汽車汽配行業(yè)：自主品牌長線布局海外市場短期警惕中報風險

1、 重點圖表 圖1：汽車月銷量及同比增長圖2：汽車累計月銷量及同比增長百萬輛3.52.82.11.40.70.0當月銷量同比增32%22%11%0%-11%-22%百萬輛4050當月銷量同比增16%13%10%6%3%0%-3%-6%-10%-13%-16%-19%資料來源：中汽協(xié) 香港）資料來源：中汽協(xié) 香港） 圖3：乘用車月銷量及同比增長圖4：商用車月銷量及同比增長3.02.41.83.02.41.81.20.60.0當月銷量同比增36%千輛600當月銷量同比增60%0%480040%20%0%-20%-40%資料來源：中汽協(xié) 香港）資料來源：中汽協(xié) 香港） 圖5：乘用車的分國別市場占有率圖

2、6：SUV月銷量及同比增長自主品牌日系品牌德系品牌美系品韓系品牌法系品牌其它品牌千輛560當月銷量同比增80%60%40%20%0%-20%100%80%60%40%20%100%80%60%40%20%0%資料來源：中汽協(xié) 香港）資料來源：中汽協(xié) 香港）五月經(jīng)銷商庫存系數(shù)為1.65根據(jù)中國汽車流通協(xié)會數(shù)據(jù)，五月份經(jīng)銷商庫存系數(shù)為1.65（前值2.0），同比上升4%，環(huán)比下降18%，庫存水平位于1.5的警戒線以上。 圖7：中國汽車經(jīng)銷商庫存系數(shù)2.25201720182019 警戒線2.101.922.001.801591.401.931.65 1.751.631.661.551.661.59

3、1.582.25201720182019 警戒線2.101.922.001.801591.401.931.65 1.751.631.661.551.661.591.581.791.541.821.881.921.661.731.371.331.211.280.902.01.51.00.50.01月2月3月4月5月6月7月8月9月1011月12月資料來源：中國汽車流通協(xié)會、 （香港） 圖8：中國汽車出口年度數(shù)據(jù)乘用車出口商用車出口合計同比增長萬輛038.9201120122013國內(nèi)車市增長乏力， 車企發(fā)力海外市場， 同比增長 16.8 1-520142015201620172018年1-5月6

4、0%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：中國汽車流通協(xié)會、 （香港）第一輪高峰：201229.7%5.3%。低谷期：2015年部分重要的出口目的地俄羅斯和烏克蘭政局不穩(wěn)、阿爾及利亞的進口車法規(guī)等影響，出口同比下滑 20%，貢獻總銷量 2.5%。第二輪高峰：201716.8%3.7%。 圖9：中國汽車出口月度同比增速商用車出口增速乘用車出口增速80%商用車出口增速乘用車出口增速60%40%20%0%-20%-40%-60%2013/12 2014/05 2014/10 2015/03 2015/08 2016/01 2016/06 2016/11 2017/04

5、2017/09 2018/02 2018/07 2018/12 2019/05資料來源：中國汽車流通協(xié)會、 （香港）乘用車和商用車增速相關(guān)性高：20162018年初出現(xiàn)短期背離。負增長區(qū)間：2H15乘用車和商用車出口均出現(xiàn)負增長；2018年末至今乘用車出口衰退。高增長區(qū)間：2H16-1H18 2018 年的出口高峰；期間乘用車增速更高。 圖10：中國汽車出口量及出口占比3,500萬輛3,0002,5004.4%本地銷售出口出口占比6%5.3%5%4.4%2.4%3.0%3.9%3.0%2.5%3.1%3.7%3.8%4%3%2%1%00%2009201020112012201320142015

6、2016201720182019年1-5月資料來源：中汽協(xié)、 （香港）2012-2016 年出口占比下降。2012 5.3%2.8ppt 2016 年的2.5%。占比下降原因：1）分子層面，2012-2016 102 71 30%，對應(yīng) CAGR 為-8.6%；2）分母層面，2012-2016 年我國汽車總銷量從 1,931 萬輛增至 2,803 萬輛，增幅 45%，對應(yīng)CAGR 為 9.8%，基數(shù)增大導(dǎo)致占比減小。2016 年至今出口占比回升。截至 2019 年 1-5 月，我國汽車出口占總銷量比重升至 3.8%，仍處于低位。隨著國內(nèi)車市爆發(fā)增長期結(jié)束，更多的車企將放眼海外市場，我們預(yù)計出口

