookmark96 圖 822008-2017 公司電動

16、步行式倉儲車輛銷售臺數(shù)與增速25 HYPERLINK l _bookmark97 圖 832008-2017 公司電動乘駕式叉車銷售臺數(shù)與增速25 HYPERLINK l _bookmark99 圖 84安徽合力業(yè)務收入利潤26 HYPERLINK l _bookmark100 圖 85安徽合力 18Q1-3 凈利潤率抬升26 HYPERLINK l _bookmark101 圖 862016 年全球前十名叉車制造商26 HYPERLINK l _bookmark102 圖 87安徽合力是我國叉車行業(yè)龍頭（銷量、占比）26表目錄 HYPERLINK l _bookmark45 表 1我國密集出

17、臺政策，推動倉儲業(yè)升級發(fā)展16叉車銷量平穩(wěn)中上行，長期看仍有上升空間叉車廣泛使用于制造業(yè)、物流等行業(yè)，與第二產業(yè)的景氣度、產值規(guī)模有緊密的關聯(lián)。與其它資本品相比，過去 10 年國內叉車行業(yè)銷量整體保持穩(wěn)定中上升的趨勢，并在 17-18 年創(chuàng)歷史新高。展望未來，我們認為叉車行業(yè)仍然受益于人工替代紅利、滲透率仍未飽和，即便在宏觀經濟存在一定壓力的 19 年需求仍有望保持相對穩(wěn)定，長期看仍有上升空間。近 10 年國內叉車銷量平穩(wěn)中上行，17-18 年創(chuàng)歷史新高叉車是企業(yè)物流系統(tǒng)中必不可少的設備。叉車是對成件托盤貨物進行裝卸、堆垛和短距離運輸作業(yè)的輪式搬運車輛，廣泛應用于港口、車站、機場、貨場、工廠車

18、間、倉庫、流通中心和配送中心等，在船艙、車廂和集裝箱內進行托盤貨物的裝卸、搬運作業(yè)。圖1 平衡重叉車圖2 電動搬運車資料來源：安徽合力官網，資料來源：諾力股份官網，“金融危機”后全球叉車銷量穩(wěn)定增長。叉車發(fā)明于 1917 年，而后廣泛應用于第二次世界大戰(zhàn)及戰(zhàn)后經濟建設。隨著計算機控制技術和單元化運輸方式快速發(fā)展，以及世界各國工業(yè)化水平的不斷提高，叉車企業(yè)的制造能力不斷提高，叉車產品的品種日益豐富、性能大大加強，叉車從最初的軍事領域逐漸發(fā)展進入眾多行業(yè)，成為工業(yè)生產中重要的工具。近十年以來，世界叉車行業(yè)保持快速發(fā)展，根據(jù) CCMA 統(tǒng)計，全世界叉車銷量從 2008 年的 93.07 萬臺增長到

19、2017 年的 133.38 萬臺，年復合增長率 4%，2017 年銷量再創(chuàng)新高，2018 年上半年銷售 74.65 萬臺，同比增長 13.48%。圖3 世界叉車銷量情況16040世界叉車銷量（萬臺，左軸）銷量增速（%，右軸1060-2040-3020-400-502008200920102011201220132014201520162017 2018H1資料來源：CCMA，我國叉車行業(yè)后來居上，近十年復合增速超國際水平。我國叉車工業(yè)始于 1958 年大連叉車廠生產第一臺仿蘇叉車，而后隨著我國工業(yè)經濟的快速發(fā)展，叉車的市場需求快速擴張，尤其是自 200

20、0 年以來，叉車銷量產生突破發(fā)展，從 2008 年的 16.8 萬臺發(fā)展到 18 年的近 60 萬臺，年復合增速達 22%。從 2008-2018 的數(shù)據(jù)來看，行業(yè)企業(yè)產品銷量及對國內市場銷售量均保持較高的景氣度和穩(wěn)定的增長，復合增長率分別達圖4 我國叉車行業(yè)十年銷量復合增速 13.51%圖5我國叉車國內銷量十年復合增速 14.51%700000叉車銷量（臺，左軸）叉車銷量增速（%，右軸）80500000中國叉車內銷銷量（臺，左軸）同比增長（%，右軸）704500006000006040000050000050350000404000003030000020250000300000200000

21、102000000150000100000-10100000-20500000-300 資料來源：Wind，資料來源：CCMA，海通證券研究所13.51%和 14.51%。80706050403020100-10-20受益制造業(yè)復蘇，2017-2018 年行業(yè)保持景氣復蘇，行業(yè)龍頭上市公司收入增長與行業(yè)保持同步。自 17 年以來，我國制造業(yè)呈現(xiàn)復蘇，叉車的銷量增速從 16 年 13%提高到 2017 年的 34%。而進入 18 年后，叉車行業(yè)依舊保持旺盛景氣趨勢，18 年銷量 59.72萬臺，同比增加 20.21%。我們認為一方面顯現(xiàn)出制造業(yè)持續(xù)較旺的景氣度，另一方面隨著人工成本等因素顯現(xiàn)，替

22、代人工的需求也持續(xù)提升。近年來在行業(yè)需求不斷增長的情況下，上市公司業(yè)績保持穩(wěn)定增長。圖6 2017-2018 年行業(yè)銷量景氣度較高（臺）圖7我國叉車單月銷量同比增速（%） 7000060000500004000030000200001000002014年2016年2018年2015年2017年120100806040200(20) 15/1 15/5 15/9 16/1 16/5 16/9 17/1 17/5 17/9 18/1 18/5 18/9(40)1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月(60) 資料來源：Wind，資料來源：Wind，安徽合力收入（

23、億元，左軸）杭叉集團收入（億元，左軸）圖8 叉車上市公司收入圖9部分叉車上市公司收入加總諾力股份母公司收入（億元，左軸）安徽合力收入增速（%，右軸）180部分上市公司收入（億元，左軸）同比（%，右軸）4090 杭叉集團收入增速（%，右軸）諾力股份母公司收入增速（%，右軸） 4016030803014070120202010060105010806004004030-10-1020200-2010-200-30 2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017 年 2018Q1-3資料來源：Wind，資料來源：Wind，注：上市公司收入為安徽合力、杭叉集團、諾力股份（母公司）

24、收入加總受益人工替代、下游應用廣泛，宏觀經濟放緩時銷量的波動較小叉車作為企業(yè)搬運裝備，廣泛應用于我國第二產業(yè)，與宏觀制造業(yè)景氣度緊密相關。作為產業(yè)重要搬運工具，同時在各個行業(yè)廣泛應用，叉車的景氣度與制造業(yè)整體景氣度保持較高的相關。根據(jù)前瞻產業(yè)研究院 2014 年的統(tǒng)計，我國建筑業(yè)和機械制造行業(yè)應用領域占比最大，占比分別達到 26%和 20%。圖10 叉車主要應用領域圖11 我國叉車應用領域占比情況（2014 年統(tǒng)計）其他8%建筑業(yè)能源行業(yè)26%6%冶金業(yè)7%化學工業(yè)7%紡織業(yè)機械制造和8%商業(yè)20%軍工系統(tǒng)8%交通運輸10%資料來源：杭叉集團招股說明書，資料來源：前瞻產業(yè)研究院，與工程機械相比

25、，宏觀經濟下行期間叉車的銷量波動較小。在 2012-2015 年期間， 我國經濟略有放緩，第二產業(yè) GDP 增速出現(xiàn)明顯下滑、并處于較低的水平。同期國內挖掘機銷量出現(xiàn)較大幅度下降，國內叉車銷量盡管也存在波動，但整體銷量保持穩(wěn)定。叉車的銷量波動更小，反映產品具有較強的穩(wěn)定性。我們認為因為叉車的下游更加分散， 與制造業(yè)整體表現(xiàn)更緊密相關，而且受益于人工成本提升下叉車滲透率的提高，所以叉車的波動性更小。 同時，由于叉車單體價值量較小、金融杠桿應用較少，我們認為在行業(yè)上行期需求不容易被透支，因此經濟下行期需求的穩(wěn)定性也更強。圖12 我國第二產業(yè) GDP 變化情況第二產業(yè)GDP（現(xiàn)價）（億元，左軸）40

26、0000 第二產業(yè)GDP現(xiàn)價同比（%，右軸）2535000020300000250000152000001500001010000055000000資料來源：Wind， 中國叉車內銷數(shù)量（萬臺，左軸）國內挖機銷量（萬臺，左軸）平均值（萬臺，左軸）圖13 2012-2015 年國內叉車銷量波動小圖14 2012-2015 年國內挖掘機銷量波動較大45 平均值（萬臺，左軸）7010040 6020銷量同比（%，右軸）80同比增速（%，右軸）35506030401540253020201020151001005-205-10-400-200-60資料來源：Wind，資料來源：前瞻產業(yè)研究院，5080