7、數(shù)量和占比將呈現(xiàn)長期上升趨勢。考慮海外市場具有 復(fù)雜性，自主車企需要長遠布局、積累經(jīng)驗，出口量難以出現(xiàn)爆發(fā)式增長，也難以充分分擔國內(nèi)車市目前面臨的壓力。 圖吉利汽車出口量及出口占比圖12：長城汽車出口量及出口占比0萬輛本地銷售出口出口占比20092011201320152017年萬輛本地銷售出口出口占比1-5月25%20%15%10%5%0%0萬輛本地銷售出口出口占比20092011201320152017年萬輛本地銷售出口出口占比1-5月18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：公司資料、 （香港）資料來源：公司資、 （香港）汽車出口海外布局海外市場表現(xiàn)吉利汽車汽車出口海外

8、布局海外市場表現(xiàn)吉利汽車20182.8萬輛，同比增長136%；2019 3.2萬輛，同比增長 384%。以寶騰品牌（49.9%） 進軍馬來西亞并輻射東盟，19 年第四季度投產(chǎn)的CKD 10 萬輛。馬來西亞 2018 年汽車銷量57.7 萬輛，同比增長 3.8%；東盟 18 年汽車銷量約 350 萬輛，同比增長約 5%。寶騰 2019 年 1-5 月銷量同比增長70%至 3.6 萬輛，5 月市占率達17.2%。長期目標是成為馬來西亞第一、東盟第三大的汽車品牌，到2027 年銷量達到 50 萬輛。12萬輛，輻18年汽車銷量 180 萬輛，同比增長 12.8%。2018 年銷售量達到了 9,000

9、輛，2019 年的年產(chǎn)量有望達到 22,000 輛。2019 年 1-4 月，吉利在俄銷量為 2,352 輛，同比增長 3.9 倍。上汽集團2018年整車出口和海27.762.5%，2019 35萬輛。目前在泰國、印尼、印度擁有整車廠，建有 93 座海外零部件基地。2018 年在印尼成立了首個海外汽車金融公司。2018 年在泰國、英國、印尼、智利、澳新、中東 GCC（海灣成員國）6 個海外市場銷量過萬。與埃及曼蘇爾集團成立合資公司，生產(chǎn) 銷售名爵產(chǎn)品201820萬輛，千人保有量僅 24，市場潛力巨大。通過與著名經(jīng)銷商曼蘇爾集團合 作，201920家，并持續(xù)引進名爵系列的最新產(chǎn)品。8萬輛56年內(nèi)

10、在印度銷量達202018440萬輛，2019 年 1-5 月銷量同比下降 7.4%至 175.3 萬輛。50 家經(jīng)銷商，120 個客戶服務(wù)網(wǎng)點也將開始2019 9 月前達到 250 個網(wǎng)點。長城汽車2018 4.7 萬2019 1-5 月出口2.4 萬輛，同比增長19.4%。在俄羅斯建有整車廠，規(guī)劃產(chǎn)能 15萬輛F7爾、馬來西亞、突尼斯、保加利亞等國建有 KD 組裝廠。2018 3,213 69.6%；2019 1-4 2,055 輛，同比增長192.3%。資料來源：公司資料、 （香港）公司名稱股票代碼新評級原評級公司名稱股票代碼新評級原評級新目標價（港元）原目標價（港元）盈利預(yù)測及目標價調(diào)整

11、說明吉利汽車175 HK中性買入14.517.0下調(diào)公司 2019-21E 凈利潤預(yù)測 14.8%/18.5%/17.8%至10,649/12,995/15,276 百萬元人民幣，比市場一致預(yù)期低15.8%/9.7%/3.2%14.5 （17.0 港元.0 x Y19E /（歷以及三季度行業(yè)及公司基本面確認改善后，再重新吸納。長城汽車2333 HK中性中性5.205.402019-21E 3.2%/3.1% /3.0%4,715/5,232/5,617 百5.5%/0.4%/4.4%5.2 （5.4 港元8.9x FY19E P/E（。北京汽車1958 HK中性中性5.305.30盈利預(yù)測及目

12、標價維持不變。華晨中國1114 HK中性中性9.009.00盈利預(yù)測及目標價維持不變。受益豪華車市場高景氣度，但寶馬合資公司股比變動影響估值，建議在股價回調(diào)周期，增加安全邊際后考慮吸納。福耀玻璃3606 HK買入買入27.2027.20盈利預(yù)測及目標價維持不變。敏實集團425 HK中性中性21.5022.202019-21E 3.3%/3.2%/2.7%1,880/2,156/2,475 百2.5%/4.8%/3.6%3% 21.5 港元22.2 FY19E P/E（數(shù)維持中升控股881 HK買入買入25.7025.70盈利預(yù)測及目標價維持不變。正通汽車1728 HK中性中性3.303.30盈