27、25120比較中國和日本叉車使用密度，中國叉車滲透率仍有提升空間我們估計 2018 年底我國叉車保有量約 260 萬臺。根據(jù)國內叉車的現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢_葉道軍描述，中國工程機械工業(yè)協(xié)會公布截止 2006 年底中國叉車擁有量為 34 萬臺。我們根據(jù) CCMA 公布的歷年國內叉車銷量在 2006 年底的基礎上累積計算，同時根據(jù)車輛設備的一般壽命假設叉車使用年限為 10 年，在累積值的基礎上扣除 10 年前的國內銷量，最終獲得估算的叉車保有量水平。圖15 中國國內叉車保有量情況300中國叉車保有量估算（萬臺，左軸）同比增速（%，右軸）4025035302002515020100151050500資料來

28、源：CCMA，我國單位第二產業(yè)的叉車密度約達 7.1 臺/億元。因為叉車廣泛應用于制造行業(yè)，我們認為叉車的保有量與第二產業(yè)的產值也同樣具有緊密關聯(lián)。我們測算過去 10 年以來，我國叉車保有量相對我國第二產業(yè) GDP 密度不斷提高， 2018 年提高至 7.1 臺/億元。圖16 中國叉車保有量/中國第二產業(yè) GDP 的情況中國叉車密度（臺/億元）8.007.006.005.004.003.002.001.000.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Wind，我們估計 2016 年底日本叉車保有量約 7

29、1 萬臺。根據(jù)日本產業(yè)汽車協(xié)會披露的叉車銷量數(shù)據(jù)，我們假設日本叉車的使用壽命約 10 年，利用與國內保有量估算同樣的方法，我們估算其 2016 年底保有量約 71 萬臺，且近年來叉車保有量保持平穩(wěn)。圖17 日本國內叉車需求量情況圖18 日本叉車保有量情況日本國內叉車銷量（萬臺，左軸）同比增速（%，右軸）109876543210資料來源：Wind，20100-10-20-30-40-5080706050403020100日本叉車保有量（萬臺，左軸）同比增速（%，右軸） 2.001.501.000.500.00-0.5-1.0-1.5-2.0-2.500000資料來源：Wind，日本單位第二產業(yè)的

30、叉車密度多年來保持穩(wěn)定，換算約 7.5-9.0 臺/億元。自 1995 年以來日本叉車保有量相對其第二產業(yè) GDP 保持穩(wěn)定，在 2008 年受經濟波動影響導致保有量密度出現(xiàn)上升，隨著經濟穩(wěn)定其叉車保有量也恢復正常水平。我們取 100 日元兌5.99 元人民幣的匯率（2018 年中間價平均值）計算，日本叉車密度在 7.5-9.0 臺/億元之間，2007-2016 年平均值 8.4 臺/億元，高于我國 2018 年的 7.1 臺/億元水平。考慮到我國經濟發(fā)展活力、電商等新經濟的發(fā)展，我們認為我國叉車密度可以向上對標并有望進一步發(fā)展，則我國叉車密度仍存在 20-30%的提升空間。圖19 日本叉車保

31、有量/第二產業(yè) GDP 的情況（日元口徑）圖20 日本叉車保有量/第二產業(yè) GDP 的情況（人民幣口徑）0.60日本叉車密度（臺/萬億日元）10.00日本叉車密度（臺/億元）0.509.008.000.407.006.000.305.000.204.003.000.102.001.000.000.001995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 20152006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016資料來源：Wind，資料來源：Wind，1.4 展望未來，我國叉車行業(yè)仍有望在穩(wěn)定

32、中上升我國物流成本占 GDP 比率仍然較高，存在持續(xù)下降動力。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2017 年全國社會物流總費用達 12.1 萬億元，占 GDP 比率為 14.6%。根據(jù) 2016 年發(fā)改委對降低實體經濟企業(yè)成本工作方案的解讀，當時我國社會物流總費用與 GDP 的比率約為同期美國的 2 倍、日本的 2 倍、德國的 1.9 倍、印度的 1.3 倍、巴西和墨西哥的 1.4 倍；物流費用占企業(yè)主營業(yè)務收入的比重大約比美國高 0.6 個百分點、比日本高3.5 個百分點。雖然近年來我國物流費用占 GDP 比率不斷下降，從 1991 年的 23.7%下降到 2017 年的 14.6%，但相比于發(fā)達國家仍有

33、進一步優(yōu)化的空間。圖21 我國物流總費用占 GDP 比率較高圖22 美國社會物流總費用占 GDP 比率較低物流總費用（萬億元，左軸）物流總費用占GDP比率（%，右軸）1425122010815610452美國社會物流總費用（萬億美元，左軸）占GDP比率（%，右軸）1.60121.40101.2081.000.8060.6040.4020.200資料來源：國家統(tǒng)計局，00.000 資料來源：CSCMP，人力成本抬升將倒逼機械設備的應用。根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，我國制造業(yè)人員年平均工資從 2006 年的 1.82 萬元提升到 2017 年的 6.45 萬元，年復合增長率達 12.2%。而自 2014

34、年開始，我國城鎮(zhèn)制造業(yè)就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)下降，2016 年就業(yè)人數(shù)較 13 年下降約7%。就業(yè)人數(shù)供給下降將繼續(xù)抬升用人成本。在服務和消費的用工需求穩(wěn)定增長的前提下，我們預計未來制造業(yè)就業(yè)人數(shù)仍難以快速上升，在 GDP 增長的背景下，人工成本提升的趨勢也仍將持續(xù)，迫使制造業(yè)企業(yè)加大對機械設備的應用。圖23 制造業(yè)平均工資不斷上升圖24 制造業(yè)就業(yè)人數(shù)下降7.00制造業(yè)就業(yè)人員平均工資（萬元，左軸）206000城鎮(zhèn)制造業(yè)就業(yè)人數(shù)（萬人，左軸）25制造業(yè)就業(yè)人員平均工資增幅（%，右軸）18城鎮(zhèn)制造業(yè)就業(yè)人數(shù)增長（%，右軸）6.00500020165.00144000154.0012103000103.0

35、082.0062000541.001000020.0000-52006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016資料來源：國家統(tǒng)計局，資料來源：國家統(tǒng)計局，與其他資本品相比，我國叉車銷量在全球占比仍有提升空間。近年來我國制造業(yè)水平不斷提高，眾多資本品的產銷量在全球占有重要份額，使我國成為名副其實的制造業(yè)大國。而根據(jù)世界工業(yè)車輛統(tǒng)計報告，2017 年我國叉車銷量占全球比例約 28%，低于我國挖掘機、鋼鐵和水泥在全球的產銷量比例。從產

36、業(yè)鏈配套、國家制造業(yè)競爭力角度來看，我們認為我國叉車也有望實現(xiàn)更為領先的全球市場地位。圖25 相比于其他資本品，我國叉車銷量在全球的占比仍有提升空間70.00中國占比（%）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00叉車銷量挖掘機銷量水泥產量粗鋼產量資料來源：世界工業(yè)車輛協(xié)會，水木清華研究中心，中投顧問，國家統(tǒng)計局，世界鋼鐵協(xié)會， 注：因缺少同口徑數(shù)據(jù)，挖掘機銷量數(shù)據(jù)來自 2011 年，水泥產量數(shù)據(jù)來自 2015 年；粗鋼和水泥采用產量口徑；叉車銷量、粗鋼產量數(shù)據(jù)來自 2017 年。經濟增長疊加叉車密度提高，我國叉車銷量有望保持穩(wěn)定增長。伴隨著我國工業(yè)經濟的增長，叉車的

37、應用需求將不斷提高，而在人力成本抬升/制造業(yè)就業(yè)人數(shù)下降的背景下，我國單位經濟產值的叉車密度也有望進一步提高，并向日本的水平靠攏。我們假設我國 2019-2020 年第二產業(yè) GDP（現(xiàn)價）的復合增速為 7.0%，同時叉車的密度從 7.1臺/億元提升到 7.6 臺/億元，再假設 2019 年-2020 年的叉車替換量分別為 2009-2010 年的國內叉車銷量，則 2019-2020 年我國國內年均叉車需求量達 45 萬臺。競爭力提升明顯，我國叉車凈出口量有望保持快速增長。從近年的世界經濟角度看， 除 2009 年世界經濟出現(xiàn)下滑外，其余均保持一定增長。而世界叉車銷量的增速也與世界經濟增速具有

38、相近的趨勢，在 2009 年出現(xiàn)嚴重下滑，在 2011 年取得較高增速，反映在世界范圍內叉車與經濟依然保持緊密聯(lián)系。而我國叉車的出口量增速幅度高于世界的增幅，反映我國叉車的制造水平和能力發(fā)展迅速。2019 年 1 月世界銀行發(fā)布半年度報告， 并預計 2019 年全球經濟增長 2.9%，2020 年經濟增長 2.8%。2018 年我國叉車出口銷售量 16.69 萬臺，同比增長 32.77%，遠超過 2018 上半年全球叉車銷量 13.5%的增速水平。我們認為全球經濟依然保持在正增長水平，則叉車銷量仍有望保持增長，我國叉車出口增速有望繼續(xù)超過全球水平。2013-2018 年我國叉車出口銷量復合增速