13、利預(yù)測及目標價維持不變。和諧汽車3836 HK中性中性2.852.85盈利預(yù)測及目標價維持不變。資料來源：公司資料、 （香港）吉利汽車（175 HK）預(yù)測調(diào)整新預(yù)測原預(yù)測變動（單位：輛）新預(yù)測原預(yù)測變動（單位：輛）2019E2020E2021E2019E2020E2021E2019E2020E2021E吉利品牌1,230,4001,395,4001,530,4001,350,4001,475,4001,615,400-8.9%-5.4%-5.3%領(lǐng)克品牌140,000170,000280,000150,000210,000300,000-6.7%-19.0%-6.7%總銷量1,370,4001

14、,565,4001,810,4001,500,4001,685,4001,915,400-8.7%-7.1%-5.5%平均售價（人民幣千元，吉利品牌）81.185.387.880.085.988.81.4%-0.7%-1.2%平均售價（人民幣千元，吉利和領(lǐng)克品牌）89.092.896.787.994.197.81.3%-1.3%-1.2%毛利潤率（%）18.1%18.1%18.1%19.0%19.8%19.8%-1.0ppt-1.7ppt-1.7ppt資料來源：公司資料、 （香港）新預(yù)測原預(yù)測變 動 (%)新預(yù)測原預(yù)測變 動 (%)（人民幣百萬元）2019E2020E2021E2019E202

15、0E2021E2019E2020E2021E營業(yè)額105,970126,156142,204114,741134,257151,887-7.6%-6.0%-6.4%銷售成本-86,825-103,368-116,520-92,901-107,666-121,805-6.5%-4.0%-4.3%毛利19,14522,78825,68421,83926,59130,083-12.3%-14.3%-14.6%其他收入8481,0091,1389181,0741,215-7.6%-6.0%-6.4%分銷及銷售費用-4,557-5,425-6,115-4,911-5,773-6,531-7.2%-6.0

16、%-6.4%行政費用-3,603-4,289-4,835-3,901-4,565-5,164-7.6%-6.0%-6.4%以股份付款-15-15-15-15-15-150.0%0.0%0.0%財務(wù)費用79931058599113-7.6%-6.0%-6.4%經(jīng)營利潤11,89714,16215,96314,01617,41319,701-15.1%-18.7%-19.0%聯(lián)營公司權(quán)益之收益-303642-3036420.0%0.0%0.0%應(yīng)占合營公司8231,2882,1999151,5602,411-10.0%-17.4%-8.8%稅前溢利12,69015,48618,20414,9011

17、9,00822,153-14.8%-18.5%-17.8%稅項-1,938-2,365-2,780-2,276-2,903-3,383-14.8%-18.5%-17.8%本年度溢利10,75213,12115,42312,62516,10518,770-14.8%-18.5%-17.8%凈利潤10,64912,99515,27612,50415,95118,590-14.8%-18.5%-17.8%資料來源：公司資料、 （香港）長城汽車（2333 HK）預(yù)測調(diào)整新預(yù)測原預(yù)測變動(%)新預(yù)測原預(yù)測變動(%)銷售量（輛）2019E2020E2021E2019E2020E2021E2019E2020

18、E2021E皮卡車120,000125,000130,000120,000125,000130,0000.0%0.0%0.0%SUV1,032,2001,096,2001,156,2001,032,2001,096,2001,156,2000.0%0.0%0.0%轎車23,00030,00030,00023,00030,00030,0000.0%0.0%0.0%合計1,175,2001,251,2001,316,2001,175,2001,251,2001,316,2000.0%0.0%0.0%平均售價（人民幣千元）89.189.989.889.189.989.80.0%0.0%0.0%毛利率

19、17.5%17.6%17.9%17.6%17.8%18.0%-0.17ppt-0.17ppt-0.17ppt資料來源：公司資料、 （香港）新預(yù)測原預(yù)測變動(%)新預(yù)測原預(yù)測變動(%)（人民幣百萬元）2019E2020E2021E2019E2020E2021E2019E2020E2021E營業(yè)收入112,624121,524128,220112,624121,524128,2200.0%0.0%0.0%營業(yè)成本-92,938-100,093-105,300-92,747-99,888-105,0830.2%0.2%0.2%毛利潤19,68621,43122,92119,87721,63723,1