39、達 14.5%， 我們假設 2019-2020 年叉車出口保持穩(wěn)定，出口銷量復合增速達 12.5%，則 2020 年我國叉車出口銷量達 21 萬臺。則 2020 年我國叉車行業(yè)銷量有望約達 66 萬臺，行業(yè)增長具有較為穩(wěn)定的基礎。 圖26 世界 GDP 增速情況 世界GDP年均增速（%）2000 2002 2003 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2015 2016 2017543210-1-2圖27 在銷量增長時間段，中國叉車出口增速超過世界水平世界叉車銷量增速（%）中國叉車凈出口銷量增速（%）20072009201120132015

40、2017120100806040200-20-40-60-80 資料來源：Wind，資料來源：CCMA，智能升級，物流自動化設備有望保持高速增長工業(yè)升級帶動物流自動化需求物流自動化隨工業(yè)升級而快速發(fā)展，在發(fā)達國家已具有一定規(guī)模。物流自動化是指物流作業(yè)過程的設備和設施自動化，包括運輸、裝卸、包裝物流自動化、分揀、識別等作業(yè)過程，比如，自動識別系統(tǒng)、自動檢測系統(tǒng)、自動分揀系統(tǒng)、自動存取系統(tǒng)、自動跟蹤系統(tǒng)等。在工業(yè)化發(fā)展過程中，土地、人力等生產資源價格逐漸上升，企業(yè)為提高運轉效率、降低生產成本，對原有的倉庫進行自動化升級，從而提升了物流自動化的需求。圖28 無錫中鼎為 LG 化學提供的集成系統(tǒng)圖29

41、 今天國際物流自動化系統(tǒng)資料來源：無錫中鼎官網，資料來源：今天國際官網，我國自動化物流處于發(fā)展初期，相比發(fā)達國家仍有較大提升空間。我國自動化立體倉庫建設起步于 1975 年，在 1985-1995 年期間引進國際先進物流系統(tǒng)集成商，自 2005 年以來國內企業(yè)逐漸崛起，我國自動化倉庫進入快速發(fā)展期。從自動化率角度看，2016年我國倉儲自動化率約 20%，同樣遠低于發(fā)達國家 80%的水平。圖30 倉儲自動化普及率（%）（2016 年）90808070605046424038302020100煙草醫(yī)藥汽車國內平均發(fā)達國家資料來源：RFID 世界網，中國物流信息中心，我國物流自動化行業(yè)保持快速發(fā)展近

42、年來我國物流倉儲行業(yè)保持快速增長，景氣度保持旺盛。中國經濟的持續(xù)健康發(fā)展和中國物流業(yè)的崛起為倉儲業(yè)的發(fā)展提供了巨大的市場需求，近年來我國社會物流總額保持穩(wěn)定增長，2017 年我國社會物流總額達 252.80 億元，同比增長 10%，2018 年1-11 月社會物流總額達 257.90 億元，同比增長 12.18%。物流倉儲業(yè)固定資產投資匹配行業(yè)保持穩(wěn)定，2016-2018 年年均固定資產投資規(guī)模保持 6750 億元以上規(guī)模。同時根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會統(tǒng)計，我國倉儲行業(yè)綜合指數(shù)與新訂單指數(shù)依舊保持穩(wěn)定，19 年 1 月分別達 53.7%和 54.9%，反映倉儲行業(yè)業(yè)務需求旺盛。圖31 我國社會

43、物流總額保持穩(wěn)定增長圖32 物流倉儲業(yè)固定資產投資情況 社會物流總額（萬億元，左軸）同比（%，右軸）800070006000500040003000200010000物流倉儲業(yè)固定資產投資（億元，左軸）同比增長（%，右軸） 706050403020100-130035250302002520150151001050500資料來源：Wind，0資料來源：Wind，圖33 中國倉儲綜合指數(shù)（%）圖34 中國倉儲新訂單指數(shù)（%）65.065.0中國倉儲綜合指數(shù)中國倉儲新訂單指數(shù)60.060.055.055.050.050.045.045.040.040.0資料來源：Wind，資料來源：Wind，物流

44、自動化在物流倉儲總市場的滲透率不斷提高。我國物流自動化系統(tǒng)的市場規(guī)模同樣保持快速增長，根據(jù)前瞻產業(yè)研究院統(tǒng)計，2016 年市場規(guī)模達 758 億元，同比增長 30%。近年來物流自動化市場規(guī)模占物流倉儲業(yè)固定資產總投資的比例也在逐年提高，反映在下游客戶的需求中，自動化物流替代傳統(tǒng)物流的趨勢正在不斷發(fā)酵。圖35 我國物流自動化規(guī)模不斷擴大圖36 物流自動化市場占倉儲固定資產投資比例不斷提升200018001600140012001000800600400200040物流自動化系統(tǒng)市場規(guī)模（億元，左軸）增速（%，右軸）353025201510502013201420152016 2017E 2018

45、E 2019E 2020E800700600500400300200100012物流自動化市場規(guī)模（億元，左軸）占物流倉儲投資比例（%，右軸）10864202013201420152016資料來源：中國物流技術協(xié)會信息中心，前瞻產業(yè)研究院，資料來源：前瞻產業(yè)研究院，Wind，行業(yè)內龍頭上市公司隨行業(yè)發(fā)展保持增長。在物流倉儲自動化快速發(fā)展的背景下， 行業(yè)內上市公司的智能倉儲物流收入保持良好發(fā)展。2016 年行業(yè)物流倉儲業(yè)固定資產投資增速下降，今天國際、東杰智能等部分公司物流自動化收入受到影響，2017 年隨著經濟及行業(yè)發(fā)展恢復景氣，物流自動化上市公司的相關收入規(guī)模再次回升。圖37 部分上市公司的

46、物流自動化業(yè)務情況 音飛儲存自動化立體庫系統(tǒng)集成收入（億元） 東杰智能智能物流倉儲系統(tǒng)收入（億元）今天國際工業(yè)生產型物流系統(tǒng)收入（億元） 中鼎集成收入（億元）6.005.004.003.002.001.000.002011201220132014201520162017資料來源：Wind，倉儲行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展疊加制造業(yè)升級需求，物流自動化行業(yè)有望保持持續(xù)快速增長。我國倉儲物流行業(yè)與我國經濟保持同步發(fā)展，我們認為國內的制造業(yè)經濟和倉儲物流行業(yè)仍將保持穩(wěn)定的發(fā)展。而自 2012 年以來，國家持續(xù)出臺一系列政策支持物流行業(yè)升級。表 1 我國密集出臺政策，推動倉儲業(yè)升級發(fā)展年份政策內容2012 年關于促進

47、倉儲業(yè)轉型升級的指導意見用五年左右時間，實現(xiàn)加工配送率達到 40%，倉儲服務達標率提高到40%，立體倉庫的總面積占倉庫總面積的40%；倉儲企業(yè)機械化、自動化、標準化、信息化水平顯著提高； 商品庫存周轉速度明顯加快，流通環(huán)節(jié)倉儲費用占商品流通費用的比率顯著下降。2013 年關于推進物流信息化的指導意見提升物品揀選、傳送、識別和儲存設備的自動化水平2014 年物流業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（2014-2020）到 2020 年，基本建立布局合理、技術先進、便捷高效、綠色環(huán)保、安全有序的現(xiàn)代物流服務體系。物流的社會化、專業(yè)化水平進一步提升。物流業(yè)增加值年均增長 8%左右， 物流業(yè)增加值占國內生產總值的比重達到

48、 7.5%左右。第三方物流比重明顯提高。新的物流裝備、技術廣泛應用。2015 年關于智慧物流配送體系建設的實施意見在 1-2 年內，在全國創(chuàng)建 10 個智慧物流配送示范城市、打造 50 個智慧物流配送示范基地（園區(qū)）、培育 200 個智慧物流配送示范企業(yè)。通過示范創(chuàng)建工作，推動配送效率提高 20%，倉儲管理效率提高 20%。2016 年政府工作報告要大力推進物流行業(yè)的現(xiàn)代化建設，完善物流配送網絡，降低物流企業(yè)成本2016 年物流業(yè)降本增效專項行動方案（2016-2018 年）部署降低企業(yè)物流成本、提高社會物流效率工作2016 年“互聯(lián)網+”高效物流實施意見支持物流企業(yè)建設智能化立體倉庫，應用智