20、37-1.0%-0.9%-0.9%銷售費用-5,406-5,712-6,026-5,406-5,712-6,0260.0%0.0%0.0%管理費用-1,915-2,066-2,180-1,915-2,066-2,1800.0%0.0%0.0%財務(wù)費用-135-146-154-135-146-1540.0%0.0%0.0%經(jīng)營利潤5,4816,1216,5985,6736,3266,814-3.4%-3.2%-3.2%利潤總額5,8376,4776,9546,0296,6827,170-3.2%-3.1%-3.0%所得稅-1,108-1,229-1,320-1,144-1,268-1,361-3

21、.2%-3.1%-3.0%股東應(yīng)占利潤4,7155,2325,6174,8705,3985,792-3.2%-3.1%-3.0%資料來源：公司資料、 （香港）敏實集團（425 HK）預(yù)測調(diào)整新預(yù)測原預(yù)測變動（人民幣百萬元）新預(yù)測原預(yù)測變動（人民幣百萬元）2019E2020E2021E2019E2020E2021E2019E2020E2021E中國7,4118,2269,2137,4118,2269,2130.0%0.0%0.0%海外業(yè)務(wù)5,6506,4977,6025,6506,4977,6020.0%0.0%0.0%合計13,06114,72416,81513,06114,72416,815

22、0.0%0.0%0.0%毛利潤率（%）32.0%32.2%32.3%32.3%32.5%32.5%-0.30ppt-0.30ppt-0.20ppt資料來源：公司資料、 （香港）新預(yù)測原預(yù)測變動（人民幣百萬元）新預(yù)測原預(yù)測變動（人民幣百萬元）2019E2020E2021E2019E2020E2021E2019E2020E2021E營業(yè)額13,06114,72416,81513,06114,72416,8150.0%0.0%0.0%銷售成本-8,881-9,983-11,384-8,842-9,938-11,3500.4%0.4%0.3%毛利4,1804,7415,4314,2194,7855,4

23、65-0.9%-0.9%-0.6%投資收入1181181351181181350.0%0.0%0.0%其他收入1832212521832212520.0%0.0%0.0%其他利得與損失-39-44-50-39-44-500.0%0.0%0.0%分銷及銷售開支-549-618-706-522-589-6735.0%5.0%5.0%行政開支-980-1,104-1,261-967-1,090-1,2441.4%1.4%1.4%研發(fā)開支-614-677-774-614-677-7740.0%0.0%0.0%借貸利息-131-147-168-131-147-1680.0%0.0%0.0%分占共同控制實

24、體溢利7897890.0%0.0%0.0%經(jīng)營利潤2,2992,6363,0272,3772,7243,111-3.3%-3.2%-2.7%分占聯(lián)營公司溢利1820231820230.0%0.0%0.0%除稅前溢利2,3172,6563,0502,3952,7443,134-3.3%-3.2%-2.7%所得稅開支-378-433-497-390-447-511-3.3%-3.2%-2.7%本年度溢利1,9392,2232,5532,0052,2972,623-3.3%-3.2%-2.7%股東應(yīng)占利潤1,8802,1562,4751,9442,2272,544-3.3%-3.2%-2.7%資料來

25、源：公司資料、 （香港）行業(yè)估值比較行業(yè)估值比較2019 年 7 月 4 日(星期四)彭博 股價 上漲市值市盈率(x)市凈率(x)ROE (%)PEG(x)股息收益率(%)凈負債率(%)公司代碼評級（港元）目標價（港元）空間(百萬美元)2019e2020e2019e2020e2019e2019e2020e2019e2020e2018汽車制造商吉利汽車175 HK中性13.814.55%16,12010.58.62.11.820.020.5-0.70.42.12.6-22.6長城汽車2333 HK中性6.05.2-13%10,50910.39.30.90.88.59.1-1.10.85.05.5

26、15.5華晨中國1114 HK中性9.19.0-1%5,8846.25.51.21.119.419.90.50.51.21.210.7北京汽車1958 HK中性5.35.31%5,3977.36.60.80.810.712.2n.a0.64.63.7-16.6比亞迪股份1211 HK未評級48.8n.an.a19,76334.329.52.01.96.06.51.21.80.50.691.3廣州汽車2238 HK未評級8.7n.an.a15,3217.06.30.90.913.813.9-3.10.64.85.2-21.0濰柴動力2338 HK未評級13.1n.an.a14,03910.09.62.01.821.019.14.2n.a4.24.332.8東風集團489 HK未評級6.7n.an.a7,3683.93.80.40.410.39.7-0.91.55.15.