49、能化物流裝備提升倉儲、運輸、分揀、包裝等作業(yè)效率和倉儲管理水平2016 年裝備制造業(yè)標準化和質量提升規(guī)劃要打破信息基礎設施和冷鏈運輸滯后等瓶頸，打造智能物流體系2017 年政府工作報告采取綜合措施，降低企業(yè)交易、物流、財務、用能等成本、完善物流配送網絡2017 年新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃加快推進智能物流。加強智能化裝卸搬運、分揀包裝、加工配送等智能物流裝備研發(fā)和推廣應用，建設深度感知智能倉儲系統(tǒng)2017 年關于進一步推進物流降本增效促進實體經濟發(fā)展的意見加快智能化發(fā)展步伐，提升倉儲、運輸、分揀、包裝等作業(yè)效率和倉儲管理水平，降低倉儲管理成本資料來源：國務院、發(fā)改委、工信部，下游細分行業(yè)高景氣推動

50、物流自動化需求物流倉儲自動化廣泛應用于多個行業(yè)。我國自動倉儲物流最早應用于煙草、醫(yī)藥、汽車等對自動化要求較高的行業(yè)，2013 年三個行業(yè)約占總需求的 1/3。圖38 在 2013 年我國自動倉儲下游構成其他煙草20%16%機場3%醫(yī)藥印刷品13%3%電子商務5%連鎖零售軍隊系統(tǒng)10%6%食品飲料機械制造7%汽車9%8%資料來源：前瞻產業(yè)研究院，自 2017 年以來煙草制品行業(yè)產成品存貨企穩(wěn)回升，且行業(yè)固定資產投資增速降幅縮窄，且 2017-2018 年固定資產投資增速略回升，反映行業(yè)景氣度回升，我們預計煙草的倉儲自動化需求仍將保持。圖39 2017 年來煙草制品產成品存貨回升圖40 2018

51、年來煙草制品固定資產投資額增速回升400.005080.0煙草制品業(yè)產成品存貨（億元，左軸）存貨增加（%，右軸）350.0040煙草制造業(yè)固定資產投資完成額累計同比（%）60.0300.0030250.002040.0200.001020.0150.0000.0100.00-1050.00-20-20.00.00-30-40.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Wind，資料來源：Wind，汽車和醫(yī)藥近年來保持穩(wěn)定發(fā)展，自 13 年以來在規(guī)模擴張的基礎上存貨水平不斷提升，反映倉儲的整體需求規(guī)模也在放大，而同時兩個行業(yè)的固定資產投資

52、規(guī)模穩(wěn)定提高，我們預計倉儲自動化的需求將不斷提高。圖41 醫(yī)藥制造業(yè)存貨穩(wěn)定增加圖42 醫(yī)藥制造業(yè)固定資產投資保持穩(wěn)定450018700030醫(yī)藥制造業(yè)存貨（億元，左軸）醫(yī)藥存貨增加（%，右軸）醫(yī)藥制造業(yè)FAI（億元，左軸）醫(yī)藥同比（%，右軸）40001660002535001420500030001215250010400010200083000515006200001000450021000-5000-102013201420152016201720182012201320142015201620172018資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖43 汽車制造業(yè)存貨穩(wěn)定增加圖44 汽車

53、制造業(yè)固定資產投資穩(wěn)定增長9000181600018汽車制造存貨（億元，左軸）汽車存貨增加（%，右軸）汽車制造業(yè)FAI（億元，左軸）汽車同比（%，右軸）80001614000167000141200014600012100001250001010800040008860003000662000440004100022000200002013201420152016201720182012201320142015201620172018資料來源：Wind，資料來源：Wind，新能源、冷鏈、食品飲料、電商快遞行業(yè)發(fā)展迅速。近年來在產業(yè)政策和市場發(fā)展下，新能源和電商行業(yè)發(fā)展迅速。其行業(yè)的迅速壯大，以

54、及產品/快件的規(guī)模上升，對于物流自動化的需求也將快速提升。我國新能源汽車發(fā)展迅速，受益行業(yè)上升，動力電池裝機量保持較高景氣，2018 年裝機量同比增長 57%。同時在國家補貼政策調整的背景下，具有優(yōu)勢技術和規(guī)模效應的企業(yè)的市場競爭力將不斷提升，且市場的集中度較高， 對備貨和發(fā)貨的效率要求也將隨之提升，為鋰電物流自動化帶來持續(xù)需求。圖45 新能源汽車產量快速增長圖46 動力電池裝機量快速增長140.00新能源汽車產量（萬輛，左軸）同比增加（%，右軸）40060.00動力電池裝機量（GWh，左軸）同比增加（%，右軸）450120.0035050.00400300350100.0040.003002

55、5080.0025020030.0060.0020015020.0015040.0010010020.005010.00500.0000.0002011201220132014201520162017201820112012201320142015201620172018資料來源：Wind，資料來源：第一電動網，電池中國網，電商、第三方物流、冷鏈配送的迅速發(fā)展帶來快遞行業(yè)的井噴式發(fā)展，12-18 年我國快遞量復合增速達 44%，直接推動快遞相關的倉儲業(yè)發(fā)展。與此同時，受零售商品結構變化、效率提高及行業(yè)競爭影響，快遞業(yè)務的單價也在逐年下降，物流倉儲自動化有利于提升企業(yè)效率，同時降低物流成本，從而

56、提高市場競爭力。圖47 我國快遞量保持快速增長圖48 快遞單價不斷下降600快遞量（億件，左軸）同比增長（%，右軸）7030.00全年快遞業(yè)務平均單價（元/件，左軸）同比增長（%，右軸）0-25006025.00-45040020.00-640-83001500-1220-14100105.00-16000.00-182008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來源：Wind，資料來源：Wind，食品飲

57、料制造行業(yè)近年來增速較高。自 15 年以來我國食品飲料行業(yè)的收入保持穩(wěn)定提高，18 年食品制造和飲料相關收入分別同比 7.3%和 8.7%，反映行業(yè)較高的景氣度且盈利不斷改善。圖49 食品制造業(yè)收入情況圖50 飲料制造業(yè)收入情況 250002000015000100005000035食品制造業(yè)主營業(yè)務收入（億元，左軸）同比增加（%，右軸）3025201510502010 2011 20122013201420152016 2017 20182000018000160001400012000100008000600040002000035 酒、飲料和精制茶制造業(yè)主營業(yè)務收入（億元，左軸）同比增加

58、（%，右軸）302520151050201020112012201320142015201620172018 資料來源：Wind，資料來源：Wind，從上市公司諾力股份（無錫中鼎）及今天國際等公司披露的訂單及收入下游信息來看，新能源鋰電及電商領域發(fā)展速度較快。其中無錫中鼎 14 年收入主要來自汽車、醫(yī)藥，新能源占比僅 3%，2017 年新能源、汽車等占比達 50%。今天國際 13 年新簽訂單主要來自煙草行業(yè)，而 17 年新簽訂單中煙草行業(yè)占比下降到 22%，新能源動力鋰電池的訂單占比達 61%。圖51 無錫中鼎 2014 年下游收入占比情況圖52 無錫中鼎 2017 年新簽訂單下游占比日用 其

59、他電 力 0% 4%石化6%4%新能源3%食品冷鏈12%汽車46%機械5%醫(yī)藥20%化纖、紙業(yè)、傳統(tǒng)制造等15%電商、家居等15%新能源、汽車等50%醫(yī)藥、食品、服裝等20%資料來源：諾力股份收購報告書，資料來源：無錫中鼎官網，圖53 今天國際 2013 年新簽訂單下游行業(yè)占比情況圖54 今天國際 2017 年新簽訂單下游行業(yè)占比情況非煙草30%煙草70%其他17%煙草22%新能源（動力鋰電池） 61%資料來源：今天國際招股說明書，資料來源：今天國際 2017 年年報，鋼材價格下降有望帶動盈利能力提高從叉車原材料看，鋼材是重要組成部分，從歷史數(shù)據(jù)看，在鋼價的峰值期間，叉車原材料及毛利率的波動最

60、大可接近 10 個百分點。我們認為若鋼價指數(shù)下降 15-20%，叉車企業(yè)毛利率有望提升 3-3.5 個百分點。從叉車、物流自動化構成看，鋼材占原材料 60-70%以上鋼材是叉車的主要原材料。叉車由動力系統(tǒng)、傳動系統(tǒng)、轉向系統(tǒng)、液壓系統(tǒng)、車身系統(tǒng)、操縱系統(tǒng)、電氣系統(tǒng)、制動系統(tǒng)和起升組件等幾個主要部分組成，主要的原材料及零部件包括鋼材、發(fā)動機、蓄電池、電機、電控、輪胎、平衡重、車架、門架、變速箱、驅動橋、轉向橋、電器件、液壓油缸、屬具、油管等。其中鋼材是叉車的主要原材料，對成本有重要的影響。圖55 叉車主要部件示意圖圖56 安徽合力 2017 年叉車及原材料89%其他1%資料來源：杭叉集團招股說明